Роль ставки дисконтирования в оценке инвестиционного проекта

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Одной из самых сложных и, в то же время, крайне актуальных задач, которую необходимо решать в процессе выполнения работ по обоснованию и оценке инвестиционных проектов, является задача определения ставки дисконтирования для выполнения соответствующих финансово-экономических расчетов.

Пожалуй, каждый специалист по инвестиционному анализу вставал перед решением этой проблемы. Корректный выбор ставки дисконтирования позволяет повысить точность показателей экономической эффективности оцениваемого инвестиционного проекта (таких как NPV или чистой текущей стоимости, дисконтированного срока окупаемости инвестиций, рентабельности инвестиций и др.), и обеспечить адекватность выполняемых расчетов экономическим условиям той рыночной среды, в которой планируется реализация проекта.

К сожалению, в настоящее время в большинстве разрабатываемых российскими инициаторами или консультационными фирмами бизнес-планах очень редко уделяется серьезное внимание обоснованию выбранной ими ставке дисконтирования. Чаще всего этот коэффициент берется либо как данный “свыше” (то есть без всякого обоснования), как наиболее типичный или распространенный (в этом случае он скорее напоминает ставку дисконтирования, принятую в западных методиках инвестиционных расчетов) или определяется равным доходности одного из наиболее популярных рыночных инструментов (например, доходности по банковским депозитам или ставке по банковским кредитам). Естественно, что столь “приближенное” значение выбранного коэффициента приводит к финансово-экономическим показателям соответствующей точности. А, как правило, чувствительность расчетов к этой величине достаточно велика.

1. Ставка дисконтирования и учет факторов риска

С одной стороны, ставка дисконтирования - это та норма доходности (в %), которую необходимо получить инвестору на вложенный капитал. Т.е. проект является привлекательным для инвестора, если его норма доходности превышает ставку дисконтирования для любого другого способа вложения капитала с аналогичным риском.

С другой стороны, ставка дисконтирования отражает стоимость денег с учетом временного фактора и рисков, так как деньги, полученные в настоящий момент, более предпочтительны, чем деньги, которые будут получены в будущем.

Ставка дисконтирования включает в себя:

· минимальный гарантированный уровень доходности;

· темп инфляции;

· коэффициент, учитывающий степень риска конкретного инвестирования.

Основой для расчета ставки дисконтирования может служить кредитная ставка для конкретного заемщика или уровень доходности облигаций имеющихся на рынке. Эти показатели нуждаются в существенной корректировке на риски инвестиций в аналогичный бизнес.

На практике часто используют определение ставки дисконтирования экспертным путем с учетом требований инвестора и инвестиционного банка, который привлекает средства для реализации проекта.

Осуществление инвестиционной деятельности в Российских условиях всегда сопряжено с постоянно меняющимся уровнем риска, а значит с уровнем доходов и расходов. Поэтому расчет доходности проекта методом прямой капитализации (без учета ставки дисконтирования) на практике используется редко.

Метод дисконтирования денежного потока (с учетом ставки дисконтирования) более точно отражает текущую стоимость доходов. Ставка дисконтирования отражает риски, связанные с вложением денег в бизнес, норму доходности инвестора при данном уровне риска.

С технической, т.е. формальной точки зрения ставка дисконта - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих доходов (денежных потоков и прибыли) в единую величину, называемую приведенной стоимостью дисконтируемых потоков (доходов). Ставка дисконта выражается либо в процентах, либо в долях. Она всегда положительна и, как правило, не превышает 100% (если в долях, то 1), хотя теоретически может быть и больше. Выбор ставки 100% в качестве верхней границы определяется скорее техническими причинами, чем экономическими. Нижняя граница определяется чисто экономическими причинами.

С экономической точки зрения ставка дисконта - это мера затрат на привлечения капитала, инвестируемого в оцениваемый нематериальный актив или в инвестиционный проект, в рамках которого предполагается использовать оцениваемые активы. Более точно, ставка дисконта - это требуемая инвесторами процентная ставка дохода на вложенный капитал при наличии альтернативных возможностей его вложения в объекты инвестиций с сопоставимым уровнем риска. Поэтому нижней границей ставки дисконта считается так называемая «безрисковая» ставка.

Вопрос о выборе «безрисковой» ставки в современной России не может быть решен ожнозначно, причем не только в силу отсутствия сложившегося рынка капитала внутри страны. В случае привлечения иностранного капитала или продажи лицензии за рубеж рекомендуется пользоваться нормами той страны, откуда привлекается капитал или куда продается лицензия. Однако и там безрисковая ставка не остается постоянной.

В некоторых крупных проектах с привлечением иностранного и отечественного капитала в качестве «безрисковой» ставки принимается ставка ЛИБОР (London Interbank Offered Rate) - процентная ставка, по которой банки предлагают друг другу депозиты на европейском валютном рынке. Ставка ЛИБОР представляет собой европейский аналог американской прайм-рент, но в отличие от нее является реально действующей ставкой, уравновешивающей спрос и предложение. Ее же можно рекомендовать в качестве «безрисковой» ставки для расчета ставки дисконта при отсутствии зарубежного инвестора или лицензиата.

В современной России в качестве «безрисковой» ставки может быть принята процентная ставка Сбербанка РФ по срочным валютным депозитам граждан от 100 000 долларов США и выше. Речь может идти именно о срочных вкладах, так как инвестированные деньги, как и деньги по срочному вкладу, можно вернуть только через какой то промежуток времени. Валютные депозиты более предпочтительны, чем рублевые, по причине меньшей подверженности инфляции. Однако следует иметь в виду, что инфляция не имеет прямого отношения к ставке дисконта и принимается в расчет для определения ее нижней границы только в связи с подверженностью инфляции банковских вкладов и процентов по ним.

В соответствии с теорией оценочной деятельности ставка дисконта должна рассчитываться с учетом как минимум трех факторов. Первый фактор - наличие различных источников привлекаемого капитала, которые требуют разных уровней компенсации. Второй фактор - рост стоимости денег во времени. Третий фактор - риск, связанный с вложением денег в конкретный объект или проект.

Итак, ставка дисконтирования нужна:

· для более точного расчета доходности проекта;

· для сравнения полученных показателей проекта с минимальной нормой доходности при инвестициях в аналогичный бизнес.

2. Методы определения ставки дисконтирования

Расчет ставки дисконта зависит от того, какой тип денежного потока используется в качестве базы для оценки.

Для модели денежных потоков для собственного капитала используются метод кумулятивного построения, основанный на экспертной оценке премий за риск, связанный с инвестированием в конкретную компанию, и метод оценки ставки дисконта по модели оценки капитальных активов (САРМ), основанный на анализе массивов информации фондового рынка об изменении доходности свободно обращающихся акций.

Существуют следующие методы определения ставки дисконтирования.

1. Модель оценки капитальных активов (Capital Assets Pricing Model - CAMP). Это теоретическая модель, разработанная для объяснения динамики курсов ценных бумаг и обеспечения механизма, посредством которого инвесторы могли бы оценивать влияние инвестиций в предполагаемые ценные бумаги на риск и доходность их портфеля. Эта модель может быть использована для понимания альтернативы «риск-доходность» и применительно к бизнесу. Согласно модели требуемая норма доходности (ставка дисконтирования) для любого вида инвестиций зависит от риска, связанного с этими вложениями, и определяется выражением:

, где (1)

- безрисковая ставка доходности;

- среднерыночная норма доходности по отрасли;

- измеритель риска вложений;

- премия за риск, характерный для отдельной компании;

- премия за риск инвестирования в малое предприятие;

- страновой риск.

Безрисковая ставка определяет минимальную компенсацию за инвестированный капитал с учетом фактора времени (инвестиционного периода).

В качестве безрисковой ставки дохода в мировой практике обычно используется ставка дохода по долгосрочным государственным долговым обязательствам (облигациям или векселям) с аналогичным исследуемому проекту горизонтом инвестирования. Для оценки российских компаний в качестве безрисковой может быть принята ставка по вложениям с наименьшим уровнем риска (например, ставка по валютным депозитам в Сбербанке или других наиболее надежных банках).

Среднерыночная норма доходности Rm определяется как доходность акций предприятий отрасли, в которой действует оцениваемая компания. Разность между среднерыночной нормой доходности для собственного капитала и безрисковой ставкой Rm - Rf представляет собой рыночную премию за уход со стабильного рынка ценных бумаг с низкой доходностью на более рискованный рынок коммерческих предприятий. Если эту премию определять на основе какого-либо существующего российского биржевого индекса, то есть риск опереться на недостоверные данные. На российском фондовом рынке преобладает внебиржевая активность, и, как показывают отдельные исследования, он обладает низкой степенью информационной эффективности. Это может привести к тому, что индекс, основанный на усредненных котировках спроса и предложения внебиржевых трейдеров, исказит действительные тенденции, существующие на рынке. Если же принять за основу наиболее достойный доверия фондовый индекс и считать его достаточно надежным индикатором динамики рыночного портфеля, то остро ощущается недостаток информации.

Фактор является измерителем недиверсифицируемого (систематического) риска. Он показывает, как реагирует курс ценной бумаги на изменения рынка. Отклонение от единицы фактора b какого-либо инвестиционного инструмента будет свидетельствовать о его более высокой чувствительности к рыночным изменениям, чем всего рынка в целом. Положительный или отрицательный знак, предшествующий значению выражает направленность воздействия рынка на ценную бумагу. При положительном значении доходность акций изменяется в том же направлении, что и значение рыночной доходности, при отрицательном - доходность акций изменяется в направлении, противоположном рынку. Необходимо отметить, что акции, у которых фактор больше единицы, сильнее реагируют на изменение рыночной обстановки, чем сам рынок в целом. В то же время акции с фактором меньше единицы более консервативны и менее чувствительны к рыночным изменениям. Значения величины определяются на основе анализа ретроспективных данных и определяются соответствующими статистическими службами компаний, специализирующихся на рынке информационно-аналитических услуг. Однако вряд ли сейчас в России можно говорить о наличии репрезентативных баз данных, позволяющих корректно определить отраслевые риски.

При расчете коэффициента и уровня рыночного дохода используются данные, полученные при изучении риска инвестирования в крупные компании, акции которых котируются на фондовом рынке и доступны широкой публике. При инвестировании в малые компании риск, в общем случае, больше, поэтому к ставке дисконта, рассчитанной по модели капитальных активов, прибавляют премию за риск инвестирования в малое предприятие.

Для иностранного инвестора учитывают также риск инвестиций в данную страну. Страновой риск связан с особенностями политического устройства государства, экономической стабильностью, особенностями этнических, религиозных и других отношений. В составе анализируемых показателей странового риска можно выделить следующие:

· эффективность экономики;

· уровень политического риска;

· уровень задолженности по данным Мирового банка, учитывая размер задолженности, качества ее обслуживания, объема экспорта, баланса внешнеторгового оборота и т. д.;

· доступность банковских кредитов, долгосрочного и краткосрочного финансирования;

· вероятность форс-мажорных обстоятельств;

· уровень кредитоспособности страны;

· сумма невыполненных обязательств по выплате внешнего долга.

Обычно риск инвестирования в ту или иную страну оценивается экспертным путем на основе ранжирования исходя из макроэкомической ситуации в стране.

Отметим, что данная модель выведена ее автором - У. Шарпом при целом ряде допущений, основными из которых являются предположение о наличии эффективного рынка капитала и совершенной конкуренции инвесторов.

Таким образом, согласно этой модели требуемая норма доходности равна: доходности альтернативных безрисковых вложений для инвестиций с нулевым уровнем риска ( = 0); среднерыночной норме прибыли, если риск вложений равен среднерыночному ( = 1); а также может быть больше или меньше R_m (при соответствующих значениях ).

2. Метод кумулятивного построения. По методу кумулятивного построения величина ставки дисконтирования определяется как сумма безрисковой ставки и надбавок на риск. В общем случае формулу для расчета будущей ставки дисконтирования можно записать следующим образом:

, где (2)

- базовая («безрисковая») ставка;

- премия за страновой риск;

- премия за отраслевой риск;

- премия за риск некачественного корпоративного управления;

- премия за неликвидность акций.

Безрисковая ставка была рассмотрена ранее при описании первого метода.

Страновой риск представляет собой риск неадекватного поведения официальных властей по отношению к бизнесу, работающему в рассматриваемой стране. Чем более предсказуемо отношение государства к бизнесу, чем больше проводимая государством политика способствует развитию предприятий, тем меньше риски ведения бизнеса в такой стране и, как следствие, меньше требуемая доходность.

Страновой риск можно измерить и выразить в дополнительной доходности, которую будут требовать инвесторы при осуществлении инвестиций в акции или облигации предприятий, работающих в рассматриваемой стране.

Для того, чтобы понять, какова та дополнительная доходность, которую сейчас требуют инвесторы, чтобы компенсировать страновой риск, достаточно сравнить доходности государственных и корпоративных облигаций. При этом для увеличения точности вычислений, сравниваемые облигации должны обладать примерно одинаковым уровнем ликвидности, кредитного качества и дюрацией. Таким образом, разница в доходности корзины корпоративных и государственных облигаций будет обусловлена только наличием странового риска для инвесторов, вкладывающих средства в корпоративные облигации (для государственных облигаций понятие странового риска не применимо).

Полученная разница в доходностях показывает величину странового риска для владельцев долговых инструментов. Для преобразования данного показателя при работе с акциями вычисленная величина странового риска умножается на поправочный коэффициент, определяемый экспертным образом.

Премия за отраслевой риск. Эта составляющая ставки дисконтировании носит наднациональный характер (т.е. не зависит от страны, в которой ведется бизнес) и определяется исключительно внутренней особенностью отраслей - волатильностью их денежных потоков. Например, волатильность потоков в розничной торговли и добыче нефти будет совершенно неодинакова.

Наиболее полно отношение инвесторов к сравнительной мере риска отраслей выражено на развитых фондовых рынках. Именно они и являются источником вычисления отраслевых премий. По каждой интересующей отрасли определяется совокупность исследуемых компаний, по которым вычисляется среднеотраслевая ставка дисконтирования. В результате получается ранжирование отраслей по средней ставке дисконтирования.

Объективные основания для появления дополнительной премии за отраслевой риск возникают тогда, когда среднеотраслевая ставка дисконтирования (требование инвестора к минимальной доходности) превышает сложившуюся доходность по государственным облигациям США - наиболее надежному активу для инвестора. Отрасли со средними ставками дисконтирования меньшими, чем доходность гособлиагций США считаются относительно безрисковыми, т.е. инвесторы не закладывают дополнительные специфические требования, повышающие СД эмитентов данных отраслей. Для всех остальных отраслей премия за отраслевой риск считается как разница между средней СД отрасли и доходностью гособлигаций США. Соответственно, вычисленная премия по отрасли распространяется на всех ее эмитентов.

Премия за риск некачественного корпоративного управления (КУ). Данная премия отражает риски владельца акций эмитента, связанные, прежде всего, с выводом чистой прибыли и активов из компании.

Премия за неликвидность акций. Данная премия возникает из-за возможных затруднений инвестора в приобретении или продаже пакета акций без особых потерь в цене и во времени. При прочих равных условиях инвестор купит более ликвидный актив. Для того, чтобы учесть влияние данного фактора, специалистами УК была разработана шкала, описывающая размер премии за неликвидность акций в зависимости от среднедневного оборота торгов в денежном выражении за предыдущий квартал (эти данные используются при ранжировании акций).

Наличие того или иного фактора риска и значение каждой рисковой премии на практике определяются экспертным путем, поэтому могут учитываться и другие факторы (качество руководства компании, размер компании, финансовая структура, территориальная и производственная диверсификация, клиентура, рентабельность и прогнозируемость, риск владения и прочие).

К недостаткам данного метода можно отнести его субъективность (зависимость от экспертных оценок рисков).

Первые два метода используются для определения ставки дисконтирования для модели денежных потоков для собственного капитала.

Окончательно ставку дисконта, используемую в расчетах, можно определять как средневзвешенное значение результатов, полученных при ее расчете кумулятивным методом и по модели оценки капитальных активов. При присвоении результатам весовых коэффициентов учитывались индивидуальные особенности, качество используемой информации и уровень субъективности каждого из применяемых методов определения ставки дисконта.

3. Укрупненный метод расчета ставки дисконтирования. Наиболее часто при инвестиционных расчетах ставка дисконтирования определяется как средневзвешенная стоимость капитала (weighted average cost of capital -- WACC), которая учитывает стоимость собственного (акционерного) капитала и стоимость заемных средств. Это наиболее объективный метод определения ставки дисконтирования. При этом для определения стоимости собственного капитала применяется модель оценки долгосрочных активов (capital assets pricing model -- CAPM). Определение ставки дисконтирования для всего инвестированного связан с вычислением текущей стоимости так называемого «бездолгового» денежного потока, часто используемого инвесторами, анализирующими величину генерируемого компанией денежного потока. Для его вычисления применяют величину стоимости капитала, используемого компанией для финансирования своей деятельности. Поскольку в таком финансировании участвуют как собственные, так и заемные средства, то в качестве величины «общей» стоимости капитала выступает средневзвешенная стоимость капитала (Weighted Average Cost of Capital-- WACC). Вычисляется средневзвешенная стоимость капитала по хорошо известной формуле:

, где (3)

- стоимость привлечения собственного капитала,

- стоимость привлечения заемного капитала,

- доли соответственно собственного и заемного капитала в структуре капитала предприятия,

- ставка налога на прибыль.

Понятно, что доходность нового инвестиционного проекта должна быть выше, чем величина WACС, иначе его нет смысла реализовывать, поскольку он понизит общую стоимость компании. Поэтому логично выглядит использование WACC в качестве ставки дисконта.

Две основные проблемы, возникающие при использовании WACC в качестве ставки дисконта, связаны с тем, что:

- WACC отражает текущую стоимость совокупности источников, используемых для финансирования обычных для данной компании капиталовложений и при выходе за рамки обычной для организации деятельности инвестиции подвергаются совершенно иным рискам, чем «нормальные», в связи с чем WACC не может использоваться в качестве требуемой нормы доходности, так как не учитывает различие в рисках разных инвестиций;

- Если масштаб инвестиций настолько велик, что существенно меняет структуру финансовых источников компании, то WACC также не может использоваться в качестве ставки дисконта.

Но даже если речь идет об «обычных» капиталовложениях, то и в этом случае инвестиции могут предполагать различную степень риска. Так, например, капиталовложения, связанные с заменой оборудования, как правило, менее рискованны, чем инвестиции, сделанные с целью освоения новых видов продукции. При оценке экономической эффективности в этом случае можно рассматривать средневзвешенную стоимость капитала компании как минимально допустимое значение величины альтернативных издержек, увеличивая требуемую норму доходности в зависимости от характера капиталовложений. Таким образом, и в данном случае при определении ставки дисконта используются экспертные оценки, что также вносит в этот процесс элемент субъективизма.

4. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала. Модель Дюпона или метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала отражает среднюю доходность отрасли на активы или вложенный капитал. Для оценки этим методом используют показатели ROA (Return of Equity) и ROE (Return of Assets), которые содержат в себе все риски, присущие отрасли оцениваемой компании. Поэтому главным условием применения модели Дюпона является достаточная информация о состоянии отрасли. Модель Дюпона имеет следующий вид:

; (4)

. (5)

Для расчета ставки дисконтирования метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Они не отражают настоящую, рыночную стоимость компании.

При использовании модели Дюпона обычно компании в отрасли разбивают на определенные группы, например, на мелкие, средние и крупные по размеру собственного капитала компании.

Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Информацию о показателях ROE и RОА по отрасли можно получить из среднеотраслевых обзоров аналитических агентств, из различных отраслевых рейтингов.

5. Метод рыночных мультипликаторов. Этот метод применяется, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного уровня прибыли на 1 акцию. Например, выделяют:

EBITDA/P -- Earnings before Interests Taxes, Depreciation and Amortization (Прибыль до вычета амортизации, процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBIT/P -- Earnings before Interests Taxes (Прибыль до вычета процентов и налогов в расчете на 1 акцию);

EBT/P- Earnings before Taxes (Прибыль до вычета налогов в расчете на 1 акцию);

E/P -- Earnings (Чистая прибыль в расчете на 1 акцию).

Достоинством использования рыночных мультипликаторов в качестве ставки дисконтирования является то, что рыночные мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Недостаток заключается в том, что мультипликаторы не отражают риски, присущие исключительно оцениваемой компании.

6. Определение ставки дисконтирования экспертным путем. Самый простой путь определения ставки дисконтирования, который используется на практике, -- это установление ее экспертным путем или исходя из требований инвестора.Здесь также следует отметить, что ставка дисконтирования, используемая в расчетах, почти всегда согласовывается с инвестиционным банком, который привлекает средства для проекта или с инвестором. При этом в расчетах, как правило, ориентируются на риски инвестиций в аналогичные компании и рынки.

7. Метод реальных опционов. Сейчас все чаще предлагается использовать метод реальных опционов, но его применение очень сложно с точки зрения методологии. Чтобы учесть такие факторы риска, как возможность остановки проекта, смены технологии, потери рынка, при оценке проектов практики часто используют сильно завышенные дисконтные ставки -- 40--50%. Никаких теоретических обоснований за этими цифрами не стоит. Такие же результаты можно было бы получить путем сложных вычислений, при которых все равно пришлось бы субъективно определять множество прогнозных показателей.

Выбор корректного значения ставки дисконтирования должен, безусловно, основываться на основных теоретических подходах к его определению. Однако искусство финансового аналитика, занимающегося оценкой стоимости бизнеса, заключается в его умении учесть как характерные особенности конкретного проекта, так и реальные условия проведения сделки (характер и форма «оплаты» будущих экономических выгод, приобретаемых инвестором или кредитором, его альтернативные издержки и т.д.). В результате дополнительные усилия, затраченные на проработку указанных нюансов, обеспечат выполнившему их аналитику более сильные позиции при проведении переговоров о цене сделки с будущим инвестором.

Модель кумулятивного построения подходит для расчета ставки дисконтирования тогда, когда цель оценки предполагает более значимую роль внутренних факторов, чем внешних. Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

Модель САРМ предполагает сильное влияние рыночных факторов, поэтому ее эффективно использовать при высокой рыночной активности компании, а также при выходе компании на рынок. Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов. Она может применяться только для оценки собственного капитала, для оценки компании, акции которой котируются на фондовой бирже, а также если показатели компании характерны для рынка в целом.

Определяющим фактором выбора модели WАСС является оценка инвестиционной и страховой стоимости компании или проекта. Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

Метод рыночных мультипликаторов применяется при открытости компании рынку, т.к. мультипликаторы отражают в полной мере отраслевые риски. Его выгодно применять, когда есть достаточная информация об аналогах. Он заключается в расчете различного вида прибыли на 1 акцию. Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) выгодно применять, когда акции не котируются на бирже, т.е. являются наименее рыночными. Рассчитанные для конкретной компании показатели сравнивают со среднеотраслевыми показателями. Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Метод % ставок эффективно применять при оценке всего инвестированного капитала, когда деятельность компании типична для отрасли. Достоинством этого метода является то, что доходность на вложенный капитал определяет сам рынок. Т.к. целей оценки может быть несколько, то дальнейший выбор расчета может быть определен в зависимости от характеристики компании и доступности информации. Метод % ставок эффективно применять при расчете ставки дисконтирования для оценки инвестированного капитала, т.к. % ставки устанавливаются банками исходя из потребности рынка в свободных денежных средствах на текущий момент, и они учитывают только рыночные риски и не учитывают риски, характерные только для оцениваемой компании. Анализ существующих методик расчета ставки дисконтирования как в России, так и за рубежом, позволяет сделать вывод, что нельзя выбрать какую-то одну модель как наиболее эффективную и подходящую для всех рыночных ситуаций. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

3. Расчет ставки дисконтирования

Рассмотрим три условных проекта - А, Б и В. Проекты требуют начальных инвестиций в размере 50 000 руб. Срок реализации данных проектов - 5 лет. При реализации проектов инвестор получает следующие доходы:

Таблица 1

Проект	Доход, руб.
	1 год	2 год	3 год	4 год	5 год
А	50 000	50 000	50 000	40 000	35 000
Б	30 000	30 000	50 000	60 000	100 000
В	0	0	0	100000	250 000

Инвестору необходимо выбрать один из проектов.

Данное решение зависит от выбранной ставки дисконтирования.

Рассчитаем ставку дисконтирования тремя методами: укрупненным, методом кумулятивного построения и с помощью модели оценки капитальных активов.

1) Расчет ставки дисконтирования методом CAMP.

Размер безрисковой ставки R_f примем равный ставке рефинансирования Центрального Банка РФ. На данный момент она составляет 8,25%.

Коэффициент примем равным 0,92. Данный коэффициент специфичен для каждой отрасли, конкретного предприятия. В РФ его публикует рейтинговое агентство AK&M.

Среднерыночная доходность отрасли Rm ( к примеру, отрасль телекоммуникаций) составляет 22%.

Надбавки за риски примем в размере 4,5%, из которых 1% - премия за страновой риск, т.к. он минимален, 3,5% - премия за риск вложения в данное предприятие.

Подставив данные значения в формулу, получим:

= 8,25% + 0,92 * (22% - 8,25%) + 4,5% = 25,4%.

2) Кумулятивный метод построения.

В этом случае ставка дисконтирования равна сумме безрисковой ставки 8,25% и премий за риски:

· размер компании. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 3 %. Принимаем в размере 2 %, т.к. объект оценки можно позиционировать как средний бизнес областного масштаба.

· финансовая структура. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 %. Данный показатель зависит от коэффициента концентрации собственного капитала и от показателя текущей ликвидности. Принимаем в размере 4%.

· производственная и территориальная диверсификации. Данный фактор принимаем в размере 2,7%.

· качество управления. Оно отражается на всех сферах существования компании, т.е. текущее состояние компании и перспективы ее развития во многом предопределены качеством управления. Зачастую невозможно выявить те отдельные показатели, на которые управление оказало особенно сильное влияние. Поэтому данный фактор риска определяем как среднюю величину факторов, кроме факторов, зависящих от величины компании и прогнозируемости доходов. Величина фактора качества управления составляет 2,6 %.

· прочие собственные риски. Данный фактор риска оценивается в пределах 0 - 5 % и учитывает вероятность влияния на получение прогнозируемых доходов других специфических рисков, присущих оцениваемой компании. Принимая во внимание специфику ведения бизнеса в России, необходимо предусмотреть в ставке дисконта величину данного фактора на уровне середины диапазона. Принимаем данный показатель 2,5 %.

· премия за низкую ликвидность - 6%.

= 8,25% + 2% + 4% + 2,7% + 2,6% + 2,5% + 6% = 28,05%.

3) Укрупненный метод (WACC).

В данном случае сделаем допущение, что собственный капитал составляет 80% начальных инвестированных средств, а остальные 20% - банковский кредит под 18% годовых. Стоимость собственного капитала примем равной средней доходности (рентабельности) отрасли 22%. Размер налога на прибыль 20%.

= 80% * 22% + 20% * 18% * (1 - 0,2) = 20,48%.

Рассчитаем дисконтированный денежный доход для данных инвестиционных проектов, результаты занесем в таблицу. Пересчет будущей стоимости к текущей (сегодняшней) проводим по формуле:

.

Таблица 2

Проект	Доход по годам, руб.	Сумма	Сумма - Инв.
	1	2	3	4	5
А	Доход	50 000	50 000	50 000	40 000	35 000	225 000	50 000
	r=25.4%	39 872	31 796	25 356	16 176	11 287	124 487	74 487
	r=28.05%	39 047	30 494	23 814	14 878	10 166	118 399	68 399
	r=20.48%	41 501	34 446	28 591	18 985	13 788	137 310	87 310
Б	Доход	30 000	30 000	50 000	60 000	100 000	270 000	50 000
	r=25.4%	23 923	19 078	25 356	24 264	19 349	124 870	74 870
	r=28.05%	23 428	18 296	23 814	22 317	17 428	116 902	66 902
	r=20.48%	24 900	20 668	28 591	28 477	23 636	142 029	92 029
В	Доход	0	0	0	100 000	250 000	350 000	50 000
	r=25.4%	0	0	0	40 440	74 172	121 062	71 062
	r=28.05%	0	0	0	37 195	66 808	109 812	59 812
	r=20.48%	0	0	0	47 461	90 605	145 945	95 945

Общая сумма денежного дохода (не дисконтированная) при реализации проектов А, Б,В равна соответственно 225 000 руб., 270 000 руб. и 350 000 руб., т.е. наиболее привлекательным для инвестора изначально был проект В.

Суммы дохода, рассчитанная по ставке дисконтирования, равной 25,4%, равны 124 487 руб. для проекта А, 124 870 руб.для проекта Б и 121 062 руб. для проекта В. Таким образом, наиболее выгодным является проект Б.

При ставке дисконта r = 28,05% проект А принесет 118 399 руб., проект Б - 116 902 руб., а проект В - 109 812 руб. дисконтированного дохода, т.е. приоритетным стал проект А.

Наконец, при ставке дисконта 20,48% доход инвестора при реализации проекта А составит 137 310 руб., проекта Б - 142 029 руб., проекта В - 145 945 руб., наиболее выгодным здесь представляется проект В.

Итак, мы видим, что при различной ставке дисконта меняется инвестиционная привлекательность и приоритетность проектов.

ставка дисконтирование доход инвестиционный

Заключение

Ставка дисконтирования имманентна (неотъемлемо присуща) лишь функция учета альтернативных издержек, и именно в силу реализации этой функции ставка дисконтирования отражает стоимость денег во времени. Существует несколько методик обоснования и расчета ставки дисконтирования, каждый из которых применим в каких-либо определенных условиях. Также на выбранную модель или метод рачета могут влиять различные факторы, таки как собственный капитал, открытость рынку, типичное поведение на рынке и другие.

Модель кумулятивного построения наиболее успешно можно применить в любом случае при оценке собственного капитала. Выбор расчета не зависит от рыночной активности компании.

Модель САРМ является самой ограниченной для расчета, т.к. на нее влияет максимальное количество факторов.

Модель WАСС является универсальной моделью для оценки инвестированного капитала. На расчет ставки дисконтирования этим методом также влияет поведение компании на рынке.

Метод рыночных мультипликаторов наиболее успешно применим при высокой рыночной активности компании и при типичном поведении на рынке.

Метод среднеотраслевой рентабельности активов и капитала (RОА, RОЕ) не зависит от рыночной активности, но может применяться только для оценки собственного капитала и если показатели компании характерны для рынка в целом.

Метод % ставок эффективно применять при расчете ставки дисконтирования для оценки инвестированного капитала, т.к. % ставки устанавливаются банками исходя из потребности рынка в свободных денежных средствах на текущий момент, и они учитывают только рыночные риски и не учитывают риски, характерные только для оцениваемой компании. Эффективная модель выбирается в зависимости от конкретной цели оценки и от особенностей, присущих конкретной компании, а также в зависимости от доступности информации.

При определении ставки дисконтирования в финансово-экономических расчетах необходимо учитывать все факторы, так как при неверном расчете данного показателя, как показывает пример, существует возможность неполучения прибыли или прямой убыток при реализации инвестиционного проекта.

Список использованной литературы

1. Зайцев А.В. Оценка бизнеса [Электронный ресурс]: электронный учебный курс / А.В. Зайцев. - М.: ozenka-biznesa.narod.ru, 2005-2011. - Режим доступа: World Wide Web/ URL: http:// www.ozenka-biznesa.narod.ru.

2. Вычисление ставок дисконтирования [Электронный ресурс] // Сайт управляющей компании «Арсагера». - М.: arsagera.ru, 2008-2011. - Режим доступа: World Wide Web/ URL: http:// www.arsagera.ru.

3. Галасюк В. О ставке дисконтирования и природе экономических рисков [Текст] / В. Галасюк // Финансовый директор. - 2008. _ № 2. - С. 25-27.

4. Михайлова Н., Кондрунина М. Обоснование ставки дисконтирования [Электронный ресурс] / Н. Михайлова, М. Кондрунина. - М.: www.cfin.ru, 1998-2011. - Режим доступа: World Wide Web/ URL: http:// www.cfin.ru.

Размещено на Allbest.ru