Теоретическое обоснование

Модильяни и Миллер (Modigliani & Miller, 1958) утверждают, что в условиях совершенных рынков капитала, компании могут всегда свободно получать внешнее финансирование без затруднений и, следовательно, их инвестиции не зависят от доступности внутреннего финансирования, и, таким образом, структура капитала компании не оказывает влияния на ее инвестиционные решения. Как только появляются рыночные несовершенства, такие как кредитный риск и информационная асимметрия (проблемы морального риска и неблагоприятного отбора), это увеличивает стоимость внешнего финансирования относительно внутреннего (Greenwald и др., 1984; Jensen & Meckling, 1976; Myers & Majluf, 1984). Следовательно, внешнее финансирование не является совершенным субститутом внутреннего финансирования. Неэффективность рынка капитала приводит к неравнозначности внутренних и внешних источников финансирования - иерархичности финансовых ресурсов. В результате, компании не имеют возможности привлекать необходимое количество средств для достижения их инвестиционных целей и роста. Информационная асимметрия может также иметь другие негативные последствия, когда финансирование дается на более рисковые проекты (ненаблюдаемые кредиторами). Это приводит к субоптимальному распределению кредитных ресурсов компаний. Более того, компании пытаются избежать ситуации привлечения внешнего финансирования, и делают это, когда они знают, что проект является особенно рискованным, поскольку некоторый риск ложится также на инвестора. Стиглиц (Stiglitz & Weiss, 1981) также описывают, каким образом асимметричная информация может привести к debt rationing.

Финансовый кризис и инвестиции

Согласно Gertler and Gilchrist (1993) ограничения кредитного рынка (приводящие к возникновению проблем информационной асимметрии, неблагоприятного отбора и морального риска) являются важными факторами, объясняющими, почему одни заемщики в большей степени страдают от жестких кредитно-денежных ограничений, чем другие. Claessens et al. (2000) подчеркивают, что несовершенства рынка капитала являются одним из основных факторов, отвечающих за снижение продуктивности компаний в период финансового кризиса 1997 г. Простая модель премии за риск, представленная Chen and Hsu (2005), описывает падение производства вследствие Азиатского финансового кризиса в четырех пострадавших странах. Они говорят о том, что фирмы, имеющие доступ к рынку капитала, могут аккумулировать необходимые средства и поддерживать производство. Однако, фирмы, имеющие ограниченный доступ к рынку капитала, аккумулируют в значительной степени меньшее или нулевое количество средств и поэтому уменьшаются в размере. Такие фирмы имеют меньший стоимостной объем залога, что повышает их премию за риск и приводит к сокращению объемов производства в период кризиса. В целом, данная модель предполагает, что вследствие Азиатского финансового кризиса мелкие фирмы будут испытывать сокращение производства в большей степени в сравнении с более крупными компаниями.

Как правило, в периоды сокращения предложения внешней ликвидности, компании начинают искать альтернативные источники финансирования, такие как внутренняя ликвидность, выпуск акций, торгово-коммерческие кредиты (Leary, 2009; Lin & Paravisini, 2010; Petersen & Rajan, 1997). Однако, как отмечалось выше, положение частных компаний, сталкивающихся с асимметрией информации в большей степени, может, тем не менее, ухудшиться с течением экономического кризиса (Michaelas et al., 1999). В результате, такие компании могут предпочесть использовать финансовые ресурсы, в меньшей степени подверженные проблеме асимметрии информации. В этом смысле, внутренние источники финансирования обычно относят к наиболее дешевым финансовым ресурсам (Myers, 1984; Myers & Majluf, 1984). Теория порядка финансирования (pecking order theory) также предполагает, что компании предпочитают использование внутренних источников финансирования использованию внешних. Leary (2009) приходит к выводу о том, что фирмы, не имеющие доступ к рынку капитала, использовали внутренние источники и долевое финансирование (выпуск акций) во время финансового кризиса.

Baum et al. (2006) отмечают, что при возрастании макроэкономической или идиосинкратической (случайной) неопределенности, фирмы склонны держать большее количество ликвидных активов на балансе. Поскольку частные компании более чувствительны к этим видам неопределенности, они предпочитают держать больше денежных средств (и эквивалентов) или другие ликвидные активы. (Bates et al., 2009) проверяли гипотезу о том, что при увеличении риска изменения денежного потока фирмы увеличивают их денежные средства на балансе. Аналогично, компании держат больше денежных средств при больших возможностях роста или большей волатильности денежного потока, что согласуется с мотивом предупредительных сбережений (precautionary saving motive) (Opler et al., 1999). Мотив предупредительного накопления денежных средств на балансе предполагает также, что фирмы действуют так, если сталкиваются с высокой неопределенностью или высокой асимметрией информации ввиду повышения степени сложности привлечения необходимого капитала. Накопление денежных средств дает компаниям возможность застраховать себя от неблагоприятных шоков, когда доступ к внешнему финансированию становится дорогим (Baum et al., 2006; Bates et al., 2009). (Custodio et al., 2005; Lin & Paravisini, 2010) констатировали, что фирмы держали большее количество денежных средств и эквивалентов на балансе во время жестких кредитных ограничений. Faulkender (2002) например, говорит о том, что мелкие компании сталкиваются с большей асимметрией информации и в результате они не способны привлекать достаточное количество денежных средств, поэтому держат большее их количество на балансе. Другие исследования показали, что мелкие, нерейтингуемые фирмы с большими инвестиционными возможностями и фирмы, сталкивающиеся с большей волатильностью денежных потоков, держат большее количество денежных средств на балансе (Dittmar et al., 2003; Faulkender, 2002; Ozkan & Ozkan, 2004). Lin and Paravisini (2010) показали, что компании держат больше наличности ввиду кредитных ограничений, что также согласуется с мотивом предупредительных сбережений. В добавление к вышесказанному, фирмы могут заменять наличность долевым финансированием, чтобы застраховывать себя от негативных последствий кредитных ограничений. Leary (2009), например, показывает, что мелкие фирмы в большей степени используют долевое финансирование во время жесткой денежно-кредитной политики. Lin and Paravisini (2010) также обнаружили, что компании увеличивают использование долевого финансирования вследствие негативных кредитных шоков. Существует, однако, недостаточно подтверждений замещения альтернативными источниками финансирования в периоды кредитных шоков предложения ликвидности (Lemmon & Roberts, 2010).

Торгово-коммерческие кредиты являются другим альтернативным источником краткосрочного финансирования для частных компаний. Так, в ответ на кредитные ограничения, фирмы могут замещать банковские кредиты торговыми, чтобы снизить влияние шока ликвидности. Роль торгового кредита как потенциального субститута банковского кредита является объектом споров в соответствующих исследованиях (начало исследования данного вопроса было положено Meltzer (1960)). Petersen and Rajan (1997), например, получили в своем исследовании, что мелкие компании, не имеющие доступа к рынку капитала, увеличивают использование торгового кредита, сталкиваясь с ограниченным доступом (или его отсутствием) получения кредитов от финансовых институтов. Также Nilsen (2002) находит, что мелкие компании увеличивают использование торгового кредита в периоды жестких монетарных ограничений. Эти результаты свидетельствуют в пользу того, что торговый кредит может быть субститутом банковского кредита. Другие исследования (Atanasova &Wilson, 2003, 2004; Mateut et al., 2006) также подтверждают выше указанную гипотезу.

Однако, некоторые другие исследования (Gertler & Gilchrist, 1993; Bernanke & Gertler, 1995) не приходят к аналогичным результатам, в них не подтверждается гипотеза о том, что мелкие фирмы увеличивают использование торгового кредита как субститута банковскому финансированию в периоды жестких ограничений ликвидности. Oliner and Rudebusch (1996) также не находят подтверждения этому факту. Это может быть связано с неблагоприятными условиями (более высокими процентными ставками) тех торговых кредитов, которые были предложены фирмам как субститут банковским кредитам. Taketa and Udell (2007) изучили использование торгового кредита в период экономического кризиса в Японии и пришли к выводу о том, что для мелких и средних компаний торговый и банковский кредиты являются дополняющими друг друга, но не заменителями. Love and Zaidi (2010) изучали взаимосвязь торгового и банковского кредитов в четырех странах Восточной Европы в период кризиса 1998 г. Они получили, что в среднем использование торгового кредита было уменьшено ввиду воздействия шока ликвидности на деятельность фирм. Другими словами, финансовый кризис отрицательно повлиял на возможность получения как банковского, так и торгового кредита. Этот вывод не противоречит мнению о том, что банковский и торговый кредиты скорее комплементарны, а не являются субститутами друг друга.

Domac and Ferri (1998) подчеркивают, что финансовые шоки негативно повлияли на экономическую активность корейских фирм, в большей степени это коснулось мелких и средних компаний. Аналогичные результаты представлены в работе Kim, Lee, and Park (2002), которые получили, что ограничения на кредитном рынке негативно влияют на экономическую активность мелких и средних компаний и не нашли подтверждения этому для крупных компаний в период Корейского финансового кризиса. Они также утверждают, что кредитный кризис в Корее являлся результатом регулирования структуры портфеля активов кредитными организациями с целью соответствия нормативам достаточности капитала. В итоге, банки снизили объемы кредитования малого бизнеса ввиду серьезных проблем асимметрии информации и низкой кредитоспособности, с которыми столкнулись компании в период экономического кризиса. В контексте недавнего финансового кризиса 2008-2009 гг. данное исследование показало, что кризис негативно повлиял на инвестиции фирм. Duchin et al. (2010), например, исследовали инвестиционную активность американских публично торгуемых компаний. Они показали, что инвестиции данных компаний снизились ввиду недавнего кризиса субстандартных ипотек. Однако, данное исследование не охватывает 2009 г. и фокусируется на изучении инвестиционной активности только публично-торгуемых компаний. Bakke (2009) базировался на исследовании Duchin et al. (2010) и выяснил, что кредитный кризис незначительно повлиял на инвестиции фирм. Согласно существующей релевантной литературе, таким образом, можно сделать вывод о том, что в период финансового кризиса, несмотря на то, что условия по коммерческим и ипотечным кредитам были ужесточены, возможность кредитования нефинансовых фирм не была значительно снижена на начальных стадиях кризиса. Аналогично, инвестиции фирм не были сокращены ввиду ограничения возможности финансирования (Allen & Carletti, 2008). Bakke (2009) также обнаружили, что кредитный кризис в незначительной степени повлиял на инвестиции компаний. Таким образом, на основании рассмотренных исследований можно сделать вывод о том, что влияние кредитных ограничений на инвестиционную активность компаний является обсуждаемым вопросом. Результаты большинства опубликованных исследований неоднозначны.

Далее приводится обзор эмпирических исследований, посвященных изучению эффектов финансовых ограничений на инвестиционную активность компаний.

Меры финансовых ограничений и инвестиционная политика компаний

Финансовый кризис 2008-2010 гг представляет собой ситуацию, когда многие компании столкнулись с шоком ликвидности, не имея возможности привлекать достаточное внешнее финансирование для поддержания их инвестиционной активности. В данный период возрастает значимость внутренних источников финансирования и возможности их генерировать в необходимом количестве. Однако неочевидным является ответ на вопрос, влияет ли кризис на чувствительность инвестиций к изменению внутренних денежных потоков, и если да, то каким образом. Сформулируем тогда первую гипотезу:

H1: Инвестиции более чувствительны к изменению внутренних денежных потоков в период финансового кризиса.

Однако, поскольку разные компании обладают различными финансовыми характеристиками, являющимися внутренними для компаний (размер выручки и активов, размер денежных средств на балансе, финансовый рычаг и др.), это говорит о том, что некоторые из них изначально обладают большей или меньшей финансовой гибкостью. Поэтому следует выяснить, усиливает ли финансовый кризис влияние финансовых ограничений на инвестиционную активность компаний.

H2: В период финансового кризиса сохраняется наличие большей чувствительности инвестиций к изменению внутренних денежных потоков для более финансово ограниченных компаний по сравнению с менее финансово ограниченными компаниями.

Вторая гипотеза не является столь очевидной, как может показаться на первый взгляд. При подтверждении первой гипотезы, финансовый кризис, будучи дополнительным финансовым ограничением для компаний, может либо усилить различия в чувствительности инвестиций к изменению денежных потоков для более и менее финансово ограниченных компаний либо наоборот сгладить их.

Данные и описательные статистики

Для проверки влияния финансового кризиса на инвестиции компаний в качестве базы для исследования была использована выборка из 687 публично торгуемых компаний Великобритании с 2004 по 2011 гг. Таким образом, выборка представляет собой сбалансированную панель, включающую в себя финансовые данные по компаниям за до кризисный (2004-2008 гг) и кризисный (2009-2010 гг) период. Финансовые показатели компаний были взяты из источника Amadeus, Bureau Van Dijk.

Таблица 1. Количество компаний по отраслям

В выборку включены компании 6 отраслей: 1) строительство, 2) производство, 3) добыча топливно-энергетического сырья, 4) услуги, 5) торговля, 6) научная и техническая деятельность. Данные по компаниям представлены в Таб. 1. В выборку не входят компании финансового сектора и страхования, для того чтобы избежать смещения результатов исследования.

В Таб. 2 представлен перечень используемых переменных для анализа. Все используемые переменные представляют собой взвешенные по активам на начало отчетного периода показатели инвестиционной и финансовой деятельности, а также общие показатели результатов деятельности компаний (напр., Q-tob, ROE, ROA, ICR).

Переменные были проверены на отсутствие явных выбросов, при необходимости накладывались ограничения. Более того, для корректности анализа, было наложено ограничение на показатель денежного потока CF>0. В данной работе рассматриваются только те компании, которые имеют неотрицательный денежный поток в конце каждого периода, предполагая потенциальную возможность воспользоваться им как внутренним источником для поддержания инвестиционной активности при необходимости.

Поскольку финансовый кризис отразился на нефинансовых компаниях позднее (2009-2010 гг), чем он начался для финансовых компаний (2007-2008), в рамках данного исследования панель данных по компаниям за 2004-2011 гг. разделена на следующие подгруппы: Панель А (2004-2008), Панель B (2009-2010). Это сделано для того, чтобы проследить изменения значений показателей в различные периоды: до финансового кризиса (2004-2008) и в период финансового кризиса (2009-2010).

Таблица 2. Используемые переменные

Приложение 2 содержит описательные статистики анализируемых переменных для кризисного и докризисного периодов. Поскольку далее проводится F-тест ANOVA на значимость различий средних значений показателей для разных подвыборок, то мы не будем подробно описывать получившиеся статистики. Более важно посмотреть, насколько значимы те или иные различия средних значений переменных, разделенных по принципу докризисный (2005-2006) и кризисный (2009-2010) периоды, и уделить особое внимание интерпретации значимых из них.

Поскольку в данной работе финансовый кризис рассматривается как ситуация, во время которой для компаний в среднем тяжелее привлекать дополнительные ликвидные средства на реализацию новых или поддержание старых инвестиционных стратегий, то сам по себе кризис подразумевается отдельным внешним показателем, характеризующим дополнительные финансовые ограничения для компаний. Докризисный период в таком случае представляет собой время существования в среднем большей финансовой гибкости для компаний. Для проверки гипотезы о том, что финансовый кризис служит внешним показателем финансовой ограниченности компаний в данной работе используется несколько методов. Во-первых, проверяется значимость различий средних значений показателей для разных подвыборок (докризисный и кризисный период) с помощью F-критерия. Для того чтобы исключить попадание «промежуточных» или «переходных» значений показателей, которые могут повлечь за собой искажение и смещение результатов теста, 2007 и 2008 гг были исключены из данного анализа. Во-вторых, строится эконометрическая модель, включающая финансовый кризис в качестве dummy-переменной, анализ которой описан далее в работе. Таб. 3 отражает результаты F-теста ANOVA на значимость различий средних значений показателей разных подвыборок.

Тест ANOVA был разработан Фишером специально для анализа экспериментальных данных. В данном тесте проверяется нулевая гипотеза о равенстве средних значений двух независимых выборок. Делая предположение о независимости наблюдений между выборками за (2005-2006) и (2009-2010) периоды, мы проверяем значимость различий средних значений. Альтернативная гипотеза о неравенстве средних значений отклоняется, если вероятность принятия нулевой гипотезы больше 5%.

Таблица 3. Результаты F-теста для кризисного и некризисного периодов

Как видно из Таб. 3 средний уровень инвестиционной активности резко упал в кризисный период, в то время как средние значения денежного потока и денежных средств на балансе упали в меньшей степени. Уровень долговой нагрузки также в среднем снижался в кризисный период (значение показателя изменения долга меньше нуля). После наложения всех необходимых с точки зрения исследователя ограничений на значения переменных в итоговой выборке осталось 334 компании.

Показатели, отражающие достаточность внутренних источников для финансирования инвестиционных проектов (при предпосылке, что уровень фактических инвестиций соответствует запланированному) - (CF_t-I_t)/ Assets_(t-1) и (Cash_t-I_t)/ Assets_(t-1) - резко возросли в кризисный период, что может сигнализировать о том, что компании могли начать накапливать денежные средства при возникновении проблем в банковской системе, заранее готовясь к возможным шокам ликвидности, что согласуется с мотивом предупредительных сбережений. Однако, уровень инвестиций резко снизился в кризисный период, как было отмечено ранее, и, возможно, положительные значения показателей достаточности внутренних источников связаны также с сокращением инвестиционной активности. Более того, следует учитывать, что компания, прогнозируя заранее возможные потери в выручке ввиду снижения платежеспособности своих контрагентов в период шоков ликвидности, также вынуждена снижать свою инвестиционную активность и накапливать ликвидные активы ввиду возможного увеличения затрат на долговое финансирование своей текущей деятельности (данный факт отражает увеличение показателя финансового рычага и снижения изменения инвестиций в чистый оборотный капитал в кризисный период).

Поскольку как средние значения показателей ликвидности (ICR), так и средние значение показателей, отражающих результаты деятельности компаний (ROE) значимо отличаются для кризисного и некризисного периодов, можно сделать предположение о том, что финансовый кризис сам по себе является внешним фактором наличия финансовых ограничений у компаний. финансирование ликвидность инвестиционный кризисный

Для того, чтобы более детально проанализировать влияние кризиса на деятельность компаний, разделим компании каждой подвыборки на группы по следующим параметрам: размер компании, доля денежных средств в активах, финансовый рычаг. Данные показатели использовались в ряде исследований, описанных в теоретическом обосновании данной работы, являясь хорошими прокси-показателями при выборе критериев, отвечающих за финансовую гибкость компаний. В качестве критерия разделения компаний на группы были взяты 10% и 90% значения квантилей для каждого параметра, рассчитанных отдельно для каждой подвыборки (некризисного и кризисного периода). Тот же критерий используется для разделения выборки, содержащей весь анализируемый период.

Таб. 4 отражает результаты F-теста для групп компаний, разделенных по размеру выручки (LS - large size, SS - small size) для некризисного, кризисного и всего анализируемого периодов. Видно, что показатель инвестиционной активности значимо отличается для мелких и крупных компаний в докризисный период. При этом мелкие компании сравнительно с размером их активов инвестируют в капитальные активы больше, чем крупные, во все анализируемые периоды, а в кризисный период их инвестиционная активность повышается. Это может быть связано с наличием большего количества денежных средств на балансе, меньшей долговой нагрузкой, а также в разы большим значением показателей коэффициента покрытия процентов и Q-Тобина по сравнению с крупными компаниями. Данный факт не позволяет сделать однозначный вывод о том, что размер является хорошим прокси-показателем, отражающим степень финансовых ограничений для компаний.

Таблица 4. Результаты F-теста для малых и крупных компаний

В Таб. 5 представлены результаты F-теста на значимость различий средних значений для компаний с большим и меньшим количеством денежных средств на балансе (HC - high cash, LC - low cash) для различных периодов. Несмотря на то, что средние значения показателей инвестиционной активности и денежного потока выше для компаний с большим количеством наличности в валюте баланса, значимость данных различий не подтвердилась с помощью теста ANOVA. Показатели, отражающие достаточность внутренних источников для финансирования инвестиционных проектов - (CF_t-I_t)/ Assets_(t-1) и (Cash_t-I_t)/ Assets_(t-1) - резко возросли в кризисный период для обеих подгрупп. При этом, следует отметить, что показатель превышения денежного потока над инвестициями в капитальные активы выше для компаний с меньшим количеством наличности на балансе, что может быть связано с большим финансовым рычагом для данной подгруппы компаний. Данные компании, не имея внутренних источником финансирования в достаточном количестве (темп роста выручки, показатели денежного потока, а также отдача на собственный капитал для данных компаний ниже), вынуждены прибегать к долговому финансированию, не реализуя свои инвестиционные стратегии в полном объеме, будучи вынужденными выплачивать проценты по долгу (среднее значение финансового рычага данных компаний возрастает в период финансового кризиса). Однако по используемым нами данным нельзя сделать определенных выводов о том, почему данные компании оказались в подобной ситуации, можно только предположить, что они имеют недостаточный темп роста выручки и высокий финансовый рычаг, что скорее всего сигнализирует о том, что они находятся на стадии зрелости и являются немолодыми компаниями, нуждающимися в новых идеях и/или реструктуризации бизнеса. Можно сделать вывод о том, что низкое значение ликвидных активов на балансе является фактором наличия финансовых ограничений для таких компаний.

Таблица 5. Результаты F-теста для компаний с большим и малым количеством денежных средств

Таб. 6 отражает результаты F-теста для компаний с большим и меньшим значением финансового рычага (HL - high leverage, LL - low leverage) для различных периодов. Видно, что показатель инвестиционной активности Inv значимо отличается для всех анализируемых периодов. Данный показатель выше для компаний с меньшим финансовым рычагом для некризисного периода, однако резко падает в кризисный период, в то время как для компаний с меньшим финансовым рычагом он остается почти неизменным. Среднее значение показателя денежного потока также значимо различается для кризисного и некризисного периодов. При этом он снижается для менее рычаговых компаний и остается практически неизменным для более рычаговых компаний. Если учесть еще тот факт, финансовый рычаг для более рычаговых компаний увеличивается к кризисный период, а для менее рычаговых компаний среднее значение данного показателя снижается, то можно предположить, что поддержание инвестиционной активности компаний произошло за счет внутренних источников финансирования. Можно предположить наличие большей чувствительности инвестиций к изменению денежных потоков для компаний, обладающих большей финансовой гибкостью (с меньшим значением финансового рычага).

Таблица 6. Результаты F-теста для компаний с большим и малым значением финансового рычага

Среднее значение показателя изменения долговой нагрузки для менее рычаговых компаний больше нуля в кризисный период и меньше нуля для более рычаговых компаний, что говорит о возможности привлекать дополнительное финансирование в кризисный период для компаний, обладающих большей финансовой гибкостью. Если посмотреть на среднее значение доли краткосрочного долга в общем долге компании, можно сделать вывод о том, что менее рычаговые компании поддерживали уровень ликвидности в кризисный период за счет увеличения доли краткосрочного долга по сравнению с долгосрочным. О необходимости привлечения дополнительного финансирования свидетельствует еще тот факт, что среднее значение показателя изменения инвестиций в чистый оборотный капитал в кризисный период увеличивается для менее рычаговых компаний, что говорит о снижении внутренних источников ликвидности для данных компаний (увеличение дебиторской задолженности и запасов по сравнению с кредиторской задолженностью).

Таким образом, F-тест позволил сделать явное предположение о степени чувствительности инвестиций к изменению денежных потоков только для компаний, разделенных на основании значения финансового рычага. Более того, по результатам F-теста нельзя сделать выводы о большей или меньшей чувствительности инвестиций к изменению денежных потоков для некризисного и кризисного периодов. Поэтому далее проводится дополнительное тестирование проверяемых в данном исследовании гипотез с помощью построения эконометрических моделей на основе эмпирических данных.