Риски инновационных проектов

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Риск присущ любой сфере жизни в целом и инвестиционной деятельности в частности. В современных экономических реалиях почти любые инвестиционные проекты влекут за собой повышенные риски, и важность их количественного измерения за последние годы значительно возросла. По мере развития всей экономической системы страны и развитию тенденции к всеобщей глобализации, компании, занимающиеся инвестиционной деятельностью, вынужденно сталкиваются с новыми видами рисков.

Инвестиционный процесс является достаточно рискованной деятельностью, и адекватная оценка и управления рисками - обязательное условие его успешности.

Управление инвестиционным риском можно разделить на следующие этапы: выявление риска, оценка риска, выбор методов управления риском, применение этих методов на практике и оценка полученных результатов. После проведения всех перечисленных этапов полученная взаимосвязанная система позволяет добиться основной цели риск- менеджмента инвестиционного проекта, заключающейся в снижении воздействия неблагоприятных последствий и получении максимально положительных результатов инвестиционной деятельности. Таким образом, процесс управления рисками представляет собой не только выявление и оценку потенциальных рисков, но и также выбор методов и инструментов для их минимизации.

Понятие «риск» в первую очередь связано с неопределенностью и ее воздействием

на фундаментальные показатели любого инвестиционного проекта. Риски, как правило, являются взаимозависимыми, и события, влияющие на одну область риска, могут иметь последствия для ряда других категорий рисков. Основная задача риск-менеджмента в инвестиционной деятельности состоит в том, чтобы оценить риски, которым подвергается тот или иной инвестиционный проект, и сделать выбор между избеганием риска, принятием риска в полном объеме либо активным управлением риском в процессе его возникновения и изменения.

В настоящей статье проведен поэтапный анализ управления рисками

инвестиционного проекта. Вначале описываются все риски, характерные для инвестиционных проектов, затем приводятся основные модели оценки таких рисков, качественные и количественные. Далее анализируются основные четыре способа управления рисками инвестиционного проекта: страхование, диверсификация, лимитирование и хеджирование. В заключительной части статьи уделяется особое внимание такому наиболее популярному в наше время способу управления рисками как хеджирование рисков с помощью использования производных финансовых инструментов, рассматриваются все преимущества и недостатки этого способа, а также оцениваются перспективы использования этого способа в России.



1. Риски, присущие инвестиционным проектам

Прежде чем переходить непосредственно к анализу рисков, связанных с инвестиционной деятельностью, необходимо понять, что вообще подразумевается под понятием «риск». В узком смысле понятие «риск» определяется как вероятность ущерба или потерь, то есть возможность наступления какого-либо неблагоприятного события. В более широком смысле риск идентифицируется с понятием неопределенности, означающим невозможность точного прогнозирования оптимального вектора развития сложной системы и несущим в себе не только вероятность негативных последствий, но также и вероятность положительных изменений. В классической экономической литературе под риском обычно понимается среднеквадратическое отклонение доходности суммарных инвестиций, степень неопределенности доходности актива.

Если говорить об инвестиционных проектах, то под рискованностью, как правило, понимается возможность отклонения настоящих или будущих показателей по проекту от ожидаемого потока (причем в любую сторону). И, следовательно, чем существеннее эти отклонения, тем выше значение риска, характерного для конкретного проекта. При этом неопределенность инвестиционного проекта представляет собой неполноту или неточность информации об условиях реализации проекта, в том числе о связанных с ним затратах и результатах. Таким образом, неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта незапланированных ситуаций, и называется риском инвестиционных проектов.

В количественном измерении риск определяется как отклонение основных численных показателей инвестиционного проекта, так называемых результирующих показателей, от заданного уровня. К таким показателям можно отнести следующие:

чистая приведенная стоимость (NPV), внутренняя норма доходности (IRR), срок окупаемости проекта (PB), индекс рентабельности (PI), ежегодные показатели проекта (чистая прибыль, накопленная прибыль).

На данный момент единой классификации проектных рисков не существует. В целом все риски можно разделить на две большие группы - финансовые и нефинансовые.

Среди нефинансовых рисков инвестиционных проектов можно выделить следующие основные:

1) маркетинговый риск - риск убытков вследствие ошибочной, неудачной стратегии или тактики на рынке сбыта; риск недополучения прибыли в результате снижения объема реализации или цены товара. Этот риск является одним из наиболее значимых для большинства инвестиционных проектов, связанных с реализацией некоторой произведенной продукции.

2) риск невыполнения плановых сроков - риск увеличения срока окупаемости проекта как напрямую, так и за счет недополученной выручки.

3) риск невыполнения планируемых объемов работ и/или увеличения затрат.

4) другие внешние риски: политические, социальные, юридические.

К финансовым рискам относятся риски, характеризующие вероятность потерь вследствие осуществления финансовой деятельности в условиях неопределенности:

1) кредитный риск;

2) рыночный риск (который включает валютный, фондовый и процентный риски);

3) инфляционный риск;

4) риск ликвидности.

Существует также множество классификаций других второстепенных рисков, потенциальных рисков отдельного проекта необходимо обращать внимание не только на конкретные риски в отдельности, но и на взаимосвязи различных рисков.

После того как были определены потенциальные риски для конкретного инвестиционного проекта, необходимо провести достоверную оценку этих рисков.



2. Методы оценки рисков инвестиционных проектов

Основные методы оценки рисков инвестиционных проектов принято разделять на две группы: качественные и количественные. Качественные методы позволяют рассмотреть все потенциальные риски с теоретической точки зрения и построить карту рисков рассматриваемого инвестиционного проекта. Но важно понимать, что такой анализ не имеет количественной оценки и полученные результаты, как правило, не обладают высоким уровнем достоверности и объективности. Количественный анализ, с другой стороны, представляет собой численную оценку всех потенциальных рисков проекта и позволяет определить степень влияния конкретного фактора на общую эффективность всего проекта.

Таким образом, основной задачей, решаемой с помощью применения качественных методов анализа, является идентификация потенциальных рисков конкретного инвестиционного проекта, а также выявление их источников. Применение качественных методов является первостепенной задачей для последующего проведения количественного анализа.

К основным наиболее распространенным качественным методам оценки рисков инвестиционных проектов можно отнести следующие:

1) Анализ эффективности затрат

Суть данного метода заключается в разделении конкретного проекта, во-первых, на максимально возможное количество расходных статей, по которым возможно повышение уровня затрат, а во-вторых, на максимально возможное количество стадий реализации проекта, на каждой из которых и становится возможным рост затрат по полученным статьям. Такое разделение позволяет понять, на каких стадиях проекта возможен потенциальный рост затрат, а, следовательно, и риск инвестиционного проекта является максимальным, и сделать вывод о том, какая часть проекта несет в себе наибольшие потенциальные риски.

2) Метод аналогов

Основой этого метода является выбор и подбор аналогичных проектов, которые уже были реализованы. Если такие аналоги существуют, появляется возможность проанализировать на их примере воздействие тех или иных неблагоприятных факторов, что позволяет получить представление о потенциальных рисках конкретного проекта.

Главные трудности применения на практике заключаются в адекватном выборе проектов- аналогов, так как, во-первых, формальных критериев соответствия для выбора аналогов не существует, а во-вторых, как правило, инвестиционные проекты являются достаточно уникальными.

3) Метод экспертных оценок

Данный метод представляет собой сбор и анализ мнений одного или целой группы экспертов, обладающих информацией об особенностях и проблемах конкретного инвестиционного проекта. На основе полученной информации можно сделать выводы о реальной подверженности риску того или иного проекта. Основные недостатки применения экспертного метода заключаются в неточности и субъективности полученных результатов.

При проведении оценки рисков инвестиционных проектов важно идентифицировать конкретный комплекс рисков, потенциально опасных для

определенного инвестиционного проекта. В связи с этим количественная оценка рисков является определяющей составляющей управления рисками инвестиционных проектов. К основным количественным методам оценки рисков инвестиционного проекта можно отнести следующие:

1) Статистический метод

Данный метод основан на математической статистике: использовании среднего, дисперсии, коэффициента корреляции, а также других методов регрессионного и корреляционного анализа, вычисляемых по историческим данным. При составлении инвестиционного проекта будущая деятельность, как правило, планируется по средним значениям показателей, участвующих в расчете будущего потенциального проекта. При этом, чем меньше отклонение этих прогнозных параметров от будущих реальных данных, то есть чем сильная прогнозная сила такой модели, тем большей минимизации рисков удается достигнуть. Главные недостатки применения статистического метода состоят в том, что для его использования необходимо наличие большого количества информации и массивного объема данных за длительный период времени, чтобы использованная выборка могла считаться репрезентативной.

2) Анализ чувствительности

Основная идея анализа чувствительности заключается в оценке влияния изменения исходных параметров проекта на его результирующие показатели. Самым распространенным способом для оценки такого влияния является расчет показателя эластичности. Эластичность - мера чувствительности результирующей переменной к изменению исходного параметра - показывает, на сколько процентов изменится первый показатель при изменении второго на один процент. Таким образом, при более высоком значении показателя эластичности, рассматриваемый инвестиционный проект более чувствителен к изменению данного исходного параметра, и, следовательно, в большей степени подвергается характерному для него риску. Проведение анализа чувствительности позволяет определить основные исходные параметры проекта, а также получить их предельно допустимые значения. Основной недостаток этого метода заключается в том, что влияние каждого исходного параметра рассматривается по отдельности от других факторов, в то время как на практике влияние всех факторов сильно в большей или меньшей степени связано между собой.

3) Стресс-тестирование

Данный метод представляет собой одну из форм анализа, используемую для определения устойчивости инвестиционного проекта в наиболее критичных условиях.

Вместо того чтобы делать прогнозы будущего изменения результирующих переменных стресс-тестирование позволяет посмотреть на то, как эти переменные будут изменяться в случае наступления худшего сценария развития событий. Данный метод анализа становится все более распространенным, причем практически во всех областях экономического анализа. Он позволяет понять, насколько данный инвестиционный проект устойчив при реализации негативных прогнозов, и какие составляющие проекта подвержены наибольшим рискам. Несмотря на то, что критические условия невозможно до конца правильно спрогнозировать, что является основным недостатком применения данного метода, изучение их влияния на изменение результирующих переменных способствует адекватной оценки рисков инвестиционного проекта.

4) Сценарный анализ

Метод сценарного анализа заключается в одновременном изменении результирующих переменных проекта согласно наиболее вероятному развитию событий (базовое состояние мира), а также наиболее пессимистическому и оптимистическому.

После чего полученные результаты сравниваются между собой. Основой формируемых сценариев, как правило, выступают экспертные оценки прогноза изменения экономических показателей, как всей экономики, так и конкретного проекта. Сценарный анализ особенно применим в тех сферах экономической деятельности, для которых характерен высокий уровень неопределенности. Основные недостатки применения сценарного анализа заключаются в том, что, во-первых, рассматривается только некоторое конечное количество сценариев по проекту, в то время как в реальности у инвестиционного проекта может быть неограниченное число вариантов развития событий.

Во-вторых, поскольку точно оценить вероятность того или иного сценария практически невозможно, возникает проблема построения достоверных вероятностных оценок каждого из разработанных сценариев. Для преодоления данных недостатков сценарного анализа существует теория нечетких множеств, которая позволяет смоделировать неограниченное число возможных сценариев реализации инвестиционного проекта.

5) Дерево решений

Данный метод является схематическим представлением сложного процесса принятия решений, в котором каждая «ветвь дерева» представляет собой альтернативные варианты развития событий или состояния среды. Основная цель применения метода построения дерева решений заключается в построении модели, которая предсказывала бы изменение результирующих переменных на основе корректировки исходных параметров проекта. Построение дерева решений особенно актуально для тех ситуаций, когда каждое последующее решение сильно зависят от предыдущих, и, следовательно, также влияет на принятие решений на следующих этапах реализации проекта. Главный недостаток этого метода, также как и в случае со сценарным анализом, заключается в исходной предпосылке о том, что проект характеризуется конечным числом вариантов развития событий.

6) Метод Монте-Карло

Монте-Карло - общее название группы численных методов, основанных на получении большого числа реализаций стохастического (случайного) процесса, который формируется таким образом, чтобы его вероятностные характеристики совпадали с аналогичными величинами решаемой задачи. Данный метод является объединением методов анализа чувствительности и сценарного анализа на базе теории вероятности. При использовании метода Монте-Карло генерируется большое количество (существенно большее, чем при использовании сценарного анализа) всевозможных комбинаций переменных инвестиционного проекта с учетом их вероятностного распределения. Как результат для каждой из предложенных комбинаций получается свой набор результирующих переменных, что позволяет получить в итоге вероятностное распределение реализации данного инвестиционного проекта. Основные недостатки применения метода Монте-Карло заключаются в существенной коррелированности исходных переменных инвестиционного проекта, осложняющих точную оценку их зависимости, и сложностях, связанных с определением вида вероятностного распределения, как исходных переменных, так и результирующих показателей инвестиционного проекта.

7) Корректировка ставки дисконтирования

Когда идет речь о корректировки в моделях оценки рисков, то в первую очередь имеется в виду поправка на риск, включающаяся в ставку дисконтирования. Ставка дисконтирования определяется как сумма безрисковой ставки и премии за каждый выявленный фактор риска. Безрисковая ставка отражает доходность альтернативных возможностей инвестирования с нулевым риском (как правило, к таким относят вложения в государственные облигации). Премия за риск отражает следующие виды рисков проекта: страховой риск; риск ненадежности участников проекта; несистематический риск. Основные недостатки корректировки ставки дисконтирования заключаются в большой доле субъективизма при принятии решения о величине корректировки за конкретный риск и в том, что влияние каждого исходного параметра рассматривается по отдельности от других факторов.

Из приведенного выше анализа методов оценки рисков инвестиционного проекта становится понятно, что универсального метода, позволяющего провести всеобъемлющий анализ и дать точную оценку риска инвестиционного проекта, не существует. Каждый из рассмотренных методов обладает своими преимуществами и недостатками. Необходимо помнить, что оценка потенциальных рисков является первостепенной задачей для эффективного управления рисками инвестиционного проекта, и для наиболее достоверного оценивания рисков требуется применение нескольких комбинаций методов оценки рисков.



3. Способы управления рисками инвестиционных проектов

После того как была проведена оценка потенциальных рисков инвестиционного проекта на следующем этапе необходимо выбрать оптимальный способ управления рисками. Важно понимать, что на любой стадии, пока инвестиционный проект еще не запущен, может быть принято такое кардинальное решение по избеганию потенциальных рисков, как отказ от осуществления данного проекта. На любом этапе всегда необходимо сравнивать потенциальные доходы с теми издержками и рисками, которые придется понести для осуществления данного проекта, и если становится понятно, что издержки и риски существенно превышают потенциальные доходы, наиболее эффективным способом по управлению рисками такого проекта станет отказ от его реализации.

В том же случае, если принято решение продолжить осуществление инвестиционного проекта, для достижения максимальной эффективности от его реализации, особое внимание требуется уделить вопросу управления его рисками.

Существует четыре основных способа управления рисками инвестиционного проекта:

1) Страхование или резервирование

Рисковая функция страхования заключается в обеспечении страховой защитой от различного рода рисков. В общем и целом можно сказать, что страхование представляет собой заблаговременное внешнее резервирование ресурсов, направленных на компенсацию ущерба от будущих возможных потерь, вызванных реализацией определенных рисков инвестиционного проекта. Экономическая сущность страхования состоит в предоставлении страховой защиты. Страховая защита формируется за счет создания специальных страховых фондов для компенсации в случаи наступления страхового события. Для инвестиционного проекта это может быть, например, полное прекращение проекта, риски его несвоевременного завершения, невыход на запланированную производственную мощность. Таким образом, существенная часть риска перераспределяется на страховщика.

Резервирование возможно и внутри компании, занимающейся реализацией инвестиционного проекта. Компании может зарезервировать определенные финансовые ресурсы на случай наступления неблагоприятных обстоятельств и реализации различных рисков. Таким образом, резервирование как способ управления рисками подразумевает установление соотношения между потенциальными рисками, оказывающими влияние на инвестиционный проект, и финансовыми средствами, которые могут потребоваться для ликвидации последствий проявления этих рисков.

2) Диверсификация

Диверсификация представляет собой распределение инвестиций по разным финансовым инструментам, что приведет к сокращению подверженности тому или иному риску. В случае с инвестиционными проектами это может также означать диверсификацию по созданию единого портфеля из нескольких инвестиционных проектов, основные параметры которых несильно коррелированы между собой (с альтернативной отраслевой и региональной направленностью). Наибольший эффект от диверсификации достигается за счет того, что рост риска неисполнения одного проекта компенсируется понижением риска другого. Диверсификация - важная инвестиционная концепция, понижающая потенциальные риски инвестиционного проекта, при этом чаще всего не снижая его потенциальную доходность.

Важно понимать, что управление рисками инвестиционного проекта с помощью диверсификации позволяет сократить влияние только несистематического риска (риска, характерного для определенного инвестиционного проекта), в то время как систематическим рискам подвергаются все без исключения проекты.

3) Лимитирование

Лимитирование представляет собой установление предельных лимитов (максимальных или минимальных значений внутренних показателей проекта) с целью ограничения рисков. К тем переменным, на которые могут быть установлены лимиты, можно отнести следующие: предельный размер заемных средств; минимальный размер высоколиквидных активов; максимальный размер депозитного вклада, размещаемого в одном банке; максимальный размер вложения средств в ценные бумаги одного эмитента; максимальный период отвлечения средств в дебиторскую задолженность. Лимитирование является важным, и при этом не самым сложным способом управления инвестиционными рисками. Основное внимание при его применении должно уделяться эффективному определению предельных значений показателей.

4) Хеджирование

Хеджирование является одной из разновидностей страхования. Проведение хеджирования подразумевает открытие сделок на одном рынке для компенсации воздействия ценовых рисков равной, но противоположной позиции на другом рынке.

Управление рисками с помощью хеджирования позволяет компенсировать потери, вызванные, как правило, рыночными и кредитными рисками. риск инвестиционный проект дериватив

Хеджирование рыночных рисков осуществляется путем проведения за балансовых операций с производными финансовыми инструментами - форвардами, фьючерсами, опционами и свопами. В последние годы большой популярностью стали пользоваться инструменты хеджирования кредитных рисков. Более подробно вопросы современных способов управления рисками инвестиционного проекта с помощью хеджирования будут разобраны в следующей части настоящей статьи.

При выборе конкретного метода управления риском необходимо анализировать негативную и позитивную стороны реализации риска и учитывать результаты анализа при принятии решения о значимости инвестиционного проекта. Для каждого конкретного проекта выбор наиболее эффективного способа достаточно индивидуальный процесс.

Управление рисками имеет определяющее значение для достижения позитивного результата при реализации инвестиционного проекта. При применении того или иного способа управления рисками необходимо опираться на передовой опыт и следить за появлением новых подходов к управлению рисками. На сегодняшний момент наиболее популярным и эффективным является метод хеджирования, то есть использование различных производных инструментов для управления рисками.



4. Рынок производных инструментов как эффективный способ управления рисками инвестиционного проекта

Под хеджированием в широком смысле подразумевается такая схема управления финансами, которая позволяет исключить или минимизировать потенциальные риски. В узком смысле хеджирование - это операция купли-продажи специальных финансовых инструментов, с помощью которой полностью или частично компенсируются потери от изменения стоимости хеджируемого объекта. В качестве предмета для хеджирования могут выступать как отдельные активы или обязательства, так и группа активов с аналогичными характеристиками. Среди остальных способов управления рисками инвестиционных проектов хеджирование отличается большей эффективностью и достаточно широким распространением. Эффективному хеджированию присущи различные инструменты и технологии, с помощью которых риски можно количественно оценить и минимизировать или передать другой стороне.

Способ управления рисков с помощью хеджирования с использованием кредитных деривативов становится все более популярным, в том числе и среди российских компаний.

На сегодняшний день количество российских компаний, использующих хеджирование не так велико, но оно постоянно увеличивается. В основном это крупные экспортеры, энергетические компании и предприятия с иностранным участием. Как и в мировой практике, для российских компаний нефинансового сектора основным направлением использования производных финансовых инструментов в управлении рисками является хеджирование рыночных рисков изменения валютных курсов, цен на продукцию и процентных ставок, а также различных кредитных рисков, связанных с обязательствами контрагентов. Несмотря издержки, которые влекут за собой разработка и дальнейшее использование инструментов стратегий хеджирования, данный способ управления рисками эффективен не только с точки зрения минимизации рисков, но и позволяет получить определенные доходы, компенсирующие понесенные затраты.

Рынок производных финансовых инструментов демонстрирует в России одни из самых высоких темпов роста, как по сравнению с другими отечественными рынками, так и на общемировом уровне. В тоже время для российского рынка деривативов характерно значительное отставание в развитии от глобального рынка производных инструментов.

Сочетание двух этих факторов сулит для его участников большие перспективы и привлекает внимание все большего количества инвесторов, к которым, безусловно, можно отнести компании, способные использовать его в целях эффективного механизма минимизации рисков вообще и рисков инвестиционных проектов в частности.

Использование кредитных деривативов позволяет финансовым посредникам и инвесторам разделять рыночный и кредитный риски. Производные финансовые инструменты представляют собой эффективный способ хеджирования кредитных компонентов финансовых соглашений. И даже не смотря на то, что деривативы, как правило, являются более дорогими и менее ликвидными инструментами (так как большинство из них внебиржевые продукты), многие производные финансовые инструменты могут быть разработаны в соответствии с конкретными требованиями финансовых посредников или инвесторов. При этом важно понимать, что рынок деривативов сам по себе является высоко рисковым. Для того чтобы использовать его в качестве эффективного способа управления рисками, в первую очередь, необходимо правильно оценивать все преимущества и недостатки работы с производными финансовыми инструментами.

4.1 Преимущества использования деривативов

У современных производных финансовых инструментов есть два существенных преимущества, заключающиеся в управлении потенциальными рисками и повышении уровня ликвидности.

Преимущество производных инструментов, заключающееся в управлении рисками (в их хеджировании) было признано многими экономическими агентами еще много веков назад. Конечно же, использование деривативов позволяет захеджировать свои позиции, то есть уменьшить или устранить риск, связанный с товарами, иностранной валютой, финансовыми активами или инвестиционными проектами. Фермеры, которые хотят гарантировать цены на их будущий урожай, могут продать их в любой момент на фьючерсном или форвардном рынке. Экспортеры, подвергающиеся валютному риску, могут снизить риск, воспользовавшись производными финансовыми инструментами (форварды, фьючерсы и опционы). Пенсионные фонды, которые инвестируют в ценные бумаги, могут избежать катастрофических последствий, покупая страховки в виде пут- опционов.

Преимущество деривативов, заключающееся в управлении рисками, не ограничивается только хеджированием своих рисков, но также позволяет использовать целый спектр комбинаций «риск-доходность», который может быть достигнут при использовании опционов. Эти инструменты позволяют защитить свои активы в крайне нестабильные кризисные времена, характеризующиеся очень высоким уровнем волатильности.

Другим положительным преимуществом использования производных финансовых инструментов является повышение уровня ликвидности. Наличие деривативов на рынке влечет за собой два эффекта: 1) они привносят на рынок дополнительных игроков, которые используют производные финансовые инструменты в качестве заемного субститута для торговли базовым активом; 2) деривативы обеспечивают хеджирование для маркетмейкеров, позволяя снижать транзакционные издержки с помощью пониженной разницы между ценами продавца и покупателя. По большому счету, спотовые рынки (рынки наличного товара) с производными финансовыми инструментами характеризуются более высоким уровнем ликвидности и, следовательно, более низкими транзакционными издержками, чем рынки без деривативов.

4.2 Классы кредитных деривативов

Проведение различных операций и сделок с кредитными деривативами составляет значительную долю от общего объема сделок с деривативами на современных финансовых рынках. Они обеспечивают эффективное средство хеджирования и позволяют отделять кредитные риски от других рыночных параметров без ущерба для отношений с заемщиками. Существует большая разновидность различных типов современных кредитных деривативов. Большинство из них включают в себя фиксированную оплату со стороны покупателя гарантии в сторону ее продавца. В свою очередь покупатель гарантии получает платеж, который зависит от наступления или не наступления кредитного события (банкротство, невозможность совершить платеж или в случае инвестиционного проекта - остановка в его реализации или несоблюдение заранее запланированных сроков.

1) Первым, и самым популярным классом кредитных деривативов является кредитный дефолтный своп (credit default swap - CDS). Это простой договор, по которому одна сторона - продавец гарантии или покупатель потенциальных убытков - получает периодические платежи (вознаграждение) от другой стороны - покупателя гарантии или продавца потенциальных убытков - и выплачивает единовременный заранее согласованный платеж в случае наступления кредитного события, являющегося основанием для заключения договора (причем, в качестве такого события может выступать практически все, что угодно). В общем смысле, продавец такого рода гарантии компенсирует покупателю разницу между номинальной стоимостью долга и его рыночной стоимостью после наступления кредитного события.

Основная особенность кредитных деривативов заключается в изолировании кредитного риска от изменений процентных ставок и валютных курсов, что достаточно существенно при реализации высоко рискованного инвестиционного проекта. Продавец гарантии имеет возможность самостоятельно определять требования по необходимому для него кредиту. Таким образом, он получает возможность выставить такие требования по кредиту, которое ему иначе было бы трудно получить, скажем, из-за юридических ограничений или других особенностей регулирования.

CDS были придуманы в 1997 году банком JPMorgan, который предложил другим банкам купить «страховку от дефолта» облигаций американских «голубых фишек» - IBM, Ford и некоторых других. Типовые договоры и условия сделок для операций с CDS разработаны Международной Ассоциацией по Свопам и Деривативам (ISDA). Данная организация не занимается непосредственным контролем рынка CDS, однако она решает возникшие конфликты, регулирует законодательные проблемы, оптимизирует процесс осуществления сделок. Высокий уровень стандартизации и оптимальная система организации торгов относятся к числу наиболее существенных преимуществ рынка CDS.

Это обеспечивает высокую эффективность и оперативность процесса передачи кредитного риска и снижает транзакционные издержки. ISDA объединяет под своей эгидой наиболее крупных игроков рынка CDS, в число которых в том числе входят и российские ЗАО «Сбербанк КИБ» (экс-ЗАО «ИК «Тройка Диалог») и ИК «Ренессанс Капитал».

Наиболее существенными условиями контракта являются - определение базовой стоимости, срока действия и спреда. Спред кредитного дефолтного свопа (также называемый премией, ценой или вознаграждением) - это размер годовой выплаты покупателя кредитной защиты продавцу, рассчитываемой в базисных процентных пунктах от базовой стоимости контракта.

Для расчета спредов существует две основные методики: структурный подход и модель отсутствия арбитража. Структурный подход предполагает моделирование вероятности дефолта и процента возврата при дефолте8. Модель отсутствия арбитража основывается на предположении о том, что спред CDS приблизительно равняется разнице между доходностью «базовой» облигации и безрисковой доходностью (иначе говоря, премии за риск)

При этом только около 25% покупателей CDS страхуют свой кредитный риск, на 75% данный рынок является спекулятивным. CDS позволяют участникам рынка извлекать доходы из изменения вероятности дефолта компаний, несоответствия оценки кредитного риска, заложенной в стоимости акций и облигаций, и инсайдерских данных об ухудшении финансового состояния компаний и возможном скором дефолте.

2) Второй класс кредитных деривативов представляет собой инструменты, защищающие от нескольких видов рисков (как правило, имеется в виду кредитный и рыночный риск). Примером таких инструментов может служить достаточно популярный в США и Европе кредитный своп на совокупный доход (total return swap - TRS). Своп на совокупный доход - это соглашение о свопе, в котором одна сторона осуществляет платежи на базе определенной процентной ставки (фиксированной или плавающей), в то время как другая сторона осуществляет платежи, основанные на доходности от базового актива, которая включает не только производимый активом доход, но и любой прирост капитала. В таких свопах базовый актив, как правило, является фондовым индексом, кредитом или облигациями. Этот актив принадлежит стороне, получающей платежи по установленной процентной ставке.

Свопы на совокупный доход позволяют стороне, получающей платежи на основе доходности, принять на себя риски и преимущества владения базовым активом, фактически не вступая в права собственности. Эти свопы часто используются хедж- фондам, потому что они извлекают пользу из «получения» большого количества активов с минимальными затратами.

В свопе на совокупный доход сторона, получающая доходность, получит любой доход, произведенный активом, в том числе прирост его стоимости, если цена актива будет увеличиваться в течение срока действия свопа. В свою очередь, получатель совокупного дохода должен платить владельцу актива установленную процентную ставку в течение срока действия свопа. Если цена актива в течение срока действия договора упадет, то получатель совокупного дохода будет обязан оплатить владельцу актива сумму, на которую тот упал в цене.

Такие финансовые инструменты позволяют их продавцам трансформировать непредсказуемую скорость рискованного актива в общую экономическую эффективность с заданной скоростью (таким примером может служить ставка LIBOR плюс спред). Своп совокупного дохода больше всего популярен среди инвесторов, которые заинтересованы в приобретении кредитного риска актива (открытой кредитной позиции) без покупки самого актива.

3) Третий класс деривативов - это финансовые инструменты, связанные с разными спредами, и кредитные ноты. Такие как, например, кредитный спред опцион, который позволяют его покупателям заключить сделку в расчете на будущий спред между двумя финансовыми активами, один из которых имеет стабильный кредитный риск (например, государственные облигации). Кредитные ноты - это финансовый инструмент,

привязанный к определенному кредитному договору, аналогичный по своим основным свойствам обычным облигациям. Кредитные ноты сочетают в себе отдельный долговой инструмент с встроенной в него кредитной производной. В соответствии с этим соглашением, продавец гарантии приобретает у покупателя кредитную ноту, по которой покупатель соглашается оплатить несколько купонов и заплатить номинальную стоимость в момент ее погашения.

Таким образом, можно утверждать, что кредитные деривативы являются эффективным инструментом для хеджирования кредитных рисков, так как инвесторы, приобретающие долговые ценные бумаги чувствительны к понижению их рейтингов, а эмитенты ценных бумаг чувствительны к увеличению стоимости заимствований.

Кредитные деривативы увеличивают ликвидность портфеля облигаций; повышают доходность портфеля и снижают кредитные риски отдельных заемщиков, не затрагивая при этом их балансовые обязательства или отношения с клиентами. Наконец, многие участники рынка используют кредитные деривативы с целью спекулятивной деятельности, арбитража или хеджирования, даже если они не имеют прямого отношения к базовому активу. Другим важным свойством кредитных деривативов, активно используемым международными инвесторами, является то, что кредитные деривативы помогают управлять суверенными рисками. Однако основная мотивация покупателя гарантии все же заключается в снижении своих кредитных рисков.

4.3 Недостатки использования деривативов

Несмотря на вышеперечисленные преимущества использования производных финансовых инструментов, дервивативы, и в особенности кредитные деривативы, имеют ряд недостатков. С точки зрения торговли и клиринга производные финансовые инструменты, торгующиеся на бирже, являются стандартизированными инструментами, привязанными к определенному рынку, где клирингом и расчетам по ним занимается специальная клиринговая палата. По большому счету этот механизм отлично работает с момента начала торговли деривативами (1848 год): ни одна клиринговая корпорация никогда не банкротилась. В настоящее время клиринговые палаты являются очень крупными институтами, а некоторые из них работают сразу на нескольких биржах.

Основные проблемы, которые сейчас возникают, связаны с внебиржевыми деривативами, и, как правило, акцент делается на кредитных дефолтных свопах (CDS), но не ограничивается только этим финансовым производным инструментом. Преимущество контрактов с внебиржевыми производными финансовыми инструментами заключается в том, что они индивидуализированы, что, безусловно, является важным для компаний, которые хотят максимально захеджировать свои риски. Однако основной недостаток и опасность использования производных финансовых инструментов в качестве эффективного способа управления рисками заключается в отсутствии прозрачности.

В отличие от тех случаев, когда есть централизованная клиринговая палата, в случае с внебиржевыми деривативами никто точно не может оценить общую фактическую задолженность по рынку, где она сконцентрирована, какова реальная стоимость таких контрактов и так далее. Эти проблемы существуют всегда, но редко всплывают на поверхность до тех пор, пока их размеры невелики. Однако когда объемы таких сделок увеличиваются, и общие обязательства по ним многократно превосходят величину базовых активов, отсутствие прозрачности делает весь этот механизм склонным к системным сбоям. Одним из самых известных примеров из недавнего прошлого стал американский хедж-фонд LTCM (Long-Term Capital Management L.P.), который был санирован после кризисных событий 1998 года. На момент своего краха, LTCM имел позиции по производным финансовым инструментам номинальным объемом более 1,25 триллионов долларов США, включая свопы, фьючерсы и опционы10. Для сравнения, только шесть крупных мировых банков на тот момент имели позиции по деривативам на сумму более 1 триллиона долларов США.

Точно также в условиях кризиса 2008 года никто не мог знать, что крупнейшая американская страховая компания AIG (American International Group, Inc.) выпустила CDS по долговым обязательствам на ипотечные кредиты, займы и облигации с максимальным рейтингом AAA на сумму более 400 миллиардов долларов США. Соответственно, когда кредитный рейтинг AIG был понижен, это привело к увеличению требований по обеспечению со стороны покупателей CDS, недостатку ликвидности у AIG и к обращению AIG за финансовой поддержкой к государству. Как результат, компании был выдан кредит на сумму 85 миллиардов долларов США, а поскольку кредит был выдан под обеспечение около 80% акций AIG, можно сказать, что компания была вынуждена перейти под государственный контроль.

Дополнительные потенциальные издержки производных финансовых инструментов заключаются в чрезмерной сложности некоторых видов диревативов, что делает их доступными для различных злоупотреблений, таких как фальсифицирование отчетности корпораций и финансовых институтов, а также введение в заблуждение относительно своих реальных рисков неискушенных инвесторов (пример таких инструментов могут служить некоторые структурированные продукты). С теоретической точки зрения, при прочих равных, сложность является, безусловно, отрицательным фактором.

Еще одним недостатком CDS является то, что его использование приводит к новому риску - риску контрагента (риск того, что продавец CDS не сможет исполнить свои обязательства в случае наступления кредитного события). Дело в том, что покупатель страховки не может точно знать, сколько принял на себя обязательств продавец CDS по другим контрактам, и не может правильно оценить его платежеспособность.

Использование кредитных деривативов хорошо работает в период единичных банкротств заемщиков, в этом случае выплата номинала долга по одному обанкротившемуся заемщику не приведет к фатальным последствиям для продавца CDS.

Однако если банкротства заемщиков носят массовый характер, и продавцу CDS необходимо платить всю сумму долга сразу по нескольким заемщикам, это может грозить банкротством уже самого продавца CDS.

Во время последнего финансового кризиса стали очевидными недостатки использования производных финансовых инструментов, которые внесли значительный вклад в развитие финансового кризиса. Многие эксперты признают использование кредитных дефолтных свопов (CDS) в качестве одного из основных факторов, усугубивших мировой финансовый кризис 2007-2009 годов12 . Во время кризиса деривативы порождают «эффект домино»: рушится один инструмент, и за ним следом падают другие.

4.4 Российский рынок производных финансовых инструментов

Отдельного внимания заслуживает вопрос становления и современного развития российского рынка производных финансовых инструментов. Как уже отмечалось, этот рынок в России является одним из самых быстроразвивающихся в мире, с темпами роста, существенно превышающими темпы роста всей экономики. Однако дальнейшие перспективы его развития по-прежнему вызывают вопросы.

На российском рынке сейчас активно торгуются только краткосрочные инструменты: фьючерсы на индекс, опционы со сроком до трех месяцев на ограниченный перечень базовых активов, но компаниям хеджировать риски на такой срок нужно очень редко. В случае с инвестиционными проектами, которые, как правило, являются долгосрочными, с точки зрения хеджирования рисков лучше использовать внебиржевой рынок - этот рынок достаточно конкурентен и ликвиден. Рынок опционов для крупных игроков всегда был внебиржевым. Как и в мировой финансовой практике аналогичная ситуация сложилась и в России. Одна из задач биржи - создать комфортные условия для крупных игроков внебиржевого рынка опционов и предоставить им необходимые биржевые сервисы и инструменты.

Форвардные конверсионные операции остаются наиболее востребованными в корпоративном сегменте, также активно используются кросс-валютные свопы - для этих сделок характерны крупные размеры и сроки от трех лет. На внебиржевой рынок приходится 90% объемов валютных свопов и 100% процентных деривативов. Есть и опционы на акции, их оборот составляет 100-200 млн. долларов США в месяц, что очень мало и является следствием резкого сокращения этого рынка после кризиса 2008 года. В последнее время наблюдается рост деривативов на акции, используемых, когда компании под залог акций привлекают средства. Инструменты, привязанные к акциям, используются, например, для того, чтобы избежать ситуации с margin-call (принудительная продажа акций в залоге при изменении их цены). Их называют collar- опционы (воротники) из-за их структуры - они ограничивают колебание цены как сверху (при повышении), так и снизу (при падении).

Несмотря на впечатляющий рост, структурно российский рынок все еще остается неразвитым - львиную долю объема составляют простейшие инструменты. У рынка опционов есть существенный потенциал роста, однако для его развития необходимо качественное изменение ситуации на фондовом рынке, для того чтобы опционы пользовались значительным спросом, кроме того, необходимы большие лимиты между банками-контрагентами, которых нет из-за отсутствия доверия.

Отстает в развитии также и финансовый инструмент, занимающий самую большую долю рынка в мире - процентные деривативы. Позиция российских банков по долговым рублевым инструментам - 90 млрд. долларов США, при этом по разным оценкам захеджировано только где-то около 10% из них, поэтому процентный риск остается значительным. Развитию процентных свопов может помочь Банк России. Он реализует стратегию перехода от сдерживаемого валютного курса к таргетированию инфляции, следовательно, повышается спрос на связанные с этим инструменты, такие как своп на ставку овернайт или на инфляцию. Также в России пока нет такого популярного в мире инструмента, как страховка от дефолта (CDS). При этом CDS на основные российские компании и банки достаточно активно торгуются на глобальном внебиржевом рынке.

Для успешного развития рынка производных финансовых инструментов в России нужно более гибкое регулирование, соответствующее международным стандартам.

Репозитарий, который должен появиться к концу декабря 2012 года, позволит регистрировать все сделки с деривативами и обеспечит расчеты. Причем сначала только для двух типов сделок - внебиржевого РЕПО и валютного свопа. Внедрение процессов хеджирования для российских корпоративных клиентов является более затруднительным процессом по сравнению с зарубежными аналогами.

Отсутствует однозначная возможность использования финансового обеспечения по деривативным сделкам, отпугивают клиентов и возможные претензии от налоговых органов при получении убытка по хеджирующим инструментам. В 2012 году Центральный Банк ввел в российский учет понятие справедливой стоимости для производных финансовых инструментов, а также разрешил включать в капитал часть положительной переоценки производных финансовых инструментов, но сделанных шагов пока недостаточно. Необходимо менять методику расчета других значимых параметров - например, расчет открытой валютной позиции для опционов. Российский деривативный рынок должен быть интегрирован в мировой, правила должны соответствовать международным стандартам.



Заключение

Риски и неопределенность являются неотъемлемой частью инвестиционной деятельности. Точная оценка потенциальных рисков для принятия дальнейших решений и предоставление информации в режиме реального времени являются ключевыми задачами современного риск-менеджмента. Основные функции риск-менеджмента заключаются в определении, измерении и, что наиболее важно, управлении рисками. Управление инвестиционным риском можно разделить на следующие этапы: выявление риска, оценка риска, выбор методов управления риском, применение этих методов на практике и оценка полученных результатов.

На первом этапе необходимо определиться с конкретными рисками, характерными для данного проекта. В общем и целом, риском инвестиционных проектов называется неопределенность, связанная с возможностью возникновения в ходе реализации проекта незапланированных ситуаций. Все риски можно разделить на две большие группы - финансовые и нефинансовые. При анализе потенциальных рисков проекта необходимо обращать внимание не только на конкретные риски в отдельности, но и на взаимосвязи различных рисков.

После того как на первом этапе были определены потенциальные риски для конкретного инвестиционного проекта, на следующем этапе необходимо провести эффективную оценку этих рисков. Основные методы оценки рисков инвестиционных проектов принято разделять на две группы: качественные и количественные.

Качественные методы позволяют рассмотреть все потенциальные риски с теоретической точки зрения и построить карту рисков рассматриваемого инвестиционного проекта.

Количественный анализ предоставляет собой численную оценку всех потенциальных рисков проекта и позволяет определить степень влияния конкретного фактора на общую эффективность всего проекта. Универсального метода, позволяющего провести всеобъемлющий анализ и дать точную оценку риска инвестиционного проекта, не существует, и для наиболее достоверного оценивания рисков требуется применение нескольких комбинаций методов оценки рисков.

На следующем этапе необходимо выбрать наиболее правильный способ управления рисками. Основные четыре способа управления рисками инвестиционного проекта: страхование, диверсификация, лимитирование и хеджирование. Применение хеджирования способствует минимизации влияния рыночных рисков на деятельность компании, снижая неопределенность в отношении будущих финансовых потоков и обеспечивая более эффективное управление финансовыми ресурсами. В последние годы большой популярностью стали пользоваться инструменты хеджирования кредитных рисков с помощью деривативов.

Основные преимущества использования производных финансовых инструментов заключается в управлении рисками инвестиционного проекта и повышении уровня ликвидности. Среди основных кредитных деривативов, применяемых в целях хеджирования, можно выделить кредитные дефолтные свопы (CDS), кредитный своп на совокупный доход (TRS), финансовые инструменты, связанные с различными спредами, и кредитные ноты. Но важно понимать, что рынок деривативов сам по себе является высоко рисковым.

На сегодняшний день количество российских компаний, использующих хеджирование не так велико, но оно постоянно увеличивается. Рынок производных финансовых инструментов демонстрирует в России одни из самых высоких темпов роста, как по сравнению с другими отечественными рынками, так и на общемировом уровне. В тоже время для российского рынка деривативов характерно значительное отставание в развитии от глобального рынка производных инструментов. Для успешного развития рынка деривативов в России нужно более гибкое регулирование, соответствующее международным стандартам.

Литература

1. Дмитриев, М. Н. Количественный анализ риска инвестиционных проектов; Кошечкин С.А. Методы количественного анализа риска инвестиционных проектов// Финансовый менеджмент. - 2006. - №12.

2. Инвестиции / Под ред. В.В. Ковалева, В.В. Иванова, В.А. Лялина. - М., 2004.

3. Колотынюк, Б. А. Инвестиционные проекты: учебник - СПб.: Изд-во Михайлова В.А., 2000. - 422 с.

4. Савватеев П.В. «Экономико-правовые аспекты функционирования кредитных деривативов», 2009.

5. Фельдман А. Операции на рынках производных продуктов-инструментов // Финансы и кредит. - 2004. - №16.

6. Четыркин, Е. М. Финансовый анализ производственных инвестиций - М.: Дело, 1998. - 256 с.