Анализ и оценка эффективности мирового опыта использования средств пенсионных систем

Размещено на http://www.allbest.ru/

Анализ и оценка эффективности мирового опыта использования средств пенсионных систем

Терещенко К. П.

аспирант Государственного университета-Высшей школы экономики (г. Москва)

В статье дан анализ основных направлений и тенденций использования пенсионных средств в 43 странах мира за 2001-2010 гг. Описана методика оценки эффективности использования средств, рассмотренных национальных пенсионных систем, и проведено сравнение тенденций использования пенсионных средств эффективных и неэффективных пенсионных систем

Ключевые слова: пенсионная система, пенсионное обеспечение, пенсионный фонд, инвестиции, эффективность инвестиций

УДК 333 Стр: 90 - 96

Анализ мирового опыта использования средств пенсионных систем

пенсионный эффективность инвестирование фонд

Для анализа мирового опыта использования пенсионных средств были выбраны 43 национальных экономик развитых и развивающихся стран. Состав выборки определялся, прежде всего, наличием доступных данных по доходности и направлениям использования инвестиций в информационных ресурсах национальных статистических агентств и международных организаций. Основу выборки составляет список стран базы данных «Глобальной пенсионной статистики» ОЭСР. Совокупность исследованных экономик покрывает более 90% развитых пенсионных систем распределительно-накопительного и накопительного типов.

По состоянию на 2012 год, большая часть пенсионных систем рассмотренной нами выборки из 43 стран организована по распределительно-накопительному принципу. Подавляющее большинство развитых в социально-экономическом отношении государств (США, Франция, Германия, Италия, Испания и др.) пошли по пути постепенного реформирования пенсионной системы и до настоящего времени не приняли решения о введении обязательных накопительных компонентов в национальные пенсионные системы. Системы пенсионного обеспечения в данных государствах организованы по распределительной модели, а пенсионные накопления формируются в добровольном порядке. Большинство стран вводивших чисто накопительную систему приступили к «обратным реформам», имеющим своей целью восстановление и развитие государственных распределительных пенсионных систем. Доля стран, сохраняющих чисто распределительную как и чисто накопительную систему пенсионного обеспечения незначительна.

Общий объем средств пенсионных систем 43 рассмотренных нами стран составляет более 25 трлн. в 2010 г. (IFSL, 2010). Во многих странах ОЭСР размеры активов пенсионной системы сопоставимы с национальным ВВП. В большинстве стран выборки доля пенсионных средств в национальном ВВП а, следовательно, и их значение для национальных экономик поступательно растет. Исключение составили 2002 г. и 2008 г. -- годы пиков циклических финансовых кризисов, но и в обоих случаях в посткризисные годы происходило восстановление удельного веса пенсионных средств в ВВП.

Так, в Колумбии размер пенсионных средств увеличился с 6% в 2001 г. до 14% в 2009. В Нидерландах -- со 103% в 2001 г. до 130% в 2009. В США за последние два десятилетия прошлого века темпы роста пенсионных активов в четыре раза опережали темпы роста ВВП. В США, Великобритании, Канаде, Финляндии, Нидерландах, Швейцарии и ряде других стран достигнут избыточный уровень пенсионных средств, значение пенсионных средств в ВВП особенно велико, их пенсионные системы аккумулируют огромные средства и в абсолютном выражении.

Однако активы национальных пенсионных систем росли тем быстрее, чем меньше был их первоначальный размер. Пенсионные реформы, проведенные в латиноамериканских, африканских и других развивающихся странах также привели к значительному увеличению доли средств пенсионной системы к национальному ВВП, хотя размер пенсионных систем этих стран, как правило, не превышает 10% ВВП [4]. Так, в Чили, в результате проведения пенсионной реформы, размеры пенсионных активов увеличились за 13 лет в десятки раз и достигли 43% ВВП по сравнению с 1% в начале реформы. Относительно небольшой объем средств частных пенсионных фондов в странах Латинской Америки, Центральной и Восточной Европы объясняется небольшим сроком существования такого рода системы. Срок существования пенсионных фондов в странах Латинской Америки (за исключением Чили и Бразилии), Центральной и Восточной Европы составляет менее 10 лет. Бразилия и Чили имеют крупнейшую отрасль пенсионных фондов среди стран Латинской Америки. Общий объем средств этих фондов насчитывает около 66% от общего объема в регионе. Этот факт объясняется ранними сроками внедрения подобной практики, а в случае Бразилии еще и размером экономики. В странах Центральной и Восточной Европы частные пенсионные фонды имеют относительно небольшой срок существования для достижения значительных результатов по аккумулированию средств [8].

Наиболее предпочтительным классом активов для размещения средств пенсионных систем стран выборки являются вложения в акции и облигации с фиксированным доходом, в равной степени в государственные и корпоративные (см. табл. 2). На третьем месте -- вложения в паи различных типов инвестиционных фондов. В большинстве стран предпочтение отдается инструментам с длительным горизонтом инвестирования. Другие активы включают деньги, депозиты, займы, недвижимость, страховые контракты и фонды прямых инвестиций.

Структура вложений пенсионных средств в разных пенсионных системах различна. Акции и облигации остаются доминирующими классами активов пенсионных фондов, как в развитых, так и в развивающихся странах. Доля облигаций варьируется по выборке от 2 до 90%. Доля акций и инвестиционных паев -- от 0 до 50% и от 0 до 92% соответственно. Развивающиеся страны предпочитают облигации (Албания, Румыния, Венгрия и др.), в то время как развитые -- акции и инвестиционные паи. В развитых странах в акции инвестируется больше средств, а в облигации -- вдвое меньше, чем в развивающихся. Доля вложений в облигации -- как государственные, так и корпоративные -- является наибольшей (49,9%) в странах с переходной экономикой. Доля депозитов в развивающихся странах вдвое больше, в недвижимость инвестируется на порядок меньше, чем в развитых странах. Частично такое различие объяснятся национальными ограничениями и структурой пенсионных планов, но в основном развитием рынка капиталов и инвестиционными горизонтами национальных пенсионных систем.

За последнее десятилетие, мировая структура вложений средств пенсионных систем постепенно смещается в сторону уменьшения доли акций и недвижимости и увеличения долей депозитов, облигаций, инвестиционных паев. Доля альтернативных инвестиций остается неизменной на уровне 10%, с тенденцией увеличению в кризисные периоды, когда большинство институциональных инвесторов увеличивают вложения в активы с низкой волатильностью.

Таблица 1

Доля пенсионных средств в ВВП

Источник: «Глобальная пенсионная статистика» ОЭСР

Таблица 2

Структура вложений Пенсионных фондов

Источник: «Глобальная пенсионная статистика» ОЭСР

Инвестирование средств пенсионных систем в фондовый рынок

Основная проблема с использованием пенсионных средств заключается в недостаточной емкости финансовых рынков, прежде всего фондовых и наличия существенных ограничений на использование прочих финансовых инструментов. Так, на фондовых рынках большинства развитых стран более 25% общего объема приходится на пенсионные фонды [9]. Вложения в акции на фондовом рынке как направление использования пенсионных средств, применяется во всех странах выборки. За последнее десятилетие доля вложений пенсионных средств в акции на фондовом рынке заметно снизилась. Национальные правительства всех стран выборки существенно ограничивают вложения пенсионных средств в акции на фондовом рынке. Это объясняется, прежде всего, высокими долями пенсионных средств к капитализации страновых фондовых рынков (активы пенсионных фондов, по-прежнему, составляют более трети их капитализации), что, с учетом дисконта краткосрочной реализации, заметно снижает реальную стоимость чистых активов пенсионных фондов и реальную капитализацию национальных компаний.

Кроме того, средняя доходность вложений пенсионных средств в акции на фондовом рынке заметно коррелирует со страновыми индексами, поэтому многие пенсионные фонды стараются придерживаться долгосрочных индексных стратегий, минимизирующих издержки управления. Считается, что в долгосрочном периоде значимость инвестиционного риска значительно снижается. Однако это не всегда верно, например, между 1973 и 1975 годами фондовый рынок США упал примерно на 50% в реальном выражении, и понадобилось около 10 лет для его возвращения на уровень начала 1973 года. В других крупнейших странах в течение последних 100 лет рост фондового рынка в долгосрочной перспективе был всего около 1,5%-2% в реальном выражении, что не вполне соответствует рискам данного класса активов.

Инвестирование средств пенсионных систем в инфраструктурные проекты

Значительные накопленные активы пенсионных систем побудили пенсионные фонды искать другие направления их использования. Поскольку, средний по миру инвестиционный горизонт пенсионных фондов составляет около 35 лет, наблюдается тенденция повсеместного отказа от консервативного подхода к использованию пенсионных средств, пересмотра регулирующих ограничений и направления части средств на цели долгосрочного инвестирования и финансирования экономически значимых проектов с низкой доходностью, достаточно высокой надежностью и длительным сроком окупаемости. С 1995 года большинство мировых пенсионных фондов осуществляют две функции: социальную -- обеспечение пенсионных выплат и макроэкономическую -- формирование длинных инвестиционных ресурсов. В большинстве стран выборки средства пенсионных систем являются наиболее значимым источником «длинных» денег для экономики, их доля варьируется от 43 до 90%. Другие источники «длинных» денег (страховые средства, долгосрочные вклады, долговые бумаги, средства национальных фондов), в силу своей природы и присущих им рисков изъятия, и конъюнктурных рисков, существенно меньше используются в долгосрочном финансировании.

С 2000 г. доля инфраструктурных проектов в портфелях западных пенсионных фондов увеличилась в несколько раз и составляет на данный момент около 400 млрд долл. Рост интереса к вложениям в инфраструктурные проекты со стороны пенсионных фондов объясняется, прежде всего, длительным горизонтом инвестирования, защищенностью инфраструктурных проектов от инфляции и конкуренции, низким уровнем дефолтов проектных компаний и малой корреляцией с фондовым рынком [11]. Вложения в инфраструктурные проекты стали одним из наиболее популярных способов инвестирования среди пенсионных фондов после интернет-бума 2000-х годов. Изначально, вложения пенсионных средств в инфраструктурные проекты осуществлялись посредством покупки недвижимости и паев инвестиционных фондов. Лидерами были пенсионные фонды Австралии, Канады и Дании. С появлением инфраструктурных облигаций, вложения пенсионных средств в инфраструктурные проекты стали осуществляться, в основном, посредством покупки акций и облигаций, как на фондовой бирже, так и напрямую. Наиболее активными инвесторами являются ПФ Англии, Австралии, Канады и Дании, имеющие долю вложений в инфраструктурные проекты от 5 до 23% стоимости активов, в то время как средняя доля вложений ПС в инфраструктуру по миру колеблется в районе 3%. 47% фондов вкладывали в акции инфраструктурных компаний. 43% фондов вкладывали в инфраструктурные проекты через фонды Private Equity. 10% фондов вкладывали в инфраструктурные проекты напрямую [12]. Крупнейший ПФ CalPERS вкладывает в инфраструктуру около 3% своих активов, а датский APG -- около 2%. Канадский OMERS вложил около 5 млрд долл. с 2000г. В США MPERS увеличил долю вложений в инфраструктуру с 4% до 5% Другие крупнейшие инвесторы -- это US Washington State Pension Plan, US Alaska Permanent Fund Corporation, US Oregon PERD, Danish ATP and PKA, Dutch PGGM, Finnish VER, Swedish AP3, Canadian Pension Plan (CPP), Irish NPRF [1,5].

Механизм финансирования инфраструктурных проектов пенсионными фондами предполагает создание обеспечения в виде гранта, предоставленного федеральным правительством. Государственная поддержка распространяется, как правило, на отдельные узкоспециализированные проекты. Зачастую государство гарантирует все существующие и будущие обязательства по проекту -- займы, облигационные выпуски и деривативы, а также обязательства третьих лиц. Гарантия покрывает как выплаты по основному долгу, так и проценты. Оценки доходности вложений пенсионных средств в инфраструктурные проекты несколько разнятся в разных источниках. Так Macquarie Bank оценивает доходность в 19,2% за период 1995-2002 гг. Консалтинговая компания Mercer опубликовала свои данные, в которых доходность оценивалась в 13,3% в 1996-2005 гг. Управляющая компания Colonial First State Global Asset Management оценила доходность в 13,5% за период 1996-2006 гг. Newell and Peng опубликовали исследование доходности в Австралии, Европе и США, которая составила, по их расчетам, в среднем, 12,8%.

Инвестирование средств пенсионных систем в акционерный капитал компаний

Во многих странах пенсионные фонды постепенно стали основным инвестиционным институтом в стране после частных инвестиционных фондов и выступают в качестве крупнейших институциональных инвесторов, оказывающих мощное стимулирующее воздействие на национальную экономику. Прямые инвестиции как направление использования пенсионных средств применяется в большинстве стран выборки. За последние 20 лет пенсионные фонды вкладывают в прямые инвестиции значительную долю своих средств -- около 6,7% в среднем по миру, или 115,9 млрд долл. [13]. Вложения одних только американских пенсионных фондов за последние 10 лет составили более 17 млрд долл. Доля частных пенсионных фондов в акционерном капитале компаний весьма велика. Например, в Великобритании она составляет 34% [7], в Ирландии -- 29%, в США -- 28%, в Голландии -- 13%, в Дании -- 11% [2]. Максимальный рост вложений пенсионных средств в прямые инвестиции произошел в период экономического роста 2002-2006 гг., когда мировые процентные ставки, а потоки капитала из развивающихся стран выросли. Многие национальные правительства стимулируют вложения пенсионных средств в прямые инвестиции [14], что мотивируется позитивными эффектами вложения пенсионных средств в акционерный капитал на рост ВВП, развитие технологий и инноваций, рост занятости населения. Наиболее активными инвесторами являются пенсионные фонды США, Великобритании, Канады, Германии, Нидерландов, Турции, Австралии и Швейцарии. Недавние исследования (Gompers and Lerner (2000); Cumming and Johan (2007)) показали, что пенсионные фонды являются вторым по значению прямым инвестором в акционерный капитал после собственно инвестиционных фондов. Так, Ontario Teachers' Pension Plan (OTPP) инвестировал в более 300 прямых инвестиций с 1990 г. Канадский Lonmodtagernes Dyrtidsfond (LD) -- один из крупнейших и наиболее опытных инвесторов в акционерный капитал, осуществил более 200 прямых инвестиций за свою историю, доходность его вложений в прямые инвестиции составила около 8,8%. Большинство пенсионных фондов, инвестировавших в акционерный капитал, увеличили долю прямых инвестиций в своих портфелях [18]. Крупнейший мировой пенсионный фонд CalPERS и Oregon PERS, осуществляющие прямые инвестиции дольше всех в мире, увеличили долю вложений в акционерный капитал, поскольку с 1990 года их доходность вложений в прямые инвестиции была на 33% выше доходности остальных классов активов [20]. Dutch ABP, Pension Denmark, The Finnish, British USS, FRR, National Pension Service так увеличили вложения в прямые инвестиции с 1990-х гг., поскольку также оценивают прибыль от прямых инвестиций выше чем от остальных классов активов. В табл. 3 приведены основные данные по вложениям пенсионных фондов в прямые инвестиции:

Таблица 3

Доходность вложений в прямые инвестиции

Источник:[20], расчеты автора

Инвестирование средств пенсионных систем в бумаги хеджевых фондов

Ключевым направлением является смещение интереса пенсионных фондов к вложениям в акции к вложениям в акции с помощью хедж фондов. 10% фондов применяют активные торговые стратегии привлекая для этого хедж фонды различных типов. Европейские пенсионные фонды предпочитают традиционные инструменты инвестирования -- в отличие от пенсионных фондов США, они вкладывают значительно меньшую долю в хедж фонды и фонды Private Equity. Вложения пенсионных средств в инвестиционные паи хедж-фондов стали осуществляться сравнительно недавно, и их доля в портфелях пенсионных фондов относительно невелика (около 0,5%), но неуклонно растет. Вложения в инвестиционные паи хедж-фондов как направление использования пенсионных средств, применяется в большинстве развитых и части развивающихся стран. Практически все американские ПФ, большинство японских и европейских ПФ вкладывают свои средства в инвестиционные паи хедж-фондов, однако их доля в портфелях никогда не превышает 10%. Национальные правительства, как правило, ограничивают вложения пенсионных средств в инвестиционные паи хедж-фондов. В отдельных странах подобные вложения ограничиваются незначительно (Канада, Нидерланды, Финляндия, Чехия), в то время как некоторых (Мексика, Словакия) -- запрещены законодательно, а в некоторых -- разрешены с определенными ограничивающими принципами и рекомендациями (США, Австралия). Это объясняется отсутствием положительных макроэкономических эффектов и негативным воздействием стратегий хедж-фондов на капитализацию фондовых рынков с одной стороны и позитивным воздействием на ликвидность и качество фондовых рынков, с другой [10].

С начала 2000-х годов в использовании средств пенсионных фондов прослеживается четкая тенденция к увеличению доли средств, находящейся в активном управлении с перераспределением активов из традиционных направлений, в альтернативные направления. Вложения пенсионных фондов играют все большую роль также и на глобальных рынках, в частности они способствовали росту нефтяных цен в 2000-х годах. В целом, в странах, применяющих различные направления использования средств пенсионных систем выше доходность использования пенсионных средств [3].

Оценка эффективности использования средств национальных пенсионных систем

Для оценки эффективности тех или иных направлений использования пенсионных средств в мире, на основе доступных данных о результативности мировых пенсионных фондов применяется разработанный автором Рейтинг национальных экономик по портфельным критериям эффективности (National Pension Capital Portfolio Rating). Для построения рейтинга NPCPR национальных экономик используются основные портфельные критерии эффективности (реальная доходность и коэффициент Шарпа) по следующей методике:

Таблица 4

Рейтинг NPCPR

Где r -- реальная средняя ставка доходности за период. Наиболее очевидный показатель эффективности использования пенсионных средств -- средняя годовая доходность. Является определяющим показателем для оценки портфельной эффективности использования средств пенсионной системы в целом. Оценивается по публичным данным статистических служб, ПФР, НПФ, Минфина и финансовых организаций.

SR = sqrt (r2/ у2) -- коэффициент Шарпа за период. Наиболее распространенный показатель статистической оптимальности портфеля инвестиций. Представляет собой отношение средней доходности к среднему риску (квадрат стандартного отклонения доходности) и позволяет оценить краткосрочную эффективность инвестиций. Оценивается по публичным данным статистических служб и финансовых организаций.

Использование реальной доходности и коэффициента Шарпа (SR) в качестве сравнительной характеристики корректно, поскольку доходность очищается от инфляции, а для измерения риска за основу берется волатильность средств, рассчитываемая для всех стран одинаково. Уровень доходности за период расценивается как более значимый фактор по сравнению с коэффициентом Шарпа за период.

Таблица 5

Показатели доходности/риска пенсионных систем

Источник: «Глобальная пенсионная статистика» ОЭСР, расчеты автора

Для составления рейтинга NPCPR используются доступные данные по доходности в информационных ресурсах национальных статистических агентств, международных организаций и в различных эмпирических исследованиях. Данные приведены к годовым значениям, поскольку многие развивающиеся страны предоставляют данные о месячной доходности, в то время как развитые стран публикуют только годовые данные. В таблице представлены данные по средней реальной доходности и стандартным отклонениям активов пенсионных систем в выборке развитых и развивающихся стран.

В результате проводимой политики использования пенсионных средств показатели доходности и инвестиционной эффективности пенсионных средств сильно колеблются в различных странах. Результаты показывают, что в 16 стран из 39 доходность оказалась выше, чем национальная инфляция, но ниже инфляции и в 10 странах доходность была отрицательной. Лучшую доходность показали латиноамериканские, европейские страны и США. В соответствии с полученными результатами национальные экономики ранжированы по портфельным критериям эффективности использования средств пенсионной системы в таблице ниже:

Таблица 6

Распределение стран по значениям рейтинга NPCPR

Источник: расчеты автора

В полученном рейтинге наблюдается определенная закономерность распределения стран по доходности и коэффициенту Шарпа. Так, большинство стран показало высокую доходность при низком или среднем коэффициенте Шарпа (высокая и средняя эффективность портфеля). На втором месте оказались страны, показавшие среднюю доходность при низком коэффициенте Шарпа (высокая эффективность портфеля). Некоторые страны (Боливия, Южная Корея) достигли высокой доходности при низких значениях портфельной эффективности. Также ряд стран показали отрицательную доходность при высоких показателях портфельной эффективности (Шри-Ланка, Кения, Гватемала, Венесуэла). Наконец, средняя по выборке доходность и эффективность портфеля развитых стран выше, чем развивающихся.

Анализ изменения распределения средств пенсионных систем, показавших доходность выше инфляции, говорит о следующих отличиях распределения пенсионных средств по классам активов от среднемировых тенденций. В высокодоходных пенсионных системах произошло менее резкое смещение структуры активов в сторону увеличения доли облигаций и денежных вложений и менее резкое снижение доли акций. Отличие от среднемировых тенденций заключается также в некотором увеличении доли вложений пенсионных средств в недвижимость и альтернативные инвестиции.

Сравнение изменения распределения средств пенсионных систем, показавших доходность выше инфляции, и пенсионных систем, показавших доходность ниже инфляции, показывает наличие определенных различий. Так, более успешные страны увеличили участие в денежных активах, менее успешные -- снизили. Более успешные страны снизили долю акций, в то время как менее успешные -- увеличили. Увеличения доли паев инвестиционных фондов в менее успешных пенсионных системах произошло интенсивнее, чем в более успешных, что связано, прежде всего, с развитием рынка капитала менее успешных стран.

Основные проблемы использования пенсионных средств неэффективных стран возникают из-за противоречий между долгосрочной природой пенсионных средств и краткосрочным подходом к их регулированию со стороны государства и управлению со стороны агентов. Политика стабилизации или завышения доходности инвестиций в краткосрочном периоде приводит к спекулятивному характеру инвестиций, инвестиционный капитал пенсионной системы не реализуется, а уровень доходности снижается [6]. В таких условиях использование пенсионных средств не только не имеет положительных макроэкономических и социальных последствий, но может привести к отрицательным результатам: увеличению государственного долга, перегреву отдельных секторов финансовых рынков, спекуляциям на курсах ценных бумаг, кэптивным махинациям, инфляции, усилению колебаний ставок и др. [16, 19, 15].

Эффективное сочетание направлений использования пенсионных средств, наоборот, вносит значимый вклад в социально-экономическое развитие национальной экономики посредством влияния на развитие производства, технологий, инфраструктуры, социальной сферы, рынка труда, инфляцию и процентные ставки [17, 21, 22]. Это, в свою очередь способствует долгосрочному развитию и стабилизации пенсионных систем.

Литература

1. Best Practices in Pension Fund Urban Investments. Panel Chair, Anna Steiger, Mike Travaglini, Tessa Hebb, Lisa Hagerman. 2006

2. Walker, E. (2006): «Benchmarks, Risks, Returns and Incentives in Defined Contribution Pension: Assessing Alternative Institutional Designs,» Mimeo. School of Business, P. Catholic University of Chile.

3. Pension Funds, Personal Savings, and Economic Growth. Vincent P. Apilado //The Journal of Risk and Insurance, Vol. 39, No. 3 (Sep., 1972), pp. 397-404.

4. Comparing Aggregate Investment Returns in Privately Managed Pension Funds. OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 21. September 2008.

5. A balance of Pension Funds Infrastructure Investments: The Experience in Latin America. Javier Alonso, Jasmina Bjeletic, Carlos Herrera, Soledad Hormazabal, Ivonne Ordonez, Carolina Romero and David Tuesta. Economic Research Department N. 10/03, 2003.

6. Evaluating the Financial Performance of Pension Funds. Richard Hinz, Heinz P. Rudolph, Pablo Antolin, and Juan Yermo. 2010 The International Bank for Reconstruction and Development / The World Bank

7. Making the Case for UK Pension Fund Investment in Developing Country Assets. Jenny Kimmis, Ricardo Gottschalk, Edna Armendariz, Stephany Griffith-Jones. 2002.

8. Moving average rates of return and the variability of pension contributions and fund levels for a defined benefit pensions scheme. Steven Haberman, Lam Yuk Patrick, Wong. Insurance, mathematics & economics 20 (1997) рр. 115-135.

9. Точилкина О. Активы негосударственного пенсионного фонда: варианты размещения //Общество и экономика. -- 2007. -- № 1. -- С. 153-191.

10. Pension Fund Investment in Hedge Funds. Fiona Stewart. OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 12, 2007.

11. Pension Fund Investment in Infrastructure. Georg Inderst. OECD Working Papers on Insurance and Private Pensions No. 32, 2009.

12. Pension Fund Investment in Infrastructure: A Resource Paper By Larry W. Beeferman. Capital matters, №3, 2008.

13. Pension fund management and international investment -- a global perspective. E Philip Davis1. 2002.

14. Pension Funds and Emerging Markets. Jorge A. Chan-Lau. IMF, WP/04/181

15. Pension Funds and National Saving. Pablo Lopez Murphy and Alberto R. Musalem, 2004

16. Pension funds and the financing productive investment. An analysis based on Brazil's recent experience. Rogerio Studart, Development Finance Unit International Trade and Development Finance Division Santiago de Chile, 2000.

17. Pension Funding and Saving, B. Douglas Bernheim, John B. Shoven, University of Chicago Press, Pensions in the U.S. Economy, p. 85-114.

18. Pension Investments in Employer Stock. William E. Even, David A. Macpherson, IZA DP No. 2376, 2006.

19. The Investment Behavior of State Pension Plans. Jeffrey R. Brown. Joshua Pollet. Scott J. Weisbenner, 2009.

20. The Return to Pension Funds' Direct Investments in Private Equity: New Evidence on the Private Equity Premium Puzzle, Kasper Meisner Nielsen, Chinese University of Hong Kong and CEBR, 2009.

21. Upgrading the Investment Policy Framework of Public Pension Funds. Dimitri Vittas, Gregorio Impavido, Ronan O'Connor. World Bank Policy Research Working Paper 4499, 2008.

22. US Pension Funds' Labour- Friendly Investments. Tessa Hebb, Larry Beeferman. Industry Studies Conference Paper, 2008.

Размещено на Allbest.ru