Финансовые риски и современные методы управления ими

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

В современном риск-менеджменте под риском понимают возможность потери предприятием части своих активов, недополучения доходов или появления дополнительных расходов в результате осуществления предприятием предпринимательской деятельности. Кунин В. А. «Практический курс управления финансами», СПб: СПбУУиЭ, 2015. С. 63. Это определение риска охватывает всю совокупность рисков предпринимательской деятельности предприятия и может служить базой для систематизации рисков и управления ими. Одним из важнейших элементов успешного стратегического развития предприятия является реализация инновационных проектов, обеспечивающих внедрение новых производственных технологий, повышение качества и расширение ассортимента выпускаемой продукции или оказываемых услуг и, следовательно, конкурентоспособности предприятия. Однако инновации, как все новое, сопряжены с повышенными рисками и требуют профессионального управления ими.

Качество риск-менеджмента считается одним из важнейших компонентов корпоративного управления и оказывает непосредственное влияние на рыночную стоимость предприятия. Об актуальности и востребованности риск-менеджмента свидетельствует тот факт, что к настоящему времени сформировались международные организации риск-менеджеров, такие как GARP (Global Association of Risk Professionals -- Международная ассоциация специалистов по управлению рисками) и PRMIA (Professional Risk Managers International Association -- Международная профессиональная ассоциация риск-менеджеров), а в международную практику были введены такие показатели измерения рисков, как VAR (Value-at-Risk ) и RAROC (Risk-Adjusted Return on Capital).

Вследствие многообразия предпринимательских рисков, подходы к их классификации, предлагаемые различными исследователями и выделяемые на основе этих подходов классы рисков различны. Принципиально важным для эффективного управления рисками является учет взаимного влияния рисков, приводящего к усилению их негативного воздействия на эффективность предпринимательской деятельности. Предпринимательские риски можно условно разделить на хозяйственные риски, финансовые риски, экологические риски, юридические риски, операционные риски, страновые риски и прочие риски.

В данной курсовой работе мы рассмотрим финансовые риски и современные методы управления ими.



1. Классификация финансовых рисков

Финансовые риски связаны с вероятностью потерь финансовых ресурсов. Среди финансовых рисков следует выделить:

1)Риск потери финансовой устойчивости, обусловленный длительным преобладанием величины отрицательного денежного потока над величиной положительного денежного потока. Риск потери финансовой устойчивости порождается как внутренними так и внешними причинами.

2)Риск потери платежеспособности, обусловленный рассогласованием положительного и отрицательного денежных потоков во времени.

3)Структурный риск, обусловленный несоответствием структуры издержек конъюнктуре рынка сбыта.

4)Риск снижения показателей прибыли и рентабельности по сравнению с плановыми значениями.

Вышеперечисленные риски порождаются как внутренними, так и внешними причинами.

5)Инфляционные риски, обусловленные изменением инфляционной обстановки и включающие в себя:

риски обесценивания финансовых активов (дебиторской задолженности, денежных активов, финансовых вложений и др.) вследствие инфляции;

риски более высокого томил обесценивания доходов по сравнению с темпами их номинального роста.

Инфляционные ряски являются внешними.

6)Дефляционные риски, обусловленные падением уровня цен и ухудшением условий предпринимательства при дефляции. Дефляционные риски являются внешними.

7)Налоговые риски, обусловленные изменением налоговой среды и включающие в себя:

риски изменения налоговых ставок;

риски введения новых налогов;

риски отмены налоговых льгот;

риски изменения налоговых платежей при переходе на другую систему.

Налоговые риски являются внешними.

8)Валютные риски, к которым следует отнести:

операционный валютный риск, связанный с возможностью возникновения убытков или недополучения прибыли в результате изменения валютного курса и его воздействия на ожидаемые доходы;

трансляционный валютный риск, возникающий при наличии у головного предприятия дочерних предприятий или филиалов за рубежом и проявляющийся в несоответствии между активами и пассивами, пересчитанными в валютах разных стран, вследствие несоответствия валютных курсов;

экономический валютный риск, проявляющийся как результат воздействия изменения валютного курса на экономическое состояние предприятия, например, в возникновении финансовых потерь у промышленных предприятий, закупающих сырье или комплектующие за рубежом, при удорожании валюты страны предприятия-поставщика.

Валютные риски являются внешними.

9)Инвестиционные риски, которые делятся на риски реального инвестирования и риски финансового инвестирования.

К рискам реального инвестирования следует отнести:

а)внешние риски реального инвестирования, основные из которых включают в себя:

риск изменения законодательной базы реализации проекта; риск задержки разработки проектной документации внешними разработчиками;

риск технических ошибок в проекте, разработанном внешними разработчиками;

риск непредвиденного удорожания привлекаемых финансовых ресурсов;

риск непредвиденного возрастания инвестиционных затрат, в частности, вследствие резкого возрастания стоимости строительных материалов, монтажных работ, удорожания привлекаемых финансовых ресурсов и т. п.;

риск непривлечения необходимых финансовых ресурсов вследствие неблагоприятного изменения обстановки в сфере кредитования, в частности, в периоды финансовых кризисов;

внешние хозяйственные, финансовые, юридические, экологические, операционные, страновые и прочие риски, возникающие в ходе использования внедренного инвестиционного проекта;

б)внутренние риски реального инвестирования, основные из которых включают в себя:

риск задержки разработки проектной документации внутренними разработчиками предприятия;

риск технических ошибок в проекте, разработанном внутренними разработчиками;

риск непривлечения необходимых финансовых ресурсов вследствие ухудшения показателей финансового состояния предприятия;

внутренние хозяйственные, финансовые, юридические, экологические операционные и прочие риски, возникающие в ходе использования внедренного инвестиционного проекта;

в)риски реального инвестирования, обусловленные как внутренними, так и внешними причинами:

риск остановки строительно-монтажных работ;

риск несвоевременного завершения строительно-монтажных работ;

риск непредвиденного возрастания инвестиционных затрат;

риск невозможности реализации инвестиционного проекта;

риск снижения показателей эффективности инвестирования по сравнению с планируемыми значениями;

хозяйственные, финансовые, юридические, экологические, операционные, страновые и прочие риски, возникающие в ходе использования внедренного инвестиционного проекта и обусловленные как внутренними, так и внешними причинами.

К рискам финансового инвестирования следует отнести:

внешние риски финансового инвестирования, основные из которых включают в себя:

кредитные риски, основными из которых являются:

риск невыполнения контрагентом своих обязательств, разновидностями которого являются: риск невыплаты основной суммы долга и процентов по нему и риск завершения операции, т. е. риск невыполнения контрагентом своих обязательств в срок, либо их выполнения с опозданием;

риск потерь, связанных со снижением рыночной стоимости обеспечения ссуды;

риск потерь, связанных с невозможностью вступления в права владения залогом;

рыночные риски, основными из которых являются:

процентный риск в форме позиционного риска, когда предприятие, выдавшее кредит или имеющее банковский депозит с плавающей процентной ставкой, понесет убытки (или получит дополнительный доход) при ее изменении, и в форме портфельного риска, связанного с влиянием процентных ставок на стоимость финансовых активов, в частности, облигаций;

валютный риск изменения стоимости валютных финансовых вложений при изменении валютных курсов;

ценовой риск рынка акций, связанный с изменением рыночной стоимости акций, являющихся финансовыми активами предприятия;

ценовой риск рынка производных финансовых инструментов, связанный с изменением цены этих инструментов, в частности, фьючерсных контрактов, или цены базовых активов, для хеджирования ценовых рисков которых применены стратегии с использованием производных финансовых инструментов;

риск рыночной ликвидности, т.е. риск потерь, вызванных невозможностью купить финансовый актив в нужном количестве за достаточно короткий период времени по среднерыночной цене;

депозитный риск, обусловленный частичной потерей банковских депозитов при отзыве лицензии или банкротстве банка, в котором размещен депозит.

10)Бухгалтерские риски, представляющие собой внутренние риски, связанные с неправильным оформлением бухгалтерской отчетности.

11)Риск банкротства, связанный с банкротством предприятия вследствие реализации различных рисков.

2. Методы управления рисками

Для построения системы рисков следует ввести понятия факторных и результативных рисков и разделить риски по градациям.

К факторным будем относить риски, влияющие на другие риски, которые будем называть результативными. Факторные риски являются одними из причин, порождающих результативные риски. Один и тот же риск по отношению к одним рискам может являться факторным, а по отношению к другим рискам -- результативным. Так, например, риск непредвиденного возрастания инвестиционных затрат по отношению к риску непредвиденного удорожания привлекаемых финансовых ресурсов является результативным, а по отношению к риску снижения показателей эффективности проекта по сравнению с планируемыми значениями -- факторным. Номер градации риска характеризует, по отношению к рискам каких градаций данный риск является факторным, а по отношению к рискам каких градация -- результативным. Так, например, риск, относящийся ко второй градации, по отношению к риску, относящемуся к первой градации, является результативным, а по отношению к риску, относящемуся к третьей градации -- факторным. Чем больше номер градации риска, тем выше его функциональная сложность, т.е. тем больше групп рисков с меньшими номерами градаций, которые влияют на этот риск. Введение понятий факторных и результативных рисков и градаций рисков позволяет построить иерархическую структуру рисков, учитывающую их классификацию, степень сложности и взаимное влияние.

Управление финансовыми рисками базируется на концепции приемлемого риска, в соответствии с которой экономическая безопасность предприятии обеспечивается путем снижения уровня риска до допустимого. Важнейшими элементами управления рисками, применение которых призвано обеспечить снижение уровня финансовых рисков до допустимого, являются предупреждение, удержание и нейтрализация рисков.

Под предупреждением рисков понимают Гончаренко Л. П. Филин А. С. «Риск-менежмент», М.: КноРус, 2010 реализацию комплекса мер, направленных на избежание рисков. Такое уклонение может в частности, обеспечиваться отказом от проекта, связанного с сильным риском, в пользу менее рискованного проекта. Однако уклонение от проектов, связанных с риском, во многих ситуациях сопряжено с отказом от возможности получения более высокой прибыли. В этой связи важное значение приобретает реализация мер, направленных на удержание риска, т. е. разработки системы профилактических мер, призванных снизить вероятность реализации рисков. Эти меры должны обеспечить превентивное управление рисками до их реализации. Среди этих мер целесообразно выделить меры направленные на исключение ошибочных управленческих решений.

Под нейтрализацией рисков понимают реализацию комплекса мер, направленных на ослабление негативного воздействия рисков посредством страхования, хеджирования, локализации и распределения рисков. Рассмотрим содержание отдельных элементов комплекса мер по нейтрализации рисков.

Страхование. Различают самострахование рисков, предусматривающее создание предприятием собственных специальных резервов (фонда риска для компенсации потерь при непредвиденных обстоятельствах, и внешнее страхование, предусматривающее компенсацию страховой компанией потерь вызванных реализацией предпринимательских рисков.

Хеджирование. Представляет собой форму страхования возможных потерь путем осуществления операции купли-продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют потери от изменения стоимости или денежного потока, олицетворяемого с хеджируемой сделкой. Основная идея хеджирования заключается в том, что приобретая те или иные производные финасовые инструменты или их комбинации, хеджер заранее ограничивает свои возможные потери при неблагоприятном изменении цены базисного актива. Успешное хеджирование требует прогнозирования тенденций изменения цены базисных активов в будущем и, при правильном прогнозе, обеспечивает хеджеру получение дохода. Основными видами хеджирования являются хеджирование с применением форвардных, фьючерсных или опционных контрактов, а также осуществление своп-операции. Важной особенностью хеджирования с применением опционных контрактов является возможность ограничить и заранее рассчитать величину возможных потерь хеджера при неблагоприятном изменении цены базисных активов.

Локализация. Осуществляется путем ограничения хозяйственной деятельности, связанной с повышенным предпринимательским риском в пределах небольшого субъекта, в частности, одного подразделения или небольшого дочернего предприятия.

Применение локализации при внедрении инновации позволяет, в частности, ограничить риски ошибочных решений и накопить опыт для эффективного внедрения данных инноваций в компании в цехом.

Распределение. Существуют две основные формы распределения риска: распределение риска между участниками проекта или сделки и диверсификация риска. Распределение риска между участниками проекта или сделки осуществляется путем заключения многостороннего или ряда двухсторонних договоров, регламентирующих ответственность участников проекта или сторон сделки в случае реализации риска. Диверсификация риска представляет собой снижение максимально возможных потерь благодаря размещению финансовых средств в более чем один вид активов, цены или доходности которых слабо коррелированы между собой. Особенностью диверсификации является снижение максимально возможных потерь, сопровождающееся возрастанием количества видов риска, которые необходимо контролировать. Кроме того важным видом диверсификации предпринимательских рисков является диверсификация деятельности предприятия, связанная с освоением производства и продаж новых видов продукции, ориентированных на различные слабо коррелированные между собой рынки сбыта, увеличение удельного веса финансового инвестирования, позволяющего предприятию получать дополнительный доход при ухудшении конъюнктуры рынка сбыта традиционной продукции предприятия и т. п.

Процедура управления рисками должна обеспечивать реализацию следующих действий:

Выявление рисков, характерных для данного предприятия.

Оценку уровня рисков.

Выявление наиболее значимых рисков.

Разработку мер по управлению наиболее значимыми рисками.

Оценку показателей эффективности предпринимательской деятельности предприятия с учетом мер по управлению рисками.

Оценку эффективности разработанных мер по управлению рисками.

Сравнение реальной и требуемой эффективности мер по управлению рисками.

Разработку и реализацию дополнительных мер по управлению рисками, если эффективность разработанных мер окажется ниже требуемой.

Мониторинг результатов практической реализации мер по управлению рисками, корректировку этих мер по результатам мониторинга и переход к п.5.

Важнейшим элементом изложенной процедуры является постоянный мониторинг эффективности предпринимательской деятельности с учетом реализуемых мер по предупреждению и нейтрализации рисков, характерных для этой деятельности.

Рис. 1. Структурная схема процедуры управления предпринимательскими рисками



Данная процедура содержит механизм обратной связи, позволяющий сформировать комплекс мер, обеспечивающих эффективное управление рисками, направленное на исключение возможности снижения эффективности предпринимательской деятельности предприятия.

3. Риск и доходность финансового инвестирования

Основной финансовый догмат гласит, что прибыль должна быть соразмерна риску. Силбигер С. «MBA за 10 дней. Самое важное из программ ведущих бизнес-школ мира», М.: Альпина Паблишер, 2014. Если денежные средства вкладываются в объект инвестирования, характеризующийся невысоким риском (например, вносятся на банковский депозит в надежном коммерческом банке), то следует рассчитывать на невысокую доходность. И напротив, если денежные средства вкладываются в объект инвестирования, характеризующийся высоким риском, например, в спекулятивные валютные операции, то можно рассчитывать на высокую доходность, которая сопряжена с высоким риском. В то же время необходимо учитывать, что низкая доходность может сопровождаться высокими рисками. Так, например, если денежные средства вкладываются в развитие неперспективного неконкурентоспособного бизнеса, характеризуемого низкой доходностью, то возможность потери этих денежных средств вполне реальна и, следовательно, такая инвестиционная деятельность характеризуется высоким риском.

Поскольку реализации рисков представляют собой случайные события, то для оценки рисков целесообразно предварительно рассмотреть основные вероятностные показатели, используемые в риск-менеджменте. Такими характеристиками являются плотность вероятностей, математическое ожидание, среднеквадратическое отклонение и коэффициент взаимной корреляции. Кунин В. А. «Практический курс управления финансами», СПб.: СПбУУиЭ, 2015. С 79.

Плотность вероятностей. Графически интерпретируется кривой у=Р(х) точки на которой характеризуют вероятность события заключающегося в том, что случайная величина х принимает значение x=x0.

Плотности вероятностей обладают свойством

, (4.1)

которое фактически означает, что случайная величина x обязательно примет какое-либо значение в диапазоне от - до +.

Математическое ожидание. Характеризует среднее значение случайной величины x , и определяется формулой:

m = (4.2)

Оценка математического ожидания по дискретным наблюдениям имеет вид:

= (4.3)

Среднеквадротическое отклонение случайной величины x определяется формулой:

у = (4.4)

Оценка среднеквадратического отклонения по дискретным наблюдениям случайной величины x имеет вид:



= (4.5)

Физически среднеквадратическое отклонение характеризует разброс (вариацию) случайной величины относительно среднего значения этой величины. Большому значению среднеквадратического отклонения соответствует высокий разброс возможных значений случайной величины и "широкая" кривая плотности вероятностей. Низкому значению среднеквадратического отклонения соответствует небольшой разброс возможных значений случайной величины и "узкая" кривая плотности вероятностей.

Рис. 2. Графическая интерпретация связи значения среднеквадратического отклонения с формой кривой плотности вероятностей

Если случайная величина подчиняется нормальному закону распределения:

P(x) = ,(4.6)

то действует так называемое правило "трех сигм", согласно которому с вероятностью 0,997 случайная величина х принадлежит интервалу m -3 до m + 3:

x(4.7)

Коэффициент взаимной корреляции К по дискретным наблюдениям случайных величин х, у оценивается по формуле:

= ,(4.8)

где х и у -- оценки математических ожиданий случайных величин х и у. Коэффициент взаимной корреляции К случайных величин х и у характеризует зависимость этих величин. Если К близок к 1, то это свидетельствует о сильной зависимости величин х и у, а если близок к 0, то случайные величины х и у практически независимы.

В частности, если х и у, соответственно доходность конкретной ценной бумаги (например, акции конкретной компании) и средняя доходность по данному виду ценных бумаг (например, по акциям) по рынку в целом, то большое значение К близкое к 1, свидетельствует о сильной зависимости доходности данной ценной бумаги от средней доходности этого вида ценных бумаг на финансовом рынке. Это обстоятельство обуславливает высокий систематический риск вложения средств в данную ценную бумагу. Если значение К близко к 0, то это свидетельствует о слабой зависимости доходности данной ценной бумаги от средней доходности этого вида ценных бумаг на финансовом рынке и, следовательно, обуславливает низкий систематический риск вложения денежных средств в данную ценную бумагу.

Рассмотренные вероятностные показатели используются для оценки величины риска. Наиболее распространенными показателями величины риска являются бета-коэффициент и показатель VaR.

Бета-коэффициент. Чем больше разброс колебаний рыночного курса, тем больше уровень финансового риска, сопряженного с вложением денег в эти финансовые инструменты. Для измерения риска владения конкретными финансовыми инструментами (например, акциями конкретной компании) используется в-коэффициент Лобанов А.А., Чугунов А.В. «Энциклопедия финансового риск-менеджмента. 4-е издание», М.: Альпина Бинес Букс, 2009., позволяющий соотнести этот риск с риском владения полным инвестиционным портфелем, содержащим все финансовые инструменты данного вида, котируемые на финансовом рынке (например, акции). Оценка в-коэффициента производится специальными службами инвестиционной информации.

в-коэффициент определяется формулой:

в = ,(4.9)

где - абсолютная величина коэффициента взаимной корреляции между уровнем доходности по конкретной ценной бумаге и уровнем доходности общерыночного портфеля бумаг данного вида;

уu - среднеквадратическое (стандартное) отклонение доходности по конкретной ценной бумаге;

уp - стандартное отклонение доходности по общерыночному инвестиционному портфелю данного вида ценных бумаг;

Уровень риска оценивается:

1)как низкий при в < 1;

2)как средний при в = 1;

3)как высокий при в > 1.

Вследствие недостаточной развитости российского фондового рынка и весьма небольшого количества ликвидных финансовых инструментов, обращающихся на нем, статистический подход к определению в-коэффициента по формуле (4.9) для большинства российских предприятий на сегодняшний день не представляется реальным. В этой ситуации наиболее реальным подходом к определению уровня риска является экспертный подход, в соответствии с которым эксперты оценивают этот уровень в баллах, например, по известной 100-балльной шкале Янковский К. П., Мухарь И. Ф. «Организация инвестиционной и инновационной деятельности»,
СПб.: Питер, 2001.:

0 баллов -- риск отсутствует;

10 баллов -- риск незначительный;

30 баллов -- риск ниже среднего;

50 баллов -- риск соответствует среднему;

70 баллов -- риск выше среднего;

90 баллов -- риск высокий;

100 баллов -- риск чрезвычайно высокий.

Каждому из экспертов, принимающих участие в экспертной оценке, присваивается коэффициент доверия fi [0 ч 1].

Значение fi=0 соответствует отсутствию доверия, а значение fi =1 -- полному доверию к мнению эксперта. По результатам экспертной оценки уровень финансового риска в баллах может быть определен по формуле:

(4.10)

где Бi - оценка уровня финансового риска i-м экспертом;

fi - степень доверия к мнению i-го эксперта.

При оценке финансового уровня риска по формуле (4.10) предполагается, что два крайних мнения экспертов отбрасываются. Кунин В. А. «Практический курс управления финансами», СПб.: СПбУУиЭ, 2015. С 84.

Поскольку среднему уровню финансового риска соответствует значение в-коэффициента, равное 1, и оценка в баллах, равная 50, то в-коэффициент по результатам применения экспертного подхода можно определить по формуле Кунин В. А. «Финансовый менеджмент: учебное пособие», СПб.: МБИ, 2005.:

= ,(4.11)

где - оценка в-коэффициента при использовании экспертного подхода. Результаты оценки в-коэффициента могут, в частности, использоваться для определения премии за риск и построения линии рынка ценных бумаг. Премия за риск -- это величина дополнительной доходности которую должен приносить объект инвестирования, характеризуемый уровнем риска в по сравнению с безрисковым объектом, чтобы по критерию "доходность - риск" быть эквивалентным этому безрисковому объекту.

Премия за риск определяется формулой Бланк И. А. «Финансовый менеджмент: учебный курс», Киев: Эльга; Ника-Центр, 2007.:

PR = (dФ -dБ)в ,(4.12)

где dФ - доходность от объектов инвестирования, характеризуемых

уровнем риска в=1;

dБ - безрисковая норма доходности.

При проведении оценок по формуле (4.12) в качестве безрисковой нормы доходности в условиях России обычно применяют доходность от депозитных вкладов Сбербанке.

Финансовая операция, характеризуемая уровнем риска в, и обеспечивающая доходность

d0 = dБ + PR(4.13)



по критерию "доходность -- риск", эквивалентна безрисковой финансовой операции, обеспечивающей доходность.

"Линия рынка ценных бумаг" строится на базе выражения (4.13) и определяется формулой:

d0 = dБ + (dФ -d0) в(4.14)

Рис. 3. Графическая иллюстрация линии рынка ценных бумаг

На рисунке крестиком отмечен финансовый инструмент, расположенный выше "линии рынка ценных бумаг", ноликом -- ниже этой линии, а квадратиком -- на этой линии.

По критерию "доходность -- риск" вложения в финансовые инструменты расположенные выше "линии рынка ценных бумаг", выгоднее, чем безрисковые вложения, а вложения в финансовые инструменты, расположенные ниже "линии рынка ценных бумаг", хуже безрисковых вложений. Однако при принятии решений о вложениях в те или иные финансовые инструменты необходимо учитывать, что информация о расположении финансовых инструментов относительно "линии надежности рынка" является историческим фактом и не отражает реальную ситуацию в будущем. Более того, поскольку "линия рынка ценных бумаг" характеризует объективную доходность финансовых инструментов с различным уровнем риска, то финансовые инструменты, расположенные выше "линии рынка ценных бумаг", к настоящему моменту переоценены рынком, и в будущем их доходность может снизиться, а финансовые инструменты, расположенные ниже "линии рынка ценных бумаг", если они не относятся к компаниям, работающим на сворачивающихся рынках сбыта, могут быть недооценены рынком, и в дальнейшем их доходность может несколько вырасти. Оценки премии за риск могут использоваться, в частности, для определения будущей и настоящей стоимости денежных средств с учетом фактора риска и оценки целесообразности инвестирования с учетом этого фактора.

Будущая и настоящая стоимость денежных средств с учетом фактора риска в общем случае определяются формулами:

S = P [(1+ip)(1+ТИ)(1+РЛ)(1+РR)]n ,(4.15)

P = ,(4.16)

где ip - реальная процентная ставка;

ТИ - темп инфляции;

РЛ - премия за ликвидность;

РЛ - премия за риск;

Формула (4.15) применяется в тех случаях, когда инвестор, задаваясь требуемой реальной процентной ставкой , определяет минимально приемлемую для него будущую стоимость денежных средств Smin c учетом необходимых премий за ликвидность и риск.

Формула (4.16) применяется в тех случаях, когда инвестор, задаваясь требуемой реальной процентной ставкой определяет максимально приемлемую для нею настоящую стоимость денежных средств Рmax, которую он готов вложить в объект инвестирования с учетом необходимых премий за ликвидность и риск.

Формулы, определяющие величины Smin и Рmax, имеют вид:

Smin = P [(1+)(1+ТИ)(1+РЛ)(1+РR)]n ,(4.17)

Pmax = ,(4.18)

В тех случаях, когда денежные средства извлекаются из объекта инвестирования в форме аннуитета, оценка целесообразности инвестирования может производиться по результатам сравнения минимально приемлемого для инвестора размера отдельного платежа при аннуитете Rmin со значением этого платежа в соответствии с бизнес-планом Rб.пл.

Величина Rmin определяется по формуле:

Rmin = PApost ,(4.19)

где iтр.- требуемая номинальная доходность, определяемая по формуле

iтр.= (1+ip)(1+ТИ)(1+РЛ)(1+РR) - 1.(4.20)

Показатель Value at Risk (Var)

Применение в-коэффициента не позволяет оценить "капитал под риском", т.е. капитал, покрывающий потери, вызванные реализацией риска. Этого недостатка в большой степени лишен показатель "стоимости, подверженной риску" (Value-at-Risk - Var), позволяющий оценить максимальную величину этих потерь.

VaR -- это выраженная в данных денежных единицах (базовой валюте) оценка величины, которую не превысят ожидаемые в течение данного периода времени потери с заданной вероятностью (иначе говоря, как много мы можем потерять за определенный период времени). Лобанов А. А., Чугунов А. В. «Энциклопедия финансового риск-менеджмента. 4-е издание», М.: Альпина Бинес Букс, 2009. Основной задачей, которую позволяет решить метод VaR, является обеспечение возможности с помощью одного единственного числа отобразить информацию о величине финансовых потерь, владельца инвестиционного портфеля при реализации инвестиционных рисков. Величина VaR для портфеля заданной структуры -- это наибольший ожидаемый убыток, обусловленный колебаниями цен на финансовых рынках, который рассчитывается:

на определенный период времени в будущем (временной горизонт);

с заданной вероятностью его непревышения;

при данных предположениях о характере поведения рынка.

Таким образом, ключевыми параметрами, без которых невозможны ни расчет, ни интерпретация показателя VaR, являются временной горизонт и доверительный интервал. Временной горизонт для расчета VaR можно выбирать исходя из дни удержания данного инструмента в портфеле или его ликвидности, т. е. исходя из минимального срока, в течение которого можно реализовать на рынке данный инструмент без финансовых потерь (напрмер, недельный VaR или месячный VaR). Различают понятия временной горизонт для расчета VaR и глубину периода расчета VaR, т.е. объем выборки данных, по которым производится оценка VaR. В соответствии с рекомендациями, уровень доверия следует выбирать равным 99%. Кроме этого значения, на практике часто используется значение , равное 95%, а также значения в диапазоне от 95% до 99%.

Показатель VaR представляет собой максимальную величину возможных потерь, соответствующих заданному доверительному интервалу .



Рис. 4. Графическая иллюстрация показателя Var при =95%

В риск-менеджменте показатель VaR используется для:

расчета лимитов по открытым позициям при проведении спекулятивных операций на финансовых рынках;

оценки достаточности капитала и распределения капитала между направлениями бизнеса;

оценки доходности операций с учетом риска;

сравнения различных вариантов формирования портфеля финансовых инвестиций и выбор из этих вариантов наиболее приемлемого для инвестора по критерию "доходность - риск".

Оценка VaR проводится в риск-менеджменте с помощью методов, основанных либо на локальном оценивании, либо на полном оценивании.

Локальное оценивание предусматривает линейную или более сложную аппроксимацию функции стоимости финансового инструмента. Локальное оценивание реализуется, в частности, с помощью дельта-нормального метода.

Полное оценивание предусматривает полный пересчет стоимости финансового инструмента без аппроксимирующих предположений.

Рассмотрим сущность дельта-нормального метода. При реализации дельта-нормального метода осуществляются приведенные ниже действия.

Оценка текущей доходности первичных неразложимых активов инвестиционного портфеля (например, акций различных компаний) и оценка ожидаемой доходности по каждому из этих активов как среднее взвешенное текущих доходностей, где в качестве весов используются доли соответствующей бумаги в портфеле.

В качестве текущей доходности обычно используют логарифмы значений цен.

Оценивается стандартное отклонение доходности по каждому активу и коэффициент вариации доходности, который характеризуется отношением стандартного отклонения к ожидаемой доходности.

Коэффициент вариации доходности служит мерой относительного риска, поскольку характеризуется уровнем абсолютного риска, приходящимся на единицу доходности. Чем выше этот коэффициент, тем выше риск инвестиций.

Оцениваются коэффициенты ковариации и взаимной корреляции текущих доходностей первичных неразложимых активов.

Формула оценки коэффициента ковариации имеет вид:

Cov(X,Y) = ,(4.21)

где rx и ry - доходности активов X и Y;

и - ожидаемые (средние) доходности активов X и Y;

n - число наблюдений.

Коэффициент взаимной корреляции оценивается по формуле

К = (4.22)

Оцениваются стандартное отклонение доходности портфеля и показатель VaR-портфеля (VaRp):



Dp = = ,(4.23)

= ,(4.24)

VaRp = 1,645V .(4.25)

Для нахождения оптимального портфеля необходимо построить эффективную границу портфеля, т. е. границу, на которой лежат портфели с минимальным риском при заданной доходности (например, дневной доходности). Оптимальным из множества портфелей является портфель, обеспечивающий:

либо максимальную ожидаемую доходность для некоторого уровня риска;

либо минимальный уровень риска для некоторой ожидаемой доходности.

При нахождении оптимального портфеля в качестве меры риска может использоваться либо наибольший ожидаемый убыток (VaR), либо условный показатель, характеризующий отношение наибольшего ожидаемого убытка к ожидаемой доходности.

4. Применение производных финансовых инструментов для хеджирования рисков

Под хеджированием понимается операция купли-продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой полностью или частично компенсируют потери от изменения стоимости или денежного потока, олицетворяемого с хеджируемой сделкой. Кунин В. А. «Практический курс управления финансами», СПб: СПбУУиЭ, 2015. С. 101. Ниже рассмотрим методы оценки и основные направления использования простых финансовых инструментов, таких как форварды, фьючерсные контракты и свопы.

Форвардный контракт представляет собой соглашение купить или продать некоторые активы, называемые базисными, в определенным момент времени в будущем по заранее установленной цене. В форвардном контракте всегда присутствует две стороны, причем считается что сторона, согласившаяся купить активы, занимает длинную позицию, а сторона, согласившаяся продать активы -- короткую. Стороны форвардного контракта равноправны и подвержены одному и тому же риску, поэтому ни одна из сторон (при заключении справедливого форвардного контракта) не должна ничего платить другой стороне. Цена, по которой стороны согласились купить и соответственно продать активы, называют ценой поставки активов (delivery price). Цена поставки, по которой в данный момент времени заключается форвардный контракт на данный вид активов с датой исполнения T, называется форвардной ценой активов (forward price) на срок (T-- t).

Рассмотрим определение форвардной цены финансовых активов, не приносящих текущих доходов. К таким активам, в частности, относятся облигации с нулевыми купонами и акции, по которым не выплачиваются дивиденды.

Форвардная цена F таких активов определяется равенством

F = Se f(T - t) ,(5.1)

где S - спот-цена активов в текущий момент времени t;

f - безрисковая процентная ставка при начислении на срок (Т - t) лет;

Т - дата поставки активов.

Рассмотрим определение форвардной цены активов, приносящих известные текущие доходы. Такими активами, в частности, являются купонные облигации или акции с заранее известными дивидендами.

Форвардная цена F активов с известными доходами определяется равенством:



F = (S - I)e f(T - t) ,(5.2)

где S - спот-цена активов в текущий момент времени t;

I - приведенное значение доходов, поступающих от активов за время от t до Т;

Т - дата поставки активов.

Рассмотрим определение форвардной цены активов с постоянной дивидендной доходностью. Активами с постоянной доходностью называют активы, доходы от которых выплачиваются в виде самих этих активов, причем так, что за время ф единица активов с учетом накопленных доходов превращается в еqф единиц активов. В этом случае говорят, что активы обладают постоянной дивидендной доходностью q при непрерывном начислении. К активам с постоянной дивидендной доходностью, в частности, относится иностранная валюта. Действительно, единицу иностранной валюты можно инвестировать под безрисковую ставку rf в той стране, где действует эта валюта. Тогда через ф лет единица иностранной валюты превратится в единиц этой валюты. Таким образом, иностранная валюта обладает постоянной дивидендной доходностью и эта доходность совпадает с безрисковой процентной ставкой rf. Во многих случаях фондовые индексы также можно рассматривать как активы с постоянной доходностью.

Форвардная цена F активов с постоянной доходностью q может быть найдена по формуле:

F = Se (r - q)(T - t) ,(5.3)

где S - спот-цена активов в текущий момент времени t;

Т - дата поставки активов;

r - безрисковая норма доходности.

Формула (5.3) позволяет оценивать форвардную цену при непрерывном начислении процентов. На практике проценты начисляются дискретно и при определении форвардного валютного курса удобнее пользоваться формулой

F = S + , (5.4)

где S - спот-курс;

r - безрисковая процентная ставка по валюте котировки, т.е. валюте, которая в записи валютного курса записывается в знаменателе;

q - безрисковая процентная ставка по базовой валюте, т.е. валюте, которая в записи валютного курса записывается в числителе.

Рассмотрим определение форвардной цены товаров, являющихся средством инвестирования. К товарам такого типа, в частности, относятся драгоценные металлы.

Форвардная цена таких товаров определяется равенством:

F = (S+u)er(T - t) , (5.5)

где S - спот-цена товара в текущий момент времени t;

u - приведенное значение затрат на хранение товара;

r - безрисковая процентная ставка на (T - t) лет.

Фьючерсные контракты, в определенном смысле, являются развитием форвардных контрактов. Кунин В. А. «Практический курс управления финансами», СПб: СПбУУиЭ, 2015. С. 107. В зависимости от вида базового актива фьючерсы подразделяются на финансовые и товарные. Для финансовых фьючерсов базом активом может быть процентная ставка, валюта, пакет акций, облигаций или фондовый индекс. Для товарных фьючерсов базовый актив - материальный товар (золото, нефть, зерновые культуры и т.д.).

Основные отличия форвардных и фьючерсных контрактов.

1. Отличие по целям сделки.

Форвардный контракт чаще всего заключается с целью реальной продажи или покупки базового актива и страхует как поставщика, так и покупателя от возможного изменения цен. Форварду в большей степени свойственен характер хеджирования, а фьючерсу -- оттенок спекулятивности, поскольку важна не собственно покупка или продажа, а получение дохода от изменения цен.

2. Отличие по стандартизации суммы и срока контракта.

Форвардные контракты характеризуются суммой и сроком поставки, определяемыми сторонами сделки. Поэтому форвардные контракты специфицированы, т. е. составляются в соответствии со специфическими потребностями конкретных клиентов. Вследствие этого форвардные контракты обычно являются объектом внебиржевой торговли. Фьючерсные контракты стандартизированы по сумме и срокам и торгуются на фьючерсных биржах.

3. Отличие по фиксации цены контракта.

Цена форвардного контракта определяется в момент заключения сделки и не меняется в течение всего срока контракта. Цена фьючерсного контракта является котируемой.

4. Отличие по степени привязки продавца и покупателя.

В случае форвардных контрактов продавец и покупатель продавец знает конкретного покупателя, а покупатель знает конкретного продавца. Фьючерсных же контрактов, а также участников операций обычно много, поэтому продавцы и покупатели не привязаны друг к другу. Когда какой-либо поставщик будет готов исполнить контракт, он сообщает об этом в клиринговую палату биржи, и последняя случайным образом выбирает покуппателя, ожидающего исполнения контракта и уведомляет его о грядущей поставке.

5. Юридические отличия.

При фьючерсных операциях правовой основой являются договоры, связывающие участников рынка с клиринговой палатой, а финансовой основой -- денежные средства или иные высоколиквидные активы (государственные ценные бумаги, акции уровня "голубых фишек" и т. п.). При форвардных операциях правовой основой является договор между участниками сделки, который определяет их взаимные обязательства.

Обеспечение, вносимое участниками фьючерсного рынка на специальный счет в клиринговой палате, называется начальной маржей. Счет маржи ежедневно корректируется. Эта процедура носит название переоценки фьючерсной позиции по рыночной стоимости (marking to market -- МТМ). Если в конце дня сальдо счета маржи превысит размер начальной маржи, то инвестор имеет право снять излишек с этого счета и использовать его по своему усмотрению. Если же это сальдо окажется меньше размера начальной маржи, то возможны два варианта:

сальдо счета маржи больше некоторой определенной величины, называемой маржей поддержки;

сальдо счета маржи меньше маржи поддержки.

В первом случае от инвестора не требуют дополнительного обеспечения, а во втором требуется внести дополнительное обеспечение для того, чтобы сальдо маржи сравнялось с начальной маржей. Это дополнительное обеспечение называют вариационной маржей. Обычно маржа составляет от 75 до 80% начальной маржи. Важнейшей особенностью организации фьючерсной торговли является то, что открытая позиция может быть закрыта в любой момент. Для этого достаточно занять противоположную позицию. При проведении фьючерсных торгов биржа устанавливает ограничение на величину дневного изменения фьючерсной цены. Если фьючерсная цена в течение одного дня изменяется на величину, превышающую установленный предел, то торги останавливаются на определенное время.

Всех участников фьючерсной торговли можно разделить на три категории.

1. Спекулянты - участники рынка, основная цель которых сводится к получению прибыли на основе прогнозирования будущих цен на рынке.

2. Арбитражеры - участники рынка, которые получают безрисковую прибыль за счет временных рассогласований цен на различные виды активов.

3. Хеджеры - те, кто занимает определенные позиции по базовым активам и стремиться застраховать свои позиции от неблагоприятного изменения цен на эти активы.

Если в данный момент времени t инвестор владеет некоторыми активами и собирается их продать в момент времени Т, то говорят, что на временном отрезке [t, Т] он занимает короткую позицию по данным активам. Если же в момент времени t инвестор узнает, что ему в момент времени Т придется купить некоторые активы, то говорят, что на временном отрезке [t, T] инвестор занимает длинную позицию по базисным активам. Обе позиции инвестора по базисным активам являются рискованными, так как при неблагоприятном изменении цен он будет нести убытки, под которыми в данном случае понимают упущенную выгоду. Для исключения или, по крайней мере, уменьшения риска позиций по базисным активам применяют хеджирование. Следует различать простейшие стратегии хеджирования, ориентированные на использование фьючерсных контрактов на базисные активы, и стратегии с использованием фьючерсных контрактов на активы, отличные от базисных.

Основными простейшими стратегиями хеджирования являются короткий хедж и длинный хедж.

Короткий хедж. Если инвестор на временном отрезке [t, T] занимает короткую позицию по базисным активам, то в момент времени t он может занять короткую позицию по фьючерсному контракту на данные активы с датой поставки T. Если Фт(t) - контрактная фьючерсная цена базисных активов на момент времени t, то инвестор в момент Т сможет продать свои активы за Фт(t).

Длинный хедж. Инвестор, занимающий длинную позицию по базисным активам на отрезке времени [t, T], может в момент времени t занять длинную позицию по соответствующему фьючерсному контракту. В этом случае инвестор в момент времени Т сможет купить необходимые ему активы по заранее известной цене Фт(t).

Поскольку фьючерсные контракты, обеспечивающие возможность применения простейших стратегий хеджирования, существуют далеко не всегда, то применяют более сложные стратегии с использованием фьючерсных контрактов на активы, отличные от базисных. Предположим, что на временном отрезке [t, T] инвестор занимает определенную позицию по базисным активам и для хеджирования единицы базисных активов решает использовать фьючерсный контракт на единицу других активов с датой поставки T0 где T0 > Т. При коротком хедже чистый доход (или убыток) от хеджируемой позиции можно оценить следующим образом:

R% = S(T) - S(t) + [F(t) - F(T)] ,(5.6)

где S(t) и S(T) -цены базисных активов на спот-рынке

в момент времени t и Т соответственно;

F(t) и F(T) -фьючерсные цены хеджирующих

в эти же моменты времени t и Т.

Чистый доход (или убыток) от нехеджируемой позиции при коротком хедже определяется следующим образом:

RH = S(t) - S(T).(5.7)

При длинном хедже чистый доход (или убыток) от хеджируемой позиции можно оценить следующим образом:

R% = S(t) - S(T) + [F(T) - F(t)] ,(5.8)

а от нехеджируемой позиции:



R% = S(t) - S(T).(5.9)

Отношение количества хеджируемых позиций к объему всех позиций инвестора по базисным активам называется показателем (коэффициентом) хеджирования. Если известен показатель хеджирования , то можно определить количество фьючерсных контрактов, необходимых для хеджирования

N = , (5.10)

где Q - объем позиции инвестора по базисным ценам;

A - объем одного фьючерсного контракта.

Оптимальный показатель хеджирования находится так, чтобы риск стратегии хеджирования был минимален. Если минимизируется дисперсия совокупного дохода при хеджирующей стратегии на отрезке времени [t, Т], то оптимальным будет показатель хеджирования

,(5.11)

где - среднеквадратическое отклонение спот-цены активов за время (Т - t);;

- среднеквадратическое отклонение приращения

фьючерсной цены хеджирующих активов за время (Т - t); р - коэффициент корреляции между указанными выше приращениями.

Свопом или своповым контрактом называется соглашение об обмене потока будущих платежей от одних активов на поток будущих платежей от других активов. Существуют два типа свопов: процентные свопы и валютные свопы. В процентном свопе производится обмен процентных платежей от некоторой суммы займа с фиксированной процентной ставкой на процентные платежи от той же суммы займа с плавающей процентной ставкой. Плавающая процентная ставка часто привязывается к ставке кредитного процента на межбанковском рынке в Лондоне, называемой ставкой LIBOR. В этом случае плавающую процентную ставку можно записать в виде

LIBOR + rП,

где rП - заданная процентная ставка.

Валютным свопом называют операцию, предполагающую покупку или продажу одной валюты в обмен на другую в настоящий момент времени с одновременным заключением обратной форвардной сделки.

Процентные и валютные свопы достаточно широко применяются для хеджирования процентных и валютных рисков.

Процентные свопы. Предположим, что организациям "А" и "В" необходимы займы в размере ФК. Организация "А" привлекает заемные средства с фиксированной процентной ставкой RАФ организация "В" - с плавающей процентной ставкой LIBOR + RВП. Обозначим через LIBOR + RАП плавающую процентную ставку, по которой организация "А" может привлечь заемные средства с плавающей ставкой, а через RВФ - фиксированную процентную ставку, по которой может привлечь заемные средства с фиксированной ставкой организация "В".

Будем исходить из того, что выполняются следующие условия:

RАФ < RВФ , RАП < RВП;(5.12)

RВФ - RАФ > RВП - RАП .(5.13)

Предположим, что организация "А" в соответствии со своповым контрактом платит организации "В" проценты в соответствии с плавающей процентной ставкой Yп и получает от этой организации проценты в соответствии с фиксированной процентной ставкой ХФ. Такой обмен будет выгоден организации "А", если сумма процентов, которую эта организация заплатит организации "В", будет меньше суммы процентов, которую организация "А" заплатит, привлекая заемные средства без использования процентного свопа. Аналогично такой обмен будет выгоден организации "В", если сумма процентов, которую эта организация заплатит организации "А", будет меньше суммы процентов, которую она заплатит привлекая заемные средства без использования процентного свопа.

Обозначим через ?1 и ?2 величины экономии, которые получат организации "А" и "В" в результате реализации процентного свопа. Величины ?1 и ?2 должн( удовлетворять условию

?1 + ?2 = (RВФ - RАФ) - (RВП - RАП)(5.14)

и могут быть определены из уравнений

RАФ + Yп - ХФ = LIBOR + RАП - ?1 ,(5.15)

ХФ + LIBOR + RВП - Yп = RВФ- ?2 .(5.16)

Решение уравнений (5.15) и (5.16) относительно ?1 и ?2 дает значение экономии каждой из сторон при реализации процентного свопа

?1 = (RАП - RАФ) - (Yп - ХФ) + LIBOR ,(5.17)

?2 = (RВФ - RВП) + (Yп - ХФ) - LIBOR .(5.18)

Наличие значений ?1 и ?2, удовлетворяющих уравнениям (5.17) и (5.18), доказывает возможность реализации процентного свопа, выгодного обеим сторонам сделки.

В реальных условиях существуют трудности, связанные с поиском организации -- второй стороны процентного свопа. Поэтому на практике необходим посредник, в качестве которого обычно выступает банк, взимающий за посреднические услуги комиссионное вознаграждение.

С учетом комиссионного вознаграждения посредника при реализации взаимовыгодного процентного свопа кроме выполнения условий (5.12) и (5.13) выполняется равенство

?1 + ?2 + µ= RВФ - RАФ - (RВП - RАП).(5.19)

При ?1 = ?2 = ? равенство (5.19) принимает вид

2? + µ= RВФ - RАФ - (RВП - RАП).(5.20)

Сторона, обменивающая фиксированную процентную ставку на плавающую, хеджирует процентный риск, связанный с возможным снижением стоимости заемных средств на кредитном рынке и уплатой в этой ситуации более высоких процентов, чем при плавающей ставке. В то же время сторона, обменивающая плавающую ставку на фиксированную, хеджирует процентный риск, связанный с возможным повышением стоимости заемных средств и соответствующим повышением плавающей процентной ставки.

Валютные свопы. Предположим, что банк "А" покупает сегодня определенную сумму какой-либо валюты у некоторого продавца валюты и одновременно заключает с покупателем валюты форвардную сделку по продаже этой валюты в будущем. В этом случае банк "А" реализует сделку валютного свопа, позволяющую ему осуществить хеджирование валютного риска, связанного с возможным падением курса приобретенной сегодня валюты и зафиксировать при ее продаже определенный доход.

Результат валютного свопа может быть оценен по формуле

profit = (SP - ВР) VБВ ,(5.21)



если известна сумма базовой валюты, приобретенной при реализации валютного свопа, или по формуле

profit = ,(5.22)

если известна сумма валюты котировки, на которую была куплена базовая валюта. В формулах (5.21) и (5.22) использованы следующие обозначения:

BP и SP - соответственно курсы покупки и продажи базовой