Финансовое планирование и контроль

8.5 Компьютеризованные модели финансового планирования

Компьютеризованные модели финансового планирования являются в настоящее время одним из основных инструментов финансового менеджера.

Такие модели можно запрограммировать так, чтобы они показывали результаты при разных объемах реализации, различных зависимостях между объемом реализации и производственными ресурсами, при всевозможных прогнозах о ценах на реализуемую продукцию и затратах исходных факторов производства, при разных плановых решениях относительно того, из какого источника придется удовлетворять перспективные финансовые потребности.

8.6 Бюджетирование как инструмент финансового планирования на предприятии

Бюджетирование - это инструмент современного руководителя, позволяющий повысить эффективность работы предприятия.

Бюджет - это план деятельности предприятия в числовом выражении на определенный период времени, как правило, до одного года.

Бюджет - это документ, в котором цели компании, сформулированные в плане, получают количественное выражение. Другими словами, бюджет показывает, как намеченные цели будут реализовываться.

Главные цели бюджетирования:

1. Планирование и контроль. Бюджет является воплощением долгосрочного плана в текущем периоде. Контроль за результатами деятельности предприятия осуществляется путем сопоставления бюджетируемых и фактических результатов деятельности и последующим детальным анализом причин отклонений.

2. Распределение ответственности - делегирование ответственности за понесенные издержки, полученные доходы и прибыль.

З. Оптимизация. Бюджет обеспечивает наилучшее использование ограниченных ресурсов.

4. Мотивация персонала. Бюджет предоставляет сотрудникам информацию о намеченных целях в количественном выражении и обеспечивает возможность оценить эффективность их работы.

Бюджетирование - это процесс построения и исполнения бюджета компании на основе бюджетов отдельных подразделений, координация всех сторон деятельности компании.

Эффективность системы бюджетирования складывается из 5 основных элементов:

Организация процесса.

Методика бюджетирования.

Производственное планирование. Финансово-экономическая система предприятия.

Целевые установки.

Тема 9. Стоимость компаний и ценностно-ориентированный менеджмент

Как уже было отмечено выше, в мировой практике используется множество различных подходов к оценке стоимости предприятий, их активов, бизнеса в целом. Вместе с тем, вопросам оценки, основополагающего показателя состояния предприятия - его капитала, пока еще уделяется явно недостаточное внимание.

Организация систем управления хозяйствующими субъектами в зарубежной практике разнится, и таким образом можно говорить о разных концепциях финансового менеджмента, отличающихся постановкой целей, выбором источников финансирования и объектов инвестирования.

Выделяют три модели управления финансового менеджмента: англоамериканская, японская, немецкая. Однако, несмотря на различие в организации управления компаниями Японии и Германии, в логике финансовых решений у них много общего, что позволяет говорить о наличии двух концепций принятия финансовых решений: аутсайдерской (американской) и инсайдерской (ориентированной на банки). Данные концепции финансового менеджмента базируются на двух различных финансовых системах, которые условно можно назвать «рыночной» и «связанной».

Аутсайдерская концепция организации финансового менеджмента базируется на распыленности капитала и относительно слабом участии собственников в управлении и контроле над денежными потоками. В значительной степени их участие достигается реальной возможностью «голосовать руками и ногами».

Однако при развитости финансового и фондового рынков и сильной правовой базе такого участия достаточно для обеспечения прозрачности финансовой информации и финансовых решений и выдвижения в качестве стратегической цели максимизации рыночной оценки капитала компании. При 100%-м собственном капитале эта цель формулируется как максимизация рыночной капитализации S.

При наличии заемного капитала и необходимости учета интересов кредиторов цель трансформируется в максимизацию всего капитала компании V (как суммы рыночной оценки собственного S и заемного капитала D).

V = S + D

где

V - общая капитализация;

S - рыночная оценка собственного капитала;

D - рыночная оценка заемного капитала;

Именно эта концепция максимизации V получила наибольшее признание в организации финансового менеджмента и доказала свою жизнеспособность практическими успехами в развитии корпораций разных стран.

Инсайдерская концепция организации финансового менеджмента учитывает концентрацию капитала вокруг крупных банков в «связанной» финансовой системе, слабое дробление заемного капитала и существование прямых финансовых зависимостей между контрагентами (поставщиками, потребителями).

При такой структуре собственности меняются акценты в принятии решений менеджерами, и максимизация капитала редко выступает в качестве приоритета деятельности даже в стратегических установках.

На первое место выходят вопросы обеспечения требуемой доходности на вложенные средства, выход на мировые рынки и установление новых финансовых зависимостей. Хотя общие принципы принятия инвестиционных и финансовых решений остаются неизменными.

Японские компании и компании Азиатско-Тихоокеанского региона зачастую принимают проекты, от которых отказываются европейские компании, что связано с обоснованием более низкой стоимости капитала и получением более низких оценок риска.

Под стоимостью капитала понимается доход, который должны принести инвестиции для того, чтобы они себя оправдали с точки зрения инвестора. Стоимость капитала выражается в виде процентной ставки (или доли единицы) от суммы капитала, вложенного в какой-либо бизнес, которую следует заплатить инвестору в течение года за использование его капитала. Инвестором может быть кредитор, собственник (акционер) предприятия или само предприятие. В последнем случае предприятие инвестирует собственный капитал, который образовался за период, предшествующий новым капитальным вложениям и следовательно принадлежит собственникам предприятия. В любом случае за использование капитала надо платить и мерой этого платежа выступает стоимость капитала.

При оценке стоимости компаний методом дисконтированного денежного потока в качестве ставки r принято использовать величину средневзвешенных затрат на капитал (Weighted Average Cost of Capital, WACC).

Капитал всякого предприятия может быть представлен двумя составляющими: собственными и заемными средствами.

В международной практике для расчета величины затрат на собственный капитал используется модель стоимости капитальных активов (Capital Assets Pricing Model, CAPM).

В частности, в американской литературе, посвященной теории корпоративных финансов, классической моделью риска и дохода принято считать модель оценки капитальных активов САРМ (Capital Asset Pricing Model). Ее суть состоит в том, что риск инвестиций в тот или иной актив состоит в колебаниях рыночной цены это актива, а значит и его доходности

Модель САРМ построена на ряде довольно жестких начальных условий. В целом она отражает реалии фондового рынка США. Модель предполагает наличие развитого рынка капиталов с давней историей. Подразумевается, что этот рынок выполняет свою основную функцию, являясь источником капитала для экономики (в отличие, скажем, от российского фондового рынка). Тем не менее, даже при менее жестких начальных условиях суть выводов не меняется. САРМ неоднократно критиковалась как с теоретической, так и с практической точек зрения. Однако модель до сих пор считается базовым способом выявления взаимосвязи риск-доход.

Тема 10. Управление стоимостью компаний с использованием мультипликаторов

Принципы управления компанией во многом предполагают использование следующих концепций и положений:

концепция информационной асимметрии, баланса экономических интересов и экономического компромисса,

временной стоимости денег и соответствующие принципы дисконтирования и компаудинга,

определение временных периодов и временного горизонта,

расчет ставки дисконтирования и доходности инвестиций,

концепция динамики денежных потоков,

Определение стоимости активов, управление стоимостью компании, в частности, предусматривает использование методов сравнительной оценки и аналогий.

Сравнительная оценка аналогичных активов компаний включает два аспекта:

первый - стандартизацию системы финансовых показателей, исходных данных в мультипликаторы прибыли, балансовой стоимости или объема продаж,

второй - установление сопоставимых компаний, субъектов хозяйствования и устранение сопутствующих объективных различий.

10.1 Использование системы мультипликаторов в управлении стоимостью компании

К основным преимуществам следует отнести:

-возможность оценки компании быстрее и проще, чем в случае использования метода дисконтированных денежных потоков,

-система предлагаемых оценок и мультипликаторов более понятна «инвесторам», использование сравнительных оценок с усредненными данными по отрасли, с другими компаниями позволяет более точно отражать относительную, а не внутреннюю ценность фирмы

Недостатки обусловлены тем, что:

сравнительные оценки относительно легко компилируются,

в ходе учета преимущественно текущего рынка возникают неизбежные погрешности проводимых количественных сопоставлений,

точность расчетов ограничивается также недостаточной прозрачностью используемых данных

Система преимущественных мультипликаторов

1. Мультипликаторы прибыли

2. Мультипликаторы балансовой стоимости

3. Мультипликаторы выручки

Каждый из мультипликаторов - прибыли, балансовой стоимости, выручки - является функцией, зависимой величиной от трех переменных:

а) потенциала для формирования денежных потоков,

б) экономического (промышленного) роста,

в) делового и финансового рисков.

Конкретные показатели роста, рисков, потенциалов изменяются в различных мультипликаторах.

В известной степени эти различия можно уменьшить, если использовать упрощенные модели дисконтирования денежных потоков, с помощью которых рассчитывается ценность фирмы, затем - ценность собственного капитала. И, наконец, рассчитанные показатели ценности используются для определения мультипликаторов.

Цена/прибыль = (рост, мультипликаторы выплат, риск)

Цена/балансовая стоимость = (рост, мультипликатор выплат, риск, ROE)

Цена/объем продаж = (рост, мультипликатор выплат, риск, маржа прибыли)

1. Мультипликаторы прибыли: Основными показателями данной категории мультипликаторов выступают: ценность/ EBITDA, Р/Е.

В ходе анализа этих мультипликаторов учитывают их динамическое соотношение: более низкое значение предпочтительнее, чем высокое. Однако на складывающееся соотношение сложное влияние оказывает потенциал экономического роста фирмы, а также сопутствующий высокой хозяйственной динамике финансовый риск.

Ценность фирмы / EBITDA = (рыночная стоимость собственного капитала + рыночная стоимость долга - денежные средства) / EBITDA

2. Мультипликаторы балансовой прибыли: В данную категорию мультипликаторов входят следующие показатели:

P / BV, MV / BV, EV / BV.

Каждый из приведенных показателей по-разному характеризует хозяйственную эффективность компании.

Основной мультипликатор данной категории - P / BV - может существенно изменяться в различных отраслях, в зависимости от качества инвестиций и и потенциала перспективного развития.

3. Мультипликаторы выручки: Наиболее «удобными» мультипликаторами в данной категории являются P/Sales, ценность/объем продаж. Повышенную информативность они приобретают для инвесторов, разместивших деньги в собственный капитала фирмы.

Весомое преимущество данного типа мультипликаторов состоит в том, что в ходе применения различных систем бухгалтерского учета существенно упрощается процесс сопоставления компаний в различных отраслях, на разных рынках.

10.2 Основные этапы расчета мультипликаторов

Первый этап - формирование предпосылок и условий для согласованного определения мультипликатора, который должен быть рассчитан по единой методологии и учетным стандартам для всей совокупности сопоставляемых компаний,

Второй этап - использование требующейся статистической базы для перекрестного расчета и представления мультипликатора не только в установленных отраслевых рамках, но и в целом по рынку. Другими словами должна быть выработана единая методология количественного расчета мультипликатора в различных сферах хозяйствования бизнеса,

Третий этап - выявление единых фундаментальных факторов (аргументов) и степени их влияния (коэффициентов регрессии) на изменения используемых мультипликаторов,

Четвертый этап - изучение в процессе сопоставительного анализа «равных» компаний и возможная количественная корректировка возникающих объективных межфирменных различий.

10.3 Мультипликаторы прибыли

Наиболее сложная проблема с использованием мультипликатора Р/Е - это изменение показателя прибыли на одну акцию, используемого при вычислениях. Данный показатель можно рассчитать в прошлом, текущем и будущим периодах.

Расчет мультипликатора Р/Е в текущем периоде :

Po / EPSo = PE = [коэффициент выплат * (1+gn)] / (re - gn)

Расчет форвардного мультипликатора Р/Е :

Po/EPS1 = форвардный PE = коэффициент выплат / (re - gn),

где:

Коэффициент выплат = 1 - ожидаемые темпы роста/ доходность собственного капитала = 1 - gn /ROEn

Используя последнюю формулу, получаем:

Po/EPS1 = форвардный PE = Po/EPS1 = форвардный PE = (1 - gn /ROEn) / (re - gn),

Мультипликатор Р/Е определяют следующие факторы:

1) данный показатель растет по мере увеличения доходности собственного капитала и снижиается при ее уменьшении,

2) мультипликатор уменьшается по мере снижения риска хозяйственно-финансовой деятельности,

3) показатель всегда растет, если ROE больше re

Мультипликатор Р / Е и темпы роста рынка: В ходе анализа данного мультипликатора следует учитывать, что по мере увеличения ожидаемых темпов роста рынка, расхождения в показателях Р / Е начинают возрастать. С ростом темпов роста рынка точность показателя Р / Е снижается.

Одной из важнейших задач в ходе определения мультипликатора Р/Е является правильная оценка показателя EPS, который зависит от ряда финансово-экономических величин.

Мультипликаторы балансовой прибыли: В данную категорию мультипликаторов входят следующие показатели: P / BV, MV / BV, EV / BV.

Мультипликатор «цена / балансовая стоимость» или P / BV вычисляется как частное от деления рыночной цены (курса) акции на текущую балансовую стоимость собственного капитала.

В ходе расчета данного мультипликатора следует, в частности, учитывать, что:

в компании может существовать несколько классов акций, цены разных акций могут быть разными, и при этом не совсем понятно, как балансовую стоимость следует распределять среди этих акций,

в ходе вычисления балансовой стоимости собственного капитала не следует учитывать стоимость имеющихся привилегированных акций

Расчет мультипликатора P / BV во многом базируется на тех же фундаментальных переменных, по которым рассчитывается стоимость в модели дисконтированных денежных потоков.

Исходной расчетной формулой выступает:

P0 = DPS1 / (re - gn),

Где:

P0 - расчетная цена акции,

DPS1 - ожидаемые дивиденды в следующем году на одну акцию,

re - доходность акции,

gn - темпы роста дивидендов в бесконечном временном периоде,

В целом, мультипликатор P / BV определяется следующими факторами:

доходностью собственного капитала, он выступает линейно возрастающей функцией от ROE,

мультипликатор повышается по мере роста коэффициента выплат при любых данных темпах роста,

соотношение P / BV снижается по мере увеличения риска, повышение рискованногости операций приводит к повышению показателя re,

повышение темпов роста компании способствует увеличению мультипликатора.

Мультипликатор Р/Е и риск: Рассматривая взаимосвзи конкретного мультипликатора и риска, следует отметить, что повышение доходности акций приводит к уменьшению стоимости компании, которая создается в результате ожидаемого роста. В свою очередь темпы экономического роста компании сопряжены с показателями риска.

Такая взаимозависимость наблюдается в компаниях с различными темпами развития, когда темпы роста составляют 4-5% и когда 22-25%.

Используемые мультипликаторы можно исследовать с учетом существующих количественных взаимосвязей между финансовыми показателями. Наличие таких количественных взаимосвязей свидетельствует о единой методологической основе проводимого анализа роста компании

10.4 Мультипликаторы выручки

Данный мультипликатор P/S определяет ценность собственного капитала (или бизнеса) относительно создаваемой выручки. Он показывает зависимость цены акции от полученной или прогнозируемой выручки компании, т.е. раскрывает динамическую взаимозависимость изменений капитализации компании и ее выручки. Коэффициент корреляции между значениями выручки и индексом РТС, согласно проведенным сотрудниками ИФК «Солид» расчетам, составляет 0,935. Еще выше оказывается корреляция между значениями прироста выручки и индексом РТС - в данном случае он составляет 0,965.

Недостатки мультипликатора:

Значительный объем выручки может до известной меры искажать результативность хозяйственной деятельности компании - она может создаваться за счет неэффективно используемых заемных средств.

В практической деятельности используются два вида рассматриваемого показателя:

Мультипликатор «цена / объем продаж» = рыночная ценность собственного капитала / выручка

Расчетная формула данного мультипликатора выглядит следующим образом:

P/S = Ро / объем продаж = маржа чистой прибыли * коэффициент выплат (1+ gn) / (re - gn)

Мультипликатор «ценность предприятия / объем продаж» = (рыночная ценность собственного капитала + рыночная ценность долга - денежные средства) / объем выручки

И данный показатель определяется:

Ценность фирмы / объем продаж = EV / Sales = EBIT (1-T) / Sales * (1- коэффициент рефинансирования) / (re - gn)

Мультипликаторы выручки характеризуются меньшими изменениями между фирмами по сравнению с другими мультипликаторами. Факторы, способствующие практическому использованию данного мультипликатора: в отличие от индикаторов типа Р/Е и P/BV мультипликатор P/S применяется даже для проблемных компаний, а также для очень молодых фирм, P/S зависит от бухгалтерских показателей выручки и поэтому опирается на более точную коммерческую информацию, P/S является не столь высоко волатильным показателем

Тема 11. Эффект операционного рычага. Управление текущими затратами фирмы

11.1 Классификация затрат

Поскольку речь идет о системе производственного (управленческого) учета применяемой за рубежом, вкратце перечислим варианты классификации затрат, используемые в западном управленческом учете.

Здесь выделяются, как правило, 3 элемента, или 3 номенклатурные статьи затрат:

Прямые материалы;

Прямая заработная плата;

Накладные расходы.

При этом прямые материалы и прямая заработная плата представляют собой основные расходы.

Признаки классификации:

Подразделение затрат: По экономические элементам - Экономические элементы затрат.

По статьям себестоимости: Статьи калькуляции себестоимости.

По отношению к технологическому процессу: Основные, накладные

По составу: одноэлементные, комплексные

По способу отнесения на себестоимость продукции: прямые и косвенные

По роли в процессе производства: производственные, внепроизводственные

По целесообразности расходования: производительные, непроизводительные

По возможности охвата планом: планируемые, непланируемые

По отношению к объему производства: переменные, постоянные

По периодичности возникновения: текущие, единовременные

По отношению к готовому продукту: затраты на незавершенное производство, затраты на готовый продукт.

В зависимости от способа отнесения на изделия затраты делятся на: прямые и косвенные. Поскольку к прямым затратам относят: прямые материальные затраты и прямую заработную плату, в косвенные затраты включают в основном накладные расходы.

Можно выделить три группы вопросов:

1. поведение затрат в зависимости от изменения объемов производства;

2. относительность классификации затрат на постоянные и переменные;

3. методы деления затрат на постоянные - переменные.

К постоянным в западном производственном учете принято относить такие затраты, величина которых не меняется с изменением степени загрузки производственных мощностей или изменением объема производства.

Под переменными понимаются затраты, величина которых изменяется с изменением степени загрузки производственных мощностей или изменением объема производства. К ним относятся, н,, затраты на сырье и основные материалы, заработная плата основных производственных рабочих, затраты на технологическую энергию и др. В зависимости от процентного соотношения изменения затрат и изменения объема производства переменные затраты, в свою очередь, подразделяются на пропорциональные, прогрессивные и дигрессивные.

Кроме этих групп затрат существует большая группа затрат смешанного типа - полупеременных (полупостоянных) поведение такого рода затрат может быть описано уравнением:

Y=a0 + aX,

Оно означает, что затраты отчетного периода данного вида, связанные с объемом производства.

Состоят из 2 частей - коэффициента а0, характеризующего долю постоянных затрат, коэффициента а, представляющего величину переменных затрат в расчете на единицу объема производства; Y - в данном случае - величина совокупных затрат; X - объем производства.

Немецкий ученый К. Меллерович для описания соотношения процента изменения затрат и процента изменения объема производства ввел понятие коэффициент реагирования затрат.

Другим аспектом теории классификации затрат на постоянные - переменные является проблема условности такого из подразделения.

11.2 Понятие эффекта операционного рычага и классификация затрат

Эффект операционного рычага - выражение того факта, что любое изменение выручки от реализации порождает изменение прибыли.

Сила воздействия операционного рычага вычисляется как частное от деления выручки от реализации после возмещения переменных затрат на прибыль. В финансовом менеджменте применяются два основных подхода к максимизации массы и темпов наращивания прибыли.

Сопоставление предельной выручки с предельными затратами наиболее эффективно при решении задачи максимизации массы прибыли. Сопоставление выручки от реализации с суммарными а также переменными и постоянными затратами применяется не только для расчета максимальной массы прибыли, но и для определения наивысших темпов ее прироста. Рассмотрим три основные категории затрат:

Переменные (или пропорциональные) возрастают либо уменьшаются пропорционально объему производства. Это расходы на закупку сырья и материалов, потребление электроэнергии, транспортные издержки, торгово-комиссионные и другие расходы.

Постоянные или непропорциональные или фиксированные не следуют за динамикой производства.

Смешанные затраты состоят из постоянной и переменной частей. ПРИМЕРЫ таких затрат: почтовые и телеграфные расходы, затраты на текущий ремонт. Классификация затрат необходима для операционного анализа.

Существует три способа дифференциации издержек:

Метод максимальной и минимальной точек;

Графический (статистический) метод;

Методом наименьших квадратов

Точка безубыточности и методика ее расчета.

Точка безубыточности - это величина объема продаж при котором предприятие будет в состоянии покрыть все свои издержки, не получая прибыли.

Точка равновесия рассчитывается двумя методами: Аналитическим и графическим.

Аналитический метод: Маржинальная прибыль на единицу продукции - это превышение продажной цены над средними переменными издержками. КОЭФФИЦИЕНТ маржинальной прибыли - это отношение маржинальной прибыли к объему продаж в процентах. Если из маржинальной прибыли вычесть постоянные затраты то получим величину операционной прибыли. Следовательно маржинальная прибыль определяется как сумма постоянных затрат и операционной прибыли. Критическая точка может быть определена как точка в которой разница между маржинальной прибылью и постоянными затратами равна нулю, т.е. маржинальная прибыль равна постоянным затратам. Точка равновесия в единицах продукции при маржинальном подходе может быть определена как отношение постоянных затрат к маржинальной прибыли на единицу продукции

11.3 Расчет порога рентабельности и «запаса финансовой прочности»

Порог рентабельности и расчет запаса финансовой прочности предприятия. Для определения запаса финансовой прочности предприятия необходимо сначала овладеть понятием порога рентабельности.

Точка безубыточности - это тот рубеж, который предприятию необходимо перешагнуть, чтобы выжить. Продажи ниже точки безубыточности влекут за собой убытки; продажи выше точки безубыточности приносят прибыль. Поэтому точку безубыточности многие экономисты называют порогом рентабельности. Чем выше порог, тем труднее его перешагнуть. С низким порогом рентабельности легче пережить падение спроса на продукцию или услуги, отказаться от неоправданно высокой цены реализации. Снижения порога рентабельности можно добиться наращиванием валовой маржи (повышая цену и / или объем реализации, снижая переменные издержки), либо сокращением постоянных издержек.

Делением постоянных затрат на коэффициент валовой маржи получают порог рентабельности. Порог рентабельности - это такая выручка от реализации, при которой предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет и прибылей. Валовой маржи хватает на покрытие постоянных затрат и прибыль равна нулю.

Прибыль = Валовая маржа - постоянные затраты = 0

Запас финансовой прочности -это предел безопасности предприятия. Для этого необходимо вначале разобраться с понятием порог рентабельности. ПОРОГ РЕНТАБЕЛЬНОСТИ - это итакая выручка от реализации, при котором предприятие уже не имеет убытков, но еще не имеет прибылей. Валовой маржи в точности хватает на покрытие постоянных затрат.

Тема 12. Теория структуры капитала: модели Модельяни-Миллера; компромиссные модели

12.1 Характеристика и систематизация видов капитала. Понятие структуры капитала

Капитал является одним из факторов производства наряду с природными и трудовыми. Капитал - это стоимость, авансированная в производство с целью получения прибыли.

С одной стороны под капиталом подразумевают сумму акционерного капитала, эмиссионного дохода и нераспределенной прибыли.

С другой, под капиталом подразумевают все долгосрочные источники средств. В первом случае капитал - это интерес собственников организации. При этом величина капитала рассчитывается как разность между стоимостной оценкой активов организации и ее задолженностью перед третьими лицами (кредиторы, государство и др.) В зависимости от того какие оценки используются в расчете (учетные или рыночные) величина капитала может быть исчислена по- разному.

12.2 Теория структуры капитала Модельянни-Милера. Критика модели.

Концепция структуры капитала - Автор Франко Модильяни и Мертон Миллер (теорема ММ является краеугольным камнем современной теории корпоративных финансов, ее авторы были отмечены в 1990 г. Нобелевской премией.) авторы утверждали, что рыночная стоимость любой фирмы не зависит от структуры ее капитала и определяется исключительно ее будущими доходами.

Разберем вначале традиционную концепцию структуры капитала. Последователи данного подхода считали

А) стоимость капитала организации зависит от его структуры;

Б) существует оптимальная структура капитала, минимизирующая средневзвенное значение капитала и следовательно максимизирующая рыночную стоимость организации. Исходной посылкой данной концепции является то, что собственный капитал всегда выше стоимости заемного капитала.

Концепция индифферентности структуры капитала, основоположниками которой являются Модильяни и Миллер утверждают обратное. Приводя соответствующие математические доказательства: при некоторых условиях рыночная стоимость организации и стоимость капитала не зависят от структуры капитала, а следовательно их нельзя оптимизировать, нельзя и наращивать рыночную стоимость организации за счет изменения структуры капитала.

Основу концепции составляет положение о невозможности оптимизации структуры капитала ни по критерию минимизации средневзвешенной стоимости капитала ни по критерию максимизации рыночной стоимости организации, так как структура капитала не оказывает влияния на формирование этих показателей.

Исходя из введенных базовых посылок авторы математически доказали, что рыночная стоимость организации зависит только от суммарной стоимости ее активов вне зависимости от состава элементов капитала, авансированного в эти активы, т.е. ни средневзвешенная стоимость, ни рыночная стоимость организации не зависят от структуры капитала. Исходным положением этого доказательства является утверждение , что в процессе деятельности организации ее доходность генерируют ни отдельные элементы капитала , а сформированные ею активы.

По этой концепции рост удельного веса заемного капитала в общей его сумме не приводит к соответствующему снижению уровня средневзвешенной стоимости капитала, несмотря на то , что стоимость заемного капитала меньше стоимости собственного капитала, т.е. концепция индифферентности структуры капитала является отрицанием традиционной концепции структуры капитала.

12.3 Оптимальная и целевая структура капитала

Оптимальная структура капитала представляет собой такое соотношение использования собственных и заемных средств, при котором обеспечивается наиболее эффективная пропорциональность между коэффициентом рентабельности и коэффициентом финансовой устойчивости, т.е. максимизируется ее рыночная стоимость.

Основными критериями оптимизации выступают:

приемлемый уровень доходности и риска деятельности организации

минимизация средневзвешенной стоимости капитала организации

максимизация рыночной стоимости организации.

Приоритет конкретных критериев оптимизации структуры капитала определяется самостоятельно. Поэтому не существует единой оптимальной структуры для организаций на разных стадиях ее развития.

Процесс оптимизации предполагает установление целевой структуры капитала, т.е. соотношение собственных и заемных средств организации, которое позволяет в полной мере обеспечить достижение избранного критерия оптимизации. Конкретная целевая структура капитала обеспечивает заданный уровень доходности и риска в деятельности организации, минимизирует средневзвешенную стоимость или максимизирует рыночную стоимость.

Под целевой структурой капитала понимается такое соотношение собственного и заемного капитала, которое фиксирует менеджер при принятии инвестиционных и и финансовых решений

Тема 13. Управление дивидендной политикой

Инвестиционная политика предприятия требует определения и проведения предприятием дивидендной политики. Повышенное внимание отечественных и зарубежных авторов к различным аспектам дивидендной политики определяется рядом обстоятельств. Основные из них. на наш взгляд, сформулированы Д.-К. Шимом и Д.-Г. Сигелом:

* во-первых, дивидендная политика оказывает влияние на отношения с инвесторами. Акционеры негативно относятся к компаниям, которые сокращают дивиденды, потому что связывают такое сокращение с финансовыми трудностями компании и могут продать свои акции. влияя на снижение их рыночной цены;

* во-вторых. дивидендная политика влияет на финансовую программу и бюджет капиталовложений предприятия:

* в-третьих, дивидендная политика воздействует на движение денежных средств предприятия («компания с плохой ликвидностью может быть вынуждена ограничить выплаты дивидендов»);

* в-четвертых, дивидендиая политика сокращает собственный капитал, так как дивиденды вы-плачиваются из нераспределенной прибыли. В результате это приводит к увеличению коэффициента соотношения долговых обязательств и акционерного капитала.

13.1 Виды дивидендной политики

финансовый менеджмент денежный

Реально корпорация выбирает конкретный вид дивидендной политики с учетом низкого или высокого дивидендного выхода. стабильных или меняющихся дивидендов на акцию.

Остаточная дивидендная политика. Эта политика строится на первостепенном учете инвестиционных возможностей корпорации, ограниченности внешних источников финансирования или их высокой стоимости. Дивидендный выход определяется следующим образом:

1) определяется количество денежных средств. которыми может располагать корпорация без дополнительной эмиссии акций.

2) возможный размер нового капитала сравнивается с инвестиционными возможностями через сравнение относительной ожидаемой величины дохода (внутренней нормы доходности проекта) и стоимости капитала.

Политика фиксированного дивидендного выхода. Корпорации могут устанавливать оптимальное значение дивидендного выхода и придерживаться его. Но так как величина чистой прибыли варьируется по годам. то денежное выражение дивидендных выплат тоже будет различно.

Исследование дивидендной политики американских корпораций в середине 50-х годов позволило Джону Линтнеру сформулировать основные принципы дивидендной политики, основанной на постоянстве дивидендного выхода

1) менеджеры корпораций обществ имеют целевое (оптимальное) значение дивидендного выхода, с учетом которого строят политику конкретных выплат;

2) существует задержка по времени ответной реакции дивидендов на изменение прибыли. Увеличение прибыли в год I на 20% не приводит к автоматическому увеличению дивидендов на 20% за этот год. На размер дивиденда оказывают влияние общие изменения в размере прибыли за прошлые годы и перспективы роста. Снижение дивидендов нежелательно;

3) самые сложные решения -- это решения по изменению дивидендной политики. Менеджеры не склонны менять дивидендную политику из-за опасения невозможности следовать ей в течение большого периода времени.

Политика неснижающихся дивидендов на акцию и остаточного подхода к нераспределенной прибыли. Суть политики - никогда не снижать ежегодный размер дивиденда на акцию. Политика может выражаться:

1) в постоянном или слабо увеличивающемся размере дивиденда на акцию:

2) в стабильных выплатах невысоких дивидендов и процентных надбавок в удачные годы.

Политики выплаты дивидендов акциями. Эта политика может проводиться как при неблагополучном финансовом состоянии, так и при временном недостатке финансовых средств для реализации инвестиционных программ при обшей финансовой устойчивости.

Политика выкупа собственных акций. Выкуп собственных акций означает использование чистой прибыли на выплаты владельцам капитала и, следовательно, может рассматриваться как дивидендная политика, альтернативная денежным выплатам дивиденда. Многие корпорации проводят активные компании по выкупу своих акций. Выкуп акций как регулярная дивидендная политика может осуществляться следующими способами:

1) покупка на фондовом рынке, если акции котируются на бирже, или через брокерские конторы покупка у держателей;

2) скупка по фиксированной цене в объявленный период времени (тендер). Если предложение акций превышает намеченное к выкупу количество, то акционеры получают возможность продать пропорционально имеющемуся пакету;

3) аукционная скупка. Акционеры, предложившие на аукционе наименьшую цену за акцию, имеют преимущества в продаже. Такой вариант наиболее предпочтителен оставшимся акционерам;

4) прямой выкуп пакета акций у одного крупного акционера по договорной цене. Если цена не завышена, то оставшиеся акционеры не теряют капитал .

Политика автоматического реинвестирования дивидендов. Многие корпорации предлагают своим акционерам программу автоматического реинвестирования дивидендов. Программа является опционом на реинвестирование части или всей суммы, причитающейся в качестве денежного дивиденда. Акционер имеет выбор между получением дивиденда в денежной форме и покупкой на указанную сумму дополнительного количества акций. В ряде случаев акционеры получают возможность приобрести новые акций с дисконтом, т.е. ниже рыночной цены. что повышает популярность этих программ, По налоговому законодательству многих стран акционеры платят подоходный налог с реинвестируемых сумм, как и с сумм, полученных в виде денежных дивидендов.

Факторы, которые могут влиять на принятие решения о выплате дивидендов.

1. Юридические ограничения. В целях защиты интересов кредиторов законодательство запрещает выплату дивидендов, если при этом капитал компании сокращается ниже уставного капитала.

2. Ликвидность компании. Для растущих компаний может легко оказаться, что потребность в финансировании прироста активов может перекрыть всю прибыль компании. В других случаях момент выплаты дивидендов может оказаться неблагоприятным. В таких случаях, принимая решение о выплате дивидендов. необходимо четко представлять. откуда могут быть получены необходимые для поддержания ликвидности средства.

3. Доступ на рынки капитала. Далеко не все компании имеют хороший доступ на фондовый рынок. Компания, которая может легко разместить новые акции или облигации, может выплачивать больший объем дивидендов, даже привлекая для этого дополнительное долговое финансирование.

4. Контроль. Руководство средних и мелких компаний не без оснований опасается, что выплата дивидендов снизит ликвидность компании и вынудит собственников обратиться к внешним инвесторам. Многие из них (например, венчурные инвесторы) потребуют права участия в принятии текущих решений.

5. Налогообложение. Уровень налогообложения дивидендов может быть далеко не одинаковым для всех акционеров. Акционеры с высоким уровнем налогообложения обычно предпочитают реинвестирование прибыли, так как это позволяет отсрочить налоговые выплаты. Акционеры с низким уровнем налогообложения более склонны к получению текущего дохода. Из-за наличия предпочтений к форме получения доходов компании заинтересованы в стабильности дивидендной политики - это поможет акционерам понять, в какой форме они получат доход от владения акциями компании.

13.2 Методы выплат дивидендов

1. Метод стандартных выплат дивидендов. Этот метод основан на проведении ежеквартальных выплат относительно стабильной суммы дивиденда на акцию. Главная задача в этом случае заключается в поддержании регулярного и последовательного уровня выплат дивидендов. Компании, следующие данной политике, идут на все. чтобы не допустить снижения размера дивидендов. Однако сумма дивидендов в расчете на акцию, выплачиваемая в течение определенного времени, обычно постепенно повышается по мере возрастания уровня прибыли компании.

2. Метод дивидендных премий. Ряд компаний периодически объявляет о дивидендных премиях, как только уровень их прибыли превышает обычный и у компаний образуется избыточное количество средств, которые идут на выплату дивидендов. Эти дивиденды обычно, но не всегда, выплачиваются в последнем квартале и называются премиями.

3. Метод постоянной доли в прибыли. Дивидендная политика, которая больше отвечает интересам компании и менее всего удовлетворяет потребности акционеров, - это политика постоянной доли в прибыли. Этим методом пользуется ряд компаний, особенно недавно созданных или проходящих через этап чрезвычайно быстрого роста. Он основан на фиксированном коэффициенте дивидендных выплат, который определяет долю каждого доллара прибыли, распределенной среди акционеров в виде дивиденда наличными.

Коэффициент дивидендных выплат = Дивиденды/ Чистая прибыль

Поскольку суть этой политики сводится к сохранению постоянной величины коэффициента дивидендных выплат, но мало внимания уделяется абсолютному размеру дивидендов. В результате, если величина прибыли колеблется, тогда изменяется и размер дивидендов. Самый большой недостаток данной политики состоит в том, что нестабильность дивидендов часто приводит к неустойчивости, а иногда и к снижению рыночных курсов на обыкновенные акции.

4. Метод выплаты дивидендов акциями. При этой форме расчетов акционеры получают вместо денег дополнительный пакет акций. Причины применения такого метода могут быть разными. Например, компания имеет проблемы с денежной наличностью, ее финансовое положение не очень устойчиво. Чтобы как-то избежать недовольства акционеров, директорат компании может предложить выплату дивидендов дополнительными акциями. Возможен и второй вариант: финансовое положение компании устойчиво. более того она развивается быстрыми темпами, поэтому ей нужны средства на развитие - они и поступают к ней в виде нераспределенной прибыли.

Размещено на Allbest.ru