Стоимостная концепция финансового управления компанией

Размещено на http://www.allbest.ru/

Статья по теме:

Стоимостная концепция финансового управления компанией

Шохаъзамий Ш.Ш. профессор кафедры финансового рынка и ценных бумаг Ташкентского финансового института, доктор экономических наук

Абдураупов Р.Р. старший преподаватель кафедры внешнеэкономической деятельности Ташкентского государственного экономического университета

В статье представлена концепция финансового управления компанией. Обеспечение роста справедливой стоимости компании, количественная оценка которой определяется с помощью геометрической модели, использующей соответствующие количественные оценки относительно реальной стоимости компании и объективной цены ее акций.

Ключевые слова: финансовый менеджмент, стоимость, цена, справедливая стоимость, модель, анализ

Введение

События и уроки, связанные с процессами глобализации, мировым финансово-экономическим кризисом 2008-2010 годов и посткризисным периодом рецессии в большинстве экономик стран мира показали несостоятельность доктрины в финансовом управлении компаниями непрерывного роста их рыночной стоимости (market value), основанного на росте цен на их акции на фондовых рынках.

Эта доктрина привела к автоматическому образованию «пузырей» по реальным активам, что поставила под сомнение правильность (справедливость) рыночной стоимости компаний, соответственно, объективность цен на их акции.

Как следствие, это привело к неуверенности экспертов, финансовых менеджеров и инвесторов в принятии финансовом управлении компаниями.

Иначе говоря, современный финансовый менеджер и инвестор, имея в своем распоряжении богатый методологический арсенал финансового управления и инвестирования, не могут быть полностью уверены в правильности выбора фундаментальной стоимости (fundamental value) или рыночной стоимости компании или рыночной цены (market price) ее акций. Так, например, Эрхарт и Бригхэм утверждают, что основной целью менеджера является максимизация фундаментальной (внутренней) стоимости акций компании [3].

В то время как другая группа экспертов считает, что основной целью управляющего должно быть обеспечение роста рыночной стоимости компании на основе роста цен на ее акции [4].

Таким образом, можно говорить, что хотя современная практика финансового управления компанией насыщена различными теориями финансового управления и методами оценки и формирования стоимости и цены, но, ни один из существующих методов пока еще не может выступить в роли общей методики из-за их методических особенностей и узкой специализации.

Современная концепция финансового управления должна быть нацелена на обеспечение роста справедливой стоимости (just value) компании, а не на рост только фундаментальной стоимости, либо безудержный рост рыночной стоимости компании или рыночных цен на её акции или справедливой стоимости (fair value), т.е. справедливой цены (fair price). При этом заметим, что в английском языке слова «just» и «fair» являются синонимами, которые в переводе на русский равносильны слову «справедливый».

Соответственно, словосочетания «just value» и «fair value» на русский язык могут переводиться как «справедливая стоимость». Однако международный стандарт финансовой отчетности (МСФО) под словом «value» в словосочетании «fair value» подразумевает понятие «price (цена)» [5]. Обусловлено это тем, что согласно данному стандарту значение цены формируется в результате продажи актива или оплаты посредством трансфера обязательства между участниками транзакции в определенный промежуток времени. Именно с этой смысловой точки зрения целесообразно под словосочетанием «fair value» подразумевать на русском языке понятие «справедливая цена».

Поскольку эта дефиниция подчеркивает, что понятие «fair value» основывается на рыночно-ценовых показателях, учитываемых в бухгалтерии в случаях, указанных в МСФО 13 [5], то данный термин по смыслу в корне отличается от понятия справедливой стоимости (just value), которая применяется в нашей работе. Иначе говоря, в содержательном плане понятия «fair value» и «just value» являются разными категориями. Следовательно, необходимо воспринимать «just value» как справедливую стоимость, а «fair value» - как справедливую цену (по МСФО 13). Следует отметить, что прямой учет в бухгалтерии рыночной цены (точно также и рыночной стоимости) приводит к негативному явлению - автоматическому учету «пузыря» по реальным активам, образующегося на спекулятивном финансовом рынке. Поэтому данный «пузырь» воспринят экспертами как одна из главных причин МФЭК, который бесконтрольно наращивался в течении 2002-2007 (до августа) гг. и в 2008 году «лопнул» [8].

Справедливая стоимость зависит от реальной стоимости компании и объективной цены ее акций на открытом развитом фондовом рынке, которые легко могут быть определены на основе существующего методологического аппарата и информационной базы. А справедливую стоимость компании можно определить с помощью геометрической модели, использующей соответствующие количественные оценки относительно реальной стоимости компании и объективной цены ее акций.

В целом реализация концепции, нацеленной на рост справедливой стоимости компании, включает в себя следующий порядок:

1. определение реальной стоимости на основе общеизвестной методологии, применяемой на мировой практике оценочной деятельности и финансового управления;

2. определение объективной цены на основе глубокого технического анализа динамики поведения цен (котировок, курсов, фондовых индексов) на акции компании;

3. определение справедливой стоимости компании на основе трехмерной геометрической модели, позволяющей анализировать во взаимосвязи реальную стоимость компании, цену и количество ее акций для цели принятия справедливого управленческого решения, характерного для эффективной структуры финансов (политики финансового управления).

Причем, эффективным является тот случай, когда рост реальной стоимости компании эквивалентно росту цены ее акций внутри области справедливости в геометрической модели (изложено ниже).

Теоретико-методологический базис концепции

компания стоимость акция модель

Политика финансового управления, которая зависит от множества частных факторов (политик) управления, может быть представлена в виде обобщенной функции:

Ф = f (А, E, I, S, K, D, W, F, N) (1)

где Ф - политика финансового управления компанией, нацеленная на рост ее справедливой стоимости; A - политика управления структурой акционерного капитала; E - политика управления эмиссиями ценных бумаг компании; I - политика управления собственными инвестициями компании; S - политика управления процентными выплатами (в виде дивидендов, процентных доходов по долговым бумагам) собственникам ценных бумаг компании; K - политика управления кредитор-скими финансами компании (т.е. кредитная политика компании); D - политика управления дебиторскими финансами (в том числе опосредованных деривативами) компании; W - политика управления оборотным (рабочим) капиталом; F - политика управления основными фондами; N - политика управления нематериальными активами.

При этом каждому частному фактору может соответствовать определенный показатель. Следует заметить, что различие понятий «показатель» и «фактор» условно, так как практически каждый показатель может рассматриваться как фактор другого показателя более высокого порядка и наоборот. Связь между фактором и показателем можно охарактеризовать, если считать, что показатель, выражающий определенное свойство объекта, синтезированный синтетическим образом - это адекватное с некоторым условием отображение фактора. Свойство - это способность объекта, а также характерных для него явлений и процессов, обладать определенными качествами, подверженными к изменению при определенных условиях и факторах. Эти индикаторы, дающие возможность качественно и количественно оценить функцию Ф, группируются в зависимости от природы (типов сущностей) составляющих (А, E, I, S, K, D, W, F, N) функции (1). Индикаторы (показатели), характеризующие А, E, I, S, K, D, W, F, N можно сгруппировать с позиции теории бухгалтерского учета по признаку их принадлежности к составу актива и пассива баланса. В частности, с точки зрения теории финансового управления для удобства функцию (1) перепишем в виде:

Ф = f (ФА, ФП), (2)

где ФА - политика финансового управления активами компании; ФП - политика финансового управления пассивами компании. С этой точки зрения функция Ф, выраженная в виде (2), определяется сбалансированным достижением финансовым менеджментом общей цели - роста справедливой стоимости компании, в рамках которой достигается эффективность ФА и ФП. Если рассматривать функцию (2) как обобщенную математическую модель, то производная каждой составляющей этой функции представляет дополнительный рост (снижение) справедливой стоимости компании по ФА и ФП соответственно. В математической форме это можно представить в виде следующих формул:

 (3)

 (4)

При этом отметим, что количественные значения результирующего роста по (3) и (4) эквивалентны. Следовательно, справедливо следующее выражение: ?Ф = f (?ФА, ?ФП) (5) Корреляционно-регрессионный анализ взаимосвязи одной выбранной составляющей функции (2) по характерным ему индикаторам с другими индикаторами будет выражать функциональную зависимость выбранной составляющей от других составляющих (индикаторов) в виде уравнений регрессии.

Это дает возможность построить общую математическую модель для (2), включающую математические модели ФА и ФП, в том числе в их составе А, E, I, S, K, D, W, F, N, каждая из которых связана с другими составляющими общей модели. Аналогично, корреляционно-регрессионный анализ возможен и относительно (5). При этом отметим, что хотя стоимость - это не цена, но они, в силу их эквивалентности, трансформируются друг в друга. Соответственно, стоимость и цена выражают ценность компании и ее ценных бумаг. Отношение цены акции к ее стоимости может указать на переоцененность или справедливость, либо недооцененность акции (следовательно, компании). С методологической точки зрения, основанной на теории управления, процесс управления по функции (2), нацеленный на рост справедливой стоимости, которая оценивается по формуле (5), можно организовать с позиции социально-экономической системологии [6] в виде регулируемой корпоративной модели, представленной схематично на рис. 1.

Рис. 1 - Структурно-функциональная модель, реализующая стоимостную концепцию финансового управления компанией посредством звена обратной связи - финансового менеджмента компании (ФМК)

Процесс функционирования данной модели происходит следующим образом. ФМК воздействует на функцию Ф через V-канал как внутренний фактор, корректирующий результат Ф на основе компенсации негативного действия внешних факторов по Z-каналу.

Причем под равным воздействием (положительным или негативным) внешних факторов по Z-каналам на Ф и ФМК результат Ф передается по Y-каналу, который одновременно по Х-каналу как внутренний фактор воздействует на регулятивные действия ФМК. В целом, данная модель является сложной регулятивной системой, адаптирующейся к воздействиям внешних и внутренних факторов, которая состоит из взаимосвязанных Ф и ФМК. Это очень важно для построения математической модели, основанной на (1), (2). С учетом различия типов сущностей составляющих в (2) и (5), блок Ф в модели, показанной на рис.1, можно с позиции социально-экономической системологии [6] и финансового менеджмента условно разделить на две взаимосвязанные через ФМК подсистемы, отражающие активы и пассивы компании соответственно, как это показано на рис.2: - подсистему, основанную на финансовой модели активов (ФА или ?ФА); - подсистему, основанную на финансовой модели пассивов (ФП или ?ФП).

Эта модель (рис.2) демонстрирует свойства открытой сложной регулятивной корпоративной финансовой системы, элементы ФА и ФП которой взаимодействуют в условиях нелинейности и сильных обратных связей. Это позволяет системно анализировать и прогнозировать свойства и закономерности такой системы на различных уровнях её агрегации. Причем на рис.2 ФА и ФП эквивалентны в силу равенства актива и пассива баланса и того, что ФА и ФП обладают общим ФМК (регулирующим звеном обратной связи).

Таким образом, возникает состояние уравновешенной связанности посредством ФМК между собой ФА и ФП, т.е. состояние их эквивалентности. На рис.2: ВФ - внешние факторы, воздействующие на ФА и ФП; РФА - результирующие факторы как выходные величины по индикаторам ФА; РФП - результирующие факторы как выходные величины по индикаторам ФП; ФМК - финансовый менеджмент компании, нацеленный на рост ее справедливой стоимости при обязательном соблюдении оптимальности эквивалентной пары «ФА-ФП»; ФВР - вырабатываемые ФМК внутренние факторы регулирования, которые формируются под воздействием РФА и РФП. Причем нарушение эквивалентности между ФА и ФП по рис.2 чревато кризисами, обусловленными «пузырями» по реальным активам, которые приводят к снижению эффективности Ф.

Рис. 2 - Структурно-функциональная модель регулятивно взаимосвязанного управления ФА и ФП в компании через ФМК

Представленная на рис. 2 модель является сложной динамической системой саморазвития финансов компании с центральным элементом общей регуляции (ФМК) составляющих Ф. В ней уравновешивание одновременно ФА и ФП, равносильно регулированию политики финансового управления (Ф), основанной на обеспечении роста справедливой стоимости компании по (5). Именно в таком ключе должно быть организовано современное управление открытыми компаниями по рис.2 на основе (5). Это может обеспечить эффективность Ф компании при росте ее справедливой стоимости, в целом повышению бизнес-активности и рейтинга компании, в конечном итоге - достижению финансовой устойчивости и росту конкурентоспособности.

Геометрическая модель Политика финансового управления современными открытыми компаниями невозможно в отрыве от стоимостных и ценовых критериев, поскольку они применяются в оценке эффективности и принятии справедливых управленческих решений. А справедливость управленческих решений должна основываться на справедливой стоимости компании, формируемой из таких категорий, как реальная стоимость и объективная цена.

Вызвано это тем, что желание непрерывного роста (гонки) фондовых индексов (цен) и капитализации, не должно превосходить над важностью роста производительности и реальной эффективностью компаний. На фоне сказанного, представляет интерес трехмерная геометрическая модель, позволяющая в формате 3D анализировать во взаимосвязи реальную стоимость компании, объективную цену и количество ее акций для цели принятия справедливого управленческого решения, характерного для эффективной структуры финансов.

Данная модель выглядит в виде рис.3, которая характеризуется наглядностью и простотой. При этом используются статистические данные относительно цены, стоимости и количества ценных бумаг, обращающихся на рынке ценных бумаг (РЦБ) и оцениваемых на рынке оценочных услуг (РОУ). Эти рынки связаны между собой через регулирующее звено, которые вместе образуют рынок стоимостей и цен (РСЦ)12. На основе рис.3 (по вектору 0А с учетом изменения углов относительно него и объему куба) можно оценить ценность ценных бумаг и качество их эмитентов, наличие и размер «пузыря» по базовым активам, в целом определить степень эквивалентности РЦБ и РОУ, дать оценку качеству Ф. Причем все эти оценки зависят от объема (количества), цены и стоимости акций, степени их эквивалентности.

Вместе с тем, с учетом того, что на практике стоимость - это не цена, то для простоты анализа, наряду с моделью, приведенной на рис.3, можно также использовать показанную на рис.4 двухмерную геометрическую модель.14 Данная модель (рис.4)15 позволяет в 2D-формате оценить справедливую стоимость ценной бумаги на основе показателя, выраженного в виде комплексного числа16: ZC = r + jm, 6 По набору конкретных значений r и m, можно судить о ZC с учетом недооцененности или переоцененности стоимости ценной бумаги по отношению к ее базису, следовательно, и размеры «пузыря» по реальным активам. Такой анализ возможен на основе математической теории комплексных чисел с применением методов фундаментального и технического анализа тенденций изменения цен на ценные бумаги. На основе данного показателя можно комплексно анализировать во взаимосвязи реальную стоимость и цены на ценные бумаги. В целом по результатам анализа по рис.4 можно увидеть в наглядной форме и судить о качестве не только ценной бумаги и размере ее «пузыря» по реальным активам, но и об эффективности Ф в целом.

Рис. 3 - Геометрическая экономическая модель системного анализа во взаимосвязи тройки «цена, стоимость и количество ценных бумаг»

Рис. 4 - Модель геометрической интерпретации ZC

Геометрическая интерпретация показателя ZC Рассмотрим прямоугольную систему координат на плоскости (рис.4). Условимся ZC изображать точкой плоскости с координатами (r,m), где: Y - ось мнимых чисел, в качестве которых можно использовать рыночные цены акций листинговых компаний; X - ось реальных чисел, в качестве которых можно использовать реальные стоимости акций, рассчитываемых на основе фундаментального анализа реального базиса (компании). Предположим, что на плоскости (рис.4) имеются два результирующих вектора ZC1 и ZC2 с координатами соответственно r1, m1 и r2, m2, которые расположены по обе равные стороны линии 0А. Эта линия проведена под углом 45 градусов, которую можно считать нижней границей «пузыря».

В частности, вектор ZC1 находится выше линии 0А (под углом 67,5 градусов), что означает: цена по Y достигла критическую границу «пузыря», а соответственно, граничного значения инвестиционного риска; вектор ZC2 (под углом 22,5 градусов) - не содержит по сравнению с ZC1 «пузырь». Именно промежуток между ZC1 и ZC2 можно принять за область справедливости в геометрической модели (рис.2)18. Причем размер «пузыря» зависит от ожиданий, интересов и поведений (в том числе от психологии, рефлексивности) инвесторов и эмитентов на рынке, а также степенью эффективности регулирования рынка и эквивалентной взаимосвязи его с реальной экономикой. Порой их действия не всегда увязываются (совпадают) с реальным состоянием реального базиса, что приводит к колебаниям курса ценной бумаги (росту волатильности) на рынке. Можно заметить следующие случаи, связанные с направлением вектора как результат оценки комплексного показателя стоимости.

В случае, если вектор ZC находится на плоскости (Y, X), но выше угла 67,5 градусов, то это означает очень высокую ликвидность ценной бумаги и спекулятивную «перегретость» рынка, при которой возникает чрезмерный инвестиционный риск из-за превышения размера «пузыря» от критической границы, что является сигналом предостережения для инвесторов, а для регуляторов - предметом усиления контроля и принятия решений по устранению образовавшегося опасного «пузыря» по реальным активам. В случае, если вектор ZC находится на плоскости (Y,-X), то это может означать чрезмерную «дутость» (неоправданную «переоцененность») ценной бумаги на рынке, что является сигналом банкротства компании, соответственно, срочного их выброса инвесторами на рынок из-за неоправданного инвестиционного риска, либо санации.

В случае, если вектор ZC находится на плоскости (-Y,-X), то это означает «банкротное» состояние базиса (компании-эмитента). В случае, если вектор ZC находится на плоскости (-Y,X), то это может означать «бросовость» ценной бумаги компании, что может являться сигналом для рисковых инвесторов, в том числе таковых институтов коллективного инвестирования.

В случае, если вектор ZC находится на плоскости (Y,X), но ниже границы угла вектора 22,5 градусов, то это означает, что ценные бумаги менее ликвидны и характеризуются неоправданной «недооцененностью» рынком, но обладающим возможным потенциалом роста, что может являться сигналом для действия стратегических и умеренно спекулятивных портфельных инвесторов. Причем можно заметить, что ликвидность выше, когда размер «пузыря» больше, что обусловлено склонностью инвесторов рисковать с ликвидными активами, невзирая на наличие «пузыря» по реальным активам.

В геометрической интерпретации размер инвестиционного риска можно оценить на плоскости X,Y по величинам смещения угла относительно линии 0А. Как видно по рис.4, при анализе может сыграть существенную роль длина векторов ZC1 и ZC2. В этом можно легко убедиться, самостоятельно выполнив операции сложения и вычитания векторов относительно акций одной компании при определении усредненного результирующего вектора ZC1 или ZC2 за определенный промежуток времени. В конечном итоге, можно увидеть следующую картину (закономерность).

Чем больше длина результирующего вектора, тем лучше выглядит качество ценной бумаги, если этот результирующий вектор будет находиться на плоскости с наименьшим риском (Y, X) и его угол меньше 67,5 градусов. Под наилучшим качеством ценной бумаги подразумевается совпадение значений составляющих r и m выражения (1). Причем качество считается наилучшим, когда соблюдается условие r ? m (плоскость Y, X).

Известные теории управления финансами компаний не позволяют получить однозначного ответа на вопрос о возможности применения какого-либо из них в роли общей методики, позволяющей принимать твердое решение о справедливости рыночной стоимости или рыночных цен, либо реальной стоимости в процессе финансового управления. Поскольку им характерны свои методические особенности в силу их узкой специализации в принятии управленческого решения.

Делая выводы из вышесказанного в контексте событий, произошедших в результате мирового финансово-экономического кризиса, считаем, что менеджерам компаний необходимо работать над созданием и ростом справедливой стоимости компаний. Справедливая стоимость компании может выступать интегрированным критерием для принятия справедливого управленческого решения, характерного для эффективной структуры финансов. Причем, эффективным является тот случай, когда рост реальной стоимости компании эквивалентен росту цены её акций в пределах области справедливости (эквивалентности).

Политика финансового управления (Ф) определяется сбалансированным достижением финансовым менеджментом общей цели - роста справедливой стоимости компании, в рамках которой достигается оптимальное соотношение политики управления активами (ФА) и политики управления пассивами (ФП) компании. Причем если рассматривать Ф как функцию (обобщенную математическую модель) от ФА и ФП, то производная каждой составляющей этой функции представляет дополнительный рост (снижение) справедливой стоимости компании по ФА и ФП соответственно.

С методологической точки зрения в процессе финансового управления, нацеленного на рост справедливой стоимости, ФА и ФП эквивалентны в силу того, что ФА и ФП обладают общим звеном обратной связи. Благодаря этому звену, можно достичь состояния уравновешенности ФА и ФП, т.е. состояния их эквивалентности.

Представление справедливой стоимости с помощью ZC приводит к повышению информативности и полноты результатов, позволяет:

- комплексно использовать методы фундаментального и технического анализа;

- комплексно анализировать ZC, в том или ином случае (уровне), на основе математической теории комплексных чисел;

- участникам (эмитентам, инвесторам, посредникам) РЦБ принимать на нем более уверенные решения в осуществлении эффективной деятельности;

- институтам регулирования РЦБ принимать на нем более обоснованные и эффективные регулирующие решения;

- менеджерам принимать обоснованное решение в осуществлении политики финансового управления.

Анализ на основе моделей (рис.3 и рис.4) указывает на то, что справедливая стоимость ценных бумаг, выпущенных компанией-эмитентом, оценивается по паре «реальная стоимость их подлинного базиса (эмитента) - объективная рыночная цена».

Она должна находиться в области справедливости. Таким образом, такой анализ может существенно упростить решение задачи оценки и выбора ценной бумаги на основе выявления ее справедливой стоимости в условиях риска при приемлемых (допустимых) значениях стоимости и размера «пузыря» по реальным активам. Это особенно важно при анализе и управлении портфелем ценных бумаг, а также в принятии обоснованного решения в осуществлении политики финансового управления в целом, с помощью справедливой стоимости.

Литература

1. Кудина М.В. Формирование стоимости компании: теоретические и методологические аспекты: Дисс. на соискание ученой степени доктора экономических наук. - М.: МГУ им. М.В. Ломоносова, 2010. - 394 с.

2. Brealey R., Mayers S.C. Allen F. Principles of Corporate Finance. Eleventh Edition. The Mcgraw-Hill/Irwin Series in Finance, Insurance, and Real Estate, 2013. - 1062 p.

3. Ehrhardt M.C., Brigham E.F. Financial Management: Theory and Practice. Thirteenth Edition. South-Western Cengage Learning, 2011. - 1186 p.

4. Hawawini G, Viallet C. Finance for Executives: Managing for Value Creation. - Fourth Edition. South-Western Cengage Learning, 2010. - 672 p.

5. International Financial Reporting Standard 13 “Fair Value Measurement” issued on January 1, 2013.

6. Шохаъзамий Ш.Ш. Социально-экономическая системология //Молия. - 2014. - №3. - С.38-46.

7. Шохаъзамий Ш.Ш. Экономическая системология: концепция и применение. - Т.: Iqtisod-moliya, 2010. - 420 с.

8. Шохаъзамий Ш.Ш. Мулк назарияси, ?иймати ва нархи. - T.: Fan va texnologiya, 2012.-248 б.

9. Шохаъзамий Ш.Ш. Системное развитие рынка ценных бумаг в регулятивной взаимосвязи с реальной экономикой. - T.: Fan va texnologiya, 2012. - 448 с.

10. Шохаъзамий Ш.Ш. Финансометрика: основы теории и применение. - Т.: Iqtisod-moliya, 2013. - 464 с.

11. Шохаъзамий Ш.Ш. Трактат о собственности и её справедливой стоимости. - Т.: Iqtisod-moliya, 2014. - 306 с.

Размещено на Allbest.ru