Основные показатели финансового менеджмента

2.2 Понятие и значение левериджа

Создание и функционирование любого предприятия упрощенно представляют собой процесс инвестирования финансовых ресурсов на долгосрочной основе с целью извлечения прибыли. Процесс управления активами, направленный на возрастание прибыли, характеризуется в финансовом менеджменте категорией левериджа. В буквальном понимании леверидж означает небольшую силу (рычаг), с помощью которой можно перемещать довольно тяжелые предметы. В приложении к экономике он трактуется как некоторый фактор, небольшое изменение которого может привести к существенному изменению результативных показателей.

Существуют три вида левериджа,. определяемые путем перекомпоновки и детализации статей отчета о финансовых результатах. Их взаимосвязь показана в приложении 3 рис. 3.

Логика такой перегруппировки заключается в следующем. Чистая прибыль представляет собой разницу между выручкой и расходами двух типов -производственного и финансового характера. Они не взаимозаменяемы, однако величиной и долей каждого из этих типов расходов можно управлять. Подобное понимание факторной структуры прибыли является исключительно важным в условиях рыночной экономики и свободы в финансировании предприятия с помощью кредитов коммерческих банков, значительно различающихся по предлагаемым ими процентным ставкам. 

Величина чистой прибыли зависит от многих факторов. С позици финансового yпpaвлeния дятeльнocтью пpeдпpиятия на нее оказывают влияние:

* то, насколько рационально использованы предоставленные предприятию финансовые ресурсы;

* структура источников средств.

Первый момент находит отражение в объеме и структуре основных и оборотных средств и эффективности их использования. Основными элементами себестоимости .продукции являются переменные и постоянные расходы, причем соотношение между ними может быть различным и определяется технической и технологической политикой, выбранной на предприятии. Изменение структуры себестоимости может существенно повлиять на величину валовой прибыли. "Валовая прибыль представляет собой сумму прибыли (убытка) от реализации продукции (работ, услуг), основных фондов (включая земельные участки), иного имущества предприятия и доходов от внереализационных операций, уменьшенных на сумму расходов по этим операциям."(3, статья 2, п.2). Инвестирование в основные средства сопровождается увеличением постоянных расходов и, по крайней мере теоретически, уменьшением переменных расходов. Однако зависимость носит нелинейный характер, поэтому найти оптимальное сочетание постоянных и переменных расходов нелегко. Эта взаимосвязь и характеризуется категорией производственного левериджа.

Итак, производственный леверидж - потенциальная возможность влиять на валовой доход путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска. Второй момент находит отражение в соотношении собственных и заемных средств как источников долгосрочного финансирования, целесообразности и эффективности использования последних.

Использование заемных средств связано для предприятия с определенными, порой значительными издержками. Каково должно быть оптимальное сочетание между собственными и привлеченными долгосрочными финансовыми ресурсами, как оно повлияет на прибыль? Эта взаимосвязь характеризуется категорией финансового левериджа. 

Итак, "финансовый леверидж - потенциальная возможность влиять па прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов"(5,18). 

Исходным в данной схеме является производственный леверидж, представляющий собой взаимосвязь между совокупной выручкой предприятия, его валовым доходом и расходами производственного характера. К последним относятся совокупные расходы предприятия, уменьшенные на величину расходов по обслуживанию внешних долгов. Финансовый леверидж характеризует взаимосвязь между чистой прибылью и величиной доходов до выплаты процентов и налогов (для краткости последний показатель в излагаемой схеме носит название валового дохода).

Обобщающей категорией является производственно-финансовый леверидж, для которого характерна взаимосвязь трех показателей: выручка, расходы производственного и финансового характера и чистая прибыль.. Анализ этой взаимосвязи, т. е. количественная оценка уровня левериджа, выполняется с помощью "специального метода, известного в финансовом анализе как метод "мертвой точки".

Производственная деятельность предприятия сопровождается расходами различного вида и относительной значимости. Метод "мертвой точки" (или критического объема продаж) применительно к оценке и прогнозированию левериджа заключается в определении для каждой конкретной ситуации объема выпуска, обеспечивающего безубыточную деятельность. В зависимости от того, производственный или финансовый леверидж оценивается, термин "безубыточная деятельность" имеет разную интерпретацию.

В случае если оценивается производственный леверидж, под безубыточной понимается деятельность, обеспечивающая валовый доход; при этом вовсе не гарантируется прибыль, поскольку теоретически, например при неблагоприятных условиях, весь валовый доход может быть использован на оплату процентов по ссудам и займам. При анализе финансового левериджа оценивается трансформация валового дохода в прибыль. Представление о взаимосвязи выручки и расходов от объема выпуска продукции основано напредположении об их прямо пропорциональной зависимости., Такое предположение весьма условно. Многочисленные исследования показали, что зависимость носит нелинейный характер. Данная зависимость показывает, что область дохода не является неограниченной - при достижении некоторого объема производства дальнейшее его расширение становится экономически неэффективным.

Используя условие, что критическим считается объем пропаж, при котором валовый доход равен нулю, мы получаем формулу для расчета критического объема продаж в натуральных единицах:

Где Qс - критический объем продаж в натуральных единицах. р- цена единицы продукции.

v - переменные производственные расходы на единицу продукции. FC - условно-постоянные производственные расходы.

Таким образом, "экономический смысл критической точки предельно прост: он характеризует количество единиц продукции, суммарный маржинальный доход которых равен сумме условно-постоянных расходов"(4, с.303).

Уровень производственного левериджа (Упл) рассчитывается по формуле:

Упл = TGI / TQ,

где TGI - темп изменения валового дохода, %

TQ - темп изменения объема реализации в натуральных единицах, % Путем преобразований эту формулу можно привести к более приемлемому в вычислительном плане виду:

Упл = AGI: GI / AQ : Q,

Где GI - валовый доход,

Q - объем реализации в натуральном выражении Экономический смысл показателя Упл прост - он показывает степень чувствительности валового дохода предприятия к изменению объема производства. А именно для предприятия с высоким уровнем производственного левериджа незначительное изменение объема производства может привести к существенному изменению валового дохода. Значение этого показателя не является постоянным для данного предприятия и зависит от базового уровня объема производства, от которого идет отсчет. В частности, наибольшие значения показатель имеет в случаях, когда изменение объема производства происходит с уровней, незначительно превышающих критический объем продаж. В этом случае даже незначительное изменение объема производства приводит к существенному относительному изменению валового дохода;

причина состоит в том, что базовое значение валового дохода в этом случае близко к нулю.

Отметим, что пространственные сравнения уровней производственного левериджа возможны лишь для предприятий, имеющих одинаковый базовый уровень выпуска.

Более высокое значение этого показателя обычно характерно для предприятий с относительно более высоким уровнем технической оснащенности. Точнее, чем выше уровень условно-постоянных расходов по отношению к уровню переменных расходов, тем выше уровень пpoизвoдcтвeннoго левepиджa. Таким образом, предприятие, повышающее свой технический уровень с целью снижения удельных расходов, одновременно увеличивает и свой уровень производственного левериджа.

Предприятия с относительно более высоким уровнем производственного левериджа рассматриваются как более рискованные с позиции производственного риска. Под последним понимается риск неполучения валового дохода, т.е. возникновение, ситуации, когда предприятие^ не может покрыть свои расходы производственного характева.

В качестве условного примера проанализируем уровень производственного левериджа трех предприятие (А, Б, В), если имеются следующие данные: 

Б В Цена единицы продукции (тыс. руб.) 6,0 6,0 6,0 Удельные переменные расходы (тыс. руб.) 4,0 3,0 2,4 Условно-постоянные расходы (млн. руб.) 60,0 108,0 162,0 

Произведем расчеты для разных вариантов выпуска продукции: 

Объем производств а,ед. Реализация, тыс. руб. Полные издержки, тыс.руб. Валовый доход, тыс. руб. Предприятие А 40000 80000 88000 120000 240 000 264 000 140 000 190000 206 000 - 20 000

50000 58000 Предприятие Б 40000 80000 88000 120000 240 000 264 000 168000 174000 186000 - 48 000

66000 78000 Предприятие В 40000 80000 88000 120000 240 000 264 000 210000 177000 186600 - 90 000 63000 77400 

По приведенной выше формуле рассчитаем точку критического объема продаж для каждого предприятия:

Предприятие А - 30 тыс. ед.

Предприятие Б - 36 тыс. ед. 

Предприятие В - 45 тыс. ед.

Уровень производственного левериджа при увеличении объема производства с 80 до 88 тыс. ед.:

Приведенные расчеты показывают, что наибольшее значение уровень производственного левериджа имеет на предприятии В; это же предприятие имеет и больший уровень условно-постоянных расходов, приходящихся на рубль переменных расходов. Так, при объеме производства в 50 000 ед. для предприятия А этот показатель равен 0,3 (на 100 руб. переменных расходов приходится 30 руб. условно-постоянных расходов); для предприятия Б - 0,72; для предприятия В - 1,35. Предприятие В, следовательно, более чувствительно к изменению объемов производства, это видно и по размаху валового дохода при варьировании объема производства.

Экономический смысл показателя уровня производственного левериджа в данном случае таков: если каждое из предприятий планирует увеличить объем производства на 10% (с 80 до 88 тыс.ед.), это будет сопровождаться увеличением валового дохода: для предприятия А - на 16%, для предприятия Б - на 18,2%, для предприятия В - на 22,9%. То же самое будет, если произойдет снижение объема производства по отношению к базовому уровню.

По аналогии с производственным левериджем урдвець финансового левериджа (Уфл) измеряется показателем, характеризующим относительное изменение чистой прибыли при изменении валового дохода:

Уфл=ТNI / TGI,

где TNI - темп изменения чистой прибыли,'%, TGI - темп изменения валового дохода, %

Можно преобразовать эту формулу в более удобный в вычислительном плане вид:

где In - проценты по ссудам и займам.

Коэффициент Уфл имеет весьма наглядную интерпретацию. Он показывает, во сколько раз валовой доход превосходит налогооблагаемую прибыль. Нижней границей коэффициента является единица. Чем больше относительный объем привлеченных предприятием заемных средств, тем больше выплаченная по ним сумма процентов, тем выше уровень финансового левериджа. Таким образом, повышение доли заемных финансовых ресурсов в общей сумме долгосрочных источников средств при прочих равных условиях приводит к возрастанию уровня финансового левериджа.

Эффект финансового левериджа состоит в том, что чем выше его значение, тем более нелинейный характер приобретает связь между чистой прибылью и валовым доходом - незначительное изменение (возрастание или убывание) валового дохода в условиях высокого финансового левериджа может привести к значительному изменению чистой прибыли.

Пространственные сравнения уровней финансового левериджа возможны лишь в том случае, если базовая величина валового дохода сравниваемых предприятий одинакова.

С категорией финансового левериджа связано понятие финансового риска. Финансовый риск - это риск, связанный с возможным недостатком средств для выплаты процентов по долгосрочным ссудам и займам. Возрастание финансового левериджа сопровождается повышением степени рискованности данного предприятия. Это проявляется в том, что для двух предприятий, имеющих одинаковый объем производства, но разный уровень финансового левериджа, вариация чистой прибыли, обусловленная изменением объема производства, будет неодинакова - она будет больше у предприятия, имеющего более высокое значение уровня финансового левериджа

В качестве условного примера: 

Проведем сравнительный анализ финансового риска при различной структуре капитала. Требуется найти ответ на вопрос: как меняется показатель рентабельности собственного капитала (РСК) при отклонении валового дохода на 10% от базового его уровня 9 млн. руб.?
Исходная информация: Показатель Доля заемного капитала в общей сумме долгосрочных источников средств (структура капитала) 0% 25% 50% Собственный капитал 30000 22500 15000 Заемный капитал - 7500 15000 Общая сумма капитала 30000 30000 30000 Годовые расходы за пользование заемным капиталом: 

% - 22,5 30 Сумма - 1 125 3000 

Необходимые данные для расчета уровня финансового левериджа: Показатель Структура капитала 0% 25% 50%

Валовой доход (GI) 8100 9000 9900 8100 9000 9900 8100 9000 9900

Уплаченные проценты - 1125 1125 1125 3000 3000 3000

Налогооблагаемая прибыль 8100 9000 9900 6975 7875 8775 5100 6000 6900

Налог (35%) 2835 3150 3465 2442 2757 3073,5 1785 2100 2415

Чистая прибыль (NI) 5265 5850 6435 4533 5118 5701,5 3315 3900 4485

Рентабельность, % 26,4 29,3 32,3 30,3 34,1 38,1 33,15 39 44,9

Уровень финансового левериджа 1,0 1,14 1,5

Изменение GI, % -10,0 - 10,0 -10,0 - 10,0 -10,0 - 10,0

Изменение NI, % -10,0 - 10,0 -11,4 - 11,4 -15,0 - 15,0 Размах РСК, % 3,9 5,2 7,8 

Зависимость рентабельности и финансового левериджа показана в приложении на графике 1.

В первом варианте, когда предприятие_полностью финансируется за счет собственных средств, уровень финансового левериджа равен eдинице. В этом случае принято говорить, что финансовый леверидж отсутствует, а изменение чистой прибыли полностью определяется изменением валового дохода: т.е. производственных условий. Действительно, изменение валового дохода на 10% приводит точно к такому же изменению чистой прибыли.

Уровень финансового левериджа возрастаете увеличением доли заемного капитала. В этом случае возрастает размах вариации показателя "рентабельность собственного капитала" (как разница между наибольшим и наименьшим значением этого показателя). По сравнению с вариантом, когда предприятие полностью финансируется собственными средствами, для структуры капитала с наибольшим уровнем заемных средств размах вариации увеличился в два раза. То же самое характерно и для вариации чистой прибыли - для структуры капитала с наивысшим значением финансового левериджа изменение валового дохода на 10% приводит к изменению чистой прибыли на 15%. Это свидетельствует о повышении степени риска инвестирования при изменении структуры капитала в сторону увеличения доли заемных средств.

Зависимость степени финансового риска от структуры капитала на качественном уровне можно видеть с помощью построенных графиков. Точка пересечения графика с осью абсцисс носит название "финансовая критическая точка". Она показывает величину валового дохода, минимально необходимую для покрытия процентов за пользование долгосрочным заемным капиталом. При графическом построении в выбранных осях координат степень финансового риска характеризуется значением "финансовой критической точки" (чем больше, тем выше риск) и крутизной наклона графика к оси абсцисс (чем больше крутизна, тем выше риск). В нашем примере наибольший финансовый риск свойствен структуре с большим удельным весом заемного капитала. Данный пример можно рассматривать в пространственном или динамическом разрезе. В первом случае сравниваются три предприятия, имеющие одинаковый объем производства, но разную структуру капитала. Во втором случае имеется одно предприятие, руководство которого изучает целесообразность изменения структуры^ капитала. В обоих случаях общий вывод таков: увеличение доли долгосрочных заемных средств приводит к повышению рентабельности собственного, капитала, однако вместе с тем возрастает и степень финансового риска.

Как было отмечено выше, производственный и финансовый леверидж обобщаются категорией производственно-финансового левериджа. Уровень его Ул может быть оценен следующим показателем:

c*Q Ул = Упл*Уфл; Ул = GI-In

Производственный и финансовый риски обобщаются понятием общего риска, под которым понимают риск, связанный с возможным недостатком средств для покрытия текущих расходов по обслуживанию внешних источников средств. О

В качестве условного примера рассчитать уровень производственно-финансового левериджа для предприятия А: 

Экономическая интерпретация показателей такова. При сложившихся на предприятии структуре источников средств и факторах производственно-финансовой деятельности: 

увеличение объема производства на 10% приведет к увеличению валового дохода на 16% (коэффициент Упл);

увеличение валового дохода на 16% приведет к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент Уфл);

увеличение объема производства на 10% приведет к увеличению чистой прибыли на 26,7% (коэффициент Ул).

2.3. Эффект финансового рычага. Рациональная заемная политика.

Финансовый риск.

Функционирование финансового механизма предприятия основано на взаимодействии двух рычагов: финансового и операционного. ОСНОВНЫЕ ФОРМУЛЫ:

ЧРСС = (1 - СНП) * ЭР + ЭФР,

Где ЧРСС - чистая рентабельность собственных средств;

ЭР - экономическая рентабельность активов;

СНП - ставка налогообложения прибыли;

СРСП=ФИ/ЗС* 100%

Где СРСП - средняя расчетная ставка процента;

ЗС- общая сумма заемных средств, используемых в анализируемый период;

ФИ - все фактические финансовые издержки-по всем кредитам в анализируемый период.

Первая концепция ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА Национальная заемная политика.

"ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО, РЫЧАГА (ЭФР) - это изменение уровня чистой рентабельности собственных средств, порождаемое привлечением заемных средств"(9,13).

Этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рентабельностью и "ценой" заемных средств - средней pacчeтной CTaBKой процеHTa (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, чтобы средств хватило по крайней мере для уплаты процентов за кредит.

В качестве условного примера возьмем два предприятия Л и С с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 30%. Единственное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (Л) не пользуется кредитами и не выпускает облигаций, а другое (С) привлекает в той или иной форме заемные средства.

У предприятия Л: актив - 1500 тыс. руб.; пассив - 1500 тыс. руб. собственных средств. У предприятия С: актив - 1500 тыс. руб.; пассив - 750 тыс. руб. собственных средств и 750 тыс. руб. платных заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 300 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном "налоговом раю", то выходит, что предприятие Л получает 300 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 300 тыс. руб.: 1500 тыс. руб. х 100 = 20%. Предприятие С из тех же самых 300 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней процентной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 112,5 тыс. руб. (15% от 750 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия С будет, таким образом, равна 187,5 тыс. руб. : 750 тыс. руб. х 100 = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20% налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).
Действительно, у предприятия С одна часть актива, приносящего в целом 20%, финансируется ресурсами, обходящимися в среднем в 15%. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и речь идет именно о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью, словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исключены и более жестокие последствия. Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке одна треть. Расчет чистой рентабельности собственных средств Показатель Предприятие А В Нетто-результат эксплуатации инвестиций, тыс.руб.- 300 300 - Финансовые издержки по заемным средствам, тыс.руб. - 112,5 = Прибыль, подлежащая налогообложению, тыс.руб. - 300 187,5 - Налог на прибыль, тыс.руб. (ставка 1/3) = 100 62,5 = Чистая прибыль, тыс.руб. 200 125 Чистая рентабельность собственных средств, % 200:1500*100 =13,3 125:750*100 =16,6 

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для "налогового рая", ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эффекта.

Видим, что у предприятия С чистая рентабельность собственных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия Л, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение "срезало" эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли.

Таким образом, можно сделать предварительные выводы:

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности:

РСС = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финансового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР.

Как рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже "перекомпенсировать" налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага.

Первая составляющая эффекта финансового рычага: это так называемый дифференциал - разница между экономической рентабельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются только две трети, т. е. (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ): 2/3(ЭР-СРСП)

Вторая составляющая - плечо финансового рычага - характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соотношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС).

Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим: УРОВЕНЬ

ЭФР = 2/3* (ЭР - СРСП) * ЗС/СС =2/3

Дифференциал * Плечо Проверим полученную формулу на цифрах предприятия С:

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

ЭФР = (1 - СНП) * (ЭР - СРСП) * ЗС / СС

Этот способ открывает широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 ЭР + ЭФР - и по облегчению налогового бремени для предприятия. Используя эту формулу можно прийти к выводу о целесообразности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Между дифференциалом и плечом финансового рычага существует глубокое противоречие и неразрывная связь. При наращивании заемных средств финансовые издержки по "обслуживанию долга", как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала.

Если предприятию С удастся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% - 18%) х 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% "прибавки" к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился. Сформулируем два важнейших правила эффекта финансового рычага:

l. Если новое заимствование приносит предприятию увеличение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимствование выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим образом следить за состоянием дифференциала: при наращивании плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать возрастание своего риска повышением цены своего "товара" - кредита.

2. Риcк крeдитopa выpaжeн вeличинoй дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше дифференциал, тем больше риск.

Если у предприятия С с ЭФР = 4% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ = 2% произойдет удорожание кредита и увеличение СРСП до 19%, для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = 2/3 (20% - 19%) х 6 = 4%. Для компенсации удорожания кредита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Это может оказаться слишком дорого.

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тогда лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикратном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать огромную среднюю ставку в 22% по кредиту, то

ЭФР = 2 (20% - 22%) х 9 = -12%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельности собственных средств и дивидендных возможностей предприятия:

РСС = 2 20% + (-12%) = 1,3%

против 13,3% у предприятия Л, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага.

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом. 

ГЛАВНЫЙ ВЫВОД: 

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулировать его в зависимости от дифференциала.

Вопрос: превысит ли отдача ЗС их "цену", затрагивает область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и^СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня Y? и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность - не благо и не зло. Задолженность - это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового^менеджера не в том, чтобы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные_риски_в_предедах дифференциала (ЭР - СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент ч отрицательным_дифференциалом^^явно кандидат в черную картотеку". В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращивании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30 - 50%, т.е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети - половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется вполне правомерной. Более того, при таком соотношении между эффектом финансового рычага и экономической рентабельностью значительно снижается акционерный риск.

Вторая концепция ЭФФЕКТА ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА. Финансовый риск

ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА можно также трактовать как "изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах)"(5,21). Такое восприятие эффекта финансового рычага характерно в основном для американской школы финансового менеджмента. Вот как американские экономисты рассчитывают силу воздействия финансового рычага:

Изменение (%) чистой прибыли на акцию

СВФР = -----------------------------------

Изменение (%) нетто - результата эксплуатации инвестиций

где СВФР - сила воздействия финансового рычага.

С помощью этой формулы отвечают на вопрос, на сколько процентов изменится чистая прибыль на каждую обыкновенную акцию при изменении нетто-результата эксплуатации инвестиций на один процент.

Серия последовательных преобразований формулы дает нам:

ПРОЦЕНТЫ ЗА КРЕДИТ БАЛАНСОВАЯ ПРИБЫЛЬ

Отсюда вывод: чем больше проценты и чем меньше прибыль, тем больше сила финансового рычага и тем выше финансовый риск.

Если заемные средства не привлекаются, то сила воздействия финансового рычага равна единице - это случай предприятия Л. Для предприятия С:

СВФР = 1 300 тыс.руб.

300 тыс.руб.- 112,5 тыс.руб.

Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием:

1. Возрастает риск невозмещения кредита с процентами для банкира.

2. Возрастает риск падения дивиденда и курса акций для инвестора. Последняя формула силы воздействия финансового рычага не дает, к сожалению, ответа на вопросы о безопасной величине и условиях заимствования - этому служит первый способ расчета. Зато она выводит непосредственно на расчет сопряженного воздействия финансового и операционного рычагов и определение совокупного уровня риска, связанного с предприятием, а также позволяет спрогнозировать чистую прибыль на акцию в будущем периоде.

2.4 Эффект операционного рычага. Предпринимательский риск

В финансовом менеджменте применяются два основных подхода к максимизации массы и темпов наращивания прибыли:

* Сопоставление предельной выручки с пределъными затратами наиболее эффективно при решении задачи максимизации массы прибыли.

* Сопоставление выручки от реализации с суммарными, а также переменными и постоянными затратами применяется не только для расчета максимальной массы прибыли, но и для определения наивысших темпов ее прироста.

Комбинирование этих двух подходов в зависимости от целей анализа дает отличные практические результаты. 

Итак, суммарные затраты предприятия - как производственные, так и внепроизводственные, независимо от того, относятся ли они на себестоимость или на финансовые результаты, - можно разделить на три основные категории:

ПЕРЕМЕННЫЕ (или ПРОПОРЦИОНАЛЬНЫЕ) ЗАТРАТЫ возрастают либо уменьшаются пропорционально объему производства. Это расходы на закупку сырья и материалов, потребление электроэнергии, транспортные издержки, торгово-комиссионные и другие расходы.

ПОСТОЯННЫЕ (НЕПРОПОРЦИОНАЛЬНЫЕ, или ФИКСИРОВАННЫЕ) затраты не следуют за динамикой объема производства. К таким затратам относятся амортизационные отчисления, проценты за кредит, арендная плата, оклады управленческих работников, административные расходы и т. п.

СМЕШАННЫЕ ЗАТРАТЫ состоят из постоянной и переменной частей. Примеры таких затрат - почтовые и телеграфные расходы, затраты на текущий ремонт оборудования и т. п. В моем условном примере величиной смешанных затрат я пренебрегу ради ясности изложения. При конкретных же расчетах, придется выделять постоянную и переменную "доли" в смешанных затратах и причислять эти "доли" к постоянным и переменным затратам соответственно. Чтобы не затемнять суть дела, абстрагируюсь сейчас также от налога на добавленную стоимость (буду брать сразу чистую выручку от реализации) и налога на прибыль.

Какова практическая польза от классификации затрат на переменные и постоянные? Во-первых, такое деление помогает решить задачу максимизации массы и прироста прибыли за счет относительного сокращения тех или иных расходов. Во-вторых, эта классификация позволяет судить об окупаемости затрат и дает возможность определить "запас финансовой прочности" предприятия на случай осложнения конъюнктуры и иных затруднений. 

При решении этих взаимосвязанных задач прежде всего обнаруживается, что любое изменение выручки от реализации порождает еще более сильное изменение прибыли. Этот феномен называется ЭФФЕКТОМ ПРОИЗВОДСТВЕННОГО (или операционного) РЫЧАГА.

Пусть, например, выручка от реализации в первом году составляет 22 000 тыс. руб. при переменных затратах 18 600 тыс. руб. и постоянных затратах 3 000 тыс. руб. (в сумме 21600 тыс. руб.). Прибыль равна 400 тыс. руб. Предположим далее, что выручка от реализации возрастает до 24000 тыс. руб. (+9,1%). Увеличиваются на те же 9,1% и переменные затраты. Теперь они составляют 18 600 тыс. руб. + 1692,6 тыс. руб. = 20292,6 тыс. руб. Постоянные затраты не изменяются: 3 000 тыс. руб. Суммарные затраты равны 23292,6 тыс. руб., прибыль же достигает 707,4 тыс. руб., что на 77% больше прибыли прошлого года. Выручка от реализации увеличилась всего на 9,1%, а прибыль - на 77%! Как после этого не проникнуться идеей разумной экономии на постоянных, в том числе и управленческих, затратах.

Решая задачу максимизации темпов прироста прибыли, можно манипулировать увеличением или уменьшением не только переменных, но и постоянных затрат, и в зависимости от этого вычислять, на сколько, процентов возрастет прибыль. Так, при увеличении переменных затрат на 9,1%, а постоянных затрат - всего на 1%, прибыль увеличится уже не на 77%, как раньше, а на 69,4%. Пятипроцентное увеличение постоянных затрат снижает темпы прироста прибыли по сравнению с первым годом до 39,4%.

В практических расчетах для определения силы воздействия производственного рычага применяют отношение результата от реализации после возмещения переменных затрат .к прибыли. Результат от реализации после возмещения переменных затрат представляет собой разницу между выручкой от реализации и переменными затратами. Этот показатель в экономической литературе обозначается также как сумма покрытия. Желательно, чтобы результата от реализации после возмещения переменных затрат хватало не только на покрытие постоянных расходов, но и на формирование прибыли.

Результат от реализации после возмещения переменных затрат

СВПР = -----------------------------------------

Прибыль

где СВПР - сила воздействия производственного рычага.

В нашем случае сила воздействия производственного рычага равна:

(22 000 тыс. руб. - 18600 тыс. руб.): 400 тыс. руб. = 8,5.

Это означает, что при возможном увеличении выручки от реализации, скажем, на 6%, прибыль возрастет на 6% х 8,5 = 51%; при снижении выручки от реализации на 5% прибыль снизится на 5% х 8,5 = 42,5%, а увеличение выручки на 9,1% дает прирост прибыли на 77%. Последняя цифра уже встречалась в первом примере.

Сила воздействия производственного рычага всегда рассчитывается для определённого объема продаж, для данной выручки от реализации. Изменяется выручка от реализации - изменяется и сила воздействия производственного рычага. Сила воздействия производственного рычага в значительной степени зависит от среднеотраслевого уровня фондоемкости: чем больше стоимость основных средств, тем больше постоянные затраты - это, как говорится, объективный фактор.

Вместе с тем, эффект производственного рычага поддается контролю именно на основе учета зависимости силы воздействия рычага от удельного веса постоянных затрат в суммарных, затратах: чем больше удельный вес постоянных затрат в общей сумме издержек (при постоянной выручке от реализации), тем сильнее действует производственный рычаг, и наоборот.

Когда же выручка от реализации снижается, сила воздействия производственного рычага возрастает как при повышении, так и при понижении удельного веса постоянных затрат в общей их сумме. Каждый процент снижения выручки дает тогда все больший и больший процент снижения прибыли, причем грозная сила производственного рычага возрастает быстрее, чем увеличиваются постоянные затраты. При возрастании выручки от реализации, если порог-рентабельности (точка самоокупаемости затрат) уже пройден, сила воздействия производственного рычага убывает: каждый процент прироста выручки дает все меньший и меньший процент прироста прибыли (при этом доля постоянных затрат в общей их сумме снижается). Но при скачке постоянных затрат, диктуемом интересами дальнейшего наращивания выручки или другими обстоятельствами, предприятию приходится проходить новый порог рентабельности.

"На небольшом удалении от порога рентабельности сила воздействия производственного рычага будет максимальной, а затем вновь начнет убывать... и так вплоть до нового скачка постоянных затрат с преодолением нового порога рентабельности"(9,23). Все это оказывается чрезвычайно полезным для:

* планирования платежей по налогу на прибыль, в частности, авансовых;

* выработки деталей коммерческой политики предприятия.

При пессимистических прогнозах динамики выручки от реализации нельзя раздувать постоянные затраты, т. к. потеря прибыли от каждого процента потери выручки может оказаться многократно большей из-за слишком сильного эффекта производственного рычага. Вместе с тем, если финансовый менеджер предприятия уверен в долгосрочной перспективе повышения спроса на производимые товары (услуги), то он может себе позволить отказаться от режима жесткой экономии на постоянных затратах, ибо предприятие с большей их долей будет получать и больший прирост прибыли.

В начале этого параграфа уже говорилось о том, что при снижении доходов предприятия постоянные затраты уменьшить весьма трудно. По существу, это означает, что высокий удельный вес постоянных затрат в общей их сумме свидетельствует об ослаблении гибкости предприятия. В случае необходимости выйти из своего бизнеса и перейти в другую сферу деятельности, круто диверсифицироваться, предприятию будет весьма сложно и в организационном, и особенно в финансовом смысле. Чем больше стоимость материальных основных средств, тем больше предприятие "увязает" в нынешней своей рыночной нише (не зря, например, гибкими считаются издательства, не имеющие собственных типографий и заказывающие изготовление тиражей книг на договорных условиях).

Мало того, повышенный удельный вес постоянных затрат усиливает действие производственного рычага, и снижение деловой активности предприятия выливается в умноженные потери прибыли. Остается утешаться тем, что если выручка наращивается все-таки достаточными темпами, то при сильном производственном рычаге предприятие платит максимальные суммы налога на прибыль, но и имеет возможность выплачивать солидные дивиденды и обеспечивать финансирование развития.

Все это утверждает нас в мысли, что сила воздействия производственного (операционного) рычага указывает на степень предпринимательского риска, связанного с данной фирмой: чем больше сила воздействия производственного рычага, тем больше предпринимательский риск. 

2.5 Взаимодействие финансового и операционного рычагов. Оценка суммарного риска, связанного с предприятием

Связанные с предприятием риски имеют два основных источника:

1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие производственного (операционного) рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия, - все это вместе взятое генерирует предпринимательский риск. Это риск, связанный с конкретным бизнесом в его рыночной нише.

"Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на .продукцию, предпринимательский риск компании увеличивается, - не устает подчеркивать один из ведущих специалистов США в области финансового менеджмента Ф. Бригхэм. - Для небольших фирм, особенно специализирующихся на одном виде продукции, характерна высокая степень предпринимательского риска."(6,с.328)

2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях рентабельности активов), неуверенность владельцев обыкновенных акций в получении достойного возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уровнем заемных средств, по существу, само действие финансового рычага генерирует финансовый риск.

"Используя долговые инструменты и привилегированные акции, фирма концентрирует свой предпринимательский риск на держателях обыкновенных акций"(6,328). Как предпринимательский и финансовый риски неразрывно связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены и производственный и финансовый рычаги. Но который из двух рычагов играет ведущую роль?

Производственный рычаг воздействует своей силой на нетто-результат эксплуатации инвестиций (прибыль до уплаты процентов за кредит и налога), а финансовый рычаг - на сумму чистой прибыли предприятия, уровень чистой рентабельности его собственных средств и величину чистой прибыли в расчете на каждую обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при наращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоянные затраты предприятия и оказывает повышательное воздействие на силу производственного рычага. При этом растет не только финансовый, но и предпринимательский риск, и, несмотря на обещания солидного дивиденда, может упасть курсовая стоимость акций предприятия. Первостепенная задача финансового менеджера в такой ситуации - снизить силу воздействия финансового рычага. Таким образом, финансовому рычагу здесь отводится роль жертвы, которую ведут на заклание ради достижения главного - снижения предпринимательского риска. Вот, собственно, и ответ на вопрос о главенстве операционного или финансового рычага в таком виде, в каком его обычно приводят в классических западных учебниках по финансовому менеджменту.

Итак, чем больше сила воздействия операционного рычага (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствителен нетто-результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансового рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям нетто-результата эксплуатации инвестиций.

Поэтому по мере одновременного увеличения силы воздействия производственного, и финансового рычагов все менее и менее значительные изменения физического объема реализации и выручки приводят ко все более и более масштабным изменениям чистой прибыли на акцию. Этот тезис выражается в формуле сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов

Уровень сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов = СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ОР * СИЛА ВОЗДЕЙСТВИЯ ФР 

Результаты вычисления по этой формуле указывают на урОвень совокупного риска, связанного с предприятием, и отвечают на вопрос, на сколько процентов изменяется чистая прибыль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реализации) на один процент.

Очень важно заметить, что/сочетание мощного операционного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя неблагоприятные эффекты, взаимодействие операционного и финансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокращающейся выручки от реализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.

Таким образом, задача снижения суммарного совокупного риска, связанного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия производственного рычага.

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным производственным рычагом.

3. Умеренные уровни эффектов финансового и производственного рычага, - и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при достаточной безопасности инвесторов, оптимальная структура капитала - всегда результат компромисса между риском и доходностью, и, если равновесие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию курсовой стоимости акций. 45

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

Итак, в качестве общих выводов можно выделить следующее:

Финансовый менеджмент - это наука о критериях принятия важнейших финансовых решений. С одной стороны, это управляемая система, имеющая определенные закономерности и особенности, а с другой стороны - управляющая система, часть общей системы управления предприятием. Объектом управления в финансовом менеджменте является совокупность условий осуществления денежного оборота, кругооборота стоимости, движения финансовых ресурсов и финансовых отношений между хозяйствующими субъектами и их подразделениями в хозяйственном процессе. Субъект управления - это специальная группа людей (финансовая дирекция как аппарат управления, финансовый менеджер как управляющий), которая посредством различных форм управленческого воздействия осуществляет целенаправленное функционирование объекта.

Сущность финансового менеджмента как экономической категории проявляется в выполняемых им функциях. Воспроизводственная функция финансового менеджмента обеспечивает сбалансированность материальных и финансовых ресурсов на всех стадиях кругооборота капитала в процессе простого и расширенного воспроизводства. Распределительная функция финансового менеджмента - это формирование и использование денежных фондов, поддержание эффективной структуры капитала предприятия. Контрольная функция финансового менеджера заключается в контроле рублем за реальным денежным оборотом, включая контроль за изменением финансовых показателей и за реализацией стратегии финансирования.

Главное требование, предъявляемое предпринимателем к финансовому менеджеру, -выработка базовой финансовой концепции. Общий концептуальный подход заключается в определении стратегии финансового развития, обеспечивающее достижение поставленных целей, эффективное управление денежным оборотом предприятия, формирование фондов денежных средств в заданных пропорциях, использование финансовых ресурсов по целевому назначению.

Основным принципом в деятельности финансового менеджера является выравнивание возможностей получения прибыли с преодолением риска от авансирования денежных средств в различные сферы предпринимательской деятельности. Также немаловажными являются принципы: плановости и системности; целевой направленности; диверсифицированности; стратегической ориентированности.

Основной целью финансового анализа является получение небольшого числа ключевых показателей (наиболее информативных), дающих объективную и точную картину финансового состояния предприятия, его прибылей и убытков, изменений в структуре активов и пассивов, в расчетах с дебиторами и кредиторами). Любой анализ финансового состояния фирмы основан на всестороннем анализе наиболее полной и достоверной финансовой информации.

Четыре основных показателя, используемых уже не только в западной, но и в отечественной практике: добавленная стоимость; брутто-результат эксплуатации инвестиций; нетто-результат эксплуатации инвестиций , или прибыль до уплаты процентов за кредит и налога на прибыль; экономическая рентабельность активов, т. е. суммы его собственных и заемных средств.

Процесс управления активами, направленный на возрастание прибыли, характеризуется в финансовом менеджменте категорией левериджа. Производственный леверидж - потенциальная возможность влиять на валовой доход путем изменения структуры себестоимости и объема выпуска. Финансовый леверидж - потенциальная возможность влиять па прибыль предприятия путем изменения объема и структуры долгосрочных пассивов.

Функционирование финансового механизма предприятия основано на взаимодействии двух рычагов: финансового и операционного. Эффект финансового рычага - это изменение уровня чистой рентабельности собственных средств, порождаемое привлечением заемных средств. Эффект финансового рычага можно также трактовать как изменение чистой прибыли на каждую обыкновенную акцию (в процентах), порождаемое данным изменением нетто-результата эксплуатации инвестиций (тоже в процентах). Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше финансовый риск, связанный с предприятием.

Эффект производственного (или операционного) рычага - любое изменение выручки от реализации порождает еще более сильное изменение прибыли. Сила воздействия производственного (операционного) рычага указывает на степень предпринимательского риска, связанного с данной фирмой: чем больше сила воздействия производственного рычага, тем больше предпринимательский риск.

Задача снижения суммарного совокупного риска, связанного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в сочетании со слабой силой воздействия производственного рычага.

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочетании с сильным производственным рычагом.

3. Умеренные уровни эффектов финансового и производственного рычага, - и этого варианта часто бывает труднее всего добиться.

финансовый рычаг леверидж прибыль

СПИСОК ЛИТЕРАТУРЫ

1. Ковалев В.В. Введение в финансовый менеджмент. - М., "Финансы и статистика" 1999 г.- 768 с.; ил.

2. Павлова Л. Финансовый менеджмент. Управление денежным оборотом предприятия. - М.: Юнити, 1997 г.

3. Мескон М.Х., Альберт М., Хедоури Ф. Основы менеджмента: Пер. с англ.-М.: Дело, 1997

4. Рындин А.Г, Шамаев Г.А. Организация финансового менеджмента на предприятии. - М.: Русская деловая литература, 1998 г.

5. Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Теория и практика. Четвертое издание. - М.: издательство "Перспектива" 1999 г.

6. Стоянова Е.С., Штерн М.Г. Финансовый менеджмент для практиков. -М., 1999г. №2