Корпоративні облігації на фінансовому ринку України

Размещено на http://www.allbest.ru/

КИЇВСЬКИЙ НАЦІОНАЛЬНИЙ УНІВЕРСИТЕТ ІМЕНІ ТАРАСА ШЕВЧЕНКА

Спеціальність 08.00.08 - гроші, фінанси і кредит

УДК 336.648

АВТОРЕФЕРАТ

дисертації на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук

КОРПОРАТИВНІ ОБЛІГАЦІЇ НА ФІНАНСОВОМУ РИНКУ УКРАЇНИ

НІЧОСОВА ТЕТЯНА

ВОЛОДИМИРІВНА

Київ - 2009

Дисертацією є рукопис.

Робота виконана на кафедрі фінансів, грошового обігу та кредиту Київського національного університету імені Тараса Шевченка.

Науковий керівник: доктор економічних наук, професор Лютий Ігор Олексійович, Київський національний університет імені Тараса Шевченка, завідувач кафедри фінансів, грошового обігу та кредиту.

Офіційні опоненти: доктор економічних наук, доцент

Алексеєнко Людмила Михайлівна,

Тернопільський національний економічний університет, професор кафедри фінансів суб'єктів господарювання та страхування;

кандидат економічних наук, доцент Калач Ганна Миколаївна, Національний університет державної податкової служби України, декан факультету економіки та оподаткування.

Захист відбудеться “23” квітня 2009 р. о 16 годині на засіданні спеціалізованої вченої ради Д.26.001.12 Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 03022, м. Київ, вул. Васильківська, 90-А, аудиторія 203.

З дисертацією можна ознайомитись у Науковій бібліотеці ім. М. Максимовича Київського національного університету імені Тараса Шевченка за адресою: 01033, м. Київ, вул. Володимирська, 58, к. 12.

Автореферат розісланий “18” березня 2009 р.

Вчений секретар спеціалізованої вченої ради, к.е.н., доцент О.І. Жилінська

1. ЗАГАЛЬНА ХАРАКТЕРИСТИКА РОБОТИ

Актуальність теми. Важливою формою акумулювання фінансових ресурсів для інвестування економіки є залучення коштів через механізм фінансового ринку шляхом емісії корпоративних цінних паперів, зокрема - облігацій, за рахунок яких можливо розв'язати проблему довгострокового фінансування підприємств та досягти необхідного рівня концентрації інвестицій у пріоритетних галузях економіки.

Особливо актуальними питання залучення фінансових ресурсів через механізми емісії облігацій постають в умовах світової фінансової кризи, адже, як засвідчив аналіз використання корпоративних облігацій у період фінансових криз (1998-1999 роки, події на світовому фінансовому ринку у 2008 році), облігації продовжують ефективно виконувати роль джерела фінансових ресурсів для емітентів на тлі суттєвого скорочення ринків акцій.

Проблематиці розвитку фінансового ринку та, зокрема, ринку корпоративних облігацій присвячено досить багато праць зарубіжних авторів, таких як Р. Брейлі, Ю. Брігхем, Д. Вайт, Л. Гітман, Е. Зельцер, М. Міллер, Ф. Мишкін, Т. Райс, Р. Уілсон, У. Шарп, Ф. Фабоззі. Серед вітчизняних вчених на особливу увагу заслуговують праці: Л. Алексеєнко, Г. Калач, В. Корнєєва, І. Лютого, В. Міщенка, О. Мозгового, С. Мошенського, С. Науменкової, В. Оскольського, А. Пересади, В. Ходаківської, В. Шапрана, Н. Шелудько та інших. Проблемам становлення ринку корпоративних облігацій присвячено роботи російських вчених: З. Воробйової, Я. Міркіна, С. Лосєва, С. Ляліна, І. Ніконової, Б. Рубцова та інших.

У роботах зазначених авторів досить вичерпно розкриті питання створення ефективної системи державного регулювання та формування національної моделі фінансового ринку взагалі та аналіз становлення та розвитку ринку корпоративних цінних паперів зокрема. Віддаючи належне проведеним дослідженням, варто зауважити, що недостатньо дослідженими залишаються аспекти визначення місця та ролі корпоративних облігацій на фінансовому ринку; визначення факторів впливу на розвиток ринку корпоративних облігацій в Україні у контексті міжнародного досвіду становлення та функціонування таких ринків; визначення шляхів підвищення ефективності використання корпоративних облігацій для залучення фінансових ресурсів у реальний сектор економіки.

Все це актуалізує обрану тематику наукового дослідження.

Зв'язок роботи з науковими програмами, планами, темами.

Дисертаційна робота виконана відповідно до плану науково-дослідних робіт економічного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка "Розвиток внутрішнього ринку України в умовах глобалізації: закономірності та протиріччя" (шифр: 06 БФ 040-01), підрозділ «Теоретичні основи функціонування фінансових ринків та тенденції глобалізації», в межах якого розкрито специфіку функціонування ринку корпоративних облігацій в Україні.

Мета і завдання дослідження. Мета дисертаційної роботи полягає в узагальненні теоретичних підходів до визначення сутності корпоративних облігацій і розробці методів досягнення ефективності їх емісії та обігу на сучасному етапі розвитку фінансового ринку України.

Відповідно до поставленої мети дослідження виникла необхідність у вирішенні наступних завдань:

- визначити місце та роль корпоративних облігацій у структурі фінансового ринку;

- узагальнити існуючі теоретичні підходи щодо визначення сутності корпоративних облігацій, виявити їх особливості як інструмента ефективного використання фінансових ресурсів;

- проаналізувати досвід становлення та виявити закономірності розвитку ринку корпоративних облігацій у розвинених країнах та країнах, що розвиваються;

- визначити ключові тенденції розвитку ринку корпоративних облігацій в Україні;

- дослідити суперечності розвитку ринку корпоративних облігацій в умовах циклічності економічного розвитку;

- розробити пропозиції щодо механізму державного впливу на ефективність функціонування ринку корпоративних облігацій в Україні;

- розробити механізм управління емісією корпоративних облігацій у контексті підвищення ефективності їх використання на фінансовому ринку України;

- запропонувати модель оптимізації параметрів емісії корпоративних облігацій, що дозволить підприємствам задовольнити потреби потенційних інвесторів.

Об'єктом дослідження є процеси функціонування ринку корпоративних облігацій як складової сучасного фінансового ринку.

Предметом дослідження є теоретичні основи та практичні аспекти емісії та обігу корпоративних облігацій на фінансовому ринку України.

Методи дослідження. У процесі роботи використано наступний комплекс загальнонаукових та спеціальних методів дослідження: метод аналізу та синтезу - при визначенні місця та ролі корпоративних облігацій у структурі фінансового ринку; діалектичний - при розкритті сутності таких понять, як «фінансовий ринок», «ринок корпоративних облігацій», «корпоративні облігації»; системно-структурного аналізу - при дослідженні іноземного та вітчизняного досвіду становлення та використання корпоративних облігацій як інструмента фінансового ринку; економіко-статистичний - при оцінці факторів впливу на розвиток ринку корпоративних облігацій в Україні; економіко-математичний - при вивченні сучасного стану використання корпоративних облігацій на фінансовому ринку України; історико-логічний метод - при визначенні етапів розвитку ринку корпоративних облігацій в Україні; алгоритмічні методи - при розробці механізму управління емісією корпоративних облігацій. Крім того, в процесі дослідження використовувалися методи спеціальних спостережень, метод кількісного та якісного порівняння; метод секторального аналізу та ін.

Інформаційною базою наукового дослідження стали законодавчі й нормативні документи, що визначають умови функціонування фінансового ринку та ринку корпоративних облігацій, зокрема, аналітичні та статистичні матеріали Державного комітету статистики України, Державної комісії з цінних паперів та фондового ринку, Міністерства фінансів України, Державної комісії з регулювання ринків фінансових послуг, Національного банку України та інформаційного агентства “Cbonds”. У роботі широко використовувались інформаційні джерела міжнародних фінансових організацій, наукові праці вітчизняних та зарубіжних економістів, матеріали науково-практичних конференцій, присвячені проблемам становлення та функціонування ринку корпоративних облігацій.

Наукова новизна одержаних результатів. Найбільш суттєвими теоретичними й практичними результатами, які характеризують новизну дослідження й особистий внесок автора в розробку теоретичних та організаційних засад підвищення ефективності ринку корпоративних облігацій в Україні, є наступні положення:

вперше:

- ідентифіковано характер взаємозв'язків між купонною ставкою, строком та обсягом емісії корпоративних облігацій підприємств нефінансового сектора економіки на основі розробленої регресійної моделі та сегментації вітчизняного ринку корпоративних облігацій, що дає можливість емітентам корпоративних облігацій оцінювати ефективність залучення фінансових ресурсів шляхом емісії;

удосконалено:

- теоретичні засади визначення місця ринку корпоративних облігацій в існуючій структурі фінансового ринку України як складової відкритої економічної системи країни, що дозволило виявити та систематизувати фактори впливу на розвиток ринку корпоративних облігацій;

- підходи до формування комплексного механізму управління емісією облігацій на підприємстві, який містить рекомендації щодо зміни в організаційних структурах, виділяє критерії прийняття ефективних управлінських рішень із визначенням відповідальних виконавців та дозволяє досягти ефективності у процесі залучення фінансових ресурсів шляхом емісії корпоративних облігацій;

набуло подальшого розвитку:

- обґрунтування фінансово-економічних параметрів корпоративних облігацій, які сприяють ефективному залученню інвестиційних ресурсів в економіку країни через механізм фінансового ринку, що є особливо актуальним за умов фінансової кризи, а саме: суттєва кореляція між доходністю та ступенем надійності емітентів облігацій; проведення емісії під конкретні інвестиційні проекти; менш спекулятивний характер капіталу, інвестованого в облігації; незначна ймовірність суттєвого скорочення вартості облігації за умови надійного фінансового стану емітента;

- визначення етапів формування ринку корпоративних облігацій в Україні на основі виявлених тенденцій, закономірностей та суперечностей його розвитку; виокремлено наступні етапи: етап формування нормативно-правових та інфраструктурних передумов становлення ринку; етап фактичного зародження та становлення організованого ринку облігацій; етап активного формування «закритого» ринку облігацій; етап формування масового ринку корпоративних облігацій та новітній етап «фільтрації» учасників ринку облігацій, що формується під впливом фінансової кризи;

- пропозиції щодо підвищення ефективності функціонування ринку корпоративних облігацій в Україні на основі виявлених тенденцій (гальмування розвитку вторинного ринку через нерозвиненість інфраструктури ринку, неоднорідність випусків, зростання ролі внутрішнього ринку корпоративних облігацій в умовах післякризової активізації) та суб'єктивних складових (зниження об'ємів банківського кредитування, лібералізація фінансових транзакцій) розвитку ринків корпоративних облігацій у розвинених країнах та країнах, що розвиваються.

Практичне значення одержаних результатів. Дисертаційна робота містить науково обґрунтовані висновки та рекомендації, які формують підґрунтя для дослідження й практичного розв'язання питань удосконалення функціонування ринку корпоративних облігацій та можуть бути використані місцевими та державними органами влади та науково-дослідними інститутами при розробці законодавчої бази, а також у практичній діяльності господарюючих суб'єктів, які планують залучати кошти шляхом випуску корпоративних облігацій. Загалом реалізація рекомендацій, що містяться в роботі, сприятиме підвищенню ефективності використання корпоративних облігацій як інструмента перерозподілу фінансових ресурсів.

Наукові висновки та результати, зокрема, рекомендації автора стосовно активізації ринку корпоративних облігацій, були використані Головним управлінням економіки та інвестицій Київської міської державної адміністрації при формуванні програми соціально-економічного розвитку міста Києва на 2008 рік (довідка № 049-13/2734 від 31.03.2008 р.).

Розроблена автором модель емісійної політики дозволила провести оптимізацію основних параметрів емісії облігацій ВАТ „Фармак” та сформувати найбільш ефективну модель залучення фінансових ресурсів через облігаційне фінансування (довідка №31/2777 від 05.05.2008 р.).

Основні наукові та практичні результати дисертаційної роботи з актуальних питань випуску та обігу корпоративних облігацій на фінансовому ринку України впроваджені у навчальний процес на економічному факультеті Київського національного університету імені Тараса Шевченка (довідка № 013/395 від 11.06.2008 р.).

Особистий внесок здобувача. Дисертаційна робота є самостійно виконаною науковою працею, в якій викладено новий підхід до розв'язання важливого наукового завдання - підвищення ефективності ринку корпоративних облігацій в Україні. Наукові положення, висновки й рекомендації, які виносяться на захист, є авторським здобутком. Всі публікації, за винятком двох статей та колективної монографії, написані одноосібно.

Апробація результатів дисертації. Основні положення дисертації оприлюднені на засіданнях кафедри фінансів, грошового обігу та кредиту економічного факультету Київського національного університету імені Тараса Шевченка та доповідалися на науково-практичних конференціях, зокрема: І Міжнародній науково-практичній конференції „Європейська наука ХХІ століття: стратегії та перспективи розвитку - 2006” (м. Дніпропетровськ, 2006 рік), Міжнародній науково-практичній конференції студентів, аспірантів та молодих вчених (м. Київ, 2006 рік), IV Міжнародній науково-практичній конференції „Стратегія інвестування промислового виробництва в Україні” (м. Київ, 2006 рік), ІІІ Міжнародній науково-практичній конференції „Тенденції та перспективи розвитку фінансової системи України” (м. Київ, 2006 рік), Всеукраїнській науково-практичній конференції студентів та молодих вчених „Фінансова політика України: реалії та перспективи розвитку” (м. Хмельницький, 2008 рік); Міжнародній науково-практичні конференції „Соціально-економічний розвиток України та її регіонів: проблеми науки та практики” (м. Харків, 2008 рік); Всеукраїнській науково-практичній конференції „Становлення і розвиток банківської системи України в умовах ринкових перетворень в економіці” (м. Тернопіль, 2008 рік).

Публікації. За результатами дисертаційної роботи опубліковано 8 наукових праць загальним обсягом 4,65 друкованих аркуші, з них: розділ у колективній монографії обсягом 2,04 д.а. та 5 статей у наукових фахових виданнях загальним обсягом 2,15 д.а.

Структура та обсяг дисертації. Дисертація складається зі вступу, трьох розділів, висновків, списку використаних літературних джерел і додатків. Основний зміст дисертації викладено на 180 сторінках комп'ютерного тексту. Дисертація містить 30 таблиць, 37 рисунків, список використаних джерел, що включає 197 найменувань, і 16 додатків.

2. ОСНОВНИЙ ЗМІСТ ДИСЕРТАЦІЙНОЇ РОБОТИ

У вступі обґрунтовано актуальність теми дисертації, сформульовано мету, завдання, об'єкт, предмет дослідження, а також визначено наукову новизну, практичне значення результатів, одержаних автором, їх апробацію, окреслено особистий внесок здобувача.

У першому розділі “Теоретичні засади та практика використання корпоративних облігацій на фінансовому ринку” висвітлено сутність фінансового ринку як ефективного механізму перерозподілу фінансових ресурсів, показано місце ринку корпоративних облігацій; досліджено сутність та призначення корпоративних облігацій; досліджено міжнародний досвід становлення та розвитку ринку корпоративних облігацій, особливу увагу приділено країнам, в яких ринок корпоративних облігацій знаходить на стадії розвитку.

Систематизація підходів до визначення сутності фінансового ринку в українській і зарубіжній літературі дозволила сформувати наступне визначення фінансового ринку, яке дозволяє повною мірою розкрити об'єкт дослідження. Фінансовий ринок - це механізм реалізації попиту та пропозиції на фінансові ресурси суб'єктів економічних відносин, який, на базі інфраструктури ринку та в рамках діючого законодавства, дозволяє досягти ефективності у перерозподілі вільних фінансових ресурсів в економіці. На основі даного визначення було побудовано модель фінансового ринку (рис. 1).

Де: 1 - частка доходів населення, що витрачається на споживання; 2,3,4,5,6,7 - інвестиції населення та підприємств нефінансового сектору економіки в інструменти кредитного ринку, ринку фінансових послуг та ринку цінних паперів відповідно; 8 - частка доходів підприємств, що витрачається на закупівлю сировини; 9,10,11,14,16 - запозичення підприємств та населення на ринку цінних паперів, кредитному ринку та ринку фінансових послуг відповідно; 17,18,19 - податки та збори; 20,21,22,25,26 - вплив міжнародного фінансового ринку на національний фінансовий ринок; 23,24 - вплив держави на суб'єктів фінансового ринку; 12,13,15 - взаємозв'язок сегментів фінансового ринку.

Рис. 1. Модель фінансового ринку

Товаром на фінансовому ринку виступають фінансові ресурси, які набувають форми різних інструментів їх перерозподілу в залежності від того, на якому сегменті ринку вони обертаються. Таким чином, корпоративні облігації слід розглядати як товар, що обертається на ринку корпоративних облігацій, який є структурним елементом ринку цінних паперів, що, в свою чергу формує структуру фінансового ринку разом з кредитним ринком та ринком фінансових послуг. Це дозволяє визначити ринок корпоративних облігацій як механізм перерозподілу фінансових ресурсів, шляхом емісії та обігу корпоративних облігацій, який реалізується в межах діючого законодавства та на базі існуючої інфраструктури ринку. В свою чергу, проведене дослідження підходів до визначення облігацій та їх призначення дозволило визначити корпоративні облігації як цінний папір, що емітується підприємствами різних форм власності з метою залучення вільних фінансових ресурсів до реального сектору економіки, і є зобов'язанням емітента сплатити інвестору визначену умовами випуску грошову суму та відсотки за користування нею.

Обґрунтовано висновок про те, що корпоративні облігації слід розглядати виходячи з позицій їх основних функціональних властивостей, а саме: як інструмент залучення фінансових ресурсів; інструмент вкладання вільних фінансових ресурсів та інструмент фінансового ринку, що дозволяє всебічно оцінити його переваги та недоліки у порівнянні з іншими інструментами фінансового ринку та визначити пріоритетні напрями використання корпоративних облігацій емітентами, інвесторами та посередниками.

У роботі показано, що за умов стрімкого економічного розвитку відбувається і зростання обсягів ринку корпоративних облігацій як сегменту фінансового ринку, який обслуговує потреби економіки у додаткових фінансових ресурсах. За таких умов важливо відстежувати відповідність темпів росту економіки темпам зростання ринку корпоративних облігацій. У протилежному випадку ринок корпоративних облігацій перестає виконувати роль ефективного механізму перерозподілу фінансових ресурсів між суб'єктами економічних відносин. Корпоративні облігації починають використовуватися як інструмент перерозподілу власності та прихованого фінансування в межах пов'язаних підприємств, що, в свою чергу, призводить до приховування реальних ризиків та невідповідності доходності корпоративних облігацій рівню притаманного їм ризику. Саме тому, при оцінці привабливості інвестування в корпоративні облігації слід зважати не тільки на притаманні даному інструменту переваги та недоліки, але й виходити з прогнозів розвитку економіки на період інвестування.

Дослідження іноземного досвіду використання корпоративних облігацій на фінансовому ринку як у розвинених країнах, так і в країнах, що розвиваються, дозволило обґрунтувати висновок, що, незважаючи на переважання державних облігацій та облігацій фінансових компаній на національних ринках облігацій, частка ринку корпоративних облігацій у ВВП відзначається позитивною динамікою, зростаючи протягом 1991-2007 рр. в середньому на 7% щорічно по країнах, що розвиваються, та 14% - в розвинених країнах та становила у 2007 році 6% та 15% відповідно (рис. 2). Іншою особливістю структури ринку облігацій в країнах, що розвиваються, є тенденція до переважання сектору державних облігацій, в той час як у розвинених країнах сектори державних облігацій та облігацій фінансових компаній посідають майже однакове місце.

Рис. 2. Структура ринку облігацій у розвинених країнах та країнах, що розвиваються, за 1991-2007 рр., % від ВВП**

* Класифіковано відповідно до BIS Quarterly Review International Banking and Financial Market Developments, March 2008

** Розраховано за даними 1) BIS Quarterly Review International Banking and Financial Market Developments, March 2008; 2) IMF World Economic Outlook as of January 2009

Аналіз досвіду становлення ринку корпоративних облігацій в розвинених країнах та країнах, що розвиваються, дозволив виявити об'єктивні тенденції (стримання розвитку ринку через нерозвиненість інфраструктури, недосконалість державного нагляду, відсутність доступу до інформації, активізацію внутрішнього ринку корпоративних облігацій в умовах після кризового піднесення) та суб'єктивні складові (розвиток місцевих інституціональних інвесторів в Аргентині, Чілі, Бразилії, зниження об'ємів банківського кредитування в період кризових років у Малайзії, Таїланді, Мексиці, лібералізації фінансових транзакцій в Японії) його розвитку. На базі досвіду становлення ринку корпоративних облігацій у країнах, що розвиваються, вдалося визначити основні заходи, необхідні для активізації ринку корпоративних облігацій: створення рейтингових агентств; розвиток внутрішніх інституціональних інвесторів; розвиток державного сектору ринку облігацій; розвиток корпоративного управління; забезпечення прозорості емітентів корпоративних облігацій.

У другому розділі “Ринок корпоративних облігацій в структурі фінансового ринку України” досліджено особливості розвитку та становлення ринку корпоративних облігацій в Україні, виокремлено основні етапи цього процесу та групи факторів, що його визначають. Досліджено основні параметри ринку корпоративних облігацій в Україні.

На підставі дослідження основних показників ринку корпоративних облігацій в Україні протягом 1991-2008 рр. виділено 5 ключових етапів його розвитку: етап формування нормативно-правових та інфраструктурних передумов становлення ринку корпоративних облігацій (1991-1996 рр.), етап зародження та становлення організованого ринку облігацій (1996-2000 рр.), етап активного формування закритого ринку облігацій для вузького кола емітентів (2001-2005 рр.), етап формування масового ринку корпоративних облігацій (2006-2008 рр.) та новітній етап фільтрації учасників ринку корпоративних облігацій (з кінця 2008 року), сформований під впливом економічної кризи (рис.3).

На підставі проведеного аналізу розвитку ринку корпоративних облігацій України виявлено ключові характеристики кожного з етапів та ідентифіковано визначальні фактори впливу. Дослідження впливу факторів на розвиток ринку корпоративних облігацій в Україні дозволило визначити, що в умовах фінансової кризи та зростання недовіри інвесторів найбільш визначальними є фактори пропозиції, зокрема спроможність емітента провадити таку інвестиційну політку, яка б відповідала не тільки потребам у фінансуванні інвестиційних потреб, а й зацікавила потенційних інвесторів.

Рис 3. Рівень концентрації ринку корпоративних облігацій України у 2003-2007 рр., %*

*Побудовано автором на основі даних інформаційного агентства Cbonds

Проведене в роботі дослідження структури ринку корпоративних облігацій, емітованих підприємствами нефінансового сектору економіки у 2007 р., дозволило виявити взаємозв'язок між ключовими параметрами емісії корпоративних облігацій:

- 57,2% ринку корпоративних облігацій в Україні в грошовому вимірі представлено групою великих емітентів - з обсягами емісії від 80 до 600 млн. грн. та найнижчою середньою купонною ставкою в 14,3%; на частку дрібних емітентів корпоративних облігацій припадає лише 5,5% від загального обсягу здійснених емісій, при цьому залучення фінансових ресурсів даній групі компаній обходиться найдорожче - за середньою купонною ставкою 16,1%;

- у структурі ринку домінують довгострокові облігації з терміном емісії від 3-х до 5-ти років, частка яких становить 53%; для даної групи цінних паперів характерною є більш висока середня купонна ставка - 14,9%, у порівнянні з 14,6% в групі довгострокових цінних паперів, що обумовлено премією інвесторів за ризик інвестування в довготермінові цінні папери.

У роботі показано, що важливим параметром емісії корпоративних облігацій, що характеризує емісійну політику підприємств, є термін емісії як індикатор задоволення потреб підприємства у довгострокових інвестиційних ресурсах, з одного боку, та довіри позичальників та інвесторів до економічної політики держави з іншого боку. Так, протягом 2004-2007 рр. спостерігалися неоднозначні тенденції щодо зміни у строковій структурі випущених корпоративних облігацій (рис.4). Зокрема, протягом 2004 р. у структурі ринку домінували довгострокові запозичення з терміном емісії до 3-х років. У 2005 році відбулося значне скорочення частки довгострокових облігаційних позичок, що пояснюється передусім нестабільною політичною ситуацією в Україні, кризою влади, в умовах якої знизилась довіра інвесторів до довгострокових облігаційних позичок, і інвестори віддавали перевагу розміщенню коштів у цінні папери з меншим терміном емісії. Починаючи з 2005 р., спостерігалася стала тенденція до зростання частки саме довгострокових облігаційних позичок: із рівня 32% у 2005 р. їх частка зросла до 53% у 2007 р., що є свідченням зростання ролі корпоративних облігацій як джерела забезпечення компаній нефінансового сектору економіки довгостроковими інвестиційними ресурсами, необхідними для фінансування програм стратегічних розвитку.

Рис 4. Строкова структура ринку корпоративних облігацій в Україні
у 2004-2007 рр., % *

* побудовано автором на основі даних інформаційного агентства Cbonds

Водночас, дослідження засвідчили, що світова фінансова криза обумовила виникнення новітнього етапу розвитку ринку корпоративних облігацій - етапу фільтрації учасників ринку, протягом якого попередні тенденції активного зростання ринку (нарощування обсягів емісій, стрибкоподібне збільшення чисельності емітентів, їх широка галузева диверсифікація) змінюються на протилежні тенденції обмеження та фільтрації. Зокрема, протягом даного етапу розвитку ринку прогнозується скорочення загальної чисельності емітентів, зменшення обсягів емісії, підвищення вимог до фінансової надійності та суттєва галузева диференціацію емісій через скорочення питомої ваги емітентів, діяльність яких орієнтована на зовнішні ринки (через високі ризики негативних коливань кон'юнктури світових ринків, передусім продукції металургії) та відповідно підвищення частки емітентів, що головним чином, працюють на внутрішній ринок. облігація фінансовий грошовий зобов'язання

У третьому розділі “Ефективність функціонування ринку корпоративних облігацій в умовах інтеграції до світового фінансового ринку” визначено основні шляхи розвитку національного ринку корпоративних облігацій в умовах інтеграції до світового фінансового ринку, запропоновано заходи щодо підвищення його ефективності шляхом розробки та впровадження механізму емісійної політики підприємства. У роботі показано, що до основних тенденцій та протиріч глобалізації та інтернаціоналізації національних фінансових ринків можна віднести: активний перехід від існування відокремлених національних фінансових ринків до функціонування високоінтегрованого світового фінансового ринку як через процеси інтеграції, так і поглинання слабких фінансових ринків; підвищення рівня його капіталізації за рахунок залучення значного числа інвесторів та розширення кордонів ринку, зростання ліквідності, зниження вартості залучення фінансових ресурсів та підвищення ефективності його перерозподільної функції.

Обґрунтовано висновок про доцільність інтеграції фінансового ринку України з фінансовими ринками інших країн СНД, що обумовлена подібним правовим регулюванням, спільністю проблем та способів їх подолання, співпадінням економічних інтересів, а також світовою тенденцією до інтеграції фінансових ринків. Економічна доцільність такої інтеграції полягає у розвитку та відкритості національних ринків, різкому збільшенні числа інвесторів та операцій на фінансовому ринку, спільному пожвавленню інвестиційної та фінансової діяльності.

Водночас необхідно зауважити, що поряд із очевидними позитивними аспектами інтеграції українського ринку корпоративних облігацій до світового, слід також виділити і низку системних чинників ризику, що загрожують не лише стабільності даного сегменту фінансового ринку, а й здатні підірвати стабільність усієї фінансової системи України. Як свідчить досвід останніх подій на світовому фінансовому ринку, криза іпотечної системи в США негативним чином позначилася на фінансових ринках майже усіх країн, що тісно інтегровані до світового фінансового ринку. Однак, зважаючи на те, що найбільш активні інвестори на ринку корпоративних облігацій в Україні - це банки з іноземним капіталом, то в умовах виникнення проблем із ліквідністю у вітчизняній банківській системі через зниження зовнішніх запозичень на світовому фінансовому ринку із високою вірогідністю можна прогнозувати скорочення обсягів вкладень вказаної групи інвесторів в українські корпоративні облігації, в результаті чого слід очікувати призупинення динаміки розвитку даного ринку.

У роботі обґрунтовано висновок про те, що розробка механізму управління емісією корпоративних облігацій є необхідною передумовою для успішної діяльності підприємства щодо залучення фінансових ресурсів на національному фінансовому ринку, що, в свою чергу, закладає підвалини для формування позитивної кредитної історії підприємства та його виходу на міжнародний фінансовий ринок. Запропоновано розглядати механізм управління емісією підприємства з позиції виділення трьох етапів: дослідницько-аналітичного (моніторинг фінансового ринку та оцінка можливостей ефективного розміщення облігацій, оцінка інвестиційної привабливості облігацій підприємства), стратегічного (визначення моделі емісії корпоративних облігацій для фінансування проекту, оптимізація основних параметрів емісії) та поточного управління (вибір оптимальної схеми андеррайтингу, формування фонду погашення зобов'язань за облігаціями, поточне управління облігаційним боргом та контроль за його погашенням). Для кожного з етапів визначено основні завдання підприємства, відповідальні виконавці та відповідне інформаційне забезпечення. Обґрунтовано, що визначення оптимальних параметрів емісії на етапі стратегічного управління емісією корпоративних облігацій дозволяє, з одного боку, задовольнити потреби потенційних інвесторів, а з іншого - мінімізувати витрати підприємства на її проведення.

На основі дослідження практики залучення фінансування у реальний сектор економіки через випуск корпоративних облігацій у 2007 р. та визначенні взаємозалежності між основними параметрами емісії, постала необхідність у групуванні емісій за терміном (T) (до та більше 3 років) та обсягом емісії (S) (до 20 млн. грн., від 20 до 80 млн. грн. та більше 80 млн. грн.). Більш детальна статистична оцінка кожного із виділених кластерів емітентів дозволила виявити їх ключові характеристики - середній рівень доходності облігацій, середню суму та термін емісії кластеру. На підставі здійснених оцінок побудовано кластерну карту ринку корпоративних облігацій та визначено характер зміни ендогенної компоненти моделі (купонної ставки) під впливом екзогенних (обсягу та терміну емісії) в рамках кластерів (табл.1).

Таблиця 1 Кластерна карта ринку корпоративних облігацій

Кластери	Обсяг (S), млн. грн.	Термін (T), років	Кількість емітентів	Середня купонна ставка (r), %	Середній обсяг емісії, млн. грн.	Середній термін емісії, років
I.	S?20	T?3	10	16,0%	11,30	2,80
II.	S?20	T>3	10	16,5%	6,56	4,57
III.	20<S?80	T?3	12	15,2%	44,30	3,00
IV.	20<S?80	T>3	11	15,4%	40,50	4,40
V.	S>80	T?3	14	13,0%	117,90	2,30
VI.	S>80	T>3	11	14,7%	214,30	5,00

На підставі агрегованих даних про залежність рівня купонної ставки корпоративних облігацій від інших емісійних параметрів у межах кластерів здійснено оцінку параметрів моделі методом МНК, у результаті чого отримано наступні оцінки:

Статистичні оцінки засвідчили, що з огляду на значення коефіцієнту детермінації R2 на рівні 0,85 можна говорити про адекватність побудованої моделі статистичним даним (рис. 5).

Це дає підстави стверджувати, що на теперішньому етапі розвитку ринку корпоративних облігацій в Україні підприємство може досягти мінімізації купонної ставки, в першу чергу, за умови скорочення терміну емісії, меншою мірою - за рахунок збільшення обсягу емісії, і навпаки. Мінімальна середня купонна ставка (13%) притаманна кластеру V, підприємства якого здійснювали емісію строком до 3 років та на суму більше 80 млн. грн., в той час як середня купонна ставка кластеру ІІ, підприємства якого здійснювали емісію строком більше 3 років та на суму до 20 млн. грн., була найвищою і становила 16,5%.

У роботі обґрунтовано, що за умови сучасної фінансової кризи ринок корпоративних облігацій потенційно може стати одним з ефективних каналів перерозподілу фінансових ресурсів, в першу чергу, за рахунок економіко-фінансових характеристик, притаманних корпоративним облігаціям: суттєвій кореляції між доходністю та ступенем надійності емітентів облігацій; проведенні емісії під конкретні інвестиційні проекти; менш спекулятивному характер капіталу, інвестованого в облігації; незначній імовірності суттєвого скорочення вартості облігації за умови надійного фінансового стану емітента.

Рис 5. Апроксимація доходності облігацій у рамках кластерів емітентів

Проте на сучасному етапі розвитку ринку корпоративних облігацій в Україні для реалізації даного потенціалу необхідне проведення заходів як з боку регулятора ринку (досягнення об'єктивності в рейтингуванні корпоративних облігацій, посилення контролю над використанням залучених коштів, стандартизація параметрів емісії), так і з боку емітентів корпоративних облігацій (запровадження наукових підходів до формування емісійної політики, що дозволяє підприємству більш ефективно виходити на ринок корпоративних облігацій та залучати кошти в такому розмірі і за таким графіком, які б, з одного боку, відповідали інвестиційним потребам підприємства, а з іншого - враховували потреби потенційних інвесторів). Досягнення відповідності між попитом підприємств на фінансові ресурси та їх пропозицією з боку інших суб'єктів ринку є головним завданням фінансового ринку, що особливо важливо в умовах фінансової кризи.

ВИСНОВКИ

Комплексне дослідження корпоративних облігацій як інструмента фінансового ринку України дозволило сформулювати узагальнюючі висновки теоретичного та практичного характеру, які розв'язують основні завдання дисертаційної роботи, а саме:

1. Запропоновано визначення корпоративних облігацій у контексті їх основних функціональних властивостей. Корпоративна облігація - це емісійний цінний папір, який забезпечує емітента даного цінного паперу необхідними для проведення його подальшої діяльності фінансовими ресурсами на умовах строковості, платності та поверненості, якщо інше не передбачено умовами розміщення; це інвестиційний цінний папір, який є зобов'язанням емітента здійснити зворотну виплату грошової суми та відсотків за користування нею, якщо інше не передбачено умовами випуску; це цінний папір, який забезпечує перерозподіл фінансових ресурсів з метою їх ефективного використання і визначає відносини позики між власником цінного паперу та емітентом, а також умови реалізації цих відносин.

2. Розроблена у роботі модель фінансового ринку дозволила показати місце ринку корпоративних облігацій у структурі фінансового ринку та виділити наступні фактори впливу на розвиток ринку корпоративних облігацій:

- фактори нормативно-правового середовища функціонування ринку корпоративних облігацій;

- фактори пропозиції (темпи росту та розмір ВВП; темпи інфляції; розвиток промисловості; інвестиційні потреби суб'єктів господарювання; попит на альтернативні інструменти залучення зовнішнього фінансування);

- фактори попиту (наявність розвинутих інституційних інвесторів; розмір активів інституційних інвесторів; рівень доходів населення; попит на альтернативні інструменти інвестування);

- інфраструктурні фактори (наявність організованого ринку, розвиненість інституту інвесторів та посередників на ринку облігацій, розвиток системи рейтингування емітентів облігацій тощо.).

3. Визначено, що ступінь використання суб'єктами фінансового ринку корпоративних облігацій безпосередньо залежить від рівня розвитку ринку, на якому вони функціонують. На основі дослідження динаміки ринків корпоративних облігацій розвинених країн, та країн, що розвиваються, показано, що для становлення та розвитку вітчизняного ринку корпоративних облігацій досвід останніх має найбільшу цінність. Визначено, що до основних заходів по активізації розвитку ринку корпоративних облігацій, відносяться: створення рейтингових агентств; розвиток внутрішніх інституціональних інвесторів; розвиток державного сектору ринку облігацій; розвиток корпоративного управління; забезпечення прозорості емітентів корпоративних облігацій; стандартизація параметрів випусків.

4. У роботі показано, що світова фінансова криза обумовила виникнення новітнього етапу розвитку ринку корпоративних облігацій - етапу «фільтрації» учасників, що дозволяє прогнозувати скорочення загальної чисельності емітентів, зменшення обсягів емісії, підвищення вимог до фінансової надійності та суттєву галузеву диференціацію емісій через скорочення питомої ваги емітентів, діяльність яких орієнтована на зовнішні ринки (через високі ризики негативних коливань кон'юнктури світових ринків, передусім продукції металургії) та відповідно підвищення частки емітентів, що, головним чином, працюють на внутрішній ринок.

5. На основі групування емісій корпоративних облігацій за терміном та обсягом було встановлено, що незалежно від терміну емісії купонна ставка буде вищою для тих облігації, обсяг емісії яких менший, в той же час за однакових обсягів емісії купонна ставка короткострокових корпоративних облігацій буде меншою. Крім того, при найбільших обсягах емісії різниця між купонними ставками короткострокових та довгострокових облігацій є найбільшою, що відображає найбільші ризики інвесторів у такі цінні папери.

6. Обґрунтовано, що успішному виходу підприємства на міжнародний фінансовий ринок передує виважена кредитна політика підприємства на національному ринку, яка дозволяє сформувати позитивний публічний кредитний рейтинг. Показано, що серійний випуск корпоративних облігацій не тільки забезпечує підприємство необхідними фінансовими ресурсами, а й формує його репутацію як надійного емітента, дозволяючи отримати можливість залучати інвестиції під менший відсоток на національному фінансовому ринку та досягти інвестиційної привабливості на міжнародному фінансовому ринку. Таким чином, виважена емісійна політика підприємства на ринку корпоративних облігацій та розробка механізму управління облігаційними позиками стають необхідною передумовою для успішної діяльності підприємства щодо залучення коштів не тільки на національному фінансовому ринку, а й за його межами.

7. Виявлено, що поряд із беззаперечними позитивними ефектами від інтеграції українського ринку корпоративних облігацій до світового фінансового ринку існує низка системних ризиків, які можуть загрожувати стабільності функціонування українського облігаційного ринку, ключовим з яких є підвищення рівня його чутливості до кризових явищ і процесів на світовому фінансовому ринку мірою зростання ступеня його інтегрованості. Так, криза іпотечної системи в США негативним чином позначилась на всіх фінансових ринках, що тісно інтегровані до світового фінансового ринку.

8. Розроблений у роботі механізм управління емісією облігацій на підприємстві передбачає попереднє дослідження можливостей підприємства щодо випуску облігацій; формулювання ключових етапів управління емісією, реструктуризацію підприємства з метою створення структурних одиниць, відповідальних за реалізацію емісійної політики, організацію поточного управління облігаційними позиками. Результатом впровадження запропонованого механізму управління емісією корпоративних облігацій є формалізація послідовності етапів управління емісією, завдань для підприємства на кожному з етапів та переліку відповідальних виконавців за кожним етапом та інформаційного забезпечення їх діяльності. Все це сприятиме залученню потрібних підприємствам фінансових ресурсів за найнижчою ціною, яку можливо досягти за існуючої кон'юнктури ринку та в обсязі, необхідному для фінансування інвестиційних потреб підприємства.

9. Системне дослідження становлення та розвитку ринку корпоративних облігацій дозволило дійти висновку, що в перспективі український ринок боргових корпоративних цінних паперів буде розвиватись під впливом зміни трьох динамічних груп факторів: факторів макросередовища на українському ринку (нормативно-правова база, попит і пропозиція, інфраструктура фондового ринку); факторів внутрішнього середовища корпорацій-емітентів (загальна фінансова стратегія корпорацій, роль корпоративних облігацій у джерелах фінансових ресурсів корпорації, емісійна стратегія та емісійна політика компанії, модель емісійної політики корпорації та організаційне забезпечення управління емісійною політикою); факторів глобального фінансового середовища (інтернаціоналізація світового фінансового ринку, лібералізація доступу до ринку при існуючих обмеженнях на здійснення операцій з капіталами, глибоке взаємопроникнення фінансових ринків та зростання ризиків ланцюгової реакції на кризові явища в окремих сегментах світового фінансового ринку).

СПИСОК ОПУБЛІКОВАНИХ НАУКОВИХ ПРАЦЬ ЗА ТЕМОЮ ДИСЕРТАЦІЇ

У монографії:

1. Ринок боргових цінних паперів в Україні: суперечності та тенденції розвитку: Монографія / [Лютий І.О., Гриценко Т.В., Любкіна О.В., Мошенський С.З., Білик О.П., Рак Р.В., Буй Т.Г., Нічосова Т.В., Прімєрова О.К.]. - К.: Центр учбової літератури, 2008. - 432 с. - (22,81 друк. арк., - автора - 2,04 друк. арк.; розкрито тенденції розвитку ринків корпоративних облігацій).

У наукових фахових виданнях:

2. Нічосова Т.В. Ринок корпоративних облігацій реального сектора економіки / І.О. Лютий, Т.В. Нічосова// Фінанси України. - 2006. - № 7. - С. 59-68. - (0,51 д.а., - автора - 0,25 д.а.; проведено всебічний структурний аналіз ринку корпоративних облігацій в Україні).

3. Нічосова Т.В. Підприємства реального сектора економіки на ринку облігацій України / Т.В. Нічосова // Теоретичні та прикладні питання економіки. Збірник наукових праць. - 2006. - Вип. 10. - С. 171-180. (0,54 д.а.).

4. Нічосова Т. Тенденції розвитку ринку корпоративних облігацій країн, що розвиваються / Т. Нічосова // Світ фінансів. - 2007. - Вип. 2 (11). - С. 42-51. (0,55 д.а.).

5. Нічосова Т.В. Системні трансформації ринку корпоративних облігацій України / Т. Нічосова. // Банківська справа. - 2008. - №4. - С. 24-30. (0,5 д.а.)

6. Нічосова Т.В. Формування механізму управління емісійною діяльністю підприємства на ринку облігацій / І.О. Лютий, Т.В. Нічосова// Фінанси України. - 2008. - № 6. - С. 1-10. - (0,68 друк. арк., - автора - 0,31 друк. арк.; представлено модель побудови механізму управління емісією корпоративних облігацій на підприємствах).

В інших виданнях:

7. Ничёсова Т.В. Проблемы интеграции фондового рынка Украины в мировой рынок капиталов. / Т.В. Ничёсова // Матеріали І Міжнародної науково-практичної конференції „Європейська наука ХХІ століття: стратегії та перспективи розвитку - 2006”. Том 10. - Дніпропетровськ: Наука і освіта, 2006. - С. 63-70. (0,35 д.а.).

8. Нічосова Т. Сучасний стан, проблеми та перспективи розвитку ринку корпоративних облігацій в Україні. / Т. Нічосова // Шевченківська весна: Матеріали Міжнародної науково-практичної конференції студентів, аспірантів та молодих вчених, присвяченої 15-й річниці незалежності України. Ч.2 / За заг. ред. проф. В.Д. Базилевича. - К.: Логос, 2006. - С. 292-294. (0,11 д.а.).

АНОТАЦІЯ

Нічосова Т.В. Корпоративні облігації на фінансовому ринку України. - Рукопис.

Дисертація на здобуття наукового ступеня кандидата економічних наук за спеціальністю 08.00.08 - гроші, фінанси та кредит. - Київський національний університет імені Тараса Шевченка, Київ, 2008.

Досліджено актуальні питання, пов'язані з емісією та обігом корпоративних облігацій, що використовуються як інструмент залучення та інвестування вільних фінансових ресурсів на фінансовому ринку України. Визначено місце ринку корпоративних облігацій на фінансовому ринку.

Проведено порівняльний аналіз корпоративних облігацій з іншими інструментами залучення та вкладання вільних фінансових ресурсів на фінансовому ринку. Визначено економічне значення, особливості, переваги та недоліки корпоративних облігацій у порівнянні з аналогічними інструментами фінансового ринку. Ідентифіковано ключові характеристики, що дозволяють корпоративним облігаціям виступати ефективними інструментами залучення інвестиційних ресурсів.

На основі аналізу іноземного досвіду та процесу становлення та розвитку національного ринку корпоративних облігацій запропоновано практичні рекомендації щодо підвищення ефективності національного ринку корпоративних облігацій.

Ключові слова: корпоративні облігації, фінансовий ринок, ринок корпоративних облігацій, глобалізація фінансових ринків, механізм управління емісією корпоративних облігацій.

Ничёсова Т.В. Корпоративные облигации на финансовом ринке Украины. - Рукопись.

Диссертация на соискание ученой степени кандидата экономических наук по специальности 08.00.08 - деньги, финансы и кредит. - Киевский национальный университет имени Тараса Шевченко, Киев, 2008.

Исследованы актуальные вопросы, связанные с эмиссией и обращением корпоративных облигаций, которые используются в качестве инструментов привлечения и инвестирования финансовых ресурсов на финансовом рынке Украины в условиях глобализации.

С целью определения места корпоративных облигаций на финансовом рынке проведено исследование походов к его определению и структуризации, на основе которого разработано модель финансового рынка и дано его определение. Обосновано, что корпоративные облигации следует рассматривать как единство инструментов привлечения и инвестирования финансовых средств. На основе предложенного системного подхода к их рассмотрению проведен сравнительный анализ корпоративных облигаций и аналогичных инструментов финансового рынка.

Идентифицированы финансово-экономические параметры, которые позволяют корпоративным облигациям в условиях финансового кризиса являться эффективными инструментами привлечения инвестиционных ресурсов, а именно: корреляция между доходностью и степенью надежности эмитентов облигаций, реальная потребность в эмиссии под конкретные инвестиционные проекты, менее спекулятивный характер капитала инвестированного в облигацию, защищенность эмитентов облигаций от вражеского поглощения путем целенаправленного обвала курса его ценных бумаг и незначительная вероятность существенного сокращения стоимости облигации при условии надежного финансового состояния эмитентов, в отличие от капитализации акций.

Исторический анализ позволил выделить ключевые этапы развития рынка корпоративных облигаций, в качестве которых выступают этап формирования нормативно-правовых и инфраструктурных предпосылок становления рынка корпоративных облигаций (1991-1996 годы), этап фактического зарождения и становления организованного рынка облигаций (1996-2000 годы), этап активного формирования "закрытого" рынка облигаций для узкого кола эмитентов (2001-2005 годы), этап формирования массового рынка корпоративных облигаций (с 2006 года) и новейший этап фильтрации участников рынка корпоративных облигаций (2008 год), сформированный под влиянием экономического кризиса.

Обосновано выделение групп факторов, которые оказывают значительное влияние на процесс становления и развития рынка корпоративных облигаций: факторы нормативно-правовой среды, факторы спроса, факторы предложения и инфраструктурные факторы. Показано, что наибольшего внимания заслуживают вопросы, связанные с развитием институциональных инвесторов, в первую очередь, страховых компаний и институтов общего инвестирования, которые будут способны поглотить большие объёмы эмиссий корпоративных облигаций; а также инфраструктура рынка корпоративных облигаций.

В работе установлено, что характерными тенденциями украинского рынка корпоративных облигаций до 2008 года было постепенное увеличение объёмов эмиссий наряду с увеличением количества зарегистрированных выпусков, а также уменьшение уровня концентрации рынка, которые выражается в снижении удельного веса эмиссии наибольших эмитентов в структуре первичного рынка корпоративных облигаций.

В условиях глобализации финансовых рынков, успешное размещение еврооблигаций является следствием продуманной кредитной политики предприятия, основой которой является получение позитивного публичного кредитного рейтинга. Данную цель можно достичь путём выпуска корпоративных облигаций на национальном финансовом рынке. От их успешного размещения зависят и последующие возможности предприятия по привлечению финансовых ресурсов. Показано, что обоснованная эмиссионная политика предприятия и разработка механизма управления облигационными займами, являются необходимыми условием его для успешной деятельности по привлечению средств не только на национальном финансовом рынке, но и за его пределами.