Спотворені моделі фінансування як пристосування до викривленого інституційного середовища

Размещено на http://www.allbest.ru/

Спотворені моделі фінансування як пристосування до викривленого інституційного середовища

WARPED FINANCING MODELS AS ADJUSTMENTS TO THE DISTORTED INSTITUTIONAL ENVIRONMENT

The influence of institutional development on economic phenomena within the country, in particular on market entry strategies and functioning of enterprises, are studied. It is established that as the institutional environment develops, the focus of their activity shifts from attempts to use distortions in the institutional environment to their advantage (optimization of taxation and obtaining monopoly profits) to more competitive behavior (technical and marketing innovations).

Zombie enterprises are considered as an example of the enterprise functioning strategy based on the use of distortions in the institutional environment to one's advantage (a high level of concentration and oligopolization of the economy along with the government policy of lending promotion). The negative impact a high concentration of zombie enterprises has on the country's economy is shown, the existing approaches to their definition and approximately normal prevalence are considered.

The Ukrainian variety of zombie enterprises -- enterprises with quasi-risk and fraudulent financing models -- is studied. The distortions in Ukraine's institutional environment, which made possible the functioning of enterprises with quasi-risk and fraudulent financing models, are characterized. In particular, those are the unpredictability and high cost of legal proceedings, which make the initiation of bankruptcy process from the position of a small creditor almost impossible; a significant gap in the protection of the rights between large and small business entities; the inherited com-mon production cycle for a significant number of industrial enterprises and their inability to go beyond it in search of both sales markets and counterparties.

The characteristics of enterprises with quasi-risk and fraudulent financing models are given (stable negative equity while maintaining profitable operating activities, the presence of payables that are overdue for 60 days or more). The approximate level of prevalence of these financing models, which is characterized by the growth of the aggregate sectoral share of uncovered liabilities, is outlined.

Keywords: institutional environment; institutional development; zombie enterprises; quasi-risk financing model; negative equity.

Сучасний стан наукового дискурсу стосовно інституційного розвитку базується на положенні, що економічні й державницькі інституції зразку країн Західної Європи і США є еталонними й відтворюваними, а тому відхилення від них за структурою і / або функціоналом -- це ознака або недостатнього рівня інституційного розвитку (коли йдеться про країни з не до кінця сформованими інституціями), або викривлення інституцій-ного розвитку (коли йдеться про країни, де інституції структурно, але не функціонально відповідають західному еталону). Інституції визначаються як сукупність правил у соціальній і діловій поведінці, що структурують її у передбачувані паттерни (схеми або моделі), а також комплект організацій, які забезпечують функціонування означених правил. Таким чином, інституційним середовищем у країні може бути визначено сукупність наявних формалізованих (законодавчих) і неформалізованих правил поведінки економічних суб'єктів (у тому числі правил ведення бізнесу). Відповідно, здатність держави формувати і змінювати такі правила залежно від змін у внутрішньо- і зовнішньоекономічній ситуації з метою забезпечення функціонування економічної системи в цілому характеризує ефективність інституційного середовища в країні. Викривлення в інституційному середовищі відображаються в неефективності зазначених правил -- невідповідності їх фактичних результатів очікуваним або масовому ухилянню економічних суб'єктів від їх виконання, а також опору спробам їх реформувати. Реальним вираженням викривлень інституційного середовища є їх відображення в modus operandi (звичках) суб'єктів господарювання, які слугують пристосуванням до них.

1. У разі низького рівня інституційного розвитку найбільшою конкурентною перевагою є знання про те, як функціонувати в таких умовах. Практичне вираження цього знання здебільшого упирається в можливість використання інституційних викривлень на свою користь (доступ до фінансових ресурсів через кишенькові офшорні банки, стратегії захисту від рейдерського захоплення і апропріації, контакти із зарубіжними контрагентами, лобіювання і купівля чиновників тощо). ТНК можуть частково компенсувати брак такого знання преференційним доступом до іноземних ресурсів і досить успішно використовують викривлення інституційного середовища для отримання, наприклад, монопольних прибутків. квазіризиковою шахрайське фінансування підприємство

Уперше це явище було зафіксовано в Японії як результат економічної кризи 1990-х років [6], коли значне знецінення цінних паперів і землі у зв'язку з кризою призвело до втрати вартості майна, яке використовувалось як застава у банках. Знецінення майна мало бути компенсоване ре-структуризацією активів, а отже, і потенційною втратою банками нормативів щодо мінімального обсягу капіталів, а тому створювало для них вибір: або списувати частину капіталу через непрацюючі кредити, або рефінансувати ці непрацюючі кредити і сподіватися, що їх боржники зможуть відновити нормальну виробничу діяльність і погасити заборгованість. Ситуація погіршувалася також тим, що тоді державна політика спрямовувалася на кредитну експансію, і «відмова кредитувати виробництва» могла викликати значні репутаційні ризики. Таким чином, фінансування явно неплатоспроможних позичальників стало раціональною поведінкою, що, у свою чергу, призвело до значного зростання в країні кількості зомбі-підприємств, частка яких сягнула свого максимуму в 1996 р. -- 34% від їх загальної кількості (або, якщо зважувати на частку цих підприємств у загальних активах, 16%). Для порівняння: відповідні частки до кризи (1981 р.) становили 5 і 3%.

Історія зомбі-підприємств у Японії мала такі характеристики: серед інструментів фінансової допомоги, які підтримували функціонування зомбі-підприємств, були пільгова ставка відсотку, обмін боргових зобов'язань на акції, списання боргів, а також мораторії на сплату основної суми боргу або відсотків [7]. Галузі з недостатньою продуктивністю (наприклад, будівництво і торгівля нерухомістю) отримували більше банківських кредитів, ніж продуктивніші галузі (наприклад, переробна про-мисловість) [8]. Обсяги кредитування погано функціонуючих підприємств зростали з 1993 по 1999 р. (період поглиблення кризи), причому під час кризи основні банки, що обслуговували такі підприємства, з більшою (порівняно з непов'язаними банками) імовірністю надавали їм нові кредити. Банки з гіршою звітністю і пов'язані банки (такі, що були в одному конгломераті з боржником) виявляли більшу схильність надавати кредити явно неплатоспроможним боржникам. Незалежні банки не показували подібної поведінки [9].

Також характерною рисою динаміки кількості зомбі-підприємств є приріст їх чисельності в кризові періоди, причому із закінченням останніх кількість зомбі-підприємств не повертається до докризового рівня. Така динаміка є універсальною [10]. Наприклад, згідно з дослідженням 14 роз-винутих економік у період 1980-2016 рр., частка зомбі-підприємств зросла з 2 до 12% за рахунок підприємств, які після набуття статусу зомбі-підприємства не банкрутіли, а продовжили існувати в такому вигляді. Імовірність того, що зомбі-підприємство залишиться з таким статусом в наступному році зростала з 60% у 1980 р. до 85% у 2016 р. Експерти Банку міжнародних розрахунків, досліджуючи причини виникнення зомбі-підприємств, крім динаміки характерної для японських фірм підтримки ненадійних боржників пов'язаними банками, констатують, що розширення популяції зомбі-підприємств корелює із зниженням відсоткових ставок, яке дозволяє виживати підприємствам з менш оптимізованою діяльністю [11].

Зомбі-підприємства, виникнення яких часто пов'язане з негативною макроекономічною ситуацією в країні, самі справляють чітко вимірюваний негативний вплив на економіку країни. Цей вплив реалізується в таких основних аспектах: 1) перетягування на себе ресурсів галузі та їх замороження в неефективних процесах виробництва; 2) зниження загальногалузевої і загальноекономічної продуктивності. Розглянемо ці аспекти детальніше. Зомбі-підприємства призводять до ефекту перевантаження в галузі, до якої вони належать, перебираючи на себе наявні обмежені ресурси для їх субоптимального використання. Цей ефект уперше був змодельований у 2008 р. [7]. Виходячи з моделі, яка базувалася на вибірці японських підприємств з 1981 по 1993 р., автори дійшли висновку, що після завершення кризи наявність зомбі-підприємств порушує нормальні процеси відтворення в економіці. Будучи штучно захищеними економічними агентами, які зберігають неефективні шаблони поведінки за рахунок потенційно більш ефективних новостворених фірм, під час кризових явищ вони сповільнювали зменшення кількості робочих місць у галузях, де їх частка була більшою, що дозволило авторам зробити висновок, що зомбі-підприємства є дуже неефективною програмою збереження зайнятості. Той факт, що вони залишалися на ринку (інколи в статусі олігополій чи навіть монополій), створював додаткові бар'єри для входження на ринок нових підприємств, а також означав, що навіть ті банки, які не були пов'язані із зомбі-підприємствами (а отже, і не прагнули співпрацювати з ними), не мали альтернативних позичальників.

За моделлю дослідників [7], передбаченням був нелінійний спад у галузі продуктивності підприємств, які не були зомбі, порівняно з часткою зомбі-підприємств, паралельно із сповільненням приросту зайнятості. Аналіз промислової статистики підтвердив цей прогноз. Зокрема, для типової торговельної фірми зменшення інвестицій становило 43,2% у 1981--1992 рр. порівняно з гіпотетичним сценарієм збереження кількості зомбі-підприємств на докризовому рівні, а зменшення зайнятості -- 9,5%. Їх висновки були підтверджені подальшими дослідженнями. Так, зростання частки зомбі-підприємств у галузі на 1% призводить до зниження в реінвестиціях в основні засоби (capital expenditure rate) інших підприємств галузі, які не відносяться до зомбі, на 1% [11], що оберта-ється 17-відсотковим скороченням відносно середньої по економіці частки інвестицій. Те саме стосується і трудових ресурсів: приріст частки зомбі-підприємств у галузі на 1% призводить до зменшення приросту зайнятості в галузі на 8%. Дослідники також розрахували, що внесок зомбі-підприємств знижує загальну продуктивність галузі, до якої вони належать, отже, і загальну продуктивність економіки. Так, зростання частки зомбі-підприємств в економіці на 1% спричиняє спад приросту продуктивності в економіці на 0,3% [11].

Зомбі-підприємства не є виключно японським феноменом. Їх існування було зафіксовано також у країнах Європи, Америки і в Україні, звичайно, з певною місцевою специфікою. Квазіризикова модель -- це модель фінансування, за якої підприємства одного власника розподіляються на центри доходів, зосереджені в офшорах, і центри витрат, які залишаються в Україні [12]. Центри витрат підтримуються в мінімально робочому стані за рахунок інвестицій і кредитних ресурсів, які надаються з центру доходів, що отримує весь дохід центру витрат у вигляді плати за такі ресурси, причому цей дохід не оподатковується. Той факт, що в обох компаній у даній сфері спільний власник, здебільшого є неочевидним завдяки характерної для офшорів політиці захисту особистих даних. Таким чином, центр доходів має можливість оптимізувати оподаткування, а центр витрат має кредитора, який ніколи не стане вимагати повернення боргу через суд, попри наявні прецеденти демонстрації центрами витрат від'ємного власного капіталу протягом значних (до 10 років) проміжків часу. Саме існування центру доходів не є очевидним, адже він перебуває в іноземній юрисдикції і може не бути пов'язаним з центром витрат навіть відносинами, характерними для різних підприємств одного холдингу. Таким чином, центр витрат з точки зору місцевої української статистики виглядає як просто хронічно збиткове підприємство, яке, попри свою некредитоспроможність, продовжує отримувати кредити і, попри роки чи навіть десятиріччя роботи без прибутку, не одержує позову щодо ініціації процедури банкрутства. З огляду на це, його існування порушує принцип максимізації прибутку як основного мотиву підприємницької діяльності. Перевагою такої схеми для її учасників є також те, що вона дозволяє хеджувати ризики: центр доходів перебуває під захистом офшорного законодавства, а центр витрат окремо від центру доходів є лише хронічно збитковим підприємством, чия виробнича активність припиниться, щойно припиниться потік інсайдерських кредитів. Або, іншими словами, центр доходів захищено від хижацького поглинання фактом перебування в іноземній юрисдикції, а центр витрат -- його нежиттєспроможністю і несамодостатністю.

Причинами виникнення такої моделі фінансування частково є відповідь бізнесу на непередбачувану макроекономічну ситуацію і постійний ризик експропріації (який виражається в переході де-факто контролю над рядом державних підприємств до переможців останнього виборчого циклу), а частково -- мислення подібних управлінців, спрямоване на максимізацію короткострокової особистої вигоди за рахунок отримання вигоди в майбутньому. Такі підприємства обмежують можливості розвитку нових підприємств подібного профілю і завдяки своїм розмірам викривляють загальногалузеву статистику, ускладнюючи відстеження дійсних трендів в українській економіці (зокрема, в окремі кризові роки агрегований показник власного капіталу за рядом галузей промисловості був меншим 0). Отже, квазіризикова модель фінансування являє собою пристосування до викривлення інституційного середовища, що поєднує в собі захисну стратегію і оптимізацію оподаткування. З точки зору іноземного дослідника, така модель фінансування може бути охарактеризована як місцевий український різновид зомбі-підприємств.

Крім очевидних особливостей функціонування підприємств з квазіризиковою моделлю фінансування, як-то значні обсяги боргу перед афілійованими кредиторами (що виражається насамперед у довгостроковому функціонуванні підприємств попри чотири і більше років від'ємного власного капіталу, адже афілійованість з підприємствами на офшорах довести важко), для них також є характерними нетипові процедури банкрутства. Така нетиповість проявляється або в тривалості даної процедури (два і більше років), або в нехарактерних деталях, наприклад, ініціація малим кредитором чи кредитором, який нещодавно викупив борг такого підприємства. Частина банкрутств таких підприємств має характер навмисного знецінення перед поглинанням (найяскравішим прикладом може слугувати випадок ПАТ «Сумихімпром») або чітко виражений керований характер (банкрутство ПАТ «Росава»). Таким чином, квазіризикова система фінансування є шкідливою для держави (навіть у випадку її формальної законності) схемою фінансування, отже, має бути обмежена у використанні.

Квазіризикова модель фінансування співіснує і частково перетинається з шахрайською моделлю фінансування. Остання визначається нами як підхід до фінансування бізнесу, що базується на використанні недостатнього рівня захищеності прав малих і середніх кредиторів в Україні й полягає у відмові великих підприємств погашати свою кредиторську заборгованість. Така ситуація залишає малих і середніх кредиторів перед вибором: або спробувати повернути борги через суд (при тому, що судові витрати значно перевищуватимуть обсяг наявного боргу), або розстрочити заборгованість у надії, що вона буде сплачена в майбутньому. Ця ситуація уможливлюється такими основними факторами.

1. Наявність значного розриву в можливостях великих і малих суб'єктів господарювання -- ініціація банкрутства з боку невеликого кредитора без підтримки іншої рівновеликої із позичальником ФПГ є майже неможливою.

2. Недосконалість судового процесу в країні -- непередбачувані за тривалістю й результатами судові процеси є стимулом для суб'єктів господарської діяльності мінімізувати участь у них.

3. Фіксовані ланцюги створення вартості -- значна кількість великих підприємств так і не змогла реформуватися після розпаду СРСР, що створило проблему підприємств, чия продукція не є конкурентоспроможною поза вузьким колом пострадянських підприємств, а отже, вони залежать одне від одного і не можуть просто взяти і змінити контрагентів.

4. Висока інфляція в Україні робить затягування виплати боргу максимально вигідним для позичальника, адже повертає він значно менше купівельної спроможності, ніж позичав. Проблема погіршується при використанні кредиторської заборгованості, що не передбачає періодичних відсоткових платежів чи капіталізації боргу.

Таким чином, викривленнями інституційного середовища, які роблять можливим функціонування підприємств з квазіризиковою і шахрайською моделями фінансування, є порушення принципу верховенства права і неефективна судова система. Судитися -- достатньо дорога справа, щоб бути невигідною для малих суб'єктів господарювання, і достатньо непередбачувана, щоб бути невигідною і для великих. Низький рівень захисту прав власності формує попит на стратегії захисту від рейдерського захоплення і націоналізації, а відсутність механізмів протидії офшоризації дозволяє з метою оптимізації оподаткування «розбивати» підприємства на розміщені в Україні центри витрат і розміщені в офшорах центри доходів. Такий стан справ відображається в нижчих за середні оцінках показників контролю за корупцією і верховенства права згідно з методологією оцінки якості державного управління WGI 1 й оцінки ризику країни за методологією ICRG .

Оскільки і квазіризикова, і шахрайська моделі фінансування відображаються в тривалому існуванні фірми з нежиттєспроможними фінансовими показниками, основний критерій входить у їх дефініцію -- від'ємний балансовий (власний) капітал протягом трьох і більше років. При цьому на підставі даного критерію можна виокремити такі додаткові критерії використання фірмою квазіризикової і шахрайської моделей фінансування [12].

1. Частка непокритих зобов'язань (Value gap ratio -- VGR). Даний індикатор є часткою непокритих активами (A) зобов'язань (L) фірми і обчислюється за формулою

VGR = (1 - A/L)

Тут він використовується для агрегованого (середньогалузевого) рівня, а тому як орієнтир для його нормальних значень брались емпіричні дані, отримані іншим дослідником [13], який, у свою чергу, розрахував їх на базі широкої вибірки підприємств з від'ємним балансовим (власним) капіталом, лістингованих починаючи з 1985 р. на NYSE, AMEX або Nasdaq. У період 2015--2019 рр. середні значення VGR по українських підприємствах становили 35,16% проти розрахованого Т. Ангом для США значення у 21,9%. Динаміка даного показника також є показовою: для нього ха-рактерне зростання, причому його динаміка збігається з динамікою зростання частки зомбі-підприємств, тобто збільшується в кризові періоди (для України, наприклад, з близько 2% у 2012 р. до 6% у 2015-му) і не зменшується після їх закінчення.

2. Відхилення від норми у фінансових показниках підприємства. Зокрема, найбільш показовими відхиленнями є:

* наявність від'ємного власного капіталу на підприємстві протягом трьох і більше років при збереженні його діяльності;

Фінансові показники фірм з від'ємним власним капіталом (ВК) у період 2006--2019 рр.