Почему нам нужно понимать деривативы во взаимосвязи с деньгами: ответ Тони Норфилду

Размещено на http://www.allbest.ru/

Университет Сиднея (Австралия)

профессор кафедры политической экономии

Брайан, Дик (Dick Bryan)

сотрудник Школы бизнеса

Рафферти, Майкл (Michael Rafferty)

Финансовая сфера быстро меняется, и деривативы играют в этом процессе такую же центральную роль, как и рынок «первичных» ценных бумаг. Взгляды на эту тенденцию разнятся. Для некоторых исследователей достаточно того, что охарактеризовать это явление как «спекуляцию» и пренебречь его анализом, питая себя надеждой, что оно в скором времени исчезнет. дериватив валюта ликвидность финансовый

Но если нашей целью является адекватная оценка масштабов этой тенденции и - таким образом - понимание текущих тенденций капитализма в целом, то мы должны аналитически овладеть этой тенденцией: это лишь один, но важный шаг к пониманию текущих тенденций капитализма в целом.

Недавно в журнале «Исторический материализм» была опубликована обширная статья Тони Норфилда, относящаяся именно к этой тематике [Norfield, 2012]. Ее автор критикует наше положение о взаимосвязи финансовых деривативов и денег. В настоящей статье мы попытаемся дать ответ на эту критику.

Суть проблемы, как мы считаем, заключается в следующем: правильные ли вопросы относительно финансовой сферы XXI века задаются в марксистском дискурсе? Требует ли марксов метод от нас критической переоценки тех категорий и систем классификации, которые применялись в марксизме века двадцатого?

Есть нечто лестное в том факте, что спустя шесть лет (на которые пришлись также серьезные финансовые кризисы) после наших публикаций о деньгах и деривативах еще остаются побудительные мотивы критиковать их, а не просто игнорировать [например, McNally, 2009, p. 70; Lapavitsas, 2006, 2011; Norfield, 2012]. В основном, однако, критикуется не столько сам анализ, сколько определения понятий. Речь, по существу, идет о том, что мы, по мнению критиков, неверно понимаем, что такое деньги, или же наше понимание денег создает такой концептуальный дискурс, который расшатывает другие теоретические категории.

Проблема, вследствие которой наши суждения продолжают сохранять свою значимость, состоит в том, что критика, нацеленная лишь на определения, никогда не является полной: она слишком «завязана» на контроль над языком дискурса, чтобы дать настоящее решение аналитических, теоретических вопросов. Мы не отказываемся от нашего «лингвистического» утверждения о важности размывания границ между деньгами и деривативами, хотя наш тезис посвящен тому, действительно ли понятие «деньги» нуждается в четком и неизменном определении, а не тому, кто имеет право давать определения.

В конце концов, не может быть четкой границы, очерчивающей, что такое деньги; и теоретическая мысль, и история постоянно подвергали сомнению ранее установленные границы между деньгами, товаром и капиталом. Даже в рамках традиционных подходов экономической науки вопрос о том, насколько сильно финансовые активы могут отличаться от «наличности» и при этом все же быть квалифицированы как деньги, имеет существенное эмпирико-историческое измерение. В этом традиционном подходе используется некоторый спектр определений понятия «деньги», начиная от наличных денег (агрегат М1) до включения в это понятие краткосрочных депозитов в банках и в целом на денежных рынках (М2) и, далее, долгосрочных депозитов и средств на денежных рынках в целом (М3). Эти определения могут быть использованы для различных целей в соответствии с предметом анализа; более того, они по-разному вводятся разными центральными банками [Financial Times n.d.]. Так что определениям свойственна гибкость (хотя это часто не признается). При этом к постоянному устареванию сначала частных, а потом и общих понятий, описывающих конкретные виды предложения на денежном рынке, приводят в равной мере как историческая эволюция денежной и финансовой сферы, так и постановка различных целей при теоретическом анализе.

Мы можем, например, задаться вопросом: сохраняет ли в настоящее время золото статус денег. Некоторые марксисты считают, что современные деньги происходят от золота, производимого как товар, и, принимая это за аксиому, возводят «современные» деньги к деньгам, в роли которых выступает определенный товар [см., например, Lapavitsas, 2000, 2005]. Некоторые центральные банки все еще сохраняют свои резервы в виде золота; но достаточно ли этого, чтобы рассматривать золото как деньги? Ответ, основанный только на определениях, будет здесь явно недостаточным, так как при этом золото оказалось бы в одном ряду с наличностью и безналичными денежными средствами. Но роль золота в практике финансовой сферы изменилась. Его нельзя вовсе исключить из понятия «денег», но можно ли сказать, что золото обладает атрибутом «денежности» в большей степени, чем целый ряд других (говоря в широком смысле) финансовых инструментов? Это исторический вопрос, а не вопрос определений.

Итак, мы предлагали и предлагаем считать, что общепризнанного определения категории «деньги» не существует, - хотя различные теоретические традиции могут формулировать подобные определения в рамках своих собственных парадигм. Например, Джеффри Ингэм [Ingham, 2001, 2004] формулирует определенно посткейнсианское определение этого понятия, которое, хотя и вполне согласуется с его собственной кейнсианской программой, не позволяет ему опровергать теоретическими аргументами (а не просто навязывая определенные языковые формулировки) опровергать теории, не принимающие кейнсианский дискурс.

Поэтому первый вопрос, который мы ставим, таков: почему марксисты хотят рассматривать связи между финансовыми деривативами и деньгами? Какие аналитические горизонты желаем мы открыть здесь? С другой стороны, какие теоретические (и политические) направления, на наш взгляд, сознательно или бессознательно фактически выводятся за пределы рассмотрения теми, кто сопротивляется установлению этих связей?

Соответственно, мы кратко сформулируем еще раз наш тезис и ту аналитическую программу, на которой он основан, после чего рассмотрим некоторые полученные нами критические оценки, непосредственно сосредоточившись на недавней статье Тони Норфилда.

Деривативы и деньги. Мы не предлагаем считать, что деривативы - это и есть деньги, как если бы они взяли и уложились в рамки существующих определений денег. Наш тезис состоит в том, что они имеют свойства денег, обладают некоторым атрибутом «денежности», и что следует расширить понятие денег с учетом функционирования финансовых рынков.

Что мы понимаем под «денежностью»?

В сущности, мы понимаем под нею ликвидность - есть способность превращаться, конвертироваться во что-либо еще с минимальной потерей стоимости и времени. Поэтому наличные деньги - ключевой измеритель ликвидности товаров и услуг; но на различных рынках, где «обращаются» активы, ситуация может отличаться. Поскольку деривативы предполагают зависимость от показателей, характеризующих «стоящие за ними» активы, но при этом не «обременены» необходимостью физического и юридического обладания этими активами на правах собственности, они «от природы» легко передаваемы на рынке, иначе говоря - обладают высокой ликвидностью: настолько высокой, что они становятся действительно подобны деньгам.

На взгляд некоторых аналитиков, базовое определение денег состоит в том, что они являются средством обращения. Деривативы - не средство обращения. Поэтому для тех, кто придает особое значение этому критерию, деривативы лежат вне области денег, - что, казалось бы, и требовалось доказать. Заметим, однако, два момента. Во-первых, средства на рынке краткосрочных денежных обязательств (агрегат М2) - тоже не средство обращения, как не являются им и срочные банковские депозиты (агрегат М3): для целей обращения они должны быть конвертированы во что-то другое. Но в обычное, традиционное понятие денег и агрегат М2, и агрегат М3 входят! Во-вторых, быть средством обращения - лишь одно «измерение» денег, выражающее их меркантилистское понимание; поэтому область его преимущественного применения исторически ограничена. Функционирование в качестве средства обращения не является определяющим атрибутом денежного капитала, в то время как именно через функционирование денег как капитала нам открывается доступ к современным «динамическим» аспектам денег. В условиях финансовых кризисов деньги «оказываются под напряжением» не в их роли средства обращения, а в их связи с финансовыми активами, ликвидностью и формированием запаса стоимости, - следовательно, как капитал и в их отношении к капиталу. Если мы понимаем деньги прежде всего как средство обращения, ситуация будет выглядеть так, что мы имеем финансовый кризис - но никаких указаний на кризис денежный!

Финансовый кризис 2007-2008 гг. и кризис евро (если мы можем рассматривать их в узких временных рамках как нечто отдельное) являются, помимо прочего, кризисами оценки капитала. Здесь мы видим наиактуальнейшее в настоящее время ключевое противоречие финансовой сферы: этот тип капитала утерял способность надежно оценивать свои активы во времени и пространстве и тем самым - способность находить надежные методы определения и соизмерения доходности активов. Но это - не кризис денег, понимаемых в традиционном смысле, хотя деньги и служат для измерения стоимости активов.

Проблему мы видим в том, что денежные «единицы измерения» - цены валют (наряду с прочим, именно из-за важности ликвидности для понимания денег Хикс предпочитал говорить об обращающейся валюте - “currency”, а не о деньгах - “money”), процентные ставки - сами как некоторая разновидность активов активно выставляются на торги в процессе конкурентной погони за доходами. При этом их стоимость переменчива (волатильна), и кредитные рейтинги банков (и, следовательно, надежность банковских депозитов) отличаются чем угодно, но не стабильностью. Так что эти традиционные формы денег не работают сколько-то эффективно в качестве стабильного универсального стоимостного эквивалента, относительно которого можно было бы измерять стоимость любых других активов.

В этом контексте именно деривативы, основанные на курсах обмена валют и процентных ставках, дают гарантию измеримости стоимости хотя бы в течение какого-то промежутка времени: они служат «хранилищем» стоимости в мире, где нет никакой стабильной единицы ее измерения. Они могут сохранять стоимость недолго, может быть, всего три месяца - или даже сотые доли секунды, если речь идет об электронных торгах. Они также имеют собственные уязвимые места в условиях кризиса. Но все же, при всей краткосрочности и хрупкости, они в совокупности предоставляют важный ликвидный резерв сохраняющейся стоимости. Этим они похожи по своей роли на деньги.

Приведем четыре более конкретных иллюстрации к нашему тезису.

1. Ряд финансовых инструментов содержат в себе элементы деривативов. К таким инструментам относятся, в частности, привилегированные акции, свопы и даже просто конвертируемые облигации, в которых размывается граница между категориями актива и долга, собственных и заемных средств. Так, например, привилегированные акции обладают характеристиками долговых обязательств (отсутствие права голоса, уплата дивидендов - подобно процентам - прежде любых платежей «обычным» акционерам) и собственных активов (отсутствие даты окончания - то есть бессрочность обязательств эмитента перед «привилегированным» акционером, но при банкротстве - оплата лишь по остаточному принципу). Но традиционно долг рассматривается как (кредитные) деньги, а понятие актива связано с правом собственности на капитал, а не с деньгами. Мы видим, что подобные финансовые инструменты смешивают в себе понятия денег и капитала: денежный компонент в них приобретает признаки капитала, а капитал - черты денег. Об этом писал, в частности, Мертон Миллер [Miller, 1988, c. 109], один из ведущих представителей современной традиционной теории финансов. […]

2. Кредит (долговое обязательство банка) обычно рассматривается как деньги. Но являются ли деньгами также облигации с обеспечением? Они подразумевают обязательство регулярной выплаты денег (процента и основной суммы) на базе некоторого портфеля наличных активов, например, образовательных кредитов или облигаций (корпоративных или, может быть, закладных по ипотечным кредитам). Возможно, некоторые «синтетические» облигации с обеспечением не похожи на деньги, особенно когда обеспечением являются права кредитора по кредитам, а не «твердые» активы. Но если речь идет о кредите на основе деривативов - будем ли мы его рассматривать так же, как банковский кредит, или иначе, особенно с учетом того, что последний тоже может не быть обеспечен никакими «твердыми» активами вроде недвижимости?

3. Ипотечные ценные бумаги (mortgage-backed securities, MBS) являются разновидностью деривативов, поскольку они дают право на получение выплат по ипотечным кредитам без права собственности на «твердый» актив, которым они обеспечены (закладные или сами дома). В докризисные времена многие учреждения, в том числе местные муниципальные власти, приобретали их в качестве альтернативы срочным банковским депозитам (деньгам в традиционном понимании), так как эти ценные бумаги имели, как и срочные депозиты, высший рейтинговый балл надежности - AAA и при этом давали более высокий доход и были высоколиквидны. То обстоятельство, что этот их рейтинг был необоснованным, а стоимость сильно завышалась, не отменяет того факта, что на рынке MBS рассматривались как нечто равноценное «деньгам», - точно так же, как статус зимбабвийского доллара как денег не отменяется его неустойчивостью и провальной историей. На самом деле во время кризиса уязвимыми оказались и сами срочные депозиты: вспомним очереди вкладчиков перед банком Northern Rock. Так что, если MBS рассматривались на рынке аналогично банковским депозитам, - значит, они обладали существенным «денежным измерением».

4. Как видно из трехлетнего обзора рынков валюты и деривативов, подготовленного Банком международных расчетов [Bank for International Settlements, 2010], в апреле 2010 г. оборот валютного рынка составлял более 4 трлн. долларов в день, и почти две трети этого объема приходилось на деривативы. Внебиржевой оборот деривативов, основанных на процентных ставках, превышал 2.1 трлн. долларов в день. (Обе цифры - значительно выше, чем было до глобального финансового кризиса.) Этот рынок денежных деривативов - крупнейший в истории. Какого типа трансакции на нем осуществляются? Например, что такое валютный фьючерсный контракт - трансакция типа Д-Т-Д, где дериватив играет роль товара? Является ли в таком случае рынок денежных деривативов крупнейшей в истории товаропроизводящей отраслью? И если так - что это за вид товара? Или это чисто денежная трансакция: Д-Д-Д? В таком случае - деривативы суть разновидность денег? Идет ли здесь речь об установлении соотношения значений одного и того же всеобщего эквивалента в разные моменты времени, - что говорит об отсутствии у этого всеобщего эквивалента четко определенной стоимости или о том, что величина этой стоимости - разная в зависимости от момента времени и местоположения?

Мы считаем, что все эти примеры иллюстрируют размывание понятий денег, товара и капитала.

Деривативы и денежная политика. В результате этого «смешения границ» начинает разрушаться непосредственная связь денег и государства, некритически принимаемая течениями, наследующими кейнсианству. Государства теряют контроль над объемом денежной массы, процентными ставками и курсами валют. Органы денежно-кредитного регулирования, однако, находят новые способы сохранения финансовой стабильности; соответственно, центральные банки были вынуждены перестроить свои полномочия и компетенции именно таким образом, чтобы держать под контролем деривативы и справляться с финансовыми кризисами, источником которых деривативы могут стать.

Во время кризиса 2008 года Федеральная резервная система (ФРС) США скупала MBS, пытаясь восстановить ликвидность рынка. На место ставших уязвимыми частных активов, ранее воспринимавшихся покупателями как «деньги», ФРС направляла деньги, выпущенные государством; ее примеру последовали другие центральные банки. В результате сегодня в активах ведущих центральных банков мира - огромные запасы разнообразных ценных бумаг и деривативов, и все это - ради управления ликвидностью рынков и обеспечения денежной стабильности в разных формах [см., в частности: Chen, Filardo, He, Zhu, 2011]. Эти запасы растут намного быстрее, чем запасы «денег» в традиционном понимании. Но если центральные банки придерживаются мнения, что их полномочия в области регулирования денежно-кредитной политики требуют приобретать большое количество деривативов и проводить масштабные операции с ними, - значит, по-видимому, существует тесная связь между деривативами и деньгами.

Этому росту запасов соответствует новая точка зрения, центральные банки должны выполнять роль не только денежного кредитора последней инстанции, когда банкам не хватает наличных денег, но и «маркет-мейкера последней инстанции», когда финансовые рынки испытывают недостаток ликвидности [см., например, позицию Банка Англии - Fisher, 2010]. Коротко говоря, при оценке ситуации в денежной сфере основное внимание начинают уделять не наличности, а более широкому показателю «ликвидности». Для поддержания ликвидности в глобальном масштабе центральные банки сейчас предоставляют ликвидные активы друг другу. При этом используются также и деривативы: эта техника известна под названием валютных свопов между центральными банками (своп-линий) [Board of Governors of the Federal Reserve System, 2011].

В озабоченности центральных банков и других участников рынка проблемой ликвидности нет ничего примечательного. Существенно то, что само определение ликвидности перестает связываться с наличными деньгами или вообще каким-то конкретным денежным запасом и переориентируется на совокупность разнообразных видов активов, предлагаемых рынком деривативов.

Ликвидность без наличных денег. Исторически ликвидным активом «последней инстанции» были наличные деньги. Они эмитировались государством, и отсюда следовала непосредственная привязка денег к государству.

Но ситуация меняется. Наличные деньги являются эталоном ликвидности лишь в закрытой или использующей единственную обращающуюся валюту экономике с простой финансовой системой. В экономике, где обращается множество валют, с глобальными финансовыми рынками и волатильными, изменчивыми процентными ставками и обменными курсами наличные деньги могут и не восприниматься как особенно надежные, ликвидные или обеспеченные.

На финансовых рынках возможность конверсии в наличные деньги уже не является критерием ликвидности - последняя теперь определяется через разницу цен покупки и продажи (предположительно) ликвидного актива на всех рынках; иначе говоря, ликвидность связана с размером потерь при продаже некоего актива. Она определяется безотносительно к какой-то реальной конвертации в наличные деньги; разница покупной и продажной цены имеет денежное выражение, но деньги выступают здесь лишь как счетная единица, а не как средство обращения. […]

Такая эволюция приводит к тому, что наличность перестает выступать в качестве «эталонных» денег, и деньги становятся «дальше от государства». Деривативы от этого не превращаются автоматически в деньги; но это открывает путь для новых дискуссий о границах понятия «деньги». Если деривативы занимают центральное место в нынешней политике центральных банков и если понятие ликвидности не может обойтись без них, возникает базовый вопрос: для чего нам нужно проводить четкое разграничение между деривативами и деньгами?

Могут существовать серьезные доводы в пользу такого разграничения. Но есть и негодные аргументы. Один из них, выдвинутый Тони Норфилдом, должен быть сразу отклонен. Он заключается в том, что деривативы-де не могут быть «деньгами», поскольку их цена всегда выражается в денежных единицах, как в случае свопа на процентную ставку, деноминированного в долларах, или нефтяных опционов - в евро. […]

Здесь мы имеем грубую ошибку денежной теории: смешение денег с тем, что Кейнс называл «счетными деньгами». Конечно, специальной «деривативной денежной единицы» нет. Но денежная единица - лишь единица измерения, в то время как деньги - это то, что измеряется в этих единицах. […] Тот факт, что дериватив может деноминироваться в долларах США, не мешает ему обладать чертами денег; отсюда лишь следует, что мы должны признать, что доллар США как единица измерения может применяться к разным денежным формам - наличности, банковским счетам, казначейским облигациям, определенным видам деноминированных в долларах деривативов…[…]

Наш тезис состоит не в том (как представляет его Норфилд), что деривативы позволяют соизмерять стоимость «представляемых» ими активов; нет, их не следует реально рассматривать как «представителей» этих активов, они выражают лишь реакцию на риски. Посредством деривативов базовые активы как бы разлагаются на «кусочки», атрибуты, и эти атрибуты становятся объектом торгов. Это разложение и «развоплощение» физических форм, в виде которых выступает капитал, на наш взгляд, подводит нас ближе к концепции абстрактного капитала - в противоположность капиталу как конкретным баррелям нефти, или акциям компаний, или облигациям (и конкретным подробностям сделок, касающимся этих продуктов). Деривативы - в смысле «системы деривативов», с бесконечными вариациями деталей контрактов в отношении широкого спектра рисков, - делают абстракцию капитала по Марксу «жизненной» или по крайней мере позволяют анализировать эту абстракцию более конкретно. Вот почему мы называем деривативы «мета-товарами»: мы утверждаем, что они возникают и исчезают (по завершении срока сделки) исключительно в сфере обращения, поскольку их роль в процессе накопления сводится исключительно к соизмерению различных товаров.

Конечно, для каждого конкретного деривативного «продукта» важна специфика отдельной сделки. […] Но если мы исходим из всей системы («паутины») сделок с деривативами, мы можем получить представление о том, как соизмеряются бесконечные вариации стоимости различных форм капитала в различных точках пространства и в различные моменты времени. В этом смысле мы можем увидеть капитал как стоимость в движении - в дополнение к (гениальной) абстракции Маркса.

Соответственно, мы (в противоположность Норфилду) утверждаем, что деривативы «хранят» (с разной степенью успешности) стоимость, поскольку все расчеты стоимости отягощены временными рисками. Истекший неиспользованный опцион не должен оцениваться как нечто изолированное. Как часть сложной сети деривативных сделок - он был элементом системы хранения стоимости, поскольку он покрывал риск, связанный с изменчивостью цены. В мире, где цены неустойчивы, он участвовал в деле сохранения стоимости.

О спекуляции на категориях На наш взгляд, мнение авторов статьи в нижеследующих двух подразделах весьма спорно. Наш опыт анализа фиктивного капитала позволяет сделать несколько иные выводы. Для многих марксистов очевидно, что между «реальным» и «фиктивным» компонентом деривативов должна пролегать четкая грань, и нельзя забывать о прямом отношении деривативов к «фиктивному» капиталу.

Очевидно, что в наши дни деривативы позволяют накапливать богатство в общем-то без прямой связи со средствами производства и предметами потребления (от мобильных телефонов до недвижимости). Результатом этого, как пишут сами авторы, является «финансовая экспроприация», когда фактически обеспечением этих финансовых инструментов оказывается часть доходов домохозяйств - через наращивание их долгового бремени.

В связи с этим для нас важно явно, осознанно квалифицировать деривативы как инструменты не просто спекуляции, но фиктивного капитала. Финансовый кризис, который может быть проанализирован только с использованием антиномий спекулятивного и действительно продуктивного, фиктивного и реального, подтверждает наличие тенденции современного капитализма к замедлению темпа его развития. О «перезагрузке», «обновлении» капитализма в условиях финансиализации, господства финансовой сферы в экономике говорить не приходится - Прим. перев.. Безусловно, деривативы использовались и используются как инструмент спекуляции. Но почему их функции как фиктивных спекулятивных инструментов и как средств соизмерения стоимости должны быть взаимоисключающими? Нам представляется, что в основе такого подхода «или-или» лежит ментальность, ориентированная на «равновесие»: если соизмерение при помощи деривативов характеризуется нестабильностью, или если порождаемый деривативами «порядок» оказывается неустойчивым, значит, это какое-то «ненастоящее» соизмерение. Но почему мы должны предполагать, что соизмерение должно быть стабильным? Здесь неявно принимается за образец стабильность прежних времен, когда валютные курсы фиксировались, а процентные ставки были стабильны.