Законодательство о рынке ценных бумаг тесно связано с корпоративным и инвестиционным законодательством. Так, Закон об АО содержит достаточное число норм, посвященных ценным бумагам. В свою очередь, современное инвестиционное законодательство рассматривает ценные бумаги в качестве одного из объектов инвестирования.

Традиционно в системе подзаконных правовых актов особое место принадлежит указам Президента РФ, постановлениям Правительства РФ, а также ведомственным актам, особенно актам федерального органа исполнительной власти по рынку ценных бумаг (в настоящее время - Федеральная служба по финансовым рынкам). Большинство положений и правил об осуществлении отдельных видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг были приняты этим органом (ФКЦБ РФ).

Законодательство о рынке ценных бумаг включает также локальные (корпоративные) правовые акты, издаваемые акционерными обществами, профессиональными участниками рынка ценных бумаг.

Особенностью правового регулирования отношений в сфере рынка ценных бумаг является наличие значительного числа правовых актов саморегулируемых организаций (гл. 13 Закона о рынке ценных бумаг). В данной сфере действует саморегулируемая организация - «Национальная ассоциация участников фондового рынка» (НАУФОР).

Анализ положения дел в области регулирования российского рынка ценных бумаг позволяет констатировать, что пока еще система регулирования указанного рынка не вполне сложилась. Одной из наиболее острых проблем системы регулирования является отсутствие механизма реализации требований законодательства. Закон «О рынке ценных бумаг» был принят 22 апреля 1996 года. Однако работа практически по всем ключевым направлениям, которые на практике должны были обеспечить практическое внедрение ключевых требований закона о ценных бумагах, была организована таким образом, что не позволила в приемлемом объеме и в заданные сроки решить ни одну из стоящих задач перед теми, кто отвечал за регулирование рынка. Подзаконные нормативные акты были приняты с запозданием, которое не оставляло возможности для участников рынка и самих регулирующих органов должным образом подготовиться к выполнению их требований.

Уровень проработки и согласования принимаемых нормативных актов оказался таков, что вызвал острую критику других государственных органов и отдельных участников рынка. Разъяснительная работа по указанным нормативным актам, призванная подготовить участников рынка к нововведениям, объясняющая им смысл того, что им хотят предложить была организована крайне недостаточно. Аппарат регулирующих органов не был подготовлен к тому, чтобы выполнить им же самими на себя возложенные функции Иванов А.В. Сценарии развития российского рынка ценных бумаг. - М.: Финпресс, 2008. - с. 262.

Следует рассмотреть также вопрос государственного регулирования с помощью нормативно-законодательных актов. На сегодня их принято более 300. Но это крайне незначительно по сравнению с многотомными собраниями законодательных актов по ценным бумагам в странах с развитым фондовым рынком. В связи с постоянным изменением экономического положения и ситуации на фондовом рынке страны многие правовые нормы быстро устаревают, к тому же в них имеются немало противоречий, двойных толкований и "белых пятен'" (трастовые операции, залог ценных бумаг, ссуда ценными бумагами, новые типы институциональных инвесторов, акции на предъявителя, безбумажный выпуск ценных бумаг, самоуправляющиеся ассоциации участников рынка ценных бумаг). Крайне запутана и сложна система налогов в этой сфере. По некоторым оценкам, действующая нормативная база начинает реально сдерживать развитие рынка ценных бумаг, непосредственно влияя на уменьшение объемов инвестиций в ценные бумаги.

Глава 2. Особенности становления и развития российского рынка ценных бумаг

Процесс формирования рынка ценных бумаг оказался в переходной экономики России более труден и болезнен, чем развитие других рыночных отношений, так как если, например, банковский сектор экономики при почти полном отсутствием рыночных механизмов все же существовал в СССР, то фактически весь период советской экономики до 1990 г. рынок ценных бумаг как таковой отсутствовал. В тот период отсутствовал подготовленной кадровый состав профессиональных участников рынка, кроме того, отсутствовало понимание сути тех процессов, которые проходят на фондовом рынке. Концепции развития РЦБ в России была принята только в июле 1996 г.

Можно выделить несколько этапов развития рынка ценных бумаг.

Первый этап - это период с 1988 г. по 1991 г., который можно назвать периодом хаоса на фондовом рынке. В это время на рынке появляются первые ценные бумаги. Все процессы происходили при полном отсутствии законодательной базы. До конца 1992 г. в России не было ни одного закона, который хоть как-то регулировал бы рынок ценных бумаг Звягинцев Д. Проблемы развития рынка ценных бумаг в России. - М.: Экономика, 2006. - с. 83 .

В Западной Европе и Северной Америке первые ценные бумаги появились в результате эволюции, как следствие соответствующих потребностей предпринимательских структур. Полностью огосударствленная и управляемая из одного центра экономика Советского Союза исключала подобное развитие событий. Импульс для возникновения рынка ценных бумаг на территории России был дан соответствующим правительственным решением - постановлением Совета Министров СССР от 15 октября 1988 г. "О выпуске предприятиями и организациями ценных бумаг". Согласно этому документу государственные предприятия, переведенные на полный хозяйственный расчет и самофинансирование, получили право эмитировать долевые ценные бумаги - акции. Показательно, что эмиссия указанных ценных бумаг не меняла правового статуса эмитента, он также оставался в государственной собственности.

19 июля 1990 г. Совет Министров СССР своим постановлением № 590 утвердил Положение об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положение о ценных бумагах. С даты утверждения этих документов и следует начинать отсчет процесса возникновения фондового рынка на территории Советского Союза, поскольку именно благодаря им появилась формальная возможность мобилизации инвестиционных ресурсов на рынке капитала. В самом конце 1990 г. Верховным Советом РСФСР принял ряд нормативных актов, которые и сформировали первичную реальную нормативную базу для развития российского фондового рынка - были утверждены Законы РСФСР "О собственности в РСФСР" и "О предприятиях и предпринимательской деятельности в РСФСР", а также Положение об акционерных обществах Рынок ценных бумаг /Под ред. Н.Т.Клещева. - М.: Экономика. - 2008. - с. 67.

Российские предпринимательские структуры не замедлили воспользоваться появлением в стране правового каркаса рынка ценных бумаг, что привело к возникновению многочисленных центров "свободной" торговли, названных в России биржами. Биржевые сделки по всей стране заключались главным образом по товарной номенклатуре, Большинство биржевых структур создавалось в форме акционерных обществ. Поскольку не было предъявлено никаких требований к эмиссионным документам и к порядку проведения эмиссий, учреждаемые биржи начинали свою деятельность с продажи собственных акций и "брокерских мест" (по сути, прав на участие в торгах). Параллельно с рынком биржевых акций возник рынок акций коммерческих банков. К середине 1991 г. только в Москве и Московской области было зарегистрировано уже свыше 200 коммерческих банков.

При проведении эмиссий АКИБ НТП, Инкомбанк, Мосбизнесбанк и АвтоВАЗбанк впервые в российской фондовой практике официально прибегли к услугам только что появившихся и еще очень немногочисленных брокерских фирм. Характерно, что эти фирмы проводили сделки на свой страх и риск, поскольку ни одного нормативного акта, регулировавшего порядок посреднической деятельности на рынке ценных бумаг, помимо Положения об акционерных обществах, тогда не существовало.

Пример первых эмиссий банковских акций повлиял и на рынок биржевых акций. Его операторы (биржи), начали процесс реструктуризации капитала бирж, отделяя инвестиционные компании. При этом часть средств такие компании получали непосредственно от учреждавших их бирж, а часть собирали по открытой подписке.

Утвержденное 28 декабря 1991 г. постановлением Правительства России № 78 Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР стало первым важнейшим документом, регламентирующим порядок жизнедеятельности и взаимодействия институтов фондового рынка. Отдельные положения данного нормативного акта представляли собой учет российских реалий и западноевропейского фондового законодательства. Например, участниками рынка ценных бумаг России признавались любые российские банки.

Второй этап развития рынка ценных бумаг начался в 1992 г. с чековой приватизации. Процессы приватизации, как и процесс становления общего фондового рынка в России, были инициированы федеральными властными структурами. Этот этап можно характеризовать как период оживления и подъема рынка. В историю он вошел как период ваучерной приватизации - на рынке впервые появилась массовая ликвидная ценная бумага, т.е. ваучер. Другой причиной активизации деловой активности в российской финансовой сфере стало появление рынка государственных ценных бумаг. Постановление Совета Министров - Правительства Российской Федерации от 8 февраля 1993 г. №107 заложило правовые основы выпуска, обращения и погашения данного вида ценных бумаг.

Приватизация государственной и муниципальной собственности рассматривалась как важнейший элемент рыночных реформ, проводившихся в России начиная с 1992 г. Благодаря приватизации государственной собственности фондовый рынок в России буквально за считанные месяцы оказался насыщен сначала приватизационными чеками - первой действительно массовой и общедоступной ценной бумагой, а затем - акциями приватизированных предприятий, которые с 1994 г. превратились в основной фондовый товар Звягинцев Д. Проблемы развития рынка ценных бумаг в России. - М.: Экономика, 2006. - с. 91.

Ситуация потребовала появления профессиональных участников, которые стали бы между покупателями и продавцами ваучеров. Государство инициировало возникновение ЧИФов, которые аккумулировали большую часть ваучеров. На рынке появились первые лицензированные финансовые брокеры и инвестиционные компании. Брокеры выполняли посреднические функции, а компании проводили операции за свой счет.

Наконец, ваучер реально активизировал деятельность ряда бирж, особенно московских, а также фондового отдела РТСБ (Российской товарно-сырьевой биржи). Ежедневные котировки ваучера на этих биржах стали ориентиром для всех профессиональных участников рынка ценных бумаг. По сути, это стало первой классической биржевой деятельностью российских бирж.

Особенностью российского фондового рынка являлись специфические ограничения на деятельность собственно брокерских фирм. В результате на российском рынке эффективно могли действовать лишь универсальные банки, однако обычно они преследовали специфические цели, далекие от задач поддержки его ликвидности. Российский фондовый рынок возник в весьма специфической макроэкономической обстановке. Ее основными чертами являлись распад нерыночных (администрируемых) связей в экономике страны и повышенная инфляция, продолжавшаяся в течение 5 лет. В России первой половины 90-х годов акции рассматривались либо как инструмент установления абсолютного контроля над акционерным обществом, либо как инструмент извлечения одноразового дохода от их реализации.

С прекращением существования ваучера в 1994 г. все организации и структуры, которые появились на рынке ценных бумаг для работы с ним, оказались больше не востребованными. Начался процесс сворачивания деятельности большинства брокерских контор и компаний; так, за два года с момента ликвидации ваучера в Ростовской области прекратили свою работу около 85% этих организаций, те же процессы проходили и в других регионах страны Баутов А.Н. Общая оценка фондового рынка и некоторые тенденции. Сценарии развития процессов. - М.: Экономика, 2007. - с. 46. На этом закончился второй этап развития рынка ценных бумаг в России.

Третий этап можно охарактеризовать как период спада с переходом в состояние застоя. Он продолжался до второй половины 1995 г. Переход в период спада в первую очередь был связан с ликвидацией ваучера, но существовал еще ряд факторов, приведших к застойным тенденциям на рынке ценных бумаг, в том числе рекламные кампании ЧИФов и других АО, обещавших громадные дивиденды, которые подорвала веру большинства населения в ценные бумаги, так как почти ни одна из подобных организаций свои обещания не выполнила. Сыграли свою отрицательную роль и утечка капитала за рубеж, несовершенство законодательства, долларизация страны (значительная часть населения предпочитает вкладывать свои сбережения не в государственные ценные бумаги и акции промышленных предприятий, а в доллары США.

B 1993-1994 гг. обстоятельства начала складываться так, что Россия пошла по пути континентальной модели фондового рынка, где господствуют банки - крупные, жестко контролируемые государством институциональные инвесторы.

Данный период продолжался фактически до второй половины 1995 г., когда появились некоторые достаточно привлекательные ценные бумаги, в первую очередь ГКО и ОГСЗ (облигаций Государственного сберегательного займа).

Четвертый этап - 1997 г. стал переломным в процессе формирования современной нормативной базы функционирования фондового рынка России. Этому во многом способствовало вступление в силу одного из основополагающих гражданско-правовых актов - Гражданского кодекса Российской Федерации. В нем были установлены нормы, касающиеся акционерного общества: его образования, функционирования, обращения акций, выплаты дивидендов и т.д. Кроме того, в нем были уточнены характеристики понятия "ценная бумага", определены особенности выпуска, обращения и процедуры передачи прав собственности. Кроме того, были приняты федеральные законы, регулирующие фундаментальные отношения на рынке ценных бумаг. К их числу можно отнести: Федеральный закон "06 акционерных обществах" от 26 декабря 1995 г. № 208-ФЗ, Федеральный закон "О рынке ценных бумаг" от 22 апреля 1996 г. № 39-ФЗ, фиксирующий виды профессиональной деятельности и участников рынка ценных бумаг, а также определяющий регулирующую роль Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ) и др.

В России появился государственный институт, созданный для регуляции функционирования фондового рынка - Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг. В то же время деятельность коммерческих банков на российском рынке ценных бумаг регулируется Центральным банком, а не ФКЦБ. Это породило затяжной конфликт между указанными ведомствами в связи с задержкой ФКЦБ выдачи Банку России генеральной лицензии на операции с ценными бумагами. Кроме того, отсутствие четких границ полномочий и сферы регулирования обоих государственных институтов в отношении крупнейших участников фондового рынка сохраняет некоторую напряженность в их отношениях и препятствует согласованным действиям в области контроля и регулирования процессов, происходящих на российском рынке ценных бумаг Рынок ценных бумаг/ Под ред. В.А.Галапова. - М.: Финансы и статистика. - 2008. - с. 116.

Принимаемые меры могли бы оказать благотворное воздействие на фондовый рынок при условии, что он опирается на адекватное государственное бюджетное планирование и эффективно функционирующий реальный сектор в национальной экономике. И первое, и второе условия не были соблюдены в России в 1990-х годах, а дефолт по внутреннему государственному долгу, объявленный 17 августа 1998 г., доказал, что наличие нормативных актов, отражающих мировой опыт регулирования рынков ценных бумаг, само по себе не может стимулировать ни приток инвестиций, ни фондовый подъем. События августа 1998 г. выявили главную слабость российского рынка ценных бумаг - фактическое отсутствие на нем отечественных поставщиков инвестиционных ресурсов.

Множество проблем фондового рынка вызвано неподготовленностью предприятий и организаций к работе с акционерами. В западной практике до выхода на рынок ценных бумаг для привлечения инвестиционных ресурсов, компания обычно развивается за счет собственных ресурсов либо банковских кредитов. Иными словами, на фондовый рынок выходит участник, который уже привлекал заемные средства и умеет работать с инвесторами. В России же в ходе масштабной приватизации произошло все наоборот - эмитентами стали компании, которые не имели ни малейшего понятия о работе с внешними инвесторами и заемными средствами. Фондовый рынок им был нужен для передела собственности, а не для привлечения инвестиционных средств. Отсюда нарушения прав акционеров, манипуляции с реестром, сокрытие прибыли, мизерные дивиденды и, как следствие, исчезновение интереса мелких инвесторов практически к любым видам акций. Иными словами, рынок ценных бумаг в России пока играл роль только в покрытии бюджетного дефицита и перераспределении собственности в процессе приватизации, а не финансирования реального сектора экономики Фельдман А. А. Российский рынок ценных бумаг. - М.: Атлантика - Пресс, 2007. - с. 148.

Я.М. Миркин отмечает, что российский фондовый рынок относится к группе формирующихся рынков, что определяется по индикатору капитализации рынка акций к ВНП в процентах Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 2007. - с. 226. Для основной части развитых рынков характерна капитализация выше 40-60% ВВП/ВНП, для большинства формирующихся рынков - ниже 40-60% ВВП/ВНП. В России в 1995-2000 гг. капитализация рынка акций не превышала 20% ВВП. Для России характерна долговая экономика (как и в большей части переходных экономик Европы), в которой система финансирования основана на долговых обязательствах, а не на акциях. Рынок акций носит краткосрочный спекулятивный характер, он фрагментарен - он разделен на мелкие сегменты, формируемые отдельными торговыми системами, существуют информационные барьеры между ними, затруднен доступ различных групп инвесторов и финансовых посредников. Что важно, незначителен размер свободной для обращения части акционерных капиталов и отсутствие массового предложения акций. Отмечается ограниченный состав услуг на фондовом рынке и отсутствие инвестиционных банков, и кроме того, недостаточная операционная способность и низкая капитализация операторов рынка ценных бумаг (брокеров и дилеров). Отсутствуют классы институциональных инвесторов. В России сложилась инсайдерская модель корпоративного контроля.

2.2 Докризисное развитие российского фондового рынка

Первые выпуски ценных бумаг в 1991-1992 годах осуществлялись в условиях абсолютно недостаточного развития нормативной правовой базы. Первая половина 90-х годов характеризуется преобладание «финансовых пирамид», как правило, в форме различных фондов и акций компаний, не имеющих реальных активов. Этим компаниям удалось вовлечь в игру большую часть населения страны, в результате которой многие потеряли все свои сбережения.

Действительное развитие российский рынок акций получил в 1995 г., когда на фондовых площадках страны вместо приватизационных чеков и паев различных фондов начали обращаться акции приватизированных предприятий. Первыми из них были акции крупнейших универмагов - АО «Торговый дом ГУМ» и АО «Торговый дом ЦУМ», а также акции нефтяных компаний - АО «Юганскнефтегаз», АО «Сургутнефтегаз». В то же время летом 1995г. была создана крупнейшая в России торговая площадка для торговли акциями «Российская торговая система» - РТС, что способствовало созданию цивилизованного рынка акций и появлению круга российских «голубых фишек» в 1996 г Звягинцев Д. Проблемы развития рынка ценных бумаг в России. - М.: Экономика, 2006. - с. 164.

Для того чтобы не покрывать дефицит государственного бюджета за счет дополнительной эмиссии, государство предприняло несколько попыток привлечения средств предприятий и организаций, наиболее удачными из которых оказались выпуски государственных облигаций (ГКО) сроком погашения 3, 6, 12 месяцев, облигации федерального займа (ОФЗ). В 1996 г. объем выпуска ГКО и ОФЗ превысят 150 трлн.руб. В 1994-1995 гг. ГКО со сроком погашения 3 месяца составляли до 75% всего объема выпуска Рынок ценных бумаг /Под ред. Н.Т. Клещева. - М.: Экономика. - 2008. - с. 294.

Мировой финансовый кризис 1997-1998 гг. нанес особенно серьезный удар по развивающимся странам, в т.ч. и по России. Произошел отток капитала с отечественного рынка государственных и корпоративных ценных бумаг. Репатриация государственных займов, увеличив спрос на иностранную валюту, привела к понижению цен на корпоративные бумаги. Падение мировых цен на сырье в сочетании со снижением золотовалютных резервов потребовало девальвации рубля, которая не была проведена. Необходимость срочного удешевления обслуживания внутреннего долга, сформированного в основном из краткосрочных и высокодоходных ГКО и ОФЗ. Законодательное ограничение доли владения нерезидентами акциями федеральных энергетических компаний, например РАО ЕЭС России, послужило причиной снижения инвестиционных рейтингов страны, ухода многих инвесторов с РЦБ и, как следствие, очередного повышения доходности ГКО, превысивший в июне 1998 г. 50% рубеж. В результате произошло 20% снижение цен акций, а отечественная валюта стала еще менее устойчивой. Положение усугублялось беспрецедентным ростом средневзвешенной доходности ГКО и ОФЗ, отмена ряда аукционов по их размещению и конвертацией ГКО в среднесрочные и долгосрочные облигации, номинированные в доллары. Бегство отечественных и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бумаг, падение котировок государственных облигаций, традиционно служивших обеспечением иностранных кредитов, вынудило банки продавать ценные бумаги из своих портфелей и закупать валюту. Последствия - дальнейшее падение цен на ГКО и ОФЗ и корпоративные бумаги, усиление неустойчивости рубля Рынок ценных бумаг /Под ред. Н.Т.Клещева. - М.: Экономика. - 2008. - с. 309.

17 августа 1998 г. произошла девальвация рубля, приостановление обращения ГКО-ОФЗ, принудительная реструктуризация долгов по ним и 3-х месячная отсрочка погашения внешней задолженности российских банков (дефолт). В результате рынок ценных бумаг, особенно корпоративных, практически полностью утратил свою ликвидность. Инвесторы (резиденты и не) понесли огромные убытки. Банковская система страны рухнула; снизились объемы экспортно-импортных операций и масштабы деловой активности в стране. Сузились возможности ведения бизнеса профессиональными участниками РЦБ, что привело к сокращению их количества, сократились объемы операций. В результате кризиса российского рынка ценных бумаг изменились определенные правовые аспекты его деятельности, уменьшилось число профессиональных участников, беднее стала номенклатура обращающихся ценных бумаг. После утраты финансовым рынком такого важного инструмента регулирования банковской ликвидности, как ГКО-ОФЗ, возникла потребность в появлении нового инструмента, который бы позволил банкам решать проблемы регулирования краткосрочной ликвидности и явился бы альтернативной вложениям в валюту. С этой целью ЦБРФ в сентябре 1998 г. предоставил рынку новый инструмент - собственные бескупонные облигации Банка России (ОБР), срок их обращения составил 3 месяца. Однако интерес к этим облигациям был невысок. Банку России удавалось размещать ОБР только на вторичных рынках. Особый интерес ОБР вызывали у региональных коммерческих банков, незначительно пострадавших в результате кризиса. По мере развития рынка ОБР Банк России продолжал расширять возможности держателей этих бумаг. Итогом 4-х месяцев работы рынка ОБР явилось продолжение торговли ценными бумагами а организованном рынке и предоставление рынку инструмента регулирования банковской ликвидности Бердникова Т.Б. Рынок ценных бумаг и биржевой деятельности. - М.: Инфра-м, 2009. - с. 185.

Мировой финансовый кризис, вызвавший отток иностранных капиталов, и причины внутриэкономического и политического характера обострили проблемы бюджетного балансирования, значительно усложнили дальнейшее рефинансирование государственного долга и привели к глубочайшему экономическому и политическому кризису в стране, что незамедлительно сказалось на котировках акций, приведших к падению индекса РТС. Он опустился до самых низких значений за всю историю торгов.

После августовского кризиса 1998 г., несмотря на угрожающую ситуацию, российский рынок акций не прекратил существования, хотя цены акций в считанные дни снизились в 3-5 раз по сравнению с июнем 1998 г. и в 10-15 раз по сравнению с октябрем 1997 г. Ключевыми задачами нового этапа развития фондового рынка России являются создание условий для привлечения инвестиций в реальный сектор экономики и защита прав инвесторов.

В 1999 г. на отечественном рынке ценных бумаг наблюдался существенный рост. Индекс РТС вырос по итогам 1999г. более чем в 3 раза (с 58,93 до 175,26 пунктов, или на 197,4%).

Но замедление темпов роста мировой экономики, пренебрежительное отношение государства и менеджмента компаний к акционерам обманули ожидания инвесторов. Индекс РТС по итогам 2000 г. снизился на 20%. В 2002 г. рост российского рынка ценных бумаг продолжился Жуков Е.Ф. Ценные бумаги и фондовые рынки: Учебное пособие для ВУЗов. - М.: Банки и биржи, 2007. - с. 93.

В 2003-2004 гг. на рынке внутреннего госдолга за счет размещения государственных ценных бумаг привлечено 308,6 млрд. руб. и погашено государственных облигаций на сумму 186,5 млрд. руб. таким образом, за два года чистое привлечение за счет операций с государственными ценными бумагами на внутреннем рынке составило 122,1 млрд. руб., в т.ч. в 2004г. - 96,2 млрд.руб. При этом, в 2003 г. Минфином России проведено 28 первичных аукционов, на которых привлечено 108,31 млрд. руб., что составило 81,84% от общего объема привлечений за 2003 г. Остальное привлечение в объеме 24,04 млрд. руб. было осуществлено на вторичном рынке путем выставления анонимных котировок Звягинцев Д. Проблемы развития рынка ценных бумаг в России. - М.: Экономика, 2006. - с. 230.

В 2005 г. по согласованию с Банком России Минфин Росси отказался от размещения коротких инструментов, перейдя к размещению средне- и долгосрочных инструментов фиксированной длины - 3,5,10 и 15 лет в рамках заранее объявленного ежегодного графика аукционов.

Рынок корпоративных облигаций в России имеет несколько иную историю развития. До 1996 г. из-за высокой инфляции большинство облигаций российских акционерных предприятий были убыточны и, следовательно, непопулярны среди инвесторов. Объем эмиссии частных облигаций был очень низким, не превышал 1% от общей эмиссии корпоративных ценных бумаг. Такая ситуация продолжалась до конца 1997г., пока перед отечественными эмитентами ни открылась возможность выхода на европейский рынок заимствований. В результате суммарный объем еврооблигационных заимствований российских эмитентов значительно вырос, и в начале 1998 г. достиг 2 млрд. долл Миркин Я.М. Ценные бумаги и фондовый рынок. - М.: Перспектива, 2007. - с. 232. Тем не менее внутренний рынок корпоративных облигаций начал развиваться несколько позже. Начало было положено в 1999 г., когда на ММВБ прошло размещение облигаций «ЛУКойла», «Газпрома», РАО «ЕЭС России» и ряда других компаний. Толчком для развития этого рынка послужило крушение пирамиды ГКО, которая, обещая высокую доходность, не давала возможности российским предприятиям осуществлять облигационные займы под выгодный процент. Сейчас рынок корпоративных облигаций демонстрирует как количественный, так и качественный рост. По данным ММВБ за апрель 2002 г., общее количество эмитентов на биржевом рынке составило 56 компаний, и за 1999-2002 гг. они разместили 124 облигационных займа Фельдман А. А. Российский рынок ценных бумаг. - М.: Атлантика - Пресс, 2007. - с. 143 .

Резкое снижение доходности по ГКО, ОФЗ создало необходимые условия и для развития вторичного рынка облигаций, который развивается более динамичными темпами, чем первичный.

После кризиса и фактического дефолта по внутреннему долгу внутренний рынок резко сократился, и после периода стагнации в 1999 г. -начале 2000 г, структура рынка резко изменилась. Интерес инвесторов переключился на другие виды ценных бумаг, прежде всего акции.

За последние несколько лет российский фондовый рынок демонстрировал значительный количественный рост (табл. 1).

Таблица 1

Динамика фондовых индексов 2000-2008 гг. www.rts.ru - сайт Российской торговой системы

Наибольший рост Индексы РТС и ММВБ показали в 2005 г. (83%), в то время как Индекс Dow Jones Industrial Average (США) по итогам года показал отрицательное значение. Наименьший рост за указанный период Индексы РТС и ММВБ показали в 2004 г. (8 и 7% соответственно). В 2008 г. произошло наиболее сильное падение российского рынка акций: индекс РТС упал на 72% по отношению к 2007 г., индекс ММВБ упал на 67%.

Общая капитализация рынка выросла и к концу 2007 г. достигла примерно 82% относительно номинального ВВП. В дальнейшем отрицательная кризисная динамика привела к снижению общего объема рынка в 2008 г. до 78% номинального ВВП. (табл. 2)

Таблица 2

Капитализация российского фондового рынка по отношению к ВВП, конец гола, млрд. руб www.gks.ru - Федеральная служба государственной статистики.

Таким образом, приведенные в таблицах данные демонстрируют, что доходность на российском рынке за последние докризисные годы была одной из самых высоких в мире.

Внутренний рынок ценных бумаг в настоящее время представлен в значительной мере акциями и облигациями (государственными, субфедеральными, муниципальными и корпоративными), с незначительной ролью прочих инструментов фондового рынка.

Рынок является высоко концентрированным: в середине 2005 г., 10 крупнейших компаний создавали 67% всего рынка, при этом капитализация трех крупнейших компаний (Газпром, ЛУКОЙЛ, Сургутнефтегаз) составляла 36%, 5 крупнейших участника рынка обеспечивают 30% торгового оборота РТС и ММВБ.

В табл. 3 представлена отраслевая структура российского рынка акций по итогам 2008 года.

Таблица 3

Капитализация Российского рынка акций www.rating.rbc.ru - Рейтинговое агенство «РБК Рейтинг»

Большую часть капитализации российского рынка акций формируют предприятия нефтегазового сектора (50,4%), который был и до сих пор остается основной движущей силой рынка акций.

Второе место занимают акции предприятий электроэнергетики (9,2%), затем идут банки (8,9%) и металлургическая (7,9%), телекоммуникационная отрасли (7,6%).

Таким образом, подавляющую часть отечественного рынка акций составляют бумаги предприятий сырьевого и добывающего секторов. Отметим, что темпы роста капитализации в различных секторах рынка акций значительно отличаются друг от друга, так что в перспективе можно предположить увеличение доли рынка, которую занимают предприятия обрабатывающих отраслей и телекоммуникации. Данный вывод основан на предположении, что при достижении определенного уровня развития рост капитализации предприятий сырьевого и добывающих секторов замедлится, а уровень развития обрабатывающих отраслей и телекоммуникации будет заметно возрастать, вследствие роста уровня развития экономики.

Примерно с 2001 г. на российском рынке увеличивается выпуск корпоративных облигаций, при этим динамика роста выпусков облигаций превышает рост фондового рынка в целом. Если в 2001 г. почти 90% выпусков облигаций были осуществлены предприятиями топливно-энергетического комплекса, то в настоящее время в структуре рынка представлено множество отраслей и эмитентов, из которых около 60% составляют облигации предприятий обрабатывающей промышленности.

В 2002-2003 гг. на фондовом рынке появились паи инвестиционных фондов, еврооблигации российских эмитентов, развивался срочный рынок.

В России более тысячи инвестиционных компаний и банков, занимающихся профессиональной деятельностью на рынке ценных бумаг.

Функционирует 5 фондовых бирж, однако подавляющая часть операций с ценными бумагами сосредоточена на двух биржах: Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ) и бирже РТС - Российской торговой системе. По экспертным оценкам, внешние факторы на 80-90% определяют динамику российского рынка акций.

Рост мировых цен на нефть повышает привлекательность российских акций, ведь примерно половина российских blue chips - это нефтедобывающие компании. В свою очередь снижение цен производит обратный эффект (снижение привлекательности).

Также можно отметить следующий факт - если количественно рынок вырос, то основные операции совершаются по-прежнему с узким кругом ценных бумаг, прежде всего «голубых фишек».

Рассмотрим динамику объема торгов на ММВБ (табл. 4).

Таблица 4

Объем торгов на ММВБ по рынкам, трлн. руб. http://www.micex.ru - сайт Московской Межбанковской Валютной Биржи

Несмотря на развитие кризисных тенденций, в 2008 г. объем торгов на рынках Группы ММВБ вырос по отношению к 2007 г. на 42,9 трлн. руб. (на 40,1%), что говорит об устойчивости российского фондового рынка к негативным явлениям.

2.3 Влияние финансового кризиса на показатели фондового рынка

Для российского рынка 2008 г. был очень тяжелым. Отечественные индексы прошли большой и трудный путь. Логически год можно разделить на две части. Первая половина года выдалась более чем удачной. Несмотря на "просадку" отечественных индексов в январе 2008г., к маю рынок восстановился. А индекс РТС установил новый рекорд, достигнув уровня 2498,1 пункта. Росту в первой половине года способствовало раллийное повышение нефтяных цен - до отметки 147,56 долл./барр.(WTI, 14 июня 2008г.), существенное подорожание продукции черной металлургии и безудержный рост цен на пшеницу и минеральные удобрения. Это привело к рекордному увеличению прибылей ведущих корпораций страны. Из внешних факторов повышению способствовала продолжающаяся политика ФРС по накачиванию экономики США ликвидностью Альшанский Л. Финансовый кризис или кризис финансового капитализма?//Рынок ценных бумаг. - 2009. - №4. - с. 55..

В то же время обвал отечественных акций, наблюдавшийся в январе 2008г., был первым признаком того, что год будет тяжелым. Несмотря на восстановление отечественных индексов к маю 2008 г., в мае же началась коррекция вниз, переросшая в распродажи летом и падение осенью 2008г. акций российских компаний. Бумаги отечественных эмитентов обесценивались в разы как на российских биржах, так и в Лондоне и Нью-Йорке.

После новогодних праздников, в январе 2008 г. ситуация в мире только усугубилась. Начал набирать силу банковский кризис уже в Европе. На мировых фондовых рынков произошел обвал: за первые две недели января европейские индексы снизились до 10%, а российский рынок открылся в 2008г. после затяжных новогодних праздников значительным гэпом вниз. В США, Европе и Азии в начале 2008 г. также произошел обвал фондовых индексов.

В феврале 2008 г. проблемы с ликвидностью начали ощущаться и у российских банков. Кризис начал распространяться и на развивающиеся рынки.

Для борьбы с проблемами в финансовом секторе в марте 2008 г. в США ужесточились требования к банкам, а американский инвестиционный банк JP Morgan Chase сообщил о намерении купить терпящий бедствие пятый по величине американский инвестиционный банк Bear Stearns за 236 млн долл. В результате кризиса (из-за масштабных вложений в долговые обязательства) 30 мая 2008г. Bear Stearns прекратил свое существование.

Важным корпоративным событием лета 2008 г. в России, стало "дело "Мечела". В конце июля на встрече с металлургами глава правительства РФ Владимир Путин обвинил компанию в трансфертном ценообразовании на рынке угля. За два дня компания потеряла половину своей капитализации. Это стало катализатором ускорения падения отечественных бирж. Несмотря на скорое разрешение конфликта, капитализация "Мечела" так и не восстановилась Матовников М. Антикризисный план как средство борьбы с кризисом. //Банки и деловой мир. - 2009. - № 4. - с. 32..

Но июльское неспокойствие быстро переросло в августовскую панику. После нападения Грузии на Южную Осетию инвесторы продолжили ускоренно выходить из российских активов, опасаясь экономических санкций со стороны основных Европейских партнеров.

Летом 2008 г. проблемы в мировой экономике продолжили нарастать. В летние месяцы за 4,9 млрд.евро французскому кооперативному банку Credit Mutuel был продан немецкий Citibank, принадлежавший пострадавшей от ипотечного кризиса Citigroup. А уже к сентябрю стало понятно, что сильной "просадки" вряд ли удастся избежать. Основные события стали разворачиваться вокруг американских ипотечных брокеров Fannie Mae и Freddie Mac, в которые в начале 2008 г. Россия вложила порядка 100 млрд.долл. международных резервов.

И вот уже 7 сентября федеральное казначейство США взяло на себя управление двумя крупнейшими финансовыми институтами страны федеральной национальной ипотечной ассоциацией Fannie Mae и федеральной корпорации жилищного ипотечного кредита Freddie Mac, через которые финансировались около 70% всех сделок по ипотеке в США. Таким образом, Fannie Mae и Freddie Mac национализированы, а вливания составили 88 млрд.долл. Совокупные потери обеих компаний в результате ипотечного кризиса оцениваются приблизительно в 14 млрд.долл. Акции компаний обрушились на 90%. Рыночная капитализация Fannie Mae упала за это время с 40 до 7,6 млрд.долл., а Freddie Mac с 22 до 3,3 млрд.долл.

Через неделю объявил о банкротстве один из крупнейших американских инвестбанков Lehman Brothers.

Ввиду серьезности сложившейся ситуации мировые центробанки решили скоординировать усилия для борьбы с кризисом. Банки Канады, Англии, ЕЦБ, ФРС США, Банки Японии и Швейцарии договорились совместными усилиями поддержать финансовые рынки, влив в банковскую систему порядка 247 млрд.долл.

Понимая масштабы бедствия, 19 сентября правительство США предложило пакет антикризисных мер, известный как "план Полсона". Он предполагал выделение 700 млрд.долл. из бюджета США для выкупа неликвидных активов. Шаги по стабилизации ситуации привели к краткосрочному ралли на фондовых рынках, а ЕЦБ, Банки Японии и Англии произвели вливания в свои финансовые рынки. Фондовые рынки отреагировали на это бурным ростом.

Правительство России также выделило из бюджета средства в размере 500 млрд. руб. на поддержку фондового рынка. Кроме того, была снижена норма резервирования для банков в сумме на 300 млрд.руб. и выделены дополнительные средства для размещения на депозитах крупнейших банков. Общие вливания составили порядка 1,5 трлн. руб. Приток ликвидности снизил ставки МБК с 20-25% до 5-7%. Были приняты решения о снижении почти на 20% налогов с экспорта нефти и об освобождении инвесторов от налога на прибыль от продаж бумаг, если срок владения ими превышает 1 год.

В результате сообщений о вливаниях, принятии антикризисных планов и снижениях налогов классический индекс РТС к закрытию торгов 19 сентября взлетел на 22,39% - до 1295,91 пункта, а индекс ММВБ вырос на 28,69% - до 1098,95 пункта www.rts.ru - сайт Российской торговой системы.

На фоне общей нестабильности S&P понизило прогноз по суверенным кредитным рейтингам России с "позитивного" на "стабильный".

Очередной "черный" день пришел на рынок 29 сентября, когда нижняя палата конгресса США отклонила "план Полсона". Произошел обвал мировых фондовых индексов и котировок акций. Фондовый рынок США отреагировал 30 сентября на отклонение "плана Полсона" беспрецедентным падением - на 7%. На этом фоне на 10 долл. упала цена нефти - до 93 долл. за баррель Маргевич А. Влияние индекса Доу-Джонса и цен на нефть на российский фондовый рынок// Рынок ценных бумаг. - 2009. - №1. - с. 61..

Торги на российских рынках 30 сентября сразу же после открытия были остановлены. По распоряжению ФСФР РФ сначала были запрещены необеспеченные короткие продажи, а затем на два часа приостановлены торги на двух крупнейших биржах - ММВБ и РТС.

30 сентября 2008 г. ФСФР внесла изменения в правила приостановки торговой сессии. Ранее торги на российских биржах приостанавливались не менее чем на час, если показатель технического индекса отклонения цен открытия к закрытию торгов предыдущего дня на биржах достигал 12%, теперь - уже 10%.

3 октября 2008 г. был одобрен новый вариант предложенного администрацией Джорджа Буша 700-миллиардного стабилизационного пакета (о выкупе "бросовых" облигаций на сумму 700 млрд.долл.). Мировые фондовые площадки отреагировали снижением котировок. И уже через несколько дней, 6 октября, российский рынок устанавливает новый рекорд падения: индекс РТС 6 октября 2008 г. упал на рекордную за все время расчета индекса с 1 сентября 1995г. величину - 19,1%. До этого рекордное однодневное падение составляло 19,03% и было зафиксировано 28 октября 1997 г. В этот же день ФРС США одобрила сделку по приобретению 24,9% голосующих акций инвестбанка Morgan Stanley японским холдингом Mitsubishi UFJ Тупикин Г.В. Прогнозирование тенденций финансового рынка//Проблемы современной экономики. - 2008. - №11. - с. 34.

На фоне критической ситуации на российских площадках 7 октября президент РФ Д.Медведев заявил о выделении еще 950 млрд.руб. на поддержку финансовой системы (ранее на поддержку российской экономики был экстренно выделен 1 трлн руб.). ФРС США также объявила о программе выкупа краткосрочных долговых обязательств с рынка для обеспечения рынка ликвидностью (приобретение трехмесячных необеспеченных и обеспеченных активами коммерческих бумаг напрямую у эмитентов).

Вместе с тем, значительной поддержки российским рынкам новости не оказали. На отечественных площадках 7 октября вновь произошла остановка торгов, а ФСФР вновь заявила об изменении параметров остановки торгов. Было принято решение приостанавливать торги на фондовых биржах при изменении значения технического индекса к уровню закрытия более чем на 5% на один час, при изменении техиндекса более чем на 10% торги должны приостанавливаться до следующего торгового дня или до особого распоряжения ФСФР. Прежнее решение предполагало остановку торгов не менее чем на час, если показатель технического индекса отклонения цен открытия к закрытию торгов предыдущего дня на биржах достигал 10%.

Госкорпорация "Банк развития и внешнеэкономической деятельности (Внешэкономбанк, ВЭБ)" сообщила 8 октября, что готова приобрести 98% акций ОАО "АКБ "Связь-банк" не более чем за 5 тыс. руб. (кроме этого ВЭБ направил на погашение текущих обязательства "Связь-банка" 59 млрд.руб.). 9 октября госкомпания "Российские железные дороги" (РЖД) приобретает оказавшийся на грани банкротства инвестбанк "КИТ Финанс" за символические 100 руб Матовников М. Антикризисный план как средство борьбы с кризисом. //Банки и деловой мир. - 2009. - № 4. - с. 35..

Для поддержки реального сектора экономики РФ 14 октября 2008 г. был подписан федеральный закон "О дополнительных мерах по поддержке финансовой системы РФ", согласно которому Внешэкономбанк получил право до 31 декабря 2009 г. предоставлять компаниям кредиты в иностранной валюте общим объемом не более 50 млрд.долл. для погашения и (или) обслуживания кредитов, полученных компаниями до 25 сентября 2008 г. от иностранных организаций. Это поддержало российских производителей, имевших на балансе внешние займы.

10 ноября 2008 г. международное рейтинговое агентство Fitch понижает прогноз по суверенному рейтингу России до "негативного". А 11 ноября Банк России повысил ставку рефинансирования с 11 до 12% годовых и ослабил рубль к бивалютной корзине на 1% путем расширения коридора колебаний корзины. В итоге курс доллара к рублю обновил 2,5 летний максимум. 24 и 28 ноября ЦБ РФ повторно снизил курс рубля к корзине на 1% www.csr.ru- Центр Стратегических Разработок .

В двадцатых числах ноября российские власти предприняли дополнительные меры стимулирования экономики, в том числе снижение налога на прибыль с 24% до 20%, снижение налогов для нефтяной отрасли, субсидирование процентных ставок. Пакет объявленных налоговых мер Минфин оценил в 557 млрд.руб.

В продолжение антикризисных мер, с 1 декабря 2008 г. ЦБ РФ увеличил ставку рефинансирования на 1% - до 13%.

Банк России 5 декабря 2008 г. вновь девальвировал рубль, приняв решение о расширении технического коридора колебаний стоимости бивалютной корзины симметрично на 30 коп. в каждую сторону. В целом, в декабре участились случаи девальвации рубля Вавулин Д.А. Кризис российского фондового рынка: фундаментальные предпосылки и последствия// Финансы и кредит. - 2009. - № 3. - с. 21..

8 декабря 2008г. международное рейтинговое агентство Standard&Poor's (S&P) снизило суверенный рейтинг Российской Федерации с BBB+ до BBB. Прогноз по рейтингу - "негативный".

Индекс РТС с начала года упал на 71%, с 2297 до 655 пунктов. ММВБ снизился на 68%, с 1906 до 621 пункта (рис. 1)

Рис. 1. Динамика индекса РТС в 2008 г.

Цены всех ликвидные ценных бумаг на российском фондовом рынке продемонстрировали максимальное за последние несколько лет падение. В то же время нефтяные акции оказались наиболее устойчивыми на фоне надежд на скорое восстановление рынка нефти.

Так, на ММВБ акции "ЛУКОЙЛа" подешевели за год на 53,31%, "Роснефти" - на 52,14%. Акции "Газпрома" упали в цене на 68,5, акции "Норильского никеля" понизились на 69,04%. Конфликт интересов основных акционеров компании оказывал дополнительное давление на котировки акций ГМК.

Банковские акции на фоне преобладания в течение года кризиса именно в финансовом секторе оказались наихудшими по динамике - ценные бумаги Сбербанка упали в цене на 77,44%, ВТБ - на 73,47%. Снижение курса рубля в конце года негативно сказалось на котировках акций банковско-финансового сектора России.

Подводя итоги 2008 г., можно сделать вывод, что проблемы в ипотечном секторе (subprime) привели к кредитному кризису в США, национализации крупнейших в США ипотечных брокеров Fannie Mae и Freddy Mac, а также банкротству многих крупных банков, специализировавшихся на ипотеке. Подобные события на внешних рынках не остались без внимания российских и западных инвесторов. По всем фондовым рынкам мира прокатилась волна паники и обвалов, порождая новую волну закрытий коротких позиций и усугубляя падение рынков. Вся ситуация сопровождалась резким дефицитом ликвидности в мировой финансовой системе, требующей от мировых центробанков, финансовых организаций и правительств скоординированных действий. На финансовые рынки по всему миру были направлены средства, были понижены процентные ставки, и оказана поддержка оказавшимся на грани банкротства компаниям и организациям по всему миру Вавулин Д.А. Кризис российского фондового рынка: фундаментальные предпосылки и последствия// Финансы и кредит. - 2009. - № 3. - с. 20.. В это же время мировая экономика в целом и отдельных стран начала быстро замедляться, снизился и спрос на сырье. На мировом товарном рынке сформировался избыток нефти, драгоценных и цветных металлов, цены на них начали снижаться, что переросло в панические продажи и обвал котировок. За период с начала 2003 г. и до середины 2008 г. мировой товарно-сырьевой рынок пережил самое значительное повышение цен за последнее столетие. Так, мировые цены на нефть в долларовом выражении, по данным Всемирного банка, выросли за пять с половиной лет на 320%. Повышение цен было обусловлено мощным ростом мировой экономики. Однако в связи с замедлением темпов роста мирового промышленного производства из-за начавшегося глобального финансового кризиса этот процесс к середине 2008г. завершился резким падением мировых цен на нефть. Динамика нефтяных котировок приведена на рис. 2.

Рис. 2. Динамика цен на нефть в 2008 г., долл. США

Опасения глобальной рецессии начали приобретать все более реальные очертания в последние месяцы 2008 г. и все сильнее пугать инвесторов. Однако паника привела к весьма неожиданным последствиям для доллара. Снижавшийся в первой половине года он вдруг стал пользоваться необычайной популярностью во время кризиса. Инвесторы активно репатриировали капиталы, предпочитая выводить средства в хотя и низкодоходные, но все-таки высоконадежные американские Treasuries и другие долларовые активы. Мировая экономика впала в депрессию. 17 ноября 2008 г. Япония "официально" сообщила о наступлении рецессии. Согласно данным американского неправительственного Национального бюро экономических исследований (NBER), занимающегося хронологией бизнес-циклов в стране с 1929г., США вступили в рецессию еще в декабре 2007 г. Последний этап экономического роста, который начался в ноябре 2001 г., продолжался в США 73 месяца Николаев К.Г. Обзор конъюнктуры мировых финансовых рынков: Глобальные тенденции в июле 2006 г. - январе 2008 г.// Деньги и кредит. - 2008. - № 3. - с. 5..