Методы измерения цены капитала предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Введение

Прежде чем принять решение об использовании каких-либо ресурсов, мы должны знать их цену. Финансовые средства - это ресурсы, и их стоимость обычно называется ценой капитала. Цена капитала может быть определена как целевая прибыль, необходимая для выполнения условий лиц, предоставивших финансовые средства. Она используется для определения финансовых норм, и эти нормы, в свою очередь, используются лицами, принимающими решение, как показатель для оценки предполагаемых капиталовложений или эффективности проводимых операций.

Расчет цены капитала является сложной задачей, включающей многие аспекты финансирования и решения о структуре капитала. Неизбежно, что даже при наиболее сложных расчетах должны приниматься субъективные суждения, и фактически во многих случаях финансовые управляющие предпочитают полагаться на свою интуицию при решении вопроса о цене капитала и обращают мало внимания на теорию. Несмотря на это, нам необходимо знать некоторые из наиболее общепринятых теорий и методов расчета, относящихся к цене капитала.

Компания получает финансовые средства из различных источников, и каждый источник имеет различную цену. Эти цены являются составными элементами цены капитала. Следовательно, прежде чем определить цену капитала, мы должны рассчитать цены ее составных элементов. Существует четыре основных элемента: акционерный капитал, нераспределенная прибыль, привилегированные акции и облигации.

После того как мы измеряем цены составных элементов цены капитала, нам необходимо будет соединить их вместе, чтобы получить общую цену капитала, которая может использоваться как финансовый норматив для компании. Мы можем проделать это путем придания каждому элементу веса в соответствии с его долей в структуре капитала и, таким образом, получим средневзвешенную цену капитала.

I. Цена капитала

Главным фактором выработки решения об использовании ресурса является стоимость финансовых средств. Стоимость финансирования ресурса, которая чаще и называется ценой капитала.

Оценка цены капитала была показана как одна из наиболее сложных проблем в финансовом управлении. Это может показаться странным, так как расчет цены различных источников финансовых средств не представляется сложной задачей. На практике многие управляющие не испытывают с этим трудностей, но обычно это связано с тем, что они применяют упрощенный подход, основанный на стоимости займа, доходе от первоклассных ценных бумаг или других показателях, являющихся внешними для компании. Несмотря на простоту и практичность, этот метод не подходит для компании со значительными ресурсами, которой необходимо принять решения о крупных капиталовложениях. Он также не подходит для компании, желающей вести свои финансовые дела при помощи профессиональных и эффективных методов.

Так что цена капитала - это не просто затраты, производимые предприятием при получении различных видов финансовых средств. Это целевая прибыль, необходимая для выполнения условий лиц, предоставивших финансовые средства.

Прежде чем мы сможем определить общую цену капитала, мы должны рассмотреть цены отдельных элементов, из которых состоит капитал.

1. акционерный капитал;

2. нераспределенная прибыль;

3. привилегированные акции;

4. облигации.

Каждый из этих элементов будет иметь различную "цену", поэтому нам необходимо рассматривать их отдельно и затем объединить отдельные цены, чтобы получить общую цену капитала.

1. Акционерный капитал

Цена акционерного капитала обычно называется ценой капитала в обыкновенных акциях. Существует несколько методов расчета цены акций, но многие из них не принимают во внимание прибыль, требуемую инвесторами, а прибыль, с точки зрения нашего определения, является наиболее важным аспектом цены. Если нам нужно определить необходимую прибыль, мы должны, прежде всего, определить прибыль, требующуюся для индивидуальных акционеров, которые обеспечили финансирование собственного капитала. Фактически, получаемая прибыль должна быть достаточной, чтобы, по крайней мере, поддерживать рыночную стоимость акций. Ее снижение будет уменьшать богатство акционера. Но, целью управления финансами является максимизация богатства акционера.

Для начала рассмотрим методы, при помощи которых может быть рассчитана цена капитала в обыкновенных акциях и выберем один конкретный метод, который в общем, воспринимается как самый лучший.

Метод расчета с использованием стоимости дивиденда

Если мы используете годовой дивиденд в качестве цены акционерного капитала, то мы выбираем метод произведенных расходов. Формула будет следующей:

	Дивиденд на акцию
Цена собственного капитала =	-------------------------	х 100%
	Цена акции при выпуске

Этот метод прост в применении, но полученный при его помощи ответ недостаточен для определения составного элемента цены капитала, потому что:

· не учитывает будущих дивидендов;

· не принимает во внимание ожидания акционеров и рынка;

· не имеет отношения к рыночной стоимости капиталовложений акционеров;

· цена не поддается количественной оценке, если дивиденды не выплачиваются.

Метод расчета с использованием коэффициента дивиденда на акцию

Этот метод определяет цену акционерного капитала на основе коэффициента дивиденда на рыночную цену акции . Он вводит понятие ожидания акционера и рынка, так как они отражены в цене акции. Эта формула выглядит следующим образом:

	Дивиденд на акцию
Цена собственного капитала =	-------------------------	х 100%
	Рыночная цена акции

Метод коэффициента дивиденда на акцию только относительно лучше, чем метод дивидендной цены, и разделяет с последним его недостаток - произведенные расходы. Если бы какой-либо из этих двух методов использовался для оценки проектов, то позволял бы выбирать проекты, которые будут приносить прибыль, равную дивиденду или коэффициенту дивиденда без покрытия. Вряд ли это удовлетворит акционеров.

Метод расчета на основе прибыли

Если Вы используете этот метод, то вся прибыль, причитающаяся акционерам (прибыль в расчете на акцию), воспринимается как цена собственного капитала. Формула будет следующей:

	Прибыль на акцию
Цена собственного капитала =	-------------------------	х 100%
	Цена акции при выпуске

Этот метод прост в употреблении. Он учитывает, что акционерам принадлежит не только прибыль, выплачиваемая в виде дивидендов, но также и нераспределенная прибыль. Его недостатком как метода является то, что он базируется на методе осуществленных затрат и не принимает во внимание ожидания акционеров.

Метод расчета с использованием коэффициента прибыли на акцию

Этот метод пытается учитывать ожидания акционеров за счет использования коэффициента прибыли на акцию, который отражает цену акции. Формула будет следующей:

	Прибыль на акцию
Цена собственного капитала =	-------------------------	х 100%
	Рыночная цена акции

Однако метод коэффициента прибыли на акцию может дать ошибочную низкую цену капитала, когда компания имеет высокое отношение цены и прибыли в расчете на акцию (P/E), вследствие высоких рыночных ожиданий. Высокое отношение P/E уменьшит коэффициент прибыли, и если уменьшенные коэффициенты прибыли на акцию используются в качестве компонента цены собственного капитала, то это приведет к принятию проекта, который предлагает слишком низкую прибыль.

Например, предприятие имеет следующую структуру капитала:

	$млн
10% привилегированные акции по $100 за акцию	19
Обыкновенные акции по $1 за акцию, полностью оплаченные	30
Нераспределенная прибыль	75
8%-ные облигации без права досрочного погашения с номинальной стоимостью $100 за облигацию	45
	169
Годовая прибыль после налогообложения	7

Привилегированные акции выпускались по цене $95 и имеют текущую рыночную стоимость $97 без права получения ближайшего дивиденда. Цена обыкновенной акции составляет 132 цента включая дивиденд. Выплата дивидендов в этом году обязательна и ожидается в размере 12 центов. Дивиденды к прибыли в денежном выражении за год выросли на 10%, но ожидаемые темпы роста в будущем составят только 3%, так как прогнозируется падение темпов инфляции до нуля. Котировка 8%-ных облигаций в настоящее время составляет $92, и проценты уже выплачены. Налоговая ставка на прибыль корпораций составляет 52%. Финансовые средства в настоящее время могут быть положены на депозит под 6,5%.

Чему равна стоимость собственного капитала предприятия, если для расчета используются:

(a) метод расчета с использованием стоимости дивиденда;

(b) метод расчета с использованием коэффициента дивиденда;

(c) метод расчета на основе прибыли;

(d) метод расчета с использованием коэффициента прибыли на акцию.

Наш ответ должен быть следующим:

(a)	12
Цена собственного капитала =	-----------	х 100 = 12.0%
	100

(b)	12
Цена собственного капитала =	-----------	х 100 = 9.1%
	132

(c)	7
Цена собственного капитала =	-----------	х 100 = 23.3%
	30

(d)	23
Цена собственного капитала =	-----------	х 100 = 19.2%
	120*

· Цена обыкновенной акции (132 цента) минус дивиденд (12 центов)

2. Нераспределенная прибыль

Удержание прибыли от распределения эквивалентно для акционеров новому выпуску акций без затрат на их размещение. Поскольку нераспределенная прибыль является частью собственного капитала, то при оценке ее цены применяются те же принципы.

Если мы используем рыночную стоимость для определения цены собственного капитала, то нам не надо отдельно рассчитывать цену нераспределенной прибыли, так как рыночная стоимость будет отражать нераспределенную прибыль. Если же рыночная стоимость не используется, то общим подходом будет расчет цены нераспределенной прибыли как наилучшего дохода, который мы могли бы получить, если инвестируем финансовые средства вне своей компании.

Если нам необходимо произвести отдельный расчет цены нераспределенной прибыли, то факторами, принимаемыми во внимание будут: Альтернативный доход, порядок налогообложения акционеров и расходы на совершение сделки.

Альтернативный доход- это нераспределенная прибыль фактически являющаяся дивидендами, упущенными акционерами . При оценке цены нераспределенной прибыли нам необходимо рассмотреть возможности акционеров по инвестированию упущенных дивидендов за пределами компании, а также какое значение для них будут иметь доходы от реализации основных средств и основные налоговые ставки. Если мы предположим, что элемент G в модели роста дивидендов учитывает альтернативный доход, то мы можем использовать модель роста дивидендов для определения цены собственного капитала как для нераспределенной прибыли, так и для акционерного капитала.

Если компания не может получить прибыль, равную или превышающую цену капитала, то логичным путем для нее будет выплата всей прибыли в форме дивидендов для акционеров, которые затем могут инвестировать их в проекты с более высокой нормой прибыли. Однако акционеры будут индивидуально выплачивать налоги при распределении дивидендов, и поэтому полученная ими прибыль будет значительно уменьшена. Следует учитывать это уменьшение при оценке цены нераспределенной прибыли. И нам необходимо внести в формулу цены собственного капитала, следующие коррективы:

Цена нераспределенной прибыли = цена собственного капитала x (1 - налоговая ставка для акционеров)

Чтобы быть точными, нам будет необходимо получить информацию о предельных налоговых ставках для всех акционеров. Для крупной открытой компании это будет непригодным.

Расходы на совершение сделок аналогичны проблеме с налогообложением, так как акционеры будут вынуждены принимать на себя издержки по совершению сделок при инвестировании финансовых средств, если они получают их от компании в форме дивидендов. Удержанная прибыль, конечно, автоматически инвестируется без любых дополнительных затрат для акционеров. Однако если цена акции для инвестора отражает увеличение значимости нераспределенной прибыли, то при последующей продаже в цену акции не входят налоги на доходы от прироста капитала и издержки на совершение сделок. Это изменит формулу цены нераспределенной прибыли следующим образом:

Цена собственного капитала х (1 - налоговая ставка) х (1 - расходы на совершение сделок)

3. Привилегированные акции

Если привилегированные акции зарегистрированы на бирже, то вам следует применять их рыночную стоимость при условии вашей уверенности в том, что компания может провести новый выпуск акций по этой цене, в противном случае вам придется применять текущую цену. Мы рассчитываем цену привилегированных акций следующим образом:

	Годовой дивиденд
Цена привилегированных акций =	-------------------------	х 100% ,
	Текущая рыночная цена без дивиденда

где годовой дивиденд является суммарным (при выплате из него вычитается налог на прибыль корпораций, выплачиваемый авансом). Следовательно, для предприятия при использовании текущей цены:

	10
Цена привилегированных акций =	---------	х 100= 10.3%
	97

1. Из дивидендов по привилегированным акциям налоги не вычитаются, поэтому полная цена, показанная выше, будет и окончательной ценой. Это делает привилегированные акции более дорогими, чем заемный капитал, но привилегированные акции фактически не несут финансового риска.

По своему положению привилегированные акции находятся позади всех источников заемного капитала, и их единственным преимущественным правом являются дивиденды при наличии прибыли для их покрытия. Если нет прибыли, то нет и дивидендов по привилегированным акциям. Поэтому, несмотря на то, что точная цена привилегированных акций может быть гораздо выше, чем цена заемного капитала, мы должны провести оценку косвенных преимуществ привилегированных акций в укреплении структуры капитала и рассчитать цену капитала с учетом соответствующего коэффициента. На практике это делается очень редко, но может быть принято во внимание при понижении цены финансирования за счет собственного капитала вследствие уменьшения финансового риска, возникающего при включении привилегированных акций в структуру капитала.

4.Облигации

Долговые обязательства государства, органов местного самоуправления, предприятий, различных фондов и организаций, выпускаемые обычно большими партиями. Они являются свидетельством того, что выпустивший их орган является должником и обязуется выплачивать владельцу облигации в течении определенного времени проценты по ней, а по наступлении срока выплаты погасить свой долг перед владельцем облигации. Облигация представляет собой долг, а ее держатель является кредитором (но не совладельцем, как акционер).

Наиболее распространенный тип облигаций в мире это корпоративные, т.е. облигации компаний.

Особенность облигаций:

- они в отличии от акций могут продаваться по эмиссионной стоимости (эмиссионному курсу), которая ниже их номинальной стоимости (номинального курса). Такая скидка с цены называется дизажио.

- может быть достигнута договоренность, что погашение облигаций будет проведено не по номинальному, а по более высокому курсу. Это называется ажио.

В настоящее время в мировой практике существует множество видов облигаций. К примеру: закладные и беззакладные, гарантированные, с уменьшающимся фондом и расширяемые, конвертируемые, «вечные» , купонные, дисконтные, с ордером и т.д.

Таким образом, облигации как долговые обязательства дают большую по сравнению с акциями защиту от потери капиталовложений и потому до недавнего времени традиционно приносил меньший доход. Самый низкий доход и по сей день обычно дают имеющие практически полную гарантию погашения государственные облигации.

Оценка стоимости купонных облигаций.

По большинству выпускаемых облигаций периодически выплачиваются проценты, называемые купонами. На большинстве рынков купоны выплачиваются раз в полгода

Держатель облигации получает право не серию процентных платежей и выплату основной суммы при погашении. Каждый из этих платежей является обособленным денежным потоком в определенный момент в будущем, поэтому отдельный платеж по своей сути не отличается от платежа по облигации с нулевым купоном.

2. Расчет цены капитала

Предприятие привлекает дополнительный капитал для покрытия самых разнообразных инвестиционных потребностей: реализации высокодоходных проектов, развития производственной инфраструктуры, прироста запасов и т.п. Независимо от общего числа направлений инвестирования, структура источников финансирования каждого из них должна оставаться неизменной. Поэтому в ходе инвестиционного проектирования используются не цены отдельных источников капитала (акционерного, заемного и др.), а средняя цена совокупного капитала заданной структуры. Так как цена каждого из перечисленных источников является ничем иным, как полной доходностью соответствующих финансовых инструментов, вполне логично предположить, что совокупная цена всех источников определяется по формуле средней доходности, то есть по формуле средней арифметической взвешенной. Получаемая таким образом средняя величина издержек по привлечению капитала обозначается WACC:

, 6.4.1

где w - удельный вес конкретного источника в общем объеме капитала;

Ke - цена собственного капитала;

Kps - цена капитала, привлекаемого за счет выпуска привилегированных акций;

Kd - цена заемного капитала;

Пример расчета средней цены капитала (WACC)

Наименование источника	Сумма, млн. руб.	Уд. вес (wi)	Цена (Ki)	Ki * wi
1	2	3	4	5
Собственный капитал, E	30	0,6	25%	15%
Привилегированные акции, Ps	5	0,1	23%	2,3%
Заемный капитал, D	15	0,3	20%	6%
Итого	50	1	-	23,3%

Итоговое значение гр. 5 показывает величину WACC - 23,3%. Именно эта ставка должна использоваться для дисконтирования денежных потоков по конкретным инвестиционным проектам. Она характеризует величину альтернативных издержек по привлечению капитала.

Рассмотренная методика достаточна, проста и очевидна. Однако ее практическое применение сталкивается с серьезными трудностями, для преодоления которых требуются дополнительные расчеты. К числу основных проблем относятся: неоднородность структуры собственного капитала; возрастание цены отдельных источников по мере увеличения их объема; многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания); различные подходы к определению фактической величины капитала - по рыночной и по балансовой стоимости; необходимость учета цены амортизационных отчислений. Остановимся более подробно на каждой из перечисленных проблем.

Собственный капитал формируется за счет продажи обыкновенных акций и реинвестирования нераспределенной прибыли. Следовательно, цена собственного капитала (Ke) состоит из двух компонентов - цены обыкновенного акционерного капитала (Kes) и цены нераспределенной прибыли (Kre). Так как эти цены не равны между собой, следует выполнять отдельные расчеты WACC для случаев, когда собственный капитал состоит из нераспределенной прибыли и когда его величина равна сумме акционерного капитала. Прежде чем начинать эмиссию акций, предприятие предпочтет использовать всю нераспределенную прибыль как более дешевый источник. Поэтому сначала рассчитывается WACC для Ke = Kr, а затем для Ke = Kes. Полученные результаты наносятся на график средней цены капитала, показывающий изменение WACC в зависимости от объема привлекаемого капитала. Иными словами, формула должна использоваться неоднократно, и в результате ее использования получают не единственное значение средней цены капитала, а набор предельных значений, изменяющихся по мере роста потребности в капитале. Представленный график показывает два предельных значения средней цены капитала: WACC1 при условии, что весь собственный капитал представлен нераспределенной прибылью (Ke = Kre); WACC2 в случае эмиссии акций (Ke = Kes). Излом графика WACC происходит в точке BP, которая называется точкой излома.

Общий вид графика WACC

Усложним наш пример предположив, что сумма собственного капитала включает в себя величину нераспределенной прибыли (12 млн. рублей) и дополнительной эмиссии обыкновенных акций (18 млн. рублей). Цена нераспределенной прибыли (Kre) составляет 23,5%, а цена акционерного капитала (Kes) - 26%. Рассчитаем WACC при условии, что весь собственный капитал состоит из нераспределенной прибыли. Так как структура капитала должна оставаться неизменной, нераспределенная прибыль (12 млн. рублей) составит 60% общего объема финансирования, привлекаемого при данных условиях. Следовательно, пока Ke = Kre, общий объем привлекаемого капитала будет равен 20 млн. рублей (12 / 0,6), в том числе: 12 млн. рублей - собственный капитал, 2 млн. рублей - привилегированные акции (10% от 20 млн. рублей) и 6 млн. рублей - заемный капитал (30% от 20 млн. рублей). Рассчитаем WACC для этих условий, используя формулу:

На этих условиях предприятие сможет привлечь 20 млн. рублей совокупного капитала. Так как его инвестиционные потребности (50 млн. рублей) превышают эту сумму, оно собирается получить еще 18 млн. рублей собственного капитала путем выпуска обыкновенных акций. При неизменной доле собственного капитала (60%), всего будет привлечено 30 млн. рублей (18 / 0,6), в том числе: 18 млн. рублей - собственный капитал, 3 млн. рублей - привилегированные акции (10% от 30 млн. рублей) и 9 млн. рублей - заемный капитал (30% от 30 млн. рублей). В этом случае цена собственного капитала составит уже 26%, поэтому средняя цена всего капитала будет равна:

Нанесем результаты расчетов на

график WACC для бюджета капвложений 50 млн. рублей

В чем практический смысл подобных расчетов? Очевидно, что предприятие заинтересовано в привлечении более дешевых источников капитала: только исчерпав их, оно направляет на финансирование инвестиций ресурсы, обходящиеся ему дороже. Однако, это не означает, что какая-то часть проектов финансируется исключительно из заемных источников, а другая - из нераспределенной прибыли. Структура (соотношение удельных весов собственного, заемного и привилегированного акционерного) капитала остается неизменной для всей совокупности финансируемых проектов. Каждый рубль инвестиций, начиная с самого первого, будет финансироваться именно в заданной пропорции. В нашем примере предприятие может привлечь первые 20 млн. рублей капитала по цене 22,4%. Если его инвестиционные возможности исчерпываются данной суммой, то оно может спокойно приступать к составлению бюджета капвложений. Однако, если предприятие располагает высокодоходными инвестиционными проектами на более значительную сумму, оно будет заинтересовано в привлечении дополнительного капитала по более высокой цене. В нашем примере речь идет о 30 млн. рублей по цене 23,9%. Точкой излома BP является сумма 20 млн. рублей, после ее прохождения цена капитала возрастает. Особо следует подчеркнуть, что на любом отрезке графика структура капитала остается неизменной: 60% собственный капитал; 10% привилегированные акции и 30% заемные источники.

Возрастание цены отдельных источников капитала по мере увеличения их объема. Как и любой другой производственный фактор, капитал является ограниченным ресурсом. Поэтому, по мере увеличения потребности в капитале, его цена также будет расти. Данное утверждение относится к любому источнику финансирования: собственным и заемным средствам, привилегированным акциям. Этим обусловливается множественность точек излома на графике WACC. Средняя цена капитала будет увеличиваться не только вследствие перехода от использования нераспределенной прибыли к эмиссии обыкновенных акций, но и в результате удорожания какого-либо другого источника капитала, вызванного ростом потребности в данном источнике. Например, цена акционерного капитала может оставаться на неизменном уровне 26% только в том случае, если его эмиссия будет ограничена объемом 30 млн. рублей. Дополнительная потребность в капитале такого вида может обойтись предприятию дороже, например в 28%. Точно так же издержки по привлечению заемного капитала будут увеличиваться, начиная с определенного предела. Увеличение доли задолженности в правой части баланса означает усиление эффекта финансового рычага, то есть - возникновение дополнительного финансового риска. Платой за этот риск будет удорожание заемного капитала.

Увеличение цены отдельных источников неизбежно приведет к росту средних издержек по привлечению капитала (WACC). На графике WACC это отразится в увеличении числа точек излома (BP). Поэтому техническим решением проблемы является построение общего алгоритма нахождения этих точек. Излом графика происходит в точке BP = 20 млн. рублей. Вспомним, как было получено это значение: сумма нераспределенной прибыли (12 млн. рублей) была разделена на удельный вес собственного капитала (60%). Обобщая этот подход можно сформулировать общее правило: точка излома графика WACC находится путем деления суммы капитала данного вида, привлекаемого по более низкой цене, к доле капитала данного вида в общем объеме финансирования. В рассмотренном выше примере только собственный капитал характеризовался наличием двух разных цен: Kre = 23,5% и Kes = 26%. Поэтому на графике была лишь одна точка излома, отражающая переход от более дешевого к более дорогому собственному капиталу. Она рассчитывалась как отношению общей суммы более дешевого капитала (нераспределенной прибыли) к удельному весу собственного капитала. Если бы предприятие не ограничилось привлечением акционерного капитала в объеме 18 млн. рублей, а захотело бы получить еще 15 млн. рублей по цене 28%, то на графике появилась бы еще одна точка излома. Для ее нахождения следовало бы общую сумму более дешевого собственного капитала - 30 млн. рублей (12 + 18) - разделить на удельный вес собственного капитала - 0,6. В результате получилось бы 50 млн. рублей (30 / 0,6), то есть каждый дополнительный рубль сверх 50 млн. рублей обходился бы предприятию дороже.

Предположим, что предприятие решило увеличить свой бюджет капвложений до 75 млн. рублей и привлечь дополнительно еще 15 млн. рублей в форме обыкновенного акционерного капитала по цене 28%. Чтобы не нарушить плановую структуру капитала, оно обязано дополнительно получить заемный и привилегированный акционерный капитал. Общая сумма вновь привлекаемого капитала должна составить 25 млн. рублей (15 / 0,6), в том числе: обыкновенные акции - 15 млн. рублей, привилегированные акции - 2,5 млн. рублей (10% от 25 млн. рублей), заемный капитал - 7,5 млн. рублей (30% от 25 млн. рублей). Цена вновь привлекаемого заемного капитала составит 22%, выпуск привилегированных акций обойдется предприятию в 25%.

Рассчитаем все точки излома на графике WACC:

Переход от использования нераспределенной прибыли к первой эмиссии обыкновенных акций. Объем более дешевого собственного капитала составляет 12 млн. рублей (нераспределенная прибыль). BP1 = 20 млн. рублей (12 / 0,6).

Переход от первой ко второй эмиссии обыкновенных акций. Объем более дешевого собственного капитала составляет 30 млн. рублей (12 млн. рублей нераспределенной прибыли + 18 млн. рублей обыкновенных акций от первой эмиссии). BP2 = 50 млн. рублей (30 / 0,6).

Переход от первой ко второй эмиссии привилегированных акций. Объем более дешевого капитала данного вида составляет 5 млн. рублей (первая эмиссия привилегированных акций). BP3 = 50 млн. рублей (5 / 0,1).

Переход от первой ко второй эмиссии облигаций. Объем более дешевого заемного капитала составляет 15 млн. рублей (первая эмиссия облигаций). BP4 = 50 млн. рублей (15 / 0,3).

Последние три точки излома совпадают, то есть на графике появится только одна новая точка излома BP = 50 млн. рублей. Рассчитаем WACC в этой точке:

График WACC для бюджета капвложений 75 млн. рублей

Как видно из графика, дополнительные 25 млн. рублей капитала обойдутся предприятию значительно дороже - по цене 25,9%, что на 2 процентных пункта выше, чем цена предыдущей порции капитала. Разница между двумя первыми порциями составляла лишь 1,5 процентных пункта.

Многообразие способов расчета удельных весов отдельных источников (проблема взвешивания). Существует три основных метода определения структуры капитала: первоначальное, целевое и маржинальное взвешивание. Первоначальное взвешивание используется в том случае, если предприятие намерено поддерживать фактически сложившуюся структуру капитала. Например, правая часть отчетного бухгалтерского баланса предприятия имеет следующий вид:

собственный капитал - 75 млн. руб.;

привилегированные акции - 5 млн. руб.;

заемный капитал - 20 млн. руб.;

итого долгосрочный капитал - 100 млн. руб.

В этом случае первоначальная структура капитала составит: 75% - собственный капитал (75 / 100); 5% - привилегированные акции (5 / 100); 20% - заемный капитал (20 / 100).

Если предприятие не устраивает фактически сложившаяся структура его капитала, оно может установить для себя целевую структуру капитала, к достижению которой руководство предприятия будет стремиться в течение ряда лет. Например, через 5 лет капитал предприятия должен состоять из следующих компонентов:

собственный капитал - 100 млн. руб.;

привилегированные акции - 25 млн. руб.;

заемный капитал - 75 млн. руб.;

итого долгосрочный капитал - 200 млн. руб.

Тогда, целевая структура капитала будет характеризоваться следующими цифрами: 50% - собственный капитал; 12,5% - привилегированные акции; 37,5% - заемный капитал.

К маржинальному взвешиванию прибегают в том случае, если весь привлекаемый капитал планируется направить на финансирование одного или нескольких крупных инвестиционных проектов, например: строительство новых заводов. При этом использование уже имеющихся у предприятия ресурсов в осуществлении этого проекта будет минимальным, а создаваемые в соответствии с проектом объекты будут характеризоваться высокой степенью автономии. При маржинальном взвешивании в расчет принимается только структура вновь привлекаемого капитала. Например, планируется использование собственного капитала в сумме 25 млн. рублей; выпуск привилегированных акций 5 млн. рублей; и привлечение заемного капитала в размере 20 млн. рублей. Маржинальная структура капитала будет иметь вид: 50% - собственный капитал; 10% - привилегированные акции; 40% - заемный капитал.

Различные подходы к определению фактической величины капитала. Много споров вызывает процедура оценки отдельных видов капитала: какая стоимость должна браться за основу - рыночная или балансовая? В теории предпочтение отдается оценке по рыночной стоимости. Обоснование этому очевидно: реальная стоимость капитала может быть выявлена только на фондовом рынке. Следовательно, в расчет нужно принимать не бухгалтерские данные, отраженные в балансе, а сведения о рыночной стоимости собственного и заемного капитала предприятия в соответствии с котировками его акций и облигаций. Однако, практическая реализация такого подхода сопряжена со значительными трудностями: даже если предположить, что все ценные бумаги предприятия активно торгуются на рынке, цены на них могут быть подвержены существенным колебаниям. Поэтому на практике может использоваться оценка капитала по балансовой стоимости, что не рассматривается как серьезное отступление от теоретических принципов.

При определении структуры капитала по рыночной стоимости возникает еще одна проблема - нахождение рыночной стоимости нераспределенной прибыли. Рыночная цена акции “впитывает” в себя всю информацию о финансовых результатах работы предприятия, в том числе и сведения о том, какая доля прибыли реинвестируется в него. При этом неясно, какую именно часть цены составляет стоимость нераспределенной прибыли. Зато в бухгалтерском балансе нераспределенная прибыль показывается отдельной строкой, сверх номинальной стоимости акционерного капитала. Комбинируя рыночную и балансовую оценку капитала, можно найти условную величину нераспределенной прибыли в составе рыночной цены обыкновенных акций. Например, на отчетную дату рыночная капитализация предприятия составила 5 млрд. рублей. В бухгалтерском балансе на ту же дату номинальная величина акционерного капитала (без привилегированных акций) составляет 2 млрд. рублей, а нераспределенная прибыль - 500 млн. рублей или 20% от учетной стоимости всего собственного капитала (500 / (2000 + 500)). Следовательно, рыночная оценка нераспределенной прибыли будет равна приблизительно 1 млрд. рублей (20% от 5 млрд. рублей).

Необходимость учета цены амортизационных отчислений. Как было отмечено, амортизация является важнейшим источником капитала, который, так же как и любые другие, имеет свою цену. Цена амортизации равна средним издержкам на капитал - величине WACC - при условии, что весь собственный капитал состоит только из нераспределенной прибыли. Поэтому отсутствует необходимость включать амортизационные отчисления в формулу для расчета средней цены капитала, цена амортизации всегда будет равна WACC1 - средним издержкам на капитал до эмиссии обыкновенных акций. С другой стороны, сумму амортизационных отчислений нельзя не учитывать при формировании бюджета капвложений, так как она является реальным источником финансовых ресурсов. Амортизация добавляется к сумме привлекаемого капитала, но она не изменяет его среднюю цену. То есть, на ее величину график WACC сдвигается вправо по оси абсцисс, но его положение относительно оси ординат остается неизменным. Причем увеличивается сумма капитала, привлекаемого на самом первом этапе, когда весь собственный капитал представлен, только нераспределенной прибылью. Таким образом, первый интервал на графике WACC становится длиннее на величину, соответствующую сумме амортизационных отчислений. В результате, и все остальные точки графика, находящиеся правее первой точки излома, сдвигаются еще дальше вправо.

Например, если предприятие планирует начислить в предстоящем периоде амортизацию в сумме 5 млн. рублей, то его реальный бюджет капвложений составит уже не 75, а 80 млн. рублей, причем все показатели WACC (точки на оси ординат графика) останутся неизменными. Зато изменится положение графика относительно оси абсцисс. Применительно к графику это означает, что первый его излом произойдет в точке 25 млн. рублей, второй - в точке 55 млн. рублей, а конечная точка на оси абсцисс будет равна 80 млн. рублей. Иными словами, весь график сместится по оси абсцисс вправо на 5 млн. рублей. Причем, данное смещение произойдет за счет увеличения, только первого отрезка, показывающего сумму финансирования при условии, что весь собственный капитал состоит, только из нераспределенной прибыли.

ІІІ. Реструктурирование долгов

В последние годы в научных кругах различным аспектам конкурентоспособности посвящены многие разработки, при этом основной акцент делается на внедрение в практику новых методов деятельности предприятий в сегментах рынка, разработку маркетинговых программ, создание новых видов товаров и внедрение прогрессивных, как правило, западных технологий. Проблемам же реформирования, реструктуризации и реорганизации, как комплексов предприятий, так и основных видов их производственной деятельности исследователями уделяется значительно меньше внимания. Причем вопросы конкурентоспособности товаропроизводителей и реструктуризации производств рассматриваются не комплексно, а локально, в отрыве друг от друга, что неправомерно и ведет к негативным хозяйственным последствиям.

Усиление конкуренции в эффективном производстве и реализации продукции между отечественными производителями, а также с зарубежными поставщиками импортируемых в Россию товаров требует от национальных компаний и фирм мобилизации усилий для удержания позиций на отечественном рынке.

Как правило, предприятия преодолевают трудности, продиктованные внутренней российской и внешнеэкономической средой без достаточного содействия государства, при отсутствии сколько-нибудь развитой рыночной структуры, без знания многими нашими предприятиями мирового опыта рыночного хозяйствования в условиях обостряющейся конкуренции. Однако мировой опыт показывает, что восстановление, стабилизация и последующее развитие экономики страны зависят в определенной мере от конкурентоспособности конкретных товаропроизводителей, их продукции.

Повышение конкурентоспособности российских товаров на отечественном и внешнем рынках уже давно поставлено в центр реформ в стране и ее промышленной политики, однако обеспечение конкурентоспособности отраслей экономики и российских предприятий - товаропроизводителей еще не получило должного внимания законодательных и исполнительных органов власти. В этой связи не случайно в число приоритетов программ развития в рамках государственной и структурной политики России включена задача повышения конкурентоспособности отраслей с высокой степенью обработки, в том числе на базе развития кооперативных связей с иностранными компаниями.

При этом особо следует учитывать, что средняя степень износа основных фондов промышленности уже превысила 50%. Доля технологического оборудования в промышленности с возрастом свыше 10 лет составляет 65%, а его средний возраст перевалил за 15 лет. В металлургии дольше нормативного срока служат свыше 88% доменных печей, 86% прокатных станов. Свыше половины мощностей электростанций отработали проектный ресурс. Значительная часть магистральных нефтепроводов и газопроводов эксплуатируется от 20 до 30 лет и более. Износ транспортных средств также превышает 60%.

В обобщенном показателе конкурентоспособности любого предприятия отражаются итоги работы практически всех служб и подразделений (т.е. характеризуется состояние его внутренней среды), а также реакция его менеджмента на изменение внешних факторов воздействия. При этом особенно важна способность руководства предприятия оперативно и адекватно реагировать на изменения в поведении потребителей, их вкусов и предпочтений и проводить на производстве соответствующие преобразования и реформы.

Во все времена основным материальным носителем конкурентных качеств предприятия остается выпускаемая им продукция. Коммерческие характеристики товаров, а также степень их превосходства над аналогичными характеристиками товаров конкурентов являются центральным моментом, определяющим способность предприятия успешно конкурировать. Вместе с тем наличие конкурентоспособной продукции не всегда позволяет предприятию реализовать это преимущество из-за отсутствия опыта использования всего комплекса маркетинговых средств. В этой связи особо важное значение имеют проводимая в отрасли политика распределения продукции и способность предприятия своевременно доводить продукцию до конечных потребителей, учитывая, что эффективность товаропроводящих сетей предприятия (включая систему продвижения и реализации) является важной предпосылкой и условием его конкурентоспособности.

Реструктуризация направлена на рост эффективности производства, повышение конкурентоспособности предприятий и выпускаемой ими продукции, а также на улучшение их инвестиционной привлекательности. Часто она включает в себя комплекс мероприятий, направленных на совершенствование организационной структуры и функций управления: модернизацию технических и технологических аспектов производства; совершенствование финансово-экономической политики; снижение производственно-сбытовых затрат; лучшее использование материальных и трудовых ресурсов; создание современной информационной системы и документооборота.

Имущественные, ресурсные и другие преобразования редко бывают связаны с разрешением только внутрипроизводственных проблем. Как правило, реструктуризация адаптирует процессы хозяйствования предприятия к изменениям во внешней среде и в корпоративных отношениях с партнерами. Возможности проведения ее непосредственно влияют на воплощение выработанной конкурентной стратегии предприятия, и, наоборот, требования повышения конкурентоспособности производства и выпускаемых товаров формируют содержание, этапы и сроки проведения необходимых мероприятий. Такое единение целей и методов достижения конкурентоспособности позволяет создать действенный механизм реструктурирования для первичной перестройки хозяйства и дальнейшего его поддержания в оперативном режиме.

При анализе общей проблемы повышения конкурентоспособности на базе проведения реструктуризационных мероприятий нам нужна двухэтапная схема подготовки и реализации мер по реформированию предприятий. На первом этапе формируются ключевые положения конкурентной стратегии производства и сбыта, охватывающие цели, подцели и задачи, а также базовые и оперативные показатели. На втором - разрабатываются процедуры реструктуризации. В состав подготавливаемых мер целесообразно включить: анализ хозяйственной деятельности предприятия с оценкой состояния внешней и внутренней среды, который заканчивается комплексной оценкой бизнеса и разработкой требований по реформированию; разработку общей концепции реструктуризации, ее направления и формы; мероприятия по проведению реструктуризации; оценку результатов и внесение корректив.

В результате на предприятии формируется единая система проведения преобразований для достижения конкурентоспособности, как самого производства, так и выпускаемой продукции.

Подобное выделение производственных единиц по выпуску основных видов товаров осуществляется в результате анализа конкурентоспособности продукции, что позволяет учесть требования рынка для повышения конкурентоспособности продукции, а также инвестиционной привлекательности этого производства для российских и иностранных инвесторов.

Как показывает практика, в рамках конкурентной стратегии обычно реализуются следующие функции финансового управления:

предоставление предприятию определенных кредитных ресурсов для пополнения оборотных средств;

сосредоточение снабжения предприятия сырьем и материалами, а также сбыта готовой продукции в одном из подразделений холдинга;

после получения оперативного контроля над предприятием обеспечивается принятие решений о дополнительной эмиссии акций (в рамках объявленного капитала), приобретя которые финансовая корпорация становится основным акционером с правом решающего голоса, а консолидированный ранее контрольный пакет снижает свой вес по 5-7% общего количества акций.

В результате каждое предприятие частично утрачивает финансовую и производственную самостоятельность и превращается в промышленную, структуру, руководство которой осуществляется из единого центра.

IV. Эффект финансового рычага

Эффект финансового рычага: взгляд со стороны предпринимателя и банкира. Два варианта расчета ЭФР, определение средней расчетной ставки процента в условиях инфляции. Дифференциал, плечо финансового рычага (экономический смысл и практическое значение). Роль кредиторской задолженности в расчете условий конкретного привлечения кредита (краткосрочный и долгосрочный периоды).

Современная фирма, действующая в рыночных условиях, исповедует философию сопоставления результатов и затрат при превышении первого над вторым в качестве важнейшего условия собственного существования. Другой формой проявления основного философского постулата деятельности фирмы является повышение эффективности (производства, коммерческой, финансовой деятельности). Следовательно, фирма заинтересована и в росте экономической рентабельности активов, и рентабельности собственных средств (РСС). Последнее представляет собой отношение НРЭИ к собственным активам. Экономически РСС -- это эффективность использования фирмой собственных средств. Бухгалтерски эту величину высчитать несложно (НРЭИ нами уже получен, собственные же средства берем из баланса предприятия (не забываем, что речь идет о собственных средствах за определенный период!)).

Замечено, что фирма, которая рационально использует заемные средства, несмотря на их платность, имеет более высокую рентабельность собственных средств. Этому можно дать объяснение, исходя из финансового механизма функционирования фирмы. Рассмотрим простой пример. У нас два предприятия. Первое имеет актив (А) 200, в пассиве (П) те же 200, и все средства собственные. У второго предприятия. А тоже 200, но в пассиве 100 собственных и 100 заемных средств (в форме банковских кредитов). НРЭИ (для простоты) у обоих предприятий одинаков 50. Введение в анализ налогов на прибыль ничего не меняет для наших предприятий, так как налоги нужно платить, а с одной величины НРЭИ они также будут одинаковы. Поэтому мы откажемся от налогов (абстрагируемся от них). У первого предприятия РСС равна 50: 200 = 0,25 (25%). Другое же предприятие должно выплатить проценты за кредит, только после этого мы сможем определить РСС. Пусть ставка процента равна 10% годовых. Следовательно, при расчете РСС у второго предприятия будут следующие цифры: (50 -- 10) / 100 = 0,4 (40%). Таким образом, РСС у второго предприятия будет выше (хотя оно и использует заемные средства). Это происходит потому, что ЭР>ставки процента (25% и 10% соответственно). Данное явление получило название эффекта финансового рычага. Следовательно, эффект финансового рычага (ЭФР) -- это приращение рентабельности собственных средств, получаемое при использовании заемных средств, при условии, что экономическая рентабельность активов фирмы больше ставки процента по кредиту.

Можно утверждать, что

РСС = ЭР + ЭФР или ЭФР = РСС - ЭР (4)

Необходимо отметить, что при расчете ЭР и РСС обязательно учитываются выплаты налога на прибыль. При этом значения ЭР и РСС уменьшатся, а ЭФР откорректируется на величину налога, на прибыль. Как было уже отмечено ранее, ЭФР существует (с положительным знаком) только потому, что экономическая рентабельность активов больше ставки процента. В нашем примере речь шла об одном кредите, поэтому мы не акцентировали внимание на этой стороне проблемы. В действительности же фирма регулярно прибегает к банковским кредитам, причем норма процента, которую она платит, колеблется от одной кредитной сделки к другой. Следовательно, мы должны вести речь не о ставке процента как таковой, а о средней расчетной ставке процента (СРСП):

(5)

И в числителе, и в знаменателе у нас величины за определенный период, которые рассчитываются как среднехронологические значения. Полученные цифры будут отличаться от условий каждой конкретной сделки (если показатель рассчитывается за год, то и издержки по кредитам, и размер получаемых кредитов стоит разнести на год). Может показаться, что мы имеем дело с некоторой условностью, но если предприятие регулярно (а это -- правило) прибегает к кредитам банков, то предложенный расчет СРСП вполне корректен. Это справедливо и для случаев, когда предприятие впервые прибегает к использованию кредита. Если кредиты “выходят” за рамки временного интервала, то подход должен быть тем же, так как мы должны рассчитать ЭФР для определенного периода (краткосрочного, квартала, месяца, года). Следует отметить, что финансовый менеджер для определения СРСП должен ознакомиться с условиями всех кредитных сделок, заключенных в данном периоде, а также с теми кредитными сделками, выплаты по которым приходятся на этот период.

Теперь необходимо трансформировать формулу, определяющую эффект финансового рычага:

, (6)

где ЗС -- заемные средства, СС -- собственные средства, ННП -- налог на прибыль.

Или в другом виде:

(7)

Принципиально важно представить эффект финансового рычага в виде произведения двух множителей, так как при этом мы сможем определить, за счет чего можно увеличить ЭФР (за счет разницы между ЭР и СРСП или за счет соотношения заемных и собственных средств).

Следует заметить, что роль дифференциала и плеча в регулировании ЭФР различна. Наращивать дифференциал ЭФР желательно. Это позволит повышать РСС либо за счет роста экономической рентабельности активов, либо за счет снижения СРСП (если первое в руках самого предпринимателя, то второе в руках кредитора-банкира). Это означает, что предприниматель может оказывать влияние на дифференциал только через ЭР (и такое влияние небезгранично). Необходимо также отметить, что величина дифференциала дает очень важную информацию продавцу заемных средств банкиру. Если величина дифференциала близка к нулю или отрицательна, то банкир воздерживается от новых кредитов или резко повышает их цену, что сказывается на величине СРСП.

Что же касается плеча ЭФР, то его наращивание за известным пределом представляется просто разрушительным для предпринимателя и фирмы. Значительная величина плеча резко увеличивает риск невозврата кредитов, а следовательно, затрудняет получение новых займов.

Графическое представление возможности привлечения заемных средств фирмой

Теперь мы можем сформулировать некоторые правила, связанные с эффектом финансового рычага.

1. Дифференциал ЭФР должен быть положительным. Предприниматель имеет определенные рычаги воздействия на дифференциал, однако такое влияние ограничено возможностями наращивания эффективности производства.

2. Дифференциал финансового рычага это важный информационный импульс не только для предпринимателя, но и для банкира, так как он позволяет определить уровень (меру) риска предоставления новых займов предпринимателю. Чем больше дифференциал, тем меньше риск для банкира, и наоборот.

3. Плечо финансового рычага несет принципиальную информацию, как для предпринимателя, так и для банкира. Большое плечо означает значительный риск для обоих участников экономического процесса.

Таким образом мы можем утверждать, что эффект финансового рычага позволяет определять и возможности привлечения заемных средств для повышения рентабельности собственных средств, и связанный с этим финансовый риск (для предпринимателя и банкира).

Сформулированные выше правила позволяют фирме конкретно решать проблему определения величины возможного привлечения кредитов и займов (в краткосрочном периоде и для решения текущих проблем фирмы).

Существует и другой способ вычисления, связанный с эффектом финансового рычага. Это определение силы воздействия финансового рычага (ФР):

(8)

где БП балансовая прибыль, ЧПА чистая прибыль на обыкновенную акцию.

Одно важное замечание: финансовые издержки и проценты за кредит это разные экономические феномены. Первый шире, так как включает в себя не только выплату процентов, но и погашение текущей задолженности.

Величина силы воздействия финансового рычага достаточно точно показывает степень финансового риска, связанного с фирмой. Чем больше сила воздействия финансового рычага, тем больше и риск, связанный с предприятием, риск невозвращения кредита банку и риск снижения курса акций и падения дивиденда по ним.

прибыль дивиденд цена капитал

Заключение

И так мы доказали что, цена капитала может быть определена как целевая прибыль, необходимая для выполнения условий лиц, предоставивших финансовые средства. Она используется для определения финансовых норм, и эти нормы, в свою очередь, используются лицами, принимающими решение, как показатель для оценки предполагаемых капиталовложений или эффективности проводимых операций.