Анализ факторов премии за риск корпоративных облигаций

Размещено на http://www.allbest.ru/

ФЕДЕРАЛЬНОЕ ГОСУДАРСТВЕННОЕ АВТОНОМНОЕ ОБРАЗОВАТЕЛЬНОЕ УЧРЕЖДЕНИЕ

ВЫСШЕГО ОБРАЗОВАНИЯ

«НАЦИОНАЛЬНЫЙ ИССЛЕДОВАТЕЛЬСКИЙ УНИВЕРСИТЕТ

«ВЫСШАЯ ШКОЛА ЭКОНОМИКИ»

Факультет экономики

МАГИСТЕРСКАЯ ДИССЕРТАЦИЯ

по основной профессиональной образовательной программе высшего образования - программы магистратуры «Финансы» направления подготовки 38.04.08 «Финансы и кредит»

Тема: «Анализ факторов премии за риск корпоративных облигаций»

Рыжова Кристина Олеговна

Руководитель доцент, к.э.н.,

Новак Анна Евгеньевна

Нижний Новгород, 2020



Содержание

риск корпоративный облигация доходность

Введение

1. Анализ теоретических аспектов спреда доходностей корпоративных облигаций

1.1 Существующие риски облигаций и экономическая сущность понятия «премия за риск»

1.2 Обзор исследований, посвященных определению понятия премия за риск инвестирования в корпоративные облигации

1.3 Обзор научных работ, посвященных анализу детерминант премии за риск корпоративных облигаций

2. Разработка методики оценки детерминант, оказывающих влияние на премию за риск корпоративных облигаций

2.1 Описание методики исследования, выбранных переменных и статистических данных

2.2 Описание выдвигаемых гипотез

3. Эмпирический анализ детерминант премии за риск корпоративных облигаций

Заключение

Список литературы

Приложения



Введение

В настоящее время все стремительнее возрастает интерес к выпуску корпоративных облигаций. Данный способ привлечения капитала является весьма выгодным наряду с банковским финансированием. Вместе с тем, корпоративные облигации характеризуются высокой конкурентоспособностью среди прочих инструментов инвестирования, поскольку обладают достаточно высокой доходностью и привлекают инвесторов. Однако, каждый инвестор должен понимать, во что он инвестирует свои денежные средства и на какую доходность он может рассчитывать при вложении в определенный инвестиционный актив. Вместе с тем, осуществляя вложение денежных средств в корпоративные облигации, инвестор подвергает себя определенному риску. Следовательно, чтобы принять эффективное инвестиционное решение, соизмеряя соотношение риска и доходности облигаций, каждому инвестору необходимо оценить все возможные факторы, которые способны повлиять на доходность выбранного им объекта инвестирования.

Настоящее исследование посвящено анализу факторов, оказывающих влияние на избыточную доходность корпоративных облигаций. В научной литературе данному вопросу уделено достаточно большое внимание. В данной работе были использованы научные труды исследователей: Берзона Н. И. и Милицковой Т.М., Фабоцци Ф. Дж, Фридсона М. и Гармана С., Габби Г. и Сирони А., Гюнтай Л. и Хакбарта Д., Фрэнка К. Рейли, Дэвида Дж. Райт и Джеймса А. Джентри и других. Отсутствие актуальных исследований, направленных на выявление факторов, влияющих на премию за риск, дает стимул для проведения дальнейших научных исследований в данной области.

В связи с тем, цель данной работы заключается в выявлении, анализе и оценке детерминант, оказывающих влияние на премию за риск корпоративных облигаций нефинансового сектора экономики.

В исследовании поставлены следующие задачи:

1. Изучить теоретические аспекты анализа премии за риск корпоративных облигаций;

2. Выявить степень освоенности данной темы посредством обзора научной литературы, посвященной анализу факторов премии за риск корпоративных облигаций;

3. Определить основные факторы, оказывающие влияние на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации;

4. Сформулировать гипотезы о характере влияния исследуемых факторов на премию за риск для целей эконометрического анализа;

5. Провести эмпирический анализ, а именно построить эконометрическую модель зависимости премии за риск корпоративных облигаций от исследуемых факторов.

Научная значимость представлена разработанной регрессионной моделью оценки детерминант, оказывающих влияние на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации. Данная модель может быть применена инвестором для выявления премии за риск определенного облигационного выпуска с заданными характеристиками, что позволит сделать правильный выбор относительно предмета инвестирования. Более того, данная регрессионная модель может быть полезна и для эмитента с целью разработки оптимальной кредитной политики предприятия. С помощью заданных параметров эмитент может рассчитать предполагаемую премию за риск и подобрать оптимальные параметры облигационного займа для достижения необходимой величины премии за риск.

Поскольку премия за риск и срок до погашения находятся в параболической зависимости, в работе найдено значение срока до погашения, которое соответствует минимальному значению премии за риск. Следовательно, практическая значимость данной работы заключается в том, что с помощью разработанной регрессионной модели, зная срок до погашения конкретной облигации (если срок до погашения конкретной облигации близок к полученному значению), инвестор может судить о том, что данная ценная бумага обладает наименьшей премией за риск. Вместе с тем, при отклонении срока погашения определенной облигации в ту или иную сторону от найденного значения, премия за риск облигации увеличивается.

Стоит отметить, что предыдущие исследователи пытались лишь выявить взаимосвязь премии за риск и исследуемых факторов. Научная новизна данной работы состоит именно в том, что между премией за риск и сроком погашения была выявлена нелинейная взаимосвязь, которая способна более подробно растолковать исследуемую зависимость и выявить минимальное значение премии за риск. Следовательно, в данной работе удалось перейти от абстрактных теоретических понятий к конкретным фактическим результатам. Таким образом, данная работа является хорошим дополнением к научным трудам предшественников и вносит значительный вклад в исследование факторов премии за риск корпоративных облигаций.

В качестве объекта данного исследования выступает рынок обращающихся корпоративных облигаций, а предмета исследования - премия за риск инвестирования в корпоративные облигации.

В работе представлены три главы. Первая глава посвящена рассмотрению теоретических аспектов премии за риск и анализу существующих научных трудов, посвященных исследуемой тематике. Вторая глава нацелена на разработку методики оценки факторов, влияющих на премию за риск корпоративных облигаций и описание выдвигаемых гипотез относительно характера влияния выбранных факторов на премию за риск. Третья глава представляет собой проведение эконометрического анализа зависимости премии за риск от исследуемых факторов.

Что же касается методологической базы данного исследования, в настоящей работе используются общие научные методы (наблюдение, логический и структурно-функциональный анализ, аналогия) и методы эмпирических исследований (лингвистические, методы анализа и синтеза), а также статистический и эконометрический анализ



1. Анализ теоретических аспектов спреда доходностей корпоративных облигаций

1.1 Существующие риски облигаций и экономическая сущность понятия «премия за риск»

Осуществляя вложения в облигации, каждый инвестор должен понимать, что принимает на себя определенный риск. Рассмотрим основные риски, с которыми сталкиваются инвесторы при инвестировании в корпоративные облигации:

1) Кредитный риск, который связан с сокращением стоимости приобретенной облигации, что может быть обусловлено ухудшением финансового положения компании - эмитента и, следовательно, отсутствием возможности выполнить обязательства. [2]

2) Риск колебания процентной ставки. Между ценой облигации и уровнем процентных ставок существует обратная зависимость. Следовательно, процентный риск заключается в том, что повышение ставок может привести к сокращению стоимости облигации.

3) Риск реинвестирования. Согласно общепринятой практике, инверторы склонны к реинвестированию полученных купонных доходов по облигациям с целью получения более высокого процентного дохода. Таким образом, риск потерь при реинвестировании содержит в себе риск колебания процентной ставки и в то же время выступает в качестве обратной стороны процентного риска, поскольку с одной стороны падение ставок приводит к повышению стоимости облигации, а с другой стороны к уменьшению процентного дохода от реинвестирования; Берзон Н.И. Рынок ценных бумаг: учебник для студентов высших учебных заведений / под общей ред. Н. И. Берзона. -- М.: Издательство Юрайт, 2011. -- 531 с. -- ISBN 978-5-9916-1419-1.

4) Риск колебания валюты - если валюта инвестора отличается от валюты приобретаемой ценной бумаги, он становится зависим от колебания валютного курса, что подразумевает в себе определенные риски и может негативно повлиять на уровень доходности данной ценной бумаги.

5) Риск снижения ликвидности. При высоком уровне ликвидности ценной бумаги, существует возможность ее быстрой реализации на рынке без весомых потерь в ее стоимости. Чем меньшей ликвидностью характеризуется облигация, тем большие потери будет вынужден понести инвестор при ее реализации;

Каждый инвестор при вложении средств в рискованные активы задается вопросом о том, какую стоимость готов заплатить рынок за то, что инвестор подвергает себя определенному риску. Для того чтобы ответить на данный вопрос, стоит обратиться к понятию «премия за риск». [1]

Премия за риск выступает в качестве разности доходностей двух активов, различие которых состоит лишь в одной характеристике.

К примеру, кредитный спред - это дополнительная плата за наличие кредитного риска. Например, премия за кредитный риск корпоративных облигаций возникает в связи с тем, что доходность корпоративных облигаций, как правило, выше доходности государственных облигаций. [3] Понятие номинального кредитного спреда заключается в разности доходностей двух активов, которые имеют один срок до погашения и разное кредитное качество.

Кроме того, принято различать такой вид кредитного спреда, как Z - spread, представляющий собой надбавку к ставкам кривой процентных ставок облигаций федерального займа, которая используется для того, чтобы рассчитанная с учетом данных ставок стоимость облигации могла совпасть с ее рыночной стоимостью. Найти Z - spread можно с помощью нижеприведенного уравнения:

(1)

где - процентная ставка облигаций федерального займа. Берзон Н.И. Рынок ценных бумаг: учебник для студентов высших учебных заведений / под общей ред. Н. И. Берзона. -- М.: Издательство Юрайт, 2011. -- 531 с. -- ISBN 978-5-9916-1419-1.

Если облигации обладают разными сроками погашения и одинаковым кредитным качеством, разницу в их доходностях принято называть временным спредом. В случае временного спреда, премия за риск образуется в результате предоставления денежных средств на более продолжительный срок, то есть возникает дополнительная плата в связи с неопределенностью в отношении будущего.

Следовательно, можно сделать вывод, что доходность к погашению облигации (спот - ставка) состоит из двух основополагающих элементов:

· Премия за кредитный риск, которая представляет собой кредитный спред и премию за риск ликвидности;

· Безрисковая спотовая ставка (кредитный риск отсутствует, риск ликвидности сводится к минимуму); [1]

Тем не менее, несмотря на то, какой премией за риск обладает облигация, ее стоимость в той или иной степени подчинена колебанию процентных ставок, что представляет собой процентный риск и риск реинвестирования.

Далее приступим к анализу основных способов расчёта риска облигаций.

В качестве самого распространенного способа определения степени чувствительности цены облигации в отношении колебания ставок процента выступает дюрация. CFA Program Curriculum, Fixed Income and Derivatives. 2018. level 2, Vol. 5, pp. 203-249.

Посредством интерпретации данного показателя можно выявить, на сколько процентов может измениться стоимость актива в случае повышения/сокращения процентных ставок на один процент.

Расчёт математической дюрации может быть осуществлен с помощью нижеприведенной формулы:

, при этом выступает в качестве изменения величины процентных ставок.

Согласно научной литературе, существует всего два наиболее распространенных показателя дюрации. Каждый тип дюрации предполагает собственный расчет изменения стоимости ценной бумаги и изменения процентных ставок:

· Модифицированная дюрация;

· Эффективная дюрация;

Далее приступим к поэтапному исчислению каждого типа дюрации.

В качестве самого распространенного типа дюрации выступает модифицированная дюрация, отражающая реакцию стоимости ценной бумаги на изменение ее доходности.

(2)

Если обратить внимание на второй множитель указанной выше формулы, можно заметить, что он представляет собой макалеевскую дюрацию. Данный тип дюрации является мерой средневзвешенной величины срока до погашения облигации:

(3),

при этом выступает в качестве веса приведенной стоимости i-ого денежного потока в общей стоимости ценной бумаги. Макалеевскую дюрацию принято измерять в годовом выражении.

Отметим, что макалеевская дюрация не представляет собой прямой способ измерения процентного риска (она является косвенной мерой процентного риска посредством влияния на модифицированную дюрацию). Если облигация имеет нулевой купон, макалеевская дюрация эквивалентна сроку до погашения ценной бумаги. Если рассматривать классическую облигацию с купоном, величина срока до погашения превышает макалеевскую дюрацию. [1]

Если представить макалеевскую дюрацию как меру средневзвешенной величины срока до погашения облигации, можно наглядно проиллюстрировать взаимосвязь дюрации и облигационных параметров (Рис. 1.1)

Рис. 1.1 Графическая иллюстрация дюрации Берзон Н.И. Рынок ценных бумаг: учебник для студентов высших учебных заведений / под общей ред. Н. И. Берзона. -- М.: Издательство Юрайт, 2011. -- 531 с. -- ISBN 978-5-9916-1419-1.

На рисунке изображен центр весов, который представляет собой дюрацию. На весах находится определенный груз в виде денежных потоков по ценной бумаге. Денежные потоки должны быть расположены так, чтобы достигалось равновесие. Если представить дюрацию как точку равновесия, можно выявить, каким образом облигационные параметры влияют на модифицированную и макалеевскую дюрацию. Для этого нет необходимости в математических исчислениях. Можно наглядно представить, что при росте ставки купона ( C), для достижения прежнего равновесия, необходимо свести дюрацию влево ( то есть уменьшить дюрацию). Частота купонных выплат также окажет отрицательное влияние на величину дюрации. Если же вырастет величина срока до погашения, произойдет удлинение весов, что в конечном итоге повлечет за собой рост дюрации. В целом, характер влияния облигационных параметров на величину дюрации может быть представлен с помощью следующей формулы: ) , при этом C - купонная ставка, y - доходность к погашению, T - срок погашения, m - частота выплат по купону. Представленная взаимосвязь может быть выявлена посредством математических расчетов с помощью нахождения производных данных облигационных параметров.

Тем не менее, формула модифицированной дюрации может быть использована только в том случае, если соблюдается равенство всех спот - ставок и доходностей к погашению, а также условие плоскости кривой процентных ставок. [2]

Нижеприведённая графическая иллюстрация отображает влияние доходности к погашению на стоимость облигации. Если дополнить график влиянием модифицированной дюрации, можно получить следующую зависимость, которая представлена на Рис. 1.2. Умножив модифицированную дюрацию на цену облигации, можно рассчитать величину тангенса угла наклона касательной (по отношению к оси абсцисс). Рассчитанная величина представляет собой долларовую дюрацию, которая выражает степень чувствительности в любом денежном выражении. При сокращении доходности к погашению облигации, угол наклона касательной возрастает, что в свою очередь приводит к увеличению дюрации ценной бумаги. Рост дюрации усиливает зависимость цены облигации от процентных ставок, что свидетельствует о наличии определенного процентного риска для инвестора.



Рис. 1.2 Изображение графической интерпретации долларовой дюрации Берзон Н.И. Рынок ценных бумаг: учебник для студентов высших учебных заведений / под общей ред. Н. И. Берзона. -- М.: Издательство Юрайт, 2011. -- 531 с. -- ISBN 978-5-9916-1419-1.

Согласно данной графической интерпретации, дюрация не способна качественно описать изменение функции цены. Как правило, дюрация может недооценивать рост стоимости ценной бумаги при уменьшении процентной ставки и переоценивать сокращение стоимости при росте процентной ставки.

Стоит отметить, что различие между изменением стоимости облигации на основе дюрации и реальным изменением стоимости становится более явным с ростом колебаний процентной ставки. Таким образом, производить расчёт дюрации целесообразно при незначительных колебаниях процентной ставки.

Чтобы снять данное ограничение и рассчитать дюрацию при значительных изменениях процентной ставки, необходимо обратиться к понятию выпуклости облигации. Выпуклость - это поправка цены ценной бумаги от доходности к погашению второго порядка:

Чем меньше ставка купона по облигации, тем выше ее выпуклость. Ценные облигации с нулевым купоном обладают наибольшей выпуклостью. Каждый инвестор предпочтет вкладываться в облигации с наибольшей выпуклостью с целью минимизации процентного риска. Однако, данные суждения справедливы при условии, что кривая процентных ставок имеет параллельное смещение. [1]

Как было указано ранее, формула модифицированной дюрации может быть использована при условии плоскости кривой процентных ставок. С практической точки зрения предпосылка о плоскости кривой процентных ставок не реалистична. Рассчитаем дюрацию с помощью формулы (6), чтобы устранить данную предпосылку:

(6)

Вместе с тем, выпуклость в данном случае будет иметь следующий вид:

Выпуклость (7)

Показатели дюрации и выпуклости, представленные выше, не подразумевают плоскость кривой процентных ставок, однако, предполагают ее незначительный параллельный сдвиг.

На следующем этапе перейдем к рассмотрению второго типа дюрации. Эффективная дюрация подходит как для классических облигаций, так и для иных финансовых инструментов.

Основное преимущество эффективной дюрации заключается в том, что по сравнению с модифицированной дюрацией, она может быть использована при наличии взаимосвязи между процентной ставкой и денежными потоками по облигации. Данное преимущество представляет собой особую важность для облигационных займов со встроенными опционами. Формулы для нахождения эффективной дюрации и выпуклости приведены ниже:

, (8,9),

при этом - стоимость облигации, при условии, что спот - ставки сокращаются на величину ; - стоимость облигации, при условии, что спот - ставки возрастают на величину ; - текущая стоимость облигации. Представленные формулы помогут рассчитать величину дюрации и выпуклости любого финансового инструмента, учитывая, что его стоимость подчиняется изменению процентных ставок.

Рассмотренные в работе меры риска рассчитаны на то, что кривая спот-ставок смещается параллельно.

Подводя итог, стоит отметить, что процентный риск действительно может быть оценен посредством дюрации и выпуклости. Однако, их объясняющая сила ограничена предпосылкой о параллельном сдвиге кривой процентных ставок. Несмотря на то, что при параллельном сдвиге выпуклость снижает вероятность процентного риска, которому подвержен инвестор, в случае изменения наклона кривой, процентный риск может возрасти. Таким образом, стоит с осторожностью относится к понятию выпуклости и не всегда оценивать высокую выпуклость как награду для инвестора. [2]

Следующий этап работы заключается в изучении кредитного риска или вероятности дефолта компании - эмитента. Разность доходностей рискованного и безрискового актива с эквивалентными характеристиками представляет собой премию за кредитный риск. Премия за риск выступает в качестве избыточной доходности, которую может получить инвестор в связи наличием риска неплатежеспособности эмитента облигации. [1] Чем больше вероятность отсутствия платежей в будущем, тем выше величина премии за риск, а значит и требуемая инвестором доходность. Таким образом, понятие кредитного спрэда (премии за кредитный риск) вмещает в себя вероятность дефолта, возможные потери в результате дефолта, а также временную стоимость денег. CFA Program Curriculum, Fixed Income and Derivatives. 2018. level 2, Vol. 5, pp. 203-249. При инвестировании в облигации эмитентов, финансовое состояние которых является неустойчивым, вначале следует проанализировать риска дефолта компании - эмитента.

Наиболее известный и распространенный показатель, характеризующий уровень кредитного риска - это кредитный рейтинг. Уровень риска может быть оценен согласно данным о финансовом положении эмитента или опираясь на кредитный рейтинг (если он присвоен). Самые крупные и популярные рейтинговые агентства наряду с качественным анализом уровня кредитоспособности эмитента, проводят так же количественный анализ вероятности дефолта компании. Расчет и присвоение кредитного рейтинга осуществляется уполномоченным агентством по личному запросу эмитента. Эмитент заинтересован в присвоении высокого рейтинга, что позволит ему нести минимальные затраты на заимствования. Самыми известными и надежными международными рейтинговыми агентствами принято считать следующие компании: Fitch Ratings, Standard & Poor's и Moody's. Рейтинговые шкалы международных агентств представлены в таблице 1.1. Рейтинговая шкала Fitch Ratings аналогична шкале, разработанной компанией Standard & Poor's.



Таблица 1.1

Шкала международных кредитных рейтингов

Класс рейтинга	Рейтинговое агентство	Степень надежности
Инвестиционный класс	Fitch	S&P	Moody's
	AAA	AAA	Aaa	Высшая степень надежности Очень высокая степень надежности Степень надежности выше среднего Средняя степень надежности
	AA+	AA+	Aa1
	AA	AA	Aa2
	AA-	AA-	Aa3
	A+	A+	A1
	A	A	A2
	A-	A-	A3
	BBB+	BBB+	Baa1
	BBB	BBB	Baa2
	BBB-	BBB-	Baa3
Спекулятивный класс	BB+	BB+	Ba1	Уровень риска спекулятивный Очень высокая вероятность невыполнения обязательств
	BB	BB	Ba2
	BB-	BB-	Ba3
	B+	B+	B1
	B	B	B2
	B-	B-	B3
	CCC+	CCC+	Caa1
	CCC	CCC	Caa2
	CCC-	CCC-	Caa3

Источник: сайт международного рейтингового агентства S&P [59]

Вопрос о том, на сколько доходность ценных бумаг с рейтингом «ВВВ+» может быть выше доходности государственных ценных бумаг связан непосредственно с вопросом о соотношении риска и избыточной доходности в качестве надбавки за принятый риск. Величина данной надбавки зависит от множества различных факторов. В связи с тем, настоящее исследование посвящено анализу и оценке премии за кредитный риск, а также факторам, обуславливающим ее величину.



1.2 Обзор исследований, посвященных определению понятия премия за риск инвестирования в корпоративные облигации

Премия за риск является ключевым понятием в рамках концепции «риск-доходность», а также при оценке капитальных издержек в корпоративных финансах и оценочной деятельности. Премия за риск представляет собой отражение фундаментальных суждений о том, какой риск характерен рынку и какова цена данного риска. [4]

Как правило, инвестирование в корпоративные облигации означает вложение капитала с целью получения определенного дохода в будущем. Принимая решение о вложении денежных средств в корпоративные облигации, следует оценивать соотношение риска и доходности ценной бумаги, а также вероятность получения прибыли или потери вложенных средств.

Согласно исследованию Дамодарана, безрисковым является актив, который обладает нулевым риском дефолта. Насколько известно, самыми надежными (но менее доходными) являются государственные облигации. Данный факт обусловлен возможностью государства печатать деньги, что выступает в качестве основной причины, определяющей «безрисковые» ценные бумаги. (Дамодаран, 2008). [7]

Ставка процента по государственным бумагам представляет собой минимальную процентную ставку, которую ожидает получить инвестор от инвестирования. Данную ставку принято называть «базовая процентная ставка» или «эталонная ставка». (Фабоцци, 2010). [17]

Рассматривая процентные ставки по облигациям, важно обратить внимание на спред ставок между корпоративными и государственными облигациями. Иначе говоря, спред доходностей представляет собой премию за риск и отражает наличие дополнительного риска, которому подвержен капитал инвестора при инвестировании в корпоративные облигации. Процентная ставка по корпоративным облигациям согласно Фабоцци (2010) равна сумме базовой процентной ставки и спреда доходности (премии за риск).

Следовательно, можно заключить, что спред, который возникает между ожидаемой доходностью по облигации и доходностью безрискового актива, называется «премия за риск».

Множество научных работ посвящено исследованию понятия премии за риск и определению его сущности. Рассмотрим данное понятия с точки зрения различных авторов.

К примеру, У. Шарп, Г. Александер и Дж. Бэйли (2003) пришли к выводу, что премия за риск выступает в качестве дополнительного ожидаемого вознаграждения, которое должен получить субъект для того, чтобы согласиться на принятие рискованного решения. В рамках портфельной теории премия за риск представляет собой разницу между ожидаемым доходом от инвестирования в диверсифицированный портфель активов и доходом, полученным от вложений в безрисковые активы (разница между ожидаемой доходностью инвестиционных вложений с высоким уровнем риска и безрисковой ставкой доходности). [19]

Н.И. Берзон (2014) рассматривает премию за риск в рамках портфельной теории как разницу между безрисковым доходом и совокупным доходом, полученным от рискованных инвестиций. В модели оценки финансовых активов (CAPM) премия за риск отражает систематический риск, связанный с рынком, который измеряется через коэффициент "Бета". [3]

Согласно коллективной монографии Н. И. Берзона, Е. А. Буяновой и В. Д. Газмана (2013) премия за риск является дополнительной прибылью инвестора. Премия за риск - это сумма денежных средств, выплачиваемых сверх тех платежей, которые может получить инвестор при совершении финансовых сделок безрискового характера. Величина премии может возрастать пропорционально увеличению уровня риска при инвестировании в различные финансовые инструменты. При этом рост прибыли в данном случае пропорционален рыночному (систематическому) риску, который измеряется с помощью бета-коэффициента, а не инвестиционному риску. [5]

По мнению М.П. Диденко (2015) премия за риск выступает в качестве спреда доходностей между ожидаемой доходностью облигации и безрисковой доходностью. Премия за риск отражает величину дополнительного дохода от инвестирования средств в рисковые активы относительно безрисковых казначейских облигаций. [8]

А.С. Аверьяскина (2016) рассматривает премию за риск как возможный способ минимизировать риск неудачных вложений, который позволяет инвестору извлекать дополнительный доход от инвестиций. В данном случае премия не обязательно является аргументом для увеличения процентной доходности, получаемой от инвестиционных вложений, а выступает в качестве дополнительной выгоды, предоставляемой инвестору для минимизации риска. [1]

Е.В. Орлова (2019) считает, что смысл премии за риск заключается в выборе двух альтернатив. Первая альтернатива предусматривает вложение своих денежных средств в безрисковые активы, такие как облигации федерального займа, которые предполагают незначительный, но гарантированный доход. Вторая альтернатива подразумевает вложение в ценные бумаги, которые являются более рискованными и не дают гарантии на возврат вложенных инвестиций. Инвестор склонен выбирать вторую альтернативу только в том случае, если ему обещают выплату вознаграждения в качестве надбавки к той доходности, которая предлагается по безрисковым ценным бумагам. [10]

Проведенный обзор литературы по теме исследования показал, что на данный момент термин премия за риск рассматривается авторами с разных сторон. Однако, стоит отметить, что в вышеперечисленных определениях так же существуют общие черты.

Таким образом, можно сделать общий вывод, что при решении о вложении средств в корпоративные облигации, инвесторам следует понимать соотношение риска и доходности ценной бумаги. Государственные облигации принято считать более надежными, но менее доходными. Инвесторы, желающие получить более высокую доходность, подвергают свой капитал большему риску, за что получают определенную премию за риск - высокую доходность. Сущность премии за риск заключается в получении дополнительного дохода на инвестиции, который необходим, чтобы компенсировать принимаемый индивидами риск убытков в случае неудачи инвестиций. При этом в качестве основы для расчетов всегда берутся безрисковые инвестиции. Премия за риск - это своеобразная оценка существующих рисков инвестором при совершении тех или иных инвестиций.

Поскольку данная работа посвящена анализу детерминант, влияющих на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации, на следующем этапе стоит рассмотреть основные научные работы, посвященные выявлению факторов, оказывающих влияние на премию за риск.

1.3 Обзор научных работ, посвященных анализу детерминант премии за риск корпоративных облигаций

Большое количество зарубежной и отечественной литературы было посвящено изучению спреда доходностей корпоративных облигаций, а также анализу детерминант, оказывающих влияние на премию за риск при инвестировании в корпоративные облигации.

Множество исследователей предпринимали попытку объяснить данный спред, возникающий между корпоративными и государственными облигациями. Посредством различных методов и моделей авторы изучали влияние различных факторов, оказывающих влияние на премию за риск. Сущность данных подходов и методов заключается в выборе и оценке одного или нескольких наиболее подходящих показателя, способных истолковать спред доходностей корпоративных облигаций.

Одним из первых исследователей, предпринявших попытку сформулировать и эмпирически доказать гипотезу о существовании прямой зависимости между риском дефолта, уровнем ликвидности облигации и премией за риск по корпоративным облигациям, является Фишер (1959). [38]

В своей работе «Детерминанты премии за риск по корпоративным облигациям» Фишер провел эконометрический анализ на основе выборки, включающей облигации промышленных предприятий, длина временного ряда составила 26 лет (с 1927 по 1953 гг.). В конечном итоге Фишер выделил 4 основополагающих детерминанты финансового состояния фирмы, которые, согласно его утверждению, отражают риск ее дефолта:

- волатильность чистого дохода;

- длительность платежеспособности;

- рыночная стоимость собственного капитала компании по отношению к номинальной стоимости ее задолженности;

- уровень ликвидности облигаций.

Проведённый автором анализ показал, что именно на указанные выше факторы приходится наибольшая доля вариаций премии за риск по корпоративным облигациям. Данное исследование послужило основой для последующих научных работ, посвященных анализу и оценке детерминант доходности корпоративных облигаций.

Стоит отметить, что некоторых исследователей волновал вопрос о различных спредах доходностей облигаций на первичном и вторичном рынках.

В своей статье «Спред доходностей по новым выпускам корпоративных облигаций" Луи Эдерингтон (1974) изучает, насколько различны первичный рынок корпоративных облигаций и вторичный рынок. Автор обнаружил, что две совершенно идентичные облигации обладают разными доходностями в зависимости от принадлежности к первичному/вторичному рынку. Следовательно, в данном случае всегда можно говорить о существовании определенной премии за риск между облигациями первичного и вторичного рынка. Согласно Луи Эдерингтону, наличие такой премии за риск может быть обусловлено следующими факторами.

Во - первых, каждый выпуск облигаций сопровождается наличием эмиссионной документации, согласно которой на протяжении первых лет жизни запрещается досрочно выкупать облигации. Данный запрет позволяет инвесторам избежать возможные потери своего дохода, что существенно сокращает риски и обуславливает наличие более низкой премии за риск при размещении.

Во - вторых, изменение показателей, способных оказывать влияние на стоимость облигаций, в большей степени отражается именно на первичном рынке (где преобладают институциональные инвесторы), чем на вторичном (где фигурируют в основном частные инвесторы). Данный факт связан с тем, что институциональные инвесторы, по сравнению с частными, могут добыть актуальную информацию более оперативно. Следовательно, можно сделать вывод, что доходность облигаций вторичного рынка может реагировать на изменение влияющих на нее факторов с некоторым запаздыванием.

Во - третьих, ценные бумаги, размещение которых произошло относительно недавно, как правило, не пользуются высоким спросом на рынке. Следовательно, эмитент не может быть уверен в том, что весь облигационный выпуск будет целиком реализован. Вследствие этого, чтобы простимулировать спрос на новые ценные бумаги, им зачастую присваивается более высокая доходность.

Стоит отметить, что в ходе проведения автором эконометрического анализа, все вышеперечисленные факторы оказались статистически значимыми в получившейся модели. Таким образом, автор смог доказать свои предположения о различной премии за риск на первичном и вторичном облигационном рынке. [36]

Данные различия также нашли отражение в научном труде Соренсена (1979) «Влияние метода андеррайтинга и конкуренции участников торгов на стоимость корпоративных облигаций». Данный исследователь предполагал, что новые выпуски облигаций характеризуются более высокой доходностью. Данную зависимость автор объяснил с помощью нижеприведенных детерминант, которые оказались значимыми в результате проведения эмпирического анализа:

- срока погашения облигации;

-купонной ставки при размещении облигационного выпуска инвестиционного уровня;

- типа размещения;

- натурального логарифма объема выпуска;

- кредитных рейтингов международных агентств.

Кроме того, большое количество работ было посвящено анализу рыночных индикаторов, отраслевых и макроэкономических показателей. [52]

Браун, Дэвид Т. (2000) в своём исследовании «Временная структура кредитного спреда: теория и практика» рассматривал спред доходностей корпоративных облигаций различного кредитного качества и срока до погашения за период с 1984 по 1999 гг. Автор пришел к выводу, что волатильность кредитного спреда и чувствительность кредитных спредов к изменениям экономических условий зависят от кредитного качества и сроков до погашения корпоративных облигаций.

В качестве основных регрессоров автор выбрал доходность десятилетних казначейских облигаций, индекс потребительского доверия, волатильность индекса S&P 500, а также показатель ликвидности казначейских облигаций. Автор обнаружил, что данные переменные значимы для спреда доходностей корпоративных облигаций и объясняют 33% вариаций кредитного спреда. [26]

Пьер Коллин-Дюфресн, Роберт С. Гольдштейн и Дж. Спенсер Мартин (2001) в своей работе под названием «Детерминанты изменения кредитного спреда» исследовали изменения премии за кредитный риск облигаций промышленных компаний в период с июля 1988 года по декабрь 1997 года. Окончательная выборка состояла из 688 облигаций 261 различных эмитентов. В своей научной работе авторы выдвинули гипотезу о наличии положительной взаимосвязи между изменениями кредитного спреда и такими переменными, как изменение коэффициента кредитного плеча фирмы, изменение волатильности индекса S&P 500 и изменение наклона "улыбки волатильности" (изменение кривой волатильности опционов на фьючерсы S&P 500). Авторы также предположили, что такие переменные, как изменение доходности десятилетних казначейских облигаций и доходность индекса S&P 500 оказывают отрицательное влияние на изменение премии за кредитный риск облигаций. Согласно результатам, полученным авторами, все переменные, за исключением изменения наклона "улыбки волатильности", оказались значимыми для изменения кредитного спреда. Вместе с тем, согласно построенной эконометрической модели, характер влияния переменных также подтвердился. Вместе с тем, было доказано, что такой показатель, как изменение волатильности индекса S&P 500, оказывает наибольшее влияние и имеет наивысшую объясняющую силу именно в отношении премии за риск облигаций промышленных предприятий с непродолжительным сроком до погашения. Однако, коэффициент детерминации построенной модели был невелик и выбранные переменные смогли объяснить лишь 25% вариации премии за риск. [29]

Эдвин Дж. Элтон, Мартин Дж. Грубер, Дипак Агрэвал и Кристофер Манн (2001) в совместном научном исследовании «Объяснение спреда по корпоративным облигациям» впервые предприняли попытку рассмотреть такой фактор премии за риск по корпоративным облигациям, как налоговый эффект (налоговый режим). Автор ввел переменную под названием эффективная налоговая ставка, равную 4,9% и доказал, что с помощью данного фактора можно объяснить от 28 до 73% вариаций премии за риск в зависимости от того, каким кредитным рейтингом и сроком до погашения обладает облигация. Автор выявил, что наибольшей объясняющей силой обладают регрессии с облигациями, имеющими непродолжительный срок жизни и низкие рейтинги. [37]

Исследователи Дорон Аврамов, Гергана Йостова и Александр Филипов (2007) в своем научном труде «Объяснение изменений кредитных спредов корпоративных облигаций» использовали выборку из 2 375 корпоративных облигаций за период с 1990 по 2003 г. Авторы исследовали влияние следующих факторов на кредитный спред: волатильность акций, доходность фондового рынка (прокси переменная бизнес климата, рыночных условий в стране), возможности роста компании (соотношение Price to book как прокси переменная прибыльности компании в будущем), спотовая ставка, изменение наклона кривой временной структуры процентных ставок, кредитное плечо, факторы Фамы и Френча, изменение доходности пятилетних государственных облигаций. При этом, предполагалось, что доходность фондового рынка, соотношение P/B, спотовая ставка и изменение наклона кривой временной структуры процентных ставок оказывают отрицательное влияние на премию за кредитный риск, остальные факторы имеют положительное влияние. В ходе практического моделирования подтвердилась значимость и характер влияния переменных. Более того, в зависимости от уровня (кредитного качества) облигаций, было построено 3 модели: для облигаций с высоким качеством используемые переменные объясняли 36% вариаций кредитного спреда, для облигаций низкого качества - 68%, для облигаций среднего качества - 55%. Кроме того, авторы обнаружили, что объясняющая сила факторов Фамы и Френча усиливается с увеличением кредитного риска облигаций. [23]

Также широко известна работа Сидни К. Людвигсон и Серены Н. (2009) «Макроэкономические факторы и премия за риск облигаций», в которой авторы проанализировали ежемесячные панельные данные по корпоративным облигациям за период с января 1964 по декабрь 2003 гг. В качестве основных объясняющих переменных выступали такие макро факторы, как реальный объем производства, реальная заработная плата, занятость и часы работы, потребительские расходы, запасы и коэффициенты реализации запасов, затраты на рабочую силу, показатели загрузки производственных мощностей, индексы цен, процентная ставка, индикаторы фондового рынка, валютный курс, а также инфляция. В результате эмпирического анализа было выявлено, что исследуемые макроэкономические факторы являются значимыми и имеют высокую прогностическую силу в отношении премии за риск по облигациям. Кроме того, включенные в модель факторы могут объяснить 26% премии за риск по корпоративным облигациям. [48]

Помимо вышеперечисленных факторов, Доктор Бану Симмонс-Суер (2013) в своем научном труде «Прогнозирование спредов высокодоходных облигаций с использованием кредитного рынка в качестве опережающего индикатора» доказал статистически значимую взаимосвязь между высокодоходными облигациями и непубличным долгом предприятий. [24]

Харамильо и Вебер (2013) в своем научном труде изучали влияние макроэкономических факторов в зависимости от состояния экономики страны. В странах с развивающейся экономикой, в стабильные времена макроэкономические показатели не оказывают сильного влияния на спреды доходностей облигаций. Наоборот, в периоды кризиса инвесторы, опасаясь риска дефолта, склонны проявлять высокий интерес к макроэкономическим показателям страны. Исследуемый авторами период - с 2005 по 2011 года (ежемесячная статистика). В своей работе авторы рассматривали влияние следующих макроэкономических детерминант развивающихся стран на доходность корпоративных облигаций: ожидаемого инфляционного темпа, ожидаемого темпа прироста ВВП, ожидаемого валового долга ( в % от ВВП), ставок по государственным векселям, ставок по 10- летним облигациям, прироста индекса рынка ценных бумаг. В целом, все исследуемые переменные оказались значимыми. Авторы построили 2 модели, с фиксированными и случайными эффектами, и обе регрессии показали схожие результаты. [44]

Не менее важной является работа Россо, Гонсалеса и Гарайя (2017) «Страновые и отраслевые эффекты премии за риск корпоративных облигаций на развивающихся рынках». Авторы попытались выявить, насколько различаются премии за риск корпоративных облигаций в зависимости от принадлежности компании к определенной стране или отрасли. Для формирования выборки, авторы собрали статистику по облигациям компаний развивающихся рынков. Всего было задействовано 13 стран и 8 отраслей. Авторы отметили, что многие исследователи недооценивают вклад отраслевых и страновых детерминант. Итоговая выборка включала 5 495 наблюдений. Исследуемая выборка была поделена на 3 группы: азиатские страны, латиноамериканские и все рассматриваемые страны. Для каждой страны была образована dummy - переменная. Из всех стран оказались значимыми только три: Чили, Филиппины и Индонезия. В теоретической части исследования авторы выдвинули гипотезу о том, что менее крупные страны обладают более высоким риском, так как у них отсутствует доступ к диверсифицированным рынкам. Тем не менее, в ходе практической части исследования гипотеза о характере влияния не подтвердилась (знак при коэффициенте был положительным). Кроме того, исследователи обнаружили, что между премией за риск и такими факторами, как волатильность акций и кредитное плечо, существует прямая зависимость.

Влияние таких переменных, как прирост чистой прибыли, доходность дивидендов и размер фирмы оказалось отрицательным.

Среди отраслевых показателей, отрасль энергетики оказывает негативное влияние на премию за риск по корпоративным облигациям, отрасли связи и технологий оказывают положительное влияние. [41]

Анализ макро - факторов также представлен в работе Ханса Девахтера, Вольфганга Лемке, Марко Лирио и Леонардо Яния (2018) «Макроэкономический анализ рынка корпоративных облигаций». Исследователи сосредоточили основное внимание на влиянии финансовых и макро-факторов на премию за риск корпоративных облигаций в таких странах, как Испания, Франция, Бельгия, Италия (исследуемый период - с 2001 по 2015 гг.). Вместе с тем, авторы поделили выборку на 2 части в зависимости от принадлежности компании к определенному классу А или ВВВ.

Согласно результатам эмпирической части работы, макроэкономические показатели, такие как уровень инфляции и экономическая активность, а также финансовые детерминанты, такие как напряженность финансового рынка, ликвидность, а также неприятие риска) являются значимыми для премии за риск корпоративных облигаций и безрисковой доходности. Включенные в модель детерминанты могут объяснить более 60% вариации премии за риск по корпоративным облигациям. [33]

Многие авторы также рассматривали влияние ставки дефолта на премию за риск корпоративных облигаций.

Дубовый (1998) также разработал собственный способ расчета ставки дефолта для выявления уровня кредитного риска компаний, облигации которых обладают высокой доходностью. Дубовый использовал показатель предельной ставки дефолта. В числителе находятся цены облигаций всех компаний, которые допустили дефолт за период времени (t). Знаменатель представлен стоимостью общего объема обращающихся и выпущенных облигаций за аналогичный период:

Предельная норма дефолта (MR) отражает взаимосвязь ожидаемого инвесторами уровня риска по предстоящим выпускам с дефолтами на облигационном рынке. [34]

Соответственно, высокая ставка дефолта приводит к формированию высокой премии за риск. Автор подтвердил данную гипотезу посредством эмпирического анализа.

Кроме того, автор полагает, что валовый внутренний продукт - это наиболее важный макроэкономический показатель, отражающий экономическую конъюнктуру рынка, и выдвигает гипотезу о том, что спреды доходностей увеличиваются в период рецессии и сужаются в период экономического подъема. В ходе работы данная гипотеза так же нашла подтверждение в практической части работы.

Взаимосвязь ставки дефолта и премии за риск облигаций так же была доказана исследователями Хуангом и Конгом (2003). Авторы рассматривали детерминанты, оказывающие влияние на премию за кредитный риск, на основе еженедельных и ежемесячных данных, исследуемый период с 01.01 1997 по 01.07.2002 гг. В качестве зависимой переменной выступал скорректированный на опцион спред девяти индексов корпоративных облигаций. В результате регрессионного анализа, авторы выяснили, что Композитный индекс совпадающих индикаторов и индекс исторической волатильности Рассела 2000 г. оказывают значимое влияние на премию за кредитный риск, что в особенности проявилось в отношении высокодоходных облигаций. [43]

Вместе с тем, исторические колебания процентных ставок, вышеупомянутые индексы, существующий уровень процентных ставок, а также величина наклона кривой доходности оказывают влияние на премию за риск. Кроме того, более 40% премии за кредитный риск может быть объяснено включенными в модель факторами. Более того, указанные детерминанты могут объяснить 67,7% и 60,9% изменений кредитного спреда облигаций, принадлежащих рейтингу «B-» и «BB». Авторы эмпирически доказали гипотезу об обратной зависимости доходностей государственных облигаций и премии за риск.

В практической части работы было также подтверждено, что изменения кредитного спрэда облигаций с высокой доходностью находятся в тесной взаимосвязи с детерминантами рынка акций, а также были приведены доказательства в пользу включения макроэкономических факторов в модель кредитного риска. [43]

Ландшут (2008) исследовал ежемесячные доходности корпоративных облигаций инвестиционного уровня. Набор данных охватывает период с июля 1999 г. до сентября 2006. Автор выдвинул и доказал гипотезу о значимом влиянии отраслевой принадлежности компании - эмитента на спред доходности. Ландшоот в своей научной работе предложил собственный способ оценки вероятности дефолта компании. Автор рассчитал среднее значение вероятности дефолта компании согласно следующей формуле:

PD_t =D_t/N_(t-1), PD_t - вероятность дефолта компании в определенный момент времени t;

D_t- компаний, которые допустили дефолт в течение календарного месяца к моменту времени t;

N t-1 - общее количество компаний в момент времени t-1. [45]

Информационная база S&P CreditePro стала основой для проведения расчетов автора. Полученная автором эконометрическая модель подтвердила предполагаемую гипотезу о сужении спредов доходности при уменьшении вероятности дефолта.

Помимо макроэкономических и отраслевых показателей множество научных работ, посвященных данной тематике, исследуют влияние других факторов. Наибольшее распространение среди них имеет кредитный рейтинг фирмы, присваиваемый мировыми рейтинговыми агентствами. Предполагается, что инвестиционная категория облигации и ее требуемая доходность находятся в обратной зависимости.

С данной точки зрения вызывает интерес исследование Э. Альтмана (1989). Автором был проведен анализ доходности корпоративных облигаций, принадлежащих инвестиционному и не инвестиционному уровням, исследуемый период с 1971 по 1986 гг. Согласно результатам анализа, было обнаружено, что доходность корпоративных облигаций в значительной мере превышает доходность безрисковых государственных облигаций. Автор доказал, что кредитный рейтинг облигации выполняет существенную роль: с понижением кредитного рейтинга доходность облигации увеличивается. [20]

Подобные результаты отражены в исследованиях Беннета, Эссера и Рота (1993). Авторы провели анализ корпоративных облигаций, принадлежащих инвестиционному уровню, а также первых двух спекулятивных категорий облигаций, анализируемый период составил с 1985 по 1994 гг. В процессе анализа соотношения уровня риска и доходности авторы выявили, что корпоративные облигации характеризуются более высоким финансовым результатом по сравнению с государственными облигациями. Авторы обнаружили, что облигации с низким кредитным рейтингом обладают более высокой доходностью, чем облигации федерального займа. [25]

Вместе с тем, гипотезу об отрицательной зависимости инвестиционной категории облигации и ее доходности подтвердили в своей работе Кемпбелл и Тасклер (2003). Авторами была выдвинута и эмпирически доказана гипотеза о том, что корпоративные облигации, имеющие высокий кредитный рейтинг в меньшей степени подвержены наступлению дефолта, следовательно, инвесторы, инвестирующие свои средства в облигации низкого кредитного рейтинга, могут претендовать на более высокую доходность по отношению к облигациям с высоким рейтингом. Более того, утверждение авторов состояло в том, что фирмы, характеризующиеся высокой волатильностью собственных средств имеют высокую вероятность возникновения дефолта. [27]

Фрэнк Райли, Дэвид Райт и Джеймс Джентри также доказали наличие данной взаимосвязи в своих научных трудах (2009). Авторы провели анализ американского рынка облигаций с высокой доходностью за период с 1977 по 2009 гг. и обнаружили, что облигации, обладающие рейтингом «Ва» характеризуются низким риском и более высокой доходностью по отношению к облигациям рейтинга «Саа». В своем исследовании авторы также отметили, что доходность облигаций чувствительна по отношению к экономическим подъемам и спадам. [51]

Зависимость спредов доходности от кредитного рейтинга эмитента так же подверглась проверке и получила эмпирическое доказательство в работе Гюнтея и Хакбарта «Кредитные спреды корпоративных облигаций и дисперсия прогнозов» (2010). Авторы выдвинули гипотезу о том, что наличие высокого кредитного рейтинга свидетельствует о крайне низкой вероятности наступления дефолта эмитента, и, соответственно, чем ниже рейтинг, тем выше вероятность дефолта компании и возможные потери держателей облигаций. В связи с тем, инвесторы склонны требовать более высокий уровень доходности по облигациям, эмитированным фирмами с низким кредитным рейтингом, что выступает в качестве компенсации за дополнительный риск. В своем исследовании авторы использовали квартальные панельные данные, выборка охватывает 16 004 квартальных наблюдений по 1389 облигациям трехсот восьмидесяти двух эмитентов. В результате Гюнтей и Хакбарт доказали наличие взаимосвязи спрэда доходности облигаций и рейтинга кредитоспособности, присвоенного агентствами Moody и Standard & Poor's Financial Services. Кроме того, авторы доказали свое предположение о том, что принадлежность эмитента облигации к определенной отрасли является значимой для спреда доходностей корпоративных облигаций. Авторами были включены в регрессионную модель отраслевые переменные «Dummy». Гипотеза заключалась в том, что коэффициенты при Dummy - переменных являются значимыми, то есть отраслевая принадлежность оказывает значимое влияние на спреды доходностей облигаций. Эмпирический анализ, проведенный авторами показал, что если отрасль, к которой принадлежит компания, находится на стадии подъема, то вероятность дефолта эмитента в данном случае невелика. Однако, вероятность дефолта в стадии рецессии считается более высокой, что компенсируется повышенной доходностью за принятый дополнительный риск. [42]