Управління структурою капіталу підприємства

Размещено на http://www.allbest.ru/

УПРАВЛІННЯ СТРУКТУРОЮ КАПІТАЛУ ПІДПРИЄМСТВА



1. Загальна характеристика та основні відмінності між власним та позичковим капіталом підприємства

Формування капіталу є основною початковою умовою створення підприємства.

Термін "капітал" походить від латинського слова "сарitalis", що у буквальному перекладі означає "основний, головний". Капітал є однією з фундаментальних економічних категорій, сутність якого розглядали економічна школа фізіократів, представники класичної політекономії А. Сміт та Д. Рікардо, неокласична економічна школа, К. Маркс та інші видатні економісти. Проте досі не існує універсального визначення капіталу. Виходячи з характеристик капіталу, що складають його сутність в економічній літературі, капітал розглядають як:

1. Об'єкт економічного управління.

2. Накопичену цінність.

3. Виробничий ресурс (фактор виробництва).

4. Інвестиційний ресурс.

5. Джерело доходів.

6. Об'єкт тимчасового надання переваги.

7. Об'єкт купівлі-продажу.

8. Об'єкт власності та розпорядження.

9. Носій фактора ризику.

10. Як носій фактора ліквідності.

Ураховуючи вищенаведене, будемо дотримуватись такого визначення капіталу:

Капітал - накопичений шляхом заощадження запас економічних благ у формі грошових коштів і реальних капітальних товарів, залучений його власниками в економічний процес як інвестиційний ресурс і фактор виробництва з метою отримання доходів, функціонування яких в економічній системі базується на ринкових принципах і пов'язане з факторами часу, ризику і ліквідності.

Є такі основні класифікації капіталу:

1. За належністю підприємству:

- власний капітал;

- позиковий капітал.

2. За цілями використання:

- виробничий капітал (засоби підприємства, які інвестовані в його операційні активи для здійснення виробничо-збутової діяльності);

- позиковий капітал (використовується у процесі інвестування в грошові інструменти (короткострокові та довгострокові депозитні вклади в комерційних банках), а також боргові фондові інструменти (облігації, депозитні сертифікати, векселі тощо));

- спекулятивний капітал (використовується у процесі здійснення спекулятивних фінансових операцій, що базуються на різниці в цінах).

3. За формами інвестування:

- капітал у фінансовій формі;

- капітал у матеріальній формі;

- капітал у нематеріальній формі.

4. За об'єктом інвестування:

- основний капітал (характеризує ту частину капіталу, яка інвестована в усі види його необоротних активів);

- оборотний капітал (характеризує ту його частину, яка інвестована в усі види його оборотних активів).

5. За формами знаходження у процесі кругообігу:

- капітал у грошовій формі;

- капітал у виробничій формі;

- капітал у товарній формі.

6. За формами власності:

- приватний капітал;

- державний капітал.

7. За організаційно-правовими формами діяльності:

- акціонерний капітал (капітал підприємств, створених у формі акціонерних товариств);

- пайовий капітал (капітал підприємств, створених у формі товариств з обмеженою відповідальністю, командитних товариств, повних товариств, товариств з додатковою відповідальністю тощо);

- індивідуальний капітал (капітал приватних підприємств).

8. За характером використання в господарському процесі:

- виробничий капітал (характеризує ту його частину, яка бере безпосередню участь у формуванні доходів і забезпеченні операційної, інвестиційної та фінансової діяльності підприємства);

- невиробничий капітал (характеризує ту його частину, яка інвестована в активи, що не беруть безпосередньої участі в здійсненні господарської діяльності підприємства і формуванні його доходів).

9. За характером використання власниками:

- споживчий капітал;

- накопичуваний (капіталізований) капітал.

У процесі формування капіталу необхідно враховувати вартість його залучення з різних джерел. Розглянемо складові власного і позикового капіталу в бухгалтерському балансі підприємства.

Бухгалтерський баланс - це звіт про фінансовий стан підприємства, який відображає на певну дату його активи, зобов'язання та власний капітал. За формою баланс є таблицею з двох частин: ліва (Актив) показує склад, розміщення та використання господарських засобів і складається з чотирьох розділів; права (Пасив) відображає джерела утворення та цільове використання господарських засобів і складається з шести розділів. Підсумок Активу балансу завжди повинен бути рівним підсумку Пасиву.

Під впливом господарських операцій, які відбуваються на підприємстві, склад засобів та їхніх джерел безперервно змінюється. У бухгалтерському обліку ці зміни відображаються у вигляді збільшення або зменшення відповідних статей Активу і Пасиву балансу.

Але всі ці зміни рівність балансу не порушують. Якщо підсумок Активу і Пасиву балансу не є рівними - баланс складено неправильно, у бухгалтерському обліку допущено помилку.

Таблиця 1. Баланс (форма № 1)

Пасив	Код рядка	На початок звітного періоду	На кінець звітного періоду
І. Власний капітал
Статутний капітал	300	300	300
Пайовий капітал	310
Додатковий вкладений капітал	320
Інший додатковий капітал	330
Резервний капітал	340
Нерозподілений прибуток (непокритий збиток)	350		20
Неоплачений капітал	360
Вилучений капітал	370
Усього за розділом І. Власний капітал	380	300	320

Власний капітал характеризує загальну вартість засобів підприємства, що належать йому на праві власності та які воно використовує для формування визначеної частини активу. Ця частина активу, сформована за рахунок інвестованого в підприємство власного капіталу, - чисті активи підприємства. Власний капітал містить у собі різні за економічним змістом, принципами формування і використання джерела фінансових ресурсів: статутний, додатковий, резервний капітал тощо:

Таблиця 2. Характеристика складових власного капіталу

Пасив	Код рядка	Коментар до статті
І. Власний капітал		Власний капітал складає статутний капітал, додатковий капітал, нерозподілений прибуток тощо
Статутний капітал	300	Відображають зафіксовану в статутних документах загальну вартість активів, які є внеском учасників до капіталу підприємства
Пайовий капітал	310	Відображають суму пайових внесків членів спілок й інших підприємств
Додатковий вкладений капітал	320	Акціонерні товариства показують суму, на яку вартість реалізації випущених акцій перевищує їхню номінальну вартість
Інший додатковий капітал	330	Відображають збільшення вартості активів у результаті їхньої переоцінки (дооцінки), а також безоплатно одержані необоротні активи
Резервний капітал	340	Відображають суму резервів, створених відповідно до статутних документів та чинного законодавства
Нерозподілений прибуток (непокритий збиток)	350	Відображають суму нерозподіленого прибутку або непокритого збитку. Суму непокритого збитку наводять у дужках, що означає від'ємне значення
Неоплачений капітал	360	Відображають суму заборгованості учасників товариства за внесками до статутного капіталу. Суму відображають у дужках і при обчисленні підсумку розділу беруть з від'ємним значенням
Вилучений капітал	370	Відображають вартість акцій власної емісії, викуплених товариством в учасників. Суму відображають у дужках і при обчисленні підсумку розділу беруть з від'ємним значенням
Усього за розділом І	380	І (300 + 310 + 320 + 330 + 340 + 350 + 360 + 370)

Також до власного капіталу підприємства відносять безоплатні надходження й урядові субсидії, які відображають у другому розділі пасиву балансу.

Власний капітал характеризують такі основні позитивні особливості:

- простота залучення, оскільки рішення, пов'язані зі збільшенням власного капіталу (особливо за рахунок внутрішніх джерел його формування), приймають власники і менеджери підприємства без необхідності отримання згоди інших господарюючих суб'єктів;

- вища здатність отримання прибутку в усіх сферах діяльності, оскільки при його використанні непотрібна сплата позикового відсотка в усіх його формах;

- забезпечення фінансової стійкості розвитку підприємства, його платоспроможності у довгостроковому періоді, а відповідно, і зниження ризику банкрутства.

Разом із тим, йому властиві недоліки:

- обмеженість обсягу залучення, а, отже, і можливостей істотного розширення діяльності підприємства в періоди сприятливої кон'юнктури ринку;

- висока вартість порівняно з альтернативними позиковими джерелами формування капіталу.

Таким чином, підприємство, що використовує тільки власний капітал, має найвищу фінансову стійкість, але обмежує темпи свого розвитку.

Позиковий капітал товариства характеризує залучені для фінансування розвитку підприємства на поворотній основі кошти чи інші майнові цінності.

Джерела позикового капіталу можна розділити на дві групи - довгострокові (відображають у третьому розділі пасиву балансу) і короткострокові (відображають у четвертому розділі пасиву балансу). До довгострокового належать ті позикові джерела, термін погашення яких перевищує дванадцять місяців. До короткострокового позикового капіталу можна віднести кредити, позики, а також вексельні зобов'язання з терміном погашення менш одного року та кредиторську заборгованість.

Необхідність залучення позикових коштів як джерела фінансування підприємств визначається характером кругообігу основних і оборотних коштів.

Як правило, за рахунок власних оборотних коштів підприємства створюють мінімальні запаси товарно-матеріальних цінностей. Але потреба в коштах для створення запасів упродовж року коливається, особливо у підприємств із сезонним характером виробництва.

З позиції ефективності використання фінансових ресурсів підприємству раціонально вкладати в оборотні кошти мінімум власних фінансових ресурсів у розмірах, достатніх для створення лише мінімальних запасів товарно-матеріальних цінностей і витрат виробництва; а всі інші потреби в оборотних коштах доцільно задовольняти за рахунок позикових ресурсів.

Позиковий капітал характеризують такі позитивні особливості:

- досить широкі можливості залучення;

- забезпечення зростання фінансового потенціалу підприємства при необхідності суттєвого розширення його активів і зростання обсягу господарської діяльності;

- нижча вартість порівняно з власним капіталом за рахунок забезпечення ефекту "податкового щита" (вилучення витрат з його обслуговування з бази оподаткування при сплаті податку на прибуток).

У той же час використання позикового капіталу має недоліки:

- використання цього капіталу створює найбільш небезпечні фінансові ризики в господарській діяльності підприємства - ризик зниження фінансової стійкості й втрати платоспроможності. Рівень цих ризиків зростає пропорційно зростанню питомої ваги використання позикового капіталу;

- активи, сформовані за рахунок позикового капіталу, дають меншу (при інших рівних умовах) норму прибутку, яка знижується на суму позикового відсотка, що виплачується;

- висока залежність вартості позикового капіталу від коливань кон'юнктури фінансового ринку;

- складність процедури залучення (особливо у великих розмірах), оскільки надання кредитних ресурсів залежить від рішення інших господарюючих суб'єктів (кредиторів), вимагає у деяких випадках відповідних сторонніх гарантій або застави (при цьому гарантії страхових компаній, банків чи інших суб'єктів господарювання надаються, як правило, на платній основі).

Таким чином, підприємство, що використовує позиковий капітал, має більш високий фінансовий потенціал свого розвитку (за рахунок формування додаткового обсягу активів) і можливості приросту фінансової рентабельності діяльності, однак, більшою мірою генерує фінансовий ризик і загрозу банкрутства (які зростають за збільшення питомої ваги позикових коштів у загальній сумі капіталу, що використовується).

Структура капіталу - співвідношення власних і позикових коштів, що використовує підприємство в процесі своєї господарської діяльності. Управління структурою капіталу на підприємстві зводиться до двох основних напрямів:

1) встановлення оптимальних для цього підприємства пропорцій використання власного і позикового капіталу;

2) забезпечення залучення на підприємство необхідних видів і обсягів капіталу для досягнення розрахункових показників його структури.

2. Визначення вартості власного та позикового капіталу підприємства

У процесі своєї фінансово-господарської діяльності підприємство використовує як власні, так і залучені кошти. Значна частина залучених коштів отримана підприємством на визначений строк і за користування нею необхідно сплачувати плату у вигляді процента.

Власні кошти перебувають у розпорядженні підприємства протягом усього періоду функціонування і складаються з початково внесених засновниками до статутного капіталу та тих, що накопичуються в результаті успішної діяльності підприємства.

З одного боку, власні кошти підприємства можуть без обмежень використовуватись підприємством у господарській діяльності, а з другого -- це кошти, інвестовані засновниками та учасниками підприємства з метою отримання прибутку у вигляді дивіденду. Тобто це кошти, за користування якими також потрібно платити, тільки у вигляді дивіденду. Звичайно, дивіденди можуть не сплачуватись, якщо діяльність підприємства є збитковою. Однак у багатьох випадках, коли підприємство отримує прибутки та успішно функціонує, дивіденди мають регулярний характер і в процентному відношенні перевищують плату за користування позиковими коштами.

Отже, за користуванням як залученими, так і власними фінансовими ресурсами підприємство має сплачувати власникам та кредиторам певну плату. Загальну суму коштів, яку підприємство сплачує за користування визначеним обсягом фінансових ресурсів, називають вартістю капіталу. Як правило, вартість капіталу виражають у процентах до загального обсягу залучених ресурсів. З економічного погляду вартість капіталу відображає суму, яку необхідно сплатити за залучення одиниці капіталу з даного джерела.

З одного боку, вартість капіталу визначає рівень витрат підприємства щодо залучення власного або позикового капіталу, а з другого -- визначає рівень доходу кредиторів, які надали позики підприємству, чи акціонерів, які вклали кошти в акції цього підприємства. Величина, яка визначає рівень доходу інвестора -- власника облігацій або акцій підприємства, одночасно визначає і вартість відповідного типу капіталу (власного чи позикового). Тому механізм визначення вартості акціонерного та позикового капіталу має багато спільного з механізмом оцінки акцій та облігацій.

Визначимо вартість окремих складових власного та позикового капіталу. Це дасть можливість розрахувати середню вартість усіх фінансових ресурсів підприємства -- показник, який відіграє велику роль при проведенні аналізу ефективності використання майна підприємства, у процесі оцінки доцільності капіталовкладень та при прийнятті управлінських рішень щодо формування оптимальної структури капіталу.

Важливим елементом оцінки вартості підприємства є визначення вартості капіталу, який є в його розпорядженні. Це поняття характеризує ціну залучення підприємством фінансових ресурсів. Інакше кажучи, це винагорода, за яку капіталодавці погоджуються вкладати кошти в дане підприємство. Згідно із сучасними тенденціями в теорії і практиці фінансової діяльності вартість капіталу підприємства рекомендується розраховувати на основі використання так званої моделі середньозваженої вартості капіталу.



WACC= Квк х ВК / К + Кпк х ВК / К,

де Квк -- очікувана ставка вартості власного капіталу;

Кпк -- очікувана ставка вартості позичкового капіталу;

К -- сума капіталу підприємства;

ВК -- сума власного капіталу;

ПК -- сума позичкового капіталу.

Середньозважена вартість капіталу показує середню доходність, якої очікують (вимагають) капіталодавці (власники та кредитори), вкладаючи кошти в підприємство. Вона залежить від структури капіталу, а також ціни залучення капіталу від власників і кредиторів. Зазначену модель можна деталізувати, виокремивши власний і позичковий капітал. Зокрема, вартість власного капіталу можна розраховувати в розрізі капіталу, залученого в результаті емісії простих і привілейованих акцій, реінвестованого прибутку тощо. Позичковий капітал можна поділити на короткострокові та довгострокові банківські позички, комерційні позички, облігаційні позички та ін.

Розрахуємо середньозважену вартість капіталу підприємства, скориставшись даними про структуру капіталу і вартість окремих його складових:

Таблиця 3

Параметри Форми капіталу	Частка в структурі капіталу, %	Ціна залучення, %	Вартість капіталу, %, ((гр. 2) Ч (гр. 3) /100)
Статутний капітал	20	20	4,00
Нерозподілений прибуток	15	19	2,85
Банківські позики	25	15	3,75
Кредиторська заборгованість за товари, роботи, послуги	40	25	10,00
WAСС	20,6



Очікувана ставка вартості позичкового капіталу визначається на основі аналізу фінансових відносин підприємства з його кредиторами і включає всі витрати, пов'язані із залученням позичкового капіталу, у т.ч. процентні платежі, дизажіо, різного роду збори тощо. Ця ставка може відповідати кредитній ставці, за якою підприємство залучає (чи може залучити) кредити. За наявності відповідних розрахункових даних ставка вартості позичкового капіталу може обчислюватися за методом внутрішньої норми прибутковості (IRR).

Перед фінансистами досить часто постає питання, як розрахувати вартість позичкового капіталу в частині забезпечення наступних витрат і платежів, поточних зобов'язань за розрахунками тощо, на які не нараховуються проценти (та інші платежі) за їх користування. Можливі два варіанти вирішення цієї проблеми:

1) згадані складові позичкового капіталу не враховуються при визначенні WACC, тобто в процесі розрахунків загальна сума капіталу зменшується на ці позиції;

2) урахування зазначених позицій на рівні з іншими фінансовими зобов'язаннями, при цьому застосовується нульова ставка залучення цієї частини капіталу.

Заслуговує на увагу той факт, що в англосаксонській практиці фінансової діяльності домінує перший підхід, тобто при розрахунку середньозваженої вартості капіталу здебільшого враховуються власний капітал та фінансова заборгованість. На практиці при розрахунку вартості залучення позичкового капіталу слід враховувати податковий фактор. Якщо S -- податковий мультиплікатор (коефіцієнт, який характеризує ставку податку на прибуток), а проценти за користування позичками відносяться на валові витрати підприємства, то модель визначення середньозваженої вартості капіталу можна уявити в такому вигляді:



WACCs= Квк х ВК / К + (1-S) x Кпк х ВК / К, (50)

де ПК -- сума позичкового капіталу.

Головна проблема, з якою стикаються фінансисти при застосуванні моделі WACC, полягає у визначенні ціни залучення власного капіталу, зокрема значення очікуваної ставки вартості власного капіталу. Це питання досі не знайшло свого повного вирішення ні в теорії, ні в практиці. Серед можливих способів розрахунку очікуваної ставки вартості власного капіталу можна розглядати такі:

- модель оцінки капітальних активів (САРМ), за якої слід скористатися інформацією щодо значення b-коефіцієнта, безризикової процентної ставки та середньої доходності на ринку (див. розд. 1);

- суб'єктивна оцінка: проценти за довгостроковими облігаціями або депозитними вкладами плюс надбавка за специфічні ризики, характерні для даного підприємства (галузі);

- використання показника, оберненого до відношення ринкового курсу до чистого прибутку на одну акцію (price earnings ratio, PER) (наприклад, якщо PER =5/1, то Квк =1/PER =1/5= 0,2, або 20 %);

- модель приросту дивідендів (модель Гордона), згідно з якою ціна залучення власного капіталу визначається як відношення прогнозної суми дивідендів на наступний рік (D₁) до курсу акцій (КА), скоригованого на величину приросту дивідендів (g): Квк = D₁/KA + g.

У процесі оцінки вартості власного капіталу слід чітко виокремлювати очікувану ціну, за яку інвестори будуть згодні вкладати кошти в підприємство, та очікувану рентабельність власного капіталу. Різниця полягає в тому, що останній показник розраховується з використанням балансової вартості власного капіталу. Натомість ціна залучення власного капіталу визначається на основі ринкових оцінок вартості капіталу підприємства та його доходів.

Наголосимо, що в контексті оцінки вартості підприємства особливе значення показника середньозваженої вартості капіталу (WACC) полягає в тому, що він може використовуватися як ставка дисконтування для приведення майбутніх доходів до теперішньої вартості.

3. Теорії, за якими структура капіталу підприємства впливає на його вартість

Під структурою капіталу розуміють співвідношення власних та позикових засобів, що використовуються підприємством у процесі господарської діяльності.

При вивченні структури інвестованих у підприємство матеріальних цінностей та грошових коштів необхідно розрізняти два поняття:

- структура фінансових джерел, тобто частка в загальній величині пасивів власного капіталу, довгострокових і короткострокових зобов'язань;

- структура капіталу -- співвідношення між власним і позиковим капіталом, до якого відносять лише довгострокові зобов'язання.

Від структури капіталу значною мірою залежать умови формування таких фінансових результатів підприємства, як рентабельність активів, рентабельність власного капіталу, рівень фінансової стійкості та платоспроможності, рівень фінансових ризиків і в кінцевому підсумку ефективність управління вартістю підприємства в цілому. Саме тому структура капіталу є об'єктом дослідження багатьох учених-економістів.

Теорія Міллера -- Модільяні (модель М-М). Поштовхом для розвитку теорії структури капіталу стала гіпотеза, висунута в 1958 р. американськими економістами Ф. Модільяні і М. Міллером, згідно з якою структура капіталу не впливає на ринкову вартість підприємства. За допомогою математичних викладок ці вчені доводили, що у випадку, коли за рахунок фінансового левериджу зростає ринкова вартість боргу, то відповідно на таку саму суму зменшується вартість оплаченого власниками капіталу (капіталізованого прибутку), а загальна ринкова вартість фірми не змінюється.

Недоліки моделі М-М (Міллера -- Модільяні) полягають у тому, що вона не враховує підвищений ризик при збільшенні позикових коштів у структурі капіталу, неоднакові умови оподаткування фірм, а також додаткові витрати на вихід із кризового стану в періоди спаду фінансової активності.

Наступні теорії структури капіталу внесли деякі поправки до моделі М-М. Найбільш відомими з цих теорій є теорії "статичного компромісу", "субординації джерел фінансування" та "асиметричної інформації".

Теорія статичного компромісу. Ця теорія враховує витрати фірми на вихід із кризового становища в результаті фінансового спаду. Суть її полягає у зменшенні вартості фірми при значному збільшенні плеча фінансового левериджа. Чим більша заборгованість фірми, тим більша імовірність фінансових потрясінь, оскільки при несплаті боргів у строк втрачається ліквідність, і фірмі набагато важче отримати нову позику для покращення свого фінансового стану. Тобто, чим більше позикового капіталу використовує підприємство, тим вищі фінансові витрати на залучення позикових коштів і тим менші можливості капіталізації прибутку. Водночас зростає імовірність кризового стану і виникнення значних витрат на його подолання, що суттєво зменшує поточну ринкову вартість фірми.

Теорія субординації джерел фінансування (теорія Г. Дональдсона). На початку 60-х років XX ст. Гордон Дональдсон розробив ряд положень, якими й досі керуються фінансові менеджери фірм при обґрунтуванні структури капіталу. Наведемо їх зміст:

- щоб зменшити рівень залежності фірми від зовнішніх джерел необхідно в першу чергу використовувати внутрішні джерела фінансування: прибуток (після оплати фінансових зобов'язань) і амортизацію;

- розробляючи дивідендну політику, потрібно враховувати майбутні інвестиційні потреби та грошові потоки підприємства і таким чином розподіляти прибуток між акціонерами, щоб забезпечити фінансування інвестицій переважно за рахунок внутрішніх джерел (прибутку й амортизації);

- якщо виникає потреба у зовнішніх джерелах фінансування, то доцільно дотримуватися такої послідовності: банківські кредити, випуск конвертаційних облігацій і тільки в останню чергу випуск нових акцій.

Вартість і оптимізація структури капіталу. Теорія асиметричної інформації (сигнальна теорія С. Манера). Ця теорія виникла на базі зіставлення теорій Міллера -- Модільяні та Г. Дональдсона. Її зміст полягає в тому, що фінансові менеджери своїми рішеннями інформують акціонерів і потенційних інвесторів про стан справ і можуть активно впливати на ринкову ціну акцій фірми.

Так, якщо фірма випускає нові акції, збільшує обсяг інвестицій, підвищує дивіденди, ціна її акцій на ринку цінних паперів зростатиме. І навпаки, коли фірма зменшує розмір дивідендів, припиняє інвестування грошових коштів у виробничий розвиток, залучає додаткові зовнішні джерела фінансування, ціна її акцій на ринку цінних паперів неодмінно падатиме.

Крім згаданих вище концепцій існують і інші теорії. Але незважаючи на такий високий інтерес учених до проблеми структури капіталу, на практиці встановлено, що не має єдиного оптимального рішення щодо співвідношення власного і позикового капіталу не тільки для однотипних підприємств, а й для одного підприємства на різних стадіях його розвитку та при різній кон'юнктурі товарного і фінансового ринків.

Є лише низка факторів, які потрібно обов'язково враховувати при формуванні цільової структури капіталу підприємства з метою забезпечення найбільш ефективної пріоритетності між рівнем рентабельності власного капіталу і коефіцієнтом автономії. Основні фактори, що впливають на фінансову структуру капіталу, систематизовано в табл. 4.



Таблиця 4. Фактори, що впливають на структуру капіталу підприємства

Фактори	Характер впливу на структуру капіталу
Галузеві особливості діяльності підприємства	* Чим більша фондомісткість галузі, тим нижчий кредитний рейтинг і більше потрібно розраховувати на власний капітал. * Чим менша тривалість операційного циклу в галузі, тим більша можливість залучати позиковий капітал
Стадія життєвого циклу підприємства та темпи його розвитку	* Підприємства, що знаходяться на ранніх стадіях свого життєвого циклу і мають конкурентоспроможну продукцію, можуть залучати для фінансування активів більшу частку позикового капіталу. * Підприємства, які знаходяться в стадії зрілості, повинні більшою мірою використовувати власний капітал
Структура витрат і рівень операційного левериджу	* За високої частки постійних витрат не рекомендується мати високу частку позикового капіталу. * Підприємства, у яких сила дії операційного важеля незначна, а обсяги реалізації постійно зростають, можуть збільшувати частку позикового капіталу
Рівень рентабельності діяльності	* Чим вищий рівень рентабельності, тим вищий кредитний рейтинг і збільшуються можливості нарощення позикового капіталу. * З'являється можливість більшу частину прибутку реінвестувати у виробничий розвиток і зменшити потребу в позиковому капіталі
Рівень оподаткування прибутку підприємства	* В умовах низьких ставок податку на прибуток або використання підприємством податкових пільг зменшується податкова економія і різниця у вартості позикового та власного капіталу із зовнішніх джерел є не настільки істотною. У цих умовах вигідніше здійснювати емісію акцій. * За високої ставки оподаткування прибутку збільшується ефект від залучення позикових коштів
Необхідність забезпечення позикової місткості	* Чим більша майбутня потреба підприємства в кредитах, тим менша можливість нарощення позикового капіталу в цей момент

З урахуванням перелічених факторів управління структурою капіталу на підприємстві потрібно здійснювати у двох напрямках:

- обґрунтування оптимальних пропорцій використання власного і позикового капіталу;

- залучення необхідних обсягів власного і позикового капіталу для досягнення цільової структури.

Оптимальна структура капіталу -- це таке співвідношення між власним і позиковим капіталом, за якого одночасно забезпечується висока фінансова рентабельність і не втрачається фінансова стійкість підприємства. Зрозуміло, що чим більша частка позикового капіталу, тим за більшої різниці між рентабельністю інвестованого капіталу та середньою ставкою відсотка за позиковими коштами після сплати податків буде більшим ефект фінансового важеля (тобто нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикових коштів). Разом із тим, фінансовий леверидж може бути вигідним до певної міри, адже забагато боргів у структурі капіталу означає, що підприємство буде неспроможне виконати свої фіксовані фінансові зобов'язання. З іншого боку, надмірний випуск простих акцій може призвести до втрати контролю власників над підприємством.

Таким чином, крайнощі в управлінні структурою капіталу досить небезпечні і можуть мати руйнівні наслідки. Щоб їх уникнути, менеджери повинні вивчити досвід найуспішніших у своїй галузі підприємств і намагатися підтримувати баланс між позиковим і власним капіталом. Потрібно будь-що уникати такого розміру боргів, за якого виплати за фіксованими зобов'язаннями перевищують розумну межу. Для цього необхідно кожного разу, приймаючи рішення про залучення додаткових позикових коштів, прораховувати найгіршу ситуацію (спад ділової активності, різке падіння попиту або цін на продукцію, подорожчання кредитів тощо) і з'ясувати, чи зможе підприємство виконувати свої фіксовані фінансові зобов'язання за несприятливих умов діяльності.

Отже, мета управління вартістю полягає у забезпеченні виваженої структури капіталу, яка б відповідала цільовим настановам підприємства і забезпечувала мінімальний фінансовий ризик за достатньо високої ринкової вартості (але необов'язково найвищої).

Методи обґрунтування фінансових рішень про зміну величини і структури капіталу залежать від обраних критеріїв оцінювання. Критеріями оптимізації структури капіталу можуть бути:

- мінімізація середньозваженої вартості капіталу;

- максимізація рентабельності власного капіталу при одночасній мінімізації ризику;

- максимізація чистого прибутку на одну акцію.

Якщо за критерій оцінювання взяти мінімізацію середньозваженої вартості капіталу, то оптимальним вважається такий варіант структури капіталу, який забезпечує найменшу середньозважену вартість капіталу або найменшу його граничну вартість у випадку додаткового залучення коштів.

За критерієм максимізації рентабельності власного капіталу оптимальним вважається таке поєднання власного і позикового капіталу, за якого забезпечується найбільше нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок ефекту фінансового важеля і при цьому диференціал плеча не перетворюється на від'ємну величину.

Критерій максимізації чистого прибутку на одну акцію найчастіше використовується у випадку, коли необхідно вибрати альтернативне джерело фінансування активів підприємства: випуск акцій чи випуск облігацій. Обсяг чистого прибутку на одну акцію можна визначити за формулою:

ЧПа = (ОП-ФВ)х(1-Коп) / Ка

де ЧПа -- чистий прибуток на одну акцію;

ОП -- операційний прибуток;

ФВ -- сумарні фінансові витрати на залучення позикових коштів;

Коп -- коефіцієнт оподаткування прибутку;

Ка -- кількість акцій підприємства в обігу.

Є спосіб визначення граничного значення операційного прибутку, нижче якого вигідніше випускати акції, а вище -- облігації. Для цього розв'язується рівняння:

(ОПгр-ФВа)х(1-Коп) / Ка (а) = (ОПгр-ФВо)х(1-Коп) / Ка (о),

де ОПгр -- граничне значення операційного прибутку;

ФВа, ФВо -- загальні фінансові витрати на залучення позикових коштів при фінансуванні за рахунок випуску акцій і облігацій;

Ка(а), Ка(о) -- загальна кількість акцій підприємства, що перебуває в обороті при додатковому випуску акцій і облігацій.

Для більш точних розрахунків потрібно враховувати постійний рух акцій і використовувати їх середньозважену кількість. При цьому беруться до уваги всі зміни кількості простих акцій в обігу, включаючи сплату дивідендів простими акціями, подрібнення акцій, консолідацію акцій, випуск пільгових акцій для існуючих акціонерів тощо.

Скоригований чистий прибуток на одну акцію (або так званий розбавлений прибуток на одну акцію) обчислюється з урахуванням впливу простих акцій:

- облігацій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції;

- привілейованих акцій, які можуть бути конвертовані у звичайні акції;

- варантів на акції;

- опціонів на акції;

- акцій, які можна продати за спеціальними програмами для працівників підприємства;

- контрактів, учасники яких мають право на отримання звичайних акцій підприємства залежно від виконання вимог, передбачених контрактами.



4. Фінансовий леверидж. Ефект фінансового важелю (левериджа)

Структура капіталу підприємства пов'язана з так званим фінансовим левериджем. Взагалі в практиці фінансового менеджменту леверидж розглядається як важіль, що дає змогу за рахунок незначних зусиль суттєво змінювати результати фінансово-господарської діяльності підприємства. При цьому розмежовується сфера впливу фінансового та операційного важелів.

Операційний важіль (леверидж) полягає у потенційній можливості підприємства впливати на темпи зміни операційного прибутку шляхом зміни обсягів і структури операційних витрат (постійних і змінних).

Вплив операційного важеля на фінансові результати підприємства можна виразити за допомогою формули:

t_ОП = t_ВР х СДОВ,

де t_ОП -- темп зміни операційного прибутку;

t_ВР -- темп зміни виручки від реалізації;

СДОВ -- сила дії операційного важеля.

Сила дії операційного важеля (рівень операційного левериджу) =

= (Виручка від реалізації - Змінні витрати) / Операційний прибуток (54)

Фінансовий важіль (леверидж) полягає у потенційній можливості підприємства впливати на темпи зміни чистого прибутку шляхом зміни обсягів та структури власного і позикового капіталу. У формалізованому вигляді вплив фінансового важеля на фінансові результати підприємства можна представити таким чином:



t_ЧП = t_ОП х СДФВ,

де t_ЧП -- темп зміни чистого прибутку;

t_ОП -- темп зміни операційного прибутку;

СДФВ -- сила дії фінансового важеля.

Сила дії фінансового важеля (рівень фінансового левериджу) =

= Операційний прибуток / (Операційний прибуток - Фінансові витрати) (56)

Отже, сила дії фінансового важеля показує, у скільки разів темпи зміни чистого прибутку підприємства перевищують темпи приросту його операційного прибутку. Таке перевищення забезпечується за рахунок так званого ефекту фінансового важеля.

Ефект фінансового важеля показує, на скільки відсотків підвищується рентабельність власного капіталу підприємства за рахунок залучення в господарський оборот позикового капіталу, незважаючи на його платний характер. Нарощення фінансової рентабельності (тобто рентабельності власного капіталу) може мати місце лише у випадку, коли економічна рентабельність використання всього інвестованого капіталу більша від середнього рівня фінансових витрат, пов'язаних із залученням позикових коштів.

Для визначення ефекту фінансового важеля використовується формула:

ЕФВ = (1-К_ОП)(ЕР_а-СП)ПК/ВК,

де ЕФВ -- ефект фінансового важеля (тобто нарощення рентабельності власного капіталу за рахунок використання позикового капіталу);

К_оп -- коефіцієнт оподаткування прибутку;

ЕР_а -- економічна рентабельність активів (розраховується шляхом відношення операційного прибутку до загального обсягу капіталу, інвестованого в активи підприємства);

СП -- середня ставка відсотка за позиковими коштами (або рівень фінансових витрат);

ПК -- позиковий капітал;

ВК -- власний капітал.

Ефект фінансового важеля складається з двох компонентів:

- Диференціала (1 - К_оп)(ЕР_а-СП) -- різниці між рентабельністю інвестованого капіталу і середньою ставкою відсотка за позиковими коштами після сплати податків;

- Плеча ПК/ВК -- співвідношення позикового і власного капіталу.

Плече фінансового важеля є мультиплікатором зміни диференціала, тобто посилює його дію як у позитивному, так і негативному напрямках. Так, якщо диференціал має додатне значення, вигідно нарощувати частку позикового капіталу і тим самим збільшувати рентабельність власного капіталу. І, навпаки, якщо значення диференціала від'ємне, у результаті збільшення плеча фінансового важеля відбувається "проїдання" власного капіталу, і наслідки для підприємства можуть бути руйнівними.

Зі збільшенням частки позикового капіталу відбувається збільшення сили дії фінансового важеля, що призводить до підвищення ризику неповернення коштів, зменшення дивідендів та падіння курсу акцій для інвесторів.

Рентабельність власного капіталу значною мірою залежить від умілого маневрування величиною ефекту фінансового важеля. До певного моменту підвищити ефект фінансового важеля можна екстенсивно за рахунок збільшення його плеча. Але при цьому потрібно враховувати такі правила:

1. Не можна надмірно збільшувати частку позикових коштів у структурі капіталу, оскільки при цьому значно підвищується ризик втрати фінансової стійкості, і будь-які затримки у виробничому процесі або несприятливі зміни ринкової кон'юнктури (на ринках кредитних ресурсів, готової продукції, сировини тощо) можуть призвести до значного від'ємного значення ефекту фінансового важеля.

2. Регулювати величину плеча важеля можна лише залежно від значення диференціала. Більші можливості для нарощення позикового капіталу мають ті підприємства, у яких значний запас диференціала. Але при цьому потрібно пам'ятати, що зміна плеча фінансового важеля в свою чергу впливає і на величину диференціала. Чим більше плече, тим дорожче будуть коштувати для підприємства позикові фінансові ресурси за рахунок включення до їх вартості премії за ризик.

3. Підприємство завжди повинно залишати певний резерв позикової місткості, щоб у разі необхідності мати змогу покрити потребу у фінансових ресурсах за рахунок нового кредиту і при цьому не змінити знак диференціала з "+" на "-". Досвідчені менеджери намагаються маневрувати у межах оптимального діапазону частки позикових коштів у структурі капіталу (від 30 до 50 %). Як свідчить досвід високорозвинутих країн, найкраще підтримувати частку позикового капіталу на рівні 40 % (що відповідає значенню плеча важеля 0,67), оскільки у цьому випадку ринок цінних паперів найкраще оцінює акції підприємства.

Показник сили дії фінансового важеля характеризує фінансовий ризик, пов'язаний зі структурою капіталу. Чим більше значення цього показника, тим більший ризик неповернення кредитів з процентами для банкірів та ризик невиплати дивідендів для акціонерів. Ситуація ще більше ускладнюється, коли одночасно підвищується комерційний ризик, тобто ризик недоотримання операційного прибутку від основної діяльності підприємства.

Виділення у складі загального ризику власників капіталу комерційного та фінансового ризиків має принципове значення при обґрунтуванні оптимальної структури капіталу. В цьому випадку комерційний ризик розглядається як ризик негарантованості фінансового результату (операційного прибутку) при 100-відсоткому фінансуванні за рахунок власного капіталу.

Якщо позиковий капітал відсутній - загальний ризик власників збігається з комерційним ризиком. Відповідно, фінансовий ризик розглядається як додатковий ризик власників капіталу в результаті залучення позикового капіталу. Якщо залучається позиковий капітал, загальний ризик складається з комерційного і фінансового ризиків.

Сукупний вплив комерційного та фінансового ризиків на чистий прибуток підприємства оцінюється за допомогою операційно-фінансового важеля:

капітал фінансовий леверидж економічний

t_ЧП = t_ВР х СДОФВ,

де t_ЧП -- темп зміни чистого прибутку;

t_ВР -- темп зміни виручки від реалізації;

СДОФВ -- сила дії операційно-фінансового важеля.

Сила дії операційно-фінансового важеля = Сила дії операційного важеля х Сила дії фінансового важеля = (Виручка від реалізації - Змінні витрати) / (Операційний прибуток - Фінансові витрати).

Таким чином, операційно-фінансовий важіль показує, наскільки відсотків змінюється чистий прибуток підприємства, що користується позиковим капіталом, при зміні виручки від реалізації на 1 %.

Розрахунок сили дії операційно-фінансового важеля дає змогу виявити вплив змін комерційних умов виробництва (зміну попиту, ціни тощо) на розмір чистого прибутку і рентабельність власного капіталу при різних варіантах співвідношення позикового і власного капіталу.

При виборі оптимального поєднання операційного і фінансового важеля необхідно враховувати, що одне й те саме значення сили дії операційно-фінансового важеля можна отримати шляхом різних комбінацій:

- слабкої дії операційного важеля і сильної дії фінансового важеля;

- сильної дії операційного важеля і слабкої дії фінансового важеля;

- помірної дії обох важелів.



Література

1. Закон України «Про оцінку майна, майнових прав та професійну оціночну діяльність в Україні» від 12 липня 2001 р., № 2658-ІІІ

2. Постанова Кабінету Міністрів України «Про експертну грошову оцінку земельних ділянок» від 11 жовтня 2002 р., №1531-2002-п.

3.Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 1 «Загальні засади оцінки майна та майнових прав» від 10 вересня 2003 р., № 1440.

4. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Методики оцінки майна» від 10 грудня 2003 р, № 1891.

5. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 2 «Оцінка нерухомого майна» від 28 жовтня 2004 р., № 1442.

6.Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 3 «Оцінка цілісних майнових комплексів» від 29 листопада 2006 р., № 1655.

7. Постанова Кабінету Міністрів України «Про затвердження Національного стандарту № 4 «Оцінка майнових прав інтелектуальної власності» від 3 жовтня 2007 р., № 1185.

8.Международные стандарты оценки (МСО 2005). 7-е изд. / Пер. с англ. И. Артеменкова, Н. Павлова. - М.: Российское общество оценщиков, 2005.

9.Бабій О.М. Потенціал і розвиток підприємства: Навчальний посібник / Сабадирьова А.Л., Бабій О.М., Куклінова Т.В., Салавеліс Д.Є. - Одеса: ОНЕУ, ротапринт, 2013. - 343 с.

10.Бочаров В.В. Управление стоимостью бизнеса: учебное пособие / Бочаров В.В., Самонова И.Н., Макарова В.А. - СПб.: Изд-во СПбГУЭФ, 2009. - 124 с.

11.Валдайцев С.В. Оценка бизнеса; [учеб. - 2-е изд., перераб. и доп.] / С.В. Валдайцев. - М.: ТК Велби, Изд-во Проспект, 2004. - 360 с.

12.Вопросы стоимости. Овладейте новейшими приемами управления, инвестирования и регулирования, основанными на стоимости компании / Под ред. Э. Блека. - М.: Олимп-бизнес, 2009. - 400 с.

13.Гараникова, Л. Ф. Оценка стоимости предприятия [Текст]: учебное пособие / Л. Ф. Гараникова. Изд. 1-е. - Тверь: ТГТУ, 2007. - 140 с.

14.Дамодаран А. Инвестиционная оценка. инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран; пер. с англ. - 2-е изд. - М.: Альпина Бизнес Букс, 2004. - 1342 с.

15. Економічний аналіз і діагностика стану сучасного підприємства [Текст] / Костенко Т.Д., Підгора Є. О., Рижиков В. С., Панков В. А., Герасимов А.А., Ровенська В.В. - К.: ЦНЛ, 2005. - 400 с.

16. Коваленко Л.О. Фінансовий менеджмент: Навч. посіб. / Коваленко Л.О., Ремньова Л.М. - 2-ге вид., перероб. і доп. - К.: Знання, 2005. - 485 с.

17.Королькова І. Щодо управління вартістю підприємства на основі збалансованої системи показників на вітчизняних підприємствах / І. Королькова, О. Королькова // Економіка підприємства. - 2010. - № 9. - С. 49-51.

Размещено на Allbest.ru