Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Структура капитала



1. Финансовый леверидж

Создание и функционирование любого предприятия упрощенно представляет собой процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извлечения прибыли.

Процесс управления активами, направленный на возрастание прибыли, характеризуется в финансовом менеджменте категорией леверидж. В буквальном понимании леверидж означает небольшую силу (рычаг), с помощью которой можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей. Существует три вида левериджа, определяемые путем перекомпоновки и детализации статей отчета о финансовых результатах.

Логика такой перегруппировки заключается в следующем. Чистая прибыль представляет собой разницу между выручкой и расходами двух типов - производственного и финансового характера. Они не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Подобное понимание факторной структуры прибыли является исключительно важным в условиях рыночной экономики и свободы в финансировании предприятия с помощью кредитов коммерческих банков, значительно различающихся по предлагаемым ими процентным ставкам.

Величина чистой прибыли зависит от многих факторов. С позиции финансового управления деятельностью предприятия на нее оказывают влияние:

а) то, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы;

б) структура источников средств.

Первый момент находит отражение в объеме и структуре основных и оборотных средств и эффективности их использования. Основными элементами себестоимости продукции являются переменные и постоянные расходы, причем, соотношение между ними может быть различным и определяется технической и технологической политикой, выбранной на предприятии.

Изменение структуры себестоимости может существенно повлиять на величину прибыли. Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением постоянных расходов и, по крайней мере, теоретически, уменьшением переменных расходов. Однако зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Эта взаимосвязь и характеризуется категорией производственного левериджа. Его уровень тем выше, чем выше доля постоянных расходов.

Итак - производственный леверидж - потенциальная возможность влиять на валовой доход путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска.

Взаимосвязь доходов и расходов



Второй момент находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних. Использование заемных средств связано для предприятия с определенными, порой значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль? Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа.

Финансовый леверидж - потенциальная возможность влиять на прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

Исходным в данной схеме является производственный леверидж, представляющий собой взаимосвязь между совокупной выручкой предприятия, его валовым доходом и расходами производственного характера. К последним относятся совокупные расходы предприятия, уменьшенные на величину расходов по обслуживанию внешних долгов. Финансовый леверидж характеризует взаимосвязь между чистой прибылью и величиной доходов до выплаты процентов и налогов (для краткости последний показатель в излагаемой схеме носит название валового дохода). Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж, для которого характерна взаимосвязь трех показателей: выручка, расходы производственного и финансового характера и чистая прибыль.

Уровень производственного левериджа (У_пл) принято измерять следующим показателем:

,



где TGI - темп изменения валового дохода, %;

TQ - темп изменения объема реализации в натуральных единицах, %.

Экономический смысл показателя У_пл довольно прост. Он показывает степень чувствительности валового дохода предприятия к изменению объема производства. А именно для предприятия с высоким уровнем производственного левериджа, т.е. с высокой долей условно постоянных расходов, незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению валового дохода. Значение этого показателя не является постоянным для данного предприятия и зависит от базового уровня объема производства, от которого идет отсчет. В частности, наибольшие значения показатель имеет в случаях, когда изменение объема производства происходит с уровней, незначительно превышающих критический объем продаж. В этом случае даже незначительное изменение объема производства приводит к существенному относительному изменению валового дохода; причина состоит в том, что базовое значение валового дохода в этом случае близко к нулю.

Более высокое значение этого показателя обычно характерно для предприятий с относительно более высоким уровнем технической оснащенности. Точнее, чем выше уровень условно-постоянных расходов по отношению к уровню переменных расходов, тем выше уровень производственного левериджа. Таким образом, предприятие, повышающее свой технический уровень с целью снижения удельных переменных расходов, одновременно увеличивает и свой уровень производственного левериджа.

Предприятия с относительно более высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рискованные с позиции производственного риска. Под последним понимается риск неполучения валового дохода, т.е. возникновение ситуации, когда предприятие не может покрыть свои расходы производственного характера.

По аналогии с производственным левериджем уровень финансового левериджа (У_фл) измеряется показателем, характеризующим относительное изменение чистой прибыли при изменении валового дохода.

, (1)

где TNI - темп изменения чистой прибыли, %;

TGI - темп изменения валового дохода, %.

Используя вышеприведенные обозначения и рисунок 1 формулу можно преобразовать и привести к более простому в вычислительном плане виду.

Уровень финансового левериджа (Уфл) можно записать в следующем виде:

, (2)

где GI - валовой доход;

I_n - процент по ссудам и займам.

Коэффициент У_фл имеет весьма наглядную интерпретацию. Он показывает, во сколько раз валовой доход превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма процентов, тем выше уровень финансового левериджа. Главным образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств при прочих равных условиях приводит к возрастанию уровня финансового левериджа.

Эффект финансового левериджа состоит в том, что с увеличением доли заемного капитала в общей стоимости предприятия, увеличиваются показатели доходности акционеров (цена акции и размер дивиденда на акцию). Чем выше значение финансового левериджа, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и валовым доходом - незначительное изменение (возрастание или убывание) валового дохода в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли.

С категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска.

Ниже будут рассмотрены производственный и финансовый риски, влияние различных факторов на степень риска (в т.ч. влияние заемного финансирования).

2. Производственный и финансовый риски

Производственный риск связан с производственной деятельностью фирмы и не зависит от способа финансирования или структуры капитала.

Производственный риск с позиций общего риска измеряется неопределенностью, неизбежной при прогнозировании рентабельности активов (ROA). Можно измерить ROA разными способами, но для целей анализа структуры капитала лучше всего подходит следующая формула:

Далее, поскольку активы фирмы должны быть численно равны капиталу, представленному в форме заемных и собственных средств, эту формулу можно переписать в виде формулы расчета рентабельности инвестированного капитала (ROI):



Таким образом, производственный риск может быть измерен средним квадратическим отклонением либо ROA либо ROI.

Отметим также, что, если фирма не пользуется заемными средствами и потому не платит процентов, ее активы численно равны собственному капиталу, а рентабельность инвестированного капитала равна рентабельности обыкновенного акционерного (собственного) капитала (RОЕ)

Следовательно, производственный риск финансово независимой фирмы может измеряться средним квадратическим отклонением ее ожидаемой ROE(_roe).

Производственный риск зависит от ряда факторов; наиболее важные из них перечисляются ниже.

1) Изменчивость спроса. Чем устойчивее спрос на продукцию фирмы при прочих неизменных факторах, тем ниже производственный риск.

2) Изменчивость продажной цены. Фирмы, продукция которых продается на очень переменчивом рынке, имеют больший производственный риск по сравнению с фирмами, отпускные цены которых более стабильны.

3) Изменчивость затрат на ресурсы. Фирмы, затраты на ресурсы которых очень неопределенны, отличаются высокой степенью производственного риска.

4) Возможность регулировать отпускные цены в зависимости от изменения затрат на ресурсы. Поднимать свои отпускные цены при повышении затрат на ресурсы разные фирмы способны по-разному. Чем больше возможность фирмы регулировать отпускные цены так, чтобы они отражали состояние затрат, тем меньше степень производственного риска при прочих неизменных факторах.

5) Способность своевременно организовать производство новой продукции экономичным образом. Фирмы, работающие в таких высоко технологических отраслях, как фармокология и компьютеры, зависят от постоянного потока новой продукции. Чем быстрее устаревает их продукция, тем больше производственный риск этих фирм.

6) Степень постоянства затрат: операционный леверидж. Если в составе затрат фирмы высок удельный вес постоянных затрат, которые не снижаются при падении спроса, то для фирмы характерен относительно высокий уровень производственного риска. Этот фактор называется операционным левериджем.

Финансовый риск - это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Финансовый риск отражает потери и издержки, связанные с обслуживанием долга. Эти издержки или дополнительные затраты возникают в случае, когда фирма испытывает трудности в расчетах с держателями долга и поэтому называются издержками банкротства. Издержками банкротства являются: трудности в получении дополнительного кредита, потеря ключевых сотрудников, увеличение ставки кредитования, ужесточение позиции поставщиков и др.

Финансовый риск - это дополнительный риск, налагаемый на держателей обыкновенных акций в результате решения о финансировании путем привлечения заемного капитала, и / или за счет привилегированных акций. В принципе некоторая степень риска неотъемлема от деятельности фирмы. Это ее производственный риск, определяемый как неопределенность относительно прогноза ROE при условии финансирования фирмы только с помощью обыкновенных акций. Если фирма использует займы и привилегированные акции (финансовый леверидж), то ее производственный риск сосредоточивается на держателях обыкновенных акций. Смешанное финансирование сосредотачивает производственный риск фирмы на ее акционерах. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности данного предприятия. Это проявляется в том, что для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет неодинакова, она будет больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового левериджа.

Одним из показателей, характеризующих степень финансового риска, является показатель покрытия расходов по обслуживанию заемного долгосрочного капитала (У_пз).

(3)

Коэффициент У_пз измеряется в долях единицы и показывает во сколько раз валовой доход предприятия, превосходит сумму годовых процентов по долгосрочным ссудам и займам. Снижение величины этого коэффициента свидетельствует о повышении степени финансового риска. Этот показатель тесно связан с уровнем финансового левериджа. Как правило, низкое сочетание показателя У_пз соответствует высокой доле заемного капитала. Вместе с тем сочетания значений этих показателей варьируют по отраслям.

Как было отмечено выше, производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией производственно-финансового левериджа. Уровень его (У_л), может быть оценен следующим показателем:



Производственный и финансовый риски обобщаются понятием общего риска, под которым понимают риск, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов и расходов по обслуживанию внешних источников средств.

Анализ влияния смешанного финансирования на ROE фирмы дает следующие выводы:

1. Использование заемного капитала, увеличивает ожидаемое значение ROE. Такая ситуация наблюдается всегда, когда ожидаемое значение коэффициента генерирования доходов (отношение EBIT к сумме активов) превышает цену заемного капитала.

2. Среднее квадратическое отклонение RОЕ в том случае, если фирма не использует заемное финансирование, _roe(u) служит мерой производственного риска фирмы, а, roe при любой доле заемного капитала является мерой того риска, который несут акционеры фирмы. _roe =  _ROE(U) если фирма не привлекает заемного капитала. Однако если фирма использует заемные средства, то _ROЕ > _ROЕ(U), так как производственный риск ложится на держателей акций.

3. Разница между _ROЕ и _ROE(U) является мерой увеличения риска за счет применения заемного финансирования.

4. Операционный и финансовый леверидж обычно действуют в одном и том же направлении. Оба они увеличивают ожидаемое значение ROE, но они увеличивают также и риск для держателей акции. Операционный леверидж влияет на производственный риск фирмы, заемное финансирование влияет на финансовый риск, и оба они влияют на общий риск фирмы.



3. Традиционный подход к определению структуры капитала

Составляющие источников средств предприятия хорошо представлены на рисунке.

финансовый леверидж управление актив

Структура источников средств предприятия

Собственные и заемные источники средств различаются по целому ряду параметров, основные, из которых приведены в таблице.

Ключевые различия между различными видами источников средств

Наименование признака	Тип капитала
	собственный	заемный
Право на участие в управлении предприятием	дает	не дает
Право на получение части прибыли и имущества	по остаточному принципу	первоочередное
Срок возврата капитала	не установлен	установлен условиями договора
Льгота по налогу	нет	есть*

Из приведенной таблицы видно, что структура капитала оказывает влияние на результаты финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Соотношение между собственными и заемными источниками средств, служит одним из ключевых аналитических показателей, характеризующих степень риска инвестирования финансовых ресурсов данное предприятие.

Вопросы возможности и целесообразности управления структур капитала давно дебатируются среди ученых и практиков. Существует два основных подхода к этой проблеме: а) традиционный; б) теория Модильяни-Миллера (Modigliani and Miller approach).

Последователи первого подхода (Грехэм, Дод, Доналдсон) считают, что: а) цена капитала зависит от его структуры; б) существует «оптимальная структура капитала». При этом приводятся следующие аргументы. Цена предприятия в целом может быть найдена по формуле:

, (4)

где ДР - доход к распределению;

СС - обобщенная характеристика уровня расходов - показатель взвешенной цены капитала.

Показатель ДР имеет следующую экономическую интерпретацию: он характеризует общую сумму средств в год, затраченных на обслуживание собственного и привлеченного капитала и численно равных: а) сумме процентов, уплаченных за год за использование привлеченных источников средств; б) сумме выплаченных дивидендов; в) сумме реинвестированной прибыли.

В свою очередь, взвешенная цена капитала зависит от цены его составляющих, обобщенно подразделяемых на два вида - собственный и заемный капитал. В зависимости от структуры напитала, цена каждого из этих источников меняется, причем темпы изменения различны. Многочисленные исследования показали, что с ростом доли заемных средств в общей сумме источников долгосрочного капитала цена собственного капитала постоянно увеличивается возрастающими темпами, а цена заемного капитала, оставаясь сначала практически неизменной, затем тоже начинает возрастать. Поскольку цена заемного напитала (С_з) в среднем ниже, чем цена собственного капитала (С_с), существует структура капитала, называемая оптимальной, при которой показатель СС имеет минимальное значение, а, следовательно, цена предприятия будет максимальной (рисунок).

Традиционный взгляд за зависимость цены капитала и структуры капитала

Традиционалисты не приводили строгих доказательств, теория была интуитивной. Отсутствие аналитической базы делает традиционную теорию менее убедительной по сравнению с альтернативной теорией Модильяни-Миллера.

Основоположники второго подхода Модильяни и Миллер (1958 г.) утверждают как раз обратное - цена капитала не зависит от его структуры, а следовательно, ее нельзя оптимизировать.

Более подробно модели Модильяни-Миллера будут рассмотрены в следующем подразделе.

4. Модели Модильяни-Миллера

До 1958 г. теория структуры капитала состояла скорее из расплывчатых утверждений, которые можно было бы проверить формальными статистическими исследованиями. Франко Модильяни и Мертон Миллер в своих работах, которые позднее были названы наиболее примечательной серией статей по проблемам финансирования, рассмотрели вопрос о структуре капитала строго научным образом и, заложили, основы цепи исследований продолжающихся по сей день.

Для начала Модильяни и Миллер сделали следующие допущения, некоторые из которых впоследствии были смягчены:

1) Производственный риск, может быть измерен показателем _ЕВIT фирмы с одинаковой степенью производственного риска составляют группу однородного риска.

2) Все существующие и потенциальные инвесторы имеют одинаковые оценки будущих значений EBIT каждой фирмы. Другими словами инвесторы имеют одинаковые ожидания относительно предполагаемой будущей доходности и рискованности доходов.

3) Акции и облигации продаются на идеальных рынках капитала. Это допущение подразумевает среди прочего, что: а) брокерские комиссионные отсутствуют; б) инвесторы (как частные лица, так организации) могут получать займы под такой же процент, что и корпорации.

4) Задолженность фирм и частных лиц лишена риска, процентная ставка по займам является безрисковой. Данная ситуация выдерживается вне зависимости от размеров заемного напитала, используемого фирмами или частными лицами.

5) Все потоки денежных средств имеют бессрочный характер; иными словами, фирмы имеют нулевые темпы прироста и «ожидаемо постоянные» значения EBIT, а их облигации являются бессрочными с фиксированным процентом. «Ожидаемо постоянные» означает, что инвесторы ожидают постоянства EBIT, тем не менее, фактический уровень доходов может отличаться от ожидаемого.

Модильяни и Миллер начали свой анализ, допустив отсутствие каких-либо налогов на доходы корпораций или частных лиц. Исходя из этого и предшествующих допущений, они выдвинули и алгебраически доказали два утверждения.

Утверждение 1. Стоимость любой фирмы определяется путем капитализации ее чистой операционной прибыли (EBIT, при налоговой ставке Т = 0) с постоянной ставкой, соответствующей классу риска фирмы:

, (5)

Индекс L здесь означает финансово зависимую фирму, т.е. использующую заемный напитал, а U - финансово независимую фирму, не прибегающую к таким источникам. Предполагается, что обе фирмы находятся в одном классе риска; К_su - требуемая доходность для фирмы, не использующей заемный капитал, т.е. для фирмы с одним только акционерным капиталом. WACC - средневзвешенная цена капитала.

Поскольку V, как определено формулой (5), величина постоянная, то по модели Модильяни-Миллера при отсутствии налогов стоимость фирмы не зависит от способа ее финансирования. Как будет показано далее, это означает также, что: 1) средневзвешенная цена капитала (WACC) для любой фирмы, с использованием заемного капитала или без него, совершенно не зависит от структуры ее капитала; 2) WACC для всех фирм одной группы риска равна цене акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска.

Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, К_sl, равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит как от разницы между ценами акционерного и заемного капитала для финансово независимой фирмы, так и от уровня финансового левериджа, т.е. соотношения заемного и собственного капитала:



, (6)

где D - рыночная оценка заемного капитала фирмы;

S - рыночная оценка акционерного капитала фирмы;

К_d - постоянная цена заемного капитала.

Утверждение 2 констатирует, что по мере увеличения доли заемного капитала цена акционерного капитала также увеличивается, причем математически точным образом.

Рассматриваемые вместе два утверждения Модильяни и Миллера означают, что увеличение доли заемного капитала в структуре источников не увеличивает стоимость фирмы, так как выгоды от более дешевого заемного капитала будут в точности уравновешены увеличением степени риска и, следовательно, цены ее акционерного капитала. Таким образом, теория Модильяни-Миллера, утверждает, что в отсутствии налогов, как стоимость фирмы, так и общая цена капитала не зависят от структуры источников.

Для обоснования своих утверждений Модильяни и Миллер использовали арбитражное доказательство. Под арбитражем подразумевается одновременная покупка и продажа в основном одинаковых активов по разным ценам. Покупка увеличивает цену актива, оцененного ниже действительной стоимости, а продажа уменьшает цену актива, оцененного выше действительной стоимости. Арбитражные операции продолжаются до тех пор, пока цены не отрегулируются в такой мере, что эти операции уже не дают возможности получить прибыль. Тогда рынки вступают в состояние равновесия. Авторы теории показали, что в условиях сделанных допущений, а также в случае, если две компании отличаются друг от друга только способами финансирования и суммарной рыночной стоимостью, инвесторы станут продавать акции более дорогостоящей фирмы и покупать акции менее дорогостоящей фирмы и процесс завершиться абсолютным уравниванием рыночных стоимостей этих фирм. Для иллюстрации примем, что две фирмы, фирма L (использующая заемный капитал) и фирма U (не использующая заемного капитала), одинаковы во всех ключевых аспектах, за исключением финансовой структуры. Фирма L имеет заемный капитал в сумме 4000000 д.е., полученный под 7,5%, а фирма U использует только акционерный напитал. Обе фирмы имеют ЕВ1Т = 900000 д.е., _ЕВIT обеих фирм одинакова, так что они находятся в одной и той группе риска.

Влияние финансового левериджа: Модель Модильяни-Миллера при отсутствии налогов



Ожидается, что EBIT будет оставаться постоянной, и вся чистая прибыль будет выплачиваться в виде дивидендов. При этом допущении общая рыночная стоимость всех обыкновенных акций фирмы S является постоянной величиной, значение которой определяется следующим образом:

, (7)

Формула (7), в сущности, дает оценку бессрочной ренты; в числителе находится чистая прибыль (NI), выплачиваемая держателям обыкновенных акций полностью в форме дивидендов, а в знаменателе - цена обыкновенного акционерного капитала. С учетом предположения об отсутствии налогов налоговая ставка Т равна нулю, и формула (7) превращается в формулу

S = (EBIT - К_d D)/K_s.

Предположим, что до начала арбитража обе фирмы имеют одинаковую новую цену акционерного капитала: K_su = K_sl = 10%. В этих условиях согласно (7), будет наблюдаться следующая ситуация.

Фирма U:



Фирма L:

Таким образом, до арбитража при условии, что К_su = К_sl, стоимость финансово зависимой фирмы L, превышает стоимость финансово независимой фирмы U.

Модильяни и Миллер считают, что это - ситуация неравновесия, которая не может существовать в действительности. Чтобы убедиться почему, предположим, что нам принадлежат 10% акций фирмы L, так что рыночная стоимость нашей инвестиции составляет 0,10Ч6000000 д.е. = 600000 д.е. Согласно Модильяни и Миллеру, мы можем увеличить наш доход от инвестиции, не увеличивая риска, которому мы подвергаемся. Например, предположим, что мы:

1) продали акции фирмы L за 600000 д.е.;

2) получили кредит в сумме, равной 10% долга фирмы L (400000 д.е.);

3) купили 10% акций фирмы U за 900000 д.е. Имея 1000000 д.е. (выручка от продажи 10% акций фирмы L плюс кредит), мы потратим лишь 900000 д.е. на акции фирмы U, а оставшиеся 100000 д.е. по мнению Модильяни и Миллера, можно вложить в безрисковый заем под 7,5%, или 7500 д.е. в год.

Теперь рассмотрим положение с нашими доходами.



Таким образом, наш чистый доход от инвестиций в обыкновенные акции составит точно такую же сумму, 60000 д.е., но у нас остается еще 100000 д.е. для вложения в безрисковый заем, что увеличит наш доход на 7500 д.е. Следовательно, общий доход на наш собственный капитал 600000 д.е. увеличится до 67500 д.е. Кроме того, наш риск, согласно Модильяни и Миллеру, останется прежним. Мы просто заменяем нашу 10%-ную долю в 4-миллионном заемном капитале фирмы L на 400-тысячный «внутренний» заемный капитал, и, следовательно, ни наш «эффективный» долг, ни наш риск не меняются. Таким образом, наш доход возрастает, при этом риск не увеличивается, что, очевидно, весьма желательно.

Модильяни и Миллер полагают, что арбитражный процесс действительно происходил бы (со снижением цены продажи акций фирмы L и повышением цен покупки акций фирмы U) до тех пор, пока рыночные стоимости этих двух фирм не уравнялись бы. Пока не установится равенство, можно будет получать выгоду за счет перехода от одних акций к другим, так что мотив получения прибыли будет способствовать достижению равенства. Когда устанавливается равновесие, рыночные стоимости фирм L и U и их WACC становятся равными. Таким образом, согласно Модильяни и Миллеру, как стоимость фирмы, так и ее WACC должны быть независимы от структуры капитала в условиях равновесия.

Отметим, что каждое из допущений, перечисленных в начале настоящего подраздела, необходимо для того, чтобы работало арбитражное доказательство. Например, если производственный риск фирм неодинаков, арбитражным процессом пользоваться нельзя.

В 1963 г. Модильяни и Миллер опубликовали вторую статью, в которой было учтено влияние налогов. Приняв во внимание налоги на прибыль корпораций, они сделали вывод о том, что заемное финансирование увеличивает стоимость фирмы, так как проценты по займам вычитаются из налогооблагаемой прибили, следовательно, инвесторы получают большую долю операционной прибыли фирмы. Ниже приводятся утверждения Модильяни и Миллера, относящиеся к корпорациям, выплачивающим налог на прибыль.

Влияние финансового левериджа: Модель Модильяни-Миллера с учетом корпорационных налогов



Утверждение 1. Стоимость финансово зависимой фирмы равна сумме стоимости финансово независимой фирмы из той же группы риска и эффекта финансового левериджа, который представляет coбой экономию от уменьшения налоговых платежей, равную ставке налога на корпорации, умноженной на величину заемного капитала фирмы:

, (8)

где Т - ставка налога на прибыль.

Важным моментом здесь является то, что, когда вводятся рассмотрение корпорационные налоги, стоимость финансово зависимой фирмы превышает стоимость финансово независимой фирмы на величину ТЧD (рисунок 5).

Отметим также, что эта разница возрастает с увеличением доли заемного капитала, так что стоимость фирмы максимизируется при 100%-ном заемном финансировании.

Величину V_U можно определить из формулы (9). При отсутствии заемного напитала, D = 0 д.е., стоимость фирмы равна рыночной оценке ее акционерного капитала. Таким образом:

, (9)

Утверждение 2. Цена акционерного капитала финансово зависимой фирмы, равна сумме цены акционерного капитала финансово независимой фирмы из той же группы риска и премии за риск, величина которой зависит от разницы между ценой акционерного и заемного капитала финансово независимой фирмы, соотношения заемного собственного капитала и ставки корпорационного налога:



, (10)

Формула (10) идентична (6) за исключением множителя 1 - Т. Так как (1 - Т) < 1, обложение корпорации налогами вызывает увеличение цены акционерного капитала с меньшей скоростью, чем это происходит при отсутствии налогов. Именно эта особенность в сочетании со снижением эффективной ставни цены заемного капитала вызывает тот результат, который изложен в утверждении 1, а именно - возрастание стоимости фирмы с увеличением уровня финансового левериджа.

5. Другие подходы к выбору структуры капитала

Хотя Модильяни и Миллер включили во второй вариант своей модели налоги на корпорации, они не распространили эту модель на ситуацию, предполагающую учет влияния налогов на личные доходы. В 1976 г. Мертон Миллер представил модель, разработанную для того, чтобы показать, как влияет заемное финансирование на оценку стоимости фирмы с учетом налогов на физических и юридических лиц.

, (11)

где Т_С - ставка налога на корпорации,

T_S - ставка налога на личный доход от владения акциями,

T_d - ставка налога на личный доход от предоставления займов.

Модель Миллера позволяет определить стоимость фирмы со смешанным финансированием с учетом существования налогов на физические и юридические лица.

Модель Миллера имеет несколько важных следствий.

1. Член, взятый в квадратные скобки, умноженный на D, представляет собой выигрыш от использования заемного капитала. Заключенный в скобки член заменяет множитель Т = Т_С в модели Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации, V_L = V_U + TЧD.

2. Если мы проигнорируем все налоги, т.е. если Т_С = Т_S = Т_d = 0, то член, заключенный в квадратные скобки, превращается в нуль, и в этом случае формула (11) становится такой же, как первоначальна модель Модильяни-Миллера без учета налогов.

3. Если не принимать во внимание налоги на личные доходы, т.е. если Т_S = Т_d = 0, то член в квадратных скобках уменьшается до , так что уравнение становится таким же, как модель Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации.

Если эффективные налоговые ставки на доходы от акций и облигаций были равны, т.е. если T_S = T_d, то (l - T_S) и (1 - Т_d) взаимно сокращаются и член, заключенный в квадратные скобки, становится, равным Т_С.

5. Если (l - T_C) (l - T_S) = l - T_d, то член, заключенный в квадратные скобки, равен нулю и эффект финансового левериджа также становится нулевым. В этом случае преимущество заемного капитала с точки зрения налогообложения фирмы точно уравновешивается преимуществом акционерного капитала с точки зрения налогообложения личных доходов. При этом условии структура капитала не оказывает влияния на стоимость фирмы или цену ее капитала, т.е. происходит возврат первоначальной теории нулевых налогов Модильяни-Миллера.

В своем докладе Миллер доказывал, что фирмы в целом должны были бы эммитировать одновременно долговые обязательства и акции таким образом, чтобы доход на ценные бумаги корпорации до вычета налогов и налоговые ставки на личные доходы для инвесторов, купивших эти ценные бумаги, балансировались бы до тех пор, пока наступит равновесие. В состоянии равновесия (l - T_d) было бы равно (1 - Т_C) (1 - T_S), так что, как мы отметили в пункте 5, налоговая выгода заемного капитала для фирмы полностью погашалась бы налогообложением личных доходов, и структура капитала не оказывала бы влияния на стоимость фирмы или цену ее напитала.

Модель Модильяни-Миллера с учетом корпорационных налогов и модель Миллера были модифицированы, чтобы учесть влияние затрат, обусловленных финансовыми затруднениями и агентскими отношениями, и получили название компромиссных моделей. Оптимальная структура капитала находится в результате компромисса между достижением максимально возможной экономии на налогах, обусловленной привлечением заемных средств, и затратами, связанными с возможными финансовыми затруднениями, вероятность которых повышается с ростом доли заемного капитала.

Согласно модели Модильяни-Миллера с учетом налогов на корпорации, стоимость фирмы непрерывно возрастала бы при росте доли заемного капитала до 100%-ого уровня (V_L = V_U + TЧD). Однако Модильяни и Миллер не учли потери заемного финансирования. Когда обязательства по отношению к кредиторам нарушены или с трудом выполняются, возникает финансовый кризис, который принуждает фирму к дополнительным затратам. Затраты, вызванные финансовым кризисом, включают в себя административные расходы на банкротство, на его избежание, издержки, порожденные неравномерным и кризисным функционированием фирмы, косвенные затраты в результате ухудшения имиджа, потери клиентов и поставщиков вследствие финансовой ненадежности, морального стресса и принятия критических решений. Приведенная стоимость этих затрат, т.е. затрат, связанных с финансовым кризисом, и является фактором снижения стоимости фирмы. Фирма балансирует между положительной стоимостью процентной налоговой защиты и различными потерями от ухудшения финансового состояния, финансовых кризисов и банкротства:



(12)

Зависимость, выраженная формулой (12), графически показана на рисунке 6. Эффект защиты от налогов полностью преобладает до пор, пока величина задолженности не дойдет до точки А. После точки А затраты, связанные с финансовыми затруднениями приобретают более важное значение, сводя на нет часть налоговой экономии. В точке В налоговая экономия от привлечения дополнительного заемного капитала точно уравновешивается потерями за счет указанных затрат, а далее - за точкой В-эти потери превышают экономию на налогах.

V, де.

Влияние финансового левериджа на стоимость фирмы

1 - приведенная стоимость экономии на налогах, обусловленной выплатой процентов, ТЧD; 2 - «чистая» стоимость фирмы по модели Модильяни-Миллера, V_L = V_U + ТЧD; 3 - PV затрат, связанных с финансовыми затруднениями; 4 - фактическая стоимость фирмы; 5 - стоимость фирмы при отсутствии заемного финансирования; 6 - оптимальная величина заемного напитала



Из графика следует, что фирма имеет некое оптимальное количество долга В, однако задача его определения не решена, так как не установлены точные зависимости потерь при финансовом кризисе от величины долга. Обычно рекомендуется находить оптимальное количество долга эмпирически. Предполагается, что фирма заменяет собственный капитал заемным или наоборот, пока ее стоимость, не достигнет максимума.

Компромиссные модели не предназначены для точного определения оптимальной структуры капитала данной фирмы, но они позволяют нам сделать выводы относительно использования заемных средств.

1) Высокорисковым фирмам, доходность капитала которых значительно колеблется, следует при прочих равных условиях использовать заемный капитал в меньшей степени, чем низкорисковым. Чем больше колеблемость доходности, тем выше вероятность финансовых затруднений при любом уровне задолженности и тем выше сопряженные с этим ожидаемые затраты. Фирмы с небольшим уровнем риска могут более активно привлекать заемный капитал, а именно до тех пор, пока ожидаемые затраты возможных финансовых затруднений не перекроют налоговых выгод, связанных с привлечением средств.

2) Фирмы, владеющие материальными, реализуемыми на рынке активами, например недвижимостью, могут привлекать заемный капитал в большей степени, чем фирмы, стоимость которых определяется главным образом неосязаемыми активами - такими как патенты, или престиж, или предполагаемые возможности роста. Затраты на преодоление последствий финансовых затруднений зависят не только от вероятности их возникновения, но и от оценки возможного ущерба. Специализированные активы, нематериальные активы и возможность роста в случае финансовых затруднений обесцениваются гораздо быстрее, чем обычные материальные активы.

Согласно компромиссным моделям, любая фирма должна поддерживать такую целевую структуру капитала, чтобы затраты и выгоды финансового левериджа были предельно сбалансированы, поскольку именно подобная структура максимизирует стоимость фирмы.

В начале 1960-х годов Гордон Дональдсон из Гарвардского университета, провел обширное исследование практики формирования структуры капитала корпораций, и сделал следующие выводы.

1) Фирмы предпочитают финансироваться за счет внутренних резервов, т.е. за счет нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений.

2) Фирма устанавливает целевое значение коэффициента выплаты дивидендов исходя из ожидаемых в будущем инвестиционных возможностей, и ожидаемых в будущем денежных потоков. Дивиденды выплачиваются в таком размере, чтобы нераспределенной прибыли и амортизационных отчислений было достаточно для финансирования необходимых инвестиций.

3) Дивиденды являются стабильными в краткосрочной перспективе - фирмы с большой неохотой делают серьезные изменения в дивидендах и особенно неохотно урезают их величину. Таким образом, в каждом конкретном году в зависимости от фактических денежных потоков и инвестиционных возможностей фирма может иметь или не иметь достаточные внутренние резервы для покрытия своих капитальных затрат.

4) Если генерируемый денежный поток фирмы больше, чем необходимо для целей расширения, тогда она будет инвестировать свободные средства на рынке ценных бумаг или же использовать их для погашения задолженности. Напротив, в случае нехватки средств для финансирования неотложных новых проектов, она в первую очередь будет реализовывать свой портфель ликвидных ценных бумаг, а если дефицит средств не будет ликвидирован до конца, то фирма выйдет на внешние рынки капитала, сначала привлекая обычные займы, затем выпуская конвертируемые облигации и лишь, в крайнем случае - обыкновенные акции.

Профессор Стюард Майерс отметил определенное несоответствие между выводами Дональдсона и компромиссными моделями и выдвинул новую теорию. Во-первых, Майерс заметил, что открытый Дональдсоном порядок финансирования скорее расстраивает, чем упорядочивает структуру капитала. Собственный капитал формируется за счет двух источников, и одному из них - нераспределенной прибыли, согласно Дональдсону, отдается приоритет по сравнению с другим - выпуском новых обыкновенных акций. В компромиссных моделях, напротив, оба эти источника признаются идентичными.

Далее, по мнению Майерса, компромиссные модели предполагают, что все субъекты рынка имеют однородные ожидания, из чего следует:

1) все участники имеют одинаковый объем информации;

2) любые изменения в доходах от деятельности совершенно случайны и не могут быть предугаданы кем-либо из субъектов. Майерс сумел понять, что если смягчить условия идентичности ожиданий и допустить наличие асимметричной (различной) информации у различных групп или субъектов рынка, то выводы Дональдсона могли бы быть объяснены логически. Результаты работы Майерса теперь известны под названием теории асимметричной информации структуры капитала.

Майерс, на основе существования ассиметричной информации делает следующие выводы.

Во-первых, в мире, где существует асимметричная информация, корпорации должны выпускать новые акции только в следующих случаях:

1) если они имеют исключительно прибыльные проекты, которые не могут быть отсрочены или профинансированы за счет заемного капитала;

2) если менеджеры допускают, что акции завышены в цене.

Во-вторых, инвесторы сознают данное обстоятельство и склонны снижать цены на акции фирм, когда те информируют о своих намерения выпускать новые акции, поскольку вполне возможно, что такое объявление представляет собой негативный, а не позитивный сигнал.

В-третьих, остаточная схема финансирования, обнародованная Дональдсоном, рациональна в условиях существования асимметрии информации; она позволяет реинвестировать большую часть прибыли сохранить высокую долю акционерного капитала и низкий уровень задолженности, поддерживая тем самым определенный «резервный заемный потенциал», который может быть использован для обеспечения бюджета капиталовложений в случае появления необычно большого числа проектов с позитивным NPY или при возникновении проблем, которые требуют привлечения внешнего капитала.

Теоретическое обоснование истинного поведения фирмы нельзя объяснить без учета ассиметричной информации и затрат, связанных с финансовыми операциями. Трудности количественного определения таких затрат объясняют тот факт, что модели становятся все более и более описательными. Однако они дают общую логику, которую, необходимо применять при оценке стоимости капитала или инвестиционного проекта.



Список использованных источников

1. Балабанов И.Т. Анализ и планирование финансов хозяйствующего субъекта. - М.: Финансы и статистика, 1998. - 112 с.

2. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: Т. 1, СПб, 2001, - 497 с.

3. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент. Полный курс: Т. 2, СПб, 2001, - 668 с.

4. Крейнина М.Н. Финансовый менеджмент: Учебное пособие. - М.: Дело и сервис, 1998. - 304 с.

5. Крутик А.Б., Хайкин М.М. Основы финансовой деятельности предприятия: Учебное пособие. - 2-е изд., перераб. и доп. - СПб.: Бизнес-пресса, 1999. - 448 с.

6. Павлова Л.Н. Финансы предприятий: Учебник для вузов. - М.: Финансы, ЮНИТИ, 1998. - 639 с.

Размещено на Allbest.ru