Характеристика деятельности компаний на развивающихся рынках капитала

Размещено на http://www.allbest.ru/

Оглавление

Введение

Глава 1. Теоретические аспекты

1.1 Сущность и история феномена

1.2 Cash holdings и высокотехнологичный сектор

1.3 Взаимосвязь cash holdings и теорий структуры капитала

Глава 2. Эмпирические исследования cash holdings

2.1 Детерминанты cash holdings

2.2 Постановка гипотез

Глава 3. Практическая часть

3.1 Данные и спецификация модели

3.2 Сравнительный анализ high-tech и non-high-tech

Заключение

Список использованной литературы



Введение

Проблема управления денежными потоками привлекла большое количество исследований в последние годы и продолжает занимать видное место в литературе по корпоративным финансам. Интересы исследователей привлекают значимость и размер cash and cash equivalents на корпоративных балансах. Фирмы используют его для поддержания повседневной деятельности, для погашения задолженности, для финансирования роста через прибыльные инвестиционные проекты и так далее. Поэтому, если фирма не может генерировать достаточное количество cash holdings, то скорее всего настанет тяжелое время для компаний, если они не найдут альтернативные внешние источники финансирования. Вот почему менеджеры накапливают свободные cash независимо от того, управляют ли они государственными или частными фирмами.

Понимание того, какие факторы влияют на денежные запасы инновационных фирм, стало особенно важным в последние годы по трем причинам. Во-первых, денежные запасы фирм (нормализованные к активам) более чем удвоились в среднем за последние три десятилетия (например, Bates, Kahle and Stulz (2009)). Во-вторых, это временное увеличение средних запасов наличных средств обусловлено почти исключительно инновационными фирмами, то есть фирмами, которые инвестируют относительно значительные средства в исследования и разработки (НИОКР).

Изучению детерминант cash посвящена как теоретическая, так и эмпирическая литература. Однако в литературе больший упор сделан на эмпирический анализ развитых стран и очень редко находятся работы, посвященные анализу развивающихся стран.

Целью данной работы является выявление особенностей детерминант влияющих на объем cash holdings high-tech и non-high-tech компаний в развивающихся странах.

И для достижения поставленной цели были поставлены следующие задачи:

-Рассмотрение взаимосвязи основных теорий структуры капитала и cash holdings;

- Сделать обзор предыдущих исследовании? по даннои? теме;

- Определение и анализ факторов влияющих на cash holdings;

- Исследование значимости RD как детерминанты структуры капитала в развивающихся странах;

- Выявление разницы уровня cash holdings и детерминант между high-tech и non-high-tech компаниях;

- Проанализировать и проинтерпретировать результаты, полученные в ходе анализа.

Объектом исследования являются нефинансовые компании, оперирующие на развивающихся рынках.

Предметом исследования является взаимосвязь показателей, оказывающих влияние на уровень cash holdings в компаниях.

Основным методом исследования является регрессионный анализ с использованием методов анализа панельных данных.

Таким образом, на основе данного исследования можно будет понять, чем различаются детерминанты определяющие уровень cash holdings в двух секторах развивающихся стран на примере России, Китая, Бразилии, Индии и Индонезии, что в дальнейшем поможет при решении об управлении cash holdings.



Глава 1. Теоретические аспекты

Данная глава является теoретическим введением, необходимым для понимания сущности феномена cash holdings. Глава затронет историю явления. Будут рассмотрены основные теории структуры каптала, которые объясняют cash holdings и эмпирические исследование связанные с cash holdings и высокотехнологичным сектором.

1.1 Сущность и история феномена

Существует экономическая загадка связанная с cash holdings, разгадать которую пытались и пытаются многие исследователи. Часто данный феномен называют головоломкой или парадоксом. Смысл этого парадокса состоит в следующем: американские компании совокупно обладают 1.9 трлн долларов на счетах в банках и в облигациях казначейства, никак не используя эти деньги. Данный феномен не имеет исторических аналогов. Американские корпорации всегда предпочитали быть заемщиками, а не держателями средств, поэтому проанализировать исходную информацию и сравнить текущую ситуацию с аналогичными периодами в прошлом невозможно, потому что таких данных просто нет. На графике ниже (см. График 1), мы можем увидеть динамику ликвидности в России. Динамика очень неоднозначна, резкий спад произошел в 2014 году, который скорее всего связан с резким изменением экономической ситуацией в стране.



В среднем, количество cash и cash equivalents в развивающихся странах с 1990 годов по 2016 год увеличилось на 15-25%. Например, в Бразилии это число равно примерно 21%, в России на 18%, в Китае на 23%.

На графике ниже (см.График 2), данный феномен прослеживается в 15 странах Европы. Даже в период кризиса, компании накапливали cash holdings.

График 2. Динамика Cash Ratio в Европе. [Источник: A.P. (Renй) Flipse,

Determinants of Corporate Cash Holdings Evidence from European Companies]

Cash and cash equivalents являются наиболее ликвидными и наименее прибыльными активами. Они играют важную роль в корпоративных финансах. Корпоративное управление cash holdings является одним из наиболее важных вопросов и стратегий корпоративного финансового управления, который не только связан с корпоративной деятельностью и развитием, но также связан с корпоративным управлением и институциональной средой. Согласно исследованиям Opler, Pinkowitz, Stulz and Williamson (1997), среднее соотношение денежных средств к активам для промышленных фирм в развивающихся странах за последние десятилетия резко увеличилось, что указывает на то, что фирмы сберегают больше cash and cash equivaents, чем раньше. Бейтс, Кале и Штульц (2009) утверждают, что основными причинами этого увеличения являются увеличение волатильности денежных потоков и расходов на исследования и разработки, сокращение капитальных затрат и запасов.

Есть две противоположные точки зрения при сравнении уровня cash ratio, который должен быть у фирмы. Одним из наиболее экстремальных аргументов является то, что оптимальный уровень наличности в фирме должен быть равен нулю (Maness & Zietlow, 2004, стр. 16). Это связано со старой поговоркой «вам нужно тратить деньги, чтобы зарабатывать деньги» (Plautus). Накопление лишних денег может привести к потере возможности, которая могла бы увеличить стоимость фирмы. Вместо того чтобы удерживать cash, компания могла либо инвестировать в новый проект, получая потенциальный доход, либо распределяла его между акционерами, чтобы позволить им инвестировать в другие проекты, что также приведет к потенциальному росту доходности. Это не просто теоретическая перспектива, так как в новом тысячелетии все больше компаний стремились к сокращению остатка cash; Финансовые менеджеры в глобальном масштабе отстаивали преимущества небольших денежных резервов (Mintz, 2000). Не только финансовые менеджеры в компаниях, которые защищают мелкие денежные запасы, недавние примеры активности акционеров были вызваны тем, что акционеры выступают против долгосрочной тенденции увеличения корпоративных резервов cash, вместо этого, они утверждают, что компаниям, занимающимся накоплением cash, нужно выплачивать дивиденды акционерам (Becht et. Al., 2009, p.3997; Bates et al., 2009, p. 1988). Это соответствует первому предложению, сделанному Миллером и Модильяни, в котором утверждается, что стоимость фирмы не зависит от структуры капитала компании на идеальном рынке капитала (Miller & Modigliani, 1958, стр. 268). Поскольку в этих условиях нет ограничений по внешнему финансированию, удерживание cash связано только с расходами. Вопреки аргументам с нулевыми запасами наличных денег существует несколько причин, по которым фирма должна иметь наличные деньги. Maness and Zietlow (2004, стр. 18) приводят следующие четыре причины для накопления денежных и / или краткосрочных инвестиций:

* Денежные средства для ежедневных операций

* Денежные средства в качестве маркетингового инструмента - сила баланса по сравнению с конкурентами

* Денежные средства в качестве буфера для корпоративных потрясений, таких как банкротство или судебные разбирательства

* Денежные средства для стратегических целей, таких как приобретения.

Берк и Демарзо (2011, стр. 860) предлагают следующие аналогичные причины для накопления cash:

* Для удовлетворения своих повседневных потребностей

* Чтобы компенсировать неопределенность, связанную с ее денежными потоками

* Для удовлетворения потребностей банка

В корпоративных теориях cash holdings доминируют две теоретические рамки: теория компромисса и теория иерархии финансирования, которые мы будем обозревать чуть ниже.

1.2 Cash holdings и высокотехнологичный сектор

В 1980 году, как высокотехнологичные, так и не высокотехнологичные компании имели одинаковые соотношения денежных средств к активам около 10%. К 2016 году среднее соотношение между наличностью и активами научно-исследовательских фирм выросло почти в три раза и составило 25,4%, а у доли фирм, не относящихся к НИОКР, лишь незначительно увеличилось до 11,3%. В чем причина этого различия? Существующая литература, объясняющая cash holdings, показывает, что уровень cash holdings фирмы зависит от фундаментальных характеристик, связанных с затратами и выгодами от cash holdings (Kim, et al., 1998; Opler et al., 1999). Хотя нетрудно обосновать тот факт, что высокотехнологичные фирмы обычно имеют более высокие коэффициенты наличности к активам, чем компании без высоких технологий, растущая разница в тенденциях наличности между этими двумя секторами за последние три десятилетия вызывает недоумение. По мере развития фондовых рынков многие фирмы с более слабыми фундаментальными характеристиками стали публичными в 1980-х и 1990-х годах (Fama and French, 2004; Brown and Kapadia, 2007).

Критический рост инвестиций в НИОКР за последние несколько десятилетий имеет важные, но неизведанные последствия для управления корпоративной ликвидностью. Фирмы, интенсивно инвестирующие в инновации, сохраняют «financial slack», чтобы иметь легко доступные источники финансирования, когда появляются возможности для инвестирования в НИОКР (Bourgeois, 1981; Chakravarthy, 1986; Singh, 1986; Nohria and Gulati, 1996).

Другим исследованием, является исследование роли волатильности инвестиций в исследования и разработки (далее R & D) при определении чувствительности к денежным потокам. В современной литературе по финансам очень много внимания уделяется роли финансовых ограничений на поведение фирм. Тем не менее, они не рассмотрели, как препятствия для внешнего финансирования могут меняться в зависимости от политики разных фирм, занимающихся исследованиями и разработками, а именно, при переходе на новые направления и инвестиции в НИОКР.

В контексте manage cash holdings инновационных фирм Камен и Шварц (Kamien and Schwartz, 1978) впервые продемонстрировали теоретически возрастающую потребность в наличных деньгах фирмами, занимающимися крупными инновациями, и Химмельберг и Петерсен (Himmelberg and Petersen, 1994) первыми исследовали связь между инвестициями в НИОКР и внутренними финансам и сделали вывод о том, что «из-за несовершенства рынка капитала поток внутренних финансов является основным фактором, определяющим скорость приобретения малыми, высокотехнологичными фирмами технологий посредством исследований и разработок».

Их анализ показывает, что эта тенденция к росту наличных средств обусловлена ??изменением характеристик фирмы и является широко распространенной. Но мы изучаем данное явление в высокотехнологичном и невысокотехнологичном секторах. И находим, что увеличение cash holdings сосредоточено в секторе высоких технологий. Причина этого двоякая. Во-первых, высокотехнологичный сектор в течение этого периода преимущественно находился на этапе роста жизненного цикла отрасли. Это отражается в большом притоке молодых фирм на рынок капитала в 1980-х и 1990-х годах. Это развитие было вызвано изменениями на рынке капитала, которые позволили более незрелым фирмам стать публичными (Fama and French, 2004; Hall and Lerner, 2010).

Во-вторых, что более важно, отличительной чертой высокотехнологичных фирм по сравнению с не высокотехнологичными является важность исследований и разработок (НИОКР), которые необходимы для того, чтобы они могли выживать в конкуренции и получить рыночную власть. Наличие финансового дефицита, в том числе наличных, как жизненно важная часть, необходимы для высокотехнологичных фирм, особенно молодых, поскольку они в большей степени подвержены трениям на рынке капитала. Это связано с высокой информационной асимметрией в отношении их возможностей роста, а также отсутствием обеспечения банковского финансирования (Myers, 1984; Hall, 2002). Важность cash holdings для проведения конкурсов, основанных на исследованиях и разработках, была рассмотрена в нескольких недавних статьях. Шрот и Салай (Schroth and Szalay, 2010) показывают, что большие резервы cash holdings повышают вероятность выиграть патентные гонки в фармацевтической промышленности. Браун и Петерсен (Brown and Petersen, 2010) отмечают, что молодые фирмы в большей степени полагаются на резервы наличности для сглаживания расходов на исследования и разработки. Lyandres и Palazzo (2012) показывают, что фирмы, занимающиеся исследованиями и разработками, держат свои деньги стратегически, чтобы выиграть конкурс НИОКР. Следовательно, важность резервов наличных средств для инвестиций в НИОКР должны предполагать потенциальную разницу во временном развитии наличных средств в двух секторах.

На графике ниже (см. График 3), мы можем увидеть доказательство существования этого феномена в high-tech и non-high-tech секторах. На примере США.

График 3. Сравнительный график Cash Ratio по всем компаниям, компаниям high-tech и non-high-tech сектора.

1.3 Взаимосвязь cash holdings и теорий структуры капитала

Cash holdings, накапливаемый фирмами, составляет значительную часть балансового отчета, что подтверждается в эмпирической литературе. Предшествующие исследования, такие как Opler(1999), Ferreira and Vilea(2004), Ozkan and Ozkan(2004) рассмотрели детерминанты cash holdings в свете двух основных теоретических моделей структуры капитала: trade-off theory и pecking order theory.

Компромиссная теория (trade-off theory)

Подобно долгу, наличность создает издержки и выгоды; И это очень важно для финансирования возможностей роста компании. Основное преимущество наличия cash holdings состоит в том, что оно представляет собой буфер безопасности (Levasseur 1979), который позволяет фирмам избегать затрат на привлечение внешних средств или ликвидацию существующих активов и который позволяет фирмам финансировать их возможности роста. Фактически, поскольку компании работают на несовершенном рынке, им либо трудно получить доступ к рынкам капитала, либо иметь очень важные внешние финансовые затраты. Кроме того, основной характеристикой их «окружающей среды» является неопределенность. Таким образом, недостаточное количество cash вынуждает фирмы отказаться от прибыльных инвестиционных проектов или поддерживать аномально высокие затраты на финансирование.

Два основных вида затрат, которые связаны с денежными средствами. Эти затраты зависят от того, максимизируют ли руководители богатство акционеров или нет. Если решения руководителей согласуются с интересами акционеров, единственная стоимость денежных средств - это их более низкая доходность по сравнению с другими инвестициями того же риска. Если менеджеры не максимизируют богатство акционеров, они увеличивают свои денежные запасы для увеличения активов, находящихся под их контролем, и таким образом, чтобы иметь возможность увеличить их административную(директорскую) власть. В этом случае стоимость cash будет увеличиваться и включать в себя затраты на управление по усмотрению руководства.

Таким образом, мы можем применить идею теории компромисса для определения оптимального уровня наличности. Предыдущие исследования в США (например, Opler et al., (1999) и Kim et al., (1998)) подтверждают теорию компромисса. Уровень наличности увеличивается с ростом возможностей компании, ее бизнес-рисков, капитальных затрат и сложности доступа на рынки капитала. Доля уменьшается с увеличением размера, рычага и дивидендных выплат.

Недостатки рынка более суровые на развивающихся рынках по сравнению с развитыми рынками, а также связанные с банкротством издержки значительны на таких рынках, и, следовательно, теория компромисса может объяснить принятие решений об накоплении денежных средств на этих рынках. Например, выводы Аль-Наджара (2011) и Бута, Айвазяна, Демиргу Кекта и Максимовича (2001) поддерживают этот аргумент в условиях развивающегося рынка.

Существуют разные прокси, как финансовые детерминанты денежных накоплений, которые используются эмпирическими исследованиями для отражения этой теории. Например, Аль-Наджар и Бельгитар (2011), следуя за Озкан и Озкан (2004) и Оплером и др. (1999) эмпирически исследуют теорию компромисса с точки зрения денежной наличности, используя рычаги, политику дивидендов, размер фирмы, риск и ликвидность активов. В том же ключе, но с использованием данных ЭВС Феррейра и Вилела (Ferreira and Vilela, 2004) также используют ликвидность, рычаги, рост и размер для эмпирического изучения этой теории.

Мотив транзакционных издержек:

Согласно Кейнсу (1936), компании нуждаются в ликвидности, чтобы покрывать их текущие расходы. Таким образом, им приходится привлекать средства на рынках капитала или ликвидировать существующие активы. Однако рынки капитала несовершенны, и существуют транзакционные издержки, которых можно избежать, накапливая достаточный уровень cash. Таким образом, фирма может избежать ситуаций, когда она вынуждена отказаться от своих выгодных инвестиций, сократить свои дивидендные выплаты или ликвидировать свои активы. И это одно из основных преимуществ cash holdings. Согласно Baumol (1952), спрос на cash будет варьироваться приблизительно пропорционально денежной стоимости транзакций. Спрос на cash возрастает меньше, чем пропорционально объему транзакций, так что экономия от масштаба достигается за счет использования cash. Чтобы избежать транзакционных издержек, компания использует эффект масштаба, чтобы запасти cash (Bates et al., 2009).

Можно было бы ожидать, что фирмы увеличат свои денежные средства, поскольку внешние средства достаточно дороги и доступ к рынкам капитала затруднен.

Рисунок 1. Механизм работы мотива транзакционных издержек.

Предупредительный мотив:

Поскольку большинство компаний используют наличные средства в качестве инструмента управления риском, они могут иметь предупредительные мотивы для хранения наличных средств. Cash служит буфером неопределенности и неблагоприятных шоков денежного потока (Bates et al., 2009; Hugonnier et al., 2011). Almeida et al. (2004) демонстрируют теоретически, что денежные потоки чувствительны к cash, систематическая склонность сберегать cash из денежных потоков, является положительной в фирмах с финансовым ограничением. Аналогичные условия существуют в развивающихся странах. Lian et al. (2011) обнаружили, что китайские фирмы накапливают относительно больше cash, как меру предосторожности, из-за серьезных финансовых ограничений в результате несовершенств рынка капитала в Китае. Существование влиятельных инсайдеров и контролирующих инвесторов ухудшило ситуацию (Feng and Johansson, 2011).

Теория порядка финансирования (Myers and Majluf 1984) предполагает, что не существует оптимального уровня cash holdings для фирмы. Он используется в качестве буфера между нераспределенной прибылью и инвестиционными потребностями. Согласно этой теории, уровень cash holdings будет просто результатом решений о финансировании и инвестициях.

Согласно этой теории выпуск новых акций является очень дорогостоящим для фирм из-за информационной асимметрии. Финансирование начинается с внутренних источников и фирмы будут использовать внешние источники, после того, как внутренние источники будут исчерпаны(внутренних средств, затем с долгами и, наконец, с акциями). Когда операционный денежный поток высок, фирмы используют их для финансирования новых прибыльных проектов, для погашения долгов, для выплаты дивидендов и, наконец, для накопления cash. Когда нераспределенная прибыль недостаточна для финансирования новых инвестиций, фирмы используют свои денежные запасы, а затем выпускают новый долг.

Одним из редких исследований, которые находят поддержку теории иерархии, является теория Калчевой и Линс (2003). В этом исследовании авторы приводят доказательства того, что наличность положительно связана с возможностями роста компании, ее размером и денежным потоком, но негативно связана с уровнем его задолженности и капиталовложениями.

Напомним, нет никакого предпочтения в финансовой литературе, о лучшей теории, которая может объяснить детерминанты cash holdings и, таким образом, не существует оптимального набора факторов, определяющих решение о решении накопления cash. Тестирование релевантности теорий trade-off и pecking order проводится в подавляющем большинстве исследований параллельно. Это связано с тем, что обе теории предполагают влияние сходного набора факторов на оптимальное значение cash, но направление влияния, как правило, отличается.



Глава 2. Эмпирические исследования cash holdings

Данная глава будет посвящена объяснению детерминант и разработке гипотез, основанных на обзоре литературы из предыдущей главы.

2.1 Детерминанты cash holdings

Стоимость фирмы не связана с финансовыми решениями фирм в мире, где нет рыночных несовершенств (Stiglitz, 1974), которые могут объяснить причину, почему cash holdings могут не оказать влияния на стоимость компании (см. Opler et al., 1999). Если бы не было несовершенств рынка, финансовые решения фирм не повлияли бы на их стоимость. '' - Стиглиц (1974). Однако эти несовершенства существуют и более актуальны для развивающихся рынков. Соответственно, мы полагаем, что теоретические основы, определяющие cash holdings на развитых рынках, также будут применяться к условиям развивающихся рынков.

Чтобы понять, почему увеличивается cash ratio, мы придерживаемся подхода, который был использован в работе Opler, Pinkowitz, Stulz, and Williamson (1999) , чтобы объяснить cash holdings.

В качестве зависимой переменной выбирается коэффициент CashRatio. По данным большинства предыдущих исследований (например, Dittmar et al., 2003; Ferreira & Vilela 2004; Kalcheva and Lins, 2007; Opler et al., 1999), cash holdings определяется как денежные средства и их эквиваленты к совокупным активам. Этот коэффициень измеряет часть активов компании, хранящихся в cash, и это является наиболее общепринятая мера, используемой в предыдущей литературе.

Первым и очень важным фактором влияющим на cash holdings является выплата дивидендов. Основываясь на теории компромисса, связь между выплатой дивидендов и денежными средствами должна быть отрицательной, поскольку «компании, выплачивающие дивиденды», могут изменить затраты на хранение наличных денег за счет сокращения выплаты дивидендов. Другими словами, фирмы, которые выплачивают дивиденды своим акционерам, больше способны привлекать средства с меньшими затратами, когда это необходимо, уменьшая выплаты дивидендов (Аль-Наджар и Бельгитар, 2011 г.). Точно так же Озкан и Озкан (Ozkan and Ozkan, 2004: 2106) утверждают, что этих издержек можно избежать для фирм, сталкивающихся с низкими внутренними финансовыми ресурсами, путем выпуска акций или даже сокращения выплаты дивидендов. Они заявляют, что: «Фирмы, которые в настоящее время платят дивиденды, могут позволить себе удерживать меньше денег, поскольку они больше способны привлекать средства, когда это необходимо, путем сокращения дивидендов». Opler et al. (1999: 8) также поддерживают эту негативную связь: «Если у фирмы есть недостаток ликвидных активов, она может справиться с дефицитом либо уменьшением инвестиций, либо дивидендов, либо привлечением внешних средств посредством выпуска ценных бумаг или продажи активов».

Еще один значимый фактор - размер компании, который встречается во всех предыдущих исследованиях. Компании размера small и medium имеют больше наличных денег, чем их крупные контрагенты из-за высокой стоимости внешних средств. Крупные фирмы считаются более диверсифицированными, чем их мелкие контрагенты, и, в свою очередь, не склонны к банкротству (Al-Najjar & Belghitar, 2011), и, следовательно, реже могут запасать денежные резервы. В равной степени можно утверждать, что крупные фирмы имеют меньшую информационную асимметрию (по сравнению с небольшими фирмами), и поэтому их менеджеры имеют большую гибкость в финансовой политике и, в свою очередь, такие фирмы будут иметь больше наличности. Аналогичным образом, Озкан и Озкан (Ozkan and Ozkan, 2004) утверждают, что если размер фирмы является показателем информационной асимметрии, что отражает внешние затраты на финансирование, то следует ожидать негативных отношений с денежными средствами. Однако, если размер фирмы рассматривается как показатель финансовых затруднений, то малые фирмы с большей вероятностью будут ликвидированы, если они пострадают от финансового кризиса. Следовательно, такие фирмы имеют больше наличных денег, чтобы избежать такой бедственной ситуации (Ozkan & Ozkan, 2004).

С другой стороны, теория порядка финансирования предсказывает положительные отношения между размером фирмы и cash holdings, потому что крупные компании обычно лучше, чем небольшие компании, и по этой причине они должны иметь дополнительные деньги (Opler et al., 1999). Однако Феррейра и Вилела (Ferreira and Vilela, 2004) показали противоречивые результаты, согласно которым небольшие компании, которые сталкиваются с большими возможностями роста и более высоким бизнес-риском, имеют тенденцию удерживать дополнительные деньги, потому что небольшие компании стремятся увеличить капитал на рынках заимствований. Некоторые исследования также не выявили связи между размером фирмы и наличием денежных средств. Более того, компании, работающие в крупных конкурентных отраслях, имеют большие резервы наличности по сравнению с другими отраслями, а компании, имеющие большой доступ к рынку капитала, привлекают средства внешних инвесторов. Можно ожидать как положительное, так и отрицательное влияние размера компании на денежные средства.

Финансовый рычаг (Финансовый рычаг(Leverage) ) так же является важным фактором, влияющим на cash holdings. Компании с заемный капиталом, более склонны накапливать cash из-за большей вероятности финансовых затруднений. Предполагается, что уровень cash уменьшится с увеличением долга (Baskin, 1987). Соответственно, фирмы с более ликвидными активами могут скрывать эти активы в наличных деньгах и, в свою очередь, удерживать более низкие уровни наличных денег (Al-Najjar & Belghitar, 2011; Ozkan & Ozkan, 2004). Opler et al. (1999 год), Озкан и Озкан (2004 год) и Аль-Наджар и Бельгитар (2011 год) утверждают негативную связь между рычагом и денежными средствами. Мы же считаем, что расходы, связанные с банкротством на развивающихся рынках, также важны, поскольку в различных исследованиях, представленных в литературе на развивающихся рынках, имеются доказательства этих затрат (Al-Najjar, 2011; Booth et al., 2001). В аналогичном ключе, Феррейра и Вилела (Ferreira and Vilela, 2004) предполагают, что фирмы с высоким уровнем задолженности в меньшей степени способны накапливать денежные средства. Это объясняется тем, что они лучше контролируются по сравнению с фирмами с относительно низким уровнем задолженности. К тому же, Поэтому и теория иерархии, и компромиссная теории предсказывают негативные отношения между Финансовый рычаг(Leverage) и cash holdings (Diamond, 1991; A. Ozkan & N. Ozkan, N., 2004).

Расходы на НИОКР в последнее время играют важную роль в решениях о сбережениях cash holdings. Уже давно признано в научной литературе, по крайней мере, возвращаясь к Arrow (1962), инновации, основанные на исследованиях и разработках, по сути своей трудно финансировать за счет внешних средств (в частности, долга) из-за его неосязаемого характера, неопределенного результата и потенциально серьезных проблем ассиметрии информации (например, Hall, 2002). Таким образом, теория предполагает, что в итоге мы должны получить положительную связь между расходами на НИОКР и cash holdings. Ученые нашли доказательства того, что это действительно так (например, Opler et al., 1999; Bates et al., 2009).

Чтобы оценить возможности роста фирмы, мы используем отношение «Market-to-book ratio», обозначаемое как MB. Из-за ожидаемых убытков, которые возникают в результате отказа от ценных инвестиционных возможностей, расходы, связанные с нехваткой наличных средств, выше для фирм с большими инвестиционными возможностями. Более того, возможности роста вряд ли могут быть ликвидированы в случае банкротства и потеряют большую часть их стоимости. Поэтому у фирм с большим потенциалом роста есть стимул держать больше наличных денег. Более того, компании с высокими темпами роста характеризуются более высокой степенью информационной асимметрии, и согласна pecking ordert heory для них более дорогостоящим является привлечение внешних средств. Все эти аргументы говорят о позитивной взаимосвязи между cash holdings и соотношением MB. Кроме того, в компаниях с более высокими темпами роста наблюдается более высокий резерв наличных средств (Al-Najjar & Belghitar, 2011; Bates et al., 2009; Gill & Mathur, 2011; Kariuki, Namusonge & Orwa, 2015; Kim et al., 1998 , Kim et al., 2011, A. Ozkan & N. Ozkan, 2004). Основываясь на предварительных исследованиях, мы обнаруживаем положительное влияние возможностей роста на наличные средства.В противовес этой точки зрения, растущие фирмы могут просто не иметь достаточных денежных потоков, которые они могут накапливать. Если отношение «MB» рассматривается как прокси для будущих возможностей роста, а асимметрии информации является постоянной, прогнозы, относящиеся к теории иерархии порядка финансирования(pecking order theory), являются неоднозначными. Внутренние ресурсы являются первыми источниками средств, следовательно, это подразумевает отрицательную связь между cash holdings и отношением MB (OPLER et al., 1999). Таким образом, теория иерархии согласуется как с позитивной, так и с отрицательной зависимостью между отношением между MB и cash holdings. Ожидается, что укоренившиеся руководители фирм с плохими инвестиционными возможностями будут смотреть с точки зрения агентства, имея более высокие денежные резервы для инвестирования, даже если чистая приведенная стоимость доступных проектов является отрицательной (FERREIRA и VILELA, 2004).

Следующей важной детерминантной является чистый оборотный капитал(NWC). Чистый оборотный капитал состоит из активов, которые могут заменить денежные средства. Логично будет предположить, что если nwc и cash являются субститутами, то можно ожидать отрицательную зависимость между ними. Rizwan and Javed (2011) исследовавшие cash holdings на выборке пакистанских фирм, сделали вывод о том, что NWC негатвино связан с cash holdings.

Капитальные затраты(CAPEX) - важная контрольная переменная для измерения влияния других переменных на cash holdings, но ее связь с cash holdings может быть и положительной и отрицательной, и может отражать активное или пассивное поведение фирмы. Отрицательная взаимосвязь между cash holdings и capex может отражать тот факт, что инвестиции улучшают обеспечение и способность заимствования, снижая затраты на привлечение внешних финансовых ресурсов, когда это необходимо, что согласуется как с транзакционным мотивом, так и с мотивами предосторожности. С другой стороны, если капитальные затраты измеряют желаемый уровень инвестиций, то положительная связь между cash holdings и capex будет отражать финансовые ограничения, побуждающие фирмы создавать резервы наличности для финансирования своих желаемых инвестиций. В краткосрочной перспективе изменения в capex должны в определенной степени финансироваться за счет изменений в запасах наличности, что приводит к возникновению негативных отношений. Однако в долгосрочной перспективе стабильно высокий уровень capex требует наличия большого денежного запаса для поддержания его из-за временных разниц между доходами и расходами, что будет отражать позитивные отношения. Kim (2011) исследовавший cash holdings в американских компаниях сделал вывод, что Capex отрицательно связан с cash holdings.

Наличие в балансе более ликвидных активов помимо cash и рыночных ценных бумаг также влияет на оптимальный уровень cash holdings, поскольку они считаются альтернативой наличным деньгам. Затраты на конвертацию ликвидных активов в денежные средства очень низки по сравнению с другими активами, в результате чего компания с более ликвидным активом, как ожидается, будет удерживать меньшие денежные средства со счетов. Например, Феррейра и Вилела (Ferreira and Vilela, 2004) показали, что если у фирмы возникнут проблемы с нехваткой наличных средств, ликвидные активы могут быть легко ликвидированы, и поэтому они могут быть использованы в качестве замены денежных средств. Поэтому в нескольких исследованиях была обнаружена обратная связь между ликвидностью и денежными запасами (Ali & Yousaf, 2013; Bates et al., 2009; Ferreira & Vilela 2004; Gill & Shah, 2012; Opler et al., 1999).

И в заключении, были добавлены переменные LnNLB (Net Liquid Balance) и LnWCR (Working capital requirements), которые помогут отследить как деятельность компании операционная или финансовая больше оказывает влияние на cash holdings. Данные показатели были разработаны Shulman and Cox(1985), которые исследовали управление оборотным капиталом и использовали данные переменные. Они разделяют чистый оборотный капитал на потребность в оборотном капитале (WCR) и баланс чистой ликвидности (NLB) для прогнозирования финансового кризиса в компании. WCR измеряется для оценки управления оборотным капиталом, и считается, что NLB имеет возможность увкличивать и распределять капитал соответственно. В частности, Шульман и Кокс обнаружили, что NLB лучше традиционных показателей с точки зрения прогнозирования кризиса и ликвидности компании. Hawawini, Viallet and Vora (1986) также обнаружили, что оценка оборотного капитала на основе NLB и WCR были лучше любых традиционных показателей. Jeng-Ren и Li Cheng (2006) использовали NLB и WCR для изучения детерминант управления оборотным капиталом и обнаружили, что операционный денежный поток и коэффициент задолженности фирмы влияют на ее WCM. В этом исследовании также используются WCR и NLB, предложенные Шульманом и Коксом (1985) в качестве показателей для управления оборотным капиталом для оценки влияния капитальных затрат на оборотный капитал.



Таблица 1. Сравнительная таблица теорий формирования структуры капитала.

variables	trade-off theory	pecking order theory
Div payout	Positive or Negative
Leverage	Positive or Negative	Negative
Size	Negative	Positive
MB	Positive	Positive
Liquidity	Negative
NWC	Negative
Capex	Positive	Negative

В таблице ниже(см.Таблицу 1) приведены ожидаемые влияния детерминант на cash holdings в соотвествии с двумя основными теориями структуры капитала.

2.2 Постановка гипотез

Рассмотрев ранее проведенные исследования, выдвинем гипотезы о детерминантах cash holdings:

1. Уровень Cash Ratio выше у high-tech компаний и на изменение этого уровня влияет операционная деятельность.

Данная гипотеза была выдвинута в соответствии с работой Kamien and Schwartz, 1978, которая упомянута в главе 1.2.

2. MB положительно влияет на Cash ratio.

Чтобы оценить возможности роста фирмы, мы используем отношение «MARKET-TO-BOOK RATIO», обозначаемое как MB. Из-за ожидаемых убытков, которые возникают в результате отказа от ценных инвестиционных возможностей, расходы, связанные с нехваткой наличных средств, выше для фирм с большими инвестиционными возможностями. Более того, возможности роста вряд ли могут быть ликвидированы в случае банкротства и потеряют большую часть их стоимости. Поэтому у фирм с большим потенциалом роста есть стимул держать больше наличных денег. Более того, компании с высокими темпами роста характеризуются более высокой степенью информационной асимметрии, и в мире теории иерархии для них более дорогостоящим является привлечение внешних средств. Все эти аргументы говорят о положительной взаимосвязи между наличием наличных средств и соотношением между рынком и книгой.

3. Div отрицательно влияет на Cash Ratio.

Аль-Наджар и Бельгитар (2011), и Улла, Рехман, Саид и Зеб (2014) показали, что компании, выплачивающие дивиденды, держали меньший объем cash holdings. Эти исследования выявили отрицательную связь между выплатой дивидендов и cash holdings.

4. RDtoSales положительно влияет на Cash ratio.

Dittmar et al. (2003) обнаружили, что фирмы с более высокими уровнями расходов на НИОКР, имеют более высокие cash holdings. Тем не менее, фирмы с высокими темпами роста и инвестиционными возможностями держат больше cash по причинам предосторожности (Hanlon et al, 2014). Foley, Hartzell, Titman and Twite (2007), Opler (1999) и Bates, Kahle and Stulz (2009) доказали, что фирмы с более высокими расходами на исследования и разработки имеют больше денег.

5. Liquidity отрицательно влияет на Cash Ratio.

Наличие в балансе более ликвидных активов помимо наличных денег и рыночных ценных бумаг также влияет на оптимальные наличные средства, поскольку они считаются альтернативой наличным деньгам. Затраты на конвертацию ликвидных активов в денежные средства очень низки по сравнению с другими активами, в результате чего компания с более ликвидным активом, как ожидается, будет удерживать меньшие денежные средства на складе. Например, Феррейра и Вилела (Ferreira and Vilela, 2004) показали, что если у фирмы возникнут проблемы с нехваткой наличных средств, ликвидные активы могут быть легко ликвидированы, и поэтому они могут быть использованы в качестве замены денежных средств. Поэтому в нескольких исследованиях была обнаружена обратная связь между ликвидностью и денежными запасами (Ali & Yousaf, 2013; Bates et al., 2009; Ferreira & Vilela 2004; Gill & Shah, 2012; Opler et al., 1999). Зейдабадинежад, Сароколаи и Шоул (2013) обнаружили, что ликвидация физических активов влияет на чувствительность денежного потока в отношении ограничений финансирования.

6. Финансовый рычаг(Leverage) отрицательно влияет на Cash Ratio.

Напротив, более высокий уровень leverage увеличивает вероятность финансовых затруднений и, следовательно, может побудить фирмы удерживать больше наличных денег (OZKAN and OZKAN, 2004). Более того, высокая долговая нагрузка провоцирует проблему недостаточного инвестирования MYERS (1977), и удерживание избыточных cash holdings сводит к минимуму потенциальные издержки связанные с задолженностью. Таким образом, с теоретической точки зрения предсказанная взаимосвязь между leverage и денежными средствами отрицательна. В нескольких исследованиях было выявлено отрицательное отношение между кредитным плечом и денежным владением (Afza & Adnan, 2007; Ferreira & Vilela, 2004; Ogundipe, Salawu, & Ogundipe, 2012; Shah, 2011).

Компромиссная теория ожидает отрицательную связь между cash holdings и NWC. Фирма может поддерживать либо высокий уровень cash holdings, либо их замену, ликвидные активы. Bates, Kahle and Stulz (2009), Ferreira and Vilela (2003) также нашли доказательства этой взаимосвязи между ликвидными активами и денежными средствами. Тем не менее, нет никакой связи между NWC и денежными средствами в соответствии с теорией порядка иерархии (Opler, 1999)

Отрицательная связь между cash holdings и капитальными расходами может отражать тот факт, что инвестиции улучшают обеспечение и способность заимствования, снижая затраты на привлечение внешних финансовых ресурсов в случае необходимости, что согласуется как с затратами на транзакцию, так и с осторожными мотивами спроса



Глава 3. Практическая часть

Глава 3 является основной частью работы. В ней будут описаны данные, которые были отобраны для тестирования ранее приведенных гипотез, а так же необходимые преобразование, которые улучшили качество анализа. Почему так сильно различаются тенденции в отношении cash holdings между высокотехнологичным и не высокотехнологичным сектором? В этом разделе я сначала исследую детерминанты cash holdings в объединенной выборке, то есть во всех секторах, а также в секторах высоких технологий и не высоких технологий отдельно, в течение всего периода выборки. Я предлагаю модифицированную версию модели cash holdings, включив в нее несколько переменных, выявленных недавно в соответствующей литературе. Я также изучаю согласованность своих результатов с результатами предыдущих исследований и проверяю, отличаются ли факторы, влияющие на соотношение cash holdings, в двух секторах.

3.1 Данные и спецификация модели

Для построения исследования была собрана выборка по российским, китайским, бразильским, индийским и индонезийским компаниям. Выбор данных стран можно объяснить несколькими причинами. Во-первых, простота поиска данных и их полнота, а во-вторых, выбор обусловлен тем, что практически все исследования были проведены на основе данных развитых стран, в частности США, по этой стране больше всего исследований, а развивающиеся рынки до сих пор не исследованы, хотя данный феномен так же наблюдается на развивающихся рынках. Компании были выгружены по признаку RD, large и medium size. Это можно объяснить тем, что у компаний этих размеров вероятность того, что есть расходы на RD выше, чем у компаний small size. В выборку взяты 10 секторов, такие как: Health Care, Energy, Materials, Industrial, Consumer discretionary, Consumer staples, Information technology, Telecommunications, Utilities. Финансовые компании не были взяты в выборку, поскольку имеют разную структуру капитала, по сравненю с нефинансовыми компаниями. По этим компаниям с помощью базы данных Thomson Reuters были выгружены следующие показатели за период с 2009 по 2016 гг. (8 лет):

· Cash - денежные средства;

· Sales - выручка (продажи)

· Debt - объем долга;

· Equity - балансовая стоимость собственного капитала;

· NWC - чистый оборотный капитал

· R&D -расходы на НИОКР

· NLB - чистый ликвидный баланс

· WCR - оборотный капитал в операционной деятельности

· Total assets - активы

· Capex - капитальные расходы

· Dividends - выплаты дивидендов

· Cash flow - денежные потоки

Далее посчитаны недостающие показатели (CashRatio, Финансовый рычаг(Leverage) , RD dummy, MTB ratio, size, liquiduty, LnWCR, lnNLB, NWC to Assets). В Таблице 2 можно найти формулы расчётов недостающих показателей.

Таблица 2. Формулы расчетов.

Cash Ratio	(cash+cash eq)/assets
Финансовый рычаг(Leverage)	total debt/total assets
RD dummy	1-RD, 0-no RD
MB	(market value of equity+total assets-book value of equity)/total assets
Size	the natural logarithm of assets
Liquidity	most liquid assets/current liabilities
LnWCR	Ln(WCR)
LnNLB	Ln(NLB)
NWC to Assets	Net working capital-to-assets ratio of net current assets less cash and cash equivalents to total assets less cash and equivalents.
Div	1-div, 0-no div
Capex	capital expenditures/total assets

Так же были добавлены дамми-переменные, такие как div dummy, которая отвечает за выплату дивидендов, соответственно,1 - компания выплачивает дивиденды, 0 - в ином случае. Еще одной важной добавленной дамми является high-tech, которая отвечает за принадлежность компании к высокотехнологичному сектору (1 - high tech сектор, 0 - non-high-tech сектор). капитал денежный инвестиция дивиденд

После всех необходимых расчетов выборка была сбалансирована и очищена от выбросов. Остались лишь компании, по которым были все необходимые показатели. Далее выборка была разделена на две части. Первая часть включает данные по high-tech компаниям, вторая часть по non-high-tech компаниям. После всех необходимый преобразований, выборка состоит из 2590 компаний. Из которых 729 компаний high-tech и 1861 компаний non-high-tech.

Таким образом, будет рассматриваться следующая модель:

+ + +

Ниже представлены описательные таблицы, которые доказывают, что феномен cash holdings существует и на развивающихся рынках. Как мы можем наблюжает в Таблице 3, среднее значение Cash Ratio по всей выборке растет с течением времени. В 2009 году среднее значение составляет 0.27, а в 2016 года составляет 0.37. Данные позволяют сделать вывод о том, что феномен сash holdings существует и на развивающихся рынках, более того, является устойчивым.

Таблица 3. Среднее значение Cash Ratio по всей выборке в целом.

year	N	Mean
2009	1871	.2756835
2010	1977	.3107497
2011	2065	.3389145
2012	2199	.3248039
2013	2372	.3341164
2014	2588	.3511519
2015	2594	.3533754
2016	2590	.3797311

Часть 3.2. Эмпирический анализ и интерпретация результатов

В даннои? части будут описаны результаты многомерного регрессионного анализа на нашей выборке компании?.

Для начала необходимо определить, насколько сильно, согласно данным, регрессоры коррелируют между собой, чтобы оценить риск возникновения мультиколлинеарности в модели. Наличие этой проблемы ведет к тому, что дисперсии оценок коэффициентов увеличиваются и оценки этих дисперсий становятся неэффективными. «Вздутые» дисперсии приводят, при прочих равных условиях, к тому, что значение t-статистики падает (p-value растет), и потенциально значимый регрессор может оказаться незначимым. Ниже приведем корреляционную таблицу (см. Таблицу 4)для регрессоров:

Таблица показала, что связь между регрессорами незначительна (корреляция не превышает по модулю 0,22), поэтому можно пренебречь мультиколлинеарностью в модели и продолжить анализ.



Таблица 4. Корреляционная таблица.

Далее мы будем строить сквозную Pooled-регрессию, без учета индивидов и времени. Регрессия будет построена для всей выборки в целом, только для high-tech компаний и только для non-high-tech компаний. Затем будет выбрана более удачная модель только для high-tech компаний и только для non-high-tech компаний. Данный выбор будет осуществляться с помощью:

· Within-регрессия с фиксированными эффектами (FE) - регрессия в отклонениях показателей от среднего по времени для каждого объекта. При этом предполагается, что каждaя (компания) прибавляет к глобальной константе свой индивидуальный эффект в фoрме константы;

· Within-регрессия со случайными эффектами (RE) - по смыслу сходна с FE, но индивидуальный эффект теперь будет имеет форму ошибки, а не константы.

Во-первых, построим регрессию для всей выборки, чтобы понять, влияет ли как-то принадлежность компании к high-tech и non-high-tech сектору.

Результаты регрессионного анализа выборки в целом модем увидеть в таблицу выше(см.Таблицу 5). Коэффициент детерминации в модели достаточно высок R-squared = 0.6346. Он показывает качество подгонки регрессионнои? модели к наблюденным значениям. То есть объясняющая способность нашей модели 63%. Стоит обратить внимание на переменную MB, которая оказалась незначимой в нашем исследовании(P>|t| = 0.431 > 0.05). Значит Market?to?book ratio не оказывает никакого влияния на cash holdings. А так же переменная SECTORNAME (P>|t| = 0.093 > 0.05) оказалась незначимой. То есть на уровень cash holdings никак не влияет принадлежность к сектору. Стоит отметить, что самое сильное влияние на cash holdings оказывают переменные NWCtoAssets, r8ddummy и high-tech (принадежность компании к high-tech или non-high-tech сектору). Последняя очень важна для нашего исследования. После полученного результата мы можем разделить нашу выборку на две части (high-tech и non-high-tech компании).

В итоге наша модель принимает такой вид:

+

Таблица 6. Распределение компаний high-tech и non-high-tech секторов.

year	Total firms	non-high-tech firms	high-tech firms	high-tech	non-high-tech
2009	1871	1362	509	27%	73%
2010	1977	1435	542	27%	73%
2011	2065	1491	574	28%	72%
2012	2199	1589	610	28%	72%
2013	2372	1710	662	28%	72%
2014	2588	1860	728	28%	72%
2015	2594	1863	731	28%	72%
2016	2590	1861	729	28%	72%
Total	18256	13171	5085

В предыдущих исследованиях была замечена тенденция, что у компаний high-tech значение Cash Ratio выше, чем у non-high-tech компаний. Данную тенденцию мы прослеживаем и в нашем исследовании. Доказательство этому мы можем наблюдать в Таблице 7. Cash Ratio у high-tech компаний колеблется около 0.5, в то время как у non-high-tech компаний около 0.25. Разница очевидна.

Таблица 7. Среднее значение Cash Ratio по high-tech компаниями и non-high-tech компаниям.

	High-tech	Non-high-tech
	N	Mean	N	mean
2009	509	.4649122	1362	.2049666
2010	542	.5202071	1435	.2316376
2011	574	.5591336	1491	.2341353
2012	610	.5261935	1589	.2374926
2013	662	.5290662	1710	.2447733
2014	728	.5316877	1860	.2489229
2015	729	.5397448	1863	.2499324
2016	731	.5449152	1861	.2585299

При первичном анализе Таблицы 8, можно отметить, что среднее соотношение денежных средств к активам в нашем примере составляет 0,33, а медианное отношение наличности к активам - 0,27, что намного выше, чем цифры в Opler, Pinkowitz, Stulz and Williamson (1999) и Almeida и Campello (2004). У high-tech сектора те же самые показатели 0,49 (0,44), у non-high-tech сектора 0,21(0,15). Это свидетельствует о том, что компании, которые входят в high-tech сектор, уровень cash holdings выше, чем в компаниях обычных отраслей. Учитывая, что наши компании являются в большинстве своем с интенсивным развитием НИОКР, это согласуется с доказательствами, упомянутыми во введении, что инновационные фирмы имеют тенденцию удерживать больше денег в среднем. Среднее (медианное) отношение R & D к активам составляет 0,021 (0,014), при разделении выборки на high-tech и non-high-tech, cреднее (медианное) отношение R & D к активам составляет 0,035 (0,023) у high-tech сектора, и 0,016(0,011) у non-high-tech сектора соотвественно. Эти цифры согласуются с Брауном и Петерсеном (Brown and Petersen, 2011) и несколько ниже, чем в Brown, Fazzari и Petersen (2009), которые фокусируются на более коротком, более позднем периоде выборки (1990-2004). (Подробные результаты смотреть Приложении 1).