Портфельный выбор в российской экономике и политика денежных властей в 2007-2009 годах

Размещено на http://www.allbest.ru/

Портфельный выбор в российской экономике и политика денежных властей в 2007-2009 годах

В. Маневич доктор экономических наук,

профессор, главный научный сотрудник

Института экономики РАН

Аннотация

движение капитал актив ресурс

В статье анализируется состав и структура спроса частного сектора на альтернативные активы: реальный капитал, деньги высокой эффективности, обязательства правительства, иностранные активы. Спрос частного сектора на активы ограничен его ресурсами: сбережениями, внешними и внутренними заимствованиями, перетасовкой ранее накопленных активов. Спрос правительства на активы в российской экономике является пассивным отображением спроса частного сектора. Это деформирует денежную политику, ведет к неэффективному использованию ресурсов развития. Необходимым условием активной роли Спрос правительства на активы и его предложение финансовых активов частному сектору должны играть активную роль, дополняя и корректируя спрос частного сектора. Необходимым условием для этого является контроль над трансграничным движением капитала.

Author examined composition and structure of the private sector demand for the alternative assets: real capital, high power money, government obligations. The private sector assets demand limited by its resources: savings, foreign and domestic borrowing, and reshuffling of previously accumulated assets. The government assets demand in Russian Economy is the passive reflection of private assets demand. This fact distort the monetary policy, cause ineffective using of resources of developing. Government assets demand and government supply of the financial assets to private sector must play the active role, enlarging and correcting the private sector assets demand. The control over the trans-border capital movement is the necessary condition for that end.

Теория портфельного выбора: необходимые уточнения

Теория портфельного выбора, развитая Джеймсом Тобином, рассматривает процессы экономической динамики через призму выбора субъектов экономики, (объединенных в институциональные сектора) между реальным капиталом и альтернативными ему активами - деньгами, государственными облигациями, иностранными активами и др. Тобин Д. Денежная политика и экономический рост. М., URSS, 2009. Главы 1 и 3.

Портфельный выбор субъектов экономики обусловливает расхождение между внутренним сбережением и накоплением реального капитала в экономике в целом и, следовательно, темп экономического роста.

Спрос каждого из институциональных секторов (домохозяйства, корпорации и др.) на активы в сумме ограничивается его богатством, а выбор между альтернативными активами обусловлен факторами, от субъектов экономики, как правило, не зависящими, прежде всего - относительной доходностью активов, и, возможно, системой предпочтений, обусловленных ожиданиями, рисками или детерминированных социальной структурой и институциональным строением общества. Правительство, осуществляя предложение ряда активов (денег высокой эффективности, государственных облигаций), может регулировать относительную доходность активов в экономике в целом и добиваться такого уровня инвестиций в реальный капитал и таких темпов роста, которые обеспечивают полную занятость и освоение результатов технического прогресса.

Подход к анализу портфельного выбора в российской экономике, представленный в данной статье, отличается от подхода Тобина в ряде аспектов.

Во-первых, более реалистичным представляется допущение, согласно которому спрос каждого из институциональных секторов на прирост активов ограничен не его богатством, а собственными и привлеченными ресурсами (сбережением, заимствованиями, полученными трансфертами и др.).

Во-вторых, было бы не вполне верно полагать, что ресурсы того или иного сектора представляют собой резервуар без внутренних перегородок, содержимое которого распределяется между приростом активов в зависимости от предпочтений субъектов экономики или каких-либо факторов, от них непосредственно не зависящих (например, от относительной доходности активов). В действительности вполне возможно, что спрос на тот или иной актив, в большей или меньшей степени, сам определяет предложение того или иного ресурса. Например, доля сбережения в доходах частного сектора отчасти зависит от возможности их эффективного инвестирования, предложение иностранной валюты (ввоз капитала) отчасти зависит от спроса на иностранную валюту, в том числе, для вывоза капитала. Такой подход предполагает отдельное рассмотрение изменений ресурсов и прироста активов каждого из секторов, включенных в анализ, в течение определенного временного периода, например, в течение года.

В-третьих, в системе Тобина предложение правительством финансовых активов и его спрос на активы (реальный капитал и иностранную валюту) рассматривается как экзогенные параметры, корректирующие накопление капитала частным сектором. В российской экономике дело, к сожалению, обстоит иначе: формирование ресурсов и прирост активов частного сектора является процессом спонтанным, практически не регулируемым, и, следовательно, первичным и определяющим относительно прироста ресурсов и активов правительства. Соответственно, формирование ресурсов и прирост активов правительства является процессом вторичным: правительство не столько регулирует процессы в частном секторе, сколько приспосабливается к этим процессам. Можно сказать, что предложение денег и финансовых активов правительством и прирост его иностранных активов не столько корректируют накопление активов частным сектором, сколько служат их пассивным отражением. Для того чтобы исправить эту аномалию, нужно в полной мере ее осознать.

Макроэкономический анализ, основанный на принципе портфельного выбора, допускает различную степень агрегирования институциональных секторов и активов. Так, в публикуемом ФСГС издании «Национальные счета России», выделяются следующие институциональные сектора внутренней экономики: сектор государственного управления, домохозяйства, корпорации. В платежном балансе РФ, публикуемом Банком России, наряду с сектором государственного управления, выделяется сектор «органы денежного регулирования», в качестве отдельного сектора представлены банки, а нефинансовые корпорации и домохозяйства объединяются под рубрикой «прочие сектора».

Если объектом анализа является политика, проводимая правительством, в частности, денежно-кредитная политика, допустимо выделение двух агрегированных секторов: расширенное правительство (включая региональные власти, центральный банк, институты развития) и частный сектор, включающий домохозяйства, кредитные организации, нефинансовые корпорации, в том числе корпорации с государственным участием.

Конечно, такая предельная степень агрегирования не позволяет анализировать перераспределение ресурсов внутри частного сектора, например, увеличение банковских кредитов и депозитов. Для анализа этих процессов необходимо последовательное дезагрегирование секторов экономики, которое, теоретически, может не ограничиваться выделением банков, нефинансовых корпораций и домохозяйств. В анализ можно включить также перераспределение ресурсов между видами деятельности, например, между добывающими и обрабатывающими производствами, торговлей, строительством, транспортом и т.д. Однако такое дезагрегирование выходит за рамки задач нашей статьи и, к сожалению, за рамки доступного нам статистического материала.

Ресурсы и активы частного сектора и правительства

Ресурсы, которыми располагает тот или иной сектор экономики, включают его сбережение, прирост внешних и внутренних обязательств, капитальные трансферты, полученные от других секторов и из-за границы, «перетасовку» прежде накопленных активов. Прирост активов состоит из накопления реального капитала, ссуд, предоставленных другим секторам, иностранных активов (вывоз капитала корпорациями, запас иностранной валюты у домохозяйств, официальные валютные резервы правительства). Условно к активам можно отнести также капитальные трансферты, переданные другим секторам и за границу. Прирост количества денег высокой эффективности (наличных и остатков на счетах в центральном банке) и облигаций федерального долга можно рассматривать как прирост обязательств правительства и прирост активов других секторов экономики. Для правительства прирост количества денег (равно как и прирост облигаций федерального долга) в течение рассматриваемого периода - это один из его ресурсов, который используется для прироста того или иного актива (например, для накопления реального капитала, для кредитования частного сектора или для прироста валютных резервов). Напротив, для других секторов деньги и облигации правительства - это актив, увеличение которого требует расходования того или иного ресурса, например, части внутреннего сбережения, внешних или внутренних заимствований.

Таблица 1

Ресурсы и прирост активов частного сектора в 2007 году*. Млрд. руб

*Цифры, исчисленные нами или принимаемые гипотетически, даны курсивом

Источники таблиц 1 - 4: Национальные счета России в 2001-2008 годах. Официальное издание ФСГС. М., 2009; Платежный баланс Российской Федерации за 2007 и 2008 гг. www.cbr.ru; Баланс Банка России за 2007 и 2008 гг. Там же. Международная инвестиционная позиция Российской Федерации за 2007 и 2008 гг. Там же. Консолидированный бюджет Российской федерации за 2007 и 2008 гг. www.gks.ru. Расчеты автора.

Таблица 2

Ресурсы и прирост активов расширенного правительства в 2007 году. Млрд. руб

Таблица 3

Ресурсы и прирост активов частного сектора в 2008 году. Млрд. руб

Таблица 4

Ресурсы и прирост активов расширенного правительства в 2008 году. Млрд. руб

В таблицах 1 - 4 представлены данные о ресурсах и приросте активов частного сектора и расширенного правительства за относительно благополучный 2007 и кризисный 2008 годы. В этих таблицах каждый из источников (или видов) ресурсов данного сектора распределяется между определенными активами, а каждому из активов соответствует определенный источник (или источники) ресурсов. Конечно, не всегда возможно определенному активу поставить в точное соответствие определенный вид ресурсов, так что распределение ресурсов частного сектора и расширенного правительства между приростом тех или иных активов, представленное в таблицах 1 - 4 носит иногда предположительный или условный характер. Тем не менее, подход, использованный при построении этих таблиц, позволяет анализировать взаимную зависимость между видами ресурсов и спросом на прирост определенных активов.

Мы принимаем, что сбережение расширенного правительства равно его накоплению капитала плюс капитальные трансферты, переданные другим секторам внутренней экономики и за границу плюс профицит консолидированного бюджета плюс прирост капитала Центрального банка. Сбережение частного сектора определяются как разница между суммой сбережения по экономике в целом и сбережением правительства. Сумма сбережения расширенного правительства, исчисленная описанным методом, близка к данным о сбережении сектора государственного управления, приводимым в национальных счетах России за 2003 и 2004 годы, практически совпадает с данными за 2006, но существенно расходится с данными за 2005 и 2007 годы. Используемый нами метод позволяет вычислить сбережение расширенного правительства и частного сектора за периоды, по которым счета институциональных секторов экономики еще не опубликованы. Важно, что за все годы рассматриваемого периода (2003-2009) исчисленные описанным выше методом данные о сбережениях правительства и частого сектора согласуются с данными о приросте активов, исчисленных по другим источникам (платежный баланс РФ, баланс Банка России и др.)

Данные национальных счетов об использовании ВВП институциональными секторами за 2008 год еще не опубликованы, поэтому ряд показателей за 2008 год рассчитан нами, или принимается гипотетически. В 2008 году накопление капитала по экономике в целом составило 10 642,6 млрд. руб. В 2007 году доля правительства в накоплении капитала составила 18 процентов, доля частного сектора - 82 процента. Поскольку в предшествующие годы доля правительства в накоплении капитала постепенно увеличивалась, мы принимаем, что в 2008 году она составила 20 процентов, соответственно, доля частного сектора - 80 процентов. На основе таких допущений, получаем, что валовое накопление капитала правительством составило в 2008 году 2 128,5 млрд. руб., валовое накопление капитала частным сектором - 8 526,3 млрд. руб. Можно предположить, что капитальные трансферты правительства другим секторам экономики в 2008 году были не меньше, а несколько больше чем в 2007. Примем, что они были ориентировочно равны 1 200 млрд. руб.

При анализе ресурсов частного сектора за 2007 год, прежде всего, бросается в глаза огромный размер прироста внешних обязательств, превышающий внутренние сбережения. Кроме того, частный сектор получил крупные капитальные трансферты от правительства (кратно превысившие капитальные трансферты в предшествующие годы, которые мы не рассматриваем). Наконец, в 2007 году частный сектор (главным образом - домохозяйства) сокращал свой запас иностранной валюты и переводил ликвидные активы в рублевую форму. Сокращение запаса иностранной валюты у частного сектора и соответствующий спрос на деньги высокой эффективности - один из примеров «перетасовки активов».

Спрос частного сектора на активы складывается из четырех составляющих: накопление реального капитала, спрос на дополнительное количество денег высокой эффективности, спрос на облигации федерального долга и спрос на иностранные активы. Накопление реального капитала составляет лишь немногим более половины собственных и привлеченных ресурсов частного сектора (55% в 2007 и 56% в 2008), непомерно велика доля прироста иностранных активов (30% в 2007 и 38% в 2008). Спрос на деньги высокой эффективности в 2007 году частично финансировался за счет «перетасовки активов» - сокращения запаса иностранной валюты, частично - за счет внешних заимствований частного сектора. В 2008 году спрос на деньги высокой эффективности удовлетворялся за счет кредитов Центрального банка. Прирост внутреннего федерального долга был весьма небольшим Прирост внутреннего федерального долга составил в 2007 году 223,5 млрд. руб., прирост облигаций федерального долга в портфеле Банка России (который мы включаем в состав расширенного правительства) был равен 75,2 млрд. руб. Следовательно, увеличение задолженности расширенного правительства перед частным сектором составило 148,3 млрд. руб. и не исчерпывал избыток сбережений частного сектора над инвестициями в реальный капитал за счет собственного сбережения.

Как уже говорилось, прирост внешних обязательств частного сектора в 2007 году был несоразмерно велик и даже превышал его собственные сбережения. При этом лишь 15 процентов от суммы прироста внешних обязательств инвестировалось в реальный капитал Прямые и портфельные инвестиции иностранного капитала в российскую экономику составили в 2007 году 32,0 млрд. долларов, или, по среднегодовому курсу 25,58 руб. за 1 доллар, 818,6 млрд. руб. Примерно такую же величину инвестиций за счет привлечения иностранного капитала мы получаем с помощью другого метода расчетов. Общий объем инвестиций в основной капитал составил в 2007 году 6 716,2 млрд. руб. Из этой суммы иностранная собственность инвестиций составила 7,1%, смешанная иностранная и российская собственность - 9,8%. Примем, что доля иностранного капитала в инвестициях смешанной собственности составляла 1 / 2, т.е. 4,9% от общей суммы инвестиций. Тогда иностранные инвестиции составят 12,0 % от общей суммы инвестиций в основной капитал, т.е. 805,9 млрд. руб.. В 2008 году, когда приток иностранного капитала сократился почти вдвое, иностранные инвестиции в реальный капитал сократились лишь на 14%; можно сказать, что они остались на прежнем качественном уровне. Как в 2007, так и в 2008 году основная часть привлеченного иностранного капитала (65 процентов в 2007 и 80 процентов в 2008) использовалась для его вывоза - для финансирования прироста иностранных активов частного сектора.

В 2008 году в ресурсах частного сектора (и, соответственно, в активах правительства) появилась новая графа: кредиты и депозиты расширенного правительства (кредиты центрального банка и депозиты, размещенные им в коммерческих банках). Именно за счет кредитов расширенного правительства в 2008 году, в значительной мере, финансировался вывоз капитала частным сектором.

Гипотетический оптимальный состав ресурсов и активов

Постараемся представить, каким мог быть оптимальный состав ресурсов и активов частного сектора и правительства в предкризисный период. В гипотетическом оптимальном варианте чистый ввоз капитала сводится к объему иностранных инвестиций в реальный капитал, соответственно, чистый вывоз капитала частым сектором отсутствует. Разница между валовым сбережение частного сектора и накоплением реального капитала поглощается приростом внутреннего федерального долга. Прирост количества денег высокой эффективности в активах частного сектора достигается за счет кредитов расширенного правительства и, отчасти, сокращения иностранных активов (дедолларизации сбережений домохозяйств и банковских активов). Ресурсы правительства расширяются за счет кратного увеличения прироста федерального долга и возможности использования эмиссионного ресурса для кредитования частного сектора или собственных расходов.

Оптимизация состава ресурсов и активов частного сектора и правительства предполагает соответствующие изменения в платежном балансе, федеральном и консолидированном бюджете, балансе Центрального банка. В платежном балансе при нулевом приросте официальных валютных резервов чистый ввоз капитала должен уравновешиваться отрицательным сальдо счета текущих операций. Это значит, что ввозу иностранного капитала должно соответствовать увеличение импорта инвестиционных товаров и технологий, в ином случае ввоз капитала не имеет смысла.

Консолидированный бюджет должен сводиться с дефицитом, равным приросту внутреннего государственного долга и, возможно, количества наличных денег, что в нормальных условиях составляет 3-4 процента ВВП. Основную часть прироста актива баланса ЦБ должен составить прирост внутреннего кредита, а не прирост статьи «средства, размещенные у нерезидентов», отражающей движение официальных валютных резервов.

Очевидно, что для оптимизации состава источников и активов в экономике правительство должно не только определять предложение ряда финансовых активов, но и регулировать ввоз и вывоз иностранного капитала (увеличение иностранных обязательств и спрос на иностранные активы). В экономической литературе высказывается предложение восстановить контроль над трансграничным движением капитала на время кризиса См., например, Некипелов А.Д. Кризис и перспективы российской экономики. Журнал новой экономической ассоциации, 2009, № 1-2, с. 230.. Нам представляется, что анализ ситуации в относительно благополучном 2007 году убедительно показывает, что необходимость валютного контроля существовала и в предкризисной экономике. Сохранится она и в обозримой перспективе. Однако даже без восстановления валютного контроля власти России могли бы кратно сократить иностранные заимствования российских корпораций и банков. По существующим оценкам, в предкризисный период 50-60 процентов внешних заимствований приходилось на долю нескольких крупных корпораций, контролируемых государством (Газпром, Роснефть, ВТБ и др.), причем средства, привлеченные ими из-за границы, использовались, по преимуществу, не для реальных инвестиций, а для скупки активов действующих корпораций. См. Радыгин А. Российский рынок слияний и поглощений: этапы, особенности, перспективы. //Вопросы экономики, 2009, № 10, с. 33. Часть заимствований, привлеченных за рубежом, использовалась непосредственно для инвестиций в иностранные активы.

Вполне возможно, что вытеснение государственными монополиями российских и иностранных частных корпораций из той или иной привлекательной сферы бизнеса в российской экономике, подталкивало их к вывозу капитал за границу. Ограничив внешние заимствования, предназначенные для финансирования поглощений, российские власти тем самым ограничили бы и побуждение к вывозу капитала.

Нужно иметь в виду, что ограничение ввоза иностранного капитала через относительно небольшой отрезок времени (2-3 года) привело бы к качественному сокращению доходов иностранных инвесторов и кредиторов, ежегодно вывозимых за границу, что значительно улучшило бы счет текущих операций. В 2007 году торговый баланс РФ (перевес экспорта над импортом) составил 130,9 млрд. долларов, а объем инвестиционных доходов к выплате - 68,2 млрд. Таким образом, вывоз прибыли иностранных инвесторов и кредиторов поглотил более половины (52 процента) активного сальдо торгового баланса. В 2008 году доходы иностранных инвесторов поглотили 50 процентов рекордно высокого активного сальдо торгового баланса. В гипотетическом случае, когда вывоз инвестиционных доходов был бы сведен к минимуму, можно без ущерба для импорта сократить экспорт сырьевых товаров и расширить их внутреннее потребление, или же, не расширяя экспорт, увеличить импорт машин, оборудования, технологий, медикаментов и т.д.

Спрос правительства на активы и каналы денежного предложения

Структура ресурсов и активов частного сектора играет определяющую роль по отношению к профициту (дефициту) бюджета, балансу Центрального банка, в целом - по отношению к структуре ресурсов и активов расширенного правительства. Более половины (55 процентов) ресурсов правительства в 2007 году использовалось для прироста иностранных активов (официальных валютных резервов). Финансирование прироста иностранных активов правительства поглощало весь прирост количества денег высокой эффективности и федерального долга и более 40 процентов сбережения правительства; предложение иностранных активов детерминировалось активным сальдо торгового баланса и ростом внешних обязательств частного сектора.

Предложение денег высокой эффективности в 2007 году полностью осуществлялось путем монетизации иностранной валюты. Для монетизации иностранной валюты использовались ресурсы Центрального банка (эмиссионный ресурс и прирост капитала ЦБ) и профицит консолидированного бюджета, формируемый сверх прироста стабилизационных фондов. В результате количество наличных денег увеличилось в 2007 году на 1056,5 млрд. руб., остатки на счетах кредитных организаций в ЦБ - на 341,2 млрд. руб. В целом, количество денег высокой эффективности увеличилось на 1 397,7 млрд. руб.

Денежные власти считали такой рост количества денег чрезмерным (хотя он вряд ли превышал здоровый спрос экономики на деньги в условиях быстрой дедолларизации сбережений домохозяйств и банковских кредитов), и при первой же возможности резко сократили денежное предложение. Такая возможность представилась в I квартале 2008 года, когда вследствие развертывавшегося финансового кризиса на Западе сократился приток иностранного капитала в Россию и усилился его вывоз, а прирост официальных валютных резервов снизился по сравнению с I кварталом 2007 года более чем в 5 раз (с 34,0 до 6,4 млрд. долларов).

Денежные власти могли бы сохранить предложение денег высокой эффективности на уровне 2007 года, используя другие каналы эмиссии, а именно, кредитуя Правительство или банки, но они предпочли просто сжать денежное предложение. В результате уже весной 2008 года в российской банковской системе появились признаки кризиса ликвидности. Говоря о причинах кризиса 2008-2009 годов, обычно упускают из вида, что кризис ликвидности, был «подготовлен» политикой денежной рестрикции, проводившейся Центральным банком.

Лишь в IV квартале 2008 года денежные власти прибегли к массированным вливаниям наличности в банковскую систему и, в целом, в частный сектор, на основе расширения внутреннего кредита. Тем не менее, по итогам 2008 года количество наличных денег увеличилось всего на 253,5 млрд. руб. (в четыре раза меньше, чем в 2007), но остатки на счетах банков в ЦБ увеличились на 711,7 (вдвое больше, чем в 2007). В целом, прирост денег высокой эффективности составил 965,2 млрд. руб. Ускоренный рост банковских резервов (остатков на счетах банков в ЦБ) свидетельствовал не только о доступности кредитов Центрального банка, но и о трудностях размещения ресурсов коммерческих банков в доходные активы.

Кредиты и депозиты Центрального банка увеличились за 2008 год более чем в 100 раз (с 37,1 до 3 871,3 млрд. руб.) и составили 85% от прироста его активов. Это значит, что в 2008 году ЦБ использовал свои ресурсы (прирост количества денег высокой эффективности, прирост остатков на счетах правительства, прирост капитала) не для наращивания валютных резервов, а для кредитования внутренней экономики. В принципе, это было бы позитивным фактором даже не в кризисных условиях, но драматизм ситуации 2008 года заключался в том, что кредиты, предоставленные частному сектору расширенным правительством, уравновешивали возросший спрос частного сектора на иностранные активы и, следовательно, использовались для финансирования вывоза капитала за границу.

В период кризиса стало очевидным, что официальные валютные резервы служили «подушкой безопасности» не в качестве гарантии оплаты импорта (для гарантии оплаты импорта такие размеры резервов не нужны), а в качестве гарантии обслуживания и погашения внешней задолженности частного сектора. Эти резервы формировались, отчасти, за счет отчислений в стабилизационные фонды от экспортной выручки, отчасти - за счет замещения внешних обязательств российских банков и корпораций ресурсами Центрального банка и Правительства. Внутренними ресурсами замещались лишь те внешние заимствования, которые не использовались для прироста иностранных активов российских корпораций и банков. Тем не менее, официальные валютные резервы (включая стабилизационные фонды) служили «подушкой безопасности» для всех внешних заимствований, не говоря о том, что обслуживание внешних долгов даже не в кризисной обстановке ложится дополнительным бременем на внутреннюю экономику С. Алексашенко (в прошлом - зам. председателя ЦБ) пишет: «Было бы нелепо требовать от российских компаний не прибегать к внешним займам, тем более что российские банки не в состоянии дать заемщикам ни крупные, ни «длинные» кредиты. А именно такие займы нужны, когда речь идет о сделках по поглощениям, особенно зарубежным». (Вопросы экономики, 2008, № 11, с. 35.) В этом высказывании содержится важная констатация: значительная часть внешних кредитов привлекается для приобретения иностранных активов. Действительно нелепым нам представляется положение, когда такие заимствования остаются бесконтрольными, а ответственность за них, в конечном счете, берет на себя Правительство..

Особенно противоречивая ситуация в области денежного предложения сложилась в 2009 году. Активное сальдо счета текущих операций было недостаточным для того, чтобы уравновесить превышение вывоза капитала над его ввозом частным сектором. Следовательно, внешнеэкономические операции частного сектора не создавали условий для эмиссии на основе монетизации иностранной валюты. В то же время Центральный банк, чтобы ослабить спекулятивное давление на рубль, в январе 2008 года сократил кредиты коммерческим банкам. Таким образом, при отсутствии кредитования Правительства, не было также условий для эмиссии на основе внутреннего кредита.

Кредиты, предоставленные ЦБ коммерческим банкам, сокращались в течение всего 2009 года. По-видимому, не всегда инициатива этого сокращения исходила от Банка России: уже в апреле он начал снижать ставку рефинансирования, следовательно, к дальнейшему сокращению внутреннего кредита ЦБ не стремился. С апреля по декабрь 2009 года Центральный банк 11 раз (!) снижал ставку рефинансирования, но обязательства банков перед ЦБ продолжали сокращаться. Видимо, после достигнутого укрепления рубля банки потеряли интерес к заимствованиям у Банка России. Снижение ставки рефинансирования с 13 до 8,75% (беспрецедентно низкого для России уровня) не привело, ни к росту заимствований коммерческих банков у ЦБ, ни к расширению кредитования реального сектора, ни к существенному снижению ставки по банковским кредитам. В кризисных условиях размеры кредитов, предоставленных нефинансовым организациям и домохозяйствам, лимитируются не столько ресурсами банков, сколько возможностью их выгодного размещения, в конечном счете, - доходностью и рисками реальных инвестиций, а прирост банковских ресурсов, включая кредиты ЦБ, либо используется для спекулятивных операций на валютном рынке, либо ведет к «нагромождению» банковских резервов.

Итак, внутренний кредит Центрального банка сокращался, рыночный спрос частного сектора на иностранную валюту все еще превышал ее предложение самим частным сектором. Как в этих условиях могло осуществляться предложение денег высокой эффективности?

Центральный банк сделал попытку вернуться к предложению денег на основе монетизации иностранной валюты и прибег для этого к массированным внешним заимствованиям - впервые после кризиса 1998 года М. Ершов критикует денежные власти за отказ от эмиссии посредством увеличения внутреннего кредита. (См. Ершов М. Мировой финансовый кризис: год спустя.//Вопросы экономики, 2009, № 12.)

Эта критика, в принципе, справедлива, однако нужно иметь в виду, что при отсутствии контроля над трансграничным движением капитала возможности ЦБ делать целенаправленный выбор между каналами денежного предложения весьма ограничены.. В результате на валютном рынке было достигнуто небольшое превышение предложения иностранной валюты над спросом на нее со стороны частного сектора. Денежные власти по итогам 2009 года смогли увеличить официальные валютные резервы, хотя лишь на небольшую величину - на 3,4 млрд. долларов. (Источники предложения иностранной валюты в российской экономике в 2009 году и составляющие спроса на иностранную валюту представлены в таблице 5.) Нужно, однако, иметь в виду, что внешние заимствования Центрального банка и Правительства (12,6 млрд. долларов) почти в четыре раза превосходили прирост валютных резервов.

Достигавшаяся благодаря приросту валютных резервов монетизация иностранной валюты не перекрывала сокращение внутреннего кредита Центрального банка. В результате в первом полугодии 2009 года произошло абсолютное сокращение денежной базы, и практически приостановился рост денежной массы. Во втором полугодии, вплоть до декабря, денежная база оставалась на уровне, ниже предшествующего 2008 года.

Таблица 5

Спрос и предложение иностранной валюты в 2009 году, млрд. долларов

*Включая статью «чистые ошибки и пропуски».

Источник: Оценка платежного баланса Российской Федерации за 2009 год. www.cbr.ru. Расчеты автора.

Для того чтобы центральный банк имел возможность осуществлять денежное предложение на основе прироста внутреннего кредита (кредитования банков или правительства) необходимо приблизительное равновесие платежного баланса. Сальдо счета операций с капиталом (положительное или отрицательное) должно, в основном, уравновешиваться противоположным сальдо счета текущих операций. Если ввоз капитала существенно превышает его вывоз, и это превышение не уравновешивается отрицательным сальдо торгового баланса (и других статей счета текущих операций), центральный банк вынужден формировать денежное предложение на основе прироста официальных валютных резервов. И напротив, если вывоз капитала существенно превышает его ввоз, и это превышение не уравновешивается активным сальдо счета текущих операций, центральный банк вынужден продавать валютные резервы. В этом последнем случае, денежное предложение номинально формируется за счет прироста внутреннего кредита, но выпущенные центральным банком деньги возвращаются к нему в обмен на валюту из официальных резервов, как это было в российской экономике в последнем квартале 2008 года. Кредит, предоставляемый центральным банком коммерческим банкам, неизбежно становится источником финансирования вывоза капитала.

Теоретически можно представить такую ситуацию, когда центральный банк отказывается продавать или покупать иностранную валюту в соответствии с обнаружившимся на рынке расхождением между ее предложением и спросом при данном валютном курсе. Это означало бы, что центральный банк отказывается от регулирования валютного курса. Свободное плавание национальной валюты, как можно теоретически предположить, приведет, в конченом счете, к выравниванию платежного баланса, спроса и предложения иностранной валюты. Но в российских условиях неуправляемое плавание рубля неминуемо означало бы столь резкие колебания валютного курса, чреватые инфляцией или дефляцией, которые денежные власти допустить не могут. Регулирование +валютного курса необходимо, но управление плаванием рубля исключительно с помощью инструментов денежно-кредитной политики связано с огромными потерями ресурсов развития, с неоправданными колебаниями объемов денежного предложения, процентных ставок и т.д. Управление валютным курсом не может и не должно достигаться исключительно с помощью изменений денежного предложения.

В современной российской экономике только прямой контроль над трансграничным движением капитала может быть достаточно эффективным инструментом регулирования валютного курса. В условиях валютного контроля денежное предложение не будет непосредственно зависеть от состояния платежного баланса, и это высвободит значительные ресурсы развития внутренней экономики, сделает экономический рост более устойчивым и предсказуемым.

В период кризиса Центральный банк использовал лишь один из двух принятых в мировой практике каналов денежного предложения на основе расширения внутреннего кредита, а именно, кредитование коммерческих банков. Другой, не менее, а, как правило, более важный канал кредитной эмиссии центрального банка, - покупка центральным банком обязательств правительства, непосредственно у министерства финансов или на открытом рынке, - не был использован. Между тем, у этого канала есть существенные преимущества. Во-первых, кредитование правительства дает достаточную гарантию, что вновь выпущенные деньги не уйдут, по крайней мере, немедленно, на спекулятивные рынки. Во-вторых, достигается прямое регулирование ставки процента по государственным ценным бумагам, и, косвенным образом - регулирование всего спектра ставок процента. Операции центрального банка на рынке ценных бумаг оказывают более непосредственное и, следовательно, более эффективное воздействие на спектр ставок процента, чем изменения ставки рефинансирования. В-третьих, регулируется размер непогашенного федерального долга, размещенного в портфелях частного сектора, и, следовательно, процентные расходы бюджета. В-четвертых, через покупку и продажу государственных облигаций центральный банк может оперативно управлять ликвидностью банковской системы.

Ставки процента, рентабельность активов и спрос на капитал

Структура активов в российской экономике в целом решающим образом зависит от выбора частного сектора между спросом на реальный капитал и спросом на иностранные активы. Альтернативой как спросу на реальный капитал, так и спросу на иностранные активы может быть прирост федерального долга. Очевидно, что в течение всего рассматриваемого периода спрос на реальный капитал был недостаточным, спрос на иностранные активы - чрезмерным, а федеральный долг не играл сколько-нибудь существенной роли в формировании активов частного сектора и ресурсов правительства.

Основными факторами, детерминирующими уровень инвестиций в реальный капитал, являются его текущая и ожидаемая доходность, соотношение доходности капитала со ставкой процента по кредитам и с доходностью альтернативных активов. Реальная доходность капитала в отдельных отраслях и видах экономической деятельности, в свою очередь, зависит от уровня технологии и организации производства, цен на товары промежуточного спроса, объема выпуска, загруженности оборудования и фактической занятости работников, и, в значительной мере, - от степени монополизации производства и сбыта продукции.

Говоря о доходности капитала как факторе, определяющем темп инвестиций, следует различать два, по сути, разных понятия: Первое из них - это реальная доходность капитала, т.е. отношение между полученной прибылью и восстановительной стоимостью физических элементов капитала. Чем выше реальная доходность капитала, тем интенсивнее побуждение к инвестированию. Второе понятие - это предельная (наименьшая) эффективность капитала, приемлемая для инвесторов. Чем выше предельная (минимальная), приемлемая для инвесторов доходность инвестиций, тем ниже темп инвестиций.

Официальная статистика не содержит показателей, непосредственно отображающих реальную доходность и предельную, приемлемую для инвесторов рентабельности капитала. Для анализа текущей ситуации в качестве предельной, приемлемой для инвесторов, эффективности капитала можно, с некоторой долей условности, принять ставку процента по долгосрочным кредитам. Рентабельность активов по отраслям или видам экономической деятельности, также с определенной долей условности, можно принять в качестве показателя реальной доходности капитала в различных отраслях или видах деятельности.

Таблица 6

Инвестиции в основной капитал (млрд. руб.) и рентабельность по видам деятельности (%) в 2007 г

*Без производства вооружения и транспортных средств

Источник: Официальный сайт Федеральной службы государственной статистики: www.gks.ru

Разумеется, в каждой отрасли существует спектр проектов с разной эффективностью, которые могут быть как выше, так и ниже средней по отрасли рентабельности капитала. Чем выше отраслевая норма прибыли относительно предельной доходности капитала, приемлемой для инвесторов (которую мы принимаем равной ставке по долгосрочным кредитам), тем шире круг осуществимых инвестиционных проектов.

В приведенной выше таблице 6 сопоставлены данные о сумме прибыли, инвестициях в основной капитал и рентабельности по видам деятельности в российской экономике. Сопоставление суммы прибыли, полученной в том или ином виде деятельности, с объемом инвестиций позволяет ориентировочно судить о потребности той или иной отрасли в привлеченных средствах, но не более того.

Средняя рентабельность активов по экономике в целом составляла в 2007 году 10,46%, тогда как среднемесячная ставка процента по долгосрочным кредитам колебалась в течение 2007 года в диапазоне 12-14%. Ставка процента по долгосрочным кредитам была несколько выше средней рентабельности капитала. Уже это соотношение должно было ограничивать возможности инвестирования в реальный капитал.

Однако эти средние данные мало что могут объяснить в динамике инвестиций по видам экономической деятельности. Рентабельность активов в добыче полезных ископаемых, в металлургии и химическом производстве была существенно выше ставки по долгосрочным кредитам, следовательно, могли осуществляться проекты, имеющие рентабельность ниже средней нормы доходности капитала в этих видах деятельности. Напротив, в сельском хозяйстве, в производстве машин и оборудования, пищевых продуктов, в текстильном и швейном производстве рентабельность активов была значительно ниже ставки по долгосрочным кредитам. Следовательно, в этих видах деятельности могли осуществляться лишь те инвестиции, эффективность которых кратно превышала среднюю рентабельность.

В кризисном 2008 году рентабельность активов в экономики в целом снизилась до 6,01% (против 10,46% в 2007 году), причем разрыв между рентабельностью сырьевых отраслей, с одной стороны, и отраслей с высокой степенью обработки, - с другой, остался на прежнем качественном уровне. Ставка процента по долгосрочным кредитам в 2008 году выросла с 12 до 14%. Теперь ставка по кредитам была в 2,3 раза выше средней по экономике рентабельности активов.

В 2009 году произошло дальнейшее снижение рентабельности активов и дальнейшее повышение процентных ставок. Согласно данным за первые три квартала 2009 года (данные за год еще не опубликованы) рентабельность активов была в 1,8 раза ниже, чем за соответствующий период 2008 года, причем разрыв между рентабельностью добывающих и обрабатывающих отраслей увеличился. Ставка по долгосрочным кредитам выросла в 2009 до 15-16% и была, ориентировочно, втрое выше, чем рентабельность активов по экономике в целом. Это не могло не привести к резкому спаду инвестиций.

Политика правительства должна быть направлена на повышение побуждения к инвестированию в реальный капитал, с одной стороны, и на абсорбцию сбережений частного сектора, избыточных относительно инвестиций, с помощью инструментов государственного долга - с другой. Побуждение к инвестициям требует перераспределения добавленной стоимости между сырьевыми и перерабатывающими отраслями, прежде всего, с помощью ценовой, а не налоговой политики На ограниченность эффективности налоговой политики в деле изъятия и перераспределения монопольной прибыли указывал П. Самуэльсон, который писал: «Может ли исправить зло, причиняемое монополией, введение налога на ее прибыль? Очевидно, что, в конечном счете, монополист лишиться прибыли. …Однако потребитель продолжает получать слишком мало продукта, уплачивая за него чрезмерно высокую цену. Теперь отвратительным получателем монопольной прибыли становится государство, которое ничем не помогло исправить неправильное распределение ресурсов». Оптимальное положение достигается тогда, когда «государство заставило монополиста установить цену, а не предельный доход на уровне издержек». Самуэльсон П. Экономика. М., 1964, с.533-534., снижения ставки процента по долгосрочным кредитам.

В литературе встречаются утверждения, согласно которым правительство не может снизить процентные ставки в условиях инфляции, которая, якобы, делает реальные ставки отрицательными См., например, Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию.//Вопросы экономики, 2009, № 1.. В действительности реальная ставка по кредитам равна не разности между номинальной ставкой и темпом инфляции, а номинальной ставке, деленной на темп роста цен. Положение Ирвинга Фишера, согласно которому реальная ставка процента равна разности между номинальной ставкой и темпом инфляции, было пересмотрено Джеймсом Тобином, согласно которому реальная ставка процента равна номинальной ставке, деленной на ожидаемый темп роста цен. См. Tobin J. Nobel Memory Lection. www. Nobel.org Допустим, что ставка по кредитам равна 10 процентам, ожидаемый темп инфляции (темп прироста цен) равен 12 процентам, соответственно, темп роста цен равен 112 процентам. Тогда реальная ставка процента равна не -2, а 10 / 112, т.е. 8,9 процента. Правда, существуют еще потери на капитальной сумме долга, связанные с инфляцией, но их несут не банки, а конечные кредиторы банков, т.е. держатели депозитов, главным образом - домохозяйства. Домохозяйства, как правило, продолжают осуществлять сбережения и при нулевой или отрицательной ставке по депозитам. Как писал Рой Харрод, «утверждение, будто бы ничего нельзя сделать, чтобы снизить внутренние процентные ставки из-за определенного темпа инфляции, являются отговоркой, причиняющей большой вред» Харрод Р. Теория экономической динамики. М., ЦЭМИ РАН, 2008, с. 102..

В докладе Банка России «Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на 2010 год и период 2011-2012 годов» ответственность за экономический кризис в российской экономике целиком возлагается на внешние факторы: мировой финансовый кризис и падение мировых цен на нефть. Ни о каком пересмотре или хотя бы существенной корректировке проводившейся в предкризисный период денежно-кредитной и финансовой политики не говорится. По-видимому, в случае восстановления благоприятной внешнеэкономической конъюнктуры денежные власти предпочли бы вернуться к модели роста, существовавшей до кризиса «Накануне кризиса, - пишет А. Кудрин, - российская экономика демонстрировала очень хорошие макроэкономические показатели: значительный профицит бюджета и счета текущих операций, быстрый рост золотовалютных резервов и средств в бюджетных фондах». (Кудрин А. Мировой финансовый кризис и его влияние на Россию. //Вопросы экономики, 2009, № 1, с. 15). Единственное упущение денежных властей в предкризисный период, согласно А. Кудрину, это чрезмерно мягкая денежная и бюджетная политика. Напомним, что профицит консолидированного бюджета составил в 2007 году 6% ВВП. Ужесточение денежной и бюджетной политики потребовало бы еще более увеличить профицит. .

Напротив, в научной экономической литературе не раз высказывалось мнение, что накопление внутренних диспропорций и аномалий в предкризисный период неизбежно привело бы к тяжелому кризису, не зависимо от событий в мировой экономике Так, Е. Гурвич пишет: «Неизбежный переход к дефициту счета текущих операций в условиях снижения цен на нефть с последующим увеличением этого дефицита, а также быстрое наращивание внешнего долга, неизбежно привели бы страну к валютному кризису даже при стабильных внешних условиях». Е.Т. Гурвич. Истоки российского финансового кризиса.//Журнал новой экономической ассоциации, 2009, № 1-2, с. 232-233.. Мировой кризис оборвал накапливание этих аномалий и тем самым предотвратил еще худший сценарий развития событий. Модель роста, включающая пассивное следование денежно-кредитной и финансовой политики за портфельным выбором частного сектора и неконтролируемое трансграничное движение капитала, в условиях кризиса обнаружила свою нежизнеспособность, но ее иррациональность и расточительность вполне проявилась в предкризисный, относительно благополучный период.