В разгар паники на российском рынке наблюдалась многократная (иногда на дни) остановка торгов всеми бумагами (как правило, до особого распоряжения ФСФР). Более других пострадали участники рынка, использовавшие кредитные средства для совершения маржинальных операций. В результате ФСФР весьма оперативно ввела запрет на короткие продажи на российском фондовом рынке. Запрет на короткие продажи сохранился до конца 2008 г. Кроме того, ФСФР неоднократно меняла параметры остановки торгов на российских биржах.

На российском фондовом рынке во второй половине года создался крайне негативный внешний фон. Снижение цен на нефть больно ударило по ключевой для России нефтяной отрасли. Помимо выделения госпомощи, нефтяные компании стимулировали снижением налогов. В России в течение 2008г. экспортная пошлина была неоднократно снижена. Активное снижение пошлин произошло в конце 2008 г. для оказания поддержки нефтяному сектору. С 1 ноября 2008 г. в РФ действовала экспортная пошлина на нефть в размере 287,3 долл./тонна, с 1 декабря 2008 г. пошлина на нефть была снижена до 192,1 долл./тонна. Экспортная пошлина на нефть с 1 января 2009 г. составила 119,1 долл./тонна.

Падение спроса и цен на металлы вынудило металлургические компании сокращать производство и инвестпрограммы. Последнее в свою очередь может привести к стагнации производства в будущем, когда кризис уже будет преодолен.

Проблемы с ликвидностью и общая негативная ситуация на рынках способствовала тому, что на российском долговом рынке участились случаи технических дефолтов, невыплат, и в целом ситуация оказалась весьма мрачной как для эмитентов второго-третьего эшелонов, так и для компаний первой величины. Общее количество дефолтов составило 77, из них по оферте 30, по купону 40, по погашению 7. Произошло 23 дефолта на сумму 2,27 млрд. руб., 24 технических дефолта на сумму 5,72 млрд. руб., 26 по неисполнению оферты, 4 по просрочке исполнения оферты www.csr.ru- Центр Стратегических Разработок .

Для преодоления кризиса ликвидности российским монетарным властям пришлось пустить в ход все имеющиеся инструменты. Были произведены многомиллиардные вливания в банковскую систему (в том числе через проведение аукционов по предоставлению ликвидности банкам), на фондовый рынок РФ (в ближайшее время, после регистрации Минюстом положения о работе Центробанка на бирже, ЦБ РФ готов начать операции на ФБ ММВБ). В пиковый период кризиса была оказана помощь реальному сектору экономики (поддержка пришла нефтяникам, ритейлерам, автопрому, была также оказана помощь компаниям в рефинансировании внешней задолженности). В банковском секторе, наиболее чувствительно отреагировавшем на кризис, в 2008 г. началась консолидация. На базе банков ВТБ, ВЭБ и других начало происходить укрупнение банковских структур. Кроме того, активизировались процессы слияния в секторе (например, слияние МДМ-банка и УРСА-банка).

Огромные вливания в рынки, финансовую систему и реальный сектор значительно сократили размер ЗВР России. Однако для поддержки резервов в ноябре 2008 г. ЦБ РФ начал плавное контролируемое ослабление рубля.

Кроме того, государство намерено оказать помощь профучастникам в компенсации убытков. До 1 марта 2009 г. был подготовлен закон о допуске профучастников рынка к системе рефинансирования ЦБ. 28 ноября 2008г. ЦБ установил новые требования к рейтингу кредитных организаций (КО), с которыми Банк России заключает соглашения о компенсации части убытков, возникших на МБК: КО должна иметь рейтинг долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в иностранной валюте на уровне не ниже BB- по классификации Standard & Poor's или Fitch Ratings, или не ниже Bа3 по классификации Moody's Investors Service.

В 2008 г., в отличие от года ранее, стоимость наиболее ликвидных российских акций существенно упала вследствие негативного влияния мирового финансового кризиса на российский фондовый рынок. Так, наиболее убыточными в прошедшем году стали инвестиции в акции «Мосэнерго», Сбербанка, и Банка ВТБ, курсовые потери по которым составили 83,98, 77,45 и 73,47% соответственно. Вслед за ними в рейтинге расположились бумаги ГМК «НорНикель», «Газпрома» и «Татнефти», которые за год подешевели на 69,04, 68,50 и 62,67% соответственно. Достаточно высокий темп падения курсовой стоимости продемонстрировали и бумаги «Газпром нефти», снизившиеся в 2008 г. на 59,2%, а также «ЛУКОЙЛа» (на 53,31%) и «Роснефти» (на 52,14%). Несколько меньшими потерями характеризовались акции «Сургутнефтегаза», подешевевшие на 43,90%, и РАО «ЕЭС России» (по состоянию на 6 июня 2008 г.). Самые низкие темпы обесценения из всех «голубых фишек» были зафиксированы по акциям ОАО «Ростелекома», стоимость которых в 2008 г. упала на 8,18%.

Лидером по обороту на ММВБ в 2008 г. стали акции «Газпрома», на долю которых пришлось около 35% суммарного оборота на рынке акций ММВБ. Следом за ними - акции ОАО «Сбербанк России», доля которых в суммарном объеме торгов составила около 15%. Далее идут акции ОАО «ЛУКОЙЛ» с показателем на уровне около 13%. На 4-м и 5-м местах с незначительным отставанием находятся акции ГМК «Нор-Никель» (12%) и «Роснефти» (около 7%). Таким образом, в 2008 г. доля операций с акциями 5 вышеуказанных эмитентов на ММВБ составила около 82%, что несколько ниже аналогичного показателя за предыдущий год (около 90%).

По данным ММВБ на 31 декабря 2008 г., пятерка компаний - лидеров по размеру капитализации, рассчитанной на основе среднемесячных данных, выглядела следующим образом: «Газпром» - 2359,07 млрд. руб. (7448,4 млрд.руб. на конец 2007 г.), «Роснефть» - 955,40 млрд. руб. (2269,9 млрд. руб. в 2007 г.), ОАО «ЛУКОЙЛ» - 706,42 млрд. руб. (1883,3 млрд. руб. в 2007 г.), «Сургутнефтегаз» - 562,54 млрд. руб. (1 085,4 млрд. руб. на конец 2007 г.) и Сбербанк России - 539,24 млрд. руб. (2160,9 млрд. руб. в 2007 г.) http://www.micex.ru - сайт Московской Межбанковской Валютной Биржи.

Таким образом, в связи с резким сокращением размера капитализации рейтинг компаний по уровню капитализации в 2008 г. по сравнению с 2007 г. претерпел изменения - ГМК «НорНикель» был вытеснен «Сургутнефтегазом». Важно отметить, что по результатам прошедшего года четыре из пяти наиболее капитализированных компаний России представляют нефтегазовый сектор. Среди компаний несырьевого сектора экономики наибольшую капитализацию, как и в прошлом году, имеет Сбербанк России.

Фондовый рынок может рассматриваться как механизм, позволяющий привлекать инвестиции, поддерживать экономический рост и повышать благосостояние граждан. Повышение конкурентоспособности национального фондового рынка в этом смысле означает улучшение его способности решать указанные фундаментальные экономические и социальные задачи Иванов А.В. Сценарии развития российского рынка ценных бумаг. - М.: Финпресс, 2008. - с. 58.

К сожалению, стихийное развитие фондовых рынков часто уводит их в сторону от решения данных проблем, порождая бурный рост краткосрочных спекуляций и инфляцию финансовых активов. В этом случае финансовые рынки приобретают разрушительный характер. Они дезорганизуют ценообразование активов, перекрывают доступ инвестиций в реальную экономику, деструктивным образом воздействуют на благосостояние и психику людей. Разрушительные силы рынков достигают вершины в периоды финансовых кризисов, подобных кризисам, случившимся в 1997-1998 гг. и 2008-2009 гг. в России. В то же время серьезные финансовые кризисы не являются случайным стечением обстоятельств, а отражают иррациональности и дисбалансы, накопленные в экономике и финансах. Именно с таких позиций можно рассматривать российский финансовый кризис 2008-2009 гг.

Анализ соотношений динамики роста фондовых рынков и ведущих экономических индикаторов по 12 развитым рынкам капитала в течение последних 50 лет показывают, что средние темпы роста фондовых индексов, как правило, соответствуют средним темпам роста ВВП в номинальном выражении. На рис. 3 приводятся сведения о соотношении темпов роста индекса РТС, ВВП и прибыли российских компаний.



Рис. 3. Рост фондового рынка по сравнению с ростом фундаментальных показателей www.csr.ru- Центр Стратегических Разработок

Периоды кризисного падения рынка акций в 1997-1998 гг. и в 2008 г. приходятся на те моменты времени, в преддверии которых темпы роста фондовых индексов значительно опережали темпы роста ВВП и прибыли компаний.

Таким образом, предшественником серьезных финансовых кризисов часто является иррациональное поведение рынка ценных бумаг, в частности существенно более высокие темпы роста котировок ценных бумаг по сравнению с фундаментальными экономическими показателями. В этом смысле финансовые кризисы могут рассматриваться как силы, возвращающие фондовые рынки к их исходным фундаментальным значениям.

Глава 3. Проблемы и перспективы развития российского рынка ценных бумаг в современных условиях

3.1 Российский рынок ценных бумаг в кратко- и среднесрочной перспективе: воздействие фундаментальных факторов

фондовый рынок финансовый ценный бумага

Третий квартал 2009 года показал, что благодаря высвободившейся ликвидности и уверенности в восстановлении мировой экономики к инвесторам возвращается желание инвестировать в рискованные активы. Индекс РТС прибавил за III квартал 27,1% и составил 1254 пункта, а с начала года показывает впечатляющий рост на 98,5%. В рублях рост Индекса составил 22,2% за квартал и 130,3% с начала года. В то же время сводный индекс развивающихся рынков поднялся за квартал на 20,1% и за 9 месяцев на 61,2%, а американский S&P-500 прибавил за квартал 15,0% и за 9 месяцев вырос на 17%. Все мировые индексы обновили максимумы этого года. Российский рынок показал, что может расти независимо от нефтяных котировок, иены на нефть, несмотря на повышенную волатильность, остались практически на уровне конца II квартала, снизившись к концу сентября на 0,4% и остановившись на отметке $67,1 за баррель Urals. Убедительное укрепление национальной валюты, снижение инфляционных ожиданий и кредитных ставок ЦБ, а также первые признаки окончания падения промышленного производства добавили оптимизма внутренним инвесторам. Активные действия денежных властей России и правительства по восстановлению финансовой стабильности и реального сектора экономики вернули доверие к российскому финансовому рынку http://www.ivr.ru/ - Информационно-аналитический портал "Инвестиционные возможности России".

Корпоративные отчеты российских компаний за II квартал были по-разному восприняты инвесторами, но основной тон был позитивным.

Активная деятельность правительства привела к принятию множества постановлений по поддержке основных отраслей реального сектора. Принято решение о господдержке «Российских железных дорог» в 2010 на сумму 50 млрд. рублей в дополнение к аналогичной сумме в этом году. Временный отказ правительства от повышения НДПИ в 2010 году стал отличной новостью, особенно для газовых компаний. Для поддержки автомобильной отрасли из Резервного фонда РФ предложено выделить 10 млрд. рублей на обмен в 2010 году старых автомобилей на продукцию отечественного автопрома. Ралли на фондовом рынке в III квартале 2009 года связано с улучшением глобальной макроэкономической ситуации и ростом интереса инвесторов к рискованным активам. Признаки восстановления налицо, и ситуация представляется стабильной, что позволяет надеяться на продолжение роста и в следующем квартале. Для российского фондового рынка дополнительная поддержка будет обеспечена возобновлением глобального спроса на энергоносители и металлы при ожидаемом подъеме экономик стран-импортеров в IV квартале.

Однако на российском рынке ценных бумаг остается неразрешенная проблема оттока зарубежного портфельного капитала и спровоцированных этим трудностей в банковской системе. Очевидно, что масштаб проблем, с которыми столкнулись инвесторы, лежит за гранью возможностей национальных регуляторов, и на данный момент элементарно не существует способа спрогнозировать, когда эти проблемы будут разрешены. В случае России их успешное разрешение можно сформулировать как последовательное выполнение трех условий:

1) восстановление системы кредитования и обращения ликвидности между предприятиями;

2) возобновление притока капитала инвесторов на российский фондовый рынок;

3) завершение рецессии в глобальной экономике Твардовский В. Модель справедливой капитализации, "пузырь" фондового рынка и прогноз стоимости российских акций // Рынок ценных бумаг. - 2009. - №11. - С. 15..

До тех пор, пока эти условия не выполняются, нельзя рассчитывать на оценку рыночных активов по их справедливой стоимости.

Рассмотрим подробнее эти условия.

1. Система платежей, которая в докризисный период была во многом завязана на краткосрочные кредиты, может быть восстановлена только вместе с доверием в производственной и банковской сфере. Этот процесс может растянуться на 2009 и 2010 годы, однако очевидно, что его последствия могут быть смягчены активной денежной политикой властей, которая проводится с начала года. Есть свидетельства работы механизма рефинансирования взятых компаниями кредитов, что указывает на потенциальную разрешимость сложной ситуации с задолженностью, а следовательно, на то, что худшее уже позади. С другой стороны, пока еще многие компании не исчерпали запасов, накопленных в докризисный период, и если в среднесрочной перспективе не наступит улучшение конъюнктуры на товарных рынках, большое число предприятий ожидает банкротство.

2. В течение осени 2008 года российский рынок стал одним из лидеров по темпам снижения удельной капитализации, приходящейся на долю доходов и капитала компаний. Вывод средств инвесторов в более надежные инструменты был связан, прежде всего, с неопределенностью относительно дальнейших перспектив и паникой. Однако по этой же причине можно рассчитывать на обратное движение портфельных вложений в настоящий момент, по мере появления четкости картины дальнейшего развития и стабилизации ситуации. Уже очевидно, что положение зарубежных производителей не лучше, а часто - хуже, чем у их российских конкурентов. Это весомый аргумент в пользу перераспределения инвестиций в пользу более надежных и рентабельных российских активов, который можно использовать при условии решения проблем с кредитными ресурсами.

3. Постепенный выход мировой экономики из рецессии следует считать наиболее долгосрочным фактором восстановления роста на фондовых рынках, который начнет действовать не ранее 2010 года. Однако именно он будет способствовать наиболее быстрому росту капитализации впоследствии, поскольку будет сопровождаться интересом к законсервированным на время сырьевым активам, и в частности тем, которые расположены в России.

Оценивая перспективы роста фондового рынка, нужно учитывать прежде всего первые два фактора, действие которых растянется на 2009 - 2010 годы. Разрешение проблемы взаимных неплатежей и формирование привлекательных условий для внешних инвестиций - задачи, которые лежат в плоскости реальных возможностей для России, а значит, несут в себе основной потенциал роста.

Чтобы представить этот потенциал, необходимо дать опенку потерь, которые понес наш рынок на первой стадии кризиса относительно рынков других стран (рис. 4).

Рис. 4. Изменение средней премии за акции компаний с июля 2008 года по 14.4.2009, % (докризисный уровень =100%) www.csr.ru - Центр Стратегических Разработок

Если до начала кризиса (на начало июля 2008 года) средняя российская нефинансовая компания оценивалась примерно на 50% дешевле среднестатистического конкурента в своей отрасли, то к началу 2009 года дисконт достигал уже в среднем 50%. При этом отток средств из бумаг российских эмитентов сопровождался их инвестированием в более надежные инструменты, и, в том числе, в акции зарубежных производителей. К их числу следует отнести компании из других развивающихся стран, таких как Индия и Китай, которые также пострадали от кризиса, однако в значительно меньшей мере, нежели Россия, а затем раньше начали восстановление капитализации.

Так, если в докризисный период бумаги китайских производителей торговались с премией (относительно среднемирового аналога) в 11%, то к началу 2009 года величина этой премии возросла до 15%, а на данный момент составляет уже 40%. Аналогичным образом наблюдался рост привлекательности акций индийских компаний (исключая финансовый сектор) с +10% до кризиса до +33% сейчас, южнокорейских (с -15% до +6%), тайваньских (с +19% до +44%). Менее внушающе выглядит изменение отношения к американским компаниям. Хотя эта страна рассматривается в большинстве случаев как первоисточник катаклизмов в глобальной экономике, относительная оценка акций нефинансовых корпораций здесь тоже увеличилась - с +2,1% до кризиса до +3,1% сегодня. Несмотря на небольшое изменение, оно все же крайне существенно, поскольку относительный вес американского фондового рынка в рассматриваемой нами группе из 62 стран составляет не менее 38%. Наряду с США увеличилась также премия, которую платят инвесторы за акции латиноамериканских корпораций: в Бразилии с +49% до +53% и в Мексике - с +35% до +38%.

Вместе с тем в этот период наблюдалось снижение привлекательности у европейских акций. Учитывая вес региона в совокупной капитализации (27%), приходится признать, что на него пришелся основной объем оттока инвестиций. Принимая во внимание медленные темпы роста Еврозоны, инвесторы и раньше предпочитали сокращать долю европейских акций в портфелях, что приводило к вынужденному дисконту по ним. Однако после кризиса дисконт только увеличился: во Франции с -7,5% до кризиса до -10% сегодня, в Германии с -1,9% до -5%.

Перераспределение капиталов между странами в пределах каждой из отраслей достигло пика в конце 2008 года, и с начала нынешнего года уже наметился обратный процесс. Его темпы будут играть определяющее влияние на расстановку рыночных позиций игроков к концу года. Так, к середине апреля российские эмитенты уже сумели сократить отставание от своих зарубежных конкурентов до -39,9%, причем его динамика носит сугубо положительный характер. Говорить о полном восстановлении утраченных позиций к концу 2009 года нельзя в силу объективных причин. Это означало бы рост капитализации на 53% только за счет исправления ситуации в нашей, отдельно взятой стране. Хотя этот вариант и возможен, вероятность его реализации довольно низка. Тем не менее, рост капитализации на 53% осуществим, если одновременно с нами будут расти и другие рынки, что будет способствовать перераспределению потоков в пользу российских предприятий Тупикин Г.В. Прогнозирование тенденций финансового рынка//Проблемы современной экономики. - 2008. - №11. - С. 35..

Более разумно предположить, что срок восстановления растянется по крайней мере на два года, и тогда среднегодовые темпы роста капитализации, которые требуются, чтобы догнать конкурентов и достичь уровня докризисной оценки (дисконт -8,2% относительно конкурентов) составят 27,5% до конца 2010 года. При подобном сценарии индекс РТС на конец 2009 года может составить 970 пунктов. Эта оценка подразумевает, что капитализация остального мира в данный период будет оставаться на месте, т е. будет иметь место прямое перераспределение потоков в пользу российских компаний как наиболее дешевых, в силу именно этой их особенности. Разумеется, на практике это условие невыполнимо, однако, как мы уже отмечали, восстановление глобальной экономики будет растянуто на более продолжительный срок, поэтому ожидать быстрого подъема мировых фондовых индексов в 2009 году не следует. Тем не менее, если это будет происходить, возвращение доверия к российским эмитентам также будет осуществляться ускоренными темпами, и в этом случае значение индекса РТС на конец текущего года может составить до 1250 пунктов.

Говоря о потенциале подъема, не следует забывать также и о заметно возросшей волатильности на фондовых площадках, которая несет в себе ряд рисков. Если возвращение средств покупателей на биржи будет происходить быстрее, чем это обосновано фундаментальными показателями в экономике, неизбежна новая коррекция, которая нейтрализует избыток денежных средств и приведет к новому падению индексов. Подобный сценарий лишь затянет процедуру рекапитализации рынков, хотя небольшие коррекции неизбежны и в известной мере лишь способствуют процессу поступательного развития.

Говоря о перспективах роста стоимости отдельных секторов в России, необходимо прежде всего учитывать уровень их обеспеченности ликвидностью и степень зависимости от долговой нагрузки. Так, нефтегазовый сектор экономики, который до кризиса торговался со средним дисконтом к конкурентам в -2%, имеет сегодня дисконт -30%. Наличие стабильных денежных поступлений от экспорта играет здесь ключевую роль в сохранении относительно высокого уровня оценки. В металлургии исходный дисконт в -2% вырос намного сильнее - до -44%. Активное участие игроков этой отрасли в сделках по слияниям и поглощениям в последние годы способствовало образованию большой внешней задолженности, которую теперь сложно погасить в условиях низких сырьевых цен. В электроэнергетике произошло снижение соответствующего показателя с -25% до -51%, в машиностроении - с -36% до -72%, в строительстве - с -8% до -58%. В финансовой сфере ситуация наиболее тяжелая: вместо имевшей ранее место премии в +86,5%, сегодня присутствует дисконт в -49%, что свидетельствует о размере долговых проблем, с которыми столкнулся отечественный банковский сектор. Эти цифры позволяют судить о масштабах восстановления, которое требуется каждому сектору, чтобы не столько догнать конкурентов (это часто невозможно в силу имманентно присущих российским производителям рисков), сколько вернуться на докризисный уровень оценки.

Для топливно-энергетического сектора это означает потенциал роста на 39%, в металлургии - на 76%, в электроэнергетике - на 52%, в машиностроении - в 2,33 раза, у банков - в 3,6 раза http://www.ivr.ru/ - Информационно-аналитический портал "Инвестиционные возможности России". Эти оценки даны, исходя из потенциала улучшения ситуации в соответствующих отраслях относительно их зарубежных аналогов до предкризисного уровня, что может потребовать длительного времени. В обозримой перспективе (в течение 2009 года) можно рассчитывать лишь на ограниченную реализацию данного потенциала. Большая его часть будет воплощена лишь вместе с ростом капитализации мировых рынков, который может начаться к моменту выхода глобальной экономики из рецессии, то есть не раньше 2010 года.

3.2 Проблемы и направления совершенствования формирования капитала компаний с использованием инструментов фондового рынка

Участники российского финансового рынка в начале 2008 года столкнулись с дефицитом денежной ликвидности - российские компании и банки практически лишились возможности финансирования на внешних рынках. И все же в первой половине 2008 года в результате благоприятной экономической ситуации и при росте цен на экспортируемые товары российский рынок находился в стадии «затишья». В мае цены акций достигли исторических максимумов. Лишь начиная с июня началось падение цен на нефть, падение курса рубля к бивалютной корзине, появление проблем в банковском секторе.

За год капитализация российского рынка акций упала на 71,8%, составив на 31 декабря 2008 года 375 млрд. долл. Индекс ММВБ за год снизился на 67,20% до 619,53 пунктов; индекс РТС снизился на 72,41% до 631,89 пункта. Курс рубля к бивалютной корзине упал на 17,3%. Чистый отток капитала, по оценке Банка России, в IV квартале 2008 года составил 130,5 млрд. долл.

В это время ярко проявились ключевые недостатки российского фондового рынка:

· отсутствие долгосрочного инвестора;

· низкое качество структуры оборота финансовых инструментов;

· низкий free float;

· низкая степень капитализации финансовых организаций и концентрации активов в управлении;

· низкое качество управления активами;

· отсутствие комплексной антикризисной политики государства.

Объем инвестиций, привлеченных российскими корпорациями через IPO в 2008 году, сократился более чем в 5 раз (с 17,7 млрд. долл. до 3,3 млрд. долл.) по сравнению с 2007 году, а доля России в мировом рынке IPO сократилась с 1,96% в 2007 году до 0,65% в 2008 году. Российские финансовые организации не берутся за размещение акций при объеме размещения менее 50 млн. долл Семенкова Е.В., Савицкий В.В. Проблемы первичного размещения акций для российских компаний // Финансовый менеджмент. 2009. № 7. - С. 37..

Во время кризиса основное внимание государства сосредотачивается на спасении крупных предприятий, сделавших заимствования за рубежом, а малый и средний бизнес отходит на второй план. Если говорить о таком распространенном источнике финансирования деятельности компаний как банковское кредитование, то можно заметить, что за первое полугодие 2008 года рост кредитов малому бизнесу составил 31%, а за второе полугодие этого же года он составил 2%. Одновременно произошло повышение процентной ставки по кредитам, которая на 1 января 2008г. составляла 12%, а сейчас составляет уже более 20%, т.е. процентная ставка за этот период увеличилась в два раза.

В ситуации экономического кризиса все проблемы малого и среднего бизнеса, которые существовали до сих пор, обнажились и стали намного острее. Падение спроса на товары и услуги, ограничение кредитования малого и среднего бизнеса, и как результат - уменьшение прибыли - все это ведет к пересмотру бюджетов организаций в сторону уменьшения расходов.

Мировые эксперты ОЭСР убеждены в том, что те страны, в которых развит диверсифицированный малый бизнес, встретят экономический кризис значительно легче. Это такие страны, где число занятых в малом бизнесе приближается к 70-80% трудоспособного населения. Те страны, где доля малого бизнеса в ВВП не 15-17% (как в России), а 60-70%, и будут впитывать избыточную массу высвобождающихся трудовых ресурсов, будут перестраиваться, стимулировать внутренний спрос и легче преодолеют кризисные трудности Матовников М. Антикризисный план как средство борьбы с кризисом. //Банки и деловой мир. - 2009. - № 4. - С. 34..

Таким образом, выход на рынок сейчас затруднен как для заемщиков, так и для инвесторов. Между тем, некоторые эксперты все еще рассматривают текущий момент как хорошую возможность для компаний начать подготовку к IPO, поскольку именно в этом случае таким компаниям будет гарантировано первенство к моменту стабилизации на рынках.

Остановимся подробнее на проблемах, которые возникают у предприятий при выходе на фондовый рынок с целью привлечения долгового или долевого финансирования:

1) Несовершенство законодательства;

2) Проблемы в области налогообложения: уровень процентных ставок, наличие налоговых льгот, сложность налоговой системы;

3) Несовершенство корпоративного управления - защита прав
миноритарных акционеров, разрешение конфликтов между крупными акционерами, финансовая прозрачность и раскрытие информации, наличие независимых директоров. Состояние системы корпоративного управления является важным фактором инвестиционной привлекательности предприятия.

4) Длительность подготовки и осуществления эмиссии, а также высокие финансовые издержки. Финансовые издержки включают комиссию андеррайтера, финансового консультанта, биржи и депозитария, расходы на раскрытие информации в печатных изданиях, СМИ, маркетинговые расходы.

5) Ликвидность, недоверие инвесторов к фондовому рынку.

6)Неготовность компании к прозрачности своего бизнеса
(раздробленность бизнеса и его непрозрачность, распределение активов,
обязательств, денежных потоков между многими компаниями, заниженные
размеры собственного капитала, действующие схемы минимизации
налогообложения).

7) Недружественные поглощения.

Как известно, средний и малый бизнес гораздо менее прозрачен, чем крупный. Очень часто в таких компаниях очень запутанная структура владения, присутствуют различные нарушения в ведении документооборота - все это помогает успешным действиям рейдеров, которые могут заинтересоваться активами компании, в то время как в большинстве случаев основной целью собственников и топ-менеджмента является сиюминутная прибыль.

Необходимо предложить следующие пути решения проблем, с которыми сталкиваются предприятия при выходе на фондовый рынок:

1) В области усовершенствования законодательства.

Российское законодательство основано на романо-германской (континентальной) системе права. Законодательная база представлена следующими специальными законами: «О рынке ценных бумаг», «О защите прав и законных интересов инвесторов на рынке ценных бумаг», «Об акционерных общества», «Об инвестиционных фондах», «Об ипотечных ценных бумагах», и подзаконными и нормативными актами.

Необходимо совершенствование и дополнение российского законодательства за счет внесения изменений в действующие законы в части регулирования залоговых отношений, создания централизованной системы учета ценных бумаг, модернизации корпоративного права. Необходимо повышение эффективности судебной системы.

Необходимость создания Центрального депозитария обсуждается на протяжении ряда лет, но этот вопрос не решен до сих пор.

В последнее время активно идет развитие законодательства в сфере обращения акций. Важными событиями для рынка стали принятие Федеральных законов от 30 декабря 2006 года № 282-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (в части российских депозитарных расписок), от 5 января 2006 года № 7-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «Об акционерных обществах» и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации» (в части уточнения порядка приобретения 30 и более процентов акций общества) и от

26 января 2007 года № 5-ФЗ «О внесении изменений в статью 1062 части второй Гражданского кодекса Российской Федерации».

Федеральный закон от 30 декабря 2006 года № 282-ФЗ «О внесении изменений в Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» (в части российских депозитарных расписок) ввел новый вид эмиссионной ценной бумаги - российскую депозитарную расписку, удостоверяющую право собственности на определенное количество акций или облигаций иностранного эмитента (представляемых ценных бумаг) и закрепляющую право ее владельца требовать от эмитента российских депозитарных расписок получения взамен российской депозитарной расписки соответствующего количества представляемых ценных бумаг, оказания услуг, связанных с осуществлением владельцем российской депозитарной расписки прав по представляемым ценным бумагам, включая получение выплат, которые причитаются по представляемым ценным бумагам. Законом установлены порядок эмиссии и требования к эмитентам.

Данный закон позволит обеспечить потребности российских инвесторов в части доступа к иностранным рынкам капитала через формирование на территории Российской Федерации рынков российских депозитарных расписок на иностранные ценные бумаги.

C 12 апреля 2009 года вступил в силу Федеральный закон № 9-ФЗ от 09.02.2009 «О внесении изменений в Кодекс Российской Федерации об административных правонарушениях в части усиления административной ответственности за нарушение законодательства Российской Федерации об акционерных обществах, об обществах с ограниченной ответственностью, о рынке ценных бумаг и об инвестиционных фондах и Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» в части уточнения определения и конкретизации признаков манипулирования ценами на рынке ценных бумаг».

Значительно расширены виды правонарушений, по которым ранее не предусматривалась административная ответственность. Среди новых составов:

- нарушение требований законодательства РФ о хранении документов;

- непредставление (нераскрытие) владельцами ценных бумаг, а также аффилированными лицами акционерных обществ информации, предусмотренной законодательством;

- нарушение требований законодательства при подготовке и проведении общих собраний акционеров, участников обществ с ограниченной ответственностью и владельцев паев инвестиционных фондов;

- незаконные выдача и обращение документов, удостоверяющих денежные и иные обязательства;

- манипулирование ценами на рынке ценных бумаг и др. Увеличился размер штрафов. Так, если ранее действовавший Кодекс предусматривал для юридических лиц максимальную ответственность в сумме до 50 000 руб., то новый - в сумме до 1 млн. руб. В среднем штрафы вырастут в 10-20 раз Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевой деятельности. - М.: Инфра-м, 2009. - с. 238.

К нововведениям также относятся: возможность применения дисквалификации к должностным лицам, увеличение срока давности привлечения к административной ответственности до 1 года, возможность привлечения к административной ответственности виновных членов совета директоров и членов иных органов юридического лица, и многое другое.

Несмотря на значительные положительные изменения нормативно-правового регулирования в сфере финансовых рынков, необходимы дальнейшие шаги по развитию финансовой инфраструктуры российской экономики:

1)обеспечение существенного снижения на финансовом рынке транзакционных издержек. Необходимо создать учетно-расчетную систему, в которой бы сделки осуществлялись на биржевых площадках путем частичного предварительного депонирования с гарантией их исполнения, расчеты по ценным бумагам выполнялись центральным депозитарием, а денежные расчеты - на основе развитой системы клиринга. Создание самостоятельной клиринговой системы приведет к повышению прозрачности сделок на российских биржевых площадках.

2)создание центрального депозитария для повышения надежности учета прав собственности на ценные бумаги и создания условий для удешевления и упрощения расчетов по сделкам с ценными бумагами.

Возможность центрального депозитария гарантировать право собственности на ценные бумаги будет обеспечиваться тем, что только ему будет предоставлено право открывать лицевые счета номинального держания в реестрах.

3)создание единой системы пруденциального надзора за рисками профессиональных участников финансового рынка в целях повышения стабильности на финансовом рынке, привлечения инвесторов, в том числе иностранных.

В настоящее время положения о пруденциальном надзоре в отношении участников финансового рынка носят разрозненный характер. Ключевой задачей системы пруденциального надзора на финансовых рынках является прогнозирование и предупреждение рисков как отдельно взятых финансовых организаций, так и системных рисков с целью обеспечения устойчивости и надежности всего рынка в целом.

Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) планирует внести в правительство законопроект о пруденциальном надзоре за профучастниками рынка и компенсационном фонде до 1 июля 2009 г.

Скорее всего, это будут не самостоятельные законы, а поправки в действующее законодательство. В частности, поправки, связанные с пруденциальным надзором, будут включать в себя систему предварительного контроля за действенностью финансовых институтов, их рисками и финансовым результатом, что позволит отслеживать систему распределения рисков между финансовыми институтами. Центральный банк осуществляет пруденциальный надзор над банками, при этом за профучастниками, которые не являются банками, такого надзора нет Бард В.С. Финансово-инвестиционный комплекс: теория и практика в условиях реформирования российской экономики. - М.: Финансы и статистика, 2009. - с. 175..

2) Проблемы в области налогообложения

Изменения в российской налоговой системе должны касаться как уточнения правил взимания налогов и сборов, так и совершенствования налогового администрирования в целом. Налоговые ставки представлены в таблице 5.

Таблица 5

Налоговые ставки по операциям с ценными бумагами

Вид налога	Ставки налогообложения (2008 г.)
На доход физических лиц	13%, 30% (нерезиденты)
На прирост стоимости ценных бумаг	13%
На дивиденды	9%, 15% (нерезиденты)
На проценты	20%

Специфика налогообложения операций на финансовых рынках обусловлена несколькими факторами. Во-первых, это высокая мобильность финансового капитала, что повышает важность создания максимально привлекательных условий для развития финансового бизнеса. Во-вторых, валовой объем операций финансовых институтов значительно превосходит их прибыль, поэтому налогообложение валовых (а не сальдированных) потоков оказывает крайне отрицательное влияние на рентабельность финансовой деятельности. В-третьих, в большинстве случаев различия в налоговых ставках между разными типами участников рынка неэффективны, поскольку это приводит к непропорциональному развитию тех типов участников рынка, в отношении которых действует наиболее благоприятный налоговый режим.

Кроме того, необходимо ввести стимулирующее налогообложение для российских институциональных инвесторов и их клиентов.

В связи с этим целесообразно внести изменения в налоговое законодательство по следующим направлениям:

1) совершенствование режима налогообложения физических лиц и
организаций в части сальдирования прибыли и убытков по операциям с
ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок;

2) введение освобождения от налогообложения доходов физических лиц от реализации ценных бумаг при условии длительного срока владения этими бумагами;

3) совершенствование режима освобождения от налогообложения налогом на прибыль организаций доходов в виде дивидендов, полученных стратегическими инвесторами, при одновременном включении в законодательство норм, направленных на предотвращение злоупотреблений льготными режимами налогообложения, включая налогообложение прибыли контролируемых иностранных компаний;

4) установление в целях налога на доходы физических лиц порядка
переноса убытков, полученных по сделкам с финансовыми инструментами на
организованном рынке, на будущие налоговые периоды;

5) совершенствование режима налогообложения при совершении
операций займа ценными бумагами;

6) создание благоприятных налоговых режимов для инновационных
предприятий: отмена двойного налогообложения инновационных
предприятий, налоговые каникулы на время осуществления инновационного
проекта, снижение налогооблагаемой базы на сумму расходов на НИОКР.

В Государственную Думу поступил законопроект, направленный на налоговое стимулирование инновационной деятельности. Основное предложение заключается в снижение ставки единого социального налога для научных организаций и инновационных предприятий до 15,5%. Законопроектом также предлагается сократить некоторые ограничения для организаций, желающих применять упрощенную систему налогообложения (далее УСН), в частности: - повышение верхней границы годового дохода, дающего право на применение УСН для инновационных малых предприятий - до 200 млн. руб.; - снижение ставки налога с 6% до 3% в рамках УСН в случае, если объектом налогообложения являются доходы, и с 15% до 5% в случае, если объектом налогообложения являются доходы, уменьшенные на величину расходов, - для всех инновационных малых предприятий; введение открытого перечня расходов для тех налогоплательщиков, которые используют систему «доходы минус расходы».

В программе «Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра», подготовленной НАУФОР в 2008 г., предусмотрены следующие меры в области налогообложения:

1) право предприятий малого и среднего бизнеса с 1 июля 2009г. подавать все налоговые документы исключительно по электронной почте;

2) нулевой налог на год для стартующего в 2009 г. малого и среднего бизнеса. Нулевой налог на год для индивидуальных предпринимателей. Государство тем самым ничего не потеряет, зато обеспечит быстрый рост занятости и деловой активности Мировая экономика и международные экономические отношения: Учебник / под ред. Проф. Р.И. Хасбулатова - М.: Гардарики, 2009. - с. 194.

Россия заключила соглашения об избежании двойного налогообложения с 68 странами, однако налоговые ставки для нерезидентов на доход физических лиц по операциям с ценными бумагами и на дивиденды намного выше ставок для резидентов.

3) Усовершенствование в области корпоративного управления

Необходимо сосредоточиться на следующих направлениях:

· введение института акционерных соглашений в российское право;

· принятие пакета законопроектов, направленных на предотвращение условий для корпоративных конфликтов и повышение ответственности директоров и менеджеров компаний;

· совершенствование законодательства о хозяйственных обществах в части структуры и компетенции органов управления;

· совершенствование регулирования аффилированных лиц, а также регулирования крупных сделок и сделок с заинтересованностью;

· введение дифференцированного регулирования для публично торгуемых и непубличных компаний;

· совершенствование регулирования холдинговых структур;

· совершенствование регулирования реорганизации компаний;

· совершенствование нормативной базы по раскрытию информации на рынке ценных бумаг;

· модернизация Кодекса корпоративного поведения. В России в 2002 г. был принят Кодекс корпоративного поведения, в котором были приведены стандарты корпоративного управления, рекомендуемые регулятором для российским компаний.

· создание единого центра раскрытия корпоративной информации.

4) Длительность подготовки и осуществления эмиссии, а также высокие финансовые издержки

Для упрощения процедуры эмиссии ценных бумаг можно предложить следующие основные меры:

· смягчение требований к эмитентам в части регулирования уставного капитала и объявленных акций;

· введение уведомительного порядка регистрации выпуска ценных бумаг и отчетов об итогах выпуска в случае размещения ценных бумаг при участии профессиональных участников - членов саморегулируемых организаций с одновременным повышением ответственности таких профессиональных участников за их действия;

· упрощение процедуры эмиссии при размещении ценных бумаг только среди квалифицированных инвесторов;

· сокращение объема эмиссионных документов, в том числе за счет исключения дублирования данных в различных документах, а также за счет уменьшения состава включаемой в проспект ценных бумаг бухгалтерской и финансовой отчетности;

· уточнение процедур внесения изменений и дополнений в регистрационные документы при эмиссии ценных бумаг;

· введение возможности частичной оплаты акций при их размещении;

· уточнение регулятивных требований к андеррайтерам, включая возможность «технического» приобретения размещаемых ценных бумаг;

· разрешение инвесторам продавать приобретенные при размещении ценные бумаги сразу после их оплаты, до регистрации отчета или направления уведомления об итогах выпуска;

· исключение ограничений на выпуск облигаций для хозяйственных обществ;

· изменение требований к хозяйственным обществам в случае несоответствия уставного капитала стоимости чистых активов;

· расширение возможностей для выпуска биржевых облигаций (предоставить такое право всем эмитентам, чьи ценные бумаги включены в котировальные списки, если они обеспечивают раскрытие информации в требуемом объеме, увеличить максимально допустимый срок их выпуска, создать возможности для включения биржевых облигаций в Ломбардный список Банка России).

В настоящее время упрощенная процедура эмиссии действует в отношении биржевых облигаций, а также облигаций, в размещении которых участвуют брокеры и которые прошли листинг на фондовой бирже. Эмиссия указанных облигаций освобождена от регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) и предусматривает представление в регистрирующий орган уведомления об итогах выпуска (дополнительного выпуска). Процедура эмиссии иных облигаций, т.е. облигаций, размещаемых путем закрытой подписки, и облигаций, которые хотя и размещаются путем открытой подписки, но не предназначены для обращения на фондовой бирже, остается недостаточно удобной. Необходимость регистрации отчета об итогах выпуска (дополнительного выпуска) удлиняет срок эмиссии таких облигаций, увеличивает риски инвесторов-приобретателей облигаций и усложняет определение доходности облигаций.

С целью снижения финансовых издержек необходимо рассмотреть вопрос о создании специализированных фондов, частично компенсирующих затраты эмитентов на подготовку и проведение IPO в рамках рынка молодых и быстрорастущих компаний.

5) Низкий уровень ликвидности, недоверие инвесторов к фондовому рынку.

Повышению ликвидности рынка ценных бумаг должно способствовать стимулирование российских эмитентов к проведению публичных размещений (IPO) в России, стимулирование увеличения количества акций в свободном обращении (free-float) российских эмитентов, законодательное урегулирование вопросов кредитования ценными бумагами и внесение изменений в валютное законодательство для облегчения совершения финансовых операций нерезидентами.

В текущий момент ФСФР готовит проект приказа, который скорректирует порядок выдачи разрешения российским компаниям о доле акций, которая будет разрешена для размещения за рубежом. При этом размер доли акций, разрешаемой к обращению за рубежом, будет варьироваться исходя из того, в какой котировальный список включена бумага на российских биржах: если это высший список А, то и доля будет максимальной, если вне списков - то доля будет «стремиться к нулю». На сегодняшний день российские компании могут разместить за рубежом до 30% уставного капитала, ранее эта цифра составляла 35%. Также существует ограничение в доле дополнительной эмиссии акций эмитента 70% должно быть размещено на российских площадках и 30% - на зарубежных.

С точки зрения ликвидности и увеличения числа инструментов на российских площадках это решение, конечно, полезно. По мнению руководителя брокерского управления ИФК «МЕТРОПОЛЬ» А. Захарова, данное решение полезно с точки зрения брокера, а не с точки зрения эмитента: «Правильнее было бы заманивать эмитентов не в командно-приказном порядке, а более рыночными условиями, то есть созданием лучших условий для размещения в России по сравнению с зарубежными площадками».

6) Неготовность компании к прозрачности своего бизнеса.

Компаниям малого и среднего бизнеса необходимо заранее готовиться к выходу на фондовый рынок. Возможно, придется провести реорганизацию, оптимизировать структуру компании, вывести непрофильные активы, приступить к ведению аудированной финансовой отчетности по международным стандартам. Конъюнктура фондового рынка весьма изменчива, поэтому МСК желательно заранее приступить к созданию положительной публичной истории, чтобы быть готовым к использованию инструментами фондового рынка в случае необходимости и при благоприятных внешних факторах.

7) Недружественные поглощения.

Поскольку выход предприятия на фондовый рынок с помощью эмиссии акций представляет собой продажу части компании инвестору, возникает возможность недружественного поглощения, а также вероятность манипулирования. Поэтому данная проблема может отпугнуть предприятие от использования инструментов фондового рынка в качестве возможных источников формирования капитала.

Когда происходит недружественное поглощение акционерного общества, как правило, прежнее руководство компании уходит в отставку. Поэтому, чтобы воспрепятствовать недружественному поглощению, руководство наряду с прочими средствами может намеренно завышать прибыль компании с целью формирования положительных ожиданий инвесторов и таким образом повышать рыночную стоимость акций, тем самым препятствуя недружественному поглощению.

Способы минимизации рисков незаконного захвата активов:

· необходимо четко выстраивать управление компанией и надлежащим образом оформлять все решения органов управления (правления, совета директоров, собрания акционеров/участников). Юристы должны регулярно информировать регистрирующие органы (ФНС, которая ведет ЕГРЮЛ, Федеральную регистрационную службу, ведущую ЕГРП) об изменениях в учредительных документах, составе участников, а также надлежаще оформлять первичные права собственности на объекты недвижимости. Следует также регулярно запрашивать выписки из ЕГРЮЛ и ЕГРП;

· уделять внимание хранению различных документов, как учредительных, так и правоустанавливающих, которые подтверждали бы права на акции, активы и т.д. У компании не должны быть много печатей, которые хранятся у разных сотрудников. Лучше делать печать «с защитой», чтобы нельзя было подделать ее;

· необходимо контролировать топ-менеджмент, не допускать злоупотреблений с их стороны. У собственника должны быть рычаги контроля над активами, следует регулярно проводить внутренний аудит, который позволит выявить различные нарушения и злоупотребления;

· диверсификация активов на несколько юридических лиц;

· создание резервного предприятия, с целью выведения активов в случае опасности недружественного поглощения;

· контроль над долговым портфелем Матовников М. Антикризисный план как средство борьбы с кризисом. //Банки и деловой мир. - 2009. - № 4. - С. 36..

Наиболее распространенными в современной России способами недружественного поглощения стали:

1) Консолидация (скупка) мелких пакетов акций;

2) Преднамеренное доведение до банкротства;

3) Целенаправленное понижение стоимости предприятия и приобретение его активов;

4) Оспаривание прав собственности на стратегически важные активы (производственно-технологический комплекс, права недропользования и т.п.);

5) "Покупка" менеджеров предприятия.

В российской и зарубежной практике существует такое понятие как гринмэйл (greenmail - зеленое письмо, или, «черная метка») - корпоративный шантаж, т.е. злоупотребление правом со стороны акционера для повышения стоимости выкупа принадлежащих ему акций. Гринмэйл и подразумевает такие действия, как, например, корпоративная разведка или понуждение общества к совершению юридически значимых действий. Он используется не только для того, чтобы заставить компанию-цель выкупить ценные бумаги, принадлежащие гринмеэйлеру, но и становится частью юридической схемы, применяемой одной компанией при недружественном поглощении другой. Существует множество схем корпоративного шантажа, приведу одну из них: миноритарный акционер возбуждает иск о нанесении ему убытков действиями мажоритарных акционеров. При этом он требует применить в качестве меры обеспечения иска не только арест акций крупного владельца, но и запрет участвовать ему в работе общих собраний акционеров.

Основная ошибка администрации заключается в том, что контрольный пакет не был консолидирован топ-менеджментом компании. Вторая ошибка - слабый контроль за хранением документов (печати). Третья ошибка -кадровая (возможность инсайда). Для их предотвращения необходимо: