Евробумаги, рынок и операции

1

Размещено на http://www.allbest.ru/

"Евробумаги, рынок и операции"

Введение

евробумага рынок ценный бумага

Активная интеграция мировых рынков капитала началась около двадцати лет назад и существенно усилилась за последние несколько лет. Международные рынки капиталов сейчас гораздо более связаны, так как инвесторы, эмитенты и финансовые посредники стали более опытными, развитие информационных технологий и связи вывело все финансовые операции в новую плоскость, а координация международных и национальных регулятивных институтов стала более сильной.

За последние два - три десятилетия сложился глобальный рынок капиталов, способный преодолевать противоречия и неудобства национальных режимов регулирования, обеспечивая при этом постоянный мониторинг качества заёмщиков, - это рынок евробумаг и ,прежде всего, еврооблигаций, представляющий наиболее обширную его часть.

Данный рынок возник в качестве ответной реакции на меры по контролю за движением капиталов, введённых в США. Становление рынка евробумаг является наглядной иллюстрацией того, как введение различного рода ограничений стимулирует финансовые нововведения, которые в свою очередь стимулируют их отмену.

Сейчас можно лишь предполагать, каким было бы устройство финансового мира и соотношение сил в глобальной конкурентной борьбе, если бы данные ограничительные меры, в результате которых Европа получила серьёзный импульс для развития собственных финансовых центров, не были приняты в США. Безусловно, введение новой европейской валюты , «Евро», и образование на территории Европы единого финансового рынка, знаменуют собой очередную стадию в процессе глобализации экономических процессов.

Между тем глобализация рынка капиталов - далеко не однозначное явление. Этот процесс неизбежно вступает в противоречие с действующими национальными режимами регулирования и сопряжён с серьёзными макроэкономическими ограничениями и рисками. Помимо всего прочего, в условиях свободного перемещения капиталов любое отклонение страны - эмитента от строгой финансовой дисциплины неизбежно приводит к оттоку средств и повышению стоимости их привлечения в будущем. Это особенно опасно в странах со слабыми системами регулирования, с недостаточно капитализацией банковских систем. Не случайно международные финансовые кризисы (мексиканский - 1994 г., азиатский - 1997 г. и события в России в 1998 г.) затронули главным образом формирующиеся рыночные экономики. Именно они стали жертвами «бегства» капиталов, кризиса платёжных балансов и обменного курса.

Однако вновь устанавливать барьеры на пути свободногоперемещения капиталов вряд ли представляется рациональным, так как глобализация сулит немалые преимущества как инвесторам так и заёмщикам, поскольку, предоставляя субъектам рынка максимально разнообразный выбор, позволяет заключать более эффективные с точки зрения их потребностей сделки.

Данная дипломная работа состоит из трех глав. Первая глава раскрывает понятие евробумаг, характеризует структуру и участников рынка евробумаг. Во второй главе основное внимание уделено специфике выпуска еробумаг, а также истории размещения федеральных, муниципальных, а также корпоративных еврооблигаций России. В третьей главе будет проведен анализ современного состояния рынка евробумаг, и будут рассмотрены тенденции развития данного рынка.

1. Основные понятия рынка евробумаг

1.1 Понятие рынка евробумаг и история его возникновения

Чёткой позиции относительно того, когда возник рынок евробумаг не существует. Известно, что в 40-50-х годах ряд эмитентов осуществлял выпуск еврооблигаций в долларах США, размещая их в Европе, в качестве примера можно принести размещение подобных займов в Нидерландах компанией Philips.

Однако согласно наиболее распространенной точке версии, дебютный выпуск еврооблигаций был осуществлен итальянской компанией по строительству автодорог Concessione e Construzioni Autostrade в июле 1963 года. Всего было выпущено 60.000 облигаций номиналом $250. По каждой облигации ежегодно 15 июля выплачивался фиксированный процентный доход в размере 5,5%. Генеральным управляющим (lead-manager) займа стал английский торговый банк (merchant bank) S.G.Warburg & Co., соуправляющими (co-managers) - Banque de Bruxelles S.A., Deutsche Bank A.G., Rotterdamsche Bank N.V.. Листинг был получен на Лондонской фондовой бирже.

Наиболее бурное его развитие наблюдалось в конце 60-х - начале 70-х годов и выражало реакцию участников финансовых рынков на законодательные ограничения, введенные в 1963 году правительством США на вывоз капитала и привлечение иностранными эмитентами средств на американском фондовом рынке, а также ужесточение налогового режима для инвесторов по доходам, полученным от зарубежных облигаций типа Yankee Bonds. Все это послужило непосредственным толчком к перемещению финансовых операций с американского фондового рынка на европейский.

Безусловно, развитию рынка еврооблигаций способствовали и другие факторы. В частности, мягкая система регулирования выпуска и обращения еврооблигаций, возможность страхования от валютных рисков, стремление инвесторов к приобретению высококачественных ценных бумаг, низкие процентные ставки по ним.

За период 1946-1963 гг. иностранные заемщики разместили в США облигации в долларах США на сумму 14 млрд. долларов.

Несмотря на организационные сложности, связанные с организацией этих выпусков в Комиссии по ценным бумагам и биржам США (Securities and Exchange Commission), иностранные заемщики охотно шли на это, поскольку процентные ставки в США были ниже, чем в Европе.

Чтобы приостановить утечку капитала за рубеж, 18 июня 1963 года США ввели специальный уравнительный налог на прибыль (Interest Equalizatio Tax), который закрыл американский рынок для иностранных инвесторов, поскольку увеличил стоимость кредита на 1%. В 1967 году налог был увеличен до 1,5% и отменён лишь в 1974 году.

Но при этом потребность в доступе к источнику капитала осталась, и в итоге она была удовлетворена за счет выпуска именно еврооблигаций.

Первые выпуски были ориентированы на богатых частных инвесторов на континенте и швейцарских банков. Существует расхожая точка зрения, что первыми инвесторами еврооблигаций были бельгийские дантисты, стремившиеся путем покупки этих еврооблигаций избежать уплаты налогов, также диктаторы различных мастей. В настоящее время понятие "бельгийских дантистов" стало нарицательных, под ним понимают богатых индивидуумов - инвесторов еврооблигаций.

Второй толчок к развитию рынка еврооблигаций дала война во Вьетнаме и вызванные ею ограничения. В феврале 1965 года президент Л. Джонсон объявил о программе добровольных ограничений на вывоз капитала (Voluntary Restraint Program). Дочерние компании американских ТНК поощрялись к мобилизации средств на европейских рынках. В январе 1968 года кабинет Джонсона ввёл прямые ограничения на инвестиции за пределы США.

С этого момента начинается период бурного роста рынка еврооблигаций и появление необходимой инфраструктуры. В 1968 году американский банк Morgan Guaranty создает клиринговый центр по торговле еврооблигациями Euroclear, в 1970 году возникает его основной конкурент Cedel. В 1969 году крупнейшие операторы на рынке еврооблигаций образуют собственную саморегулируемую организацию - Ассоциацию международных облигационных дилеров (Association of International Bond Dealers). В 90-х она была переименована в Ассоциацию участников международных фондовых рынков (ISMA - International Securities Markets Association).

Упразднение ограничений на вывоз капитала в 70-е годы уже никак не отразилось на рынке еврооблигаций, он продолжал развиваться ускоренными темпами. Очередной толчок его развития дал мировой долговой кризис начала 80-х годов.

Отказ правительства Мексики (август 1982 г.), а вслед за ним Бразилии, Аргентины и ряда других стран выполнять условия международных займов привел к мировому долговому кризису, который был преодолен частично за счет крупных потерь кредиторов, частично за счет переоформления задолженности в ценные бумаги (секьюритизация долгов). Синдицированный заем как метод привлечения финансовых ресурсов на международном рынке с тех пор потерял значение, и его место занял выпуск еврооблигаций. В середине 1990-х годов на еврооблигации приходилось около 2/3 ссудных капиталов, полученных на международных рынках.

Рынок евробумаг (euromarket), вообще говоря, понятие условное. Большинство сделок проводится на нем через финансовые центры Лондона (на него приходится около трех четвертей вторичного рынка еврооблигаций), Гонконга, Сингапура, ряда стран Карибского бассейна, а также, в меньшей степени, Нью-Йорка и Токио. Чтобы дать представление о возможностях этого рынка, достаточно сказать, что объем сделок на нем со всеми видами долговых обязательств превышает 1,2 трлн. $ в квартал - это на порядок выше, чем на рынке любой страны. Иными словами, здесь можно найти деньги под самый дорогой проект. Неудивительно поэтому, что 95% всех синдицированных кредитов предоставлено именно через еврорынок. И низкий уровень ставок как раз и является следствием огромного роста операций и участников. Своим развитием еврорынок обязан, в конечном счете, тому, что практически во всех странах существуют ограничения на операции на финансовом рынке, причем не только на уровень процентных ставок. Скажем, в 1957 году в США были ограничены иностранные инвестиции. А в Великобритании некоторое время существовал запрет на использование кредитов в фунтах стерлингов для финансирования торговли между другими странами. Чтобы обойти неудобные законы, финансисты и выходят на еврорынок. К тому же, часто это единственный способ снизить страновые риски. В период гиперинфляции после второй мировой войны, например, немецкие финансовые институты вели сделки чуть ли не исключительно в долларах и фунтах стерлингов.

Да и в России еще совсем недавно - в условиях ещё весьма высокой инфляции - основной валютой при расчетах был американский доллар.

Помимо огромной емкости, рынок евробумаг привлекателен ещё и тем, что позволяет эмитентам снижать издержки за счет проведения арбитражных операций, за счёт использования различий в валютных курсах, в процентных ставках, а также за счет налоговых льгот. Ряд финансовых центров еврорынка - оффшорные зоны. Кстати, японские банки почти все выпуски среднесрочных еврооблигаций осуществляли в 1995 году именно через них.

Изначально рынок евробумаг был рынком нерегулируемым. Необходимость выработки правил игры привела к созданию ISMA и связанной с ней группы Международной ассоциации первичных дилеров (International Primary Market Association). В начале 90-х годов в ISMA насчитывалось 866 членов, в том числе 166 из Великобритании, 138 - из Швейцарии, 57 - из Германии, 60 - из Люксембурга. Штаб-квартира ISMA находится в Швейцарии, однако, большая часть работы проводится в Лондоне, где расположен секретариат.

ISMA предоставляет всем заинтересованным лицам информацию по рынкам евробумаг, а также проводит образовательные семинары с выдачей дипломов для работы на международных фондовых рынках.

Поскольку основным центром торговли еврооблигациями был и остается Лондон, деятельность ISMA в основном осуществляется в Сити. Согласно законодательству Великобритании, ISMA, с одной стороны, имеет статус специальной биржи, а с другой, признается Советом по ценным бумагам и фьючерсам (SFA) международной саморегулируемой организацией, в ведении которой находится рынок евробумаг.

Профессиональные участники рынка евробумаг, действующие в Лондоне, обязаны соответствовать всем требованиям регулирующих органов этой страны, в первую очередь Управления по ценным бумагам и инвестициям SIB - Securities and Investment Board и Совета по ценным бумагам и фьючерсам SFA - Securities and Futures Authority.

1.2 Виды евробумаг

В общем, определение евробумаг можно дать следующим образом: евробумаги - это ценные бумаги, выпущенные в валюте отличной от национальной валюты эмитента.

Однако существует официальное определение евробумаг, которое даётся в Директиве Комиссии европейских сообществ от 17 марта 1989 г., регламентирующей порядок предложения новых эмиссий на европейском рынке http://europa.eu.int/eur-lex/en/lif/dat/1989/en_389L0298.html.

В соответствии с этой Директивой евробумаги - это торгуемые ценные бумаги, со следующими характерными чертами, а именно:

1. Проходят андеррайтинг и размещаются посредством синдиката, минимум два участника которого зарегистрированы в разных государствах;

2. предлагаются в значительных объёмах в одном и более государствах, кроме страны регистрации эмитента;

3. Могут быть первоначально приобретены только при посредничестве кредитной организации или другого финансового института.

К евробумагам относятся:

Евроноты (medium-term euronotes, EMTNs) - среднесрочные именные облигации, которые обычно выпускаются под конкретного инвестора. Главное преимущество евронот - возможность организовать их эмиссию за несколько дней или даже часов. Благодаря этому, а также низким эмиссионным издержкам, за последние шесть лет сектор евронот вырос втрое. Правда на их выпуск центробанки основных европейских стран накладывают серьезные ограничения.

Евровекселя (euro-commercial paper, ECP) - необеспеченные обязательства, которые не предназначены для публичного размещения и не обращаются на вторичном рынке. Как правило, евровекселя выпускаются на срок от одного года до пяти лет компаниями, платежеспособность которых не вызывает сомнений

Международные облигации (international bonds). Последние в свою очередь делятся на:

· еврооблигации eurobonds

· зарубежные облигации foreigh bonds.

· глобальные облигации global bonds

· параллельные облигации parallel bonds

Еврооблигации

Выделим несколько характерных особенностей, отличающих еврооблигации от прочих форм заимствований:

1. Еврооблигации размещаются одновременно на рынках нескольких стран, при этом валюта еврооблигационного займа не обязательно является национальной, как для кредитора, так и для заёмщика

2. Размещение осуществляется эмиссионным синдикатом, который, как правило, представляют банки, зарегистрированные в разных странах.

3. Выпуск и обращение еврооблигаций осуществляется в соответствии с установившимися на рынке правилами и стандартами. Основная часть эмиссий еврооблигаций производится без обеспечения, хотя в отдельных случаях возможно обеспечение в форме гарантии третьих лиц или имущества эмитента. Эмиссия еврооблигаций сопровождается целым рядом дополнительных условий и оговорок, призванных снизить риски для держателей ценных бумаг. Наиболее распространенными являются т.н. «негативный залог» (условия выпуска предусматривают обязательство эмитента не выпускать более бумаги, обладающие преимущественным правом погашения). В случае наступления технического дефолта (неплатежа) по какому-либо одному выпуску еврооблигаций, предусмотрен кросс-дефолт - досрочное погашение всех выпусков еврооблигаций, находящихся в обращении. Выпуск облигаций, как правило, обусловлен обязательствами эмитента по поддержанию определенного соотношения собственного и заемного капитала, ограничению выпуска прочих долговых обязательств в течение оговоренного периода времени.

4. Еврооблигации, как правило, ценные бумаги на предъявителя (bearer bonds)

5. Доходы по еврооблигациям выплачиваются в полном объёме без удержания налога в стране эмитента. Если же местное законодательство предусматривает удержание налога на проценты, который платит заемщик, последний обязан довести величину процентных платежей до уровня, обеспечивающего инвестору процентный доход, равный номинальному купону

Разновидностью еврооблигаций являются облигации "драгон" - dragon bonds - евродолларовые облигации, размещенные на азиатском (в первую очередь, японском) рынке и имеющие листинг на какой-либо азиатской бирже, обычно в Сингапуре или Гонконге.

В данной работе я буду уделять больше внимания рынку еврооблигаций, так как он является наиболее объемным и развитым; доля еврооблигаций на рынке евробумаг составляет более 90% Берзон Н. Рынок еврооблигаций - ключевые моменты //Рынок ценных бумаг// 2000, №9.. В настоящее время совокупная стоимость находящихся в обращении еврооблигационных займов составляет примерно 4 трлн долларов, что составляет примерно 10 % мирового рынка облигаций http://www.isma.org/statistics/market.html.

Приставка "евро" в настоящее время - дань традиции, поскольку первые еврооблигации появились в Европе, торговля ими осуществляется в основном там же.

Зарубежные облигации

Зарубежные облигации - облигации, выпущенные и размещаемые эмитентом-нерезидентом в каком-либо иностранном государстве в валюте данной страны с помощью синдиката андеррайтеров из данной страны. К ним относятся, так называемые, облигации "янки" - yankee bonds в США; "самурай" - samurai bonds, "шибосай" - shibosai bonds, "даймио" - daimyo bonds, "шагун" - shogun bonds в Японии; "бульдог" - bulldog bonds в Англии; "Рембрандт" - Rembrandt bonds в Голландии; "матадор" - matador bonds в Испании; "кенгуру" - kangaroo bonds в Австралии.

Глобальные облигации облигации, размещаемые одновременно на рынке еврооблигаций и на одном или нескольких национальных рынках.

Параллельные облигации parallel bonds - облигации одного выпуска, размещаемые одновременно в нескольких странах в валюте этих стран.

Термин "международные облигации" употребляется в широком и узком значениях. В широком значении в это понятие входят все основные долговые инструменты, размещаемые на зарубежных рынках, то есть, это долгосрочные долговые инструменты или, собственно, облигации (bonds), и среднесрочные долговые инструменты (notes). Краткосрочные инструменты - депозитные сертификаты и коммерческие бумаги - в это понятие не входят. В узком значении под международными облигациями понимают именно долгосрочные инструменты - bonds.

Общее количество обращающихся на рынке евробумаг (включая краткосрочные) превышало в 1995 году 40.000, а объём рынка превышал 2 трлн.долларов http://www.euroclear.com/eoc/Euro.asp.

График роста объёма рынка евробумаг приведён ниже.

Динамика роста рынка евробумаг. http://www.isma.org/statistics/market.html

Рис. (единица - млрд. долл.)

Остановимся подобнее на еврооблигациях.

Типичная еврооблигация - предъявительская ценная бумага в форме сертификата с фиксированной процентной ставкой, по которой доход выплачивается один раз путём предъявления купонов к оплате, или погашение производится в конце срока единовременным платежом или в течение определенного срока из фонда погашения.

Вместе с тем, существуют и регистрируемые выпуски; еврооблигации могут выпускаться как в документарной, так и в бездокументарной форме. Большая часть еврооблигаций выпускается без предоставления залога, при этом никаких ограничений на использование кредитных ресурсов не налагается

Проведём классификацию еврооблигаций

По выплате купонного дохода:

· Облигации с фиксированной процентной ставкой - Fixed Rate Bond.

· Облигации с нулевым купоном - Zero Coupon Bond.

· Capital Growth Bond. Цена размещения равна номиналу, а погашение производится по более высокой цене. Например, в 1985 году Deutsche Bank Finance N.V. выпустил облигации, которые были погашены в 1985 году по цене, равной 287 % от лицевой стоимости.

· Deep Discount Bond. Облигации с глубоким дисконтом, то есть продающаяся по цене, значительно ниже, чем цена погашения. Например, в январе 1997 года Мировой банк разместил облигации с нулевым купоном в итальянских лирах с погашением в феврале 2007 года по цене 51,70% к номиналу, что дает доходность в 6,820% годовых.

· Облигации с плавающей процентной ставкой - Floating Rate Note (FRN's).

Эти инструменты представляют собой средне- и долгосрочные облигации с изменяющейся процентной ставкой, которая периодически корректируется. Процентная ставка объявляется в начале купонного периода, как правило, это квартал. Процентная ставка обычно фиксируется в виде надбавке или спрэд к ставке LIBOR. Иногда в качестве базы берется доходность по казначейским векселям (Treasure bills) США . Процентный доход выплачивается в конце каждого процентного периода. Как правило, это среднесрочные инструменты, однако известен случай размещения облигаций (нот) на 40 лет (облигации с плавающей процентной ставкой правительства Швеции 1984 года с погашением в 2024 году) или "вечные" облигации английского банка National Westminster Bank (NatWest's FRN's never mature). Например, в 1996 году Китай осуществил выпуск столетней облигации. Также собираются выпустить подобные облигации Малайзия, Таиланд, Южная Корея.

По способу погашения:

· Bond with Call Option - облигации с опционом на покупку. Эмитент имеет право досрочного погашения облигации в заранее установленные моменты времени.

· Bond with Put Option - облигации с опционом на продажу. Инвестор вправе досрочно предъявить облигации к погашению в заранее установленные промежутки времени

· Restractable Bond (Bond with Put and Call Option) - облигации с опционами на продажу и на покупку Облигация, имеющая черты двух приведенных выше, то есть облигация с правом досрочного погашения, предоставляемым как эмитенту, так и инвестору.

· Bullet Bond - облигации без права досрочного отзыва эмитентом, погашаемая полностью в момент истечения срока действия.

· Sinking Fund Bond - облигация с фондом погашения. Эмитент делает регулярные отчисления на специальный счет для погашения своего долга. На рынке еврооблигаций практикуется погашение путем покупки эмитентом облигаций на открытом рынке или погашение по жребию определенных серий.

По валюте займов (см. таб. 7):

Традиционно доля облигаций с долларовым номиналом не превышала 40%, колеблясь в пределах всех выпусков. Но сейчас ситуация изменилась: эмитенты стали предпочитать обязательства, номинированные в американской валюте. Их доля стремительно выросла до 49% рынка. Причиной тому послужили факторы дестабилизации валютного рынка и снижение количества выпусков, номинированных в немецких марках и японских иенах. На марку, стабильно занимавшую 15-20% рынка, теперь приходится только 10% Источник: http://www.minfin.ru. Выполнение маркой роли якоря европейской валютной системы накладывает на выпуск обязательств, номинированных в немецкой валюте, серьезные требования, основные из которых - стабильность самой марки, а также немецких финансовых рынков.

По выплате купонного дохода:

По большинству еврооблигаций проценты выплачиваются раз в год. Редко встречаются еврооблигации с выплатой процентов два раза в год. Ежеквартальная выплата характерна лишь для среднесрочных облигаций с плавающей процентной ставкой - FRN.

Процент выплачивается путем отделения купонов и их пересылки банку - платежному агенту. Обычно акции хранятся в депозитарии, который и берет на себя функции по инкассации купонов для их владельцев.

На рынке еврооблигаций широко распространены конвертируемые еврооблигации (convertible bonds) и облигации с варрантом (warrant bonds). Они дают право конверсии облигации в акции эмитента. Самые крупные эмитенты конвертируемых облигаций - японские корпорации, выпускающие облигации в долларах с конвертацией в акции в йенах. Облигации без конверсионных привилегий носят название "обычной" - straight bonds.

Из общей суммы международных эмиссий в 1993 году 481 млрд. долларов, 373 млрд (почти 80%) пришлось на обыкновенные облигации, 22 млрд. - на еврооблигации и 67 млрд. - на облигации с плавающей процентной ставкой. Последние пользовались особой популярностью в первой половине 80-х годов в период высоких темпов инфляций и колебаний процентных ставок. Примерно те же пропорции сохранялись и в 1996-1997 годах.

Общий объем долгосрочного ссудного капитала, привлекаемого из-за рубежа, составлял в начале 90-х годов 450-650 млрд. долларов в год, в 1994 и в 1995 годах, соответственно, 865 и 975 млрд. долларов. За пятилетие объем заимствований на внешнем рынке увеличился более чем вдвое!

В 90-е годы в целом мире на долю международных облигационных займов (или международных облигаций) приходится примерно 70-75% всех привлекаемых извне ссудных капиталов (остальные 25-30% - кредиты банков). Причем особую роль играет рынок еврооблигаций - более 60% всех привлеченных ресурсов или свыше 80% всех международных займов, оформленных долговыми ценными бумагами.

При совокупном объеме задолженности по долговым ценным бумагам, размещенным на мировых рынках, в размере 2454 млрд. долларов (1994 г.) на долю долгосрочных инструментов (облигаций) приходилось 2048 млрд., среднесрочных (Euro-medium-term-notes) 292 млрд. и краткосрочных - 114 млрд.

Одно из отличий еврооблигаций от еврокредитов заключается в том, что покупатели облигаций не могут вмешиваться в дела эмитента. При заключении сделок евро-кредитного займа заемщик может взять на себя обязательство поддерживать тот или иной норматив, например, коэффициент "собственный капитал / активы", при этом, если он нарушит этот норматив, заемщик, даже при современной выплате процентов, оказывается в положении невыполнения условий кредитного соглашения (technical default). При выпуске еврооблигаций инвесторы не могут вмешиваться в дела эмитента.

Невыполнение условий соглашения по еврооблигационному займу возникает только в случае невыплаты эмитентом процентов или непогашения основной суммы долга.

Особенно быстрый рост рынка еврооблигаций происходил в 80-е годы. Если ещё в середине 70-х годов объем эмиссий составлял 5 млрд. долларов в год, то уже в первой половине 80-х он перевалил за 100-миллиардную отметку, к концу 80-х перевалил за 200 млрд. долларов, а к середине 90-х приблизился к 500 млрд. долларов.

Стоимость заимствования на внешнем рынке зависит от общего состояния мировой экономики и рынков капитала в ведущих финансовых центрах мира, прежде всего США, а также рейтинга эмитента. В январе - марте 1997 года купонная ставка по среднесрочным (3-5 лет) облигациям первоклассных заемщиков, имеющих наивысший рейтинг, составляла 6,25-6,35%, а доходность (с учетом того, что облигации редко размещаются по номиналу) 6,3-6,4%. В тот же период доходность по государственным облигациям США с теми же сроками погашения составляла 6,00-6,26% годовых. Чем ниже рейтинг, тем выше процентная ставка и её доходность.

С позиции заемщика следует учитывать также расходы, которые он несет при эмиссии и размещении своих долговых обязательств, основными из которых является вознаграждение профессиональным участникам рынка (менеджерам займа, агентам по размещению и т.п.). Его величина опять таки зависит от рейтинга эмитента и колеблется от 0,2 до 2,5% от стоимости размещаемых ценных бумаг. В последние же годы в связи с усилением конкуренции на рынке наблюдается снижение стоимости вознаграждения, которая уже редко превышает 1%.

Кроме того, сюда следует добавить расходы рейтинговому агентству и плату за листинг на фондовой бирже.

1.3 Участники рынка евробумаг

На сегодняшний день всех участников рынка евробумаг можно разделить на эмитентов, инвесторов и посреников.

Эмитены

Современная структура эмитентов этого рынка выглядит таким образом: наднациональные институты - 10%, государственные институты - 30%, частные финансовые институты - 37%, корпорации - 23% Источник: http://www.isma.org. Отличительной чертой рынка еврооблигаций является надежность заемщиков. Их репутация и кредитоспособность не должна вызывать сомнений, только тогда существует гарантия размещения выпуска. Наибольшим авторитетом на рынке пользуются наднациональные институты, к которым принадлежат Всемирный банк, Европейский инвестиционный банк и другие аналогичные структуры, имеющие наивысший рейтинг «ААА».

К эмитентам из группы государственных институтов относятся правительства суверенных государств, региональные органы власти той или иной страны, государственные и полугосударственные организации. Данная группа неоднородна по степени надежности. В нее попадают как развитые страны (Канада, Швеция, Италия), так и развивающиеся (Мексика, Аргентина, Таиланд и др.). Рейтинги этих заемщиков сильно различаются между собой. Среди суверенных заемщиков присутствует и Россия, которая за 1996-2000 годы разместила 11 выпусков еврооблигаций на общую сумму около 36,398 млрд долл.

Представленные в табл. 1 данные наглядно свидетельствуют о наличии устойчивой зависимости между кредитоспособностью эмитента и стоимостью заемных средств. Если в 1997 г. в условиях финансовой стабилизации правительству России удавалось размещать займы с 9-10%-й купонной ставкой по цене 99-103,5% от номинала, то в 1998 г. незадолго до финансового кризиса выпускались облигации, имеющие купоны в размере 11-12,75% и ценой значительно ниже номинала - 73,8%. (см. таб. 2) Особенностью двух последних займов является то, что они были осуществлены с целью трансформации краткосрочной рублевой задолженности по ГКО/ОФЗ в долгосрочные валютные займы.

Инвесторы

На рынке евробумаг принято выделять две главные категории покубателей:

· Институциональные инвесторы - широкая группа инвестиционных организаций, такие как страховые компании, пенсионные и взаимные фонды, фонды управления активами, хедж-фонды, банки

· Розничные инвесторы

Посредники

Основное действующее лицо, выводящее ценные буваги заёмщика на еврооблигационный рынок - генеральный управляющий (lead manager), часто выполняющий также функции главного регистратора (book manager). Генеральный управляющий не обязательно выступает в единственном числе, чаще встречаются генеральные соуправляющие (joint lead managers). Причём ведущую роль играет тот управляющий, кому принадлежит роль регистратора. Генеральный управляющий возглавляет банковский синдикат, формируемый обычно в целях дивесификации рисков и максимального географического и институционального охвата при рзмещении ценных бумаг.

В составе синдиката выделяется несколько иерархических уровней:

· Старшие соуправляющие (co-lead managers)

· Соуправляющие (co-manages)

Таблица. Крупнейшие генеральные управляющие рынке еврооблигаций Источник: «Bloomberg»

Место	Генеральный управляющий	$ млн.	Количество выпусков	Доля рынка, %
1	Warburg Dillon Read	41652	171	8,68
2	Morgan Stanley DW	33743	1180	7,03
3	Deutsche Bank AG	32694	144	6,82
4	Merill Lynch	31701	177	6,61
5	J. P. Morgan	29260	127	6,1
6	Paribas	28823	95	6,01
7	ABN AMRO	28491	121	5,94
8	Barclays Capital	26104	98	5.44
9	Credit Suisse First Boston (CSFB)	24338	104	5.07
10	Solomon Brothers	22619	116	4.72

2. Операции на рынке евробумаг

2.1 Выпуск и обращение еврооблигаций

2.1.1 Кредитный рейтинг

Одним из основных условий выхода на рынок является получение кредитного рейтинга. Кредитный рейтинг выражает мнение об общей кредитоспособности заемщика или же о его кредитоспособности в отношении конкретной долговой ценной бумаги или иного финансового обязательства. Рейтинг представляет собой заключение не только о способности, но и о готовности заемщика своевременно оплачивать обязательства. За долгие годы своего существования кредитные рейтинги завоевали широкое признание среди инвесторов в качестве удобного инструмента дифференциации кредитоспособности эмитентов. Кредитные рейтинги основаны на принципах независимости, объективности и открытости. Это и есть те стандарты, которые лежат в основе признания рейтингов инвесторами во всем мире. Рейтинг присваивается только при наличии достаточной информации. Процедура включает в себя количественный, качественный и юридический анализ. В процессе присвоения изучаем основные элементы ведения бизнеса, такие как состояние отрасли, к которой относится эмитент, перспективы ее роста и зависимость от технологических изменений и действий регулирующих органов. К числу основных факторов для суверенных рейтингов относятся не только базовое экономическое состояние страны, но также политическая система и социальные условия.

При получении запроса на присвоение рейтинга формируется аналитическую группу, состоящую из аналитиков, обладающих знаниями в соответствующих областях бизнеса. Далее назначается ведущий аналитик, который руководит процессом и служит главным контактным лицом для эмитента. Перед официальной встречей группа анализирует финансовую отчетность за предшествующие периоды, прогнозы финансовых показателей и денежных потоков, документацию по сделкам, юридические заключения и прочие данные, которые имеют отношение к предмету. Вся конфиденциальная информация, переданная агентству, хранится на условиях строгой секретности.

Группа аналитиков проводит встречу с руководством для обсуждения основных факторов, влияющих на рейтинг, включая производственные и финансовые планы и стратегию менеджмента. Эта встреча дает эмитентам возможность затронуть качественные вопросы, принципиальные для решения о присвоении рейтинга.

Затем ведущий аналитик составляет аналитический отчет, представляемый рейтинговому комитету. Все факторы, имеющие отношение к рейтингу, тщательно обсуждаются. Каждый член комитета голосует, и после принятия решения комитетом эмитент уведомляется о присвоенном рейтинге. Предусмотрена возможность апелляции в случае, когда предлагаемый рейтинг не отвечает ожиданиям эмитента и когда по данному вопросу имеется дополнительная информация, которая может быть рассмотрена комитетом.

После присвоения рейтинга постоянно контролируются все факторы, которые могут повлиять на него, такие как изменения в структуре капитала, поглощение других компаний или иные крупные экономические события. Обычно рейтинг официально пересматривается не реже одного раза в год, когда проводится встреча с руководством эмитента.

Рейтинги по уровню риска подразделяются на два разряда - инвестиционные и спекулятивные. Правительства некоторых стран используют градацию рейтингов в процессе регуляции финансового рынка. В частности, в США предприятиям, привлекающим средства частных лиц, запрещено инвестировать в ценные бумаги спекулятивного разряда.

В настоящее время в мире насчитывается несколько рейтинговых агентств, заслуживших большой авторитет среди инвесторов Источник : «Bloomberg»:

· ASPAC Australian Ratings

· Canadian Bond Rating Service

· Dominion Bond Rating Service Limited (DBRS Ltd.)

· Duff & Phelps Credit Rating Company

· Объединившиеся The Fitch Investor's Service и IBCA Banking Analysis (стало The Fitch-IBCA)

· Japan Bond Research Institute

· Japan Credit Rating Agency Limited (JCR Ltd.)

· McCarthy Crisanti & Maffei

· Moody's Investor's Service

· Nippon Investor Service

· Standart & Poor's (S&P)

Соттветствие рейтингов различных агентств приведено в таблице 1

Классификация рейтингов приведена в таблице 4

2.1.2 Организация выпуска еврооблигаций

Размещаемые ценные бумаги могут иметь или не иметь листинг на фондовой бирже, но, как правило, он есть. Обычно листинг получается либо на Лондонской фондовой бирже, либо на Люксембургской фондовой бирже. К еврооблигациям и прочим ценным бумагам, продаваемым на еврорынках, применяются особые, упрощенные правила листинга, связанные с тем, что подобные ценные бумаги покупаются и продаются ограниченным кругом организаций, которые являются профессионалами в области инвестирования European Commission Listing Particulars Directive (8-/390/ЕЕС). Для получения листинга требуется опубликовать некоторые сведения (listing particulars). Перечень этих сведений содержится в правилах по листингу каждой биржи.

К основным документам, которые готовятся при выпуске еврооблигаций, относятся:

1. Проспект эмиссии (если такого требует законодательство эмитента или если ценные бумаги получают листинг на фондовой бирже и биржа требует опубликовать проспект.

2. Соглашение о подписке (Subscription Agreement) - соглашение между эмитентом и менеджером займа, в котором указаны условия андеррайтинга, включая гарантии, обязательства, методы оплаты и пр.

3. Соглашение о финансовом агенте / Доверительный договор (Fiscal Agency Agreement / Trust Deed). В случае если заключается доверительный договор, доверенное лицо (trustee) выступает как представитель интересов инвесторов. Если заключается соглашение о финансовом агенте, полседний, наоборот, представляет интересы эмитента.

4. Соглашение между менеджерами (Agreement Among Managers). Как правило, заключается стандартное соглашение IPMA, которое включается в приглашение на участие в подписке (invitation telex).

5. Подтверждение аудитора (Comfort Letters). Требуется обычно при выпуске корпоративных облигаций.

6. Юридическое заключение (Legal opinion). Сведения о законодательстве по ценным бумагам страны эмитента и страны, где производится размещение.

7. Перечень существенных событий и документов (Signing / Closing Agenda). Содержит список необходимых документов и график их подписания (соглашение о подписке, публикация проспекта эмиссии), время оплаты ценных бумаг и их выпуска.

После выполнения всех предварительных регистрационных и юридических требований участники переходят непосредственно к размещению ценных бумаг. Обычно сначала в основных финансовых центрах, в которых находятся потенциальные инвесторы, пороводится серия массовых и индивидуальтых презентаций, так называемых "роуд-шоу"(road-show). Участвуя в "роуд-шоу", компания представляет себя и форму займа, которую она предлагает. Главная цели презентации - размещение компанией наибольшего объема займа под наиболее низкие проценты. Это также удачный маркетинговых ход для работы на открытом финансовом рынке.

Действие начинается с принятия топ-менеджерами банка принципиального решения о размещении займа за границей. Финансовый институт определяет рынок, на котором он собирается продавать заем. Безусловно, интересен европейский рынок. Города, где традиционно проводятся "роуд-шоу": Лондон, Франкфурт-на-Майне, Женева, Цюрих, Вена, Париж. В выборе финансового центра важно узнать уровень сотрудничества между страной эмитента (в частности, Россией) и данной страной. Большой объем продаж и закупок России в этой стране, скорее всего, обеспечат положительное отношение финансовых институтов (в данном случае) к российским компаниям. Следующий по значимости рынок - Восточная Европа: Будапешт, Прага, Братислава и Варшава. Сейчас большое внимание уделяется нарождающимся рынкам Азии: Гонконг, Сеул, Сингапур, Тайпень. Самый трудный, но очень перспективный рынок - арабский Восток. И, конечно, самый привлекательный - это США: Нью-Йорк, Чикаго, Хартфорд, Бостон.

Для проведения грамотного "роуд-шоу" обычно сперва издают хороший буклет, содержащий информацию об компании-заемщике и его стране, который распространяется на "роуд-шоу". Обычно буклет содержит:

· Описание самого выпуска, его структуру, планируемый объем.

· Информацию о Генеральный управляющийе и со-менеджерах, которые представляют заем.

· Некоторые экономические и политические сведения о стране-заемщика.

· Описание банковской системы или отрасли промышленности, её истории, нынешнего состояния, экономические показатели, регулирование, проблемы и пути их решения, а также перспективы развития.

· Развернутые и наиболее полные сведения о самой компании-заемщике (менеджмент, структура, региональная сеть, предоставляемые услуги, основные финансовые показатели: баланс за три года, размер активов и капитала, качество и географический анализ кредитного портфеля, прогнозы и перспективы).

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Примерно за две недели до объявления о выпуске генральный управляющий и заемщик встречаются для предварительного обсуждения условий выпуска (срок, величина купонной ставки, объем эмиссии, цена размещения). В традиционной схеме эти условия остаются предварительными до начала размещения. Назначается фискальный агент и попечитель, а также, при получении листинга, и агент по листингу. Начинается подготовка различных документов, которые подписываются между членами синдиката и заемщиком, а также самими членами синдиката. Начинается также работа над проспектом эмиссии. Проспект содержит описание эмитента, а также предварительные условия эмиссии.

Генеральный управляющий составляет список потенциальных членов синдиката, которые смогут выступить в качестве андеррайтеров или агентов по размещению. В день объявления о начале размещения появляется официальное извещение в прессе, и рассылаются приглашения другим банкам принять участие в размещении. Потенциальным участникам дается примерно 7-10 дней на то, чтобы дать ответ. Потенциальным андеррайтерам и агентам по размещению рассылаются копия проспекта, график процедуры эмиссии и соответствующие документы, которые они обязаны подписать для того, чтобы принять участие в размещении. Если заемщик плохо известен, в этот период он принимает шаги по рекламе, "роуд-шоу" в ведущих мировых финансовых центрах мира, т.е. проводит кампанию по распространению информации о себе среди потенциальных инвесторов.

Тем временем генеральный управляющий ведет книгу заявок синдиката, которая позволяет определить спрос на данные облигации. Когда становится ясна общая картина, генеральный управляющий начинает предварительное распределение ценных бумаг между членами синдиката (по мере поступления договоров на участие в синдикате). Агенты по размещению имеют право вернуть обратно менеджеру непроданную часть облигаций, в то время как андеррайтеры обязаны купить все непроданные облигации по заранее оговоренной цене.

Менеджеры определяют окончательную цену размещения с эмитентом, причем по условиям соглашения, ценовые условия могут подлежать или не подлежать согласованию с андеррайтером. Кроме того, менеджеры займа могут самостоятельно принимать решения о том, сколько облигаций выделить каждому конкретному андеррайтеру или агенту по размещению.

В конце периода подписки менеджеры и эмитент определяют окончательные ценовые условия. Как правило, андеррайтеры имеют в своем распоряжении один день, чтобы принять или не принять эти условия (если у них есть такое право по условиям соглашения). После этого облигации официально предлагаются к продаже. Эмитент и Генеральный управляющий подписывают соглашение. К этому времени синдикат фактически купил облигации у эмитента по фиксированной цене, но при этом эмитент не получит денег до наступления дня завершения размещения. Печатается окончательный проспект и Генеральный управляющий извещает андеррайтеров и агентов по размещению о том, сколько ценных бумаг выделяются каждому из них.

В конце стабилизационного периода (распространения облигаций), т.е. в день завершения размещения члены синдиката перечисляют деньги за купленные ими облигации на специальный банковский счет, открытый Генеральный управляющим. Конечные инвесторы при этом получают документы, подтверждающие их право собственности на облигации (хотя это ещё не сами сертификаты облигаций). Заемщик получает деньги в соответствии с условиями соглашения, а сам синдикат расформировывается. В финансовой прессе появляется сообщение (так называемое tomb-stone) о завершении размещения.

Желающие могут получить отдельные сертификаты облигаций. Если Генеральный управляющийами выступают американские банки, сертификаты выдаются не ранее 90 дней после завершения размещения.

В современных условиях стандартом при размещении стала так называемая "купленная сделка". При таком размещении Генеральный управляющий покупает все ценные бумаги у эмитента на ранее установленных условиях (объем, купонная ставка, цена размещения) до объявления о выпуске. Подобная практика возникла в связи с увеличением финансовой мощи банков, занимающихся размещением еврооблигаций и усилением конкуренции между ними. В борьбе за эмитента банки сразу предлагают все услуги и цену за них.

Первая "купленная сделка" была проведена Credit Suisse First Boston в апреле 1980 года, когда этот инвестиционный банк купил весь выпуск облигаций корпорации General Motors Acceptance Corporation на сумму $100 млн. Только после этого CSFB организовал синдикат.

Подобная схема размещения означает уменьшение роли андеррайтеров и агентов по размещению. Существует точка зрения, что при "купленной сделке" риск для инвестиционного банка увеличивается, поскольку здесь отсутствует период подписки, в течение которого можно определить примерный спрос на облигации. В то же время, общий период вывода облигаций на рынок сокращается, что снижает риски изменения процентных ставок на рынке капиталов.

Ещё одним из методов размещения является аукцион. Эмитент объявляет срок и купонную ставку по облигации и предлагает инвесторам направлять свои заявки. Инвесторы, а ими могут быть как конечные инвесторы, так и банки, рассчитывающие перепродать ценные бумаги, направляют свои заявки в процентах от номинала одновременно указывая количество облигаций, которые они намереваются приобрести. Заемщик размещает облигации среди инвесторов, начиная с самой высокой цены. Аукционная схема устраняет плату менеджерам и тем самым удешевляет заем. Однако она доступна только наиболее известным заемщикам, например, как Европейский инвестиционный банк.

Согласно схеме предложения по фиксированной цене (fixed price reoofer) Генеральный управляющий и менеджеры подписывают контракт, содержащий обязательство не понижать комиссионные путем снижения комиссионных на продажу. именно таким образом размещаются еврооблигации на внутреннем рынке США. Впервые этот метод был применен на рынке еврооблигации Morgan Stanley International в 1989 году при размещении еврооблигаций Мирового банка. С тех пор подобным образом размещается заметная доля еврооблигаций.

Помимо этого евробонды могут быть размещены по открытой подписке (Public Issue, Offer for subscription). Открытая подписка среди неограниченного круга инвесторов осуществляется через синдикат андеррайтеров, называемых на рынке еврооблигаций, менеджерами займа. Руководитель синдиката - так называемый ведущий менеджер, или топ-менеджер.

Размещение производится через широкую группу финансовых учреждений многим инвесторам в различных странах мира. Такие выпуски почти всегда имеют листинг на бирже.

Сертификаты ценных бумаг изготовляются в соответствии с правилами соответствующей биржи.

Если заем нацелен на небольшую группу инвесторов, он может быть квалифицирован как частное размещение (Private placement). В его осуществлении может принять участие всего один менеджер и один инвестор. Облигации, размещаемые небольшим числом банков и приобретаемые немногими, преимущественно институциональными инвесторами. Обычно такие облигации не имеют листинга на фондовой бирже.

Механизм подписки состоит в следующем: еврооблигации обычно размещаются путем подписки на них группы финансовых учреждений - менеджеров займа. Эмитент выбирает одного или нескольких ведущих менеджеров, которые носят название Генеральный управляющийов. Генеральный управляющий подберет менеджеров займа. Генеральный управляющий от имени других менеджеров согласовывает условия выпуска с эмитентом и в случае необходимости помогает эмитенту в подготовке проспекта эмиссии.

Профессиональные участники рынка, выступающие в роли менеджеров, объединены в Международную Ассоциацию участников первичного рынка - International Primary Markets Association. Члены ассоциации разработали свод правил, касающихся технологии размещения ценных бумаг на международном рынке, а также стандартные формы документов (соглашения, заключаемые менеджерами между собой, между менеджерами и эмитентом, стандартные условия непреодолимой силы, форс-мажор и т.д.).

Если члены эмиссионного синдиката являются членами IPMA, по умолчанию предполагается, что они действуют в соответствии с правилами ассоциации.

В прошлом, помимо менеджеров займа, формировалась также группа андеррайтеров и группа продажи или агентов по размещению. В настоящий момент менеджеры обычно берут на себя функции и андеррайтеров, и агентов по размещению. Иными словами, сейчас менеджер - это и андеррайтер, и агент по размещению. Андеррайтинг, как правило, осуществляют на условиях, при которых, если один из членов синдиката оказывается не в состоянии выполнить свои обязательства, они принимаются остальными членами пропорционально их доле (joint and several basis).

Кроме указанных участников в схеме организации еврооблигационного займа имеется также основной платежный агент (principal paying agent) и попечитель или доверенное лицо (trustee).

Платежный агент - банк, уполномоченный эмитентом выплачивать проценты владельцам облигаций и производить их погашение после получения денег от эмитента. платежный агент.

Попечитель или доверенное лицо займа действует в интересах и от имени инвесторов при любых нарушениях условий займа эмитентом. Если схема займа предполагает наличие попечителя, обязательно назначается основной платежный агент, действующий от имени эмитента облигаций.

Тремя основными датами при традиционном размещении еврооблигаций являются - объявление о выпуске еврооблигаций, подписание окончательных условий (начало размещения) и день окончания размещения.

Комиссионные, которые причитаются менеджерам еврооблигационных займов - это комиссионные за размещение облигаций среди инвесторов (selling concession) и плата за менеджмент и андеррайтинг (management fee, underwtiting fee). Комиссионные вычитаются из стоимости проданных облигаций каждым менеджером перед тем, как деньги перечисляются генеральному управляющему. Вознаграждение за менеджмент и андеррайтинг вычитается из этой оставшейся суммы генеральным управляющим. При наличии вознаграждения Генеральному управляющему (praecipium) оно вычитается им из общей суммы вознаграждения менеджерам.

Предположим, облигация номиналом $1000 размещается за 100 (issued at 100), т.е. по паритету (достаточно редкий случай, используемый лишь для примеры; как правило, цена размещения несколько выше или ниже номинала). Однако сумма, которую получает эмитент, меньше цены размещения. Например, эмитенту согласны заплатить $975 за каждую облигацию. Эти $25, или 2.5% от цены размещения, носят название стоимости размещения (flotation cost) или спрэда инвестиционного банка (investment banking spread).

Однако члены синдиката получат свои 2.5%, или $25 на облигацию лишь в том случае, если они смогут разместить облигации среди инвесторов по номиналу, чего может и не произойти. Члены синдиката не обязаны продавать облигации по цене размещения или более высокой. Соответственно, при продаже облигаций ниже 100 спрэд уменьшается и увеличивается доходность облигаций для их покупателей.