Использование деривативных инструментов в качестве хеджирования валютных рисков предприятий, имеющих валютную составляющую в выручке/стоимости

Размещено на http://www.allbest.ru

Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

В современном мире банковская отрасль затрагивает многие сферы жизни людей. Банки предлагают огромное количество различных продуктов и услуг как физическим, так и юридическим лицам. К основным услугам, которыми пользуются юридические лица относятся кредитование бизнеса , расчетно-кассовое обслуживание, инвестиционные, и иные операции. Также есть услуги, которые предназначены для компаний, имеющих в своей деятельности валютные денежные потоки. К таким услугам относится хеджирование рисков посредством деривативных инструментов.

Деривативы - современный и надёжный инструмент, позволяющий хеджировать (страховать) кредитные, валютные и товарные риски. Деривативный инструмент - это ценная бумага, предоставляющая ее владельцу право совершить в будущем торговую сделку с базовым активом, в качестве которого может выступать как материальное благо (зерно, металл, нефть и др.), так и ценные бумаги (облигации, акции), индексы рыночного портфеля, ставка процента, валютные курсы. Финансовые сделки с деривативными инструментами называются производными из-за того, что условия этих сделок базируются на соответствующих параметрах другого финансового инструмента, который является базовым.

Производные инструменты способствуют снижению риска, а именно хеджируют риск, так как, в соответствии с контрактными условиями деривативных инструментов, заранее определены объем, цена, дата экспирации, а также форма расчетов. В современных условиях вопрос хеджирования валютных рисков и выбора оптимальной стратегии является достаточно актуальным для предприятий, использующих валюту в своей деятельности.

Хеджирование рисков необходимо как для коммерческих банков, так и для крупных предприятий, имеющих валютную составляющую в выручке. Использование деривативов выгодно для тех и для других, так как компании хеджируют свои валютные риски, а банки, как минимум, повышают возвратность кредитов от крупных заёмщиков.

Деривативные инструменты начали использоваться в 80-ых годах прошлого века. В апреле 1973 года на Чикагской бирже срочных контрактов была осуществлена первая операция, связанная с торговлей финансовыми фьючерсами. В России производные инструменты начали использоваться в октябре 1992 г., когда на Московской товарной бирже началась торговля фьючерсными контрактами на доллар США.

Однако в наше время в России инструменты хеджирования не пользуются особенной популярностью. Так, например, в ПАО «Сбербанк», крупнейшем российском банке, есть проблема, которая заключается в том, что не так много сделок совершается с привлечением банковских продуктов - деривативных инструментов. Это можно напрямую связать с тем, что в России не развита культура хеджирования, бизнесмены и предприниматели зачастую не понимают в каких случаях стоит обращаться к использованию подобных инструментов. Тем не менее, кроме отсутствия культуры хеджирования в России существует ещё ряд факторов, которые потенциально могут влиять на принятие клиентом решения об использовании деривативных инструментов. Несмотря на то, что в последнее время наблюдается достаточно высокая волатильность многих базовых активов, российские бизнесмены не так часто обращаются в ПАО Сбербанк для хеджирования валютных рисков своих предприятий, в то время как целью Сбербанка является постепенное повышение продаж всех банковских продуктов, в том числе и деривативных инструментов. С целью удержания и завоевания новых позиций на рынке, получения прибыли, повышения конкурентоспособности, любому банку важно быть высокопроизводительным и высокоэффективным.

В 2017 году произошла реструктуризация Сбербанка. На данный момент отделение ПАО Сбербанк, находящееся в Пермском крае относится к Волго-Вятскому банку. В настоящее время Волго-Вятский банк - это один из наиболее крупных и стремительно развивающихся банков региона. Сбербанк включает в себя разветвленную филиальную сеть, включающую в себя около 2000 филиалов. Помимо Пермского края, к Волго-Вятскому банку относятся территории Нижегородской, Кировской, Владимирской областей, Чувашской и Мордовской республик, республик Татарстан и Марий Эл. В Волго-Вятском банке функционируют различные подразделения, одним из них является отдел глобальных рынков.

Отдел глобальных рынков относится к корпоративному блоку и занимается хеджированием валютных, товарных и кредитных рисков корпоративных клиентов среднего, крупного и крупнейшего бизнеса. Хеджирование происходит посредством различных деривативных инструментов, таких как форварды, опционы, валютные коллары и т.д.

В целом корпоративно-инвестиционный бизнес Сбербанка России занимает лидирующие позиции на российском рынке деривативных продуктов. Более того, Сбербанк продолжает укреплять свои позиции на этом рынке. За последнее время Сбербанк существенно расширил спектр продуктов, предлагаемых клиентам. Решения, предлагаемые Сбербанком, позволяют клиентам хеджировать валютные и процентные риски, риски изменения цен сырьевых ресурсов и максимально эффективно управлять доступной ликвидностью. Деривативные продукты Sberbank CIB разрабатываются индивидуально для каждой конкретной ситуации, с учётом индивидуальных особенностей компании, финансового положения, а также целей хеджирования. Заключение сделок по деривативам возможно через электронную платформу Sberbank Markets, что делает процедуру оформления хеджирования наиболее комфортной.

В зависимости от целей и стратегии корпоративных клиентов Сбербанк предлагает различные деривативные инструменты:

1. Хеджирование валютных рисков.

· Валютные форварды и опционы.

· Структурные опционные стратегии.

2. Хеджирование процентных рисков.

· Процентные свопы.

· Опционы на процентные ставки и опционные стратегии.

3. Хеджирование цен сырьевых товаров.

· Хеджирование цен на нефть и нефтепродукты, металлы, уголь, с/х товары.

· Форварды, свопы и структурные опционные стратегии.

4. Оптимизация структуры и стоимости долгового финансирования.

· Синтетическое финансирование в различных валютах через сделки своп.

· Снижение текущей стоимости обслуживания долговых обязательств (бивалютные кредиты и др.).

· Финансирование с привязкой к цене сырьевых товаров.

5. Управление ликвидностью.

· Структурные депозиты с привязкой доходности к динамике валют, процентных ставок, сырьевых товаров.

Для того, чтобы банку оставаться конкурентоспособным в части корпоративного сегмента, необходимо качественно, в короткие сроки и компетентно удовлетворять потребности юридического лица. Сбербанк ведет активную работу по развитию продуктов для клиентов - участников внешнеэкономической деятельности.

Сбербанк занимает первое место по объемам внешнеэкономической деятельности в России, осуществляет обслуживание клиентов по широкой линейке продуктов и проводит расчеты более чем по 130 странам в 18 валютах. (Вишневер В.Я., Стерликова А.Д., 2017).

В академической литературе вопрос о факторах, вляющих на решение корпоративных клиентов об использовании деривативов в Сбербанке ещё не был изучен. В рамках данного исследовании проведён регрессионный анализ, который позволил определить факторы, которые влияют на решение клиентов Сбербанка об использовании, либо не использования деривативов для хеджирования рисков.

На основе репрезентативной выборки, состоящей из информации о сделках (совершенных и не совершенных) с использованием деривативных инструментов клиентами Сбербанка (крупный, средний и крупнейший бизнес) в Пермском крае проведён регрессионный анализ. В выборку включены компании, которые ведут внешнеэкономическую деятельность, а, следовательно, ведут расчёты в иностранной валюте и сталкиваются с валютным риском.

Исследовательский вопрос данной работы следующий: «Какие факторы влияют на положительное решение клиентов Сбербанка, находящиеся в Пермском крае об использовании деривативных инструментов для хеджирования валютного риска предприятий?». В соответствии с исследовательским вопросом была сформулирована цель данного исследования.

Цель работы: выявить наиболее значимые факторы, которые оказывают влияние на решение корпоративных клиентов ПАО Сбербанк об использовании деривативных инструментов.

Ниже представлены основные гипотезы, тестирующиеся в данном исследовании. Под аббревеатурой ЛПР понимается «лицо принимающее решение».

Гипотезы:

H: На положительное решение крупных клиентов Сбербанка влияет несколько факторов:

a) Отношение ЛПР к риску (рискофоб/рискофил);

b) Позиция ЛПР (наёмник/собственник);

c) Должность ЛПР (бухгалтер/ фин.директор);

d) Волатильность стоимости базового (хеджируемого) актива на рынке;

e) Альтернатива хеджированию (стоимость привлечения собственных средств компании);

f) Направление деятельности компании (импортная или экспортная компания);

g) Стаж работы клиентского менеджера;

Для определения значимых факторов был использован регрессионный анализ, а именно эконометрическая логит-модель. Логит-модель относится к моделям бинарного выбора. Зависимая переменная модели принимает только два альтернативных значения: 1 и 0. Такую модель удобно применять при выявении факторов, влияющих на положительное или отрицательное решение клиента относительно покупки деривативного инструмента. Зависимая переменная принимает значение единицы в случае положительного решения и значение нуля в случае отказа. Выбор данной модели обоснован тем, что она наилучшим образом подходит для анализа имеющихся данных.

Данная работа разделена на несколько частей и структурирована следующим образом. В первой части представлено теоретическое обоснование данной работы, рассмотрены и проанализированы работы разных авторов, которые занимались исследованиями в данной области. Во второй части работы представлена проблематика данной работы и постановка исследовательской проблемы. В следующей части описаны используемые данные, методология исследования и эконометрическая модель. В четвёртой части описаны и обсуждены результаты, которые были получены в ходе работы. В заключительной части представлены основные выводы данного исследования, а также рекомендации (основанные на результатах работы) по продвижению продаж деривативных инструментов корпоративным клиентам ПАО Сбербанк.

Уникальность данной работы заключатся в том, что она делает некоторый вклад в научную область, посвященную хеджированию валютных рисков, а также пополняет коллекцию исследований о деятельности ПАО Сбербанк.

Данная работа анализирует психологические и экономические факторы, влияющие на решение корпоративных клиентов об использовании деривативов, что, в свою очередь, помогает понять специфику принятия решений касательно хеджирования валютных рисков.

У данного исследования есть некоторые ограничения. Во-первых, ввиду того, что Сбербанк защищает личные данные клиентов, некоторая информация оказалась недоступной из-за её конфиденциальности. К такой информации относится, например, информация об отраслях, в которых работают компании, названия этих компаний и их финансовые данные. Во-вторых, есть ограничение, связанное с охватом данных - протестирована выборка, включающая в себя информацию о корпоративных клиентах только одного банка - Сбербанка, территориально находящемся в Пермском крае.

Для получения более надёжных результатов в дальнейших исследованиях есть смысл увеличить размер тестируемой выборки и включить в анализ информацию о клиентах из других банков, а также информацию о клиентах Сбербанка из филиалов, находящихся в других регионах.

Результаты, полученные в этой работе, могут быть применены на практике, так как в соответствии с результатами, полученными в данном исследовании и предложенными в этой работе рекомендациями, Сбербанк может скорректировать свою политику по продвижению продаж производных инструментов.

1. Теоретическое обоснование

дериватив валютный фьючерс биржевой

В академической литературе в последнее время во многих работах можно найти обсуждение проблемы корпоративного риска, то есть риска, связанного с планированием и прогнозированием деятельности компании. Действительно, многие компании, имеющие валютную составляющую в своей выручке или стоимости, подвержены различным финансовым рискам. Мир меняется ежедневно, и компаниям зачастую трудно планировать свою деятельность для успешного ведения бизнеса. У импортёров и экспортёров помимо корпоративного риска могут возникать валютные, товарные и кредитные риски. В данной работе рассматриваются компании, которые сталкиваются только с валютными рисками. Валютные риски отражают возможные прямые и косвенные потери компании в денежных потоках, стоимости активов и обязательств, чистой прибыли и, в свою очередь, цене акций из-за изменений валютного курса.

Такие деривативные инструменты, как форвардные или опционные контракты, а также разновидности и различные сочетания этих инструментов, предоставляемые банками, позволяют хеджировать все эти риски. Назначение деривативных инструментов - помочь импортёрам и экспортёрам вести бизнес стабильно, а также дать таким компаниям возможность прогнозировать свою деятельность на месяцы вперёд, не думая о том, сколько стоит на данный момент базовый актив на рынке. В основном на практике базовым активом валюта (доллары, евро, иены, франки, казахские тенге и др.) или товары, рублёвая стоимость которых зависит от мировой цены на этот товар.

Основными клиентами, использующих деривативы являются представители крупного и крупнейшего бизнеса, а если мы говорим о российских реалиях, то, в большей степени, это компании, торгующие сырьевыми ресурсами, постоянно зависящие от колебания международных цен на их базовый актив. Также использование деривативов характерно для компаний с иностранным капиталом, в управлении которых участвуют граждане европейских государств, в которых культура хеджирования распространена повсеместно, и менеджеры таких компаний просто не представляют себе ведение международного бизнеса без хеджирования рисков. Зачастую приоритетная деятельность таких компаний - это их основная деятельность, поэтому чаще всего компании, занимающиеся в какой-либо степени импортом или экспортом, не заинтересованы в спекуляциях на рынке, а заинтересованы в эффективной, стабильной и выгодной основной деятельности своих компаний, а также в возможности долгосрочного планирования и заключения долгосрочных контрактов с ключевыми заказчиками. Однако помимо хеджирования рисков, деривативные инструменты могут быть использованы для извлечения дополнительной спекулятивной прибыли, и иногда целью покупки дериватива является не получение базового актива как такового, а получение прибыли от изменения его цены. (Логинов Е.Л., Логинова В.Е., 2012).Тем не менее результаты других исследований говорят о том, что в основном фирмы используют иностранную валюту для хеджирования против валютного риска, а не с целью спекуляций на валютном рынке. (Allayannis George, Ofek Eli, 2001; Cummins D., Phillips R. and Smith S., 2001).

Исследования, посвященные теме важности хеджирования рисков, обладают некоторой культурной спецификой: большинство из них было проведено в странах с развитой индустрией хеджирования, а именно в европейских странах и США. Например, Ludger Hentschel and S. P. Kothari в своей работе «Are Corporations Reducing or Taking Risks with Derivatives?» (2001) говорят о том, что многие фирмы во всём мире управляют своими рисками, привлекая большое количество деривативных инструментов. Важно, что по сравнению с фирмами, которые не используют финансовые деривативы, фирмы, использующие производные инструменты демонстрируют различия в риске, связанные с использованием производных инструментов. Автор работы «Should We Fear Derivatives?» Renй M. Stulz считает, что производные инструменты действительно позволяют фирмам и физическим лицам хеджировать свои риски, будь то валютные или товарные, а также «рисковать эффективно». (Renй M. Stulz, 2004). Другие исследователи Allayannis George , Ofek Eli в своей работе «Exchange Rate Exposure, Hedging and the use of foreign Currency Derivatives», проверяют гипотезу о том, что использование валютных деривативов с целью хеджирования уменьшает степень подверженности фирмы валютному риску, и результаты их исследования подтверждают эту гипотезу. (Allayannis George, Ofek Eli, 2001).

В России культура хеджирования не так хорошо развита и деривативные инструменты не пользуются особым спросом, однако существуют и российские работы, подтверждающие важность хеджирования рисков для российских компаний и российской экономики. Отечественные исследователи Зарубайко Д.Р. и Темченко О.С. (2017), а также Логинов Е.Л. и Логинова В.Е. (2012) поддерживают значимость использования деривативных инструментов для компаний, коммерческих банков и экономики страны в целом. Зарубайко Д.Р. и Темченко О.С. в своей работе «Хеджирование валютных рисков коммерческими банками в период российского валютного кризиса 2014-2015 гг.» проанализировали то, как использование деривативных инструментов повлияло на эффективность работы компаний в период кризиса, на примере клиентов Сбербанка. В итоге они разработали модель хеджирования рисков банка и пришли к выводу о том, что деривативы могут стать эффективным инструментом для хеджирования риска в кризисные периоды на всех уровнях экономики.

Важно отметить, что банковская система, как и любая другая подвержена различным рискам, которые могут привести к банкротству самого банка, а также невыполнением обязательств перед клиентами, поэтому для коммерческих банков выгодно, если их клиенты используют деривативные инструменты, так как это своего рода хеджирование кредитного риска для банка. Кредитный риск, как один из ключевых рисков банковской деятельности, представляет собой вероятность невозврата кредитору заемщиком взятых на себя обязательств. Существует несколько методов регулирования кредитного риска банка, один из этих методов - хеджирование. В соответствии с этим методом, риск - это не только вероятность наступления негативных событий, которые способны повлечь за собой убытки, но и вероятность положительных результатов, которые способствуют финансовой стабильности банка. (Локтионова Ю.Н., Толочко И.В., 2018). Во многих случаях хеджирование необходимо и применяется в первую очередь к финансовым фирмам, таким как страховые компании и банки. Хеджирование необходимо именно финансовым компаниям ввиду того, что основные владельцы долговых обязательств финансовых компаний также являются их клиентами, и эти клиенты необычайно чувствительны к рискам несостоятельности (Merton and Perold, 1993). Таким образом, финансовые компании могут максимизировать свою стоимость, поддерживая низкие вероятности неплатежеспособности посредством хеджирования и других мероприятий по управлению рисками.

Рынок производных финансовых инструментов является крупнейшим сектором финансовой системы государства. С помощью деривативов участники получают возможность регулировать риски, присущие фондовым рынкам. В современных развитых странах мира рынок деривативов или производных инструментов имеет большие обороты и является одной из самых важных и значимых частей финансового рынка. В Японии, европейских странах и США культура хеджирования развита в наибольшей степени. В большинстве стран с развитым фондовым рынком операции с деривативами составляют до 70% от объемов финансового рынка. (Тюкавкин Н.М., 2014)

В России биржевой рынок производных инструментов существует уже более 20 лет, но находится еще только в начале своего развития. Сделки с деривативами имеют крайне малый объём от объема всего финансового рынка, поэтому использование деривативных инструментов особенно актуально для российской экономики. У российской экономики потребность в анализе и оценке рисков сильнее, чем в какой-либо другой стране, несмотря на то, что Россия отстает от ведущих фондовых рынков западных государств по количеству инструментов и объему торгов. Данный факт говорит о том, что российских рынок производных финансовых инструментов имеет значительный потенциал роста. (Тюкавкин Н.М., 2014).

В Перми и Пермском крае деривативные инструменты предоставляют лишь некоторые ведущие банки, такие как ВТБ и Райффазен Банк и, собственно, Сбербанк. Условия предоставления деривативных инструментов в разных банках практически не отличаются друг от друга. Сбербанк, как и любой другой коммерческий банк, имеет на балансе традиционные инструменты срочного рынка, такие как:

1. Опцион - биржевой контракт, дающий обладателю право (но не обязанность) продать или купить базовый актив по фиксированной в контракте цене;

2. Фьючерс - биржевой контракт на куплю-продажу базового актива в определенный момент в будущем (день исполнения фьючерса), в определенные сроки и по заранее известной цене;

3. Форвард - внебиржевой контракт на будущую поставку различных активов по зафиксированной в контракте цене;

4. Своп - биржевый контракты на обмен активами в течение определенного срока по согласованной заранее цене. (Зарубайко Д.Р., Темченко О.С., 2017).

Среди корпоративных клиентов ПАО «Сбербанк» наибольшей популярностью пользуются 3 вида инструментов: форвардные контракты, опционы и опционные стратегии (валютные коллары). Наиболее часто используемым клиентами Сбербанка инструментом является такой вид производных инструментов как форвардные контракты. Этот вид инструмента наиболее прост и понятен для среднестатистического российского корпоративного клиента. Зачастую менеджеры компаний отдают предпочтение форвардным контрактам только потому, что они интуитивно понятны, и не всегда прорабатывают наиболее выгодную для своей компании стратегию с использованием других инструментов. Для каждой компании должна быть своя индивидуальная модель поведения, которая приносит ей максимальный доход от участия в сделке. Деривативы являются многофункциональным инструментом хеджирования валютного риска, но только при условии правильно подобранной стратегии, так как в противном случае использование деривативов очень рискованно. (Renй M. Stulz, 2004).

В момент принятия решения о заключении договора на деривативный инструмент на лицо принимающее решение(ЛПР) влияет множество различных факторов. Рассмотрим факторы, которые уже были использованы ранее для изучения подобной проблематики в зарубежной и отечественной академической литературе.

Опыт работы клиентского менеджера.

Клиентский менеджер, обслуживающий юридические лица - это единое окно входа для клиента в Сбербанке. Он занимается всеми вопросами клиента как юридического лица, связанными с банком. Клиентский менеджер выявляет и формирует потребности клиентов и направляет их к соответствующим специалистам. Это очень ответственная работа, так как от правильно определенной потребности зависит работа многих подразделений, в том числе подразделения глобальных рынков. Безусловно, чем больше опыт работы в данной профессии, тем выше эффективность продаж различных продуктов, предоставляемыми банком.

В некоторых исследованиях, посвящённых изучению влияния опыта сотрудника на его производительность, выявлена положительная корреляционная связь между стажем работы и производительностью. Так, например, в работе «The effects of age, sex and tenure on the job performance of rubber tappers» авторов Ali, H., Davies, D.R. был проведён анализ, охвативший более 24219 представителей различных профессий. В результате этой работы было выявлено, что возраст и стаж работы положительно коррелируют с результатами труда. Исходя из этого, можно сделать вывод о том, что стаж работы действительно влияет на производительность сотрудника. Подобные выводы были получены ещё в ряде исследовательских работ. Например, Avolio, B. J., Waldman, D. A. and McDaniel, M. A. в работе «Age and work performance in nonmanagerial jobs: the effects of experience and occupational type» также выявили прямую взаимосвязь между стажем работы и производительностью сотрудника.

Опыт клиентского менеджера порой действительно играет очень важное значение, так как опытные менеджеры, прошедшие жёсткий отбор, априори более тщательно работают с клиентами и находят к ним лучший подход. Умение найти правильный подход к клиенту и верно выявить, а также создать потребность - это необходимый навык для клиентского менеджера. Однако в Сбербанке существует проблема, связанная с текучкой клиентских менеджеров. Клиентские менеджеры перегружены, зачастую не выдерживают колоссальных нагрузок и переводятся в другие подразделения. Опытными клиентскими менеджерами считаются те, что работают в должности более 1 года.

Волатильность.

Волатильность - статистический финансовый показатель, который характеризует изменчивость стоимости. В зависимости от колебания актива, цена на него возрастает или понижается, что прямо пропорционально влияет на стоимость дериватива. Показатель волатильности базового актива, включённый в эконометрическую модель, не встречается в литературе, посвещённой решениям о хеджировании. Однако многие исследователи говорят о важности данного показателя. Например, о влиянии волатильности на склонность к хеджированию говорится в работе «On the Determinants of Corporate Hedging, The Journal of Finance» : «Поскольку вероятность столкновения с финансовым бедствием напрямую связана с волатильностью денежного потока фирмы, фирма будет более склонна хеджировать более изменчивый доход.» (Nance Deana R., Smith Clifford W., Jr. Smithson Charles W., 1993).

В работе Knopf John D., Nam Jouahn, Thornton John H. and Jr. «The Volatility and Price Sensitivities of Managerial Stock Option Portfolios and Corporate Hedging» исследуется чувствительность портфелей акций и опционов на акции менеджеров к волатильности стоимости цен на акции. Исследователи пришли к выводу, что фирмы, как правило, хеджируют больше, если присутствует высокая волатильность на стоимость акций. (Knopf John D., Nam Jouahn, Thornton John H. and Jr., The Volatility and Price Sensitivities of Managerial Stock Option Portfolios and CorporateHedging,2002)

Влияние волатильности на принятие решения также подтверждают представители отдела глобальных рынков ПАО «Сбербанк-Пермь».

В свою очередь на волатильность стоимости базовых активов также влияют некоторые факторы, такие как:

· Форс-мажорные обстоятельства (война, стихийные бедствия);

· Нестабильность экономики;

· Ожидания участников рынка;

Волатильность - это очень важный показатель, подразумевающий под собой многие косвенные факторы, которые оказывают прямое влияние на потребителя услуги.

Влияние волатильности на принятие решение о хеджировании также можно объяснить с помощью базовых законов микроэкономики. Например, в соответствии с законом спроса, который гласит, что спрос растет на товар (услугу), если его цена падает, можно объяснить влияние волатильности базового актива на спрос на услуги хеджирования. Другими словами, если цена на базовый актив волатильна, то спрос на деривативные инструменты возрастает. Потребитель всегда стремится максимизировать свою полезность, поэтому когда риск (волатильность базового актива) растет, конкретный дериватив для клиента, при прочих равных условиях, будет полезнее, а значит в целом спрос на него будет выше.

Импортная или экспотрная компания .

Направление деятельности компании - это немаловажный показатель, который показывает чем занимается компания: покупкой или продажей базового актива. Этот показатель также включён в эконометрическую модель в работе «Firm-Level Competition and Exchange Rate Exposure: Evidence from a Global Survey of Firms» для того, чтобы определить импортные или экспортные компании подвержены риску в наибольшей мере. В этой работе были протестирована выборка, состоящая из 2 456 компаний из различных стран, которые вели свою деятельность в период с 1999 по 2000 год. Исследователи пришли к выводу о том, что импортные компании более подвержены валютному риску, чем экспортные компании. Более того, результаты этой работы показывают, что экспортные компании находятся практически на одном уровне валютного риска с компаниями не ведущими внешнеэкономическую деятельность вообще. (Mikael C. Bergbrant, Kaysia Campbell and Delroy M. Hunter, 2014). Также подобный фактор используется в работе «Exchange rate exposure, hedging, and the use of foreign currency derivatives». Он включён в эту работу в качестве 2 количественных показателей, отражающий сумму импорта и сумму экспорта агрегированно по отрасли(ввиду недоступности данных по каждой компании), однако данные переменные оказались значимыми только на 10-ти процентном уровне, и авторы не посчитали нужным интерпретировать эти факторы.(Allayannis G., Ofek E., 2001).

Отношение к риску.

Страхование и хеджирование - это схожие активности, но между ними есть фундаментальное различие. В случае хеджирования устраняется риск убытков, но исключается возможность получить прибыль. В случае страхования платится страховой взнос для того, чтобы устранить риск убытков, но сохраняется возможность получения прибыли. Однако и в том, и в другом случае решение об использовании или неиспользовании данных инструментов принимает человек, а, следовательно, факторы принятия решений подобны.

Для изучения экономического и страхового поведения часто используются психологические понятия и модели, которые позволяют описать особенности выбора индивидов. В последнее время все чаще появляются исследования, в которых рассматриваются как факторы, определяющие экономическую целесообразность решения, так и переменные, описывающие поведение человека, его личностные качества. Например, в работе Сариевой И.Р., специалиста в сфере организационной психологии, рассматриваются факторы, которые влияют на индивида во время принятия решения о покупке страховки. Помимо специализированных факторов, относящихся к страхованию, она рассматривает психологические факторы - личностные и ситуативные переменные, например, такие как вера человека в несчастный случай, которые также влияют на решение о покупке страхового полиса. (Сариева И.Р.,2013). Если переложить эти переменные на сферу хеджирования, то в рамках принятия решения о хеджировании будет иметь значение такое человеческое качество, как готовность к риску.

Человеком, который принимает решение может быть кто угодно. Есть люди, несклонные к риску (не любящие риск, рискофобы), и люди, склонные к риску (считающие риск разновидностью блага, рискофилы). В настоящее время менеджерами компаний являются как мужчины, так и женщины, которые в свою очередь могут являться как рискофобами, так и рискофилами. Например, в работе, относящейся к сфере страхования «Financial Decision-Making: Are Women Really More Risk-Avers» исследуется влияние отношения к риску мужчин и женщин на их инвестиционные решения и предполагается, что женщины менее склонны к риску и являются более консервативными инвесторами, чем мужчины. Однако результаты исследования опровергают этот факт и говорят о том, что женщины и мужчины готовы к риску в равной степени (Schubert R., Brown M., Gysler M., and Brachinger H.W., 1999.) Напротив, результаты работы «Gender Differences in Preferences» показывают, что женщины более склонны к риску, чем мужчины (Croson R.and Gneezy U., 2009). Наличие этих исследований обуславливает включение фактора, отвечаещего за отношение к риску в настоящее исследование.

Позиция и должность лица принимающего решение.

Хеджирование позволяет зафиксировать стоимость базового актива и привнести в бизнес некую стабильность. Однако и в хеджировании рисков присутствует некий элемент неопределенности, который тоже порождает риск, ведь, принимая решение о хеджировании можно как выиграть, так и проиграть, а следовательно, величина будущих доходов компании непредсказуема.

Акционеры (собственники) нанимают управляющих менеджеров (финансовых директоров), потому что они обладают специализированными знаниями, применение которых повышает стоимость компании. Тем не менее, если управленцы должным образом не мотивированы, и для них не создаётся никаких стимулов, повышающих личную полезность, вероятнее всего они не будут стремиться приложить свои знания и максимизировать стоимость компании, что можно как раз сделать при помощи хеджирования (Smith and Stulz, 1985). Иногда решения о хеджировании принимаются не склонными к риску менеджерами, которые преследуют свои собственные интересы, а не интересы компании (Cummins D., Phillips R., Smith, S., (2001); Knopf John D., Nam Jouahn, Thornton John H. and Jr.,(2002)). Важно отследить кто принимает решение: наёмные работники, которые возможно преследуют свои личные цели, или собственники компаний, финансовые директора компаний или рядовые бухгалтеры.

Альтернатива хеджированию.

Многие компании предпочитают хеджированию альтернативную финансовую политику, направленную на избежание валютных рисков. В работе «On the Determinants of Corporate Hedging» об альтернативном хеджировании говорится, что вместо внебалансового хеджирования фирма может управлять финансовым ценовым риском на своем балансе, структурируя свои активы и обязательства, тем самым уменьшая свою подверженность изменениям финансовых цен, то есть самостоятельно страховать себя от возникновения риска, не прибегая к операциям с хеджированием. В качестве переменных, отражающих альтернативы хеджирования, авторы берут 4 переменных: отношение конвертируемого долга к стоимости компании, дивидендная доходность, отношение привилегированных акций к стоимости компании, а также ликвидность денежных средств компании. В итоге они приходят к выводу о том, что хеджирование и другая финансовая политика являются заменителями, и компании сравнивают их для принятия решения об использовании или неиспользовании хеджирования. По результатам исследования, фирмы, использующие инструменты хеджирования, имеют менее ликвидные активы, и они предпочитают хеджировать. (Nance Deana R., Smith Clifford W., Jr. Smithson Charles W., 1993). В работе «The Volatility and Price Sensitivities of Managerial Stock Option Portfolios and Corporate Hedging» исследуется влияние альтернатив хеджирования. В качестве альтернатив авторы включают два показателя: дивидендная доходность фирмы и отношение привилегированных акций к совокупным активам на конец финансового года. (Knopf John D., Nam Jouahn, Thornton John H. and Jr.,2002). Allayannis G. И Ofek E. также исследуют фактор «альтернатива хеджированию» (Allayannis G., Ofek E., 2001).

На практике данный показатель «стоимость привлечения собственных средств» является действительно альтернативным вариантом хеджированию. Привлечение собственных средств (средств компании) с целью хеджирования валютного риска означает хранение необходимой суммы денежных средств с целью последующего обмена, когда в этом появится необходимость. Это может быть, например, обмен российской валюты на нужную иностранную, либо наоборот, в зависимости от целей хеджирования. Однако у всех денег есть стоимость во времени, которая определяется упущенной возможностью получить доход в случае наилучшего варианта их размещения. Стоимость привлечения собственных средств для каждого предприятия разная, это зависит от специфики, рискованности и успешности бизнеса. Обычно для российских компаний стоимость привлечения собственных средств в процентах равна сумме ставки Mosprime и стоимости привлечения собственных денег компании в процентах. Ставка Mosprime (Moscow Prime Offered Rate) - основной индикатор денежного рынка России, который представляет собой усредненную ставку предоставления рублевых кредитов на московском денежном рынке (Кудрявцев Д.С., 2011). Однако если у клиента есть возможность привлечения денежных средств под низкую ставку зарубежом (если, например, бенефициар является иностранцем, имеет доступ к дешёвому иностранному капиталу и готов принести эти деньги в компанию), то стоимость привлечения собственных средств компании будет равна ставке Libor (сокр. от London Interbank Offered Rate). Libor - это лондонская межбанковская ставка предложения, т. е. средняя ставка процента, по которой банки в Лондоне предоставляют кредит другим банкам путем размещения у них депозитов. Подобные размышления можно встретить в работе Тюкавкина Н.М. «Российский рынок деривативов» (2014).

Проведенный анализ существующей по данному вопросу литературы позволил выявить 7 потенциальных факторов, которые могут влиять на решение корпоративных клиентов Сбербанка об использовании деривативных инструментов.

2. Постановка исследовательской проблемы

Корпоративно-инвестиционный бизнес Сбербанка России - Sberbank CIB, занимает лидирующие позиции на российском рынке деривативных продуктов и продолжает укреплять свои позиции на этом рынке. Несмотря на это существует проблема выбора оптимальной стратегии хеджирования валютных рисков как коммерческими банками, так и юридическими лицами. Сотрудники отмечают слабую заинтересованность клиентов в хеджировании своих рисков посредством предлагаемых Сбербанком производных инструментов. Для ПАО «Сбербанк» важно понимать, каким образом можно повышать эффективность продаж их корпоративных продуктов. Данная работа посвещена разаработке рекомендации по повышению продаж деривативнных инструментов.

Для того, чтобы проводить успешную кампанию по продвижению продукции необходимо знать в каком сегменте бизнеса находится среднестатистический корпоративный клиент. Все оценки, представленные ниже были произведены на основании имеющейся на данный момент выборки.

Рис. 1. Сегменты бизнеса

Как можно увидеть на рисунке 1, больше половины всех сделок с деривативами совершается крупным бизнесом. Согласно сегментации бизнеса Сбербанка крупный бизнес обладает годовой выручкой от 2 500 000 до 15 000 000 рублей, в то время как средний бизнес обладает выручкой от 400 000 рублей до 2 500 000 рублей и крупнейший бизнес обладает годовой выручкой более 15 000 000 рублей.

Получается, что средний и крупнейший бизнес Пермского края крайне редко обращается к хеджированию рисков, и отделу глобальных рынков Сбербанка есть смысл уделять больше внимания компаниям, которые находятся в данном сегменте.

Рис. 2. Положительные решения об использовании деривативов

Положительные решения относительно покупки деривативов, в соответствии с диаграммой выше, также принимаются в большей степени компаниям, которые относятся к крупному бизнесу, в то время как на средний и крупнейший бизнес приходится лишь 25 и 17 процентов соответственно.

Средняя сумма сделок по деривативам составляет 70 476 634 рублей, однако есть сделки от 2 000 000 рублей до 780 000 000 рублей. Наблюдается большой разброс в размерах сумм. Размер хеджируемых средств зависит от размера самой компании, её вида деятельности, отрасли, в которой она работает, а также стратегии компании и цели хеджирования.

Что касается лиц принимающих решение об использовании деривативных инструментов, то более 60 процентов от положительно закрытых сделок составляют мужчины.

Наиболее популярными деривативными инструментами среди клиентов Сбербанков являются форварды, опционы и валютные стратегии(коллары), которые объединяют в себе сочетания различных инструментов для извлечения наибольшей выгоды как для клиента, так и для банка. Как можно увидеть на рисунке 3, наиболее популярным производным финансовым инструментом является форвардный контракт.

Рис. 3. Деривативные инструменты

Более двух третьих от всех сделок совершаются с заключением форвардными контрактов, по условиям которых заранее определены дата экспирации и цена исполнения контракта. 14 % от всех сделок составляют опционные контракты, по условиям которых определяется цена исполнения, но у покупателя есть право выбора исполнять или не исполнять контракт, и только 4 % от всех сделок совершается с опционными стратегиями. Это можно объяснить тем, что форвардный контракт является достаточно простым для понимания, и в то же время позволяет эффективно хеджировать риски. Опционы и опционные стратегии не такие универсальные для применения.

В некоторых компаниях до сих пор практически все финансовые решения принимает главный бухгалтер, в том числе и решения касательно хеджирования. Важно заметить, что около 85 процентов сделок по деривативам заключаются, если общение происходит с финансовыми директорами компаний, а не с бухгалтерами. Бухгалтеров зачастую вообще не интересуют предложения об использовании деривативов, так как для них заключение подобных сделок создаёт дополнительные трудности, связанные с правильным отражением этих операций в бухгалтерской отчётности. Многие бухгалтеры «старой закалки» попросту не обладают информацией о том, как грамотно работать с деривативами, поэтому выступают против заключения подобных сделок, несмотря на то, что они могли бы быть выгодными для компании.

Также у некоторых компаний есть налоговая мотивация для хеджирования. Некоторые компании прибегают к использованию деривативных инструментов для того, чтобы уменьшить размер налогооблагаемой базы. Вообще для компаний существуют два налоговых стимула хеджирования рисков:

1. Увеличение доли заёмных средств и налоговых вычетов на займы.

2. Снижение ожидаемых налоговых обязательств в случае выпуклой налоговой функции. (Graham J.R., Rogers D. A, 2002).

Компании хеджируют риски для возможного увеличения доли заёмных средств, что в среднем увеличивает долю налоговых выгод, таким образом происходит хеджирование из-за возможных издержек в период финансовых затруднений и размера фирмы. Фирмы с более выпуклыми налоговыми графиками больше хеджируют. (Nance Deana R., Smith Clifford W., Jr. Smithson Charles W., 1993). В связи с этим, есть смысл оповещать клиентов о дополнительных выгодах обращения к хеджированию, связанных с налогообложением, при установлении контакта с новыми клиентами.

3. Методология исследования

3.1 Данные

Источником данных для настоящего исследования является отдел глобальных рынков ПАО «Сбербанк». Данный отдел предоставил возможность сбора данных (репрезентативной выборки о клиентах) вручную для проведения исследования. Были собраны данные за 5 лет (с 2013 по 2018) по 25 компаниям (всего 299 наблюдений) Пермского края, которые когда-либо обращались к ним для использования деривативных инструментов.

Некоторые данные, которые могли бы быть использованы в исследовании и могли повлиять на качество исследования оказались конфиденциальными. К таким данным, например, названия компаний, отрасль, в которой они работают, а также все данные, касающиеся финансового положения компании.

В гипотезах этой работы указаны основные переменные, которые используются при построении регрессионной модели. Использованы два типа переменных, такие как стандартные непрерывные переменные: волатильность стоимости базового актива на рынке; альтернатива хеджированию (альтернативная стоимость привлечения денежных средств) и дамми-переменные: стаж работы клиентского менеджера (новичок или профессионал); отношение ЛПР к риску (рискофоб или рискофил); позиция ЛПР (наёмник/собственник); должность ЛПР (бухгалтер/финансовый директор); направление деятельности компании (импортная/экспортная компания).

Для последующего проведения регрессионного анализа были проанализированы описательные статистики имеющихся данных на предмет наличия статистических выбросов и нормальность распределения данных. Предварительный анализ данных позволяет нам получить более достоверные результаты.

Описательные статистики, представленные в таблице ниже, позволяют обобщать первичные результаты, полученные в результате эмпирического исследования. На основании этих описательных статистик мы можем узнать информацию относительно численных показателей, используемых в данной работе, которую необходимо знать для проведения дальнейшего регрессионного анализа. В таблице №1 указаны описательные статистики.

Таблица 1. Описательные статистики

	Опыт клиентского менеджера	Импортная или экспортная компания	Альтернатива хеджированию	Позиция ЛПР	Должность ЛПР	Отношение ЛПР к риску	Волатильность
Среднее	0.591973	0.799331	12.18904	0.725753	0.795987	0.441472	1.922583
Медиана	1.000000	1.000000	12.44000	1.000000	1.000000	0.000000	1.194296
Максимум	1.000000	1.000000	26.90000	1.000000	1.000000	1.000000	10.03220
Мннимум	0.000000	0.000000	0.880940	0.000000	0.000000	0.000000	0.128503
Стандартное отклонение	0.492292	0.401172	3.657632	0.446882	0.403654	0.497395	1.623536
Скошенность	-0.374280	-1.494784	0.105225	-1.01203	-1.468993	0.235734	1.619659
Куртозис	1.140085	3.234379	7.191979	2.024222	3.157942	1.055571	5.371268
Харке-Бера	50.07781	112.0310	219.4781	62.90250	107.8482	49.87181	200.7796
Пробабилити	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000	0.000000
Сумма	177.0000	239.0000	3644.524	217.0000	238.0000	132.0000	574.8523
Сумма квадратов отклонений	72.22074	47.95987	3986.725	59.51171	48.55518	73.72575	785.4888
Количество наблюдений	299	299	299	299	299	299	299

Стоит отметить, что в настоящей выборке данных присутствуют только два численно выраженных показателя, для которых необходимо проводить предварительный анализ данных: альтернатива хеджированию(альтернативная стоимость привлечения средств) и волатильность стоимости базового актива. Ниже представлен анализ этих переменных.

Для понимания общей тенденции значения показателя в выборке медиана является информативной оценкой, так как показывает значение центра распределения и исключает из себя значения выбросов. Что касается показателя «альтернатива хеджированию», среднее и медиана практически идентичны и находятся на уровне 12%. Разрыва между средним значением и медианой не наблюдается, что свидетельствует о том, что распределение в выборке близко к нормальному.

Самый высокий процент альтернативной стоимости привлечения средств составляет 26,9%, а самый низкий составляет 0,88%. Размер этой стоимости зависит от того, какие источники денежных средств доступны для компаний, а также от времени обращения к этим источникам.

В категории «альтернатива хеджированию» можно заметить наличие статистических выбросов, однако было принято решение не исключать эти выбросы из исследования ввиду того, что все эти выбросы характеризуют альтернативную стоимость привлечения средств конкретно для каждой компании в конкретный момент времени. Исключив их мы могли потерять важные статистические связи. Стоит помнить о том, что неисключение выбросов из тестируемой выборки приводит к неоднородности выборки.

Если посмотреть на 95-ти процентные доверительные интервалы, то можно заметить, что разрыв между верхним и нижним уровнем в обоих показателях совсем небольшой, что свидетельствует о том, что результаты основанные на имеющихся данных, точны.

Что касается показателя «волатильность базового актива», то показатели среднего и медианы также практически не отличаются и находятся на уровне 1-2%. Самое большое значение волатильности составляет 10,03%, в то время как самое маленькое значение составляет 0,128%. Это связано с тем, что в данный показатель включены волатильность стоимости разных активов соответственно из-за этого минимальное и максимальное значения так разнятся.

3.2 Корреляционный анализ

Для дальнейшего исследования и построения модели было необходимо провести корреляционный анализ, с целью исключения проблемы мультиколлинеарности переменных. Исключение высококоррелированных объясняющих переменных позволяет избежать искажения результатов. С этой целью была построена корреляционная матрица. Между переменными наблюдается как прямая, так и обратная. В соответствии со шкалой Чеддока, можно сделать вывод о том, что между рассматриваемыми факторами отсутствует сильная или тесная корреляционная связь, а следовательно, мы не столкнулись с проблемой мультколлинеарности и можем использовать эти факторы для проведения регрессионного анализа. Эндогенность также не обнаружена.

3.3 Описание используемых переменных

Данная работа была проделана по следующим этапам:

1. Первый этап - ручной сбор базы данных о корпоративных клиентах Сбербанка, анализ собранных данных;

2. Второй этап - регрессионный анализ, построение эконометрической модели;

3. Третий этап - интерпретация результатов, полученных в ходе регрессионного анализа;

4. Четвёртый этап - составление рекомендаций на основе полученных результатов.

В эконометрической модели в качестве зависимой(объясняемой) переменной выступает положительное или отрицательное решение клиента об использованиии производных инструментов, а в качестве независимых переменных такие факторы, как:

1. Стаж работы клиентского менеджера (новичок или профессионал). Данный показатель взят на основании данных, предоставленных отделом глобальных рынков ПАО Сбербанк. Клиентский менеджер считался опытным, если находился в должности более года. Бинарная переменная. За единицу взята категория «профессионал», за ноль категория «новичок».

2. Волатильность стоимости базового актива на рынке.

Волатильность стоимости базового актива рассчитывается как показатель выборочного стандартного отклонения и измеряется в процентах от стоимости актива. Была рассчитана долгосрочная волатильность за 90 дней до момента совершения (или несовершения) деривативной сделки. Данные об историческом курсе валют были взяты с официального сайта Центробанка России за соответствующие даты.

3. Направление деятельности компании (импортная компания/экспортная комапния).

Данный показатель взят на основании данных, предоставленных отделом глобальных рынков ПАО Сбербанк. Этот показатель отражает направление деятельности компании: покупает она базовый актив или продаёт. Бинарная переменная. За единицу взята категория «экспортная компания», за ноль категория «импортная компания».

4. Отношение ЛПР к риску (рискофоб/рискофил).

Данный показатель взят на основании данных, предоставленных отделом глобальных рынков ПАО Сбербанк. Бинарная переменная. За единицу взята категория «рискофил», за ноль категория «рискофоб».

5. Позиция ЛПР (наёмник/собственник).

Данный показатель взят на основании данных, предоставленных отделом глобальных рынков ПАО Сбербанк. Бинарная переменная. За единицу взята категория «собственник», за ноль категория «наёмник».

6. Должность ЛПР (бухгалтер/финансовый директор).

Данный показатель взят на основании данных, предоставленных отделом глобальных рынков ПАО Сбербанк. Бинарная переменная. За единицу взята категория «финансовый директор», за ноль категория «бухгалтер».

7. Альтернатива хеджированию (альтернативная стоимость привлечения денежных средств).

Альтернатива хеджированию была рассчитана на основании данных, предоставленных отделом глобальных рынков ПАО Сбербанк. о стоимости собственных денег компании, а также ставки Mosprime независимой индикативной ставки предоставления рублёвых кредитов (депозитов) на московском денежном рынке и ставки Libor (London Interbank Offered Rate) - средневзвешенной процентной ставки предоставляемой банками, выступающими на лондонском межбанковском рынке с предложением средств в разных валютах и на разные сроки. Данные о ставке Mosprime были взяты с официального сайта данной ставки. Данные о ставке Libor были предоставлены отделом глобальных рынков ПАО Сбербанк.