3) метод оценки риска, основанный на определении цены капитальных вложений: требуемая норма доходности должна отражать уровень риска, который вынужден нести собственник, чтобы получить указанную доходность

За пользование заёмными средствами в обязательном порядке выплачиваются проценты по кредитам банка. При этом стоимость банковского кредита определяется не только суммой процентов, но и расходами по получению гарантий, страхование за счёт заёмщика и другими условиями получения кредита, повышающих его стоимость. В этом случае цена заёмного капитала рассчитывается как отношение расходов по привлечению и обслуживанию заёмного капитала к величине заёмного капитала.

Стоимость капитала организации может быть определена как средневзвешенная величина стоимости его составляющих - собственного и заёмного капитала. Формула для расчёта средневзвешенной стоимости капитала имеет следующий вид:

Цк = Цск * Дск + Цзк * Дзк,

где Цск, Дск - соответственно стоимость и удельный вес собственного капитала;

Цзк, Дзк - соответственно стоимость и удельный вес заёмного капитала.

Руководство предприятия должно значит, как изменение структуры капитала отразится на стоимости привлечения дополнительного капитала. В этой связи вполне понятно стремление снизить стоимость дополнительно привлекаемого капитала за счёт изменения структуры капитала.

Таким образом, средневзвешенная цена капитала может рассматриваться как функция от параметров финансирования. В этой связи возникает необходимость использования в анализе понятия предельной цены капитала, что даёт возможность оценить, как привлечение каждого дополнительного рубля финансирования скажется на его общей стоимости.

Важным вопросом для управления капиталом является установление зависимости между структурой капитала и его стоимостью. В этой связи главной задачей анализа капитала является определение такой его структуры, которая применительно к условиям функционирования конкретного предприятия позволила бы минимизировать его стоимость. В своей работе, которая имела революционное значение для современной теории финансов, Ф Модильяни и М.Миллер показали, что в условиях достаточно жестких ограничений (наличие совершенного рынка, финансовое равновесие фирм и частных инвесторов, однопериодичность модели, отсутствие налогообложения) стоимость любой фирмы определяется исключительно структуры её капитала. Этот вывод, известный как теорема ММ, имела решающее значение для практики.

Суть теоремы ММ состоит в следующем: в том случае, когда финансирование более выгодно с привлечением заёмного капитала (фирма, привлекающая заёмный капитал, рассматривается как финансово зависимая), владельцы акций финансово независимой фирмы предпочтут продать свои акции и высвободившиеся средства вложить в ценные бумаги финансово зависимой фирмы, сохранив при этом структуру совокупного капитала финансово зависимой фирмы.

Наоборот, если финансирование фирмы оказывается более выгодным при использовании собственного капитала, акционеры финансово зависимой фирмы предпочтут продать свои акции и приобрести акции финансово независимой фирмы. Тогда прибыль от нового пакета акций будет больше, чем от прежнего. Таким образом, арбитражные операции с заменой ценных бумаг одной фирмы на ценные бумаги другой приведён в конечном счёте к выравниванию стоимостей всех фирм одного класса риска. [3, c. 335-337]

Продолжая развивать свою теорию, Модильяни и Миллер усовершенствовали свою абстрактную модель, введя в рассмотрение налог на корпорации. Они доказали, что если учесть налоги, то цена акций фирмы оказывается непосредственно связанной с величиной привлечённых на заёмной основе ресурсов. При этом чем выше доля заёмного капитала, тем выше цена акций. Асимметрия налогообложения приводит к тому, что при увеличении доли заёмного капитала увеличивается размер прибыли, остающейся в распоряжении собственников.

В то же время увеличение доли заёмного повышает риск банкротства при возникновении финансовых затруднений и ограничивает свободу манёвра менеджеров при выборе источников финансирования. Поэтому экономия за счёт снижения налоговых отчислений обеспечивает увеличение стоимости фирмы лишь до определённого момента, когда достигается оптимальная структура капитала. Дальнейший рост доли заёмного капитала приводит к снижению стоимости фирмы, поскольку налоговая экономия перекрывается увеличением роста компенсации, которую кредиторы хотят получить за повышенный риск.[1, c. 338]

Согласно модифицированной теории ММ, получившей название теории компромисса между налогами и платой за риск, или компромиссной теории, стоимость фирмы растёт с величиной доли заёмного капитала, когда его размер мал, и падает, когда размер его велик, так что с учётом налогообложения для каждой фирмы существует своя оптимальная структура капитала, обеспечивающая фирме максимальную величину собственного капитала.

Согласно компромиссной теории, по мере увеличения доли заёмного капитала нарастает риск банкротства предприятия. Увеличение финансового риска, сопровождающее рост доли заёмного капитала, означает высокую вероятность потерь для собственников. Данная модель свидетельствует о том, что с учётом фактора налогообложения при определённом соотношении заёмного и собственного капитала достигается оптимальная структура пассивов, т.е. структура, при которой обеспечивается минимальное значение средневзвешенной стоимости капитала.

Поэтому анализ пассивов и обоснование на этой основе рациональной структуры капитала должен быть дополнен оценкой влияния таких факторов, как структура активов, рентабельность деятельности, скорость оборота капитала, вложенного в активы конкретного предприятия, и других факторов.[1, c. 339]

1.4 Оптимизация структуры капитала

1.4.1 Структура капитала - стратегический параметр компании

Структура капитала компании, являясь результатом принятых решений о финансировании, может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора. Но даже сознательно установленная пропорция заемного и собственного капиталов порой далека от оптимальной. Оптимальная структура - это соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум совокупных затрат на капитал, которым компания финансирует долгосрочное развитие, или средневзвешенных затрат на капитал (WACC, weighted average cost of capital). Структура капитала - это важный стратегический параметр компании. С одной стороны, чрезмерно низкая доля заемного капитала фактически означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура означает, что у компании складываются более высокие затраты на капитал, и создает для нее завышенные требования к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, структура капитала, перегруженная заемными средствами, также предъявляет слишком высокие требования к доходности капитала, поскольку повышается вероятность неплатежа и растут риски для инвестора.

Стратегическая важность решений по структуре капитала связана с тем, что высокие затраты на капитал, возникающие как при недоиспользовании, так и при чрезмерном вливании кредитных ресурсов, создают препятствия для развития компании.

Во-первых, ей предстоит двигаться по ее кривой жизненного цикла с более высокими требованиями к доходности вложенного капитала, быть гораздо более жесткой и избирательной в отборе инвестиций, поскольку не всякие привлекательные бизнес-идеи будут удовлетворять слишком высоким требованиям к доходности капитала.

Во-вторых, поскольку у компании возникнут дополнительные ограничения на инвестиционные возможности, она не сможет быть достаточно гибкой и маневренной в конкуренции. Высокие затраты на капитал будут превращаться в тормоз для быстрого и, главное, эффективного реагирования на изменяющиеся тенденции развития рынков сбыта.

В-третьих, если пропорция заемного и собственного капиталов не является оптимальной, усугубляется конфликт интересов профессионального менеджмента и собственников, или агентский конфликт. Он может проявляться в трансформации мотивации менеджмента, формировании эгоистичного стиля принятия инвестиционных решений, ведущего к реализации неэффективных проектов, а также особо рисковых проектов. Наконец, слишком высокая доля заемного капитала не может оставаться незамеченной приверженными ей контрагентами по бизнесу - клиентами и поставщиками, входящими в категорию так называемых заинтересованных лиц компании (stakeholders). Рациональное поведение таких контрагентов будет вести их к поиску других вариантов, а это, в свою очередь, послужит толчком к ухудшению взаимоотношений, условий договоров, сворачиванию объемов, падению выручки, сокращению потоков денежных средств.

Развитие российского финансового рынка открывает для компаний новые возможности по привлечению капитала. Тщательное выстраивание политики финансирования способно послужить для них одним из факторов создания стоимости. Отсутствие собственного исторического опыта в этой сфере заставляет обращаться к западному экономическому знанию. Методологическая трудность порой заключается в огрехах чисто технического переноса рекомендаций, выведенных в теории, на реалии российской экономики. В России как в стране с развивающейся экономикой возникают новые подотрасли и рынки, появляются компании, характеризующиеся высокими темпами роста и большими денежными потоками. Такие фирмы зачастую в состоянии самостоятельно осуществлять необходимые для своего развития капиталовложения, не прибегая к внешним источникам финансирования. Однако, вопреки распространенному мнению, правильный выбор источников финансирования для них не менее важен, чем для компаний, работающих в более стабильных отраслях.

Из-за быстрого роста подобные фирмы должны активно выстраивать свою структуру капитала в соответствии с целевыми установками, которые опираются на понимание оптимальной структуры капитала. Это позволит им в полной мере реализовать заложенный потенциал увеличения рыночной стоимости бизнеса. Однако для того, чтобы принимать эффективные решения в политике финансирования, необходимо четкое представление о том, каков оптимальный уровень заемного капитала относительно собственного.

1.4.2 Количественные методы поиска оптимальной структуры капитала

Формирование структуры капитала - далеко не однозначная проблема корпоративной политики. Сложности, возникающие при поиске решения, можно разделить на несколько категорий. Во-первых, они могут возникнуть уже на этапе первичного анализа этой пропорции, если такой анализ осуществляется исключительно на основе данных финансовой отчетности компании и не учитывает необходимые условия современной финансовой аналитической модели. Во-вторых, определение оптимальной структуры капитала требует применения количественных оценок, нацеленных на выявление оптимума соотношения двух типов капиталов, для реализации которых необходимы модели, допущения и входные компоненты, удовлетворяющие условиям моделей.

В-третьих, количественные оценки придется дополнить качественным экспертным анализом определенного набора макро- и микрофакторов, влияющих на выбор политики финансирования. Окончательный ответ о соответствии структуры капитала задаче роста стоимости капитала владельцев компании может быть получен лишь при сведении результатов количественных оценок с качественными оценками в единый макет структуры капитала.

Известные из теории корпоративных финансов подходы к поиску оптимальной структуры капитала можно систематизировать в следующем виде. Существует множество факторов микро- и макроуровня, которые так или иначе влияют на решения менеджмента компании относительно выбора источников финансирования. Для ряда этих факторов взаимосвязь между структурой капитала и стоимостью фирмы можно с большой долей достоверности описать математически. Отсюда возникают количественные методы поиска оптимальной структуры капитала: они позволяют взглянуть на проблему в первом приближении и быстро получить ответ, пусть и не всегда точный. Другая часть факторов представляет определенную сложность: их не всегда можно количественно измерить так, чтобы обеспечить сопоставимость с данными по другим компаниям; сложно выявить четкую математическую зависимость между ними и структурой капитала. Чтобы максимально полно учесть все специфические особенности анализируемой компании и повысить точность рекомендаций, необходимо провести качественный анализ, заключающийся в исследовании всех тех аспектов, которые не были охвачены при использовании количественных методов, но являются значимыми при планировании выбора источников финансирования.

Существуют три группы методов количественной оценки оптимальной структуры капитала. Одни из них связаны с анализом бухгалтерских показателей, сфокусированы на прибыли и дают приближенную картину. Другие строятся на базе финансовой модели анализа компании и предполагают использование показателей, увязанных с инвестиционным риском компании. Наконец, третьи также построены на принципах финансовой модели анализа, но, в отличие от второй группы, предполагают моделирование и включают более сложные сценарии. Один из методов первой группы - это метод операционной прибыли, направленный на определение допустимого уровня долга в структуре капитала. Данный метод нацелен на выявление вероятности банкротства компании на основе анализа изменчивости (волатильности) ее прибыли. Для каждого конкретного уровня финансового рычага анализируется вероятность банкротства и сравнивается с неким изначально заданным пороговым значением, которое формулируется как экспертное суждение, например, менеджерами компании. Если при данном размере долга вероятность банкротства ниже введенного ограничения, то долговое финансирование необходимо увеличить, и, наоборот, если вероятность банкротства выше порогового значения - финансовый рычаг следует снизить. Таким образом, целевым размером долга выступает тот, при котором вероятность банкротства равна заданной пороговой величине.

Одна из главных проблем при использовании данного метода для российской компании состоит в необходимости определения затрат на заемный капитал в зависимости от уровня финансового рычага. На сегодня только треть российских эмитентов корпоративных облигаций имеет кредитные рейтинги ведущих мировых рейтинговых агентств. Отсутствие достаточной статистики и небольшой фактический диапазон рейтингов затрудняют определение наиболее вероятного кредитного рейтинга по международной шкале, а следовательно, и процентной ставки при различном уровне долга.

Возможный выход из этой ситуации - использование рейтингов, присваиваемых российскими инвестиционными компаниями. Во-первых, такие рейтинги могут охватывать гораздо более широкий спектр эмитентов, а во-вторых, они, как правило, имеют и более широкий разброс значений.

1.4.3 Качественные факторы для анализа оптимальной структуры капитала

Количественные методы поиска оптимальной структуры капитала могут дать лишь приблизительную оценку целевого соотношения долга и собственного капитала. В реальной ситуации структура капитала формируется под влиянием множества факторов, многие из которых сложно количественно оценить. Среди них - различная привлекательность источников финансирования для менеджмента, асимметрия информации, стадия жизненного цикла, на которой находится компания, необходимость сохранения финансовой гибкости и вопросы акционерного контроля над корпорацией, влияние так называемых (stakeholders), к числу которых относятся клиенты, работники, поставщики оборудования и программного обеспечения, регулирующие органы и т. д. Все они могут негативно воспринимать наращивание компанией суммы долга, что в конечном счете будет приводить к снижению ее чистых денежных потоков при попытке увеличить финансовый рычаг.

Чтобы по возможности точнее определить оптимальную структуру капитала компании, результаты количественных методов необходимо дополнить детальным качественным анализом.

Недостаточное развитие рынков капитала, пробелы в профессиональной подготовке финансовых менеджеров во многих компаниях обусловили слабое внимание отечественных фирм к структуре капитала. Однако ситуация быстро меняется: улучшается макроэкономическая среда, и российские компании, сумевшие обеспечить устойчивый рост, начинают осознавать необходимость учитывать потенциал вклада решений о финансировании в достижение роста стоимости бизнеса. Рассмотренный фрагмент анализа оптимальной структуры капитала российского оператора сотовой связи вполне применим к компаниям различных отраслей отечественной экономики. Полученные результаты свидетельствуют о том, что известные из теории корпоративных финансов методы оптимизации структуры капитала могут с определенными допущениями и дополнениями использоваться и в России, а планирование структуры капитала может принести отечественным компаниям существенные выгоды.

Очевидно, на этом вопросы, связанные со структурой капитала российской нефинансовой компании, не исчерпываются. Получив ориентир в виде предпочтительной комбинации источников финансирования, компания сталкивается с новыми задачами, требующими решения. Следующим этапом анализа должно стать определение наилучшего способа корректировки фактической структуры капитала в соответствии с целевыми установками движения к оптимальной структуре и с учетом анализа доступных рыночных инструментов. Эмпирическое исследование факторов, влияющих на финансовые решения российских акционерных компаний, смогло бы улучшить понимание существующих проблем и путей их решения и вместе с теоретическими рекомендациями послужить фундаментальной базой для планирования структуры капитала отечественных компаний.

СПИСОК ИСПОЛЬЗУЕМОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

1. Ефимова О.В. Финансовый анализ. - 2-е изд., перераб. и доп.- М.: Издательство «Бухгалтерский учет», 2002 - 320 с.

2. Абрютина М.С., Грачев А.В. Анализ финансово-экономической деятельности предприятия: Учебно-практическое пособие. - 2-е изд., испр. - М.: Издательство «Дело и Сервис», 2000 - 256 с.

3. Баканов М.И., Шеремет А.Д. Теория экономического анализа: Учебник. - 4-е изд., доп. и перераб. - М.: Финансы и статистика, 2002 - 416 с.

4. Сысоева Е.Ф. Сравнительный анализ подходов к проблеме оптимизации структуры капитала // Финансы и кредит. Управление финансами - №25 (265) - 2007.

5. Ефимова О.В. Как анализировать финансовое положение предприятия. Практическое пособие. - М., 1994 - 114 с.

6. Зотов В.П. Комплексный экономический анализ: Учебное пособие.- Кемерово: Кузбассвузиздат, 2001 - 260 с.

7. Ковалев В.В. Финансовый анализ - М.: Финансы и статистика, 2000 - 511 с.

8. Ковалев В.В., Волкова О.Н. Анализ хозяйственной деятельности предприятия. - М.: ПБОЮЛ, 2000 - 424 с.

9. Крейнина М.Н. Финансовое состояние предприятия. Методы оценки. - М.: ИКЦ «ДИС», 1997 - 224 с.

10. Кучерова Е.В., Мартынчук Н.И. Экономический анализ: методы приемы и прогнозирование: Учебное пособие. - ГУ Кузбас. гос. техн. ун-т. - Кемерово, 2001 - 99 с.

11. Савицкая Г.В. Анализ хозяйственной деятельности предприятия - Минск, Москва.: ИП “Экоперспектива”, 1998 - 498 с.

12. Софронова В.В. Финансовый менеджмент на предприятиях в условиях неплатежей. // Финансы. - 2000. - №7 - с. 21-22.

13. Шеремет А.Д., Сайфулин Р.С., Негашев Е.В. Методика финансового анализа. - М.: ИНФРА-М, 1999 - 208 с.

14. Шуляк П.Н. Финансы предприятия: Учебник. - М.: Издательский дом «Дашков и К», 2000 - 752 с.

15. Шуляк П.Н., Белотелова Н.П. Финансы: Учебное пособие - М.: Издательский дом «Дашков и К», 2000 - 452 с.

Размещено на Allbest.ru