Основы и принципы выбора структуры капитала в рамках компромиссной теории
Формирование базы данных, состоящей из компаний, функционирующих в странах БРИК. Основы проведения оценки расхождения в результатах проведенных ранее исследований в сфере формирования оптимальной структуры капитала на развивающихся рынках капитала.
| Рубрика | Финансы, деньги и налоги |
| Вид | дипломная работа |
| Язык | русский |
| Дата добавления | 11.02.2017 |
| Размер файла | 201,2 K |
Отправить свою хорошую работу в базу знаний просто. Используйте форму, расположенную ниже
Студенты, аспиранты, молодые ученые, использующие базу знаний в своей учебе и работе, будут вам очень благодарны.
Размещено на http://www.allbest.ru/
Введение
Последние полвека формирование оптимальной структуры капитала являлось одним из ключевых вопросов менеджмента корпораций. Выбор оптимального уровня долговой нагрузки влияет на многие аспекты деятельности любой фирмы, в том числе на изменение инвестиционных рисков фирмы, возможная эскалация конфликтов между контрагентами. Исходя из этого, показатель финансового рычага является ключевым механизмом управления стоимостью фирмы, и, тем не менее, на данном этапе развития корпоративных финансов существует пробелы в понимании принятия решений о выборе оптимальной структуры капитала.
Актуальность данного исследования обуславливается несколькими факторами. Во-первых, существует необходимость формирования такой структуры капитала, при которой становится возможно осуществление рыночной стратегии компании. Во-вторых, существует проблема осмысления мотивов выбора соотношения собственного и заемного капитала, которые в конечном итоге влияют как на целевую структуру капитала, так и скорость приспособления к ней. В-третьих, ввиду малоизученности выбранной темы, на данный момент нет однозначных результатов исследования долговой нагрузки для рассматриваемых рынков. В-четвертых, условия финансового кризиса 2007-2008 определенно повлияли на мотивы выбора структуры капитала, что требует дополнительного изучения. В-пятых, большинство исследований в области оценки затрат на капитал проведено для развитых рынков. Учитывая это, существует необходимость определить факторы, влияющие на затраты на капитал на растущих финансовых рынках.
Проблема выбора оптимальной структуры капитала широко изучена для развитых рынков, однако для развивающихся стран пласт научных исследований достаточно ограничен. Изначально данный вопрос изучался такими зарубежными авторами, как Ф. Модильяни и М. Миллер. Основоположниками исследований факторов факторов, влияющих на структуру капитала являются М. Франк, В. Гои?ал, Р. Раджан, Л. Зингалес, Дж. Грэхам.
Исследование динамических моделей было проведено в работах К. Хеннесси, Т. Уаи?теда, Э. Дадли, Э. Фишера. В свою очередь, С. Маи?ерс, Л. Шиям-Сандерс,, К. Ванг изучали и применяли теорию порядка финансирования, а А. Алти, Дж. Ве?глер фокусировались на теории отслеживания рынка.
Кроме того, стоит отметить ряд отечественных исследователей, которые так же внесли значительный вклад в развитие темы форсирования структуры капитала: Д.Волков, И. Березинец, И. Ивашковская, Н. Рудык, П. Макаров.
Целью данного исследования является определение ключевых и специфических характеристик формирования оптимальной структуры капитала на развивающихся финансовых рынках.
Для достижения обозначенной цели в исследовании поставлены следующие задачи:
· Сформировать базу данных, состоящую из компаний, функционирующих в странах БРИК;?
· Оценить расхождения в результатах проведенных ранее исследований в сфере формирования оптимальной структуры капитала на развивающихся рынках капитала;
· Разработать систему детерминант и мотивов выбора структуры капитала на растущих рынках;
· Выявить ключевые макроэкономические особенности выбранных рынков, оказывающие значительное воздействие на скорость приспособления к оптимальной структуре капитала;
· Оценить влияние финансового кризиса на изменение подхода менеджмента компаний к формированию оптимальной структуры капитала.
· Оценить затраты на капитал, основываясь на выявленных детерминантах.
Объектом исследования выступают крупные компании, с ежегодной выручкой более 100 млн. долларов США.
Предметом данного исследования является формирование оптимальной структуры капитала и связанные с этим затраты.
Методологической основой данного исследования явились публикации российских и иностранных ученых в области корпоративных финансов. В исследовании использовались данные из отчетов компаний, собранные с официальных ресурсов, макроэкономические данные Всемирного банка, а также количественные методы для их обработки.
Представленное исследование отличает, в первую очередь его актуальность: учитывая условия нестабильности для значительного количества стран, вопрос формирования капитала и выбора его источников становится особенно острым. Основываясь на анализе действий менеджмента компаний в условиях кризиса 2007-2008 гг., компании, функционирующие на развивающихся финансовых рынках, должны понимать влияние их решений на изменение стоимости компаний. Кроме того, последние исследования в сфере формирования оптимальной структуры капитала говорят о применимости построенных в данном исследовании моделей. С точки зрения оценки затрат на капитал, руководства компаний, принадлежащих к растущим рынка капитала, должны учитывать соответствующие детерминанты.
капитал оптимальный брик
Глава 1. Основы и принципы выбора структуры капитала в рамках компромиссной теории
В современном представлении под структурой капитала (СК) подразумевается соотношение собственного и заемного капитала, определяемое компанией для осуществления долгосрочных проектов, основанных на долгосрочной политики компании. Современная теория структуры капитала была сформирована в работе Ф. Модильяни и М. Миллера [Modigliani, Miller, 1958]. Авторы пришли к выводам о независимости рыночной оценки компании от источников финансирования. Данные теоремы позволили перенести концепции определения структуры капитала на несовершенные рынки капитала, что дало толчок в развитии теории. За неполные 60 лет появился ряд усовершенствованных теорий и исследований в данной сфере.
В данной главе автором освещается одна из главенствующих теорий структуры капитала - компромиссная теория, доказана необходимость усовершенствования динамической модели компромиссной теории, определены сильные и слабые стороны, а также приведено сравнение с другими существующими теориями. Третий раздел исследования посвящен результатам эмпирического анализа и обоснованию расхождений в результатах.
1.1 Теоретические основы статической компромиссной концепции
После снятия предпосылки о совершенстве рынка капитала, в которой не учитывался корпоративный налог на прибыль и издержки финансовой неустойчивости, была сформирована компромиссная теория. Предельные выгоды от экономии на корпоративном налоге и предельные издержки финансовой неустойчивости, определяющие финансовый рычаг компании, являются базой компромиссной теории.
Зарождение компромиссной теории сфокусировало внимание исследователей на определении причин появления и характера как издержек финансовой неустойчивости, так и влияние налогов на формирование структуры капитала.
Издержки финансовой неустойчивости, появляющиеся из-за отсутствия возможности обслуживания долгов компании, подразделяются на прямые и косвенные. Прямые издержки отрицательно влияют на рыночную стоимость компании, объем операций и возможности роста и включают в себя расходы на услуги широкого ряда специалистов и расходы на ликвидацию активов.
Косвенные издержки в свою очередь проявляются в виде упущенных возможностей компании, связанных с высоким финансовым рычагом. Компании, проводящие политику высокого уровня долга сталкиваются со следующими проблемами: сокращение выручки ввиду утраты доверия инвесторов, ужесточение условий контрагентов, невозможностью привлечения дополнительного капитала, что ведет к потере возможности проведения политики фирмы [Titman, 1984]. То есть косвенные издержки сокращают денежные притоки до наступления глобальных финансовых трудностей компании.
Согласно оценкам, полученных Э. Альтманом [Altman, 1984] в ходе исследования величины издержек, был получен диапазон в размере от 11 до 17 процентов от стоимости компании. В последующих работах было изучено влияние изменения продаж, доходности акций и изменения выручки на издержки финансовой неустойчивости, что впоследствии привело к выводам о положительном влиянии косвенных издержек [Opler, Titman, 1994]
Кроме того, издержки финансовой неустойчивости были изучены в условиях нерационального поведения инвесторов и ухудшения рыночного климата [Haugen and Senbet, 1978].
Немалое количество исследований было направлено на определение роли корпоративных налогов. М. Бреннан и Е. Шварц [Brennan, Schwartz, 1978] изучили условия, при которых компании не реализовывали преимущества от налога. Дж. Грэхам [Graham, 1996, 2000] оценил вклад налогового щита в рыночную стоимость компании (около 5 процентов).
Усовершенствование статической теории определения структуры капитала привело к разделению на два вида: статическая и динамическая теория структуры капитала.
Статическая теория была освещена в работе Х.ДеАнджело [DeAngelo, 1980], Е.Ким [Kim, 1982]. В условиях данной теории, уровень долговой нагрузки обуславливается издержками финансовой неустойчивости и налоговыми выгодами использования заемных источников, осуществляемых в пределах одного периода.
Последующие работы в данной области были нацелены на определение детерминант эффективного финансового рычага. Р. Раджан и Л. Зингалес [Rajan. Zingales, 1995] определили детерминанты структуры капитала, в последствии ставшими традиционными факторами, оказывающими влияние на определяемый уровень долга. К данным факторам относятся: размер капитала, доходность совокупного капитала, потенциал роста и структура компании. Далее М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2008] дополнили традиционный набор следующими детерминантами: отраслевой уровень долговой нагрузки и ожидаемый темп инфляции.
Статическая теория обладает рядом ограничений, вызванным её предпосылками: неизвестен способ достижения структуры капитала, максимизирующей стоимость компании, не учитывается нераспределенная прибыль, служащая источником собственного финансирования.
1.2 Принципы динамической компромиссной концепции выбора структуры капитала
В связи с недостатками статической теории, а именно: невозможность объяснения выбора структуры капитала в нескольких периодах, учет влияния нераспределенной прибыли, исследователи стали развивать динамическую версию компромиссной теории.
В динамической версии компромиссной теории постоянно осуществляемая политика финансирования определяет соотношение использования собственного и заемного капитала на основе предельной выгоды и предельных издержек долгового финансирования в целях максимизации стоимости фирмы.
Таким образом, динамическая версия качественно отличается от статической версии, так как она дает возможность анализировать факты, которые невозможно было объяснить в условиях однопериодной модели.
Во-первых, обратная зависимость долговой нагрузки от показателя доходности совокупного капитала получила свое объяснение. М. Франк и В.Гойал показали, что компании, обладающие высокой доходностью могут политику накопления нераспределенной прибыли, что ведет к невыплате дивидендов и снижению уровня долговой нагрузки в данном периоде [Frank, Goyal 2008]. Во-вторых, был освещен выбор коэффициента реинвестирования: К. Хеннесси и Т.Уайт [Hennesy, White, 2005] определили, что в каждом периоде проводит оптимизацию для уровня выплат дивидендов и последующих инвестиций.
В-третьих, изменения целевой структуры капитала в нескольких периодах было отражено в динамической версии компромиссной теории. Кроме того, динамическая версия позволила оценить скорость приспособления к целевой структуре капитала - доступное сокращение текущего уровня долговой нагрузки от целевого соотношения собственного и заемного капиталов в течение одного периода, выраженное в процентах. В. Дробец и Г. Ванзенрид [Drobrtz, Wanzeried, 2006] построили модель, в которой учитывались и внутренние, и внешние показатели: потенциал роста, капитализация компании, величина разрыва между фактической и целевой структуры капитала; процентные ставки, спрэд дефолта, экономические и политические риски.
Однако классическая интерпретация динамической версии компромиссной теории не лишена недостатков.
В первую очередь, исходные предпосылки и традиционные детерминанты в компромиссной теории не позволяет учесть ряд факторов, оказывающих влияние на выбор соотношения долга к собственным средствам. Более совершенной современной версией динамической теории характерен расширенный ряд детерминант, которые прежде рассматривались в рамках других теорий определения структуры капитала, а именно: агентские факторы и поведенческие мотивы.
Появление агентских факторов было продиктовано осмыслением теории иерархии финансирования в выборе структуры капитала. Данная идея рассматривалась несколькими исследователями, однако С. Майерс [Myers, 1984] окончательно формализовал эту теорию. Согласно этой теории, фирма следует иерархии выбора источников финансирования: пока менеджмент компании имеет доступ к внутренним источникам, он не использует внешние. После окончания внутренних источников, менеджмент привлекает наименее рисковые формы внешнего финансирования. В случае, когда и рисковые формы заемного финансирования перестает быть доступным, менеджмент переходит к выпуску акций.
В традиционной теории принято считать, что менеджмент компании, определяющий финансовую и инвестиционную политику, действует рационально, однако данные предпосылки не могут быть осуществлены в ряде случаев. Поведенческие теории позволяет отказаться от некоторых предпосылок: допускается неэффективность рынка, стадное поведение участников рынка, выбор целевой структуры капитала на основе выбора структуры капитала компании-лидера отрасли или среднеотраслевого значения. Р. Халл [Hull, 1999] показал, что акции компании, которая проводит политику изменения структуры капитала от среднеотраслевой, имеют тенденции к снижению доходности.
Близкой по характеру является концепция отслеживания рынка, сформированная М. Бейкером и Дж. Вёглером [Baker, Wurgler, 2002], в которой структура капитала компании является следствием долгосрочного следования менеджмента тенденциям рынка. Другими словами, менеджменту компании следует определить оптимальное время для эмиссии акций, то есть выпускать акции в тот момент, когда рыночная цена высокая, а выкупать при низкой.
Таким образом, исследования, направленные на устранение ограничений динамической теории можно разделить на три категории.
1). Исследования, направленные на определения факторов структуры капитала с интерпретацией результатов.
2). Изучение скорости приспособления к целевой структуре капитала.
3). Разработка модели, описывающей формирование структуры капитала, основанной на различных версиях динамической модели.
Проведенный в данном разделе анализ особенностей теорий формирования структуры капитала, позволяют сделать вывод, что в компромиссной теории факторы агентской теории, а также поведенческие модели могут влиять на выбор оптимальной структуры капитала. Концепции иерархии финансирования и отслеживания рынка не влияют прямым образом на определение целевого уровня долговой нагрузки, однако данные теории оказывают влияние на изменение скорости темпа приспособления к целевой структуре капитала. Кроме того, немаловажными остаются макроэкономические факторы, которые буду рассмотрены во второй главе данного исследования.
1.3 Факторы структуры капитала компаний на развивающихся рынках капитала
Существует широкий спектр исследований на тему выбора структуры капитала на развитых финансовых рынках, однако существует достаточно большой пробел в изучении структуры капитала для компаний, работающих в условиях развивающихся рынков. Каждое новое исследование приносит новые на вопрос выбора оптимального соотношения собственного и заемного капиталов, однако некоторые проблемы остаются нерешенными. Данный раздел посвящен обзору исследований факторов формирования структуры капитала на растущих финансовых рынках.
Принято считать, что развивающимися рынками капитала являются рынки, в которых происходит переход от закрытого типа экономики к открытому, благодаря направленной политики трансформации. [Heakal, 2009]. Изначально к развивающимся рынкам относились рынки с низкими темпами роста ВВП на душу населения или низким уровнем жизни. Впоследствии отношение к развивающимся рынкам было изменено, ввиду оценки с финансовой точки зрения. Высокий инвестиционный потенциал с сопутствующим уровнем риска, невысокая ликвидность валютного и фондового рынков, значительная роль инсайдерской информации, её непрозрачность и невозможность доказательства гипотезы эффективности рынка являются фундаментальными особенностями растущих рынков. Кроме того, Г. Бекаерт и К. Харви [Bekaert, Harvey, 2003] рассматривают роль агентской проблемы в условиях многоуровневой иерархии агентов компаний и проблему низкого уровня корпоративного управления. Данное исследование показало, что как агентская проблема, так и слабое корпоративное управление увеличивает затраты на собственный капитал.
К развивающимся рынкам можно отнести две группы стран: Восточная Европа и страны БРИКС. В данном исследовании проводится анализ структуры капитала компаний стран БРИКС.
Широкое многообразие исследований на тему формирования структуры капитала может быть классифицировано на основании предмета исследования. Так, исследования подразделяются на два вида: анализ факторов структуры капитала и проверка работоспособности существующих теорий. Данный раздел работы направлен на анализ исследований, направленных на выявление факторов структуры капитала.
В совокупности, исследования факторов структуры капитала похожи друг на друга с точки зрения методологии и являются эконометрическим анализом с отличающимися переменными. Одним из исследований, проведенных на основе анализа перекрестных данных является работа У. Виваттанакантанга [Wiwattanakantang, 1999], где проведен анализ около 300 компаний Таиланда.
Базовая модель была сформирована следующим образом:
где - значение долговой нагрузки i-ой компании в период t, а Х - матрица независимых переменных, отвечающих за факторы структуры капитала i-ой компании в период t, - статистические ошибки.
Изначально исследования проводились для развитых рынков, соответственно, первые работы по анализу структуры капитала на растущих рынках были посвящены проверке таких традиционных детерминант, как размер капитала компании, её доходность и потенциал роста, средний уровень долговой нагрузки и ожидаемый темп инфляции в переходных условиях.
Неоднозначно влияние размера капитала на уровень её долговой нагрузки. Немаловажную роль играет отдача от масштаба: при прочих равных уровень издержек финансовой неустойчивости у крупных компаний ниже, чем у малых, и крупные компании могут позволить снижать уровень долга и увеличивать собственный капитал [Wiwattanakantang, 1999]. Однако М. Франк и В.Гойал [Frank, Goyal 2008] показали, что крупные компании предпочитаю долговое финансирование выпуску акций, и наоборот, небольшие компании привлекают средства с помощью эмиссии собственных акций. Исследование Т. Бека и соавторов показало, что в странах с низким уровнем развития финансовых институтов, внешнее финансирование привлекается достаточно редко. [Beck et al, 2008]. Вероятно, компании следуют иерархии финансирования. Как и теоретические представления, так и эмпирические результаты не могут дать однозначного ответа о зависимости уровня долга от размера капитала. Исследователем И.Чакраборти была выявлена обратная зависимость [Chakaraborty, 2010], на основе анализа компании, работающих в Индии, в свою очередь, Ф. Михалка и Д. Анталполучили значимую положительную зависимости на примере румынских компаний.
Значимым фактором, признанным превалирующим большинством исследований является доходность совокупного капитала, однако её влияние остается неоднозначным. С точки зрения теории иерархии финансирования, более эффективные компании, могут позволить себе использовать только внутренние источники финансирования, что ведет к снижению уровня долговой нагрузки. Сторонники компромиссной теории сформировали обратное мнение, согласно которому более эффективные компании имеют широкий спектр возможностей получения внешнего финансирования, что позволяет им воспользоваться преимуществами налогового щита при снижающейся вероятности наступления издержек финансовой неустойчивости. На практике обратная зависимость доходности совокупного капитала и уровня долга компании выведена для большинства стран. И. Чакраборти для доказательства обратной зависимости [Chakaraborty, 2010] воспользовался двумя прокси-переменными: отношение EBITDA к совокупным активам и отношения потока денежных средств к совокупным активам.
Потенциал роста компании связан с дополнительными финансовыми ресурсами. Исходя из теории иерархии финансирования, у компаний с высоким потенциалом роста, объем инвестиций, в основном, превышает величину нераспределенной прибыли, что ведет к привлечению дополнительных источников финансирования, что увеличивает уровень долговой нагрузки. В большинстве случаев, менеджмент компаний планирует привлечение капитала только для реализации новых инвестиционных проектов, при этом внутренние источники финансирования являются приоритетными [Mramor, 2001]. Последователи агентской теории отмечают, что в компаниях с высоким потенциалом роста осуществлять контроль над действиями менеджеров затруднительно, что ведет к снижению интереса со стороны инвесторов [Drobetz, Wanzenried, 2006]. Раннее переменные потенциала роста были рассчитаны как соотношение объема инвестиций к объему совокупных активов [Bhaduri, 2002], либо по формуле: g=(1+r), где ставка r выводится из регрессии натурального логарифма выручки от реализации за период t [Pandey, 2001].
Отношение рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости часто используется в качестве прокси-переменной для определения потенциала роста. Показатель выше при высоком потенциале роста. С точки зрения компромиссной теории показатель отношения рыночной стоимости собственного капитала к его балансовой стоимости может использоваться для оценки залоговой стоимости активов. Следовательно, более высокое отношение данного показателя означает меньшее число возможностей привлечения долга. В связи с неоднозначностью использования данного критерия с точки зрения определения возможной залоговой стоимости долга, принято использовать показатель структуры активов компании. Данный показатель может быть рассчитан как отношение основных средств к совокупным активам. Соответственно, с точки зрения компромиссной теории, чем выше данный показатель, тем больше потенциальных возможностей наращивать объем заемного капитала. У. Киан и соавторы [Qian et al., 2009] на примере китайских компаний доказали прямую зависимость уровня долга от структуры активов компании. С. Поури и Б. Маури на примере данных компаний России и не выявили никакой зависимости, либо выявили обратную зависимость между уровнем финансового рычага и долей долгосрочных активов. Такие расхождения могут объясняться слабым законодательным регулирование в сфере формирования кредитных контрактов, и, кроме того, неликвидные финансовые рынки и вторичные рынки распределения активов фирм.
Следующая детерминанта структуры капитала - медианный уровень долговой нагрузки в отрасли позволяет довольно точно прогнозировать отношение собственного и заемного капитала, и, более того, учитывает другие факторы [Frank, Goyal 2009].
В свою очередь, ожидаемый уровень инфляции оказывает влияние и на скорость приспособления к целевому уровню нагрузки, и на сам целевой уровень финансового рычага. Сторонники компромиссной теории объясняют положительное влияние уровня инфляции и уровня финансового рычага следующим образом: рост темпов инфляции ведет к росту реальной стоимости налогового щита. Последователи концепции отслеживания рынка подразумевают, что при высоком уровне инфляции компаниям более выгодна долговое финансирование. Тем не менее, развивающиеся рынки имеют отличия от развитых, вследствие чего, темпы инфляции не всегда влияют на уровень долговой нагрузки ожидаемым образом: в исследовании Р. Хааса и М. Питерса доказана прямая зависимость ожидаемых темпов инфляции на уровень долговой нагрузки для одного ряда стран [De Haas, Peeters, 2006], а в работе Е. Ниворожкина выявлена обратная зависимость [Nivorozhkin, 2005].
Кроме традиционных факторов, присущих развитым рынкам, для анализа развивающихся рынков капитала необходимо использовать дополнительные критерии. Сторонники компромиссной теории отмечают важность использования показателя налогового щита следующим образом: более высокий уровень налогового щита ведет к увеличению уровня оптимальной долговой нагрузки. При этом, на растущих рынках не исключена возможность получения противоположных результатов [Cespedes et al., 2010].
Ряд исследователей сосредотачивают внимание на таком критерии, как уровень делового риска компании при выборе целевой структуры капитала. Выбор данного критерия обусловлен тем фактом, что компаниям, сталкивающимся с высокими рисками следует полагаться на собственные средства, так как они не имеют возможности привлекать дешевый заемный капитал [Wiwattanakantang, 1999].
Другие исследователи принимают во внимание коэффициент использования активов, который определяется отношением выручки к совокупным активам [Ange et al., 2000]. Считается, что компании с высоким уровнем агентских издержек сталкиваются с проблемой недобросовестного менеджмента, что ведет к принятию иррациональных решений в вопросах финансирования и инвестирования.
С. Бадури вводит коэффициент выплаты дивидендов, выступающий сигналом для внешних агентов [Bhaduri. 2002]. С точки зрения сигнальной теории, выплачивая дивиденды, компания демонстрирует свою финансовую устойчивость. В своём исследовании С. Бадури вводит показатель уникальности активов, к которым можно отнести расходы на научно-исследовательские и опытно-конструкторские работы и рекламу.
В качестве факторов структуры капитала могут выступать лаговые переменные. К этому классу относятся переменные, обусловленные инвестиционным потенциалом компании и её доходностью. И. Панди показал, что высокое значение доходности капитала компании свидетельствуют о финансовой устойчивости и финансовом благополучии компании [I.M. Pandey, 2001].
Существует ряд внешних детерминант структуры капитала, которые носят макроэкономический характер и определяются при анализе долгосрочных данных. К таким факторам могут быть отнесены темпы роста экономики, объем сделок на финансовом рынке, отношение капитализации фондового рынка к ВВП, уровень развития финансового посредничества [Booth et al., 2001]. Л. Бут и соавторы определили схожие для развивающихся рынков черты, к которым относятся переменные, основанные на агентской проблеме и асимметрии информации. При этом авторы отмечают, что страновая специфика имеет решающее значение в вопросе выбора детерминант для формирования оптимальной структуры капитала.
А. Де Джонг и соавторы на примере анализа 40 стран показали, что детерминанты структуры капитала отличаются для разных стран.
Так, исходя из описанных исследований, можно сделать вывод, что детерминанты структуры капитала одинаковы для разных стран и отраслей, однако отличается их роль. Во-вторых, предпосылки компромиссной динамической теории соблюдаются с точки зрения направления влияния факторов структуры капитала, что дает возможность использовать гипотезу данного исследования о применении выбранной концепции. В-третьих, различия, полученные в ходе анализа результатов исследований, обусловлены макроэкономическими различиями.
Таким образом, в первой главе исследования был проведен обзор основных принципов формирования структуры капитала, исходя из компромиссной теории. В первую очередь, были обобщены недостатки статической компромиссной теории, предполагающие введение динамической версии компромиссной теории. Затем были подытожены сильные и слабые стороны динамической теории структуры капитала. На базе анализа ограничений и преимуществ данной теории, была выбрана система детерминант для моделирования концепции. Кроме того, в данном разделе были определены ключевые особенности развивающихся финансовых рынков и обобщены результаты предыдущих исследований факторов структуры капитала. Затем были определены основные причины отличий результатов предыдущих исследований.
Глава 2. Основы моделирования движения к целевой структуре капитала
Для составления работоспособной модели в рамках выбранной концепции, прежде всего необходимо ввести ряд предпосылок. Базовой эконометрической моделью исследования выступит модель частичного приспособления:
где L - показатель долговой нагрузки, L* - целевой уровень долговой нагрузки, - скорость приспособления к целевому показателю долговой нагрузки.
Показатель целевого уровня долговой нагрузки и показатель скорость приспособления являются основными объектами моделирования. Существующий модели отличают в аспекте использования предпосылок, что приводит к отличающимся результатам и вызывает сложности в сравнении их между собой. Данная глава посвящена определению ключевых особенностей формирования целевой структуры капитала и скорости приспособления, которые необходимо учитывать при построении соотношения долговых обязательств к собственному капитала.
2.1 Основные методы исследования целевой долговой нагрузки
Целевая структура капитала в рамках динамической компромиссной концепции основывается на предельных выгодах корпоративного налога и предельных издержек заемного финансирования. Прежде было обозначено, что помимо предельных выгод и издержек заемного финансирования, необходимо учитывать факторы компромиссной теории, поведенческой и агентской концепций. Тем не менее, необходимо рассмотреть влияние дополнительных факторов.
1. Взаимосвязь структуры капитала с дивидендной и инвестиционной политикой компании.
Исходя из теоремы о разделении Фишера, инвестиционные решения и решения о финансировании должны рассматриваться отдельно друг от друга. Однако на практике, существует взаимозависимость принятия инвестиционных решений и формирование целевой структуры капитала. К основным аспектам необходимо отнести замещение активов, заключающееся в переходе от менее рисковых к более рисковым инвестициям с последующим переносом большей части рисков на кредиторов; проблема нависания долга, выражающаяся в отказе от перспективных проектов по причине перераспределения поток денежных средств от акционеров к кредиторам; выбор малоэффективных краткосрочных проектов и отказ от ликвидации [Parsons, Titman, 2008].
Дивидендная политика и взаимозависимость между выбором оптимального уровня выплат дивидендов и выбором структуры капитала является следующим аспектом, оказывающим влияние на целевой уровень финансового рычага. Данная взаимозависимость изучена в исследовании А. Джалилванда и соавторов [Jalilvand et al., 1984] и представлена в форме системы уравнений, которая предполагает поведение частичного приспособления.
2. Учет нераспределенной прибыли.
Следующим важным фактором является вопрос учета нераспределенной прибыли. Динамическая версия компромиссной теории позволяет учитывать изменение величины нераспределенной прибыли, благодаря её многопериодному характеру [Frank, Goyal 2008].
3. Возврат к среднеотраслевому уровню долговой нагрузки.
Стилизованный факт выбора структуры капитала, описанный в исследовании М. Франка и В. Гойала [Frank, Goyal 2008], подтверждает значимость возврата к среднему, что отражается в массиве других исследований. Дж. Грэхэм и М. Леари в своем исследовании [Graham, Leary, 2011] сформировали ряд причин, в соответствии с которыми возможен возврат от внутрифирменной структуры капитала к среднеотраслевому. Наиболее важной причиной в рамках данного исследования является существование некоторого оптимального диапазона структуры капитала.
4. Связь структуры капитала и необходимость дополнительного финансирования.
Компромиссная теория структуры капитала игнорирует существование необходимости получения дополнительного финансирования компании и доступность пего получения.
5. Концепция финансовой архитектуры в модели Майерса.
С. Майерс предложил понятие финансовой архитектуры, под которым подразумевается совокупная финансовая модель компании, основанную на взаимосвязи формы собственности и организации компании, её корпоративного управления, источников финансирования и распределения риска. Согласно данной теории, некорректно исследовать структуру капитала в отрыве от других элементов [Myers, 1999].
6. Принятие решений об изменениях структуры капитала во времени.
Вопрос влияния переноса решений об изменении структуры капитала во времени так же исследован в работе М. Франка и В. Гойала [Frank, Goyal 2008].
В случае существования издержек рекапитализации, компании следует отказаться от постоянного изменения структуры капиталы до целевого уровня, что является причиной невозможности достигнуть целевой структуры капитала большую часть времени.
2.2 Мотивы выбора целевой структуры капитала
Значительное количество исследований в сфере структуры капитала посвящено тестированию различных концепций. В данном разделе работы приводится обзор исследований, направленных на проверку альтернативных моделей.
2.2.1 Эмпирическое тестирование концепции иерархии финансирования
Большинство исследований, направленных на проверку теории порядка финансирования, были сфокусированы на развитых рынках. Данная концепция подразумевает, что в качестве ключевой переменной будет выступать внутренний финансовый дефицит. Одной из гипотез в данном пласте исследований предполагается увеличение долговой нагрузки в случае нехватки внутренних источников финансирования. В данном случае строится следующая регрессионная модель:
где - прирост долговой нагрузки i-ой компании в период t, - финансовый дефицит i-ой компании в период t, - независимые и одинаково распределенные статистические ошибки. Переменная внутреннего дефицита выражается как сумма потока денежных средств от инвестиционной деятельности, дивидендных выплат и чистого изменения оборотного капитала [Yu, Aquino, 2009]. В случае внутреннего профицита, компания не нуждается в дополнительном заемном финансировании [Adedeji, 2009], и имеет возможность реализовать свой инвестиционный потенциал. Следовательно, показатель финансового дефицита компании должен быть обнулен. Однако, ряд таких исследователей, как Б. Сейферт и соавторы [Seifer, et al., 2010] считают, что в случае профицита, компания начинает выплачивать основную часть долга, а не реализовывать новые инвестиционные проекты.
М. Франк и В. Гойал [Frank, Goyal, 2003] продолжили развивать данную концепцию и предложили разбить показатель финансового дефицита на несколько элементов:
где - прирост долговой нагрузки i-ой компании в период t, - выплаченные i-ой компанией дивиденды в момент t, CapEx - инвестиции в основной капитал i-ой компании в момент t, - изменение чистого оборота компании i в момент t, - поток денежных средств, получаемый от операционной деятельности i-ой компании в период t после выплаты процентов и налогов, - независимо и одинаково распределенные статистические ошибки.
И. Березинец, А. Размочаев и Д. Волков [Березинец, Размочаев, Волков, 2010] в своем исследовании демонстрируют, что российские публичные компании при формировании структуры капитала основываются на концепции порядка финансирования.
2.2.2 Тестирование концепции отслеживания рынка и поведенческих паттернов структуры капитала
Одной из самых разработанных теорий в рамках поведенческих концепций является теория отслеживания рынка. Как и другие теории, первоначально теория отслеживания рынка тестировалась на развитых рынках. Ряд рассматривал аспект, заключающийся в том, что фактическая структура капитала представляет собой накопленный эффект от действий менеджмента компаний, за рассматриваемый период, с целью отслеживания тенденций рынка ([Baker, Wurgler, 2002,], [Huang, Ritter, 2005], [Hovakimian, 2003]).
Одной из гипотез, рассматриваемых в данных исследованиях является выпуск компаниями акций в момент их высокой оценки рынком, то есть при высоком значении показателя отношения рыночной стоимости к балансовой. Так, М. Бейкер и Дж. Вёглер [Baker, Wurgler, 2002] построили следующую регрессионную модель:
,
где - показатель долговой нагрузки, - показатель отношения рыночной стоимости к балансовой, - показатель структуры активов, - доходность совокупного капитала, - показатель размера капитала.
Используя данную модель, Г. Умулту на основе данных турецких компаний сделал вывод, что большинство турецких фирм следуют концепции отслеживания рынка только в то время, когда превышается медианное значение первичных размещений на рынке, а в остальное время, компании следуют концепции порядка финансирования [Umultu, 2008].
Таким образом, ряд проверок значимости концепции отслеживания рынка приводит к разным результатам, так как исследователи, учитывая страновую специфику, использовали различные прокси-переменные, с целью определения мотивов отслеживания рынка.
2.2.3 Тестирование динамической компромиссной модели на развивающихся рынках
Эмпирическая проверка динамической компромиссной теории требует исследования как целевой структуры капитала, так и издержек ее приспособления. Компании не имеют возможно перестроить свой финансовый рычаг до целевого уровня ввиду наличия издержек приспособления. Кроме того, учитывая макроэкономическую и институциональную специфики различных стран, очевидно, что издержки приспособления отличаются по странам.
В своем большинстве, исследователи опираются на модель частичного приспособления Дж. Линтнера [Lintner, 1956], адаптированный для анализа структуры капитала:
где L - показатель долговой нагрузки, - целевой уровень долговой нагрузки, Z - вектор факторов скорости приспособления.
В данной модели существует необходимость определения целевого уровня долговой нагрузки и скорости приспособления. Некоторые исследователи в качестве целевого значения выбирают среднее или медианное историческое значение. Так, в свое работе А. Джаливанд и соавторы [Jalivand, et al, 1984] в качестве целевого уровня финансового рычага используют средний уровень долговой нагрузки за рассматриваемый период.
Другое исследование, проведенное Б. Кларком и соавторами, основанное на данных 20 развитых и 20 развивающихся стран показало, что формирование структуры капитала на различных рынках может быть с одинаковой успешностью быть описано динамической компромиссной моделью. Кроме того, в исследовании было отмечено, что макроэкономические факторы, определяющие уровень развития рынка страны, её законодательства в области финансовых рынков, являются господствующими факторами именно на развивающихся рынках капитала [Clark et al., 2009]. Дополнительными факторами являются уровень развития корпоративного управления, доступ к внешнему финансированию [Oztekin, Flannery, 2012].
Альтернативный подход к тестированию динамических моделей заключается в разработке двухшаговой модели, в которой первый этап направлен на определение целевого уровня долговой нагрузки посредством построения зависимости финансового рычага от ряда факторов и последующая подстановка полученных значений в модель [Fama, French, 2002]. В этом случае, целевая структура капитала определяется как уровень финансового рычага, выбранный компанией при предпосылках отсутствия транзакционных издержек и отсутствия информационной асимметрии.
В ходе анализа структуры капитала компаний 37 стран, А. Гайгорайдиноглу и О. Озтёкин, построили двухшаговую модель, которая показала, что как теория порядка финансирования, так и компромиссная концепция описывают формирование уровня долговой нагрузки. Кроме того, большая часть факторов может быть отнесена к внутрифирменным.
Существует ряд исследований, направленных на определение границ оптимального диапазона структуры капитала. Э. Дадли анализировал факторы диапазона колебаний уровня долговой нагрузки и оценивал действия менеджмента после достижения той или иной границы оптимального диапазона на развитых рынках [Dudley, 2006].
Таким образом, можно сделать вывод, что динамические модели, построенные для рынков развивающихся капиталов приводят к различным результатам, что связано не только с отличиями рынков и компании, но и с различными подходами к исследованию.
2.2.4 Проблемы эмпирического анализа структуры капитала
Анализ структуры капитала связан рядом проблем, осложняющих анализ и последующую интерпретацию результатов. Ключевыми проблемами, возникающими в ходе моделирования выбираемой компании структуры капитала, а также скорости приспособления к целевой СК, можно выделить следующие:
1. Проблемы при формировании выборки.
2. Проблемы выбора прокси-переменных (для подбора зависимой и независимой переменной).
3. Проблема выбора методологии анализа данных.
4. Проблемы, связанные с проведением эконометрического анализа.
Для построения качественной модели анализа структуры капитала, необходимо рассматривать деятельность компаний в долгосрочном периоде, что подразумевает столкновение с некоторыми сложностями. В первую очередь, несбалансированность собранных данных, снижает качество полученных оценок и последующую интерпретацию полученных результатов. Данная несбалансированность является прямым следствием особенностей функционирования развивающихся рынков: непрозрачность информации, реорганизации компаний, сделки по слиянию и поглощению. Кроме того, презентативность выборки снижается при исключении компании, прекративших свою деятельность в течение рассматриваемого периода.
М. Франк и В. Гойал предложили использовать методику подстановки данных, которая заключается в подстановке спрогнозированных значений и последующем многократном тестировании [Frank, Goyal, 2009]. При этом, авторы отмечают, что в качестве прогнозного значения могут использоваться исторические значения или показатели аналогичных компаний. Кроме того, может быть использован метод экстраполяции данных, однако необходимо проводить анализ чувствительности полученных результатов
Во вторую очередь, существует проблема наличия экстремальных значений, искажающих результаты. М. Франком и В. Гойлом были предложены несколько различных способов решения данной проблемы. Во-первых, допустимо сокращение выборки по определенным исследователем параметрам, например, отношение рыночной стоимости собственного капитала к балансовой или максимальный размер активов компании. При этом, наложение таких ограничений может привести к получению неслучайной выборки, что заметно снизит качество результатов анализа. Во-вторых, существует метод замены крайних значений на данные, которые прежде не были исключены из выборки. В-третьих, заключительный метод основан на построении множества спецификаций, указывающий на устойчивость результатов.
В третью очередь, короткая история финансовых рынках в развивающихся странах осложняет проведение эмпирического анализа. Отсутствие полноценного законодательства в сфере финансового и корпоративного регулирования, слабая система мониторинга и наличие собственных стандартов отчетности вынуждает строить различные модели с учетом фиксированных эффектов, чтобы нивелировать различия данных между фирмами.
Немаловажной проблемой является выбор прокси-переменной при исследовании структуры капитала. В зависимости от цели и задач, поставленных исследователями, выбор показателей можно разделить на 4 категории:
1. Основанные на балансовой или рыночной стоимостях.
2. Основанные на совокупных обязательствах или процентных долгах.
3. Основанные на учете финансового рычага различной срочности.
4. Нормированные на величину совокупного или собственного капитала.
Представленной разнообразие выбора вариантов зависимой переменной приводит к тому, что большинство исследований состоят из расчета сразу несколько переменных для оценки структуры капитала. Исследование целевой структуры капитала Д. Кука и Т. Танга, основанное как на рыночной так и на балансовой стоимости капитала, показало идентичные результаты, позволяющие сделать вывод, что компании следуют принципам динамической компромиссной теории [Cook and Tang]. Категория авторов проводит анализ на основе предпочтительности того или иного показателя структуры капитала [Kayhan and Titman, 2007], в свою очередь, другие авторы опираются на анализ показателя долговой нагрузки [DeHaas and Peeters, 2001].
Выбор инструментов эконометрического анализа является следующей проблемной исследования структуры капитала. Наиболее встречающимся методом в данной категории исследований является регрессионный анализ панельных данных (метод наименьших квадратов, обобщенный метод моментов и т.д.). А. Ховакимиан и Г. Ли, в свою очередь, критикуют подобные исследования, демонстрируя на основе симулирования данных, что и модели бинарного выбора, и модели частичного приспособления не приводят к объективным результатам [Hovakimian and Li, 2011]. Фама и Френч представили альтернативный метод анализа, заключающийся в анализе перекрестных данных [Fama and French, 2002]. Кроме того, кластерный анализ данных стал пользоваться популярностью в последнее время ([Prats, 2009]; [Su, 2010]). В данном случае кластеризация решает такой вопрос как получение противоречивых результатов из-за робастности. Более того, кластерный анализ позволяет учитывать концепцию финансовой архитектуры, разработанную С. Майерсом, что позволяет выделить оптимальные типы финансовой архитектуры компаний [Kokoreva, Stepanova, 2012].
Очевидно, что при исследовании структуры и затрат на капитал существует вероятность столкнуться с такими классическими проблемами эконометрического анализа, как: наличие гетероскедастичности, автокорреляции и мультиколлинеарности, эндогенности. Вопрос гетерскедостичности решается учетом стандартных ошибок в форме Уайта [Arellano and Bond, 1991]. Ввиду наличия лаговой переменной в модели частичного приспособления, качество получаемых оценок снижается из-за автокорреляции данных [Ariff et al., 2008]. Однако такие исследователи как Е. Фама и К. Френч считают, что в большинстве подобных исследований рассматривается короткий промежуток времени, и соответственно, автокорреляцией данных можно пренебречь [Fama and French, 2002]. В свою очередь, с вопросом мультиколлинеарности данных борются с помощью последовательного анализа влияния коррелированных переменных друг на друга [Drobetz and Wanzenried, 2006]. Как было отмечено, основным источником трудностей при моделировании динамической концепции структуры капитала компаний является эндогенность. В исследованиях было представлено несколько способов борьбы с проблемой эндогенности: переход к анализу моделей с первыми лагами независимых переменных, метод инструментальных переменных и т.д. [Drobetz and Wanzenried, 2006].
Таким образом, во второй главе выпускной квалификационной работы были обобщены предпосылки исследования целевой структуры капитала, скорости приспособления фактического уровня к целевой структуре.
В ходе исследования было определено, что тип издержек приспособления к целевой структуре капитала определяет наличие жесткого целевого диапазона структуры капитала. В проведенном анализе эмпирических работ было установлено, поведенческие мотивы частично влияют на определение целевой структуры капитала. В конечном итоге были обозначены основные проблемы проведения эконометрического анализа.
Глава 3. Эмпирический анализ формирования структуры капитала на выборке компаний с развивающихся финансовых рынков
Построение модели оптимизации структуры капитала на развивающихся финансовых рынках основано на формализованной модели, определяющей целевую структуру капитала, которая задает скорость приспособления и границы оптимального значения долговой нагрузки. В данной главе представлено пошаговое построение модели, описываются тестируемые гипотезы и приводится последующая интерпретация полученных результатов.
3.1 Гипотезы мотивов выбора оптимальной структуры капитала
Основываясь на факте, что современная динамическая компромиссная теория позволяет комбинировать детерминанты традиционных и альтернативных теорий структуры капитала, автором данного исследования было сделано предположении, что внутри оптимального интервала структуры капитала компании определяют структуру капитала агентскими и поведенческими мотивами. При этом, на скорость приспособления влияют не только макроэкономические и институциональные факторы, но и мотивы иерархии финансирования и отслеживания трендов рынка. Для доказательства представленного утверждения, были сформулированы следующие гипотезы.
Во-первых, целевой уровень финансового рычага компаний зависит от классических детерминант структуры капитала, отраслевой и страновой специфики, а также от факторов, отражающих политику выплат, уровень свойственного компании риска, агентские издержки и структуру собственности компании. При этом, для данной гипотезы ожидается получение некоторых дополнительных зависимостей:
1. Компании с высоким потенциалом роста придерживаются низкого показателя финансового рычага.
2. Компании в странах БРИК используют различные наборы детерминант структуры капитала.
3. Компании с низким уровнем дивидендных выплат привлекают меньше заемного капитала.
4. Малым компаниям свойственен низкий уровень долговой нагрузки.
5. Компании с низким уровнем риска привлекают больше заемного капитала.
Во-вторых, формирование оптимальной структуры капитала может быть описано моделью с ненулевыми издержками приспособления.
В-третьих, скорость приспособления к целевой структуре капитала, по большей части, зависит от внешних факторов: темп инфляции, экономический рост, доступность заемного финансирования, уровень развития внутреннего рынка.
В-четвертых, для развивающихся рынков в кризисный период характерно увеличение скорости приспособления к целевому уровню структуры капитала.
В-пятых, менеджмент компаний на развивающихся финансовых рынках не корректирует уровень долговой нагрузки в момент нахождения структуры на капитала в оптимальном диапазоне.
3.2 Описание выборки и переменных
3.2.1 Характеристика выборки
Для проведения данного исследования была сформирована выборка из крупных компаний Бразилии, России, Индии и Китая за период 2006 - 2014 годы. В выборку включены крупные компании, с ежегодной выручкой более 100 млн. долларов США за 2006-2014 годы. Для составления выборки потребовалось выполнение нескольких этапов: сбор данных из базы Bloomberg и Fira. В связи с отсутствием необходимых данных для ряда компаний, база исследования пополнялась информацией с официальных сайтов компаний и сайтов национальных агентств. Таким образом, была сформирована выборка из 233 компаний из 4 стран. В таблице 1 представлено разбиение сформированной выборки по странам.
Подобные документы
Проведение исследования издержек финансовой неустойчивости в рамках компромиссной теории структуры капитала предприятия. Построение моделей детерминантов разности текущей и оптимальной долей заемного капитала с фиксированными эффектами по времени.
дипломная работа [261,2 K], добавлен 18.02.2017Теории, предписывающие поведение факторов, определяющих структуру капитала. Исследование детерминант структуры капитала российских компаний на разных стадиях жизненного цикла. Выбор спецификации модели, описывающей влияние факторов на структуру капитала.
дипломная работа [1,2 M], добавлен 19.09.2016Отличительные черты компаний информационных технологий в контексте влияния на структуру капитала. Проведение исследования оптимальной структуры собственности в компромиссной теории. Особенность определения коэффициента ликвидности текущих активов.
дипломная работа [1,7 M], добавлен 30.06.2017Капитал и его структура. Цена капитала и методы ее оценки. Теоретические основы управления капиталом. Теории структуры капитала. Анализ структуры капитала ОАО "Самарский резервуарный завод". Предложения по оптимизации структуры капитала организации.
курсовая работа [83,9 K], добавлен 24.12.2010Изучение состава, структуры капитала конкретного предприятия, рассмотрение различных подходов к определению оптимальной структуры капитала. Расчет соотношения собственного и заемного капитала, а также оптимальной структуры капитала данного предприятия.
курсовая работа [85,6 K], добавлен 23.12.2012Понятие и теоретические аспекты структуры капитала компании. Основные показатели и теории формирования структуры капитала. Компромисс между налоговым щитом и издержками финансовой хрупкости. Выбор показателей структуры капитала и его детерминантов.
курсовая работа [61,8 K], добавлен 30.09.2016Теоретические основы оптимизации структуры капитала в целях финансового оздоровления предприятия. Структура капитала и факторы ее формирования. Методы и этапы оптимизации структуры капитала. Анализ финансового состояния и структуры капитала ОАО "СНХЗ".
курсовая работа [83,5 K], добавлен 28.04.2014Анализ структуры капитала, его цена и стоимость. Источники увеличения благосостояния держателей капитала фирмы. Расчет средневзвешенной и предельной цены капитала. Формирование бюджета капитальных вложений. Теории структуры капитала Модильяни-Миллера.
контрольная работа [98,0 K], добавлен 03.09.2010Основные цели и принципы формирования капитала предприятия: классификация видов и оптимизация структуры. Оценка стоимости отдельных элементов капитала. Анализ управления собственным и заемным капиталом. Обоснование оптимальной структуры капитала.
презентация [163,2 K], добавлен 22.06.2015Традиционные, поведенческие, альтернативные модели структуры капитала. Модели ассиметричной информации, агентских издержек и корпоративного контроля. Исследование теорий и детерминант структуры капитала. Финансовые решения современных российских компаний.
дипломная работа [390,6 K], добавлен 23.07.2016
