Размещено на http://www.allbest.ru/

Содержание

Введение

Глава 1. Сущность и основы инвестиционного поведения

Глава 2. Теории инвестиционного поведения российских корпораций

2.1 Теории инвестиционного поведения

2.2 Инвестиционное поведение российских корпораций

Заключение

Список использованной литературы

Введение

Инвестиции - это вложения в капитал, как денежный, так и реальный. Они осуществляются в виде денежных средств, банковских вкладов, паев, акций и других ценных бумаг, вложений в движимое и недвижимое имущество, интеллектуальную собственность, имущественные права и другие ценности. Проще говоря, инвестиция - это любой инструмент, в который можно поместить деньги, рассчитывая сохранить или умножить их стоимость и (или) обеспечить положительную величину дохода.

Процесс производства, накопления и долгосрочные вложения этих ресурсов с целью создания новых продуктов в какую-либо хозяйственную деятельность можно назвать инвестированием. Совокупность практических действий по реализации инвестиций называется инвестиционной деятельностью, а осуществляющие инвестиции лица - инвесторами. В самом широком смысле инвестиции обеспечивают механизм, необходимый для финансирования роста и развития экономики страны. Этим объясняется изначальная важность, фундаментальное значение самого процесса инвестирования.

Простейшим примером инвестиций оказывается расходование денежных средств на приобретение имущества, характеризующегося существенно меньшей ликвидностью - оборудования, недвижимости, финансовых или иных внеоборотных активов.

Объект работы - инвестиционное поведение.

Предмет работы - проблемы практического применения теорий инвестиционного поведения

Целью данной работы является изучение теорий инвестиционного поведения.

В соответствии с этой целью в работе поставлены следующие задачи:

1) рассмотреть сущность и основы инвестиционного поведения;

2) анализировать теории инвестиционного поведения российских корпораций

Глава 1. Сущность и основы инвестиционного поведения

инвестиционный проект инсайдер

Инвестиционное поведение в той или иной степени присуще любому предприятию. Оно представляет собой один из наиболее важных аспектов функционирования любой коммерческой организации. Причинами, обусловливающими необходимость инвестиций, являются обновление имеющейся материально-технической базы, наращивание объемов производства, освоение новых видов деятельности.

Значение экономического анализа для планирования и осуществления инвестиционного поведения трудно переоценить. При этом особую важность имеет предварительный анализ, который проводится на стадии разработки инвестиционных проектов и способствует принятию разумных и обоснованных управленческих решений.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что таких критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. М.,2012. С.43.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов, расчеты, с помощью которых могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Вероятно, управление все же в большей степени является искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

Главным направлением предварительного анализа является определение показателей возможной экономической эффективности инвестиций, т.е. отдачи от капитальных вложений, которые предусмотрены по проекту. Как правило, в расчетах принимается во внимание временной аспект стоимости денег. Липсиц И.В., Коссов В.В. Инвестиционный проект: методы подготовки и анализа. М.,2012. С.45.

Весьма часто предприятие сталкивается с ситуацией, когда имеется ряд альтернативных (взаимоисключающих) инвестиционных проектов. Естественно, возникает необходимость в сравнении этих проектов и выборе наиболее привлекательных из них по каким-либо критериям.

Все предприятия в той или иной степени связаны с инвестиционной деятельностью. Принятие решений по инвестиционным проектам осложняется различными факторами: вид инвестиций, стоимость инвестиционного проекта, множественность доступных проектов, ограниченность финансовых ресурсов, доступных для инвестирования, риск, связанный с принятием того или иного решения. В целом, все решения можно классифицировать следующим образом. Там же. С.50.

Классификация распространенных инвестиционных решений:

обязательные инвестиции, то сеть те, которые необходимы, чтобы фирма могла продолжать свою деятельность:

решения по уменьшению вреда окружающей среде;

улучшение условий труда до гос.норм.

решения, направленные на снижение издержек:

решения по совершенствованию применяемых технологий;

по повышению качества продукции, работ, услуг;

улучшение организации труда и управления.

решения, направленные на расширение и обновление фирмы:

инвестиции на новое строительство (возведение объектов, которые будут обладать статусом юридического лица);

инвестиции на расширение фирмы (возведение объектов на новых площадях);

инвестиции на реконструкцию фирмы (возведение СМР на действующих площадях с частичной заменой оборудования);

инвестиции на техническое перевооружение (замена и модернизация оборудования).

решения по приобретению финансовых активов:

решения, направленные на образование стратегических альянсов (синдикаты, консорциумы, и т.д.);

решения по поглощению фирм;

решения по использованию сложных финансовых инструментов в операциях с основным капиталом.

решения по освоению новых рынков и услуг;

решения по приобретению НМА. Экономическая стратегия фирмы. / Под ред. Градова А.П. - СПб., 2013. С.123.

Степень ответственности за принятие инвестиционного проекта в рамках того или иного направления различна. Так, если речь идет о замещении имеющихся производственных мощностей, решение может быть принято достаточно безболезненно, поскольку руководство предприятия ясно представляет себе, в каком объеме и с какими характеристиками необходимы новые основные средства. Задача осложняется, если речь идет об инвестициях, связанных с расширением основной деятельности, поскольку в этом случае необходимо учесть ряд новых факторов: возможность изменения положения фирмы на рынке товаров, доступность дополнительных объемов материальных, трудовых и финансовых ресурсов, возможность освоения новых рынков и т.д.

Очевидно, что важным является вопрос о размере предполагаемых инвестиций. Так, уровень ответственности, связанной с принятием проектов стоимостью 100 тыс.$ и 1 млн.$ различен. Поэтому должна быть различна и глубина аналитической проработки экономической стороны проекта, которая предшествует принятию решения. Кроме того, во многих фирмах становится обыденной практика дифференциации права принятия решений инвестиционного характера, т.е. ограничивается максимальная величина инвестиций, в рамках которой тот или иной руководитель может принимать самостоятельные решения. Экономическая стратегия фирмы. / Под ред. Градова А.П. - СПб., 2013. С.125..

Нередко решения должны приниматься в условиях, когда имеется ряд альтернативных или взаимно независимых проектов. В этом случае необходимо сделать выбор одного или нескольких проектов, основываясь на каких-то критериях. Очевидно, что каких-то критериев может быть несколько, а вероятность того, что какой-то один проект будет предпочтительнее других по всем критериям, как правило, значительно меньше единицы.

В условиях рыночной экономики возможностей для инвестирования достаточно много. Вместе с тем любое предприятие имеет ограниченные финансовые ресурсы, доступные для инвестирования. Поэтому встает задача оптимизации инвестиционного портфеля.

Весьма существенен фактор риска. Инвестиционная деятельность всегда осуществляется в условиях неопределенности, степень которой может существенно варьировать. Так, в момент приобретения новых основных средств никогда нельзя точно предсказать экономический эффект этой операции. Поэтому решения нередко принимаются на интуитивной основе.

Принятие решений инвестиционного характера, как и любой другой вид управленческой деятельности, основывается на использовании различных формализованных и неформализованных методов и критериев. Степень их сочетания определяется разными обстоятельствами, в том числе и тем из них, насколько менеджер знаком с имеющимся аппаратом, применимым в том или ином конкретном случае. В отечественной и зарубежной практике известен целый ряд формализованных методов, с помощью которых расчёты могут служить основой для принятия решений в области инвестиционной политики. Какого-то универсального метода, пригодного для всех случаев жизни, не существует. Вероятно, управление все же в большей степени является искусством, чем наукой. Тем не менее, имея некоторые оценки, полученные формализованными методами, пусть даже в известной степени условные, легче принимать окончательные решения.

Критерии принятия инвестиционных решений:

критерии, позволяющие оценить реальность проекта:

нормативные критерии (правовые) т.е. нормы национального, международного права, требования стандартов, конвенций, патентоспособности и др.;

ресурсные критерии, по видам:

научно-технические критерии;

технологические критерии;

производственные критерии;

объем и источники финансовых ресурсов.

количественные критерии, позволяющие оценить целесообразность реализации проекта. Зубкова Л.Д. Проблемы финансирования инвестиций. // Актуальные вопросы региональной экономики: финансы, кредит, инвестиции. Ч.1. Т., 2012. С.51.

В целом, принятие инвестиционного решения требует совместной работы многих людей с разной квалификацией и различными взглядами на инвестиции. Тем не менее, последнее слово остается за финансовым менеджером, который придерживается некоторым правилам.

Правила принятия инвестиционных решений:

инвестировать денежные средства в производство или ценные бумаги имеет смысл только, если можно получить чистую прибыль выше, чем от хранения денег в банке;

инвестировать средства имеет смысл, только если, рентабельности инвестиции превышают темпы роста инфляции;

инвестировать имеет смысл только в наиболее рентабельные с учетом дисконтирования проекты. Зубкова Л.Д. Проблемы финансирования инвестиций. // Актуальные вопросы региональной экономики: финансы, кредит, инвестиции. Ч.1. Т., 2012. С.52.

Таким образом, решение об инвестировании в проект принимается, если он удовлетворяет следующим критериям:

дешевизна проекта;

минимизация риска инфляционных потерь;

краткость срока окупаемости;

стабильность или концентрация поступлений;

высокая рентабельность как таковая и после дисконтирования;

отсутствие более выгодных альтернатив. Там же.

На практике выбираются проекты не столько наиболее прибыльные и наименее рискованные, сколько лучше всего вписывающиеся в стратегию фирмы.

Инвестиционные проекты, анализируемые в процессе составления бюджета капитальных вложений, имеют определенную логику.

Предполагается, что все вложения осуществляются в конце года, предшествующего первому году реализации проекта, хотя в принципе они могут осуществляться в течение ряда последующих лет.

Приток (отток) денежных средств относится к концу очередного года.

Коэффициент дисконтирования, используемый для оценки проектов с помощью методов, основанных на дисконтированных оценках, должен соответствовать длине периода, заложенного в основу инвестиционного проекта (например, годовая ставка берется только в том случае, если длина периода - год).

Необходимо особо подчеркнуть, что применение методов оценки и анализа проектов предполагает множественность используемых прогнозных оценок и расчетов. Множественность определяется как возможность применения ряда критериев, так и безусловной целесообразностью варьирования основными параметрами. Это достигается использованием имитационных моделей в среде электронных таблиц.

До самого последнего времени расчет эффективности капиталовложений производился преимущественно с "производственной" точки зрения и мало отвечал требованиям, предъявляемым финансовыми инвесторами:

во-первых, использовались статические методы расчета эффективности вложений, не учитывающие фактор времени, имеющий принципиальное значение для финансового инвестора;

во-вторых, использовавшиеся показатели были ориентированы на выявление производственного эффекта инвестиций, т.е. повышения производительности труда, снижения себестоимости в результате инвестиций, финансовая эффективность которых отходила при этом на второй план. Анискин Ю. Инвестиционная активность и экономический рост. // Проблемы теории и практики управления. 2012. № 4. С.79.

Поэтому для оценки финансовой эффективности проекта целесообразно применять т.н. "динамические" методы, основанные преимущественно на дисконтировании образующихся в ходе реализации проекта денежных потоков. Применение дисконтирования позволяет отразить основополагающий принцип "завтрашние деньги дешевле сегодняшних" и учесть тем самым возможность альтернативных вложений по ставке дисконта. Общая схема всех динамических методов оценки эффективности в принципе одинакова и основывается на прогнозировании положительных и отрицательных денежных потоков (грубо говоря, расходов и доходов, связанных с реализацией проекта) на плановый период и сопоставлении полученного сальдо денежных потоков, дисконтированного по соответствующей ставке, с инвестиционными затратами.

Очевидно, что такой подход сопряжен с необходимостью принятия ряда допущений, выполнить которые на практике (в особенности в российских условиях) достаточно сложно. Рассмотрим два наиболее очевидных препятствия.

Во-первых, требуется верно, оценить не только объем первоначальных капиталовложений, но и текущие расходы и поступления на весь период реализации проекта. Вся условность подобных данных очевидна даже в условиях стабильной экономики с предсказуемыми уровнем и структурой цен и высокой степенью изученности рынков. В российской же экономике объем допущений, которые приходится делать при расчетах денежных потоков, неизмеримо выше (точность прогноза есть функция от степени систематического риска).

Во-вторых, для проведения расчетов с использованием динамических методов используется предпосылка стабильности валюты, в которой оцениваются денежные потоки. На практике эта предпосылка реализуется при помощи применения сопоставимых цен (с возможной последующей корректировкой результатов с учетом прогнозных темпов инфляции) либо использования для расчетов стабильной иностранной валюты. Второй способ более целесообразен в случае реализации инвестиционного проекта совместно с зарубежными инвесторами. Анискин Ю. Инвестиционная активность и экономический рост. // Проблемы теории и практики управления. 2012. № 4. С.81.

Безусловно, оба эти способа далеки от совершенства: в первом случае вне поля зрения остаются возможные изменения структуры цен; во втором, помимо этого, на конечный результат оказывает влияние также изменение структуры валютных и рублевых цен, инфляция самой иностранной валюты, колебания курса и т.п.

В этой связи возникает вопрос о целесообразности применения динамических методов анализа производственных инвестиций вообще: ведь в условиях высокой неопределенности и при принятии разного рода допущений и упрощений результаты соответствующих вычислений могут оказаться еще более далеки от истины.

Анализ развития и распространения динамических методов определения эффективности инвестиций доказывает необходимость и возможность их применения для оценки инвестиционных проектов. В высокоразвитых индустриальных странах 30 лет назад отношение к этим методам оценки эффективности было примерно таким же, как в наше время в России: в 1964 г. в США только 16% обследованных предприятий применяли при инвестиционном анализе динамические методы расчетов. К середине 80-х годов эта доля поднялась до 86%2. В странах Центральной Европы (ФРГ, Австрия, Швейцария) в 1989 г. более 88% опрошенных предприятий применяли для оценки эффективности инвестиций динамические методы расчетов. При этом следует учесть, что во всех случаях исследовались промышленные предприятия, которые зачастую проводят инвестиции вследствие технической необходимости. Тем более важен динамический анализ инвестиционных проектов в деятельности финансового института, ориентированного на получение прибыли и имеющего многочисленные возможности альтернативного вложения средств. Анискин Ю. Инвестиционная активность и экономический рост. // Проблемы теории и практики управления. 2012. № 4. С.82.

Из всего многообразия динамических методов расчета эффективности инвестиций наиболее известны и часто применяются на практике метод оценки внутренней нормы рентабельности проекта и метод оценки чистого приведенного дохода от реализации проекта. Кроме того, имеется ряд специальных методов.

Глава 2. Теории инвестиционного поведения российских корпораций

2.1 Теории инвестиционного поведения

Доминирующая сегодня в России неоклассическая экономическая теория не дает эффективных инструментов анализа инвестиционного поведения российских корпораций. Согласно ее взглядам фирма максимизирует краткосрочную прибыль, устанавливая такой объем производства, при котором предельные издержки совпадают с предельным доходом. Решение об инвестициях в этом случае принимается исходя из соотношения стоимости капитальных благ и нынешней стоимости потока будущих доходов от него. Как видим, инвестиционные решения здесь отделены от ценовых. В этой теории содержатся неявные предпосылки того, что фирма управляется единым хозяином-капиталистом и состоит из одного завода. Анализ ведется в краткосрочном периоде времени.

Наиболее убедительная альтернатива этому подходу была сформулирована посткейнсианством и институционализмом. Представляется, что наиболее развернуто она представлена в работах американского посткейнсианца А. Эйхнера, противопоставившего «маршаллианской фирме» свою концепцию представительной корпорации. Эта теоретическая модель выражает наиболее типичные черты современной капиталистической фирмы, действующей в корпоративном секторе американской экономики. Олейник А.Н. Институциональная экономика. М., 2015. С.76.

Эта концепция восходит к классической книге Г. Минза и А. Берла «Современная корпорация и частная собственность» (1932). Из нее известно, что в крупных компаниях в связи с резким усложнением технологии управления, требующего все больших специальных знаний, и распылением акционерного капитала произошло отделение прав собственности от функций управления. Изложенный факт имел очень значительные последствия для самой природы современной корпорации. Олейник А.Н. Институциональная экономика. М., 2015. С.78.

Дело в том, что в результате определилось две группы заинтересованных сторон, определяющих деятельность фирмы: акционеры и менеджеры. У них сформировались обособленные и подчас противоречивые интересы. Акционеры заинтересованы в увеличении своих доходов от акций в форме дивидендов и роста курсовой стоимости ценных бумаг. Таким образом, эта группа стремится к максимизации краткосрочной прибыли компании. Доходы же менеджеров от этого последнего показателя не зависят. В большинстве случаев они получают свои доходы в виде фиксированного оклада (выплаты тантьемов и опционы занимают в их доходах меньшую долю) и неденежных привилегий. Эти блага зависят от места, которое занимает компания в отрасли и в экономике страны. Таким образом, менеджеры заинтересованы в долгосрочном росте компании.

Распределение прав собственности между акционерами и менеджерами определяется нормами общего права, основывающимися на концепции собственности как сложного пучка правомочий. Соответственно акционеры обладают правом присвоения -- правом на доход фирмы, а менеджеры правом распоряжения -- полномочиями принимать решения относительно использования капитала фирмы. Существенно, что акционеры ориентированы на краткосрочный временной горизонт экономических решений -- в случае если курсовая стоимость и дивиденды от акций данной компании низкие, то они просто продают их и покупают ценные бумаги другой компании. В то же самое время менеджеры действуют в долгосрочном периоде, определяя стратегию роста компании перед лицом конкурентов. Там же. С.80.

Именно отделение прав собственности от управления фирмой стало основой перехода современных корпораций от краткосрочной к долгосрочной стратегии развития. В тех случаях, когда акционерный капитал контролирует управление крупной фирмой, возникает явление шоттермизма -- краткосрочной ориентации в деятельности компаний.

Императив роста ставит в центр корпоративной стратегии именно инвестиционную деятельность. Инвестиции должны обеспечить развитие фирмы темпами, соответствующими темпам роста отраслевого рынка. Становясь стержнем деятельности фирмы, инвестиционная стратегия подчиняет себе и ценовую политику компании. Определяя цену, фирма должна принять во внимание целый ряд факторов, ограничивающих цены ее товаров. Главными среди них являются:

1) эффект замещения, в соответствии с которым потребители могут перейти на товары-заменители;

2) угроза вхождения в отрасль конкурентов, возникающая потому, что рост цены ведет к снижению входных барьеров;

3) вероятность регулирующего вмешательства государства, которая возрастает, если правительство сочтет, что данное повышение цены дестабилизирует экономику. Бард В.С. Финансово-инвестиционный комплекс: теория и практика в условиях реформирования российской экономики. М., 2014. С.125.

Все эти эффекты ведут к убыткам в долгосрочном периоде, а в краткосрочном сказываются мало. Вот почему неоклассическая фирма игнорирует эти обстоятельства, которые не может не учитывать реальная корпорация.

Соотношение убытков и доходов от повышения цены определяет функцию предложения инвестиционных фондов. В чистом виде их сопоставить нельзя, так как корпорация преследует цель не получения самих по себе доходов от роста цены (как в неоклассической теории), а мобилизации средства для инвестиций. Поэтому необходимо определить нынешнюю стоимость потока будущих доходов с помощью дисконтирования по ожидаемой норме доходности от инвестиций. Ту же процедуру надо проделать с потоком будущих потерь. Отнеся первую цифру ко второй, мы получим величину убытков на единицу дохода от данного увеличения цены. Это будет внутренняя ставка процента, по которой могут быть получены накопляемые за счет удержанной прибыли инвестиционные фонды. Сопоставление этой внутренней ставки с внешней -- т.е. банковской -- определит соотношение собственного и заемного капитала в финансировании инвестиций корпорации. Функция спроса на инвестиции зависит от ожидаемой доходности от них.

2.2 Инвестиционное поведение российских корпораций

Российский крупный бизнес контролируется инсайдерскими группами в лице доминирующих собственников и/или высшего менеджмента. Структура собственности де-юре лишь маскирует фактическое распределение прав контроля. Такая организационно-правовая форма, как открытое акционерное общество, существует лишь формально.

Исследователь российского крупного бизнеса Я.Ш. Паппэ считает, что для этих структур характерно положение, когда «одна и та же группа физических лиц является одновременно и крупнейшими акционерами (прямо или косвенно), и топ-менеджерами. Часты и случаи, когда основной собственник играет решающую роль в управлении, не занимая ключевых формальных позиций». Таким образом, в российской корпорации среди собственников или управленцев ярко выделяется доминирующая группа. Но ее важнейшим отличием от доминирующих групп в западных корпорациях является соединение в одном лице собственности и управления. «Еще одна особенность российского крупного бизнеса -- специфическое соотношение прав и обязанностей собственника. Последний не может не принимать действенного участия в процессе текущего функционирования объекта собственности». Иначе «он не сможет реализовать свои права». Дело в том, что в современной России юридическое закрепление титула собственности не гарантирует для экономического агента возможности реализовать его на практике. Типичным является наличие «инсайдерской группы» в лице собственника крупного пакета акций, топ-менеджеров или группы лиц, объединяющих тех и других, которые контролируют основные управленческие решения. Главное преимущество такой группы -- контроль над финансовыми потоками фирмы. Формальные права собственности в России не реализуются, если они не подкрепляются контролем над финансовыми потоками предприятия. Именно осуществление подобного контроля и является специфической прерогативой инсайдера, что свидетельствует о совпадении собственности и управления в российских корпорациях. Паппэ Я.Ш. Российский крупный бизнес как экономический феномен: специфические черты, модели его организации. / Пер. с англ. - // Проблемы прогнозирования. 2012. № 2. С. 84.

Свое положение доминирующего собственника инсайдер реализует, извлекая ренту. Инсайдерская рента представляет собой доход, безвозмездно присваиваемый доминирующей на фирме группой за счет полного или частичного контроля над финансовыми потоками предприятия. Иными словами, это «увод» денег с предприятия путем применения различных «серых» и оффшорных схем. По своей природе этот вид дохода отличается от предпринимательского. Последний вытекает из эффективного вложения капитала, при котором полученный в результате продуктивной деятельности доход превышает сделанные затраты. Рента же вытекает не из предпринимательской деятельности как таковой, а из права контроля над активами. Ее величина, таким образом, не определяется соотношением затрат и результатов. По этой же причине рента отличается от доходов наемных менеджеров, зависящих от эффективности своих управленческих решений. Там же. С.85.

Величина инсайдерской ренты, по-видимому, зависит от степени инсайдерского контроля, объема продаж и доходности фирмы.

Конечно, в странах с развитой корпоративной экономикой тоже существует проблема инсайдерской ренты, однако там это не доминирующая модель распределения доходов от собственности, а эпизодические криминальные и полукриминальные случаи.

Для инсайдеров «распоряжение денежными потоками контролируемых фирм является нерыночным (т.е. неторгуемым) активом». В условиях доминирования инсайдеров рыночная стоимость акций отечественных компаний определяется тем, в какой степени они готовы жертвовать долей своего дохода в пользу внешних акционеров. Соответственно, потенциальные инвесторы просто вычитают инсайдерскую ренту из дохода фирмы. Если данная модель распределения сохранится, то рыночная стоимость акций отечественных компаний будет стабильно ниже цены акций аналогичных зарубежных компаний. Не поможет и снижение страновых рисков -- коррупции, политической нестабильности и т.д. В этих условиях отечественный рынок ценных бумаг до настоящего времени не стал заметным источником финансирования инвестиций. Не выполняет он и функцию перераспределения прав собственности от менее эффективных собственников к более эффективным собственникам. Тихомирова И. Инвестиционный климат в России. М., 2015. С.154.

Результатом деятельности инсайдеров становятся многочисленные внутрифирменные конфликты.

В российских корпорациях доходы распределяются неравномерно. Основная их доля достается инсайдерам. Крайний вариант диспропорций -- полное изъятие доходов отдельных заинтересованных в деятельности корпорации групп в пользу инсайдеров. Например, миноритарии могут не получать дивидендов, а прибыль будет полностью изыматься инсайдерами.

Реализация прав собственности через извлечение инсайдерской ренты способствует усилению конфликтов между собственниками, менеджерами и другими наемными работниками. Эти группы всегда конкурируют друг с другом при распределении дохода фирмы. Однако, как указывалось выше, в представительной корпорации большая часть прибыли направляется на инвестиции для обеспечения долгосрочного роста. Рост корпорации и корпоративной экономики в целом способствует увеличению благосостояния всего населения и минимизации социальной напряженности.

Большая часть инсайдерской ренты не инвестируется, а расходуется на личное потребление или накапливается в оффшорных зонах. Конечно, менеджеры (не являющиеся инсайдерами) и наемные работники могут смириться со своим положением, но обычно они противодействуют инсайдерам. Менеджеры, наемные работники и мелкие акционеры, не являющиеся инсайдерами, имеют три стратегии поведения. Во-первых, они могут смириться со своим положением. Во-вторых, они могут вести легальную борьбу за перераспределение доходов в свою пользу -- борьбу за зарплату и дивиденды. В-третьих, они могут попытаться стать инсайдерами. Менеджеры нижестоящих уровней корпоративной иерархии, а иногда и работники, могут посягать на финансовые потоки фирмы, манипулируя активами фирмы и контрактами поставки и продажи. Мелкие акционеры могут шантажировать крупных инсайдеров и бороться за контроль над корпорацией. Тихомирова И. Инвестиционный климат в России. М., 2015. С.161.

Управленцы и трудовой коллектив пытаются извлечь выгоду из частного обладания информацией о хозяйственной деятельности в ущерб всей корпорации, а инсайдеры противодействуют этому. Из-за резкого обособления экономических интересов сторон обостряются традиционные противоречия групп, конкурирующих при распределении доходов корпорации. Рассмотрим подробнее влияние этих конфликтов на инвестиционное поведение фирмы.

Конфликт между инсайдерами и менеджерами, не являющимися инсайдерами, может приводить к хищению инвестиционных средств, способствующему суженному воспроизводству производственных активов, и избыточному инвестированию, приводящему к повышению средних издержек по сравнению с минимально возможным уровнем. Эти действия управленцев постепенно разрушают корпорацию, но являются выгодными для них в краткосрочном периоде.

Хищение инвестиционных средств возможно, если отсутствует надлежащий контроль действий менеджеров со стороны инсайдеров. Это явление распространено в корпорациях со слабо развитой системой управления, а до 1997 года хищения происходили повсеместно. Развитие инвестиционных ситуаций в регионах России. / Под ред. В. Кашина и др. - М., 2015. С.90.

Избыточное инвестирование основывается на более тонких закономерностях. Дело в том, что инвестиционные решения редко принимаются только на основе формальных оценок эффективности инвестиционных проектов методами инвестиционного анализа. Суждения всегда имеют решающее значение при организации анализа, выборе подлежащих анализу вариантов и критериев их оценки. Отсутствие полностью объективной основы формирования решений остро ставит проблему эффективности действий менеджеров корпорации, так как с помощью инвестиционного анализа они могут обосновать практически любые решения. Соответственно, избыточное инвестирование объясняется желанием менеджеров контролировать максимальный объем инвестируемых финансовых ресурсов для укрепления своего положения. Данная закономерность напоминает стремление советской бюрократии завысить объемы капиталовложений. Однако избыточное инвестирование распространено и в корпорациях развитых стран.

Согласно исследованиям консалтинговой фирмы МсКinsey&Company, завышение стоимости инвестиционных проектов достигает в странах с развитой рыночной экономикой 10-45%. Вероятно, объемы избыточного
инвестирования в России значительно выше. Одним из авторов статьи было обнаружено двойное завышение стоимости инвестиционного проекта в нефтедобыче в 2001 году. Там же. С.93.

Доминирование инсайдерских способов распределения доходов корпоративного сектора экономики и связанные с этим конфликты снижают эффективность систем управления крупным бизнесом, препятствуют накоплению инвестиционных фондов и искажают спрос на инвестиции.

Менеджеры корпораций не являются пассивной стороной конфликта, просто приспосабливающейся к поведению инсайдеров. Управленцы обладают определенной свободой выбора. Их конструктивная реакция на действия инсайдеров состоит в том, чтобы предпринимать усилия по сохранению предприятия до лучших времен. В условиях затяжного экономического кризиса это может выразиться в осуществлении оборонительных инвестиций, целью которых является сохранение производственных мощностей и ядра трудового коллектива. В условиях устойчивого экономического подъема такие инвестиции могут переходить в инновационные. Так в последние годы происходит в ряде случаев. Развитие инвестиционных ситуаций в регионах России. / Под ред. В. Кашина и др. - М., 2015. С.98.

Управленцы не составляют сплоченную группу, потому что цели разных уровней корпоративной иерархии не совпадают. Данная проблема существует и в странах с развитой корпоративной экономикой, однако в России из-за резкого обособления экономических интересов сторон ситуация особенно сложная.

Менеджеры вышестоящих уровней корпоративной иерархии чаще поддерживают инсайдеров, потому что последние обеспечивают их лояльность, делясь долей инсайдерской ренты. Кроме того, высший менеджмент обладает большими, чем управленцы нижестоящих уровней, карьерными возможностями. Менеджеры, непосредственно связанные с производством, не получают доли инсайдерской ренты и в большей степени связывают свое будущее с процветанием предприятий, на которых работают, потому что их карьерные возможности ограничены (особенно если предприятия находится в провинции). Поэтому менеджеры нижестоящих уровней корпоративной иерархии чаще придерживаются конструктивной инвестиционной стратегии, тогда как высший менеджмент отличается бо2льшим оппортунизмом.

Например, инвестиционные решения многих отечественных корпораций, занимающихся добычей и переработкой природных ресурсов, разрабатываются в условиях конфликта менеджеров московских управляющих компаний и менеджеров управляющих компаний региональных производственных объединений. «Провинциалы» обычно являются инициаторами идей инвестиционных проектов, а «москвичи» отвергают большинство из этих предложений, в том числе блокируют весьма конструктивные идеи. Этот процесс обычно сопровождается взаимными обвинениями в воровстве. Вишнякова Г.В. Инвестиции в российские регионы: реальность и перспективы. М., 2014. С.65.

Оппортунистическое поведение управленцев отражается на механизмах управления компанией. Для блокирования попыток менеджеров нижестоящих уровней корпоративной иерархии изъять ренту, доминирующие инсайдеры создают громоздкие бюрократические системы контроля. Это снижает оперативность управления бизнесом компании и затрудняет реализацию любых нововведений и инициатив, в том числе потенциально весьма выгодных.

Однако в некоторых корпорациях с развитыми системами управления найден цивилизованный способ согласования противоречивых интересов различных групп менеджмента и разработки достаточно объективных инвестиционных решений. В регламентах инвестиционной деятельности закреплена обязанность осуществлять несколько итераций согласований каждого инвестиционного решения. Например, сначала управляющая компания корпорации разрабатывает инвестиционную стратегию и сценарные условия хозяйствования в планируемом периоде. В соответствии с этими документами производственные подразделения формируют идеи инвестиционных проектов, которые обсуждаются коллегиально разными службами корпорации и утверждаются управляющей компанией. Затем последовательно разрабатываются, согласуются и утверждаются обоснования инвестиций, технико-экономические обоснования и проектно-сметная документация на инвестиционные проекты, которые поддерживаются на различных этапах планирования. В итоге формируются, обсуждаются и утверждаются инвестиционный план и бюджет. Иногда некоторые из вышеперечисленных этапов не осуществляются. Безруков В. и др. Конъюнктура инвестиционного рынка. // Экономист. 2014. № 7. С.3.

В отечественных корпорациях также широко распространены конфликты между инсайдерами и миноритарными акционерами (аутсайдерами) -- первые не учитывают интересы последних. Мелкие акционеры, как правило, не имеют реальных возможностей остановить утечку инсайдерской ренты, которая снижает их доходы.

На ранних этапах корпоративного развития предварительные договоренности с аутсайдерами нарушались повсеместно. В настоящее время инсайдеры, сталкиваясь с угрозами извлечения ренты (ограничениями инвестиционных средств и высоким износом основных фондов), идут на некоторые уступки. Они готовы делиться все большей и большей долей доходов фирмы с мелкими акционерами. Об этом свидетельствует быстрый рост рыночной стоимости акций некоторых отечественных корпораций, производственно-экономические показатели деятельности которых улучшаются незначительно. Однако, несмотря на уменьшение доли инсайдеров при распределении доходов фирмы, инсайдерский контроль все равно сохраняется.

В этой связи примечательна ситуация с разработанным ФКЦБ России «Кодексом корпоративного управления». Этот документ должен установить унифицированные правила благожелательного отношения корпораций с мелкими акционерами, в т.ч. правила предоставления аутсайдерам информации о деятельности корпораций и привлечения их к формированию решений. Рамочный документ, разработанный ФКЦБ, встретил довольно прохладное отношение корпораций. Позднее РСПП был разработан и согласован с ФКЦБ комплекс поправок к кодексу. В настоящее время кодексы корпоративного управления уже приняты со значительными корректировками акционерами РАО «ЕЭС России», и «Роснефти». В других компаниях («ЛУКОЙЛ», Газпром) документ находится на стадии обсуждения и доработки. ФКЦБ различными мерами пытается принудить и другие компании принять. Безруков В. и др. Конъюнктура инвестиционного рынка. // Экономист. 2014. № 7. С.5.

Однако в российских условиях не стоит ожидать значительного эффекта от этих действий. Вероятно, невозможно «согласовать» с инсайдерами меры, которые заставили бы их раскрыть информацию о свих оффшорах и схемах перекачки денег в них.

Инсайдерская рента также подрывает положение наемных работников корпорации. Обычно члены трудового коллектива, считаясь с масштабами безработицы в условиях затяжного кризиса и не обладая мощным профсоюзом, оказывают пассивное противодействие инсайдерам. Эксплуатируемые наемные работники не заинтересованы в повышении производительности и качества труда, поэтому при реализации инвестиционных проектов корпорации повсеместно сталкиваются с неэффективным трудом своих работников.

Следовательно, извлечение инсайдерской ренты резко снижает эффективность инвестиционной деятельности российских корпораций.

Инсайдерская рента резко ограничивает временной горизонт управления фирмой краткосрочным периодом. Данный вид дохода представляет собой краткосрочную ренту, которую понижают попытки осуществления долгосрочных капиталовложений. По этой причине спрос на инвестиции приобретает краткосрочный характер, и становится малоэластичен по ожидаемой доходности. Инсайдерский контроль искажает функции спроса и предложения инвестиционных фондов.

Инсайдерская рента, как указано выше, зависит от масштабов предпринимательского капитала, а не от эффективности его вложений, поэтому спрос на инвестиции не может определяться ожидаемой прибылью, как в случае представительной корпорации. Основная цель инвестиций отечественных корпораций -- обеспечение стабильного рентного дохода, а не долгосрочный рост. Иными словами, это вложения в воспроизводство рентного дохода. Безруков В. и др. Конъюнктура инвестиционного рынка. // Экономист. 20114. № 7. С.5.

Функция спроса отечественных корпораций реализуется на практике в том, что из потенциально возможных инвестиционных проектов реализуются те, показатели эффективности которых свидетельствуют о возможности минимальными средствами и в кратчайшие сроки поддержать работоспособность основных фондов, сохранить долю рынка, улучшить текущие операции (снизить расходы, увеличить доходы) или завершить уже начатые высокоэффективные проекты. Долгосрочные и дорогостоящие инвестиции осуществляются редко, хотя и могут быть потенциально весьма эффективными для предприятия.

Осуществление избыточных инвестиционных проектов также подталкивает предприятие к краху. И в том и в другом случае мы сталкиваемся со специфическим видом шоттермизма, когда спрос на инвестиции определяется стремлением максимизировать инсайдерами или менеджерами, не являющимися инсайдерами, свои краткосрочные доходы.

Инсайдерская рента подрывает и процесс формирования инвестиционных фондов, т.к. она является чистым вычетом из активов предприятия. Соответственно возможности отечественных корпораций по финансированию инвестиций из внутренних источников ограничены действиями инсайдерских групп. Там же.

Конечно, инвестиции могут финансироваться за счет кредитов и займов. Однако издержки на обслуживание привлеченного капитала обычно выше, чем при внутреннем накоплении (особенно при высоких процентных ставках в России), кроме того, увеличение объемов внешнего финансирования приводит к росту рисков хозяйственной деятельности. Поэтому инвестиционные фонды отечественных и зарубежных предприятий преимущественно формируются за счет собственных средств.

В 2014 году российские промышленные предприятия профинансировали за счет собственных средств 71,6% инвестиций, а за счет кредитов 24,1% (остальное за счет бюджетных средств). В отраслях с развитыми корпорациями, например в топливной, доля финансирования за счет собственных средств еще выше -- 76,6%. Однако в корпоративном секторе современной экономики 90%(!) инвестиционных фондов накапливается за счет внутренних источников и только 5% приходится на кредиты и займы на рынке ценных бумаг. Значительные объемы финансирования инвестиций из внешних источников можно считать потенциальной угрозой для российских корпораций. Олейник А.Н. Институциональная экономика. М., 2015. С.189.

Следовательно, практика извлечения инсайдерской ренты доминирующими собственниками российских предприятий подрывает их инвестиционную функцию.

Инвестиционная стратегия корпорации -- это совокупность принципов выдвижения, отбора и осуществления инвестиционных проектов. Разные варианты инвестиционной стратегии характеризуются разной степенью преобразования активов фирмы. В связи с этим можно выделить четыре главных вида инвестиционных стратегий российских корпораций:

1) суженное воспроизводство активов -- инвестиции отсутствуют или недостаточны для компенсации износа и/или продажи основных фондов. Объем производства сокращается. В отдельных случаях даже амортизационные отчисления не используются для компенсации износа. Предприятие медленно умирает;

2) простое воспроизводство активов -- осуществляются проекты, связанные с ремонтом и заменой изношенных активов, а также безальтернативные проекты, реализация которых предписывается законодательством по охране окружающей среды, технике безопасности и социальными нормативами. В этом случае предприятие поддерживается на плаву, отставая в техническом развитии, уступая конкурентам и теряя перспективу;

3) частичная модернизация активов, когда инсайдер решает пожертвовать частью ренты для увеличения своего дохода в среднесрочной перспективе -- осуществляются проекты с относительно невысокой стоимостью, связанные с улучшением текущих операций. Объем продаж незначительно растет, снижаются расходы и увеличиваются доходы. Специфический вариант этой стратегии -- инвестирование в завершение ранее начатых (обычно в советский период) проектов;

4) полная модернизация активов, когда объем изъятия ренты сокращается, а инсайдер по своей реальной роли приближается к менеджеру. В этом случае предприятие переходит к стратегии максимизации долгосрочного роста -- осуществляются проекты с относительно высокой стоимостью по созданию новых или по радикальному изменению существующих дивизионов корпорации. Это позволяет резко увеличивать объемы продаж, улучшить качество существующей продукции, создавать и выводить на рынок новые товары. Олейник А.Н. Институциональная экономика. М., 2015. С.192.

Примерно треть российских предприятий следует первой стратегии, большинство -- второй и третьей и лишь ничтожное меньшинство демонстрирует четвертую. Временной горизонт первых трех стратегий краткосрочный и среднесрочный, стратегическое планирование отсутствует или носит формальный характер.

Реализация нижестоящих вариантов данного перечня требует параллельного осуществления вышестоящих вариантов. Например, корпорация, создающая новые подразделения, должна развивать, поддерживать, а в отдельных случаях и свертывать производство в других подразделениях. Конечно, в странах с развитой корпоративной экономикой, ориентированной на поддержание долгосрочного роста, реализуются все вышеперечисленные стратегии, но основной является четвертая.

В России все обстоит иначе. Как правило, реализуются первая и вторая стратегии и в лучшем случае третья. Инвестиционные проекты, которые можно отнести к стратегии 4, осуществляются чрезвычайно редко.

Наиболее опасна для корпораций первая стратегия. Решения о суженном воспроизводстве принимаются инсайдерами, не уверенными в возможности долгосрочного извлечения ренты. Эти условия возникают в следующих трех случаях.

Во-первых, если за контроль над корпорацией борются несколько группировок. В настоящее время структура владельцев крупного капитала устойчива, и суженное воспроизводство из-за их конфликта встречается редко.

Во-вторых, если инсайдер распоряжается собственностью на не вполне законных основаниях («хапнул на халяву»). Данные условия обычно существуют непродолжительное время и устраняются при реализации ряда схем легализации и защиты собственности.

В-третьих, если срок контроля корпорации инсайдером ограничен какими-либо внешними причинами и инсайдер чувствует себя временщиком. Эта ситуация встречается, если инсайдеры периодически назначаются или избираются. Соответственно суженное воспроизводство характерно для значительной части предприятий, находящихся в государственной собственности, а также для частных предприятий, благополучие которых зависит от связей с различными чиновниками. В этой связи следует отдельно упомянуть уже многократно критиковавшуюся организационно-правовую форму -- государственное унитарное предприятие. Олейник А.Н. Институциональная экономика. М., 2015. С.197.

Состав этих групп быстро изменяется, и их интересы в значительной степени противоречивы. Соответственно основным критерием осуществления инвестиций данным предприятием является возможная остановка производства.

Большинство отечественных корпораций реализуют вторую и третью инвестиционные стратегии. В сохраняющейся после кризиса 1998 года относительно стабильной ситуации инсайдеры ориентированы на воспроизводство рентного дохода. Горизонт их инвестиционных решений ограничен. Капиталовложения направлены главным образом на быстрое устранение препятствий для извлечения ренты и реализацию некапиталоемких возможностей ее увеличения. В значительной степени это «вынужденные» инвестиции, близкие по своему характеру к оборонительным. Такая стратегия не обеспечивает потенциально возможную модернизацию экономики.

На первый взгляд, тезис о вынужденном характере большинства российских инвестиций противоречит данным статистики о положительной экономической динамике в стране после 1998 года. В 2013 году рост инвестиций и ВВП составил 5,3% и 5,4%, в 2014 году -- 17,4% и 8,3%, а в 2012 году -- 8,7% и 5% соответственно. Многие крупные корпорации тоже резко увеличили объемы капиталовложений. В 2013 году наиболее значительные инвестиционные бюджеты реализуют естественные монополии -- МПС (фактически являющаяся корпорацией) и РАО «ЕЭС России» (около 3 млрд. US $ каждая монополия). Многие крупные топливно-энергетические и металлургические корпорации осуществляют в текущем году портфели проектов, суммарная стоимость которых превышает 1 млрд. US $. Однако анализ инвестиционных программ этих компаний свидетельствует, что они преимущественно финансируют восстановление активов, которые износились за многие годы суженного воспроизводства. Кроме того, значительная часть инвестиций корпораций, осуществляющих добычу и переработку природных ресурсов, направлена на восстановление и развитие активов с короткими сроками службы, непосредственно связанных с извлечением руд и углеводородов (скважин, шахт, карьеров и т.д.). Без постоянного обновления этих активов невозможно само существование бизнеса. Олейник А.Н. Институциональная экономика. М., 2015. С.198.

Оборонительные инвестиции конструктивного менеджмента могут внешне напоминать вынужденные инвестиции инсайдеров, но отличаются сосредоточением всех доступных финансовых ресурсов на задаче выживания компании.

Сказанное выше в значительной мере обесценивает риторику по поводу «преодоления» кризиса отечественной экономики. Цифры роста инвестиций в последние годы необходимо скорректировать на их качество. Большая часть возросших инвестиций приходится на проекты, связанные с простым и расширенным воспроизводством, незначительно изменяющим активы корпорации. Проекты, направленные на радикальное изменение активов, осуществляются чрезвычайно редко. Не строятся новые машиностроительные заводы, электростанции, железные дороги и др. То есть в то время как развитые корпоративные экономики бурно растут на основе достижений научно-технического прогресса, отечественные корпорации поддерживают свое существование и незначительно улучшают текущие операции. Основное препятствие для перехода российской экономики к стратегии долгосрочного роста -- концентрация прав собственности и функций управления у инсайдеров.

Таким образом, доминирование инсайдеров и извлечение ими ренты на российских предприятиях обусловливают глубокий инвестиционный спад и продолжающуюся в настоящее время инвестиционную депрессию отечественной экономики, которая не может быть преодолена даже снижением т.н. страновых рисков. В связи с этим реальное возобновление экономического роста предполагает усиление социального контроля за деятельностью крупного капитала путем повышения эффективности правовой системы, индикативного планирования, совершенствования корпоративного управления и трудовых отношений.