Державні єврооблігаційні запозичення України на міжнародному ринку капіталу

Размещено на http://www.allbest.ru/

НАУКОВО-ДОСЛІДНИЙ ФІНАНСОВИЙ ІНСТИТУТ

ПРИ МІНІСТЕРСТВІ ФІНАНСІВ УКРАЇНИ

МАРЧЕНКО СЕРГІЙ МИХАЙЛОВИЧ

УДК 336.763.3

ДЕРЖАВНІ ЄВРООБЛІГАЦІЙНІ ЗАПОЗИЧЕННЯ УКРАЇНИ НА МІЖНАРОДНОМУ РИНКУ КАПІТАЛУ

Спеціальність 08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

Київ - 2008

Дисертацією є рукопис.

Дисертаційна робота виконана в Науково-дослідному фінансовому інституті при Міністерстві фінансів України.

Науковий керівник: доктор економічних наук, професор,

заслужений діяч науки і техніки України

Варналій Захарій Степанович,

Національний університет ДПС України,

начальник Науково-дослідного

центру з проблем оподаткування.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, професор

Корнєєв Володимир Вікторович,

Державна установа “Інститут економіки та прогнозування

НАН України”, заступник завідувача відділу досліджень розвитку та регулювання фінансових ринків;

кандидат економічних наук, доцент

Кучер Галина Вікторівна,

Київський національний торговельно-

економічний університет, доцент кафедри фінансів.

Захист відбудеться 18 червня 2008 р. о 14 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д 26.853.01 у Науково-дослідному фінансовому інституті при Міністерстві фінансів України за адресою: 04119, м. Київ, вул. Дегтярівська, 38-44, к. 907.

З дисертацією можна ознайомитись у бібліотеці Науково-дослідного фінансового інституту при Міністерстві фінансів України за адресою: 04119, м. Київ, вул. Дегтярівська, 38-44.

Автореферат розіслано 16 травня 2008 р.

Вчений секретар

спеціалізованої вченої ради В.В. Зайчикова

ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Недостатні обсяги іноземного приватного капіталу, що вкладається в інвестиційні проекти в Україні, обумовлюють нагальну потребу в підвищенні ролі держави на міжнародному ринку капіталу. Державні єврооблігаційні запозичення, за умови їх ефективного використання, виступають важливим альтернативним джерелом ресурсного забезпечення реалізації пріоритетних проектів соціального та економічного розвитку. Вони є необхідним інструментом інституційних перетворень, сприяють доступу до новітніх технологій і менеджменту.

Обсяги інвестицій на міжнародному борговому ринку досить суттєві. Особливо привабливо виглядають боргові інструменти країн, що розвиваються. Проте недостатність кредитно-інвестиційних ресурсів передбачає боротьбу за можливість їх використання. Тому велике значення має розробка ефективних форм і методів впливу на економічне середовище для забезпечення реалізації інтересів держави на ринку капіталу. Реалізація цих інтересів неможлива без максимальної прагматизації економічних стосунків з провідними центрами світової економіки.

Актуальність наукової розробки обраної теми для України обумовлена також світовими тенденціями розвитку боргових відносин. У зв'язку з цим важливими є завдання удосконалення системи управління ризиками здійснення державних єврооблігаційних запозичень та реформування системи управління державним боргом з метою створення більш сучасної та ефективної. Державні єврооблігаційні запозичення України є перспективним інструментом за умови, що вони будуть каталізатором процесу економічного зростання. Розвиток ринку державних запозичень має супроводжуватися структурними економічними реформами, зменшенням податкового тягаря та збільшенням інвестицій, нарощенням вітчизняного фінансового капіталу.

В економічній літературі питання державних запозичень досліджували провідні вітчизняні та зарубіжні вчені. Серед них такі відомі економісти, як Д. Рікардо, Ж. Сей, Р. Барро, Дж. Кейнс, Дж. Б'юкенен, А. Лернер, Ф. Модільяні, К. Рей, Дж. Стігліц, М. Вестфален, Ш. Ойя, М. Стоун та ін. Проблеми впливу державного боргу на стан економіки України та функціонування державних позик на ринку капіталу розглядалися в працях вітчизняних вчених: В. Андрущенка, О. Барановського, З. Варналія, Т. Вахненко, О. Гаврилюка, В. Гейця, М. Єрмошенка, Б. Кваснюка, Г. Климка, В. Козюка, В. Колосової, С. Корабліна, В. Корнєєва, Г. Кучер, В. Лагутіна, В. Лісовенка, З. Луцишин, І. Лютого, С. Льовочкіна, В. Міщенка, Л. Новосад, В. Суторміної, І. Чугунова, А. Чухна та ін. Значний внесок у розробку фундаментальних питань теорії державних запозичень на ринках капіталу зробили провідні російські вчені: Б. Болдирев, О. Буклемішев, А. Вавілов, Д. Головачов, А. Ілларіонов, Я. Міркин, А. Саркісянц, О. Смірнов, Л. Федякіна та ін.

У роботах вітчизняних вчених досліджуються окремі аспекти багатогранної проблеми запозичень та державного боргу. Водночас тематика саме єврооблігаційних запозичень та чинників, що визначають позиції України на міжнародному ринку капіталу, недостатньо вивчена і розроблена. Тому комплексне та ґрунтовне дослідження даної проблеми є важливим для розвитку вітчизняної економічної думки, що і зумовило вибір теми дисертаційної роботи та окреслило коло питань, які в ній вивчаються.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами. Дисертаційне дослідження виконувалося відповідно до плану науково-дослідних робіт Науково-дослідного фінансового інституту при Міністерстві фінансів України за темами: “Напрями розвитку ринку державних цінних паперів в Україні” (№ДР 0106U007282), у межах якої автором проведено оцінку особливостей функціонування державних єврооблігаційних запозичень України на міжнародному ринку капіталу, та “Розвиток фондового ринку в Україні” (№ДР 0103U004855), де автором досліджено особливості функціонування державних єврооблігаційних запозичень України на міжнародному ринку капіталу (довідка НДФІ при Міністерстві фінансів України №77000-12/0602 від 08.11.2007 р.).

Мета і завдання дослідження. Метою дисертаційної роботи є розробка теоретичних і практичних основ функціонування ринку державних єврооблігаційних запозичень України у частині обґрунтування системи чинників, що визначають умови їх розміщення та обігу на міжнародному ринку капіталу.

Для досягнення вказаної мети визначено такі завдання:

– поглибити розуміння сутності державних запозичень як економічної категорії;

– обґрунтувати основні засади функціонування міжнародного ринку капіталу та єврооблігаційного сегменту;

– визначити етапи еволюції державних єврооблігаційних запозичень України та присвоєння кредитних рейтингів;

– здійснити оцінку державних єврооблігаційних запозичень України;

– провести ретроспективний аналіз впливу зовнішніх та внутрішніх чинників на вартість державних запозичень;

– дослідити перспективи розвитку ринку державних єврооблігаційних запозичень на міжнародному ринку капіталу;

– розробити пропозиції щодо удосконалення діючої системи управління ризиками державних запозичень.

Об'єктом дослідження є державні єврооблігаційні запозичення на міжнародному ринку капіталу.

Предметом дослідження є сукупність теоретичних і практичних засад становлення ринку державних єврооблігаційних запозичень України та перспектив його розвитку.

Методи дослідження. Дисертаційне дослідження проводилося на основі загальнонаукових та спеціальних методів пізнання. Автором використано методи наукової індукції та дедукції, метод порівняння і синтезу, узагальнення, абстрагування, історичний, логічний та спеціальні економічні методи. На базі діалектичного методу пізнання всі явища і процеси, що відбуваються при здійсненні запозичень, розглядаються та аналізуються у взаємозв'язку з внутрішніми та зовнішніми чинниками, які впливають на вартість та ризики (перший та другий розділи). При обґрунтуванні необхідності запозичень на міжнародному ринку капіталу використовувалися методи аналізу і синтезу, абстрактного і конкретного, порівняльних характеристик, аналітичних та багатомірних групувань (перший розділ). При здійсненні оцінки суверенного ризику та кредитно-рейтингової оцінки запозичень України використано статистичні та математичні методи, методи факторного, порівняльного та системного аналізу, методи ланцюгових оцінок та табличної обробки розрахункових даних та показників (другий та третій розділи).

Інформаційну базу дисертаційного дослідження становлять матеріали Міністерства фінансів України, Національного банку України, Державного комітету статистики України, законодавчі та нормативні акти з питань залучення, використання, обслуговування та погашення запозичень держави, економічні звіти науково-дослідних центрів і рекомендації міжнародних експертів, дослідження міжнародних фінансових організацій, наукові праці вітчизняних та зарубіжних вчених.

Наукова новизна одержаних результатів полягає в обґрунтуванні теоретико-методологічних засад функціонування ринку єврооблігацій та визначенні особливостей розміщення і обігу державних єврооблігаційних запозичень України на міжнародному ринку капіталу. Основні положення, що формують наукову новизну дослідження, полягають у такому:

уперше:

– аргументовано необхідність диверсифікації аналітичного інструментарію оцінки розвитку боргових ринків за рахунок використання системи показників: індексів, що розраховують середньозважені значення спреду державних єврооблігацій України до еталонних орієнтирів на ринку капіталу і кредитних рейтингів, що надасть можливість здійснювати порівняльну оцінку вартості боргових зобов'язань України та інших країн, а також застосування економетричних моделей для прогнозування і мінімізації ризиків розміщення та обігу державних єврооблігацій;

– обґрунтовано основні етапи позиціонування Уряду України на міжнародному ринку капіталу, зокрема: перший етап (1997-1999 рр.), для якого характерним є отримання початкового досвіду роботи на ринку капіталу; другий етап (2000 р.), що передбачав проведення реструктуризації боргових зобов'язань держави; третій етап (2001-2002 рр.), який характеризувався відсутністю необхідних передумов для виходу на ринок капіталу; четвертий етап (починаючи з 2003 р.), основною ознакою якого є використання єврооблігацій як важливого інструменту фінансування дефіциту державного бюджету; зазначене дозволило виявити комплекс соціально-економічних чинників, що визначали зміну кредитних рейтингів України та динаміку вартості державних єврооблігацій, серед яких найбільш важливими є зростання ВВП, проведення структурних реформ, покращання показників боргового навантаження тощо;

удосконалено:

– класифікацію сукупності внутрішніх чинників, які впливають на дохідність та рівень спреду державних боргових зобов'язань: за перспективами економічного зростання, кредитною історією країни, борговим навантаженням і фінансуванням боргових виплат та ін.; що сприятиме більш якісній оцінці позицій держави на міжнародному ринку капіталу за рахунок розширення характеристик суверенного ризику;

– інструментарій застосування рейтингового та ринкового (спредового) методів оцінки кредитних ризиків державних єврооблігаційних запозичень, що дасть змогу проводити оцінку компонентів кредитного ризику і мінімізувати їх вплив на репутацію України як суверенного позичальника, в тому числі - прогнозувати ймовірність зміни кредитного рейтингу держави;

– характеристику залежності вартості державних єврооблігацій України від оцінки кон'юнктури ринку облігацій Казначейства США та інших чинників міжнародного ринку капіталу (взаємозалежність ринків, що розвиваються; вплив міжнародних фінансових організацій; тенденції світової економіки та ін.), які обумовлюють необхідність моніторингу стану ринків капіталу та врахування ринкової кон'юнктури при організації випуску державних єврооблігацій України;

дістали подальшого розвитку:

– обґрунтування доцільності удосконалення системи управління ризиками та покращання організаційної структури управління державними запозиченнями на ринку капіталу, що дозволить підвищити ефективність запозичень та зменшити ризик невиконання запланованого показника фінансування державного бюджету;

– визначення сутності державних запозичень як економічної категорії, що ґрунтується на системі економічних відносин стосовно використання єврооблігацій як базового інструменту запозичень, що надає можливість підвищити рівень бюджетної збалансованості;

– теоретичні та практичні засади доцільності зовнішніх запозичень на основі дії „ефекту витіснення”, при якому державні внутрішні запозичення витісняють, частково або повністю, приватні інвестиції.

Практичне значення одержаних результатів полягає у розробці пропозицій для застосування у роботі Міністерства фінансів України щодо оцінки та аналізу ризиків розміщення державних єврооблігаційних запозичень, формування стратегії їх здійснення.

Науково-практичні висновки та рекомендації дисертаційного дослідження з актуальних питань єврооблігаційних запозичень України на міжнародному ринку капіталу використовувалися при підготовці нормативно-правових актів та аналітичних матеріалів у Міністерстві фінансів України. Зокрема, використано аналітичні матеріали та практичні рекомендації щодо чинників формування суверенного ризику країни, покращання інвестиційної привабливості державних боргових зобов'язань та перспектив розвитку запозичень на міжнародному ринку капіталу (довідка Міністерства фінансів України №31-23050-09-17/13487 від 26.06.2006 р.).

Сформульовані за результатами дисертаційного дослідження висновки щодо сутності єврооблігацій та аналізу проблем, еволюції, тенденцій розвитку і особливостей функціонування державних єврооблігаційних запозичень України на міжнародному ринку капіталу були використані у процесі підготовки науково-дослідних робіт у Науково-дослідному фінансовому інституті при Міністерстві фінансів України (довідка НДФІ при Міністерстві фінансів України №77000-12/0602 від 08.11.2007 р.).

Аналітичні матеріали та практичні рекомендації щодо перспектив розвитку запозичень України на міжнародному ринку капіталів використано при підготовці текстів Послання Президента України до Верховної Ради України „Про внутрішнє та зовнішнє становище України у 2005 році”, зокрема розділу 4 „Соціально-економічна політика держави”, аналітичних доповідей Національного інституту стратегічних досліджень „Особливості та пріоритети боргової політики України” (листопад 2004 р.) та „Економіка України в післявиборчий період та порядок денний для Уряду” (квітень 2006 р.) (довідка Національного інституту стратегічних досліджень №293/539 від 17.10.2006 р.).

Основні положення дисертаційного дослідження використовуються в навчальному процесі Національного університету державної податкової служби України при викладанні курсу “Фінансовий ринок” (довідка №1289/01-12 від 20.10.2006 р.) та Кримського інституту бізнесу (довідка №359/2 від 05.10.2007 р.).

Особистий внесок здобувача. Всі наукові результати дисертації отримані автором самостійно, публікації написані одноосібно. У дисертації використано лише ті положення, які є результатом особистої роботи.

Апробація результатів дисертації. Основні результати дисертаційного дослідження доповідалися і отримали позитивні відгуки на 14 наукових конференціях та круглих столах. Зокрема, на науково-практичній конференції „Бюджетно-податкова політика: теорія, практика, проблеми” (Академія ДПС України, м. Ірпінь, 2003), науково-теоретичній конференції “Проблеми розвитку державних і місцевих фінансів” (Науково-дослідний фінансовий інститут при Міністерстві фінансів України, м. Київ, 2003), ІІІ Міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів і молодих вчених „Країни СНД в умовах глобалізації” (Російський університет дружби народів, м. Москва, 2004), засіданні круглого столу „Боргова політика України: стан, проблеми та перспективи” (Національний інститут стратегічних досліджень, м. Київ, 2004), Всеукраїнській науково-методичній конференції „Сучасні аспекти фінансового управління економічними процесами” (Севастопольський національний технічний університет, м. Севастополь, 2005), науково-теоретичній конференції “Розвиток фінансової системи України в умовах трансформаційних перетворень” (Науково-дослідний фінансовий інститут при Міністерстві фінансів України, м. Київ, 2006), засіданні круглого столу „Економіка України в післявиборчий період та порядок денний для Уряду” (Національний інститут стратегічних досліджень, м. Київ, 2006), IV Міжнародній науково-практичній конференції “Тенденції та перспективи розвитку фінансової системи України” (Київський національний університет імені Тараса Шевченка, м. Київ, 2007), V Ювілейній Міжнародній науково-практичній конференції молодих вчених „Економічний і соціальний розвиток України в ХХІ столітті: національна ідентичність та тенденції глобалізації” (Тернопільський національний економічний університет, м. Тернопіль, 2008), Міжнародній науково-практичній конференції „Бюджетно-податкові чинники активізації розвитку фінансових ринків та фінансового посередництва” (Національний університет державної податкової служби України, м. Ірпінь, 2008).

Публікації. За темою та результатами дисертаційного дослідження автором опубліковано 19 наукових праць загальним обсягом 5,3 друк. арк., з них: 7 статей - у фахових виданнях загальним обсягом 3,8 друк. арк., 12 тез доповідей на науково-практичних конференціях та засіданнях круглих столів загальним обсягом 1,5 друк. арк.

Обсяг та структура дисертації. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, додатків та списку використаних джерел її загальний обсяг становить 191 сторінки та включає 7 таблиць на 12 сторінках, 20 рисунків на 19 сторінках. У дисертації представлено 11 додатків на 13 сторінках та список використаних джерел з 270 найменувань на 20 сторінках.

ОСНОВНИЙ ЗМІСТ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дослідження, сформульовано його мету і завдання, об'єкт і предмет, визначено наукову новизну, практичне значення результатів, отриманих автором, та їх апробацію.

У першому розділі „Теоретичні засади запозичень на міжнародному ринку капіталу” розглянуто сутність державних запозичень та визначено їх місце і роль у економічному розвитку держави. Розкрито погляди на питання запозичень та державного боргу в їх історичному розвитку. На основі теоретико-методологічного аналізу досліджено природу єврооблігацій як основного сегменту міжнародного ринку капіталу.

Проведений аналіз узагальнень природи запозичень дозволяє охарактеризувати їх як спосіб переносу зобов'язань за витрати на створення національних активів від нинішніх платників податків до майбутніх, які будуть користуватися активами та обслуговувати боргові зобов'язання попередників.

На основі вивчення наукових праць вітчизняних і зарубіжних вчених з'ясовано, що на сучасному етапі основним стимулюючим чинником до обрання тієї або іншої моделі відносин з приводу здійснення запозичень є дефіцит держбюджету. Встановлено, що питання співвідношення внутрішніх і зовнішніх позичок варто вирішувати з урахуванням можливих обмежень та перспектив. До обмежень зовнішніх запозичень слід віднести більшу можливість ризиків та загроз через часту зміну ситуації на ринках. Серед обмежень використання внутрішніх запозичень доцільно відзначити дію “ефекту витіснення” та нерозвиненість вітчизняного ринку капіталу. Це призводить до того, що на внутрішньому ринку неможливо розмістити великі обсяги боргових зобов'язань, а вартість запозичень є вищою порівняно з єврооблігаціями. Пріоритетність зовнішніх запозичень також визначає дефіцитність власних ресурсів для здійснення інвестицій та соціально-економічних перетворень.

Розкрито теоретичні засади дії “ефекту витіснення” в Україні. Це відбувається у випадку розміщення урядом боргових зобов'язань на внутрішньому ринку, які, будучи менш ризиковими, „витісняють/виштовхують” альтернативні варіанти використання вільних ресурсів (приватні інвестиції). У результаті суспільство позбавляється певного обсягу споживчої вартості, що могла б бути створена за реалізації “недержавного” інвестиційного проекту. Це, в свою чергу, зменшує рівень зайнятості в економіці, гальмує економічний розвиток. Тобто в короткостроковому періоді держава одержує тимчасовий ефект, проте втрачає на майбутніх податкових надходженнях та перспективах зростання ВВП.

Аналіз зарубіжного досвіду засвідчив, що для більшості країн світу передумовами сталого розвитку є органічне поєднання як внутрішніх, так і зовнішніх джерел запозичень, а основним чинником при виборі виступає вартість залучених ресурсів для держави.

Проведена оцінка міжнародних потоків позичкового капіталу дала змогу встановити, що при недостатньому рівні внутрішніх заощаджень зовнішні позики дозволяють подолати нестачу інвестиційних ресурсів. Про зростаючу популярність зовнішніх запозичень свідчить збільшення випуску облігацій на міжнародному ринку капіталу. Так, наприклад, у 2006 р. чистий випуск облігацій збільшився на 14 %, або на 883 млн. дол. США, порівняно з 2005 р. Встановлено, що вихід країни на міжнародний ринок капіталу є сприятливим чинником економічного розвитку та допомагає утвердженню позитивного іміджу країни у світі.

Встановлено, що ринок єврооблігацій є надзвичайно привабливим і об'ємним; він не регулюється, що надає суттєві переваги для емітентів; єврооблігації мають переважно довгостроковий характер і є одними з найдешевших джерел залучення коштів (банки, які купують єврооблігації, резервують під них істотно менше, ніж під кредити); їх можна використовувати вільно, без додаткових умов і обмежень, на відміну від позик міжнародних фінансових організацій та кредитів інших країн.

Доведено, що на вартість єврооблігаційних запозичень впливає міжнародний кредитний рейтинг емітента та спред. Аналіз світового досвіду показав, що рейтингова оцінка не є досконалою. Вона не повною мірою враховує ризик вкладення коштів у боргові зобов'язання країни та ймовірності його зміни. Провідні рейтингові агентства не змогли передбачити основних дефолтів, що відбулися в ХХ ст. Тобто навіть найкращі рейтингові системи можуть забезпечити лише досить поверхову оцінку кредитоспроможності і не спроможні виявити всі чинники суверенного ризику. В ринковому середовищі існує безліч чинників, що характеризують ризики країни-емітента та які не враховуються рейтинговими агентствами. Зокрема, спред найбільш об'єктивно визначає кредитоспроможність країни з урахуванням як внутрішніх чинників, так і чинників, які генерує ринкове середовище (зовнішні чинники). Обґрунтовано доцільність використання спреду державних єврооблігацій як кількісної характеристики суверенного ризику країни-емітента єврооблігацій. Взаємозв'язок спреду та суверенного ризику можна показати схематично (рис. 1).

Встановлено, що величина спреду єврооблігацій є премією за ризик невиконання зобов'язань відносно базового орієнтира, який характеризується мінімально можливим кредитним ризиком (як правило, облігації Казначейства США). Модель оцінки капітальних активів також передбачає, що через невизначеність фінансових ринків ставка дохідності ризикованих активів дорівнює сумі ставки безризикової дохідності та вартості ринкових ризиків.

Доведено, що подальша перебудова вітчизняної фінансової системи потребує додаткових коштів та фінансових інвестицій, які можна отримати за допомогою єврооблігацій та, в перспективі, внутрішніх запозичень. Дохідність і спред державних єврооблігацій України справедливо можна вважати економіко-політичними індикаторами інвестиційної привабливості країни.

У другому розділі „Оцінка первинного та вторинного ринку державних єврооблігаційних запозичень України” проведено дослідження еволюції розвитку ринку державних єврооблігаційних запозичень України та отримання кредитних рейтингів. Визначено основні внутрішні та зовнішні чинники, що характеризують вартість та ризики розміщення та обігу єврооблігацій.

За результатами дослідження еволюції позиціонування Уряду України на міжнародному ринку капіталу запропоновано поділити її на чотири етапи. Перший етап (1997-1999 рр.) характеризується, передусім, набуттям досвіду роботи на міжнародному ринку капіталу. Уряд України підписував перші угоди з міжнародними рейтинговими агентствами та почав отримувати перші кредитні рейтинги. Рішення, що ухвалювалися по запозиченнях, були ситуативними, не прорахованими та недостатньо обґрунтованими і використовувалися переважно на покриття поточних витрат. Перші запозичення, через високі ризики та низьку довіру до них з боку іноземних інвесторів, мали надвисокі відсоткові ставки та короткотерміновий характер, що не сприяло майбутній стабільності фінансової системи держави. Внаслідок цього виникла загроза оголошення дефолту. Другий етап (реструктуризація 2000 р.) був зумовлений фактичною неспроможністю Уряду України наприкінці 1999 р. та на початку 2000 р. обслуговувати власні боргові зобов'язання. Тому він був вимушений піти на реструктуризацію позик, отриманих протягом першого етапу. Проведення реструктуризації слід визнати чи не найвдалішим кроком України як суверенного позичальника на той час. Третій етап (2000-2002 рр.) розпочався після реструктуризації і характеризувався практично повною відсутністю передумов та можливостей для виходу на міжнародний ринок капіталу з новими запозиченнями. Четвертий етап починається з 2003 р. коли уряд вперше починає здійснювати випуск повноцінних єврооблігацій. Протягом цього етапу зростають кредитні рейтинги та попит інвесторів на державні боргові зобов'язання, а премія за ризик знижується.

На основі оцінки зазначених етапів встановлено, що на сьогодні, у результаті стабілізації економіки та стійкого підвищення кредитних рейтингів України, стало можливим використання критерія вартості запозичень у питаннях формування переваг зовнішніх чи внутрішніх запозичень. Крім того, поміркована політика уряду спрямована на заміщення дорогих попередніх запозичень більш дешевими, що сприяє зниженню ризиків запозичень. Станом на 01.01.2008 р. в обігу знаходилося 9 випусків єврооблігацій (табл. 1).

Таблиця 1

Державні єврооблігації України, розміщені на міжнародному ринку капіталу (станом на 01.01.2008р.)*

Примітка. За даними Міністерства фінансів України

Встановлено, що дохідність єврооблігацій, розміщених у І півріччі 2007 р., порівняно з 2003 р. була нижчою на 127 базисних пунктів, а спред до облігацій Казначейства США склав 130 базисних пунктів. Зниження дохідності та спреду єврооблігацій є показниками зростання привабливості державних боргових інструментів на міжнародному ринку капіталу. Паралельно з цими змінами підвищувалися кредитні рейтинги України з боку провідних міжнародних рейтингових агентств, які на 01.01.2008 р. мають такі характеристики: Standard & Poor's - BB- (негативний), Moody's - В1 (стабільний) та Fitch - ВВ- (позитивний).

Аргументовано, що спекулятивна характеристика рейтингів України звужує коло потенційних інвесторів. Служби ризик-менеджменту обмежують інвестиції пайових, пенсійних та хедж- фондів за допомогою нормативних вимог та лімітів на активи з середнім та високим ризиком. Тобто без підвищення рейтингу до інвестиційного рівня Уряд України зможе розраховувати лише на незначні суми від потенційного обсягу коштів. Тому на сьогодні одним із основних завдань та пріоритетів уряду є отримання кредитного рейтингу інвестиційного класу. Це дасть змогу залучати позики на вигідних умовах, зацікавити консервативних міжнародних інвесторів, сприятиме виходу банків та приватних емітентів на міжнародний ринок капіталу.

На підставі аналізу позиціонування України на міжнародному ринку капіталу у 1997-2007 р. та оцінок, що надавалися аналітиками та експертами провідних міжнародних рейтингових агентств, встановлено основні внутрішні чинники, які сприяють зниженню дохідності й спреду державних єврооблігацій та підвищенню рейтингів України, і чинники, які перешкоджають цьому. Серед сприятливих чинників необхідно виділити забезпечення стабільності політичної системи, посилення економічного зростання, проведення структурних реформ, співробітництво з міжнародними фінансовими організаціями, вступ до СОТ тощо. До несприятливих чинників слід віднести політичну нестабільність та часту зміну урядів, що негативно позначається на економічній політиці; погіршення ситуації в енергетиці та сільському господарстві; проблему заборгованості з відшкодування ПДВ; нестабільність зовнішньополітичного курсу держави тощо.

У рамках агрегованих досліджень провідних вчених, які вивчали питання впливу на спред та рейтинги різних макроекономічних змінних, варто виділити працю М. Вестфалена „Фактори зміни кредитних спредів суверенних облігацій”, якою визначено основні внутрішні детермінанти зміни кредитних спредів єврооблігацій та виокремлено чинник суверенного ринку облігацій, що не залежить від ситуації в середині країни, але суттєво впливає на спреди та рейтинги.

Встановлено, що ринкові учасники, крім макроекономічних показників, використовують також інформацію, яку неможливо кількісно охарактеризувати виходячи лише з внутрішніх чинників. Вплив ефекту ринкових змінних, або зовнішніх чинників, визнано базовими показниками зміни спредів. Визначено, що серед зовнішніх чинників, що впливають на динаміку дохідності та спреду єврооблігацій Уряду України, найбільшу роль відіграє вплив ринків-лідерів, взаємозалежність країн, що розвиваються, вплив міжнародних фінансових організацій, технічні чинники поведінки інвесторів на ринку, тенденції світової економіки, зміна цін на сировинні ресурси тощо.

Обґрунтовано, що еталоном для визначення вартості єврооблігаційних випусків слугують облігації Казначейства США. За допомогою економіко-математичного моделювання дисертантом доведено, що на дохідність та спред єврооблігацій Уряду України впливає вартість облігацій Казначейства США. Тобто дохідність єврооблігацій Уряду України є сумою дохідності облігацій Казначейства США та спреду, або „премії за ризик”.

За результатами аналізу ринку облігацій Казначейства США визначено, що основний вплив на дохідність облігацій справляє зміна ставки за федеральними фондами, яка, в свою чергу, залежить від дотримання балансу між забезпеченням низької інфляції та економічним зростанням. Якщо оцінка ризиків порушення цінової стабільності є вищою, ніж ризики уповільнення економічного зростання, то передбачається подальше підвищення ставки. Це визначає тенденцію до зростання доходності і відповідно слугує негативним сигналом для інвесторів на ринках, що розвиваються, та призводить до підвищення дохідності боргових зобов'язань України. За результатами дослідження обґрунтовано, що для прогнозування ефективності виходу на ринок у той чи інший момент часу, необхідно детально вивчати механізми функціонування та прийняття рішень у провідних країнах світу.

Визначено, що основною причиною взаємозалежності країн, що розвиваються, є диверсифікація інвесторами власних портфелів боргових зобов'язань в активи цих країн (дія ефекту зараження). У випадку різкого зниження ціни боргових зобов'язань однієї країни, що розвивається, інвестори фіксують власні прибутки, здійснюючи продаж активів інших країн. В першу чергу це стосується тих країн, що мають значну кореляцією з проблемними. Це дозволяє їм гарантувати максимальну стабільність результатів свого портфеля.

На основі аналізу вибору інвесторами структури власних інвестиційних портфелів визначено, що вони орієнтуються на частку кожної країни у міжнародних індексах. Це обґрунтовує необхідність використання індексів оцінки боргової позиції України як суверенного позичальника для диверсифікації аналітичного інструментарію оцінки розвитку боргових ринків. Один з основних - індекс ЕМВІ+, який розраховується банком JP Morgan. Цей індекс використовується для характеристики країн, що розвиваються, а отже, може слугувати базою для визначення боргової позиції України. Він вимірює середню дохідність гіпотетичного портфеля, що складається з цінних паперів, які випущені даною країною за кордоном, по відношенню до дохідності облігацій Казначейства США з відповідним терміном обігу. На країни, що займають найвищі місця в рейтингу EMBI+, інвестори звертають найбільшу увагу. Це показник оцінки країни, позитивного відношення інвесторів до інвестицій саме в цю країну. За 2006 р. спред України у індексі EMBI+ звузився на 49 базисних пунктів. (з 183 на початок 2006 р. до 134 на кінець року), що, передусім, було пов'язано зі стабілізацією ситуації в економіці країни.

У третьому розділі „Перспективи розвитку ринку державних єврооблігаційних запозичень України” досліджено існуючі системи управління єврооблігаційними запозиченнями і ризиками та зарубіжний досвід організаційної побудови підрозділів, що здійснюють управління запозиченнями та в цілому державним боргом. Це стосується питань як методологічного забезпечення, так й організаційного. Тобто шляхи удосконалення системи управління єврооблігаційними запозиченнями розглянуто як з науково-теоретичного погляду, а також у практичній площині їх впровадження.

На основі вивчення світового досвіду в області аналізу та оцінки кредитного ризику встановлено, що для оцінки ризику дефолту держави використовуються рейтинговий та ринковий підходи. Перший розраховується рейтинговими агентствами, які класифікують країни та їх боргові зобов'язання за ймовірністю настання ризику дефолту шляхом надання їм різних кредитних рейтингів. Другий - „ринковий”, який визначає вартість кредитного ризику як такого, що встановлюється фінансовим ринком. Цей підхід ґрунтується на аналізі спредів дохідності державних облігацій окремої країни і розвинених країн, як правило, за базу беруться облігації Казначейства США. Існують дві основні групи організацій, що професійно займаються проведенням таких досліджень: рейтингові агентства та фінансові установи (інвестиційні банки). Різниця в цілях їх діяльності дає їм змогу доповнювати одне одного в сфері аналізу і оцінки кредитного ризику по боргових зобов'язаннях країни-позичальника. Зокрема, рейтингові агентства вивчають можливості і готовність емітента своєчасно і в повному обсязі виконувати свої фінансові зобов'язання, тоді як фінансові організації більшу увагу приділяють розміру втрат у випадку настання дефолту. Фінансові організації можуть оперативно змінювати свої оцінки кредитного ризику, водночас рейтингові агентства менш схильні піддаватися на спекулятивні коливання на ринку тощо.

Встановлено, що в основі практики провідних інвестиційні банків з оцінювання компонентів кредитного ризику суверенних позичальників та моніторингу його змін лежить експертний підхід. Проте інвестори також активно застосовують економіко-математичні моделі оцінки кредитного ризику портфеля боргових зобов'язань. Серед найбільш відомих варто відзначити модель „CreditRisk+” банку Credit Suisse та „CreditMetrics” банку JP Morgan. Вважаємо за доцільне використання цих моделей при управлінні державними євроблігаційними запозиченнями України.

Аналіз зарубіжного досвіду управління борговими зобов'язаннями засвідчив актуальність запровадження практики управління портфелем боргових зобов'язань в Україні. Це створило б передумови для визначення "еталонної" структури заборгованості, розробки практичних заходів, спрямованих на зменшення ризику фактичного портфеля українських боргових зобов'язань. Таким чином, у бюджетний процес буде включено практику розрахунку максимального рівня потенційного збільшення вартості обслуговування боргового портфеля, а отримані результати враховуватимуться при щорічному формуванні і наступному коригуванні проекту державного бюджету на майбутній фінансовий рік. Вбачається за доцільне розробка та використання в Україні системи управління ринковими ризиками під час здійснення державних запозичень з використанням таких моделей: „вартість під ризиком” (Value-at-Risk) та „втрати при ризику” (Cost-at-Risk). Ці моделі найбільш адекватні та повною мірою оцінюють ризики зміни ринкових коливань процентних ставок та валютних курсів. Практика управління портфелем боргових зобов'язань також передбачає застосування теоретичних моделей оцінки ринкового ризику, що базуються на моделюванні майбутніх платежів з обслуговування боргу, для вибору найефективнішого варіанта боргового портфеля. Наприклад, модель Монте-Карло можна застосовувати для оцінки варіації ринкових сценаріїв ризику та для прогнозування вартості обслуговування боргових зобов'язань при різних ринкових сценаріях. Встановлено, що з метою мінімізації ринкових ризиків уряд повинен здійснювати постійний аналіз та оцінку ринкової ситуації. Це передбачає запровадження моніторингу індикаторів ризиків країни та механізмів їх хеджування, що допоможе суттєво знизити вплив чинників несприятливої ринкової кон'юнктури.

На підставі аналізу розкрито проблеми і недоліки діючої системи управління державним боргом, що обумовлює необхідність її реформування. Процес управління боргом вимагає ухвалення оперативних рішень, особливих знань і професійних навичок. Запропоновано і обґрунтовано можливі варіанти організаційної побудови підрозділів, що забезпечують управління державним боргом. У перспективі - на основі створення Національного боргового агентства, що передбачає централізацію в одному органі функцій контролю державного боргу, здійснення запозичень, погашення та обслуговування боргу, - управління ліквідністю єдиного казначейського рахунку. Шляхом створення ефективної системи управління державним боргом пішло багато як розвинених країн, так і країн, що розвиваються: США, Австрія, Австралія, Нідерланди, Франція, Фінляндія, Німеччина, Ісландія, Ірландія, Швеція, Бельгія, Італія, Португалія, Греція, Туреччина, Угорщина, Великобританія, Нова Зеландія, Нігерія, Перу та ін. Схильність до аналогічних підходів в управлінні боргом спостерігається також у Росії, Колумбії та Аргентині. Створення агентства дозволить підвищити технічну ефективність операцій з державним боргом, зробить їх максимально прозорими і контрольованими, дасть можливість суттєво знизити кредитні ризики та істотно підвищити оцінку України як суверенного позичальника.

ВИСНОВКИ

У дисертаційному дослідженні розв'язано важливе наукове завдання: поглиблено теоретичні й практичні засади здійснення державних єврооблігаційних запозичень України та виявлено чинники, що визначають їх вартість і ризики. Комплексне дослідження перспектив державних єврооблігаційних запозичень України та напрямів покращання проведення операцій на міжнародному ринку капіталу дало змогу сформулювати ряд висновків та пропозицій теоретичного і науково-практичного характеру, які полягають у такому:

1. Встановлено, що внутрішній інвестиційний потенціал України є недостатнім для проведення структурних соціально-економічних реформ. Забезпечення сталого випереджаючого розвитку та економічного зростання, подальша перебудова вітчизняної фінансової системи можливі за рахунок фінансування дефіциту державного бюджету. Передусім, за допомогою боргових інструментів, розміщених на міжнародному ринку капіталу. З'ясовано, що доцільність запозичень формують чинники екзогенного та ендогенного характеру, які визначають перспективи макроекономічного розвитку держави та, відповідно, стимулюють до пошуку додаткових ресурсів. Здійснювати запозичення вигідно, якщо існують можливості для виходу на ринок, а умови - влаштовують позичальника. Основна мета держави як емітента боргових зобов'язань - мінімізувати вартість запозичення, знизити витрати з обслуговування боргу, підвищити ефективність використання залучених ресурсів.

2. Обґрунтовано привабливість єврооблігацій як одного з основних інструментів міжнародного ринку капіталу. Це пояснюється довгостроковим характером єврооблігаційних запозичень, значними обсягами ресурсів, низькими витратами на розміщення, відсутністю обмежень та необхідності забезпечення позичок тощо. Ринок єврооблігацій дозволяє емітентам знижувати витрати за рахунок проведення арбітражних операцій та використання різниць у валютних курсах і процентних ставках. Для країн-емітентів вихід на ринок єврооблігацій - це також можливість отримати позитивну кредитну історію на міжнародному ринку капіталів. Визначено, що традиційне розміщення єврооблігацій передбачає обов'язкову наявність основних етапів: одержання кредитного рейтингу, організація початку випуску (відбір лід-менеджерів, дослідження достовірності фінансового стану позичальника (due diligence), підготовка проспекту емісії), проведення виїзної презентації (road show), отримання лістингу на біржі та закриття випуску.

3. Аргументовано, що на внутрішньому фінансовому ринку ускладнено розміщення суттєвих обсягів боргових зобов'язань за прийнятною вартістю, що актуалізує необхідність його реформування та розвитку з боку держави. Тому на сучасному етапі саме вихід на міжнародний ринок капіталу є одним з важливих способів залучення капіталу не тільки для держави, але й для українських підприємств та банків. Визначено, що розміщення державних єврооблігацій задає нижню граничну межу запозичень для інших емітентів в середині країни. Розміщення урядом нових єврооблігацій з низькою дохідністю дає змогу підприємствам і банкам знижувати вартість власних запозичень.

4. Встановлено, що основними чинниками, які визначають вартість єврооблігаційних запозичень, є міжнародний рейтинг емітента та спред. Чим вищий рейтинг, тим нижчою є дохідність. Рейтинг являє собою якісний показник ризику. Величина спреду - це кількісне вираження суверенного ризику країни-емітента боргових зобов'язань. Суверенний ризик країни залежить від таких визначальних чинників: можливості та бажання заплатити борг й спроможності залучити позичкові кошти.

5. Запропоновано поділити на чотири етапи еволюцію розміщення державних боргових зобов'язань України. На перших етапах Уряд України як позичальник отримував необхідний досвід, вартість запозичень була високою, а запозичення використовувалися неефективно. В результаті це призвело до необхідності проведення реструктуризації, яка фактично означала оголошення технічного дефолту. Вже на наступних етапах було враховано попередній досвід і починаючи з 2003 р. Уряд України вперше став здійснювати випуск повноцінних єврооблігацій. Встановлено, що протягом всього періоду на вартість українських облігацій впливали ризики економічного та політичного характеру. Незважаючи на наявність негативних чинників, ми вважаємо, що державні боргові цінні папери України, порівняно з іншими борговими цінними паперами країн, що розвиваються, як і раніше, є недооціненими, а кредитні рейтинги - заниженими.

6. У роботі з'ясовано, що на зміну кредитних рейтингів, дохідності та спреду єврооблігацій країн, що розвиваються впливають внутрішні та зовнішні чинники. До чинників, характерних для країни-реципієнта боргових зобов'язань (внутрішніх чинників), фахівці відносять передусім макроекономічні показники розвитку країни та чинники політичного середовища. Аргументовано, що лише позитивна економічна динаміка дозволяє утримувати спред державних єврооблігацій України на безпечному рівні за несприятливих політичних реалій.

7. Виявлено та згруповано основні внутрішні чинники, що позначаються на зміні величини спреду за такими критеріями: структура економіки країни; характер участі у міжнародних економічних відносинах; перспективи економічного зростання; бюджетні показники; рівень платіжного балансу; кредитна історія країни; боргове навантаження та фінансування боргових виплат.

8. Визначено зовнішні чинники міжнародного ринку капіталу, що впливають на вартість єврооблігацій, та виявлено їх характерні особливості. По-перше, це пріоритетна роль США у світовому розподілі капіталу; по-друге, взаємозалежність ринків, що розвиваються; по-третє, дефіцитність світової економіки та інші чинники. За допомогою економіко-математичного моделювання доведено, що на вартості єврооблігацій України позначається зміна дохідності облігацій Казначейства США. Тому необхідно детально вивчати механізми функціонування та ухвалення рішень у провідних економіках світу та ситуацію на міжнародних ринках капіталу.

9. Встановлено залежність вартості українських єврооблігацій від інших ринків, що розвиваються. При зниженні вартості єврооблігацій однієї з країн, що розвивається, інші країни також втрачають свої позиції й дохідність їх боргових зобов'язань зростає. Це може позначиться на відношенні інвесторів до єврооблігацій України. Спред індексу EMBI+ є загальновизнаним агрегованим світовим індикатором, який кількісно виражає премію за ризик для країн, що розвиваються. Отже, надзвичайно перспективним та актуальним є дослідження динаміки та чинників спреду, що визначають його зміну. Він дає можливість відстежувати ринкову кон'юнктуру, здійснювати аналіз ризиків та моделювати стратегію поведінки на ринку.

10. Проаналізовано використання рейтингового та ринкового підходів у світовій практиці оцінки кредитного ризику держави. Рейтинговий підхід розкрито через методологію рейтингових агентств. Визначено особливості провідних міжнародних рейтингових агентств: Moody's головну увагу приділяє динаміці основних макроекономічних показників, Stadard&Poor's - політичним ризикам, а Fitсh Ratings - структурі економіки. Ринковий підхід, який застосовують переважно провідні інвестиційні банки світу, є більш об'єктивним та оперативним. Він базується на оцінці спредів дохідності єврооблігацій. Методики оцінки кредитних ризиків рейтинговими агентствами та інвестиційними банками можуть слугувати основою для розробки власних методик та критеріїв для проведення запозичень на державному рівні.

11. Дослідження засвідчило, що найбільш перспективним можна вважати застосування світового досвіду управління ринковими ризиками здійснення єврооблігаційних запозичень на основі портфеля боргових зобов'язань. Для зниження впливу ризиків та зменшення ймовірності настання несприятливих ситуацій необхідно диверсифікувати портфель державних запозичень. Створення єдиної системи аналізу і оцінки ризиків дозволить максимально зменшити ризики здійснення єврооблігаційних запозичень, прогнозувати розвиток ситуації та упереджувати негативні та несприятливі події. Вважаємо за доцільне запровадити систему моніторингу індикаторів, які характеризують ризики країн, що розвиваються, та механізм хеджування ризиків, що допоможе мінімізувати чинники несприятливої ринкової кон'юнктури.

12. В дисертації обґрунтовано необхідність створення Національного агентства з управління державним боргом, що сприятиме подальшій інтеграції України у міжнародний ринок капіталу. Цим шляхом пішло багато розвинених країн, що дало можливість помітно вдосконалили якість управління державним боргом. Необхідним є зосередження зусиль на підвищенні ролі аналітичної складової в процесі прийняття рішень при здійсненні єврооблігаційних запозичень. Створення агентства дозволить розвивати можливості уряду проводити активні операції з борговими зобов'язаннями держави, що підвищить ефективність здійснюваних запозичень.

13. З'ясовано, що для покращання позицій України на міжнародному ринку капіталу першочерговим напрямком має бути отримання кредитного рейтингу інвестиційного класу, що дозволить залучати кошти під незначні відсотки та на довші терміни. Основними чинниками, що сприятимуть поліпшенню кредитної репутації України, є сумлінне виконання взятих на себе зобов'язань, оптимізація показників боргового навантаження, зменшення бюджетного дефіциту, виконання доходної частини бюджету, активне використання інструментів хеджування ризиків, поліпшення кредитної історії.

14. Аргументовано, що Уряду України необхідно продовжувати виступати активним учасником міжнародного ринку капіталу та використовувати сприятливу кон'юнктуру для зменшення вартості обслуговування боргу в майбутньому та покращання його структури. Запозичені кошти доцільно використовувати як на співфінансування інфраструктурних проектів, так і на рефінансування існуючих боргів. Стратегія поведінки України на міжнародному ринку капіталу повинна спрямовуватися на отримання кредитного рейтингу інвестиційного класу; зниження реальної вартості державних цінних паперів; рефінансування попередніх запозичень; розвиток активних операцій; підтримку довіри інвесторів; мінімізацію впливу чинників політичного середовища; розвиток ринкових інструментів запозичень та підвищення їх ліквідності; забезпечення прозорості державних запозичень.

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

У наукових фахових виданнях:

1. Марченко С. Вплив державних запозичень на інвестиційну складову фінансової системи держави / С. М. Марченко // Вісник НБУ. - 2003. - №11. - С.56-59 (0,5 друк.арк.).

2. Марченко С.М. Індикатори боргової безпеки України / С. М. Марченко // Фінанси України. - 2003. - № 12. - С.9-15 (0,5 друк.арк.).

3. Марченко С. Міжнародна кредитно-рейтингова оцінка інвестиційної привабливості України / С. М. Марченко // Банківська справа. - 2004. - №1. - С.48-57 (0,5 друк.арк.).

4. Марченко С.М. Політичні ризики та державний борг / С. М. Марченко // Актуальні проблеми економіки. - 2004. - № 8. - С.91-98 (0,5 друк.арк.).

5. Марченко С.М. Єврооблігації як інструмент фінансування бюджетного дефіциту / С. М. Марченко // Наукові праці НДФІ. - 2005. - №3. - С.57-63 (0,5 друк.арк.).

6. Марченко С.М. Спред боргових зобов'язань як показник рівня суверенного ризику / С. М. Марченко // Актуальні проблеми економіки. - 2006. - № 3. - С.65-74 (0,6 друк.арк.).

7. Марченко С. Вплив загальноринкових факторів міжнародного боргового ринку на величину дохідності та спреду суверенних боргових зобов'язань / С. М. Марченко // Економіст. - 2006. - №6. - С.64-68 (0,7 друк.арк.).

В інших виданнях:

8. Зовнішня заборгованість та її вплив на економіку : матеріали студ. наук. конф. [“Податкова та бюджетна політика на порозі ХХІ століття: стан, тенденції, проблеми”], (Ірпінь, 18 квітня 2000 р.) / Державна податкова адміністрація України, Академія державної податкової служби України. - Ірпінь. : Акад. ДПС України, 2000. - С.65-67 (0,1 друк.арк.).

9. Податкова політика як фактор поліпшення стану зовнішньої заборгованості України : матеріали наук. конф. студентів і курсантів [“Актуальні проблеми розвитку податкової системи України в сучасних соціально-економічних умовах”], (Ірпінь, 24 квітня 2001 р.) / Державна податкова адміністрація України, Академія державної податкової служби України. - Ірпінь. : Акад. ДПС України, 2001. - С.127-128 (0,1 друк.арк.).