Влияние валютной политики на объем и доходность фонда государственных сбережений

Размещено на http://www.allbest.ru/

Статья по теме:

Влияние валютной политики на объем и доходность фонда государственных сбережений

Сухарев А. Н. доцент кафедры конституционного, административного и таможенного права Тверского государственного университета, кандидат экономических наук

В статье рассмотрено влияние различных вариантов валютной политики на величину природной ренты, бюджетные доходы и государственное сбережение. Показана необходимость реализации формирования государственных сбережений в бюджетной сфере с учетом финансового результата в области денежной политики

Ключевые слова: валютный курс, природная рента, государственные сбережения, принудительные сбережения, международные резервы

На формирование, доходность и необходимость расходования средств фондов государственных сбережений существенное влияние оказывает валютная политика. В зависимости от того, как формируется курс национальной валюты происходит увеличение или сокращение величины средств фонда государственных сбережений. Рассмотрим более подробно процесс формирования и размещения государственных сбережений при различных вариантах валютной политики государства. Внешнее равновесие национальной экономики находит свое выражение в платежном балансе и определяется экспортом и импортом страны, а также валютным курсом. При росте цен на энергоносители проводится политика по сдерживанию национальной валюты от укрепления, а при падении цен -- политика по поддержанию национальной валюты от быстрой девальвации. Такие действия денежных властей оказывают влияние на формирование и состояние государственного сберегательного фонда. Воздействие курса национальной валюты на объем средств государственного сберегательного фонда необходимо рассматривать в двух аспектах: потока и запаса. Аспект потока предполагает рассмотрение влияния курса национальной валюты на объем зачисления доходов в государственный сберегательный фонд, а аспект запаса -- на уже накопленный в фонде объем денежных средств и связан с их переоценкой в национальной и иностранной валюте. На уровень доходности (математически ожидаемое значение) и колебания доходности (у) средств государственного сберегательного фонда существенное влияние оказывает выбор политики валютного курса. Рассмотрим влияние на них политики свободного валютного курса и политики управляемого плавания. Политика свободного валютного плавания предполагает формирование курса национальной валюты под воздействием спроса и предложения иностранной валюты.

Такая система формирования валютного курса автоматически сводит спрос и предложения без вмешательства Центрального банка, то есть без интервенции и стерилизации иностранной валюты. При политике управляемого плавания Центральный банк поддерживает курс национальной валюты на определенном уровне или на заданной траектории изменения. При такой системе Центробанк будет периодически то скупать иностранную валюту, то проводить интервенции

курс рубля (формирующийся без вмешательства ЦБ), Ц -- цена нефти (долл. / барр.); Р -- курс рубля (прямая котировка) в долларах США, q -- объем экспортируемой нефти (барр.), k -- коэффициент изъятия природной ренты. Учитывая, что политика поддержания курса национальной валюты от укрепления в условиях роста цен на нефть носит в целом антиинфляционный характер, рост доходов государства в рублевом выражении от изъятия природной ренты будет означать рост доходов не только в номинальном, но и в реальном выражении (с учетом изменения уровня цен). Наоборот, «отпуская» национальную валюту в свободное плавание, ЦБ приводит не только к снижению поступлений в государственный бюджет величины природной ренты в долларовом и рублевым выражении, но и к большему обесценению рубля. Тем самым величина природной ренты в реальном выражении снижается.

Итак, при занижении курса рубля бюджет будет получать дополнительные доходы как в рублях, так и в иностранной валюте. Это позволит увеличить аккумуляцию средств в фонде государственных сбережений, как в национальной, так и в иностранной валюте. Обратим внимание на то, что режим управляемого плавания по сравнению с режимом свободного валютного курса будет приводить к образованию принудительных сбережений, в виде возникновения у субъектов добычи углеводородов добавочной природной ренты. Именно принудительные сбережения и будут обеспечивать повышенные доходы федеральному бюджету от субъектов добычи углеводородов.

Учитывая важность категории принудительных сбережений, остановимся на этом более подробно. Категория «принудительные сбережения» не нова в экономической теории, в той или иной мере она возникает в трудах К. Викселля, Р.Ф. Харрода и др. Принудительные сбережения представляют собой превышение величины сбережений над ее равновесной величиной. Так, в свое время шведский экономист К. Викселль провел исследование отклонения действительного накопления от равновесной величины сбережений и показал механизм возникновения при этом принудительных сбережений [1; 2]. Как показал К. Викселль, принудительные сбережения могут возникать вследствие расхождения рыночной и естественной нормы процента (в условиях равновесия они должны совпадать).

Под рыночной нормой процента при этом понимается фактически складывающаяся денежная норма процента или процент, взимаемый банками за ссуды. Естественная (или, по терминологии Викселля, нормальная) ставка есть не что иное, как ожидаемая норма дохода на капитал или предельная эффективность капитала. Исходным толчком в отклонении между рыночной и нормальной нормой процента возникают в результате технических нововведений, которые повышают предельную эффективность капитала (т.е. естественную норму процента). При этом рыночная норма процента сохраняется определенное время на прежнем уровне, соответствующем прежней предельной эффективности производства. В этих условиях возникает разрыв между естественной нормой процента и рыночной, что должно привести к повышению общего уровня товарных цен. Идея К. Викселля в том, что не будучи покрыты реальными сбережениями, новые инвестиции будут покрываться за счет банковского кредита и это будет выгодно до тех пор, пока рыночная ставка процента будет ниже ожидаемой нормы прибыли. Такой механизм приводит к увеличению объема производства инвестиционных товаров и соответственно к снижению объема производства потребительских товаров. Р.Ф. Харрод ввел понятие прибавочных сбережений корпораций (surplus corporate saving), понимая под ними, по сути, институциональные сверхсбережения общества, которые были бы меньше в условиях только личного сбережения [3].

Прибавочные сбережения обусловлены тем, что предельная норма сбережения корпораций значительно выше, чем предельная склонность сбережения населения. Будучи полностью направленной на выплату дивидендов, чистая прибыль корпораций в меньшей степени будет сберегаться, чем в рамках корпораций -- субъектов, ориентированных на развитие и инвестирование. Поддержание Центральным банком заниженного курса национальной валюты также увеличивает объем природной ренты у субъектов добычи природных ресурсов и, по сути, является источником потенциальных сбережений. Данная прибавочная природная рента может служить источником государственных сбережений при ее изъятии в форме налогов и иных платежей в бюджет и, соответственно, источником формирования фонда государственных сбережений. Рассматривая связь величины природной ренты с курсовой политикой государства, уместно поставить вопрос о природе возникновения природной ренты, которую изымает государство: из эксплуатации месторождений полезных ископаемых или из-за политики поддержания курса национальной валюты на более низком уровне? Несомненно, источником природной ренты является эксплуатация месторождений природных ресурсов, которая обеспечивает прибыльность значительно выше средней в экономике на вложенный капитал. В зависимости от изменения конъюнктуры на рынке углеводородов величина природной ренты может быть больше или меньше. Однако при экспорте добываемых природных ресурсов не малое значение имеет также курс национальной валюты, который оказывает влияние на величину природной ренты.

Рассматривая различия понятий «природная рента» и «конъюнктурные доходы», отметим, что природная рента обеспечивает превышение прибыли в результате эксплуатации месторождений над альтернативной величиной прибыли при инвестировании капитала. Конъюнктурные доходы -- это доходы, получаемые при благоприятной конъюнктуре мирового рынка на природные ресурсы (для России -- углеводороды). Возможно использование различной методологии количественного расчета конъюнктурных доходов. Целесообразно при расчете конъюнктурных доходов использовать метод отклонения доходов от средней цены за определенный период. По сути, данный метод был использован в России в 2004-2007 гг. в созданном механизме Стабилизационного фонда РФ. В соответствии с данным механизмом была установлена базовая цена на сырую нефть марки «Юралс», равную прогнозируемой оценке средней цены на нее в среднесрочной перспективе. При этом доходы федерального бюджета от НДПИ и вывозной таможенной пошлины на нефть сырую, получаемые сверх этой цены, подлежали сбережению в Стабилизационном фонде; при снижении цены ниже базового уровня сбереженные доходы подлежали изъятию. Величина природной ренты от эксплуатации природных ресурсов должна быть выше величины конъюнктурных доходов экономики. Это обусловлено следующими обстоятельствами. -- Субъекты эксплуатации природных ресурсов будут получать природную ренту и в период низких цен на добываемые ими ресурсы. -- Субъекты эксплуатации природных ресурсов часть продукции поставляют на внутренний рынок и, как правило, получают природную ренту, которая не является конъюнктурными доходами экономики (хотя может являться конъюнктурными доходами хозяйствующего субъекта). 2. Влияние курса национальной валюты на объем государственного сберегательного фонда (аспект запаса). Изменение курса национальной валюты приводит к переоценке государственного сберегательного фонда, выраженного в эквиваленте данной валюты. Обесценение национальной валюты сопровождается увеличением средств фонда в национальных денежных единицах при условии их размещения в иностранных активах или активах, выраженных в иностранных денежных единицах. В противном случае, их выражение в национальных денежных единицах ведет к обесценению национальной валюты и оно не окажет воздействия на объем средств выраженных в ней, а снизит оценку средств в иностранной валюте. Наоборот, укрепление национальной валюты сопровождается снижением оценки накопленного объема денежных средств фонда в национальных денежных единицах при размещении данных средств в иностранных активах или в активах, выраженных в иностранных денежных единицах. Однако в реальности укрепление национальной валюты может и не привести к снижению оценки средств фонда в национальных денежных единицах, если сумма полученного инвестиционного дохода превышает величину переоценки средств в национальных денежных единицах. Инвестиционный доход перекроет «потери» фонда от переоценки его активов в том случае, если уровень инвестиционного дохода (в номинальном выражении) будет превышать средненоминальные темпы укрепления рубля. Учитывая, что номинальная доходность средств фонда может составлять 4-7% годовых, темпы укрепления национальной валюты не должны превышать этот процент в год. Как видим, выбор режима валютного курса (свободный или управляемое плавание) оказывает влияние на денежную оценку государственного сберегательного фонда. Выбор в пользу свободного режима приведет к большим колебаниям рублевой оценки средств фонда вследствие повышения амплитуды колебаний курса национальной валюты. Так, ЦБ РФ в 2002-2007 гг. удерживал рубль от высоких темпов укрепления, а затем, с 2008 г., наоборот, от обесценения. Это обеспечило снижение амплитуды колебаний курса рубля и оказало влияние на сглаживание колебаний денежной оценки средств сначала Стабилизационного фонда, а затем Резервного фонда и Фонда национального благосостояния. Режим валютного курса воздействует также и на переоценку активов Центрального банка. Известно, что при укреплении курса национальной валюты оценка международных резервов центрального банка в национальной валюте уменьшается, что формирует отрицательный финансовый результат ЦБ. Наоборот, при обесценении национальной валюты ЦБ будет получать положительные разницы от переоценки международных резервных активов. При значительных объемах международных резервных активов переоценки могут носить существенные масштабы и сдерживать ЦБ от проведения политики быстрого укрепления курса национальной валюты. В целях аккумуляции положительных результатов от переоценки международных резервных активов Центральным банком России создан, так называемый, Фонд накопленных курсовых разниц, куда в течение ряда лет относились положительные разницы, возникающие в связи с переоценкой остатков активных и пассивных счетов в иностранной валюте. Иными словами, в период роста номинального курса доллара в России происходило повышение балансовой стоимости (в рублях) золотовалютных резервов уже в силу повышения номинального курса валют золотовалютных резервов. Это повышение не показывалось как прибыль, а накапливалось в специально созданном фонде. Вследствие этого капитал банка стремительно рос, достигнув в 2003 г. 300 млрд руб., при уставном капитале в 3 млрд руб. После укрепления рубля и снижения его номинального курса на балансе стали образовываться отрицательные курсовые разницы, уменьшающие фонд накопленных курсовых разниц. Так, например, в 2004 г. в связи с переоценкой валютных активов и пассивов были получены отрицательные курсовые разницы в размере 118,4 млрд руб., снизившие фонд накопленных курсовых разниц до 113,4 млрд руб. (по состоянию на 01.01.2005 г.) [4]. Нами рассчитано, что при снижении номинального курса доллара на 6,5 руб. (до 21,5 руб.) образуется балансовый убыток в 1 трлн руб.! Ревальвация рубля в условиях накопленных в значительных объемах валютных резервов приводила к уменьшению фонда накопленных курсовых разниц, а значительные темпы ревальвации вызвали бы значительный убыток. В 2005 г. прибыль ЦБ РФ составила около 82 млрд руб., которой могло бы и не быть, проведя более значительное укрепление рубля (достаточно было снизить номинальный курс рубля к корзине валют доллар/евро на 5%, чтобы прибыль обратилась в убыток). В 2008 г. цена на нефть на мировых рынках стала снижаться. К тому моменту международные резервные активы ЦБ приблизились к 600 млрд долл., а длинная валютная позиция ЦБ в иностранной валюте составила около 400 млрд долл. Перейдя на режим свободного валютного курса в этот период, ЦБ получал бы положительные результаты от переоценки активов. Учитывая, что за полгода, с середины до конца 2008 г., рубль относительно бивалютной корзины был девальвирован на 20%, полученные положительные курсовые разницы могли составить 1,6 трлн руб., а при больших темпах девальвации в дальнейшем -- оценка международных резервных активов в рублевом эквиваленте могла быть еще выше. Данные положительные переоценки при их перераспределении от ЦБ в доходы федерального бюджета могли быть использованы в качестве источника доходов федерального бюджета.

Такой дополнительный и существенный источник дохода в период снижения цен на нефть способствовал бы, во-первых, повышению прочности бюджетных показателей и сохранению средств Резервного фонда РФ от масштабной траты.

Это существенно снижает риск дестабилизации национальной экономики при нехватке бюджетных средств на выполнение государственных функций. Во-вторых, возможно сохранение на более высоком уровне международных резервных активов как одного из важнейших факторов рейтингового доверия.

Предлагаемый механизм предполагает решение двух проблем: во-первых, нейтрализации негативного влияния резкой девальвации национальной валюты на социально-экономическое развитие, и, во-вторых, обеспечении расходования средств, полученных от переоценки международных резервных активов, не нарушая системы макроэкономического равновесия.

1. Направление решения первой проблемы -- нейтрализации негативного влияния резкой девальвации национальной валюты. Решение данной проблемы в период падения цен на нефть может быть решено путем ужесточения валютного контроля и введения запретов на ряд операций с иностранной валютой со стороны резидентов. Данное направление не противоречит положениям МВФ, членом которого является Россия.

2. Направление решения второй проблемы -- расходование средств от переоценки международных резервных активов с сохранением макроэкономического равновесия.

Суть проблемы состоит в том, что невозможно осуществить неифляционное расходование полученных курсовых разниц от переоценки международных резервных активов без изъятия из их объема определенных сумм в иностранной валюте. В противном случае, ЦБ будет вынужден перечислить в доходы федерального бюджета средства, полученные при дополнительной эмиссии денег, а положительные курсовые разницы при этом остались бы у него на балансе. Решение данной проблемы может быть осуществлено посредством создания соответствующего механизма изъятия части средств из международных резервных активов. Объем изъятия средств из международных резервных активов может быть рассчитана по следующей формуле:

денежный политика рента сбережение

где V -- курс национальной валюты на начало года. Рассмотрим это на следующем примере. Пусть на начало 2009 г. чистые международные резервные активы ЦБ составляют 250 млрд долл., бивалютный курс на начало года равен: 1 у.е.=34 руб. Предполагаемый бивалютный курс на конец года: 1 у.е.=42,5 руб. (рост за год равен 25%). Тогда коэффициент сбалансированной интервенции составит 0,25/(1+0,25) = 0,2, или 20% от объема международных резервных активов на начало года. Величина валютной интервенции должна составить в этом случае 50 млрд долл., а сумма полученных положительных курсовых разниц составит произведение данной величины на среднегодовой курс рубля: 50 млрд долл. (34 руб. + 42,5 руб.)/2 = 1912,5 млрд руб. Обратим внимание, что данная величина сопоставима с запланированным объемом дефицита федерального бюджета на 2009 г. и изъятие с помощью представленного механизма полученных курсовых разниц в доходы федерального бюджета привело бы к сохранению средств Резервного фонда и тем самым повысило бы прочность бюджетной системы. Итак, объем изъятия средств из международных резервов должен быть привязан к полученной величине положительных курсовых разниц от их переоценки и не может быть меньше величины, необходимой для расходования бюджетной системы полученных разниц. Кроме того, темпы ослабления национальной валюты могут быть привязаны к показателям бюджетной сбалансированности. Процесс изъятия средств из международных резервов может быть осуществлен в рамках валютной интервенции ЦБ, направленной на снижение волатильности курса национальной валюты.

До сих пор ЦБ не рассматривается в качестве возможного субъекта государственных сбережений. Считается, что центральные банки в своей деятельности не должны преследовать в качестве цели извлечение прибыли, а выполняют важные макроэкономические функции по регулированию национальной экономики. При этом выбор той или иной валютной политики должен определяться не способностью ее доставить институтам денежно-кредитного регулирования максимальную прибыль, а ее макроэкономической эффективностью. Вместе с тем, нельзя и не учитывать частные интересы самих центральных банков при выборе ими той или иной денежно-кредитной и валютной политик. Центральными банками управляют лица, которые при принятии тех или иных макроэкономических решений руководствуются еще и их эффективностью. Это связано с тем, что центральные банки должны покрывать свои расходы собственными доходами, к тому же убытки банков могут принимать астрономические значения.

Убытки, при их кумулятивном росте, сами могут стать детерминантой денежно-кредитной и валютной политик центральных банков, не позволив им проводить имманентную им политику. Финансовый результат деятельности центральных банков рассматривается в качестве индикатора денежно-кредитной и валютной политики. Этот учет необходим при макроэкономическом планировании и прогнозировании. В настоящее время чаще всего финансовый результат деятельности центральных банков не рассматривается в научной литературе как фактор не только макроэкономической политики государства, но даже денежно-кредитной и валютной политики. Между тем, в целях эффективного регулирования национальной экономики государство должно осуществлять систему перераспределения сбережений и накоплений между государственным бюджетом и ЦБ; таким образом, оно должно проводить комплексную политику эффективного механизма государственных сбережений.

Такая синтетическая политика обеспечит получение внешних эффектов государства от ЦБ, а ЦБ -- от государства. Благодаря данному комбинированию может быть обеспечено сглаживание доходов в системе «государственный бюджет -- центральный банк». Так, например, в период повышения цен на углеводороды будет происходить процесс укрепления национальной валюты, в результате чего центральный банк будет получать отрицательный результат от переоценки международных резервных активов, а государственный бюджет в этот период наоборот будет получать максимальные доходы.

При этом, чем выше будут цены на углеводороды, тем должны быть больше темпы укрепления национальной валюты и соответственно больше потери ЦБ от переоценки международных резервных активов; одновременно федеральный бюджет будет получать наибольшие доходы. При падении цен на углеводороды национальная валюта будет подвергаться обесценению и ЦБ будет получать положительные разницы от переоценки международных резервных активов, а федеральный бюджет будет получать наименьшие доходы. Данные примеры подтверждают необходимость комбинирования бюджетной и денежно-кредитной политики в единую политику сбалансирования расширенных доходов и расходов государства (в рамках государственного бюджета и ЦБ). Режим управляемого валютного плавания в отличие от режима свободного валютного курса будет оказывать на финансовый результат деятельности ЦБ сглаживающий характер и не вызовет необходимости компенсации потерь ЦБ от отрицательной переоценки международных резервов в случае роста цен на нефть и роста капитала от положительной переоценки вследствие падения цен на нефть. При размещении средств фондов государственных сбережений за рубежом в условиях укрепления национальной валюты денежная оценка накопленных средств фондов в национальной валюте будет уменьшаться.

Однако расходование средств фондов должно происходить при снижении цен на углеводороды, то есть в условиях укрепления национальной валюты, приводящего к получению положительного результата от переоценки фондов в национальной валюте. Опыт функционирования государственных сберегательных фондов в России показал, что политика поддержания макроэкономической стабильности привела к трансформации части средств государственных сбережений из-за рубежа в российскую экономику, которые стали номинированы в российских рублях. Этот процесс происходил при сохранении курса рубля на достаточно высоком уровне, что не позволило финансовым властям существенно увеличить денежную оценку изъятых средств в рублевом эквиваленте.

В частности, государство уже в октябре 2008 г. из Фонда национального благосостояния представило ряду российских банков 950 млрд руб. (эквивалент 38 млрд долл. США) для поддержания банковской ликвидности, в том числе: Сбербанку РФ -- 500 млрд руб., ВТБ -- 200 млрд руб., Россельхозбанку -- 25 млрд руб. и 225 млрд руб. другим российским банкам. Подытоживая вышеизложенное, можно сделать вывод о том, что: Во-первых, финансово-экономическими последствиями политики сдерживания национальной валюты от укрепления по сравнению с режимом свободного валютного курса являются: -- увеличение величины природной ренты у владельцев природных ресурсов (нефть и газ); -- получение сравнительно большего объема доходов нефтегазового сектора в национальной и иностранной валюте; -- снижение возможностей большего потенциального внутреннего потребления в стране; -- снижение процикличности национальной экономики и колебаний макроэкономических показателей (бюджетных, монетарных и пр.). Во-вторых, необходима реализация комплексной политики взаимосвязи государственных сбережений в бюджетной сфере и в ЦБ. ЦБ в рамках проциклического движения цен на углеводороды может получать значительный положительный результат от переоценки чистых международных резервных активов, которые могут и должны быть использованы в качестве источника покрытия бюджетных расходов. В период роста цен на углеводороды должен быть реализован бюджетный механизм покрытия отрицательных курсовых разниц от переоценки международных резервов.

Литература

1. Wicksell K. Interest and Prices. London, 1936. -- р. 149-150.

2. Сухарев А.Н. Механизм принудительных сбережений К. Викселля //Управленческое консультирование. -- 2005. -- № 3. -- С. 96-105.

3. Харрод Р.Ф. К теории экономической динамики // Классики кейнсианства: в 2-х т. -- М.: Экономика, 1997. -- Т. 1. -- С. 84-85.

4. Годовой отчет Центрального банка Российской Федерации за 2004 год. -- М.: ЦБ РФ, 2005.

Размещено на Allbest.ru