Основные модели, характеризующие специфику инвестиционного процесса

Размещено на http: //www. allbest. ru/

Основные модели, характеризующие специфику инвестиционного процесса



СТРУКТУРА ЛЕКЦИИ

АННОТАЦИЯ

1. МОДЕЛЬ CAPM

2. МОДЕЛЬ WACC

3. ТЕОРИЯ ЭФФЕКТИВНЫХ РЫНКОВ

4. СТРУКТУРА КАПИТАЛА

5. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

6. КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

БИБЛИОГРАФИЯ



АННОТАЦИЯ

Данная лекция необходима, чтобы объяснить слушателям содержание основных моделей, объясняющих поведение финансовых активов по отдельности и финансовых рынков в целом. Они будут знать природу реакции активов на те или иные события как внутри рынков, так и за их пределами.



1. МОДЕЛЬ CAPM

Оценка стоимости долгосрочных активов. У. Шарп (1964 год). Можно ли сократить риск актива? Да, путем составления портфеля. А произойдет сокращение риска или его усреднение? Доходность портфеля определяется как средневзвешенное доходностей составляющих его активов. Риск (стандартное отклонение) портфеля - похожим образом, но с учетом корреляции (ковариации) активов друг с другом. Помимо весов, на риск влияет и ковариация (корреляция) двух рядов данных друг с другом. Корреляция активов - от -1 до +1. Рассмотрим вначале каким образом рассчитывается риск портфеля, состоящего из двух активов (х, у):

или то же самое, но через корреляцию:

[32]

Риск портфеля, состоящего из нескольких активов:

[33]

Wi - удельный вес i-го актива в портфеле;

Wy - удельный вес у-го актива в портфеле;

Coviy - ковариация доходностей i-го и y-го активов.

Пример расчета риска портфеля, состоящего из трех активов А, В и С. Удельные веса бумаги А - 20%, В - 30% и С - 50%. Риск бумаги А - 30%, В - 20% и С - 10%. Ковариация доходностей бумаг А-В - 3,8; А-С - 2,5; В-С - 5,5.

Решение. Риск портфеля равен:

0,2*0,2*0,3*0,3 + 0,2*0,3*3,8 + 0,2*0,5*2,5 +

0,3*0,2*3,8 + 0,3*0,3*0,2*0,2 + 0,3*0,5*5,5 +

0,5*0,2*2,5 + 0,5*0,3*5,5 + 0,5*0,5*0,1*0,1

Теперь рассмотрим корреляция доходностей на примере еврооблигаций России, за 2005 г.

Бумаги	30 лет	28 лет	18 лет	10 лет	7 лет
30	-	0,62	0,55	0,21	0,26
28	0,62	-	0,66	0,17	0,39
18	0,55	0,66	-	0,08	0,40
10	0,21	0,17	0,08	-	0,21
7	0,26	0,39	0,40	0,21	-

Источник - ИА «Финмаркет», расчеты автора

Наилучший результат (максимально возможное сокращение значения риска) дает объединение в портфель бумаг с наибольшей отрицательной корреляцией. Но при этом следует помнить о знаке доходности бумаги. Возможно, не следует добавлять в портфель бумагу с отрицательной доходностью, даже если у нее будет отрицательная корреляция.

График зависимости риска портфеля от количества бумаг в портфеле: замечено, что с увеличением количества бумаг в портфеле его риск снижается, но до некоего предела.

финансовый актив риск портфель



Рисунок 1

На примере еврооблигаций России, за 2005 год

Кол-во бумаг в портф.	Добавляемая бумага:	Стандартное отклонение* портфеля	Доходность**
	ее год	ее ст.откл.*		Добавл. бумаги	портфеля***
1	10	1,85	1,85	0,02
2	7	1,71	1,39	0,08
3	18	1,19	1,08	-0,05
4	30	0,9	0,92	-0,06
5	28	0,83	0,84	-0,07

* - стандартное отклонение ежедневной доходности, %

** - среднедневное значение доходности, %

*** - рассчитайте самостоятельно.

Диверсифицированный риск (несистематический, индивидуальный, случайный) - риск, проистекающий из события, большей частью или целиком неожиданного, которое имеет значительное и обычно немедленное воздействие на стоимость соответствующего финансового инструмента

Не диверсифицированный риск (систематический, рыночный) - риск изменения доходов, возникающий в результате действия факторов, независимых от данного финансового инструмента, связанные, например. с политическими, экономическими или другими общерыночными событиями.

А нельзя ли измерить недиверсифицируемый риск? А нет ли зависимости между этим риском и доходностью актива? Построим график зависимости доходности портфеля (акция плюс безрисковый инструмент) от риска, измеряемого стандартным отклонением. Построим график зависимости доходности портфеля (акция плюс безрисковый инструмент) от недиверсифицируемого риска, измеряемого коэффициентом Бэта.

Коэффициент Бета, в - измеритель не диверсифицированного риска, который отражает чувствительность доходности финансового инструмента к изменению всей рыночной доходности:

[34]

m - доходность рыночного портфеля (биржевого индекса);

r - доходность акций компании.

Если, например Бэта равен 2, то это значит, что если доходность рынка выросла на 1%, то доходность акций компании вырастет на 2%.

А также: , или [35]

На базе линии (y=a+bx), прочерченной портфелем, состоящим из акции и безрискового актива, выведена формула зависимости доходности актива (ri) от коэффициента Бэта, доходности рынка и безрисковой доходности:



ri = r0 + в * (rm - r0) [36]

Трехфакторная модель Фамы-Френча (1994 год). Арбитражная модель Росса.

Глобальная CAPM. Поправка на страновой риск. Сжатие коэффициента Бэта.

2. МОДЕЛЬ WACC

Средневзвешенные затраты на капитал

Не всегда есть возможность узнать рыночную стоимость капитала (не развитый фондовый рынок, неликвидные акции компании). Но можно посчитать затраты на капитал. Фактически эта та же стоимость капитала, но взгляд с другой стороны

Поскольку проценты по кредитам и облигациям уплачиваются до налогообложения, необходимо различать стоимость займа до и после уплаты налогов. Поэтому вводится поправка на налог на прибыль. Итого, средневзвешанные затраты на капитал:

[37]

W1, W2, W3, W4 - соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций), нераспределенной прибыли; r - стоимости соответствующих частей капитала; Т - ставка налога на прибыль.

Количество слагаемых в формуле (четыре, два и пр.) зависит от структуры капитала компании. Есть мнение: в скобках проводится корректировка:



[38]

g - ставка процента, в пределах которой проценты по долгу можно относить на налогооблагаемую прибыль

Выбор весов может быть основан на учетных (балансовых) оценках элементов пассива баланса фирмы, либо на рыночной стоимости различных источников, отраженных в балансе, либо на оценке оптимальной структуры капитала менеджерами фирмы. Эти оценки в конечном счете остаются целевыми для фирмы. WACC это:

§ общая прибыль, которую должна заработать компания на существующих капиталах для поддержания стоимости своих акций;

§ обязательная прибыль со всех капиталовложений;

§ не средняя цена всех источников, привлеченных фирмой в прошлом, равно как не средняя цена источников, которые фирма намерена привлечь в текущем году. WACC отражает значение предельных затрат.

WACC может использоваться как ставка дисконтирования (когда предполагаемое вложение капитала совпадает с текущей деятельностью). Алгоритм расчета средневзвешенных затрат на капитал компании: определение основных компонентов капитала; вычисление их стоимости; сведение результатов расчета в единый показатель.

Ключевые составляющие капитала:

часть краткосрочных кредитов и займов, представляющая собой постоянный источник финансирования;

долгосрочная кредиторская задолженность;

привилегированные акции;

собственный капитал.

Вся беспроцентная кредиторская задолженность (за товары, работы, по оплате труда, по налогам) в процессе формирования и анализа инвестиционного бюджета не учитывается и исключается из расчета WACC.

Пример использования WACC. Рассматривается проект, который принесет 5 млн. прибыли в конце первого года за вычетом налогов. Эта прибыль в дальнейшем будет расти ежегодно на 5%. Соотношение между долгом и активами составляет 0,5. Стоимость активов 29,2%, стоимость займа 10%. Ставка налога 34%. Проект связан с основным бизнесом и принадлежит к той же группе риска. Определить перспективы проекта.

Шаг 1. WACC = 2/3*29,2 + 1/3*10*(1-0,34) = 21,67%

Шаг 2. PV= 5 млн. / (WACC - 0,05) = 30 млн.

Шаг 3. NPV проекта будет больше нуля если стоимость проекта будет меньше 30 млн.

Линия рынка ценных бумаг и WACC.

Неучет моделью WACC соотношения риска и доходности.

Размещено на http: //www. allbest. ru/

Рисунок 2



Рисунок показывает, что руководствуясь одной только CAPM (SML - так называемая линия рынка ценных бумаг) при оценке активов можно допустить ошибку и отклонить выгодный, с точки зрения соотношения риск/доходность, проект

3. ТЕОРИЯ ЭФФЕКТИВНЫХ РЫНКОВ

Принципиальный вопрос фондового рынка - от чего зависит ценообразование на финансовые активы. Профучастников, с точки зрения их отношения к этому вопросу, можно разбить условно на две группы: теоретиков и практиков.

Теоретики исходят из того, что у любого актива существует истинная стоимость, и что она может быть определена на основе дисконтирования потока денежных средств. Причем инвестор должен руководствоваться тремя правилами:

§ Если бумаги переоценены рынком (относительно истиной стоимости), то инвестор должен их продать.

§ Если недооценены - скупать.

§ Если цена соответствует истиной - держать.

Главное действующее лицо в этой конструкции - арбиртажер.

Основная проблема - неопределенность будущих денежных потоков, а также постоянное изменение риска и доходности.

Главный вывод - на высококонкурентном рынке текущая цена актива равна ее истиной стоимости и тогда, соответственно, никто не может получить доходность выше среднерыночной.

Практики исходят из того, что определение будущей цены актива заключается в личных уникальных способностях инвестора: «Надо выявить тренд и впрыгнуть в него».

Джон Кейнс, всемирно известный автор книги «Общая теория занятости, процента и денег», и кстати сам успешный инвестор, был сторонником «практиков». Он утверждал, что разумный инвестор не должен тратить силы на оценку истиной стоимости, а оценив поведение толпы в будущем, должен обыграть ее, покупая актив до начала периода оптимизма и коротко продавая его до начала периода пессимизма.

Пол Самуэльсон, другой всемирно известный экономист утверждал, что истинная стоимость является чистой теоретизацией, и язвил, что цена, образованная на ее основе, не видна нигде, ни на земле, ни на суше, разве что за исключением библиотек с экономической литературой.

Возможно, они просто отражали реалии своего времени, когда подавляющее большинство институциональных и наверное все 100% частных инвесторов не только не применяли, но видимо и не знали о существовании концепции дисконтированных денежных потоков.

Кто из них прав, как теперь выясняется, не принципиально.

В 1937 г. Альфред Коулс в статье «Могут ли предсказатели фондового рынка предсказывать?» сделал вывод - нет, не могут. В 1944 г., проанализировав почти 7 тыс. прогнозов, он повторил свой вывод, заявив, что не обнаружил каких бы то ни было сведений о способности кого-либо успешно предсказывать будущее движение фондового рынка. В 1965 г. Холбрек, Кендалл и Робертс разработали модель случайного блуждания. И наконец, в 1970 г. Юджин Фама, сведя воедино все имеющиеся наработки, предложил теорию эффективных рынков.

Центральный тезис теории эффективных рынков: вне зависимости от того, приверженцем какого метода является инвестор (истиной стоимости или воздушных замков), главный компонент его анализа это информация.

Внимание: следует принять во внимание, что явление «информация» - не поддается формализации, ее невозможно (по крайней мере пока) оценить в конкретных цифрах, как например оценивают скорость, стоимость или вес.

Вводится в оборот новый термин - эффективные фондовые рынки. Так предложено называть рынки, на которых цены всегда полно отражают всю доступную информацию.

Наблюдение: одинаково хорошо информированные инвесторы будут одинаково прогнозировать будущее. Но реальные значения будущего все равно останутся для них неопределенными.

Формы эффективности рынка:

§ Слабая - известны только прошлые значения цен и доходностей.

§ Полусильная - известны прошлые значения цен, доходностей и вся общедоступная информация.

§ Сильная - известна абсолютно вся информация, включая инсайд.

Основной вывод - никто не может переиграть рынок (получить доходность выше среднерыночной), используя доступную информацию (в долгосрочной перспективе). Но возможность эпизодического возникновения сверхприбылей не отвергается.

Существенное изменение цены актива может быть вызвано только появлением новой информации, которую нельзя было с достаточной степенью достоверности предвидеть заранее и поэтому она не была отражена в цене. Важно:

§ Скорость отражения информации в ценах - операционная эффективность рынка.

§ Способность инвестора освоить всю доступную ему информацию.

§ Достоверность информации.

§ Распределение информации между инвесторами.

§ Вид информации - прошлая, текущая, внутренняя.

Следует отличать информационное сообщение от рекламного.

Какие промежуточные факторы могут влиять на текущую цену актива?

1. Сумма дисконтированных денежных потоков - долгосрочный фактор.

2. Поправки к фундаментальной стоимости (на страновой риск, отраслевой и пр.) - среднесрочный фактор (а может они уже отражены в ставке дисконтирования?).

3. Текущая спекулятивная активность - краткосрочный фактор.

От чего может зависеть п.1:

От коллективного предположения инвесторов относительно:

§ Длительности срока жизни компании.

§ Номинальных сумм денежных потоков.

§ Остаточной стоимости компании и сроков ее распределения между акционерами.

§ Требуемой инвесторами доходности.

§ Среднерыночной доходности (альтернативных) инвестиций.

Но ведь инвесторы могут и ошибаться! Вообще-то так оно и обстоит! Инвесторы не знают реального положения дел, которое будет в будущем, да и не могут его знать! А на рынке главенствуют фантазии инвесторов относительно будущего.

Изменение представлений инвесторов о будущем происходит вслед за ростом их общего профессионализма.

Срок жизни компании - предположения инвесторов относительно срока жизни компании могут основываться на текущей средней продолжительности жизни компаний. Следовательно, с увеличением этого параметра в текущий момент времени можно ожидать общего (или отраслевого) роста ожиданий относительно продолжительности жизни компаний в будущем (простая экстраполяция), значит общее количество выплат по акции вырастает, но тогда растет фундаментальная стоимость и далее - курсовая стоимость акций.

Денежные потоки - ожидания относительно суммы денежных потоков основываются на производственных планах, точность которых на ближайшие несколько лет может быть достаточно высока.

Ликвидация компании - компания может прекратить деятельность, но распределение оставшегося имущества произойдет не сразу, а через некоторое время.

Доходность - требуемая инвесторами доходность может меняться каждый год, а может и чаще. Причем «Требуемая доходность» - это среднеарифметическое (средневзвешанное) значение требуемых доходностей инвесторов, лиц с разными интересами, разумеется.

Чем выше доходность, тем быстрее дисконтируемая стоимость будет приближаться к нулю. Тогда для определения фундаментальной стоимости будет достаточно знать денежные потоки не за, скажем, 45 лет, а за десять. На меньший срок надо будет прогнозировать потоки.

Вопрос - какой должна быть доходность (порядок цифр), чтобы период дисконтирования годового потока, когда он становится близким к нулю, сократился бы до 10 лет?

Среднерыночной доходности (альтернативных) инвестиций. Параметр может использоваться как ставка дисконтирования. Тогда если, например, инфляция сокращается, то сократится и среднерыночная стоимость заимствования ресурсов. Мы помним, что при сокращении доходности стоимость растет. Соответственно, при экономическом росте будет происходить пересмотр инвесторами своих ожиданий в сторону увеличения: даже при отсутствии на предприятии прогресса, стоимость его акций будет расти.

От чего может зависеть п.3:

§ Инвестиционных стратегий. Чем больше инвесторов выбирают агрессивные инвестстратегии, тем выше спекулятивная активность.

§ Применение инвесторами компьютерно-вырабатываемых стратегий.

§ Информационных сообщений. Чем больше разнонаправленных сообщений об одной и той же компании, тем выше спекулятивная активность.

§ Притока/оттока инвестиций. Серьезного краткосрочного изменения спроса на бумаги.

§ От текущего состояния рынка в целом. Акции могут торговаться в определенной пропорции друг к другу. Если с компаниями не происходит ничего фундаментального, то спекуляция одной из таких акций (например резкий взлет ее курсовой стоимости) станет поводом для брокеров увеличить котировки «зависимых» бумаг.

4. СТРУКТУРА КАПИТАЛА

Надо знать:

§ Левередж - долговая нагрузка (облигации, кредиты).

§ Левереджированный поток денежных средств - поток прибыли по облигациям компании.

§ Нелевереджированный поток денежных средств - поток прибыли по акциям компании.

Базовый вопрос - влияет ли структура капитала на стоимость компании? Если «да», то какая структура наиболее предпочтительнее? Иначе говоря, - способствует достижения наибольшей стоимости компании?

Может такая, при которой будет наименьшая WACC? Ведь стоимость и ставки движутся в противоположных направлениях. Соответственно, минимизация WACC приведет к максимизации движения денежной наличности.

Или не влияет? Самодельный левередж - использование акционерами личных займов для виртуального изменения структуры капитала компании.

Первая теорема ММ, 1958 г.: «Стоимость компании не зависит от структуры капитала». Фактически только за эту одну фразу ее авторам дали Нобелевскую премию.

Вторая теорема, 1963 г. (с учетом корпоративного налога): стоимость фирмы возрастает с увеличением уровня левереджа и максимизируется при достижении 100% заемного финансирования.

Третья теорема, 1977 г. (с учетом корпоративного и подоходного налогов): см. теорему 1. Промежуточный вывод (модель учета издержек финансовых затруднений): оптимальная структура капитала это та, при которой приведенная стоимость налоговых щитов полностью покрывает приведенную стоимость ожидаемых издержек банкротства.

Развитие теорем ММ.

Модели ассиметричной информации. 1. Сигнальные модели - СК используется менеджерами как способ подачи сигнала внешним инвесторам о текущем положении дел в компании и ее перспективах. Увеличение левереджа - свидетельство об уверенности менеджмента в способности компании обслуживать свой долг. Теоретически это должно способствовать росту инвестиционной привлекательности акций компании. 2. Инвестиционные модели - СК используется менеджерами для повышения эффективности финансирования инвестиционных проектов в том числе путем эмиссии акций в наиболее выгодные моменты, то есть когда стоимость акций компании сильно завышена (Теория иерархии). Поскольку об истиной стоимости компании знают только менеджеры, то это приводит к появлению принципиально нового вида конфликта интересов - между старыми и новыми акционерами компании. Модели агентских издержек. 1. Модель издержек конфликтов акционеров и менеджеров. Проблема свободного остатка денежных средств. Выход для акционеров - увеличение левереджа. Еще проблема в том, что менеджеры стремятся сохранить свою репутацию и не допустить провала инвестиционного проекта. Отсюда предпочтение проектов с большими шансами на успех, но соответственно с меньшим риском и доходностью. И готовность уже менеджеров на увеличение левереджа. 2. Модель издержек конфликтов акционеров и облигационеров. Предпочтение акционерами рисковых проектов, неприятие облигационерами рисковых проектов. В итоге: компании, имеющие хорошую кредитную историю, имеют больше левереджа в сравнении с молодыми или не имеющими репутации хороших заемщиков компаниями.

Модели корпоративного контроля. Существует прямая взаимосвязь между эффективностью управления компанией и рыночной стоимостью ее акций. Если остаточная стоимость компании больше рыночной, значит в интересах акционеров компании немедленная ликвидации компании. Устойчиво заниженный курс акций - появление стимула к поглощению неэффективно управляемой компании. Увеличение долговой нагрузки - способ защиты компании от недружественного поглощения. Модели стейкхолдеров. Стейкхолдеры - владельцы подразумеваемых (письменно не зафиксированных) обязательств. В чем больших количествах компания является эмитентом подразумеваемых обязательств (специфических активов), тем в меньших количествах она будет использовать левередж. Пример. 19 ноября 1985 года суд г.Хьюстона решил, что компания Техасо, нарушив законодательство, вмешалось в планы компании Pennzoil по приобретению некой третьей фирмы и приговорил Техасо уплате штрафа в пользу пострадавшей компании. Далее, в течении недели капитализация Техасо упала на 1,8 млрд. долл., а Pennzoil выросла лишь на 600 млн. долл.

19 декабря приговор был утвержден окончательно и рынок вынес свой: капитализация Техасо сократилась на 2,6 млрд. долл., а Pennzoil выросла на 780 млн. долл. Таким образом на 1 доллар роста стоимости Pennzoil пришлось 3,3 доллара падения Техасо. Причина в наличии подразумеваемых обязательств. Модель зависимости структуры капитала компаний от структуры госдолга. Предположим, что в структуре госдолга по очереди увеличивается каждый из элементов: Влияние элементов государственного долга на структуру капитала корпораций

№	Изменение структуры госдолга	Реакция экономики	Выбор корпораций
	Рост доли бюджетных кредитов	Ухудшение параметров всех финансовых рынков	Собственные средства и финансовые векселя
	Рост доли коммерческих кредитов	Ухудшение параметров рынков акций и облигаций	Банковские кредиты
	Рост доли облигационных займов	Улучшение параметров рынка облигаций, ухудшение параметров рынка акций	Долговой капитал (банковские кредиты или облигации)
	Рост доли гарантии	См. п.2, но в более сильной форме	Банковские кредиты
	Рост доли кредиторской задолженности	Ухудшение параметров экономики в целом	Собственные средства
	Рост доли задолженности унитарных предприятий	См. п. 5, но в менее слабой форме	Собственные средства

Источник - разработано автором.

Обратите внимание, ни один из факторов структуры государственного долга не стимулирует развитие рынка акций.

Модель зависимости структуры капитала от конкурентной стратегии. Наращивание в СК долговой нагрузки ведет к тому, что производственная политика компании становится все более и более агрессивной.

Модель зависимости структуры капитала от опционного ценообразования. Это мы уже проходили, см. реальный опцион.

Поведенческие модели структуры капитала

Синхронистская теория. СК это результат прошлых попыток менеджеров компании синхронизировать рынок акций. СК меняется так же часто, как часто меняется рыночная стоимость акций компании. если стоимость компании растет, то она начинает наращивать долевой капитал, если падает - тогда долговой.

В т.ч.: Модель шумовой торговли. Инвестор не уделяет внимания реальной информации о состоянии денежных потоков компании, он пытается предугадать поведение «шумовых» трейдеров.

В т.ч.: манипулирование ценами - процесс искусственного изменения рыночных курсов ценных бумаг (фиктивные, притворные сделки, недобросовестна информация).

Теория информационного каскада. Выбирая СК менеджеры стремятся имитировать СК лидера своей отрасли.

Модель Титмана и Цыплакова. СК зависит от инвестиционной и финансовой стратегии компании.

Это все, конечно же, теория. А что же происходит на практике? Как менеджеры выбирают структуру капитала?

Результаты ранжировки источников привлечения долгосрочных ресурсов (теория иерархии)

№	Источник финансирования	Распределение ответов по очередности (в первую очередь, во вторую, …), %
		1	2	3	4	5	6	Среднее
1.	Внутренние источники (нераспределенная прибыль)	84,3	7,4	2,5	0,8	2,5	0,8	5,61
2.	Эмиссия облигаций	14,9	71,9	5,0	5,0	1,7	0,8	4,88
3.	Эмиссия конвертируемых облигаций	0	2,5	43,0	31,4	9,9	3,3	3,02
4.	Эмиссия обыкновенных акций	0	9,9	23,1	19,0	1,7	39,7	2,42
5.	Эмиссия привилегированных акций	0	4,1	16,5	15,7	37,2	14,0	2,22
6.	Эмиссия конвертируемых привилегированных акций	0	2,5	3,3	15,7	33,1	33,1	1,72

Источник: Pinegar M., Wilbricht L. What managers think of capital structure theory: a survey. Financial Management. Vol. 18, 1989.

Участники опроса: менеджеры 176 корпораций, входящих в список Fortune 500, с капитализацией свыше $100 млн.

Другие итоги опроса. Что важно менеджерам: сохранение определенного «запаса прочности», то есть сохранение какого-то объема неиспользованной долговой нагрузки.

Итак, еще раз, что влияет на структуру капитала:

§ Конфликт интересов между акционерами и менеджерами.

§ Конфликт интересов между акционерами и облигационерами (кредиторами).

§ Конфликт интересов между акционерами «старыми» и «новыми».

§ Прогноз возможного банкротства компании.

§ Наличие кредитной истории.

§ Неэффективность менеджмента.

§ Масштабы подразумеваемых обязательств.

§ Структура акционеров компании.

§ Выбор агрессивной стратегии.

§ Наличие информационной ассиметрии.

§ Наличие излишне большого свободного потока денежных средств.

§ Налоговая система государства.

§ Структура консолидированного госдолга государства.

5. ДИВИДЕНДНАЯ ПОЛИТИКА

В теории

Теория отсутствия значимости (ММ, 1961 год): дивидендная политика не играет роли, акционер может сам смоделировать любой необходимый ему дивиденд.

Пример отсутствия значимости дивидендной политики (в теории и при условии, что акционер точно знает, что ему надо): «дивидендная политика не влияет на стоимость компании».

Компания имеет 100% акционерный капитал. Всего выпущено 100 акций. Доходность равна 10%. Планируется ликвидация компании в течении двух лет путем выплаты 20 тыс. ед. за два года (по 100 ед. на акцию). Тогда стоимость акций компании равна:

Такой порядок выплат устраивает инвестора, но компания анализирует два альтернативных варианта изменения дивидендной политики:

§ сделать первый дивиденд больше (110 ед.);

§ сделать первый дивиденд меньше (90 ед.).

Вариант первый. Если дивиденд первого года будет 110, а второго - 90, то:

§ надо рассмотреть поведение компании - надо же ей как-то найти недостающие в конце первого года 10 ед.;

§ надо рассмотреть поведение инвестора - надо же ему что-то делать с лишними 10 ед. в конце первого года и нехваткой 10 ед. в конце второго.

И самое главное: как тогда изменится стоимость компании?

Поведение компании. Она может привлечь недостающие 10 ед. (это цифра в расчете на одну акцию) путем эмиссии акций на эту сумму (а дадут ли ей кредит? Может лучше эмитировать облигации?). Новые акционеры, естественно, захотят доходность также 10% (никак не меньше), тогда в конце второго года компания должна будет выплатить новым акционерам 11 ед. (10 ед. + 1 ед. процентов). Соответственно, эти 11 ед. процентов берутся из средств старых акционеров, которым для выплаты остается 89 ед. Теперь стоимость акции:

Поведение инвестора. Итак, а что теперь делать инвестору с «лишними» 10 ед. в конце первого года? Инвестировать, конечно. Причем доходность, логично предположить, будет такой же как и у акций компании - 10%. Тогда его денежные потоки составят:

Желание акционера относительно дивидендов соблюдено.

Вариант второй. Аналогичная картина будет и при выборе меньшего дивиденда (90 ед.), только теперь в конце первого года «лишние» 10 ед. инвестирует уже компания, а дивиденд второго года составляет 111 ед. (100 + 10 + 1). Тогда инвестор получив первый дивиденд продает 10 ед. своих акций, получая таким образом в конце первого года желаемые 100 ед. наличности (90 + 10), но через год он недополучит (10 + 1 ед. процентов) и его выручка составит все те же 100 (111 - 10 - 1).

Желание акционера соблюдено. Итак, в теории инвестор может самостоятельно выбирать дивидендную политику.

Есть еще несколько теоретических объяснений дивидендной политике.

Теория предпочтительности дивидендов. «Каждая единица текущего дохода, выплаченного в форме дивидендов «очищена» от рисков, а значит стоит всегда больше, чем доход, отложенный на будущее».

А если наоборот? В условиях проблем ликвидности и отсутствия объектов инвестирования?

Теория налоговых предпочтений. Когда дивиденды облагаются более высокими налогами, чем прирост капитала, компания должна выплачивать наиболее низкие дивиденды, насколько это возможно.

Клиентурный эффект. Разные группы инвесторов предпочитают разные уровни дивидендов. Когда компания выбирает определенную дивидендную политику, следствием будет привлечение той или иной группы инвесторов и наоборот.

А на практике

Принцип остаточного дивиденда. Компания выплачивает только после удовлетворения своих инвестиционных нужд; частный случай - удерживая заранее выбранное соотношение долга к акционерному капиталу.

Принцип стабильности дивидендов. Размер дивиденда в абсолютном или относительном значении привязывается к определенному параметру (например годовой прибыли).

Компромиссная дивидендная политика. Создаются дивиденды двух типов: регулярные и дополнительные. Первые выплачиваются из малой части прибыли регулярно и стабильно. А вторые, когда увеличение прибыли рассматривается как временное явление.

Альтернатива наличным дивидендам - выкуп у акционеров части их акций, выплата дивидендов в форме акций.

Информационное содержание дивидендов. Как правило, цена акции поднимается с неожиданным увеличением суммы текущего дивиденда и наоборот.

6. КОНТРОЛЬНЫЕ ВОПРОСЫ

1. Как рассчитать Бэту для облигаций? А надо ли?

2. Если, например Бэта равен -0,5, то как ведет себя доходность актива?

3. За что инвестор получает доход по безрисковому инструменту?

4. Что лучше: рациональный менеджер на нерациональном рынке или нерациональный менеджер на рациональном рынке. Всегда ли тот и другой будут в убытке?

5. Может ли забастовка способствовать созданию стоимости? Как этого достичь?

6. Может ли дивидендная политика влиять на выбор структуры капитала?

7. Может ли на выбор структуры капитала влиять климат?

8. Если структура капитала может оказывать влияние на стоимость компании, то может ли такое влияние оказывать структура основных средств (соотношение собственных и арендуемых)?

9. Нужно ли усовершенствовать формулу Блэка-Шоулза, приспосабливая ее к акциям, по которым выплачивается дивиденд, если общий доход инвестора не зависит от дивидендной политики?

10. Компания осуществила эмиссию облигаций. В момент эмиссии и, возможно, в ответ на это (других видимых катализаторов не отмечено, а состояние рынка/индекса практически не изменилось) цена акций компании снизилась. Произойдет ли прирост цен акций в будущем, в момент погашения облигаций?

11. Есть ли разница с точки зрения рынка на эмиссию обыкновенных акций или привилегированных? Должна ли меняться стоимость компании из-за того, что компания эмитировала не обыкновенные акции, а привилегированные?

12. Что считать моментом возникновения (рождения) информация? Момент когда соответствующее событие произошло в реальности или когда об этом узнал хотя бы один человек? Или хотя бы два?

13. При какой структуре капитала агентские издержки отсутствуют?

14. Зачем нужна регрессивная ставка дисконтирования. Что это вообще такое?

15. Как влияет дивидендная политика на стоимость финансовых активов?



БИБЛИОГРАФИЯ

1. Гитман Л.Дж., Джонк М.Д. Основы инвестирования. М : Дело, 1997.

2. Бирман Г., Шмидт С. Капиталовложения. Экономический анализ инвестиционных проектов. М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2003.

3. Стивен Росс, Рэндольф Вестерфилд, Брэдфорд Джордан. Основы корпоративных финансов. М.: Лаборатория Базовых знаний, 2000.

4. Брейли Р., Майерс С. Принципы корпоративных финансов. М.: Олимпик Бизнес, 1997.

5. Секреты инвестиционного дела. Под ред. Дж. Пикфорда. М.: Олимп-Бизнес, 2006.

6. Марк П. Крицман. Головоломки финансов. Шесть блистательных решений приумножения капитала. М.: ГроссМедиа, 2005.

7. Шарп У.Ф., Александер Г.Дж., Бейли Д.В. Инвестиции. М.: ИНФРА-М, 1998.

8. Бронштейн Е.М. Пособие по финансовой математике Уфа: Изд.УГАТУ, 1999.

9. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? Изд. 2-е. М.: Финансы и статистика, 1997.

10. Галиц Л. Финансовая инженерия: инструменты и способы управления финансовым риском. М.: ТВП, 1998.

11. Мориц Адельмейер. Опционы колл и пут. М.: Финансы и статистика, 2004.

12. Буренин А.Н. Рынок ценных бумаг и производных финансовых инструментов. М.: Научно-техническое общество им. С.И. Вавилова, 2002.

13. Белолипецкий В.Г. Финансовый менеджмент. М.: КНОРУС, 2006.

14. Copeland,Th., Weston,.J.F. Financial Theory and Corporate Policy. Addison-Wesley Publishing Company. 2000. ch. 13, 14.

15. Damodaran,A. Applied Corporate Finance. Wiley. 2000, сh.10.

16. Grinblatt, M., Titman S. Financial Markets and Corporate Strategy. McGraw-Hill. 2000.

17. Ogden, J.P., Jen, Fr., O'Connor, Ph. Advanced Corporate Finance. Policies and Strategies. Prentice Hall. 2002. ch. 3, 4, 6.

18. Ross, St., Westerfield, R., Jaffe, J. Corporate Finance. IRWIN. Ch. 14-15. Discussing the Revolution in Corporate Finance. Edited by D.Chew, Jr. Blackwell. Business. 1998. Ch. 6,8.

19. Bhaduri, S. N. `Determinants of corporate borrowing: some evidence from Indian corporate structure'. Journal of Economics and Finance, Vol. 26, No. 2, Summer 2002, pp. 200-215.

20. Barclay,M.,Smith,C. The capital structure puzzle. Another Look at the evidence. - Journal of Applied Corporate Finance, vol.12,N1,pp.8-20

21. Brailsford, T. J., Oliver, B. R., and Pua S. L. H. `On the relationship between ownership structure and capital structure'. Accounting and Finance, No. 42, 2002, pp. 1-26.

22. Harris, M., and Raviv, A. `The theory of capital structure'. Journal of Finance, Vol. 46, Issue 1, 1991, pp. 297-355.

23. Panno, A. `An empirical investigation on the determinants of capital structure: the Uk and Italian experience'. Applied Financial Economics, No. 13, 2003, pp. 97-112.

24. Singh, K. and Hodder, J. E. `Multinational capital structure and financial flexibility'. Journal of International Money and Finance, No. 19, 2000, pp. 853-884.

25. Stulz, R. `Merton Miller and modern finance'. Financial Management, Winter, 2000, pp. 119-131.

26. Titman, S. `The Modigliani and Miller theorem and the integration of financial markets'. Financial Management, Spring, 2002, pp. 101-115.

Размещено на Allbest.ru