Финансовые инновации как инструмент антикризисного управления

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Финансовые инновации как инструмент антикризисного управления

Financial innovations as the tool of anticrisis management

А.В. Бойкова

A.V. Boykova

Рассматриваются место и роль финансовых инноваций в системе антикризисного управления предприятием. Основное внимание уделено вопросам взаимосвязи между инновационной активностью предприятия и типом законодательства о несостоятельности (банкротстве), а также вероятностью возникновения кризисной ситуации.

Финансовые инновации, инновационная деятельность, антикризисное управление.

In the article the place and a role of financial innovations in a system of anti-recessionary enterprise management is considered. The basic attention is given to questions about interrelation between innovative activity of the enterprise and the type of the legislation about insolvency (bankruptcy), and also probability of the origins of a crisis situation.

Financial innovations, nnovation activity, anticrisis management.

Следует справедливо заметить, что методология антикризисного управления за последние двадцать лет прошла в России определенный путь развития от полного копирования западных научных направлений до создания собственных разработок.

Отечественные и зарубежные исследования в области антикризисного управления (будем использовать данное понятие без учета отличительных особенностей, свойственных западным экономистам, как некую обобщенную категорию) разделяет значительный временной лаг.

Первое специализированное издание в России датируется 1996 годом и принадлежит коллективу авторов в лице С.Г. Беляева, В.И. Кошкина, Т.З. Базарова, Л.П. Белых [1].

Антикризисное управление в соответствии с предложенной авторами трактовкой является микроэкономической категорией и представляет собой совокупность форм и методов реализации антикризисных процедур [1].

С накоплением опыта термин «антикризисное управление» используется наряду с понятиями «антикризисная стратегия и тактика», «антикризисный менеджмент».

В частности, Г.А. Александров считает: «антикризисную стратегию управления можно определить как долгосрочное качественно определенное направление развития предприятия, касающееся сферы деятельности предприятия, средств и форм его деятельности, системы взаимоотношений внутри предприятия, а также позиции предприятия в окружающей среде, смягчающее кризисную ситуацию, в которую может попасть предприятие, и способствующее его финансовому благополучию» [2].

По мнению Г.Б. Юн, антикризисное управление характеризуется следующими признаками (в отдельных работах - принципами):

-главной целью его является обеспечение прочного положения на рынке компании при любых экономических, политических и социальных метаморфозах внешней среды;

-антикризисное управление нацелено на то, что даже в сложной ситуации, в которой оказалось предприятие, можно ввести в действие такие управленческие и финансовые механизмы, которые позволили бы преодолеть сложившиеся трудности с наименьшими для предприятия потерями;

-склонность к усилению неформального управления, мотивация энтузиазма на антикризисные меры;

-в его основе лежит процесс постоянных и последовательных инноваций во всех звеньях и областях действий предприятия [3].

При этом немаловажную роль играет тот факт, кому государство намерено предоставить поддержку (должнику или кредитору). Выделяют три системы построения конкурсного законодательства: продолжниковую, прокредиторскую, нейтральную. Охарактеризуем каждую из них.

Продолжниковая система законодательства строится исходя из предположения о том, что финансовые трудности, испытываемые должником, являются временными и случайными, следовательно, упор делается на восстановительные процедуры. В последние 20 лет наиболее очевиден переход к продолжниковой направленности для законодательств Франции, США, Австралии, Канады, Финляндии, Норвегии, Швеции, Узбекистана, Молдовы, Литвы, Украины (в последнем случае общая продолжниковая направленность сопровождается отдельными серьезными прокредиторскими положениями) [4].

Прокредиторская направленность законодательства состоит в том, что должник презюмируется недобросовестным, а его руководство - ответственным за возникшие финансовые трудности. Основной целью данной системы является не спасение должника, а как можно более полное и быстрое удовлетворение требований кредиторов. Реабилитационные процедуры могут вводиться не по желанию должника, а только по инициативе кредиторов. При отсутствии такой инициативы проводится оперативная ликвидация. Наиболее сильная прокредиторская система существует в Великобритании, Азербайджане, Казахстане, Грузии, Латвии и Эстонии [4].

Смысл нейтральной системы состоит в том, что нормы конкурсного законодательства направлены на достижение баланса интересов должника и кредиторов. В этом случае закон не предоставляет явных преимуществ одной стороне в ущерб другой. Для нейтральной системы характерно отсутствие выбора между спасением должника и спасением бизнеса.

Оценить, какая из систем построения законодательства о несостоятельности (банкротстве) является лучшей, можно, только проанализировав, как те или иные вносимые изменения воздействуют на экономику, общественно-экономические процессы.

Глобальный финансовый кризис 2007-2009 гг. заставил пересмотреть роль и преимущества новых финансовых инструментов, всплеск которых наблюдался на протяжении двух последних десятилетий. Не отрицая положительной роли финансовых инноваций для создания эффективной финансовой системы, в то же время есть и те, кто утверждают, что эти сложные современные финансовые инструменты влияют на тяжесть и частоту кризисов.

Тщательное изучение финансовых инноваций, внедренных за последние десятилетия, показывает, что они обладают как положительными, так и отрицательными характеристиками. В самом деле, одни и те же финансовые инструменты в одном случае могут обладать продуктивными, а в другом - разрушительными свойствами [5].

Так, свопы позволили Греции казаться платежеспособной, в то же время, они позволяют предприятию управлять рисками посредством сопоставления активов и пассивов.

Кредитные деривативы, с одной стороны, позволили American International Group (напомним, в настоящее время этот символ величия американского рынка страховых услуг проходит процедуру банкротства) стать крупнейшим хедж-фондом, с другой - защищают компании и инвесторов от краха рынка жилья во время экономического спада [5].

Секьюритизация, несомненно, способствовала созданию «пузыря» на рынке жилья, поскольку бизнес-модель, «ориентированная на продажу», отделила риск-менеджмент от страхования. Но именно секьюритизация способствовала возникновению совершенно новых классов активов, таких как ипотека и обеспеченные активами ценные бумаги (например, американские облигации, выпущенные на основе кредитов на приобретение недвижимости); снижение стоимости привлечения средств позволило создать новые возможности для инвестиций для физических и юридических лиц.

В обозримом будущем в связи с изменившимися условиями кредитования, ужесточением требований, предъявляемых к капиталу, финансовые инвестиции будут занимать не последнее место в обеспечении экономического роста. При этом при выборе или разработке отдельных финансовых инноваций необходимо принимать во внимание два аспекта проблемы:

1) финансовые инновации должны обладать потенциалом, чтобы обеспечить долгосрочную экономическую ценность для тех, кто их использует;

2) финансовые инновации должны способствовать поддержанию и укреплению экономического динамизма; способность и склонность страны к инновациям - это один из важнейших факторов роста, занятости и процветания. Финансовые институты и рынки капитала призваны сыграть в этой связи важную роль [5].

По мнению аналитиков, российские компании сегодня испытывают финансовые трудности из-за высокого кредитного «плеча» и агрессивных покупок активов, недооценки кредитного риска менеджментом [6].

Неэффективность и высокие издержки на проведение процедур банкротства, низкая инвестиционная привлекательность активов предприятия-должника (продажа конкурной массы с большим дисконтом), высокая консолидация акционерной собственности в России, проблемы перегруженности долгами приводят к тому, что последние вынуждены соглашаться на реструктуризацию долгов во внесудебном порядке. Все это еще раз подтверждает, что правовая конструкция законодательства о несостоятельности (банкротстве) не соответствует сложившейся экономической ситуации.

Инновации имеют общий корень с латинским словом «novus» или новый. Экономисты используют термин «инновации» в широком смысле как для описания импульсов (шоков) в экономике, так и реакции на их проявления. Грубо говоря, финансовые инвестиции - это действия по созданию и популяризации новых финансовых инструментов, так же как новых финансовых технологий, институтов и рынков. «Инновации» принято делить на продуктовые (деривативные контракты, корпоративные ценные бумаги, новые формы pool-инвестиций) и процессные инновации (различные типы транзакций).

Инновации включают в себя действия по изобретению и распространению (или заимствованию) новых продуктов, услуг, идей. Rogers отмечает, что понятие «новизны» довольно субъективно, что добавляет трудностей при проведении исследований, так как помимо объективно новых продуктов, все чаще встречается эволюционная адаптация их предшествующих аналогов [7].

Одним из направлений в литературе по финансовым инновациям является разработка таксономии инноваций. Учитывая широту возможных инноваций, эта работа имеет тенденцию к специализации на специфических областях. Например, Finnerty создал список более чем 60 инновационных ценных бумаг, по типу (долговые, привилегированные акции, обыкновенные акции) и выполняемым функциям [8].

В соответствии с теорией эндогенного роста, основоположниками которой можно считать Romer [9], Grossman и Helpman [10], Aghion и Howitt [11], человеческий капитал - основной источник технического прогресса и компонента экономического роста. Эта теория подчеркивает необходимость в правительственном секторе и учреждениях частного сектора, которые, «насаждая» дух соревнования и новшества, стимулируют людей быть «изобретательными», чтобы в будущем обеспечить рост экономики страны [12].

Manso, изучая проблему «двурукого бандита», большое внимание уделил анализу оптимальной схемы вознаграждения, мотивирующей исследовательскую деятельность [13]. В частности, он отмечает, что теоретически оптимальная схема предусматривает толерантность к возможному отказу в настоящем взамен на успех в долгосрочной перспективе. Угроза возможного увольнения сотрудника также должна стимулировать его к поиску новых, нетрадиционных подходов к решению поставленной задачи. Manso аппроксимирует полученные результаты на институт несостоятельности (банкротства) и отмечает, что законы, имеющие продолжниковую направленность, в большей степени мотивируют инновационную составляющую деятельности.

Landier при анализе эндогенных компонентов затрат на банкротство, установил, что страны, в которых национальный институт несостоятельности (банкротства) предоставляет определенные преференции должнику, имеют более благоприятную среду для развития предпринимательства и инноваций.

С другой стороны, Sundaram, John, Acharya, Leng [15], анализируя выбор фирмы при формировании структуры капитала, отмечают, что при наличии «дружелюбно» настроенного по отношению к должнику закона о банкротстве, предприятия могут позволить себе в большом объеме привлекать заемные средства. Аналогичная зависимость, на их взгляд, может быть установлена и в отношении инновационной деятельности предприятия. Финансирование разработок может осуществляться или за счет собственных или за счет заемных средств, при этом оптимальным является первый вариант. Ориентация на консервативную схему привлечения финансовых ресурсов (приоритетную для прокредиторской системы конкурсного права) существенно снижает возможности предприятия по проведению инновационной деятельности, что в долгосрочной перспективе приводит к отсталости предприятия, отрасли, страны в технологическом и экономическом разрезе. Особенно это актуально для наукоемких и инновационно-ориентированных отраслей.

Armour провел анализ взаимосвязи между законодательством о банкротстве и венчурным капиталом и отметил, что законодательство о банкротстве физических лиц может оказать существенное влияние на венчурный капитал, в то время как для бизнес-банкротств такая зависимость не наблюдается [16]. При этом путь, с помощью которого получена данная зависимость, парадоксален, как отмечает автор. С одной стороны, учитывая доступность финансовых ресурсов и ограниченную ответственность физического лица, законодательство о банкротстве указанной категории лиц, скорее всего, не будет оказывать существенного влияния на формирование венчурного капитала. С другой стороны, банкротство компании, как правило, сопряжено с личным банкротством его руководства и собственников. Для человека с гетерогенным отношением к риску предпочтительно стремление к предпринимательству. При этом закон о банкротстве физических лиц ограничивает возможности привлечения финансовых средств венчурного фонда для тех лиц, которые ранее в силу ряда объективных и субъективных факторов уже испытывали финансовые трудности.

Acharya, Krishnamurthy впервые сделали попытку эмпирическим путем доказать взаимосвязь между системой построения конкурсного права и уровнем инновационной составляющей экономики [12]. Они, в частности, отмечают, что прокредиторски ориентированные страны склонны к консерватизму в процессе правоприменительной практики. Причем, если ранее исследования ограничивались только Соединенными Штатами Америки (США), то в своей работе авторы расширили географию, включив Германию и Великобританию. В своей работе Acharya, Krishnamurthy используют индекс прав кредиторов, разработанный Djankov, McLiesh и Shleifer [17], а также данные Национального бюро экономических исследований США о количестве патентов, принадлежащих предприятию на момент банкротства. Период исследования ограничен интервалом 1978-2002 годов. Патент, несмотря на присущие недостатки (не все фирмы оформляют патент на изобретение, не все изобретения соответствуют критериям патентоспособности), начиная с 1990 года, выступает как универсальный индикатор инновационной активности и технологических новшеств как на макро-, так и на микроуровнях.

Acharya, Krishnamurthy разработана модель, отражающая различия в уровне инноваций в зависимости от системы несостоятельности (банкротства):

финансовый инновация антикризисное управление

где Yict - натуральный логарифм инноваций для патента класса i, страны c, в году t; CreditorRightsct - мера измерения прав кредиторов с стране c, в году t; InnovationIntensityi,t-1 - среднее число патентов, выданных в США, класса i, в году t-1; bс - коэффициент взаимодействия прав кредитора и инновационной активности страны (фиксированное значение); bi - коэффициент взаимодействия прав кредитора и класса патента (фиксированное значение); bt - коэффициент взаимодействия прав кредитора и инновационной активности во времени (фиксированное значение).

В частности, Acharya, Krishnamurthy приходят к выводу, что продолжниковая направленность закона о банкротстве способствует интенсификации инновационной деятельности.

С одной стороны, полученные результаты имеют важное стратегическое значение в том аспекте, что правовые институты, управляющие финансовыми контрактами, могут играть определяющую роль для стимулирования инноваций. С другой стороны, они предполагают в целом другой подход к разработке закона о банкротстве в нормативном смысле, в рамках которого основное внимание уделяется ex-ante эффективности, а не post-ante эффективности закона о банкротстве.

Это имеет большое значение в условиях глобализации, когда международные компании имеют свои подразделения и филиалы в странах с разными подходами к разработке законодательства о банкротстве. Им следует учитывать данный фактор при разработке стратегии финансирования инновационных операций.

Armour не согласен с тем фактом, что продолжниковая направленность института несостоятельности (банкротства) оказывает положительное влияние на увеличение объема венчурного капитала. Если даже принимать во внимание, что преференции должнику позволят сохранить права на управление предприятием в процессе реорганизации, повысят рентабельность собственного капитала, данные умозаключения являются ложными, так как не учитывают, что для осуществления инноваций в ситуации «start-up» у должника отсутствует достаточный уровень залогового имущества. Это ограничивает возможности предприятия по привлечению заемных источников финансирования, в том числе венчурного капитала.

Данный факт имеет большое значение и для экономики в целом. В условиях перехода к инновационной экономике правительства большинства стран выступают с инициативой формирования необходимой для этого инфраструктуры. Так, правительство Великобритании поставило перед собой цель стать лучшим местом в мире для начала и развития собственного бизнеса. Создание рынка венчурного капитала при этом имеет большое значение, в частности, понимание основных детерминант инвестиций в венчурные фонды (например, «demand-side» - словосочетание, возникшее во времена энергетического кризиса в США и теперь используемое для обозначения тех, кто имеет противоположную точку зрения).

Hielke, Jensen Paul H., Webster Elizabeth не разделяют взглядов перечисленых выше авторов и считают, что инновации «в новинку для мира», а следовательно, априори рискованны. Ими было проанализировано более чем 290080 австралийских компаний (за 1997-2003 г. г.) с помощью модели пропорциональной опасности Коха. Полученные результаты показывают, что текущие инновационные проекты увеличивают вероятность возникновения кризиса на фирме [18].

Кроме того, использование торговой марки связано с более высокой ставкой выживания, следовательно, инновационная деятельность, связанная с запуском торговой марки, является менее опасной формой инноваций для предприятия, чем патент [18].

Основной проблемой при этом, на наш взгляд, является возможность субъективности при выборе критерия измерения в системе успешные-неуспешные инновации. Так, Cockburn и Wagner отмечают, что телекомуникационные компании, проводившие IPO, занимают более устойчивое положение на рынке, если в составе их нематериальных активов есть зарегистрированные должным образом патенты [19]. Perez и Castillejo установили аналогичную зависимость для компаний наукоемких отраслей [20]. С одной стороны, Ortega-Argiles и Moreno проанализировали аналогичные объекты и установили, что для малых фирм дихотомия инновационного продукта и процесса увеличивает ее шансы на выживание [21].

С другой стороны, отдельные авторы (Audretsch и Mahmood; Audretsch и Lehmann; Segarra и Callejon) отрицают указанную зависимость [22, 23, 24]. Audretsch считает, что степень выживаемости малых фирм обратно пропорциональна уровню инновационной активности фирмы. Для инновационно активных отраслей характерна высокая смертность вновь созданных компаний при прочих равных условиях. Если же фирмы смогут преодолеть стадию зарождения, дальше развитие напрямую зависит от инвестиционной интенсивности отрасли.

В России инновационная деятельность предприятий появилась сравнительно недавно и пока не получила массового распространения, а носит эпизодический характер. В настоящее время только формируется информационно-статистическая база по отдельным инновационным проектам. Все это не позволяет разработать модель взаимодействия между инновационной активностью отечественных промышленных предприятий и системой несостоятельности (банкротства).

ЛИТЕРАТУРА

1. Теория и практика антикризисного управления: учебник для вузов /Т.З.Базаров, С.Г.Беляев, Л.П.Белых и др.; под ред. С.Г.Беляева и В.И.Кошкина. М.: Закон и право, ЮНИТИ. 1996. 469 с.

2. Антикризисное управление: теория, практика, инфраструктура: учеб.-практ. пособие /отв.ред. Г.А.Александров. М.: БЕК, 2002. 544 с.

3. Юн Г.Б. Методология антикризисного управления: учеб.-практ. пособие/ Г.Б. Юн. М.: Дело, 2004. 432 с.

4. Степанов В.В. Несостоятельность (банкротство) в России, Франции, Англии, Германии/ В.В. Степанов. М.:Статут, 1999. 204с.

5. www.blogs.hbr.org Leo Tilman The Imperative of Financial Innovation June 1, 2010.

6. Наумов Ф. Реструктуризация корпоративных долгов (рублевых облигаций)/ Ф. Наумов //Рынок ценных бумаг. 2009. № 9/10. С. 384-385.

7. www.ssrn.com Rogers, E.M.// The Diffusion of Innovations. 1983.

8. www.ssrn.com Finnerty, J.D. An overview of corporate securities innovation// Journal of Applied Corporate Finance. 1992. № 4(4). P.23-39.. www.ssrn.com Romer, P. Increasing Returns and Long-Rung Growth// Journal of Political Economy. 1986. №94(5). P.1002-1037.

10. www.ssrn.com Grossman, G. and Helpman, E.Innovation and Growth in the Global Economy, Cambridge: MIT Press 1992.

11. www.ssrn.com Aghion, P. and Howitt, P. A Model of Growth Through Creative Destruction// Econometrica 1992. № 60(2). p. 323-352.

12. www.ssrn.com Viral V. Acharya, Krishnamurthy Subramanian Bankruptcy Codes and Innovation June 23, 2007.

13. www.ssrn.com Manso, Gustavo. Motivating Innovation, Working Paper, MIT. 2005.

14. www.ssrn.com Landier, Augstin. Entrepreneurship and the Stigma of Failure// Working Paper, Stern School of Business, New York University. 2006.

15. www.ssrn.com Sundaram, Rangarajan K. Generalized Bandit Problems// Working Paper, Stern School of Business; forthcoming in Social and Strategic Behavior: Essays in Honor of Jeffrey S. Banks (David Austen-Smith and John Duggan, Eds).2003.

16. www.law.yale.edu Armour J., Financing Innovation: The Role of Insolvency Law.

17. www.ssrn.com Djankov, Simeon, McLiesh, Caralee and Shleifer, Andrei. Private Credit in 129 Countries// Journal of Financial Economics. 2007. № 85(2). P. 299-329.

18. http://ftp.iza.org Buddelmeyer Hielke, Jensen Paul H., Webster Elizabeth Innovation and the Determinants of Firm Survival IZA Discussion Paper 2006. № 2386..

19. http://ftp.iza.org Cockburn, I. and Wagner, S. Patents and the Survival of Internet-related IPOs, mimeo.2006.

20. http://ftp.iza.org Perez, S. and CastillejO, J. Life duration of manufacturing firms, LINEEX Working Papers, Valencia, 06/04. 2004.

21. http://ftp.iza.org Ortega-argiles, R. and Moreno, R. Firm competitive strategies and the likelihood of survival. The Spanish case, Entrepreneurship, Growth and Public Policy Group. Max Planck Institute of Economics, Jena. 2005.

22. http://ftp.iza.org Audretsch, D.B. and Lehmann, E. The effects of experience, ownership and knowledge on IPO survival: Empirical evidence from Germany, Discussion papers on entrepreneurship, growth and public policy, Max Planck Institute for Research into Economic Systems Group, Jena. 2004.

23. http://ftp.iza.org Audretsch, D.B. and Mahmood, T., New-firm survival: New results using a hazard function, Review of Economics and Statistics. 1995.

24. http://ftp.iza.org Segarra, A. and Callejon, M. (2002), New firms' survival and market turbulence: New evidence from Spain, Review of Industrial Organization. 2002. № 20. P. 1-14.

Бойкова Анна Викторовна - кандидат экономических наук, доцент кафедры «Экономика и управление производством» Тверского государственного технического университета

Boykova Anna Vicktorovna - Candidate of Sciences in Economics, Assistant Professor of the Department of «Economy and Management» of Tver State Technical University

Размещено на Allbest.ru