Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Актуальность темы

Степень разработанности проблемы

Цели и задачи

Структура работа

Глава 1. Определение и классификация СФ

Обзор литератур

История появления СФ

Основные цели инвесторов и дистрибьюторов

Виды СФИ

Глава 2. Методология и оценка СФИ.

Методология оценки СФИ.

Оценка СФИ

Вывод

Список литературы



Введение

Актуальность темы

С момента первого появления на рынке структурных финансовых инструментов (далее СФИ) прошло около 30-ти лет. За этот небольшой период времени на финансовом рынке произошло значительное количество изменений. Рынок СФИ продолжает активно расти и развиваться во всем мире. С каждым годом появляются новые, более сложные инструменты, оценка которых представляется непростой задачей. Большинство инвесторов не до конца могут оценить риски и доходность таких инструментов. В связи с этим, проблема оценки и анализа СФИ является особо актуальной и в наше время.

Степень разработанности проблемы

Ученые в данной области сталкиваются со значительным количеством сложностей, проводя исследования. Одной из главных проблем является отсутствие четкого определения СФИ. Многие источники научной или практической литературы представляют обобщённые определения СФИ, под которое попадает огромное количество продуктов. С этой точки зрения, исследования в этой области обычно фокусируются на определенном виде или классе СФИ, который можно определить более конкретно.

Кроме того, сложную задачу также представляет разработка обобщенных методов оценки подобных инструментов и анализа их ценообразования, ввиду наличия большого количества продуктов с разнообразной структурой. В литературе рассматриваются различные способы и модели для оценки СФИ, среди них есть как более сложные количественные модели оценки, так и более просты аналитические подходы.

Доступность информации о СФИ, в частности проспекты эмиссии, также составляет сложность для исследователей в этой области. Так, например, большинство работ используют СФИ, выпущенные в Европе, в частности в Швейцарии. Это связано с тем, что в европейских странах такие продукты пользуются достаточно большой популярностью и проспекты эмиссии можно найти в открытом доступе. За информацией о СФИ, выпускаемых в других странах, в частности в России, зачастую приходится обращаться непосредственно в банк или финансовую организацию, чтобы детально ознакомиться с условиями контракта.

Стоит отметить, что мало внимания в теме СФИ уделяется сравнению двух типов продуктов с разной структурой в части оценки справедливой стоимости и скрытых комиссий. Именно в этой области и будет сконцентрировано исследование в данной работе.

Цели и задачи

Данная работа направлена на изучение структурных финансовых инструментов и оценке их стоимости с помощью метода Монте-Карло. В работе подробно рассматриваются типы СФИ и их привлекательность для инвесторов и эмитентов. Анализ работы направлен на структурные продукты увеличения дохода и участия, в частности дисконтированные сертификаты и бонусные сертификаты, предлагаемые банком Credit Swiss. В целом фокус работы направлен на СФИ, предлагаемые европейскими банками. В работе производится оценка шести СФИ, с помощью метода Монте-Карло. Часть оцениваемых инструментов относится к классу продуктов увеличения доходности, другая часть к классу участия. Проведение подобной симуляции для цены базовых активов СФИ позволяет с повышенной точность оценить стоимость контракта, а также проанализировать его ожидаемую доходность. Данная работа позволяет сделать выводы о справедливой стоимости СФИ и о причинах ее расхождения с ценой. Проведенный анализ позволит сделать вывод о наличии скрытых комиссий при продаже продуктов, а также позволит сравнить переоценку инструментов относительно двух типов продуктов дисконтированных и бонусных сертификатов.

Структура работа

Данная работа имеет следующую структуру. В главе 1 рассматриваются определение СФИ, их виды, история развития, краткий обзор рынка и основных игроков на нем, а также обзор литературы. Глава 2 посвящена определению методологии оценки СФИ и ее применению для получения справедливой стоимости дисконтированных сертификатов. В этой главе также предоставляется обоснование полученного результата оценки инструментов и общий вывод работы.



Глава 1. Определение и классификация СФИ

Обзор литературы

Много исследований было проведено на тему конструирования и оценки структурных финансовых продуктов. В основном, они фокусируются на определенном типе продукта и предлагают конкретные инструменты для их анализа и оценки. Так в статье Wallmeier и Diethelm (2009) проводится анализ барьерных конвертируемых сертификатов, в основе которых лежат несколько различных активов. В этом исследовании оценка инструментов проводилась количественными методами. В результате авторы выявили, что СФИ на рынке Швейцарии переоценены в среднем на 3% по сравнению с их справедливой стоимостью. Более того, в работе производился анализ причин, способствующих такой переоценке СФИ. Основными переменными, от которых зависел размер переоценки были определены как чистая приведённая стоимость купонных платежей и популярность акций лежащих в основе СФИ.

В аналогичной работе Baule и Tallau (2011) исследовали ценообразование бонусных сертификатов, используя модель Блэка-Шоуза. В своем исследовании они также приходят к выводу, что для данных СФИ существует переоценка, которая является убывающей функцией от срока до погашения продукта.

Wilkens и Rцder (2003) в своей работе проводят анализ дисконтированных и конвертируемых сертификатов, используя постоянную и стохастическую волатильность. Они приходят к выводу, что оценка становится менее консервативной при применении стохастической волатильности, что свидетельствует о меньшей марже, взымаемой эмитентом СФИ.

Grunbichler и Wohlwend (2005) провели исследование СФИ без защиты капитала. Основной целью работы было сравнение подразумеваемой волатильности по опционам, выключенными в СФИ, с опционами, представленными на финансовом рынке. Результат исследования позволил им выявить неэффективности и арбитражные возможности на финансовом рынке Швейцарии.

Исследования в СФИ также проводились и других странах. Bernard и Boyle (2010) в своей статье исследуют СФИ на рынке США. Они исследуют экспресс сертификаты («locally-capped products»), которые предоставляют инвестору как некоторый уровень защиты капитала, так и выплату определенных купонных платежей при достижении цены базового актива определённого уровня. В рамках своей работы исследователи приходят к выводу, что розничные инвесторы предпочитаю более продукты с более сложной структурой в силу того, что они представляют более оптимистичную прогнозную доходность в процессе маркетинга. В работе представлена модель Блэка-Шоуза и Броуновского движения, которая используется для оценки таких продуктов. В результате оценки было выявлено, что такие инструменты в среднем переоценены на 6.5%.

Bergstresser (2008) с своем исследовании обратил внимание на доходность структурных нот в период с 2000 по 2008 годы на развитых мировых рынках. Результаты его работы показываю, что в данный период времени инвесторы в СФИ в среднем имели негативную доходность около 1% в месяц. Особенно это наблюдалось в период с 2000 по 2005 годы.

Deng и McCann (2009) в своей работе раскрывают роль СФИ в период финансового кризиса 2008 года. На примере компании Lemon Brothers они показывают, как СФИ могут быть выгодным способом привлечения средств для крупных банков через продажи больших объемов розничным инвесторам. Такие инвесторы зачастую не могут полноценно оценить риски структурных продуктов. В связи с этим в период финансового кризиса большинство розничных инвесторов не учитывали увеличивающийся риск эмитентов СФИ и рост вероятности их дефолта. В результате чего многие инвесторы потеряли свои сбережения за счет дефолтов эмитентов СФИ.

Deng и Husson (2014) в своей работе применяют различные количественные подходы к оценке СФИ и делают вывод о том какой подход более эффективен для того или иного инструмента. Они сравнивают между собой оценку с помощью симуляции, численной интеграции, разложения продукта на более простые составляющие и уравнения частных производных. Результаты их исследования показывают, что симуляции по методу Монте-Карло является одним из самых эффективных методов оценки СФИ, который подходит для подавляющего большинства СФИ.

Изучив литературу в области конструирования и оценки СФИ, стало очевидно, что не так много внимания исследователей уделялось сравнению различных типов продуктов в части оценки справедливой стоимости и сравнению скрытых комиссий. Поэтому данная работа будет направленна на изучение именно этой области СФИ.

Стоит отметить, что предыдущие исследования в этой теме упростили задачу выбора методологии и количественного подхода к оценке СФИ. Так результаты исследования Deng и Husson (2014) показали, что наиболее эффективный способ оценки СФИ, среди прочих моделей, которые они рассматривали, являлась оценка с помощью симуляции по методу Монте-Карло. Этот подход к оценке СФИ будет также использован в данной работе.

История появления СФИ

В финансовом мире под СФИ подразумевается инвестиционный продукт, выплаты по которому зависят от изменения цены базового актива. Существует огромное количество СФИ, которые имеют различную структуру. В большинстве случаев СФИ состоят из нескольких более простых продуктов, часто это депозит или бескупонная облигация, которые предоставляют защиту капитала инвестора, и дериватив, который предоставляет доход инвестору в зависимости от изменения цены базового актива. Различные комбинации финансовых продуктов в СФИ позволяют придерживаться различным инвестиционным стратегиям, которые рассчитаны на определенный уровень доходности и риска. Данная особенность СФИ позволяет формировать продукты, ориентированные на различные интересы инвесторов.

Рынок структурных продуктов начал развиваться в 1990-е годы. Данный вид инвестирования начал быстро набирать популярность среди розничных и корпоративных инвесторов. Впервые таков вид продуктов появился в Европе и США. Однако большую популярность СФИ имеют в Европе, этот регион и сегодня занимает лидирующие позиции по объему рынка структурных продуктов.

Таблица 1. Объем действующих СФИ (млрд $). Источник: Blundell (2007).

	Европейский Союз	США и Канада	Азия	Всего
Розничные инвесторы	788.39	192.34	290.00	1270.74

На графике также видно, что рост объема продаж в Европе превышал другие регионы мира с 2002 года.



Рисунок 1. Объем продаж СФИ в Европе и Азии (2002-2006). Источник: Blundell (2007).

Популярность СФИ резко снизилась после финансового кризиса 2007-2008 годов, в то время аналитики и инвесторы начали воспринимать СФИ как очень рискованные инвестиции.

Это было связано с большим ростом объемов таких продуктов, как облигации, обеспеченные ипотечным покрытием. Данный вид продукта был очень популярен в США в преддверии финансового кризиса. Это было обусловлено бумом на рынке недвижимости США. В то время банки выдавали большое количество ипотечных кредитов без проведения тщательного кредитного анализа заемщиков. Кредиты могли получить даже люди не имеющие постоянное место работы и источник дохода. Данный механизм был прибылен для банков, так как цены на недвижимость постоянно росли, и имея в залоге по кредиту объект невидимости, банк получил бы прибыль в случае дефолта заемщика и реализации объекта на рынке. Таким образом, в экономике и на балансах банков было большое количество ипотечных кредитов, что привело к росту объемов секъюритизации, базовыми активами которых являлись ипотечные облигации. В свою очередь обвал цен на рынке недвижимости привел в росту дефолтов по ипотекам, а также по облигациям обеспеченным ипотечными кредитами. Таким образом многие инвесторы, вложившие деньги в ипотечные облигации, понесли существенные потери в результате кризиса.

В результате к СФИ стали относиться как к очень сложным продуктам, который располагает скрытыми рисками. Кризис вызвал резкое сокращение объема продаж СФИ в Европе, положительная динамика восстановилась только в 2014 году (см. Рисунок 2). Несмотря на это количество выпущенных продуктов вышло на положительный тренд уже с 2010 года.

Рисунок 2. Объём продаж и кол-во выпущенных продуктов (2005-20014). Источник: www.structuredretailproducts.com.

В то же время последствия финансового кризиса 2008 повлекли за собой волну регулирования банковской сферы. Центральные Банки многих стран, а также международные организации, такие как Базельский комитет по банковскому надзору, ужесточили требования к управлению рисками и капиталом финансовых институтов. Эти новые реформы были направлены на повышение надежности банковской сферы и предотвращения событий подобных кризису 2008 года.

Такие ужесточения в банковской сфере также повлияли на рост объемов и выпуск структурных продуктов.

Рисунок 3. Объём выпущенных СФИ, ужесточение банковского регулирования (2005-20014). Источник: www.structuredretailproducts.com.

Рынок СФИ можно назвать достаточно монополизированным. На европейском рынке существует несколько крупных игроков, которые занимают большую долю рынка. Они представлены на Рисунке 4.



Рисунок 4. Крупные эмитенты СФИ по объему продаж. Источник: www.structuredretailproducts.com.

Как видно из рисунка, лидерами на этом рынке являются крупные международные банки. Это объясняется тем, что у крупных финансовых институтов есть доступ на многие международные площадки и, как следствие, возможность предлагать продукты с широким спектром базовых активов. Кроме того, масштаб операций этих банков на финансовых рынках позволяет им минимизировать любые риски, связанные с продажей СФИ с помощью инструментов хеджирования.

Основные цели инвесторов и дистрибьюторов

СФИ являются привлекательной инвестицией как для розничных, так и для институциональных клиентов. Структура данных продуктов позволяет инвесторам удовлетворять свои цели на финансовом рынке.

Защита капитала позволяет инвестору выбрать уровень защиты капитала, и гарантирует возврат инвестированных средств по истечению срока жизни продукта.

Хеджирование дает возможность инвестору застраховать себя от нежелательных изменений стоимости активов на финансовом рынке, а также других рисков, связанных с имеющимися инвестициями.

Увеличение доходности предоставляет инвестору возможность получить увеличенный доход за период действия продукта. Сверх доходности в СФИ часто зависит от изменения цены базового актива в продукте.

Доступ к рынку - покупая структурный продукт, инвестор может получить доступ к новым классам активов, которые могут быть труднодоступными для прямых инвестиций.

Налоговые льготы - инвестор может получить выгоду с точки зрения налогообложения при покупке структурных продуктов. Это позволяет инвестору оптимизировать свое портфолио с точки зрения налогообложения.

Диверсификация позволяет инвестору оптимизировать свой риск относительно доходности с помощью СФИ.

Дистрибьюторы преследуют свои цели предлагая СФИ инвесторам. В первую очередь они преследуют комиссию, которую получают при продаже данных продуктов. Дистрибьюторы используют СФИ, как дополнительный источник выручки. Кроме того, средства от продажи структурных продуктов являются дополнительным источником ликвидности для финансовых организаций - дистрибьютеров. Выручка от данных продуктов может быть использована организацией для приобретения других активов, которые в свою очередь будут приносить больше прибыли, чем затраты на выплаты по СФИ.

Стоит отметить, что при выпуске или продаже СФИ, компания дистрибьютор обычно хеджирует свою открытую позицию в отношении базового актива. Зачастую, компания совершает такую сделку на рынках капитала, которая не только позволяет им закрыть свою открытую позицию в отношении актива СФИ, но и зафиксировать при этом определенную безрисковую прибыль. Таким образом, финансовая организация может обеспечить выполнения обязательств перед клиентами при любых изменениях цены базового актива, лежащего в основе СФИ.

Разнообразие структурных продуктов позволяет дистрибьютерам предлагать специфически продукты, которые будут привлекательны для определенного круга инвесторов. Данная особенность СФИ также позволяет увеличить клиентскую базу для дистрибьютеров и дает им возможность предлагать различные финансовые услуги и продукты совместно с СФИ.

Виды СФИ

В данном разделе работы освещаются основные виды финансовых инструментов, представленные на международном рынке. Имея ввиду, что разнообразие продуктов, которые подходят под определение структурных, достаточно велико на мировом рынке, в данной работе освещается только основные подклассы и типы инструментов, предлагаемые на финансовом рынке.

В этом исследовании будет использоваться классификация, предложенная банком USB (Рисунок 5). Этот подход предполагает следующие классы продуктов: Увеличение дохода, Защиты капитала, Участия и Кредитного плеча.



Рисунок 5. Классификация СФИ. Источник: keyinvest-ch-en.ubs.com

Как видно из графика, классы продуктов классифицируются относительно их уровня риска и доходности.

Защита Капитала

Класс продуктов, который обладает наименьшим потенциалом доходности и риском является СФИ с защитой капитала. Этот вид продукта предлагает инвестору защиту инвестированных средств вне зависимости от движения цены базового актива. Таким образом, инвестор защищен от негативной динамики цен на рынке. При этом для данного класса продуктов также предусмотрена положительная доходность, которая может быть получена при положительной динамике цен базового актива. Для данных продуктов свойственна структура покупки бескупонной облигации, на определенный срок погашения, и дериватива, обычно опциона, который приносит положительную доходность при росте цены базового актива выше цены исполнения опциона. Данному классу продуктов соответствует график выплат на Рисунке 6.



Рисунок 6. График выплат по ноте с защитой капитала с участием. Источник: ubs.com

На этом рисунке представлен график выплат по ноте защиты капитала с участием (Capital Protection Note with Participation). В этом примере видно, что продукт предоставляет инвестору участие в положительном движении цены базового актива. Из графика также видно, что коэффициент участия составляет менее 100%. Для таких продуктов характерен выбор уровня участия и защиты капитала, которые соответствуют риск аппетиту инвестора. Такая характеристика позволяет персонализировать продукт для инвестора.

Существуют также более усложненные виды продуктов в данном классе. К примеру, существует сертификат защиты капитала с барьером (Barrier Capital Protection Note). График выплат по такому продукту представлен на Рисунке 7.

Рисунок 7. График выплат по сертификату защиты капитала с барьером. Источник: ubs.com.

Для этого продукта также характерен уровень защиты капитала и участия. Однако, в отличии от предыдущего продукта, здесь имеется барьер для положительной доходности, которую может получить инвестор. Иными словами, при достижении цены базового актива определенного уровня, инвестор не может получить доходность выше этого уровня. (барьера). В случае, когда по истечению срока продукта, цена актива находится выше уровня барьера, инвестор получает определённую фиксированную прибыль, которая обычно является ниже, чем прибыль от прироста курсовой стоимости базового актива. Тем самым накладывается верхнее ограничение на доходность инвестора в рамках этого продукта.

Еще более усложненным вариантом продукта с защитой капитала является продукт с купоном.

Рисунок 8. График выплат по сертификату защиты капитала с купонными выплатами. Источник: ubs.com.

Данный продукт, как и все в этом классе предполагает защиту капитала инвестора до конца срока продукта. Однако, в качестве дополнительного дохода, продукт предлагает выплату купона, в зависимости от стоимости базового актива. Обычно определяется срок, например, в один год, по истечению которого инвестор может получить купон, если цена базового актива находится на уровне цены покупки или выше. В случае негативной динамики актива инвестор получит инвестированные средства в конце действия продукта.

Увеличение доходности

Другим популярным классом СФИ является продукты с увеличением доходности. Именно анализ конкретных продуктов из этого класса будет освящен в главе 2. Основным отличием этого класса продуктов от предыдущего является то, что они позволяют инвестору заработать увеличенную доходность, по сравнению с покупкой базового актива на финансовом рынке.

Одним из типов продуктов в этом классе является дисконтированный сертификат. График выплат по данному продукту представлен на Рисунке 9.

Рисунок 9. График выплат по дисконтированному сертификату. Источник: ubs.com.

Принцип этого продукта в том, что инвестор может приобрести его дешевле, чем сам базовый актив на финансовом рынке. Тем самым инвестору предоставляется дисконт на цену актива, который позволяет получить увеличенную доходность по сравнению с рынком. При этом стоит отметить, что в этом продукте присутствует больший уровень риска, так как отсутствует защита капитала инвертора. Однако дисконт от цены базового актива при покупке инструмента предоставляет некую подушку безопасности для инвестора, так как он не понесет убыток, пока цена актива не упадет до уровня цены покупки инструмента с дисконтом. В то же время в СФИ присутствует потолок положительной доходности, которую может получить инвестор, тем самым его прибыль ограничивается. В последующих главах несколько инструментов данного типа будут оценены с помощью статистических методов.

Как и в предыдущем классе продуктов, для данного класса также существуют более усложненные вариации продуктов.

Рисунок 10. График выплат по дисконтированному сертификату с барьером. Источник: ubs.com.

Дисконтированный сертификат с барьером, предполагает похожую функцию выплат. Он гарантирует положительную прибыль при условии, что цена базового актива не опускается ниже определенного уровня. При достижении этого уровня инвестор теряет положительную доходность и несет потери.

Более усложненным вариантом продукта в этом классе является экспресс сертификат (Express Certificate). Данный продукт рассчитан на досрочное погашение продукта при условии, что цена базового актива находится на определенном уровне. График выплат по такому продукту представлен на Рисунке 11.



Рисунок 11. График выплат по экспресс сертификату с барьером. Источник: ubs.com.

По данному продукту предусмотрены купоны, которые выплачиваются инвестору, при достижении цены базового актива определенного уровня. При этом продукт прекращает действовать, если инвестору выплачивается купон. Как в предыдущем примере, в продукте предусмотрен барьер, который предоставляет некую защиту капитала, но, если цена базового актива опустится ниже уровня барьера инвестор понесет потери.

Участие

Продукты, относящиеся к классу участия, также являются популярным классом продуктов среди инвесторов. Для этого класса характерны продукты, функция выплат которых повторяет движение цены базового актива.



Рисунок 12. График выплат по сертификату участия. Источник: ubs.com.

Продукты такого типа являются привлекательными для инвесторов, так как они позволяют участвовать в изменении цен индексов, редких товаров или целого портфеля акций. Разнообразие базовых активов в таких продуктах, делает их покупку выгодной и удобной для инвестора. За одну транзакцию инвестор имеет возможность приобрести портфель акций компаний развивающихся рынков, что значительно экономит его затраты на формирование подобного портфеля напрямую.

В этом классе продуктов также присутствуют более усложненные виды СФИ.

Рисунок 13. График выплат по сертификату участия с барьером. Источник: ubs.com.



Сертификаты участия также имеют усложнения в виде барьера, который защищает капитал инвестора и позволят получить положительную доходность даже при боковом движении цены базового актива.

В продуктах этого класса, также есть спецификации продуктов, которые позволяют получить увеличенную доходность, за счет увеличения коэффициента участия выше 100% при достижении ценой базового актива определенного уровня.

Рисунок 14. График выплат по сертификату участия с барьером. Источник: ubs.com.

Кредитное плечо

Самым рискованным классом продуктов являются продукты с кредитным плечом. Этот подкласс дает возможность инвестору получить увеличенную доходность при меньшем объеме инвестированного капитала. В то же время, инвестор несет риск понести большие потери, чем при инвестировании в базовый актив напрямую.



Рисунок 15. График выплат по мини-фьючерсу. Источник: ubs.com.

К этому классу относятся такой продукт как мини-фьючерс. График выплат по этому продукту достаточно простой, он повторяет движение цены базового актива. Отличие данного продукта заключается в том, что он предоставляет инвестору кредитное плечо, что позволяет увеличить прибыль при движении базового актива в нужную сторону. В продукте также предусмотрен «stop-loss», который позволяет ограничить потери инвестора на определенном уровне. Как и обычные фьючерсы, мини-фьючерсы позволяют инвестору спекулировать как на росте цены базового актива, так и на ее падении. Иными словами, позволяют выбрать короткую или длинную позицию.

В данном классе продуктов также существует такой продукт, как варрант.



Рисунок 16. График выплат по варранту. Источник: ubs.com.

График выплат по этому продукту повторяет собой график выплат по опционам на определенный базовый актив. Это связано с тем, что данный продукт является секъюритизированным опционом на базовый актив, который предоставляет инвестору возможность использования кредитного плеча. Как и обычный опцион, этот продукт предоставляет возможность инвестору участвовать либо в росте, либо в падении цены базового актива.

На мировом рынке присутствуют также и другие классы, и типы продуктов. В этой работе были представлены наиболее распространенные из них. С целью более подробно проанализировать ценообразование СФИ в следующей главе приведена методология оценки стоимости СФИ



Глава 2. Методология и оценка СФИ

Методология оценки СФИ

В данной работе для оценки стоимости СФИ был выбран статистический метод. Симуляция по методу Монте-Карло позволяет моделировать движение цены базового актива, который лежит в основе СФИ. Большое количество симуляций цен актива позволяет учесть все возможные варианты движения цены на временном горизонте существования продукта, тем самым обеспечивая наиболее точную оценку стоимости СФИ.

Для целей проведения симуляции необходимо определить предпосылки относительно которых будет изменятся цена актива. В основе моделирования изменения цены лежит уравнение Обобщенного Винеровского процесса со смещением (Generalized Wiener process with a drift), где движение цены базового актива описывается следующим образом (Deng, 2014):

(1)

В уравнении (1) - цена базового актива в момент t, - ожидаемая доходность актива, подразумеваемая волатильность, случайное число. Винеровский процесс является одним из наиболее распространённых методов моделирования цены акций. В данной работе будут оценены дисконтированные и бонусные сертификат, базовым активом которых являются акции. Следовательно, данный подход является приемлемым для таких продуктов.

Необходимо также сделать предположения о параметрах в уравнении (1), чтобы иметь возможность сгенерировать временной ряд цены актива. В качестве в уравнении используется ожидаемая доходность актива. Для параметризации данного коэффициента в рамках этой работы использовалась модифицированная модель Capital Asset Pricing Model (далее CAMP).

(3)

В уравнении (3) - ожидаемая доходность, - доходность индекса, - безрисковая доходность, - дивидендная доходность. В работе используется модифицированная версия модели CAMP, которая учитывает дивидендную доходность акции (Deng, 2014). Это обосновывается тем, что СФИ не предусматривает выплату дивидендов инвестору или сохранения дивидендной доходности в продукте, поэтому ожидаемую доходность актива необходимо уменьшить на величину дивидендной доходности.

Для параметра в модели используется подразумеваемая волатильность по опционам на базовый актив. Для оценки параметра выбирались опционы максимально близкие к сроку до погашения СФИ.

При проведении симуляции на основе уравнения (1) моделируется цена актива во времени. Изменение цены актива происходит по закону, описанному в уравнении (2) (Geng, 2014).

(4)

Тем самым моделирование цены происходит на дневном горизонте, используя те же параметры, что и в уравнении (1). является случайным числом, имеющим нормальное распределение. Оно представляет стохастическую компоненту модели. В рамках одной итерации симуляции создается временной ряд, соотвествующий количесву торговых дней между датой покупки продукта и его погашения. Всего в рамках симуляции Монте-Карло производится 10 000 итераций, тем самым создается 10 000 временных рядов цены базового актива. Принцип метода Монте-Карло заключается в том, что он позволяет решать задачи с помощью случайной компоненты и симуляции различных сценариев. Данный способ является особенно эффективным в данном исследовании, так как базовым активом, цена которого прогнозируется с помощью метода Монте-Карло, являются акции компаний, цена которых может изменяться по одному из множества сценариев до момента погашения продукта. Данный метод симуляции позволяет учесть весь спектр возможных сценариев при моделировании изменения цены базового актива, что позволяет достаточно эффективно оценить СФИ.

Для целей оценки СФИ наибольший интерес представляет цена базового актива на дату погашения продукта или на дату фиксирования финальной цены исполнения. Поэтому, для оценки выплаты по СФИ в конце срока существования продукта используются 10 000 возможных цен базового актива, полученных в рамках симуляции.

Как уже упоминалось ранее, в работе оцениваются дисконтированные сертификаты, функция выплат по которым представлена в уравнении (5).

(5)

Где цена актива на конец периода действия продукта, верхняя граница цены актива, свыше которой инвестор получает фиксированную доходность, тем самым уровень цены отражает максимальный уровень доходности инвестора.

Функция выплат для бонусных сертификатов представляет более усложненную структуру.

(6)

Сертификат предоставляет выплату в размере цены базового актива на дату погашения, если за время существования продукта цена базового актива опустилась ниже или достигла определенного барьера. Обычно данный барьер представляет собой определенный процент от цены актива во время выпуска продукта, например, 65%. Однако, если за время действия продукта цена не достигла определенного барьера, тогда инвестор имеет право получить гарантированную доходность (Conditional protection) или фактическую цену базового актива, если она превышает гарантированную доходность.

Исходя из функции выплат, в нашей методологии мы получаем 10 000 вариаций выплат инвестору. Далее берется среднее значение этих выплат и дисконтируется ко времени покупки продукта, тем самым мы получим справедливую стоимость конкретного продута.

Следует отметить, что ставка дисконтирования отражает риск как базового актива, так и эмитента.

(7)

Где WACC это средневзвешенная цена капитала компании, чьи бумаги являются базовым активом, CDS это спрэд кредитного дефолтного свопа эмитента СФИ, который отражает его вероятность дефолта.

Описанная в этом разделе методология, позволяет производить оценку СФИ. В следующем разделе данная методика будет применена для оценки дисконтированных и бонусных сертификатов банка Credit Suisse.

Оценка СФИ

В этой главе мы попробуем применить методику оценки, приведенную в предыдущей главе, к реальным СФИ предлагаемым на финансовом рынке. Для этого были выбраны шесть продуктов, эмитентом которых является банк Credit Suisse. Половина из этих продуктов относится к классу увеличения доходности и типу дисконтированных сертификатов. Другая половина представляет собой продукты класса участия и типа бонусные сертификаты.

Как уже упоминалось в первой главе, дисконтированные сертификаты имеют график выплат представленный на Рисунке 13.

Рисунок 17. График выплат по дисконтированному сертификату. Источник: ubs.com.

Такие продукты относятся к подклассу увеличения доходности, так как при покупке инструмента предлагается дисконт от цены базового актива. Таким образом, инвестор может приобрести актив дешевле, чем на финансовом рынке. Дисконт также представляет собой некую подушку безопасности для инвестора и позволяет не нести убытки, пока цена базового актива не опустится ниже цены покупки контракта. Как видно из графика выше, продукт позволяет участвовать в изменении цены актива. Стоит отметить, что продукты такого типа имеют ограничения выплат при росте стоимости актива, таким образом доходность инвестора от продукта имеет верхнее ограничение. В таблице ниже приведена основная информация о дисконтированных сертификатах оцениваемых в рамках этого исследования.

В рамках этой работы мы оценили три дисконтированных сертификата, базовыми активами которых являются акции компаний Alibaba, Biogen и General Electric.



Таблица 2. Информация о продуктах.

Базовый актив	General Electric Co. Registered Shares	Biogen Inc. Registered Shares	Alibaba Group Holding Ltd Sp. ADR
ISIN	CH 038 065 047 0	CH 038 065 021 5	CH 038 065 022 3
Дата выпуска	30 Января 2018	22 Января 2018	22 Января 2018
Дата погашения	25 Января 2019	16 Января 2019	16 Января 2019
Цена покупки	USD 14.49	USD 284.70	USD 165.60
Дисконт	12.82%	14.76%	12.70%
Цена исполнения	USD 16.50	USD 320.00	USD 190.00
Комиссия*	0.30%	0.32%	0.30%

*Процент от цены исполнения

Источник: credit-suisse.com

Как видно из таблицы 2, все продукты имеют примерно одну дату дату погашения - январь 2019 года. В таблице также приведена величина дисконта на дату выпуска продукта. Он представляет собой дисконт от актуальной рыночной цены акции. Можно отметить, что самый большой дисконт из трех продуктов предоставляет дисконтированный сертификат, в основе которого лежат акции компании Biogen. Это объясняет также самую высокую комиссию относительно других продуктов (0.32% по сравнению с 0.30%). Стоит отметить, что данная комиссия за распространение продукта взимается с цены исполнения продукта и уже заложена в цену покупки инструмента.

В работе были также оценены три сертификата участия с барьером. Как уже упоминалось ранее в работе, такие инструменты имеют следующий график выплат.



Рисунок 18. График выплат по сертификату участия с барьером. Источник: ubs.com.

Такие продукты относятся к классу инструментов участия, так как дают возможность инвестору принимать 100% участие в изменении цены базового актива. Особая привлекательность данных продуктов для инвестора заключается в том, что они предоставляют повышенную доходность за счет присутствия барьера. Этот вид продукта также называют бонусными сертификатами, так как барьер повышенной доходности предоставляет только в том случае, если цена базового актива не достигла определенного нижнего порога, указанного в продукте. Таким образом, выплаты инвестору по истечению срока продукта в первую очередь зависят от достижения ценой актива нижнего барьера. Если такой барьер не был достигнут, инвестор получает наибольшую доходность между гарантированной (бонусный барьер) или фактической, в случае если она превышает гарантированную доходность. Такая структура платежей является довольно выгодной для инвестора, так как на практике нижний барьер цены базового актива устанавливается достаточно низко, что позволяет инвестору получить гарантированную высокую доходность по истечении срока действия продукта. В рамках этой работы были оценены три бонусных сертификата на базе акций компаний Total S.A, Royal Dutch Shell и AXA S.A.



Таблица 3. Информация о продуктах.

Базовый актив	AXA SA	Royal Dutch Shell plc -A- Registered Share	Total SA
ISIN	CH 038 487 075 1	CH 034 468 564 6	CH 038 487 074 4
Номинал	EUR 1'000	EUR 1'000	EUR 1'000
Дата выпуска	08 Декабря 2017	21 Марта 2017	08 Декабря 2017
Дата погашения	08 Декабря 2020	21 Декабря 2020	08 Декабря 2020
Цена покупки	EUR 25.23	EUR 23.985	EUR 47.395
Нижний барьер (EUR)	EUR 16.3995	EUR 14.1512	EUR 30.8068
Нижний барьер (%)	65%	59%	65%
Гарантированная доходность	120%	127%	117%
Количество акций	39.6354	41.6927	21.0993
Комиссия*	0.50%	0.54%	0.50%

*Процент от цены исполнения

Источник: credit-suisse.com

Из таблицы 3 видно, что бонусные сертификаты имеют другую структуру нежели дисконтированные сертификаты. Они не предусматривают предоставления дисконта к цене актива при покупке продукта. Цена покупки для этих продуктов на момент выпуска составляла 100% от рыночной стоимости актива. Также стоит отметить, что длительность жизни таких продуктов заметно выше срока до погашения дисконтированных сертификатов. Это связано с увеличением риска для инвестора, так как вероятность снижения цены до уровня нижнего барьера увеличивается с увеличением срока до погашения. В среднем срок до погашения бонусных сертификатов составляет около 3 лет, в то время как для дисконтированных сертификатов срок жизни продукта в среднем составляет около года. Стоит отметить, что комиссия, взымаемая банком эмитентом для данных продуктов является выше, чем для дисконтированных сертификатов (0.5% против 0.3%). Это также обусловлено более выгодными условиями для инвестора в рамках этого продукта. Можно также сделать вывод, что размер комиссии для данных продуктов, в основном зависит от нижнего барьера в процентном соотношении от цены, а также размером гарантированной доходности. Например, мы видим, что продукт на основе акций Royal Dutch Shell имеет самую большую комиссию среди остальных продуктов (0.54% против 0.5%), так как он предоставляет самый низкий уровень нижнего барьера (59% против 65%) и самый высокий уровень гарантированной доходности (127% против 120% и 117%). Важно также отметить, что такие виды продуктов имеют номинал в 1 000 евро. В связи с этим, в спецификации продукта также указано количество акции, которое приобретает инвестор при покупке структурного продукта. Это количество базового актива фиксируется на момент выпуска продукта.

Однако, для целей данной работы мы игнорируем номинал этих продуктов и производим справедливую оценку из предпосылки, что инвестор может купить одну единицу базового актива по цене, определенной в спецификации продукта.

Перед тем как приступить к симуляции цен базовых активов необходимо определить основные входные параметры для каждого из них.

Таблица 4. Входные параметры модели.

Базовый актив	Требуемая доходность	Подразумеваемая волатильность
General Electric	14.94%	50.00%
Biogen Inc.	18.18%	63.18%
Alibaba Group Holding	44.08%	43.29%
AXA SA	9.98%	12.00%
Royal Dutch Shell	5.07%	15.10%
Total SA	4.93%	15.60%

Как упоминалось ранее в главе 2, основными параметрами для моделирования цены актива являются требуемая доходность и подразумеваемая волатильность, используемые в уравнении (4).

Требуемая доходность была рассчитана исходя из модели CAMP (уравнение 3). Условно базовые активы можно разделить на несколько группы - это европейские, американские компании и одна китайская компания. Для всех групп параметры расчета требуемой доходности отличались с точки зрения доходности индекса и безрисковой доходности. Для американских компаний при расчете требуемой доходности использовалась доходность индекса S&P 500 в качестве рыночной и доходность казначейских облигаций США в качестве безрисковой. Для европейских компаний в качестве рыночной доходности использовалась доходность индекса EURONEXT 100, а в качестве безрисковой доходность по казначейским облигациям Европейского Центрального Банка (ЕЦБ). Аналогично для компании Alibaba использовалась доходность S&P China 500 и доходность по государственным облигациям Китая, деноминированным в долларах.

Стоит отметить, что доходность облигаций ЕЦБ на годовом горизонте является отрицательной, поэтому безрисковая ставка доходности для европейский компаний принималась за ноль. Бета в рамках модели CAMP оценивалась на индивидуальной основе для каждой компании.

Далее, используя входные параметры для каждого базового актива, было произведено по 10 000 симуляций изменения цены актива на горизонте существования продукта. Таким образом, было получено множество различных путей изменения цен акций компаний, лежащих в основе СФИ. Это позволило оценить выплаты по каждому СФИ на дату их погашения. Среди 10 000 возможных сценариев выплат по СФИ на дату погашения было оценено среднее значение для всех сценариев в рамках одного продукта.

После этого, используя ставку дисконтирования из уравнения (7), средняя выплата в рамках продукта на дату его погашения была дисконтирована ко времени первичного выпуска продукта.



Рисунок 19. Симуляция цены акции General Electric.

Рисунок 20. Симуляция цены акции Alibaba.

Рисунок 21. Симуляция цены акции Biogen.

Результаты оценки стоимости СФИ представлены в таблицах 5 и 6. Как можно видеть в таблицах все инструменты, оцениваемые в рамках данного исследования, оказались переоценены относительно цены покупки. Процент, соответствующий переоценке в таблице, отражает на сколько цена покупки инструмента отличается от справедливой стоимости СФИ, оценённой с помощью модели. Таким образом, для всех инструментов в выборке справедливая стоимость СФИ на дату выпуска была меньше фактической стоимости инструмента. Как можно заметить для всех трех продуктов оценка стоимости меньше чем цена покупки СФИ.

Таблица 5. Результаты оценки дисконтированных сертификатов.

Базовый актив	General Electric	Biogen Inc.	Alibaba Group Holding
Инструмент	Дисконтированный сертификат
WACC	5.99%	8.64%	18.71%
Цена покупки	14.49	284.70	165.60
Средняя выплата	15.118	305.276	189.850
Доходность к погашению	4.33%	7.23%	14.64%
Стоимость СФИ	14.050	276.894	157.788
Переоценка	3.13%	2.82%	4.95%
Инструмент	Бонусный сертификат
WACC	7.69%	6.57%	4.30%
Цена покупки	25.23	23.99	47.40
Средняя выплата	32.962	31.286	55.861
Доходность к погашению	30.65%	30.44%	17.86%
Стоимость СФИ	23.791	23.450	45.255
Переоценка	6.05%	2.28%	4.73%

структурный финансовый инструмент инвестор

Для СФИ, базовым активом которого является акции компании AXA, наблюдается самый высокий процент переоценки (6.05%). Данный факт может быть вызван тем, что на финансовом рынке существуют положительные ожидания по поводу роста курсовой стоимости акций этой компании.

Результаты исследования также позволяют сравнить размер переоценки для различных типов продуктов, как дисконтированных, так и бонусных сертификатов. Из таблиц 5 и 6 видно, что средняя переоценка для дисконтированных сертификатов составляет около 3.63%, в то время как средняя переоценка для бонусных сертификатов составляет 4.35%. Таким образом, можно сделать вывод о том, что бонусные сертификаты в среднем переоценены сильнее, чем дисконтированные сертификаты. Такой результат может быть связан с тем, что бонусные сертификаты имеют более сложную структуру и их сложнее захеджировать, а также сконструировать для организаций эмитентов. Это повышает издержи финансовых институтов при выпуске СФИ.

В совокупности результаты исследования показывают, что стоимость покупки выбранных СФИ завышена по сравнению с их справедливой стоимостью. Данный результат обосновывается тем, что инвесторы готовы платить премию при покупке СФИ. Это свидетельствует о том, что инвесторам удобно и выгодно пользоваться СФИ. Они обладают преимуществами, которые отсутствуют у других видов продуктов, предлагаемых на финансовом рынке.



Вывод

В данной работе была разработана методика по оценке стоимости СФИ на основе моделирования цен базового актива продукта. Этот подход позволяет оценить возможные выплаты по СФИ по истечению срока действия продукта и оценить его справедливую стоимость на момент покупки. Данная методика затем была применена для оценки трех дисконтированных сертификатов из класса продуктов увеличения доходности и трех бонусных сертификатов из класса продуктов участия. Результаты применения методологии оценки к выбранным СФИ показали, что продукты переоценены на вторичном рынке. Полученные результаты свидетельствуют о том, что инвесторы готовы платить премию за пользования данным типом продуктов, так как СФИ предоставляют уникальные возможности для инвестора, которые отсутствуют в других продуктах. Кроме того, исследование также позволяет сделать вывод о том, что бонусные сертификаты переоценены сильнее, чем дисконтированные сертификаты. Это позволяет выявить положительную зависимость между сложностью продукта и скрытой комиссией, которую банки закладывают при выпуске СФИ. Это связано с тем, что продукты с более сложной структурой тяжелее создать и захеджировать на рынке, что увеличивает издержи для финансовых институтов на эмиссию таких продуктов.



Список литературы

1. BAULE, R., & TALLAU, C. (2011). The pricing of path-dependent structured financial retail products: The case of bonus certificates. Journal of Derivatives, 18(4), 54-71.

2. Blundell-Wignall, A. (2007). An overview of hedge funds and structured products: Issues in leverage and risk. Financial Market Trends, (92), 35-57.

3. Breuer, W., & Perst, A.Retail banking and behavioral financial engineering: The case of structured products. Journal of Banking & Finance, 31(3), 827.

4. Deng, Geng, PhD,CFA, FRM, Dulaney, Tim,PhD, FRM, Husson, Tim,PhD, FRM, & McCann, Craig,PhD, CFA.Structured certificates of deposit: Introduction and valuation. Financial Services Review, 23(3), 219-237.

5. Deng, G., Husson, T., & McCann, C. (2014). Valuation of structured products. The Journal of Alternative Investments, 16(4), 71-87,6.

6. Grunbichler, A., & Wohlwend, H. (2005). The valuation of structured products: Empirical findings for the swiss market. Financial Markets and Portfolio Management, 19(4), 361-380. doi:http://link.springer.com/journal/volumesAndIssues/11408

7. Harcarikovб, M., & Bбnociovб, A.Analysis of using options to the express certificates formation. Ekonomska Istrazivanja, 28(1), 354-366. doi:http://dx.doi.org/10.1080/1331677X.2015.1043776

8. Pearson, N.What role do retail structured products have in investors' portfolios? Journal of Applied Finance, 21(1), 156.

9. Wallmeier, M., & Diethelm, M. (2009). Market pricing of exotic structured products: The case of multi-asset barrier reverse convertibles in switzerland. Journal of Derivatives, 17(2), 59-72.

10. Wilkens, S., & Rцder, K.Reverse convertibles and discount certificates in the case of constant and stochastic volatilities. Finanzmarkt Und Portfolio Management, 17(1), 76-102. doi:http://dx.doi.org/10.1007/s11408-003-0104-7

11. Bernard, C., and P. Boyle «Structured Investment Products and the Retail Investor.» Working paper, University of Waterloo, 2008.

12. Bergstresser, D. B. “The Retail Market for Structured Notes: Insurance Patterns and Performance, 1995-2008.” Working Papers, 2008.

13. Deng, G., G. Li, and C. McCan. “Structured products in the Aftermath of Lehman Brothers.” SLCG Working paper (2009), available at http://www.slcg.com/.

Размещено на Allbest.ru