Секьюритизация как инструмент управления стоимостью заимствований для российских компаний

Размещено на http://www.allbest.ru/

Секьюритизация как инструмент управления стоимостью заимствований для российских компаний

Введение

В последнее время менеджеры российских компаний осознали приоритетность роста стоимости как ключевой стратегической цели бизнеса. Одним из ключевых факторов формирования стоимости является средневзвешенная стоимость капитала компаний (WACC), в связи с чем управление стоимостью финансирования становится одной из базовых задач менеджмента.

Вместе с традиционными механизмами привлечения финансирования начинают активно использоваться производные инструменты, позволяющие добиться снижения стоимости капитала. При этом для управления стоимостью портфеля заемных средств используются секьюритизационные схемы.

Целью диссертации является определение возможностей и ограничений использования секьюритизации для управления стоимостью заимствований российскими компаниями.

Ключевыми задачами, которые реализованы для достижения вышеописанной цели, являются:

* Систематизация теоретических подходов к секьюритизации.

* Выявление основных тенденций развития и текущей структуры российского рынка секьюритизационных инструментов.

* Анализ использования секьюритизационных инструментов в российской деловой практике.

* Определение ключевых ограничений российской институциональной среды, оказывающей влияние на эмитентов секьюритизационных инструментов.

* Сопоставление институциональных ограничений и экономической эффективности секьюритизационных инструментов с другими долговыми инструментами.

С учетом особенностей поставленной в рамках диссертации цели, объектом исследования будут являться секьюритизационные инструменты, а предметом - структура секьюритизационных сделок, стоимость секьюритизационных инструментов, а также возможности и ограничения использования секьюритизационных инструментов российскими эмитентами ценных бумаг.

Секьюритизация является одной из новейших финансовых техник, применяемых в России. Классические сделки по секьюритизации начали использоваться российскими компаниями только в начале 2005 г. В связи с этим, российская литература по данной тематике на данный момент в основном обобщает теоретические труды, выпущенные на Западе. В дополнение к этому, российские авторы акцентируют внимание на институциональных аспектах, связанных с данной финансовой техникой. Данная ситуация объясняется, прежде всего, активной работой по формированию законодательной базы, призванной формализовать налогово-правовые аспекты секьюритизации, которая проводится в настоящее время. Однако вопросы стоимости секьюритизационных инструментов в сравнении с иными инструментами долгового финансирования зачастую упускаются из виду. Данная магистерская диссертация призвана восполнить данный пробел в российской экономической литературе. Именно с данной целью и были исследованы следующие основные гипотезы:

1. В долгосрочной перспективе секьюритизация - наиболее дешевый источник финансирования по сравнению с заемными инструментами.

2. Ключевым фактором стоимостных преимуществ секьюритизационных транзакций являются особенности структурирования данных сделок.

При проведении исследования были использованы следующие методы, позволяющие получить наиболее полную картину, характеризующую предмет исследования:

* Методы качественного анализа информации (сопоставление, выделение характерных признаков и т.д.).

* Количественные методы анализа информации (прежде всего - сравнительный количественный анализ).

* Синтез.

* Экстраполяция.

* Индукция.

Качественные методы нашли применение при сравнении характеристик различных инструментов долгового рынка и секьюритизационных инструментов. Количественные методы были использованы при анализе структуры секьюритизационного рынка, динамики его развития, а также при проведении сравнительного анализа относительной эффективности привлечений на рынке секьюритизации и долговом рынке. Синтез был использован при вычленении типовых характеристик российского выпуска секьюритизированных ценных бумаг на базе анализа текущей конъюнктуры рынка. Что касается экстраполяции, то она была применена при переносе выводов эмпирических исследований, сделанных для американского рынка, на российский рынок СЦБ. Методом индукции были сформулированы выводы о сравнительной стоимости секьюритизированных ценных бумаг для всего российского рынка в целом на базе анализа выборки финансовых инструментов некоторых российских компаний.

Структурно работа состоит из трех глав:

* В рамках первой главы работы были исследованы научные изыскания западных и российских ученых с целью определения ключевых факторов, влияющих на успешность секьюритизационных транзакций, и выявления опорных точек, позволивших наиболее эффективно доказать гипотезы в рамках практической части диссертации.

* В рамках второй главы были проанализированы тенденции развития российского рынка секьюритизации и его текущая структура. В совокупности с анализом институционального окружения российских компаний-инициаторов секьюритизационных сделок, макроэкономическая конъюнктура секьюритизационного рынка позволила определить ключевые аргументы функционального исследования, произведенного в рамках третьей главы и косвенным образом доказать сформулированные гипотезы.

* Третья глава включает эмпирический анализ 87 финансовых инструментов 11 российских компаний. Данный анализ позволил полностью доказать сформулированные выше гипотезы и определить место секьюритизации в спектре инструментов заемного финансирования.

Основными элементами научной новизны в работе являются:

1. Систематизация предмета исследования и предложение уточняющих классификаций на основе проведенного комплексного анализа в условиях недостаточной степени научной разработанности проблематики с использованием различных методов анализа.

2. Выявление ключевых структурных характеристик и тенденций развития нового, только зарождающегося сегмента российского долгового рынка в части секьюритизационных ценных бумаг с выявлением факторов становления и развития данного сегмента.

3. Применение при сопоставлении процентных ставок по различным инструментам уникальной методологии приведения ставок к единой валюте и механизмов корректировок ставок по срочности инструментов.

Практическая значимость диссертации обосновывается тем, что на базе описанной в работе фактуры, касающейся экономической и юридической природы секьюритизации, а также исследованного опыта российских компаний по использованию данного инструмента, топ - менеджеры смогут анализировать возможность использования секьюритизации при формировании и реализации стратегии привлечения заемного финансирования.

1. Теоретические основы секьюритизации

1.1 Концепция секьюритизации

Компании могут привлекать финансирование различными способами. Они могут выпускать акции, облигации, привлекать кредиты, использовать схемы возвратного лизинга и продавать права требования на будущие денежные потоки. Продажа прав требования на будущие денежные потоки (факторинг) - это одна из старейших форм привлечения финансирования. Секьюритизация по своей природе представляет одну из разновидностей факторинга.

Существует два основных подхода к формулировке определения секьюритизации.

Определение секьюритизации в широком смысле лаконично выражено в работе Юлии А. Дворак:

«Секьюритизация - это финансовая технология трансформации прав на получение денежных потоков в будущем в текущие средства посредством выпуска ценных бумаг» [Dvorak, 2001, с. 545-546].

Данное определение подразумевает включение в список секьюритизационных сделок слишком широкий спектр финансовых технологий. Например, под данное определение подходят:

* Первичное размещение ценных бумаг (IPO), при котором будущие чистые денежные потоки компаний-эмитентов, формирующие стоимость акционерного капитала, трансформируются в денежные средства посредством выпуска акций и привлечения средств на баланс компании (в случае эмиссионного выпуска).

* Выпуски облигаций, еврооблигаций, в рамках которых также по сути происходит трансформация будущих денежных потоков (в виде процентных платежей и выплат тела долга) в денежные средства в текущий момент времени.

* Выпуски CLN, LPN (кредитные ноты) - инструменты, являющиеся секьюритизационными по своей технике, но больше похожие на еврооблигации по своей сути.

В связи с тем, что в данной квалификационной работе будет сделан акцент на рассмотрение классической секьюритизации, предполагающей отделение денежных потоков базовых активов сделки от денежных потоков компании в целом, в качестве базового определения будет принята дефиниция секьюритизации в узком смысле, сформулированная Эдвардом М. Якобуччи и Ральфом А. Винтером:

«Секьюритизация - это полная или частичная сегрегация специфичных1 денежных потоков, имеющих характер дебиторской задолженности, генерируемых активами компании на протяжении определенного периода времени, и выпуск ценных бумаг, основанных на данных денежных потоках» [Iacobucci, Winter, 2005, с. 161-162].

С учетом проведенного анализа теоретических подходов к изучению секьюритизации, можно выделить следующие основные факторы, влияющие на успешность сделки:

* Эффект распыления риска от компании к инвесторам секьюритизационных ценных бумаг (далее - «СЦБ»).

* Юридическое структурирование сделки.

* Ассиметрия информации.

* Тип базовых активов сделки и, соответственно, риски, сопряженные с денежными потоками, генерируемыми данными активами.

Ниже в данной главе данные факторы будут проанализированы более детальным образом.

1.2 Теоретическая природа секьюритизации

секьюритизация стоимость сделка рынок

Секьюритизация, как и любая другая транзакция на долговых рынках, влияет на стоимость и структуру капитала компании - инициатора сделки. В связи с этим, анализируя проблематику экономической эффективности секьюритизации, нельзя не обратиться к основополагающей теореме современных корпоративных финансов - теореме Миллера-Модильяни. В рамках данной теоремы сформулирован факт того, что на идеальных рынках капитала разделение потоков дохода между различными обладателями прав требования на данные потоки, будь то акционеры или кредиторы, не влияет на стоимость компании (Modigliani, Miller, 1958).

На первый взгляд, данная теорема говорит о том, что любая сделка по секьюритизации не имеет экономического смысла. В рамках реализации секьюритизации, из компании - инициатора сделки выделяются денежные потоки, генерируемые качественными активами, и выпускаются ценные бумаги, обеспеченные данными потоками. Именно выделение качественных активов позволяет снизить процентные ставки по размещаемым бумагам по сравнению с другими механизмами привлечения средств. Однако, согласно выводам Миллера и Модильяни из своей теоремы, в данном случае должна расти стоимость акционерного капитала, так как риск держателей акций увеличивается. В связи с этим средневзвешенная стоимость капитала компании (WACC) изменяться не будет, так как снижение стоимости заемного капитала будет компенсировано ростом стоимости акционерного (то есть экономический эффект от реализации сделки будет равен нулю) (Modigliani, Miller, 1958).

Однако на практике реализация секьюритизации в большинстве случаев приводит к снижению WACC. И противоречия с теоремой Миллера-Модильяни в данном случае нет, так как данная теорема сформулирована для идеальных рынков капитала, которых не существует в реальном пространстве. На таких рынках, в частности, отсутствует ассиметрия информации, транзакционные издержки равны нулю и гипотеза о распылении риска не работает.

1.2.1 Эффект распыления риска

Многие экономисты считают, что секьюритизация как финансовый инструмент базируется на гипотезе о снижении стоимости заимствований за счет распыления риска. В результате секьюритизации, риски, связанные с базовыми активами сделки, переходят от компании-владельца данных активов к инвесторам производных финансовых инструментов, формируемых в рамках сделки. В связи с тем, что каждый инвестор в отдельности несет риск меньше, чем компания - держатель базового актива, он гипотетически готов получить за него премию меньше, чем компания, в связи с чем секьюритизационные сделки выгодны для компаний.

Данный постулат прежде всего основан на различиях в стратегиях деятельности компаний - владельцев базовых активов и инвесторов СЦБ. В случаях, если компания- инициатор сделки не представляет финансовый сектор, стратегия ее управления базовым активом будет предполагать полное единоличное принятие риска, связанного с объемами и волатильностью денежных потоков, которые данный актив будет генерировать в будущем. Концентрация всего риска у одного держателя накладывает серьезные ограничения на функционирование компании:

* В связи с тем, что лимит привлечения капитала у компаний ограничен, инвестиции в актив, возможно, сопряжены с отказом от инвестирования в более прибыльные проекты в будущем.

* EVA (economic value added) от данного конкретного актива ограничено нижней планкой в виде WACC, влияние на который, в частности оказывает кредитный рейтинг организации.

* Денежные потоки актива подвержены риски страны компании - держателя в связи с возможными изменениями институциональной среды.

Все данные ограничения, мультиплицируясь на количество принадлежащих компании активов, зачастую приводят к невозможности максимизации стоимости бизнеса компании в целом.

Инвесторы в СЦБ, представляющие в большинстве своем финансовый сектор (банки, различные фонды, страховые компании и т.д.), при формировании своих портфелей и принятии решений об инвестировании, руководствуются несколько иными принципами. Краеугольным камнем современного портфельного анализа, применяемого

данными инвесторами, является теорема Марковитца, говорящая о том, что существует возможность снижения уровня риска для портфелей с установленным уровнем ожидаемой доходности за счет диверсификации (Markowitz, 1952). Таким образом, инвесторы в СЦБ, обладающие диверсифицированными портфелями ценных бумаг, могут позволить себе принять риск денежных потоков базового актива секьюритизационной сделки за меньшую премию, чем компания - инициатор сделки.

Дополнительным фактором в данном контексте является существование вторичного рынка СЦБ, который позволяет инвесторам (в случае желания) избавиться от риска базового актива с использованием значительно меньшего объема транзакционных ресурсов, нежели в ситуации, при котором от данного актива избавлялась бы компания - инициатор сделки. Рост ликвидности прав требований на денежные потоки, генерируемые базовым активом, также приводят к снижению премий за риск и к росту спреда между X и Y в Уравнении 1.

1.2.2 Структурирование сделок по секьюритизации

Типовая структура и процесс секьюритизационной сделки

Основными участниками процесса размещения еврооблигаций являются следующие субъекты:

1. Компания - инициатор.

2. Компания специального назначения (SPV - special purpose vehicle).

3. Трасти (trustee)/ финансовый агент (fiscal agent).

4. Инвесторы.

5. Банк-организатор (lead-manager) или синдикат банков (syndicate).

6. Управляющая компания.

7. Юридические консультанты (не менее 2-х) (law firms).

Классически, процесс секьюритизации состоит из семи основных шагов:

1. Организатор выпуска по запросу компании - инициатора сделки формирует из базовых активов сделки портфель долговых требований с различной степенью риска.

2. Данный портфель активов передается SPV (происходит отделение рисков базовых активов сделки от общего корпоративного риска компании - инициатора).

3. Реализуются процедуры по «улучшению кредитного качества» портфеля путем структурирования юридической формы SPV.

4. Банк-организатор структурирует получение кредитных рейтингов на эмитируемые бумаги.

5. SPV эмитирует ценные бумаги, обеспеченные денежными потоками портфеля базовых активов.

6. Создается вторичный рынка для выпускаемых бумаг.

7. После реализации размещения СЦБ осуществляется управление и обслуживание базовых активов сделки (денежные расчеты, отчеты о работе и т.д.).

Перейдем к рассмотрению функционалов ключевых участников процесса. Трасти (trustee) выполняет функции доверительного управляющего (представителя интересов) инвесторов. Основными обязанностями трасти являются:

* Отслеживание выполнения всех существенных условий выпуска СЦБ (включая финансовые ограничения - ковенанты).

* Отслеживание сроков выполнения обязательств и раскрытия информации компанией-заемщиком.

* Взаимодействие с держателями СЦБ по всем вопросам, связанным с выпуском.

* Представление интересов держателей СЦБ в судах и иных инстанциях.

Также в схеме может присутствовать финансовый агент, выполняющий функции трасти только по отношению к компании специального назначения.

Возникновение правоотношений трасти происходит с подписанием соглашения о трасте (trust deed) между компанией специального назначения и трасти. Обычно трасти возглавляет и организует работу некоторого числа компаний, исполняющих те или иные функции в рамках соглашения о трасте (общение с инвесторами, выпуск и рассылка печатных материалов и бюллетеней, обеспечение информационного освещения в системе Clearstream и т.д.). Отношения между всеми субъектами траста регулируются дополнительными соглашениями (supplement trust deed). В качестве трасти обычно выступает либо авторитетное юридическое партнерство в данной юрисдикции, либо аффилированная с банком-организатором компания.

Главным с точки зрения набора функций участником процесса наряду с компанией-инициатором является банк-организатор выпуска (lead manager). Данный институт отвечает в целом за выпуск и выполняет следующие функции:

1. Вместе с менеджментом компании проводит внутренний (in-house) дью-дилидженс (due diligence) бизнеса компании для формирования оптимальной концепции выпуска.

2. Проводит пре-маркетинг (pre-marketing) среди инвесторов для выяснения потенциального спроса на бумаги.

3. Организует в целом правовую схему размещения выпуска (отвечает за структурирование зарубежной части схемы).

4. Принимает активное участие в подготовке материалов для инвесторов и роад-шоу (информационный меморандум, презентация для инвесторов, пресс-релизы в информационных системах Clearstream, Euroclear, Bloomberg, Reuters и др.).

5. Определяет план-график работы над выпуском с учетом существующих ограничений.

6. Предоставляет заемщику услуги андеррайтинга (опционально).

7. Формирует при необходимости синдикат банков соучастников организации выпуска и андеррайтингу (co-lead manager, managers, co-managers).

8. Формирует книгу заявок (bookbuilding, bookrunning) в соответствии с которой в последствии и происходит размещение выпуска.

9. Рекомендует оптимальный временной интервал для размещения с учетом динамики рынка и спроса.

Зачастую банк-организатор не действует в одиночку, а прибегает к организации синдиката банков, формируемого в целях диверсификации рисков и максимального географического и институционального охвата при размещении СЦБ. В таком случае банк-организатор является генеральным менеджером (lead-manager), а остальные участники синдиката соменеджерами (co-lead manager, manager).

Из-за сложности используемых при размещении СЦБ схем, юридическое структурирование, позволяющее защитить права всех участвующих сторон приобретает огромное значение. Как правило над выпуском работают две юридические компании: одна со стороны клиента - компании-заемщика и другая со стороны банка-организатора. Принимая во внимание указанные выше особенности, мандаты на юридическое обслуживание, как правило, достаются наиболее крупным и авторитетным международным юридическим фирмам.

Роль SPV

Одним из важнейших аспектов реализации секьюритизационных схем является использование SPV. Несмотря на то, что многие экономисты придают данному аспекту лишь техническое значение, связанное с оптимизацией налогообложения, использование SPV основано на фундаментальных теоретических предпосылках.

В общем виде определение SPV представлено в работе Г. Гортона и Н. Сулелеса:

«SPV - это юридическое лицо, создаваемое компанией, называемой «спонсором», путем передачи SPV активов (или прав требования по активам), чтобы выполнить одну или несколько строго определенных сделок. SPV не имеет иных целей деятельности кроме реализации сделок, ради которых она создавалась, и не может принимать самостоятельных решений. Правила управления деятельностью SPV тщательно описываются заранее. SPV не имеет собственного штата и физического местоположения.» [Gorton, Souleses, 2005]

Организационно - правовой формой SPV могут являться:

* Общество с ограниченной ответственностью.

* Траст (по английскому праву).

* Корпорация.

В общем виде SPV имеют следующие основные характеристики:

* Малый уставный капитал.

* Отсутствие независимых менеджеров и персонала.

* Выполнение всех административных функций управления трастовым управляющим («trustee»), который выполняет заранее установленные правила получения и распределения денежных средств.

* Активы, принадлежащие SPV, обслуживаются по отдельному «Сервисному договору».

* SPV структурированы таким образом, чтобы на практике никогда не стать банкротом.

Что касается налогового аспекта, SPV структурируется таким образом, чтобы ее прибыли не облагались никакими налогами. Это достигается, прежде всего, за счет регистрации SPV в зонах с благоприятным налоговым климатом. Однако, необходимо отметить, что SPV и так обычно имеют очень малую прибыль, равную разнице между процентными платежами по обязательствам перед инвесторами и процентным доходам по базовым активам секьюритизированных бумаг.

В качестве страны регистрации SPV как правило используются стабильные европейские юрисдикции, обладающие также благоприятным налоговым режимом с точки зрения заключенных соглашений об избежание двойного налогообложения со страной компании - инициатора сделки с целью минимизации налоговых рисков. В практике российского рынка наиболее популярными юрисдикциями являются Ирландия, Нидерланды и Люксембург. Использование оффшорных юрисдикций (Британские виргинские острова, Гибралтар) и/или юрисдикций с низким уровнем налогообложения (Кипр) не допускается, так как данные юрисдикции не являются стабильными и устойчивыми в понимании инвесторов.

В рамках сделки SPV выполняет следующие основные функции:

* Покупает (или получает права требования) по портфелю долговых обязательств.

* Формально делит портфель обязательств на транши в рамках своего бухгалтерского баланса (в соответствии с техническим заданием банка- организатора и компании-инициатора):

o Senior debt (Наивысший кредитный рейтинг). o Mezzanine (Рейтинг ниже, чем у Senior части). o Equity (без рейтинга).

* Выступает в качестве эмитента секьюритизированных ценных бумаг, продавая инвесторам обозначенные выше транши.

Важнейшим элементом вышеобозначенной структуры выплат являются так называемые «тесты покрытия» (аналог ковенантов по традиционным финансовым инструментам). Данные тесты производятся на базе коэффициентов, определяемых в эмиссионных документах СЦБ. Тесты выполняются прежде чем производятся какие-то выплаты по траншам СЦБ с кредитным качеством ниже, чем у Senior части для того, чтобы обеспечить инвесторам уверенность, что вся сделка в целом проходит в рамках заранее оговоренных рисковых условий. В случае, если тест не выполняется, наиболее тяжелые последствия ожидают инвесторов наиболее рискованного Equity транша. Например, если не выполняется тест на покрытие по Senior траншу, остаточный накопленный процентный доход по оставшейся части портфеля идет на погашение тела Senior транша. Если же не выполняется тест на покрытие по Mezzanine траншу, то накопленный процентный доход по Equity траншу идет на погашение сначала тела Senior транша, а затем (в случае, если Senior транш полностью погашен) - на погашение тела Mezzanine транша.

Возможные убытки в рамках выпуска СЦБ покрываются за счет инвесторов. Наибольшие риски (первые убытки) несут инвесторы в equity транш. В связи с этим и ставка купона по данному траншу является наибольшей.

Использование SPV в данном случае позволяет получить более высокий рейтинг по сравнению с ситуацией, когда подобного рода обязательства выпускались бы компанией, изначально владевшей правами требования по портфелю базовых активов, так как для SPV не существует ограничений по страновому рейтингу, при которых рейтинг бумаг эмитентов страны в общем случае не может быть выше суверенного рейтинга. Высокий рейтинг Senior траншей позволяет расширить базу потенциальных инвесторов в СЦБ и, тем самым, снизить процентную ставку при размещении.

Более высокий рейтинг бумаг, эмитируемых SPV, также объясняется специальным «дизайном» данных компаний, при котором SPV ни при каких обстоятельствах не могут обанкротиться.

Преимуществом использования SPV также является забалансовый характер финансирования, привлекаемого по данной схеме. Забалансовый характер позволяет компаниям привлекать дополнительный уровень финансового рычага в обход ограничений, устанавливаемых кредиторами, финансирующими организацию напрямую.

1.2.3 Влияние ассиметрии информации на секьюритизацию

Экономический фундамент секьюритизации также состоит из факторов, связанных с ассиметрией информации.

Ключевым моментом вышеуказанной схемы является ассиметрия между инвесторами и компанией - инициатором сделки. По мнению К. Хилл, секьюритизация является одним из методов минимизации премии «рынка лимонов», которая существует на традиционных рынках капитала (акции, облигации, еврооблигации и т.д.). В качестве базовых активов сделки обычно выступают дебиторские права требования, риск которых значительно более прозрачен для инвесторов, чем риск иных активов компании (нематериальные активы, гудвилл, физические активы и т.д.). Таким образом, секьюритизация позволяет минимизировать информационную ассиметрию между инвесторами и инсайдерами компании, так как инвесторы не сталкиваются с проблемой оценки рисков получения доходов на все активы компании, а концентрируются только на базовых активах сделки (Hill, 1996).

Интересным представляется рассмотрение внутренней информационной ассиметрии компании - инициатора сделки. Фактически, наравне с правами требования на определенные денежные потоки, «секьюритизируется» и классическая проблема агента- принципала. Б. Холмстрем и П. Милгрем считают, что, в связи с тем, что менеджеры

компаний-инициаторов управляют базовыми активами, надеясь, что рынок труда оценит качество их текущего управления в будущем, будущие выигрыши представляются им дисконтированными по сравнению с ситуацией, если бы они получили эти выигрыши в полном объеме в текущий момент времени. Кроме того, у менеджеров существуют опасения относительно того, что рынок труда в будущем неадекватно оценит их текущую работу с учетом таких факторов, как, например, макроэкономическая конъюнктура, случайности и т.д. В связи с этим, секьюритизация активов, малочувствительных к вкладу менеджеров в их управление может значительно повысить дисциплинированность менеджмента компаний в связи с ростом репутационные рисков (на балансе компании - инициатора остаются только эластичные к усилиям менеджмента активы). Данный факт способен более адекватно формировать систему мотивации менеджмента и минимизировать проблему агента-принципала между менеджерами и акционерами компании - инициатора сделки (Holmstrom, Milgrom, 1991).

Что касается ассиметрии между компанией (представленной в виде банка- организатора) и рейтинговыми агентствами, оценивающими риск СЦБ, то данная ассиметрия результируется в ситуацию, при которой согласно внутренним документам рейтинговых агентств, СЦБ получают слишком высокий рейтинг по сравнению с реальной вероятностью дефолта по данным бумагам. Ярким примером такой ситуации является секьюритизация правительственных облигаций Мексики Ajustabonos, которую в

1994 г. осуществил инвестиционный банк Morgan Stanley. Базовым активом выступали государственные облигации страны с неустойчивой финансовой системой, облигации которой в долларах котировались агентством Standard and Poor's на уровне BB (ниже инвестиционного). Секьюритизация же облигаций, номинированных в национальной валюте, посредством создания SPV на бермудских островах и выпуска СЦБ (коими и явились Ajustabonos) в долларах, позволила секьюритизированным бумагам получить рейтинг AA- (точно такой же рейтинг, как у базового актива, номинированного в песо). Сложилась ситуация, при которой риск флуктуаций песо к доллару полностью перешел к инвесторам при неизменном рейтинге. Многие инвесторы приняли решение об инвестировании в данные бумаги из-за высокого рейтинга и казавшейся высокой надежности. Однако последовавший вскоре экономический кризис в Мексике и, соответственно, дефолт по Ajustabonos, быстро развеял их иллюзии относительно высокой надежности данных СЦБ. Данный пример является классической демонстрацией преимуществ секьюритизации, связанных с грамотным структурированием. Необходимо отметить, что информационная ассиметрия между компанией-инициатором и рейтинговыми агентствами автоматически экстраполируется на взаимоотношения агентств и инвесторов, так как многие из инвесторов (особенно страховые компании и пенсионные фонды) принимают решения на базе рейтингов агентств, что жестко зафиксировано в их внутренних нормативных документов. Важным фактом является то, что данные группы инвесторов имеют очень значительные объемы средств под управлением и одновременно готовы жертвовать доходностью ради сохранения низких уровней риска портфеля. Вышеописанная специфика структурирования секьюритизации, позволяющая привлекать данных инвесторов к приобретению СЦБ во время размещения, приводит к значительному понижению стоимости заимствований.

Существенным фактором также является наличие ассиметрии информации непосредственно между самими инвесторами. Обычно инвесторы специализируются на определенных типах ценных бумаг. При принятии решений об инвестировании в СЦБ используются весьма специфичные финансовые модели оценки риска, связанные с особенностями базовых активов. В связи с этим выпуски СЦБ иногда структурируются путем полного или частичного (в части наиболее рискованных траншей) закрытого размещения (private placement) в пользу инвесторов, специализирующихся на конкретных типах СЦБ, что также позволяет снижать стоимость заимствований для компании - инициатора.

1.3 Классификация секьюритизационных сделок

Существует несколько подходов к классификации секьюритизационных сделок.

В наиболее общей классификации, среди СЦБ можно выделить следующие группы:

* Asset-Backed Securities (ABS) - обеспечены финансовыми обязательствами, не имеющими статуса ценной бумаги.

* Mortgage-Backed Securities (MBS) - обеспечены ипотечными закладными.

* Collateralized Debt Obligations (CDO) - обеспечены долговыми инструментами (не обязательно со статусом ценной бумаги).

Таблица 1. Структура рынка ABS США (на конец 2007 г.)

	($ млрд.)	(%)
Кредитные карты	32,0	53%
Автокредиты	11,0	18%
Кредиты на обучение	9,0	15%
Прочие	8,5	14%
Итого	60,5	100%

Что касается MBS, то среди них выделяются CMBS и RMBS - соответственно ипотечные облигации, обеспеченные кредитами, выданными коммерческим структурам (commercial) и домохозяйствам (residential).

Перейдем к рассмотрению классификации CDO. Как будет видно далее, именно данный вид СЦБ наиболее релевантен в отношении анализа российского рынка секьюритизации. Детальная классификация CDO, разработанная ассоциацией SIFMA (Securities Industry and Financial Markets Association, www.sifma.org), может быть представлена в виде таблицы:

Существуют и иные подходы в классификации СЦБ. В частности, СЦБ с плавающей купонной ставкой в мировой практике называют FRN (Floating-rate note).

Другой подход к классификации позволяет выделить спонсируемые и неспонсируемые сделки. Разница между данными сделками заключается в инициаторе транзакции. Спонсируемые выпуски инициируются непосредственно компаниями - держателями изначального риска базовых активов. Неспонсируемая секьюритизация происходит с активами, рисками которых инициатор не управляет на операционном уровне. В качестве примера неспонсируемой секьюритизации можно привести ситуацию, когда банки секьюритизируют портфель корпоративных кредитов. При этом компании - заемщики никоим образом не участвуют в сделке (в то числе не получают части доходности от секьюритизации). Спонсируемым же в данном случае являлся бы выпуск

CLN, при котором и компания и банк-кредитор (или SPV - кредитор) реализовывали бы сделку в интересах компании.

2. Развитие секьюритизации в России

Предыдущая часть работы была посвящена общему теоретическому анализу секьюритизации как инструмента управления стоимостью заимствований. Однако, как было заявлено во введении, данная квалификационная работа направлена на исследование преимуществ и недостатков секьюритизации в российской практике, в связи с чем хотелось бы начать с общего обзора рынка секьюритизации в России.

Необходимо отметить некоторую специфику анализа российского рынка, связанную со спецификацией СЦБ. Структура российских выпусков CLN и LPN хотя и является технической секьюритизацией, по своей сути больше соответствует еврооблигациям, так как базовым активом данных сделок являются не какие-то специфические активы компаний, а денежные потоки групп компаний в целом. Квазиеврооблигационный характер данных бумаг не в полной мере позволит использовать их анализ для решения задач данной диссертации, в связи с чем акцент будет сделан на рассмотрении классических секьюритизационных сделок, при которых происходит отделение денежных потоков, генерируемых базовыми активами, от общекорпоративных рисков компании - инициатора.

На 18.04.2008, согласно сайту www.cbonds.ru, в обращении находится 63 выпуска

СЦБ российских компаний-инициаторов. Общий объем рынка составляет 266,18 млрд. руб. Подавляющее число (61) выпусков реализовано финансовыми институтами и только 2 выпуска, инициированных ОАО «РЖД», осуществлены корпоративным сектором. Во многом это объясняется неразвитостью российской экономики в целом: существует ограниченное количество потенциальных инициаторов секьюритизации из корпоративного сектора, которые смогли бы сформировать портфель активов, удовлетворяющий требованиям трансграничных секьюритизационных транзакций. Кроме того, секьюритизация - весьма новый для России инструмент и лишь финансовые компании на данный момент смогли полностью осознать связанные с ним преимущества.

2.1 История секьюритизации в России

Перейдем к рассмотрению динамики развития российской секьюритизации.

В целом, эксперты рынка выделяют следующие основные этапы развития российского рынка секьюритизации (Анисимов, Ипполитов, 2006):

1. Псевдосекьюритизация (конец 1990 - 2002 гг.)

Первоначальными интересантами выпусков СЦБ в конце 1990-х гг. стали российские банки, которые заинтересовала возможность секьюритизации с целью реструктуризации своих обязательств.

Ключевая сделка:

Первой попыткой осуществления полноценной секьюритизации стала сделка банка

«Русский Стандарт» (начата в августе 2002 г.). Выпускаемые СЦБ были обеспечены портфелем из 50 тыс. потребительских кредитов (объем - 500 млн. руб.). Сделка была объявлена «российским дебютом секьюритизации», однако, необходимо отметить, что ее структура не обеспечивала четкого отделения денежных потоков базовых активов от компании - инициатора и не защищала владельцев ценных бумаг в случае банкротства базового портфеля. Таким образом, не соблюдались принципы классической секьюритизации, сформулированные в рамках теоретической главы настоящей диссертации.

2. Подготовительный этап (2002-2005 гг.)

Массовый интерес к секьюритизации проснулся у российских компаний в 2003 году, когда такие кредитные организации как «Русский Стандарт», «Дельта Кредит» и «МДМ-Банк» рассматривали возможность секьюритизации своих портфелей активов.

Ключевым событием российского рынка секьюритизации данного периода стало принятие государственными органами РФ Федерального закона № 152-ФЗ от 11 ноября 2003 г. «Об ипотечных ценных бумагах». В данном законе впервые было дано определение специальной инвестиционной компании (ипотечного агента, SPV) и было введено в российскую практику два новых вида ценных бумаг - облигации с ипотечным покрытием и ипотечные сертификаты участия (аналоги американских MBS).

Ключевая сделка:

Ключевой сделкой данного этапа можно считать секьюритизацию банковских активов ОАО АКБ «РОСБАНК» на $300 млн., осуществленную в феврале 2005 г. В качестве обеспечения были использованы будущие поступления по картам международных платежных систем Visa, MasterCard и Maestro.

Несмотря на то, что данный выпуск облигаций не получил рейтинг выше суверенного (был получен рейтинг BB), его можно считать вполне успешным в связи с тем, что инвесторы проявили значительный интерес к данной сделке. Количество подписчиков на облигации превысило запланированное в 2,6 раза, в связи с чем объем выпуска был увеличен до $225 млн. вместо предполагавшихся $150 млн. Однако, данную сделку, так же как и сделки псевдосекьюритизационного этапа, нельзя считать примером классической секьюритизации, так как в обоих случаях не было осуществлено полного отделения денежных потоков базовых активов от корпоративных денежных потоков

«Росбанка», а имел место только залог денежных потоков.

3. Реализация классических секьюритизационных сделок (2006 гг.-…)

Реализация первых сделок на подготовительном этапе значительно подогрела интерес российских компаний и банков к секьюритизации. С 2006 г. началось масштабное освоение данного инструмента российскими игроками.

В настоящее время рынок еще не достиг фазы насыщения, что отчетливо просматривается при анализе следующих данных:

В общей структуре долговых инструментов СЦБ пока занимают несущественное место. Совокупная доля СЦБ составляет всего 7%.

Рынок секьюритизации в РФ имеет значительный потенциал роста, связанный с:

* Тенденциями роста доли долгового рынка в процентном отношении к растущему российскому ВВП.

* Потенциальным стремлением структуры российского рынка заимствований к зарубежным аналогам в части отношения доли СЦБ к общему объему выпусков.

Ключевая сделка:

В марте 2006 г. была проведена первая в России сделка по секьюритизации лизинговых платежей. В качестве компаний-инициаторов данной сделки выступили лизинговые компании «Магистраль Финанс», «Инвестиционный партнер» и «Объединенные инвесторы», осуществляющие лизинг подвижного состава для ОАО «РЖД». В качестве эмитента облигаций общим объемом 13,73 млрд. руб., выступила специальная инвестиционная компания Red Arrow International Leasing PLC, зарегистрированная в Ирландии. При этом, схема выпуска, организованного инвестиционного банками Morgan Stanley, «ТрансКредитБанк» и «КИТ Финанс» потребовала создания двух SPV с целью оптимизации налогообложения. Ирландская компания выступила в качестве эмитента СЦБ, а ее дочерняя компания в Люксембурге являлась собственником подвижного состава.

Квазисуверенный риск ОАО «РЖД» способствовал получению Senior траншем выпуска (общей суммой 12,57 млрд. руб.) рейтинга инвестиционного уровня (Ваа2 от Moody's и ВВВ- от S&P), в связи с чем лизинговые облигации были успешно размещены среди международных инвесторов. При этом транши более низких классов (Mezzanine и Equity) не приобрели рейтингов и привлекли в основном российских инвесторов.

2.2 Текущие характеристики российского рынка СЦБ

В структуре выпусков преобладают ABS. Это связано с тем, что именно такие портфели базовых активов как автокредиты и задолженности по кредитным картам на текущий момент являются наиболее подходящими объектами секьюритизационных сделок для российских финансовых институтов. Нельзя не отметить вклад в данную группу следующих выпусков лизинговых ABS (составляют около 10% всего рынка СЦБ России):

* ЗАО «Бизнес - альянс» на базе лизинговых обязательств ОАО «МОЭСК» на 8,3 млрд. руб.

* Выпуски ОАО «РЖД» «Red Arrow» на 13,7 млрд. руб.

Сроки погашения российских СЦБ имеют долгосрочный характер (60% выпусков имеют срок погашения более 5 лет). Данный факт объясняется спецификой базовых активов сделок. Лизинговые контракты, ипотечные- и автокредиты - все данные инструменты имеют долгосрочный характер, что автоматически экстраполируется на срочность и дюрацию производных к ним СЦБ.

Важнейшим моментом также является анализ рейтингов российских СЦБ. В качестве российских эмитентов СЦБ выступают 29 компаний. Среди данных компаний 16 (55%) имеют рейтинги хотя бы от одного агентства из «большой тройки» (Standard&Poor's, Moody's, Fitch). Что касается выпусков СЦБ, то здесь ситуация обратная. Всего 10 из 63 выпусков не имеют рейтингов (16%).

Площадь фактического превышения рейтингов СЦБ над рейтингами эмитентов наглядно демонстрирует секьюритизационный эффект, получаемый компаниями- инициаторами РФ в макроэкономическом масштабе. Оцифровывание данных преимуществ будет представлено в главе 3 данной диссертации.

Вышеприведенная статистика по рейтингам позволяет отметить следующие факты:

* 11 эмиссий СЦБ получили рейтинг выше суверенного рейтинга РФ.

* В 17 случаях компании - инициаторы, не имеющие рейтинга выпустили СЦБ с рейтингом. Причем в 12 случаях senior транши данных СЦБ получили рейтинг выше инвестиционного.

* Если присвоить рейтингам шкалы S&P количественный формат (AAA - 1, AA+ - 2, …, D - 20), то среднее превышение рейтингов СЦБ над рейтингами компаний-инициаторов составляет 3.3 пункта.

* Наилучших результатов в плане получения рейтингов эмиссий СЦБ добились Национальный банк «Траст» (рейтинг эмитента - B-, рейтинг бумаг - BBB, разница в 7 пунктов) и Инвестиционный банк «Кит финанс» (рейтинг эмитента - B, рейтинг бумаг - BBB+, разница в 7 пунктов).

* Лишь в одном случае Senior транш имеет рейтинг ниже, чем у компании - инициатора. Данная ситуация сложилась в рамках ABS «Росбанка». Однако и данное исключение скорее связано лишь с межвременным дисбалансом в присвоении рейтинга. Рейтинг BB был присвоен эмиссии в августе 2007 г., а рейтинг BB+ «Росбанку» - в декабре 2007. При этом пересмотра рейтинга со стороны S&P в дальнейшем не последовало. Рейтинг же эмиссии согласно агентству Moody's равен Baa3 (соответствует BBB- по S&P), поэтому данная конкретная не до конца отражает реальную картину.

2.3 Институциональные особенности регулирования секьюритизации в России

Необходимость создания правовой основы для использования секьюритизации на российском внутреннем рынке давно осознана как его участниками, так и регулятором (Федеральной службой по Финансовым Рынкам). Частично законодательные инициативы в этой сфере уже воплощены в жизнь в рамках Федерального закона от 11 ноября 2003 г.

№ 152-ФЗ «Об ипотечных ценных бумагах», а также подзаконных актах, принятых в его исполнение ФСФР России. Путем принятия этого закона, была создана правовая основа

для секьюритизации ипотечных кредитов, являющихся одним из наиболее важных объектов для секьюритизации, но далеко не единственным.

В России для распространения секьюритизации за пределы рынка ипотечного кредитования необходимо создание общей, «универсальной» для секьюритизации разного рода финансовых активов, правовой базы, тогда как действующее российское законодательство не позволяет эффективно секьюритизировать какое-либо имущество, кроме ипотечных кредитов на внутреннем рынке. На исправление этого положения и направлен проект Федерального закона РФ «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования секьюритизации финансовых активов) (далее - «законопроект»), разрабатываемый сейчас Федеральной службой по финансовым рынкам.

Прежде всего, хотелось бы проанализировать преимущества и недостатки данного законопроекта в преломлении требований, которые предъявляются к секьюритизации в рамках структурирования успешных сделок.

К ключевым преимуществам законопроекта можно отнести:

* Введение новых, необходимых для развития делового оборота, понятий и/или институтов:

o Институты представителя владельцев облигаций.

o Общего собрания владельцев облигаций.

o Номинального банковского счета.

o Понятие «специализированного финансового общества» (SPV).

* Попытка урегулирования спорных вопросов залога прав и денежных средств и обеспечительной уступки права.

* Попытка легитимизации структуры сделки по секьюритизации в целом.

К ключевым недостаткам законопроекта относятся:

* Излишне ограничительный характер предполагаемого им регулирования.

* Избыток императивных норм, не предполагающих возможности урегулирования вопросов участниками секьюритизационных транзакций самостоятельно.

* Слишком детальное регулирование в рамках некоторых положений.

Особенно ярко вышеописанные недостатки проявились в описании требований к SPV:

* По законопроекту SPV - «акционерное общество, созданное путем учреждения исключительно для осуществления эмиссии облигаций» [проект Федерального

закона РФ «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации, с. 19-20]. В большинстве стран SPV может существовать не только в форме акционерного общества, но и в других организационно-правовых формах, может выпускать не только облигации, но и другие инструменты.

* В разных положениях законопроекта содержатся разные трактовки того, какие активы могут служить обеспечением по облигациям SPV: любые права требования или только денежные требования. В последнем случае необоснованно сужается круг возможных активов, которые могут подлежать секьюритизации, в то время как секьюритизировать можно не только денежные требования, но и, например, целые имущественные комплексы, права, вытекающие из определенных проектов, и др. Таким образом, в рамках законопроекта создаются ограничения на проведение сделок по синтетической секьюритизации.

* Не совсем очевидно назначение нормы о недопустимости уменьшения уставного капитала SPV: права кредиторов (инвесторов) гарантируются не суммой, вносимой в уставный капитал, а имуществом, которым обеспечивается исполнение обязательств перед владельцами облигаций. При этом слишком большой уставный капитал может служить юридическим препятствием для существования СФО при естественном уменьшении покрытия за счет выплат по нему и облигациям.

* Законопроектом предусмотрено требование о том, что номинальная стоимость выпущенных SPV облигаций не должна превышать размер уставного капитала более чем в 20 раз. Подобное требование значительно увеличит транзакционные издержки секьюритизационных выпусков. Кроме того, не совсем ясно, какова целесообразность данного требования для выпусков, полностью обеспеченных покрытием денежных потоков базовых активов.

* Согласно законопроекту у управляющей организации (аналог trustee) SPV должна быть лицензия на осуществление деятельности по «управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами» [проект Федерального закона РФ «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации, с. 20]. Во-первых, функции и деятельность управляющих компаний инвестиционных, паевых инвестиционных и негосударственных пенсионных фондов по своему характеру и сложности значительно отличаются от функций управляющей компания SPV, которая в классической сделке по секьюритизации выполняет исключительно формальные функции представительства интересов держателей СЦБ. Более того, для первых существует специальное регулирование, основанное именно на специфике их деятельности. Кроме того, при отсутствии четкой задачи, которая должна быть решена путем установления указанного требования о лицензировании, не ясно, зачем создавать новые обременительные обязанности, повышающие стоимость секьюритизации, тем самым снижать эффективность и доступность этого инструмента рефинансирования.

В целом, необходимо отметить своевременность и полезность инициативы по разработке проанализированного выше законопроекта. Однако, развитие институциональной среды регулирования секьюритизации в РФ должно быть активно продолжено.

Несмотря на несовершенства в области законодательного регулирования в области секьюритизации, как это уже было продемонстрировано в пункте 2.1., российский рынок СЦБ активно развивается. Данное развитие связано, прежде всего, с реализацией трансграничной секьюритизации, при которой большая часть секьюритизационной сделки уводится из российского законодательного поля. В данном случае важнейшую роль приобретают ключевые организаторы выпуска - инвестиционные банки. Их опыт и квалификация в совокупности с экспертизой нанимаемых на субподряд юридических фирм - именно данные факторы позволяют российскому секьюритизационному рынку активно развиваться. Необходимо отметить значительный вклад отечественных инвестиционно-банковских институтов на данном направлении (одними из ведущих игроков рынка являются ИБ «Кит финанс», «Газпромбанк», «Банк Москвы»), однако, ключевыми игроками рынка на данный момент являются международные игроки.

Выводы

Исходя из проанализированной динамики российского рынка СЦБ, очевидно, что, несмотря на огромные темпы роста, он еще далек от насыщения. Особенно ярко это проявилось в ходе его сопоставления с зарубежными аналогами.

Высокие темпы сроста российского рынка СЦБ косвенно подтверждают гипотезу о низкой стоимости СЦБ в долгосрочной перспективе, так как именно стоимостной мотиватор является основным движущим фактором роста интереса российских компаний к секьюритизации.

Важнейшим выводом из проведенного исследования рейтингов российских СЦБ является факт превышения рейтингов СЦБ над рейтингами компаний-инициаторов выпуска СЦБ в среднем на 3,3 пункта. Полезность данного факта состоит в том, что он позволит оценить процентное отклонение купонной доходности СЦБ от иных облигационных инструментов в рамках эмпирического исследования, представленного в следующей главе диссертации. Фактически, данный расчетный показатель является аргументом для функции доказательства второй гипотезы, обозначенной во введении.

Что касается институциональной среды секьюритизации в России, то следует отметить скрупулезную работу участников рынка с государственными органами, ведущуюся с 2005 г. в рамках обсуждения Законопроекта «О внесении изменений в некоторые законодательные акты Российской Федерации» (в части регулирования секьюритизации финансовых активов). Однако, существующие несовершенства данного закона в совокупности с постоянными переносами дат его принятия не позволяют говорить о том, что данная работа является абсолютно эффективной. На мой взгляд, ключевыми требованиями к развитию законодательной базы, которые будут способствовать развитию секьюритизации в России, являются: