Размещено на http://www.allbest.ru/

УПРАВЛЕНИЕ ПОРТФЕЛЕМ ЦЕННЫХ БУМАГ

1. Управление портфелем ценных бумаг

На рынке ценных бумаг инвестор осуществляет действия по вложению собственных и привлеченных финансовых ресурсов в фондовые активы (активы - представляют собственность, имеющую рыночную стоимость). По своему экономическому содержанию действия инвестора относятся к активным операциям, которые осуществляются путем приобретения фондовых ценностей на фондовой бирже или на внебиржевом рынке (в отличие от пассивных, когда субъект, действующий на рынке, осуществляет операции с целью привлечения финансовых ресурсов). Цели действий инвестора могут быть направлены на: а) получение дохода от проведения операций с ценными бумагами при обслуживании эмиссионной деятельности клиентов, формирования их портфеля ценных бумаг и управление им, осуществлении трастовых операций с ценными бумагами; оказания консультационных, информационных, брокерских услуг; б) получение дохода от собственных инвестиций в ценные бумаги, например, при проведении спекулятивны, арбитражных операций, формирования портфеля ценных бумаг; в) привлечение банками заемных средств, осуществляющих, например, эмиссию векселей (векселя, выпускаемые предприятиями, чаще всего, используются в организованных банками схемах по обслуживанию коммерческих кредитов), депозитных и сберегательных сертификатов, операций ДЕПО; г) приобретение контроля над собственностью через участие в уставном капитале; д) использование ценных бумаг для кредитования под залог ценных бумаг, осуществление операций РЕПО и СВОП.

Характер инвестиционной операции на рынке ценных бумаг во многом зависит от типологии инвестора. Классификация инвесторов осуществляется по критериям, характеризующим его отношение к источнику дохода, уровню доходности операции, времени инвестирования и риску. В соответствии с данными критериями, выделяют следующие типы инвесторов:

· консервативные инвесторы, которые заинтересованы в получении стабильного дохода в течение длительного периода времени, когда риск ограничен приемлемой для них, как правило, минимальной величиной. Они предпочитают получать доход в виде непрерывного во времени потока платежей - дивидендных или процентных выплат;

· умеренно-агрессивные инвесторы ставят своей целью получение дохода, в котором его составляющими выступают как дивидендные и процентные выплаты, так и разница по курсовой стоимости ценных бумаг. Они готовы идти на заранее рассчитанный и оправданный риск, и не ограничиваются жесткими рамками период инвестирования;

· агрессивные инвесторы ставят своей целью получение максимального дохода за счет курсовой разницы от каждой сделки, где постоянно присутствует риск, и период инвестирования ограничен;

· изощренные инвесторы, это профессионалы, действующие на рынке. Принимая на себя самые высокие риски на рынке, они могут быстро их диверсифицировать в результате различных финансовых операций;

· стратегические инвесторы, как правило, не заинтересованы в получении дохода по операциям на фондовом рынке. Их интересы связаны с приобретением контроля над собственностью, расширением сферы влияния в перераспределении собственности. Они не ограничивают период инвестирования и рассчитывают получать доход от использования собственности.

Занимаясь управлением инвестициями, инвестор вырабатывает определенную политику своих действий, которая определяет стратегический или портфельный характер целей инвестирования.

I. Портфельный характер инвестирования. В этом случае действия инвестора направлены на решение задачи по формированию портфеля соответствующего инвестиционного качества с заданными характеристиками. На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг - это самостоятельный продукт, и именно его продажа целиком или долями удовлетворяет потребность инвесторов при осуществлении вложения средств на фондовом рынке. Обычно на рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением риска и дохода, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено.

В соответствии с Белорусским законодательством Портфель ценных бумаг - это набор ценных бумаг, обеспечивающий удовлетворительные для вверителя «качественные» характеристики входящих в него финансовых инструментов. Критериями «качества» ценных бумаг являются их доходность, ликвидность, надежность и уровень риска. Главная цель формирования портфеля состоит в стремлении получить требуемый уровень ожидаемой доходности при более низком уровне ожидаемого риска в соответствии с выбранной инвестиционной стратегией. Данная цель достигается, во-первых, за счет диверсификации портфеля, т.е. распределения средств инвестора между различными активами, и, во-вторых, тщательного подбора включаемых в портфель финансовых инструментов, т.е. их инвестиционного качества. Формирование портфеля осуществляется на основе портфельных инвестиций. В законодательстве Республики Беларусь есть две формулировки портфельных инвестиций: 1) портфельные инвестиции - приобретение ценных бумаг нерезидентов, 2) портфельные инвестиции - приобретение резидентами у нерезидентов ценных бумаг, эмитированных нерезидентами, за исключением приобретения акций при их первичном размещении. Как видно из приведенных формулировок, они ориентированы на использование в области инвестиционной деятельности резидентов с нерезидентами. Для целей формирования портфеля национальным инвестором портфельные инвестиции включают все операции по приобретению фондовых ценностей, имеющих обращение на фондовом рынке.

Смысл портфеля в улучшении условий инвестирования. Это улучшение заключается в том, что включенная в портфель совокупность ценных бумаг начинает обладать такими инвестиционными характеристиками, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги, и возможны только при их комбинации. Для инвестора управление портфелем предполагает применение к совокупности различных видов ценных бумаг определенных методов и технологических возможностей, которые позволяют: сохранить первоначально инвестированные средства; достигнуть максимального уровня дохода; обеспечить инвестиционную направленность портфеля, и включают следующие традиционные действия: планирование (выбор текущей инвестиционной политики, анализ рынка ценных бумаг, определение структуры портфеля, оценка эффективности портфеля, выбор стратегии покупки-продажи активов), принятие решения, контроль и оценка конечных результатов по всему циклу инвестиционной деятельности.

Процесс планирования состоит из следующих основных этапов:

v Выбор текущей инвестиционной политики. На этом этапе инвестор в соответствии со стратегическими и перспективными инвестиционными планами предприятия определяется с целями инвестирования в текущем периоде, т.е. для решения каких инвестиционных задач он формируется, потенциальных объектов инвестирования (видами, объемом инвестируемого капитала и значениями ожидаемой доходности и риска вложений).

v Анализ рынка ценных бумаг. Целью анализа является оценка привлекательности фондовых инструментов на основе исследования динамики курсов и доходности активов, состояния всего рынка, выявления тенденций изменения избранных видов фондовых ценностей относительно тех видов, которые были выделены на предыдущем этапе. На этом этапе могут использоваться различные подходы, модели и методы анализа, например фундаментальный, технический или количественный анализ ценных бумаг.

v Формирование структуры портфеля. На данном этапе, в соответствии с выбранной инвестиционной политикой и данными проведенного анализа привлекательности фондовых инструментов, осуществляется выбор состава активов, в которые будут вкладываться инвестиции. Устанавливаются пропорции распределения инвестируемого капитала между различными видами активов, т.е. определяется структура портфеля.

v Оценка эффективности портфеля. Портфель, как некая самостоятельная совокупность активов, нуждается в периодической оценке, для придания ему заданного в планах инвестиционного качества в соответствии с установленным в них соотношением риска, дохода, ликвидности.

v Оперативное управление отдельными активами, исходя из целей достижения нужного инвестиционного качества. Реализуется оно через выбор стратегии покупки-продажи активов, включенных в портфель (принятие решений об исключении из портфеля неэффективных активов, и корректировка портфеля путем включения в него других). Происходит это потому, что сформулированная текущая инвестиционная политика может измениться из-за изменения приоритетов в целях инвестирования, состояния рынка и т.п., что может потребовать пересмотра структуры портфеля, для чего одни активы продаются, а другие покупаются. Отсюда возникает проблема выбора определенной стратегии покупки-продажи активов для формирования портфеля с заданными свойствами.

v Организация мониторинга за состоянием портфеля.

Рассмотрим более подробно каждый этап.

1) Выбор текущей инвестиционной политики для решения инвестиционных задач исходит из целей инвестиционной стратегии предприятия и заключается в ранжировании специфических целей, в качестве которых могут быть задания: или по росту капитала, или дохода, или снижения рисков, или достижение планируемой ликвидности или определенное сочетание этих критериев, и определение типа портфеля, который обладает соответствующими инвестиционными качествами (зная тип портфеля существенно легче найти и применить соответствующие методы управления им). Разработка текущей инвестиционной политики всегда основывается на анализе доходности от вложения средств, времени инвестирования и возникающих при этом рисков. Принятая инвестиционная политика определяет тактику вложения средств в соответствии с текущим планом: сколько средств, и в какие ценные бумаги следует инвестировать.

Отнесение портфеля к тому или иному типу зависит от заданного соотношения риска, дохода, ликвидности, и источника потока доходов (от оказания услуг, роста курсовой стоимости, выплаты дивидендов, процентов или их сочетания). Различают следующие типы портфелей:

· портфель роста. Он рассчитан на вложения, обеспечивающие получение дохода в основном от роста курсовой стоимости ценных бумаг. Цель данного типа портфеля - рост капитальной стоимости портфеля с одновременным получением дивидендов. В зависимости от типа инвестора, его ориентации на темпы роста курсовой стоимости, риска и ликвидности ценных бумаг, выделяют:

– портфель агрессивного роста. Данный тип портфеля нацелен на максимальный прирост капитала. Определяя его структуру, инвестор ориентируется на акции молодых, быстрорастущих компаний, приносящих высокий доход, хотя инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными;

– портфель консервативного роста формируется за счет активов с минимальным риском и нацелен на сохранение капитала. В него включают акции крупных, хорошо известных на рынке компаний, характеризующихся стабильными темпами роста курсовой стоимости, потоками дивидендов. Портфель, сформированный из подобных активов, остается стабильным в течение длительного периода времени;

– портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. При формировании данного типа портфеля в него включают активы с минимальным риском, характеризующиеся стабильными темпами роста курсовой стоимости, потоками дивидендов, приобретаемыми на длительный срок, и рискованные, но высокодоходные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом эффективность портфеля обеспечивает средний прирост капитала и умеренную степень риска вложений;

· портфель дохода. Формируя данный тип портфеля, инвестор ориентируется на получение потоков регулярного текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Поэтому в его состав включаются активы, характеризующиеся умеренным темпом роста курсовой стоимости, но высокими дивидендами, процентами. Объектами инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости. В зависимости от типа инвестора, его ориентации на величину и периодичность поступления доходов выделяют:

– портфель регулярного дохода, который формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска;

– портфель доходных бумаг состоит из высокодоходных ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска;

· портфель роста и дохода. Структура подобного типа портфеля зависит от типа инвестора, который стремится избежать возможных потерь как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. При формировании портфеля в него включают часть активов, которые должны принести инвестору рост капитала, и часть, которая направлена на получение дохода. Диверсификация этих частей способствует компенсации потерь одной за счет другой. В зависимости от типа инвестора, его ориентации на величину риска в используемых активах выделяют:

– портфель двойного назначения. Портфель данного типа состоит из бумаг инвестиционных фондов, и направлен на получение высокого дохода при росте вложенного капитала. Ценные бумаги этих фондов бывают двойного назначения: одни приносят высокий доход, вторые - прирост капитала;

– сбалансированный портфель формируется в том случае, когда инвестиционная политика предполагает сбалансированность по двум критериям: доходу и риску. В подобный портфель в определенной пропорции включают ценные бумагами с быстрорастущей курсовой стоимостью и высокодоходные бумаги. Структура данного портфеля зависит от конъюнктуры рынка, в зависимости от которой средства вкладываются в те бумаги, по которым можно получить максимальный доход при минимальном риске;

· портфель денежного рынка. Формируя подобный портфель, инвестор ставит своей целью полное сохранение капитала в определенном периоде. В состав подобного портфеля включается преимущественно денежная наличность или высоколиквидные активы. Он формируется из краткосрочных ценных бумаг, т.е. тех инструментов, которые обращаются на денежном рынке. Денежный рынок позволяет хозяйствующим субъектам и физическим лицам разместить свои сбережения и получить доход в течение короткого периода времени;

· портфель ценных бумаг, освобожденных от налога, содержит те ценные бумаги, которые в соответствии с законодательством освобождены от налогов. К ним относятся, в первую очередь, государственные долговые обязательства (ГКО, ГДО). Формируя подобный портфель, инвестор ставит своей целью сохранение капитала при высокой степени ликвидности.

Кроме перечисленных типов портфелей выделяют портфели, состоящие: из ценных бумаг государственных структур; различных отраслей промышленности или подобранных в зависимости от региональной (страны, региона) принадлежности эмитентов. Эти разновидности портфелей формируются из государственных и муниципальных ценных бумаг и обязательств; ценных бумаг, выпущенных предприятиями различных отраслей промышленности, связанных технологически, или какой-либо одной отрасли, предприятий, размещенных в одном регионе.

2. Анализ рынка ценных бумаг. Как уже указывалось, целью анализа является оценка привлекательности фондовых активов. Оценку можно выполнить несколькими способами:

а) анализируя динамику цен активов. Важнейшей характеристикой степени привлекательности активов являются их рыночные цены. Эти цены могут выражаться в виде цен: покупки и продажи активов; процентных ставок на вложенные ресурсы. Объектом анализа для инвестора является конъюнктура рынка, которая определяется совокупностью значений этих характеристик для всех активов в каждый момент времени. Оценка конъюнктуры осуществляется на основе анализа курсовой стоимости, которая складывается на основе спроса и предложения ценных бумаг. При выборе активов спрос инвестора должен исходить из возможности обеспечения операции имеющимися финансовыми ресурсами. Для этого необходимо, чтобы представления инвестора относительно стоимости активов, в которые он намерен вложить свои средства:

· соответствовали сложившимся на рынке тенденциям цен;

· позволяли выявить неверно оцененные рынком активы, т.е. те активы, для которых их рыночная цена не совпадает с их истинной стоимостью. К неверно оцененным активам относятся и те, которые «недооценены», и те, которые «переоценены». Эти сведения он получает в результате анализа конъюнктуры рынка.

Дальнейшие инвестиционные действия заключаются в том, чтобы купить те активы, которые недооценены (т.е. они для инвестора являются дешевыми), чтобы впоследствии их продать по истинной стоимости, (т.е. существенно дороже), или своевременно продать «переоцененные» (дорогие) активы, пока они не подешевели.

В теории выделяют понятие эффективный рынок. Гипотеза эффективности рынка (ЕМН) является одной из центральных идей современной теории финансов. Выделяют три формы эффективности рынка - слабую, среднюю и сильную. Данную классификацию предложил Е.Фейма. Критерий степени эффективности определяется на основе того, какая информация - или та, которая говорит о прошлом состоянии рынка, или та, которая становится общедоступной в настоящий момент времени, или та, которая известна узкому кругу лиц в силу служебного положения или иных обстоятельств (внутренняя информация), полностью и сразу находит отражение в цене актива. Рынок имеет слабую форму эффективности, если стоимость актива полностью отражает информацию, касающуюся прошлого данного актива. Средняя форма эффективности предполагает, что цена актива полностью отражает не только прошлую, но и публичную информацию. Сильная форма эффективности означает, что цена актива отражает всю информацию: прошлую, публичную и внутреннюю. Рынки развитых в экономическом отношении стран имеют в основном среднюю форму эффективности, напротив, страны с формирующимися рынками, в том числе Республика Беларусь, имеют слабую форму рыночной эффективности.

В условиях «эффективного рынка» покупка тех активов, которые недооценены его участниками, чтобы впоследствии их продать по истинной стоимости, приводит к достижению равновесия между спросом и предложением ценных бумаг, и к установлению «равновесных» курсов ценных бумаг на уровне их «истинной» стоимости;

б) исследуя макроэкономические и микроэкономические факторы, влияющие на будущие доходы компании-эмитента и курсы их активов;

в) основывается на построении статистических моделей финансовых временных рядов и использовании этих моделей для прогнозирования курсов и дохода того или иного актива, оценивания риска финансовых инвестиций, оптимального управления портфелями активов, хеджирования риска операций с финансовыми активами и др.

Соответственно сложились три основных вида финансового анализа фондового рынка: технический, фундаментальный и количественный. Исторически первыми были технический и фундаментальный анализ.

Технический анализ. Современный технический анализ включает в себя большое количество прикладных методов анализа ценовой динамики. Все методики технического анализа, которые создавались отдельно друг от друга в 70-е гг. XX в. были объединены в единую теорию, которая основана на прогнозирования динамики цен с помощью рассмотрения графиков за предыдущие периоды времени. Исходная посылка заключается в предположении, что вся доступная и относящаяся к делу информация, отражается в ценах активов. В текущей цене актива учитываются: все экономические, политические, финансовые и другие факторы, влияющий на цену; тенденции и направленность в изменении цен (характеризуется тем или иным трендом на графике); психологические особенности поведения человека, в соответствии с которыми он считает, если рынок развивается таким образом, что повторяется некая ситуация, то и действия участников рынка будут повторяться по аналогии. Исследуемые графики могут отражать динамику биржевых инструментов на различных временных интервалах по: месяцам; неделям; дням. А внутри дневные графики по: часам; получасам; 15 минутам; 5 минутам. Этапы появления различных методов технического анализа применительно к развитому рынку связаны с этапами их популяризации на зарубежных рынках ценных бумаг. Сначала популярным был графический анализ (Chart analysis) различных рыночных моделей, образующихся на графиках. По способу представления графической информации выделяют следующие виды графиков:

· линейные (рис. 8);



Рис. 8. Линейный график движения курса акций

· баровые (рис. 9);

Рис. 9. Баровый график движения курса акций

Баровый график показывает цену открытия, максимальную, минимальную и цену закрытия. Баровое представление - самый распространенный тип графика, применяемый в анализе динамики ценных бумаг. На каждой вертикальной линии (баре), изображенной на графика, верхняя точка представляет собой максимальную цену за данный период, а нижняя - минимальное значение цены. Черточка с правой стороны столбика обозначает цену закрытия. Черточка с левой стороны столбика - цену открытия;

· затем популярность перешла к методу анализа динамики с помощью японских свечек (Candlestick analysis), который является разновидностью графического технического анализа, но из-за своей оригинальности и самобытности выделяется как отдельная ветвь. «Японские свечи» состоят из «тела» (real body), представляющее собой прямоугольник, величина которого определяется ценами открытия и закрытия.

Рис. 10. Белая (White) бычья свеча (Bullish Candle)

Вертикальные палочки сверху и снизу тела называются тенями (shadows). Тело свечи закрашивается по-разному в зависимости от взаимного расположения цен открытия и закрытия. В классическом варианте белый цвет (т.е. свеча пустая) используется в том случае, если на момент закрытия торгов цена была на более высоком уровне, чем при открытии. В противном случае тело свечи закрашивается черным цветом.



Прогнозирование чаще всего ведётся на основании комбинации трех свечей, где две собственно составляют фигуру, а третья подтверждает сигнал;

· «крестики-нолики». Данный вид графического отображения динамики биржевых инструментов существенно отличается от предыдущих способов графического отображения информации. Главное отличие состоит в том, что данный график не зависит от времени. На выбранном вами отрезке (например, неделя) по следующему правилу строится диаграмма, состоящая из «крестиков» и «ноликов». По оси ординат откладывается цена. Аналитик задает для себя шаг изменения цены (фильтр), который он регистрирует, например, 20 руб. Это означает: если цена акции за день изменилась менее чем на 20 руб., то инвестор не принимает это изменение в расчет, и оно не отражается на диаграмме.



При отклонении цены более чем на 20 руб. он отмечает его на рисунке. Если цена выросла более чем на 20 руб., то на диаграмме ставят знак «X». При следующем росте цены (более чем на 20 руб.) в данной колонке ставят выше новый знак «X». Если цена затем падает более чем на 20 руб., то это обозначают с помощью знака «0», отступив правее и начав новую колонку. При построении диаграммы удобно округлять цены акции до значения шага цены. Если цена акции сильно изменилась и насчитывает несколько интервалов шага, то их удобно обозначить соответствующими знаками «Х» или «0», чтобы на рисунке не было пустых промежутков.

В рамках технического анализа также предполагается, что определенные закономерности функционирования рынка имеют устойчивый характер, т.е. с достаточно большой вероятностью повторяются, и их можно обнаружить с помощью специальных графиков, индикаторов, осцилляторов и других «технических» методов. Возникновение тех или иных закономерностей служит «техническим» аналитикам сигналом для покупки или продажи активов. Недостатком данного подхода является отсутствие строгого и систематизированного обоснования большинства составляющих его эмпирических методов.

Фундаментальный анализ (Fundamental analysis). В отличие от технического анализа, где основой и исходной базой являются графики движения цен того или иного биржевого инструмента, в фундаментальном анализе исследуется влияние макроэкономических и микроэкономических факторов на будущие доходы компании-эмитента и курсовая стоимость его активов. Подбираются и изучаются сведения о макроэкономических факторах, характеризующих состояние региона и экономики страны в целом (валютный курс, бюджетная, налоговая политика, сведения по экологии, индекс потребительских цен, процентные ставки, уровень безработицы, динамика денежной массы и валового внутреннего продукта и др.), определенной отрасли экономики (тип отрасли по стадии развития: нарождающаяся отрасль; растущая отрасль; стабильная отрасль; циклическая отрасль; спекулятивная отрасль; увядающая отрасль). После выделения отраслей, которые интересны инвестору и определения в них компаний-лидеров, выполняется анализ деятельности фирм. Анализируется финансовая и бухгалтерская отчетности деятельности компании. С этой целью используется информация, публикуемая эмитентом и собираемая о нем. С одной стороны, это сведения, отражающие результаты работы и содержащиеся в балансовых отчетах, отчетах о прибылях и убытках: динамика прибыли; темпы экономического роста; динамика цен на ее продукцию; динамика издержек; инвестиционная активность, а также конъюнктура рынка, на котором работает компания-эмитент. С другой, это сведения, характеризующие эффективность для инвестора: дивидендная политика, динамика величины чистой прибыли на акцию; доходы на акционерный капитал. Учитываются и психологические факторы (слухи, эмоции, ожидания, финансовые, политические и другие новости и т.п.). В результате исследования разрабатывается прогноз ожидаемого дохода данной компании-эмитента, распределения его между кредиторами и собственниками (акционерами), рассчитывается текущая стоимость ценных бумаг данного эмитента, и даются рекомендации о целесообразности их покупки или продажи в текущий период.

К инструментарию фундаментального анализа относится и метод коэффициентов.

Наиболее часто применяются следующие коэффициенты:

· коэффициент p/e-natio, который определяется, как отношение курсовой стоимости акции к величине чистой прибыли в расчете на одну обыкновенную акцию;

· коэффициент d/e-ratio, который исчисляется, как отношение дивиденда по обыкновенной акции к ее курсовой стоимости;

· бета-коэффициент. Для измерения рыночного риска актива (портфеля) используется величина бета. Она показывает зависимость между доходностью актива (портфеля) и доходностью рынка. Доходность рынка - это доходность рыночного портфеля (т.е. портфеля в который входят все финансовые активы). Но поскольку невозможно сформировать подобный портфель, то в качестве него принимается какой-либо индекс с широкой базой. Величина бета-коэффициента актива (портфеля) говорит о том, насколько его риск больше или меньше риска рыночного портфеля. Активы с бетой больше единицы более рискованны, а с бетой меньше единицы - менее рискованны, чем рыночной портфель. Относительно величины бета активы делят на агрессивные и защитные. Бета агрессивных активов больше единицы, а защитных - меньше единицы. Если бета актива равна единице, то его риск равен риску рыночного портфеля. Бета может быть как положительной, так и отрицательной величиной. Положительное значение беты говорит о том, что доходности актива (портфеля) и рынка при изменении конъюнктуры меняются в одном направлении. Отрицательная бета показывает, что доходности актива (портфеля) и рынка меняются в противоположных направлениях. Подавляющая часть активов имеет положительную бету.

Бета актива (портфеля) показывает, в какой степени доходность актива (и соответственно его цена) будет реагировать на действие рыночных сил. Зная бету конкретного актива (портфеля), можно оценить, насколько должна измениться его ожидаемая доходность при изменении ожидаемой доходности рынка. Например, бета бумаги равна +2. Это значит, что при увеличении ожидаемой доходности рыночного портфеля на 1% доходность бумаги возрастет на 2%, и, наоборот, при уменьшении доходности рыночного портфеля на 1%, доходность бумаги снизится на 2%. Поскольку бета бумаги больше единицы, то она рискованнее рыночного портфеля. Если бета бумаги равна 0,5, то при увеличении ожидаемой доходности рынка на 1% ожидаемая доходность бумаги должна возрасти только на 0,5%, Напротив, при снижении доходности рынка на 1% доходность бумаги уменьшится только на 0,5%. Таким образом, риск данной бумаги меньше риска рынка. Если бета равна -2, то при повышении доходности рыночного портфеля на 1%, доходность актива снизится на 2% и наоборот. Активы с отрицательной бетой являются ценными инструментами для диверсификации портфеля, поскольку в этом случае можно построить портфель с «нулевой бетой», который не будет нести риска. Здесь, однако, следует помнить, что такой портфель не аналогичен активу без риска, так как при нулевом значении беты он не содержит только системный риск. В то же время данный портфель сохранит риск нерыночный.

· R-квадрат (R-squared) характеризует долю риска вклада в данную ценную бумагу, вносимую неопределенностью риска в целом. Чем ближе R-квадрат к нулю, тем более независимым является поведение акции по отношению к общей тенденции рынка.

Результаты анализа финансовых коэффициентов имеют несомненное значение при сравнении со стандартами, выбор которых всегда затруднителен. Сравнение можно проводить с аналогичными показателями других эмитентов в данном секторе рынка.

Высокое соотношение p/e-natio может указывать, например, на то, что инвесторы, покупающие данную бумагу, ожидают роста прибыли компании. Вместе с тем, вполне возможно, что потенциал роста курсовой стоимости данной ценной бумаги исчерпан, и поэтому может начаться падение цены. Классическими приемами анализа коэффициента p/e-ratio являются:

– сравнение сегодняшнего соотношения коэффициента р/е со средним уровнем прошлого периода, составляющего от 5 до 10 лет. При этом необходимо учитывать инфляцию, а, следовательно, ключевым является вопрос о том, компенсируют ли в будущем доходы и дивиденды рост рыночного процента, обусловленный инфляционными процессами. Это, естественно, зависит от возможности продаж производимой продукции по более высоким ценам и роста рентабельности в пропорции, опережающей или соответствующей темпам инфляции;

– сравнение коэффициентов: сегодняшнего p/e-ratio с p/e-natio по основным условиям оценки: рентабельности, возможностям реинвестирования, не диверсифицированным эксплуатационным характеристикам и финансовому риску.

Используя критерии степени эффективности рынка можно оценить применимость той или иной методики анализа рынка. Известно, что рынок является эффективным в отношении какой-либо информации, если она сразу и полностью отражается в цене актива. Поэтому, если состояние рынка соответствует слабой форме эффективности, то теряется смысл анализа прошлой информации, поскольку она уже нашла свое воплощение в цене. Прошлая информация - это, прежде всего, данные, анализируемые в рамках технического анализа. Поэтому при слабой форме эффективности рынка не имеет смысла тратить время и средства на технический анализ. Если рынок обладает средней формой эффективности, то нельзя получить сверхприбыль за счет использования публичной (текущей) информации. Публичная информация включает в себя материал для фундаментального анализа. Поэтому при средней форме эффективности бесполезно прибегать к фундаментальному анализу. При сильной форме эффективности рынка невозможно получить сверхприбыль, используя внутреннюю информацию, поскольку она уже учтена в цене финансового актива.

Количественный анализ. С появлением компьютеров интересным стало построение различных индикаторов технического анализа, основанных на статистическом анализе временных рядов динамики фондового рынка. Применительно к экономическим и финансовым процессам статистические модели и методы принято называть эконометрическими. Количественный подход к анализу финансового рынка на основе эконометрических моделей и методов можно рассматривать как развитие традиционной финансовой экономики и фундаментального анализа применительно к исследованию финансовых процессов в условиях неопределенности. Одно время пользовалась большим успехом волновая теория Эллиота (Elliot Wave Theory). Основные постулаты этой теории утверждают, что ценовая динамика любого рынка развивается волнообразно, и существуют определенные закономерности в образовании рыночных волн. С развитием возможностей компьютеров появились различные методы построения трендоследящих торговых систем. Торговая система предполагает набор четких правил, которые помогают трейдеру понимать сигналы рынка. На сегодняшний момент принято выделять три основных типа систем торговли:

· торговля по тренду. В этом случае используются четкие правила для определения текущего тренда, не предполагающих разночтений при определении сформировавшейся тенденции, определяется критерий (критерии) смены тренда;

· торговля диапазонов. При торговле диапазонов, прежде всего, определяются правила определения горизонтальных силовых уровней и критерии их прорыва;

· коридор цен. Данная система направлена на получение прибыли в те моменты, когда цена находится в некотором коридоре (диапазоне). При этом разрабатываются критерии выхода цены из рассматриваемого коридора.

В настоящее время быстрыми темпами развивается индустрия программ, предназначенных для решения прикладных задач технического анализа. Существуют более сотни различных компьютерных программ и разработок, которые помогают технически анализировать изучаемый рынок (MetaStock 6.5 (фирма Equis), The AI Trilogy (фирма Ward System Group), уникальный «конструктор», позволяющий создавать аналитические комплексы любой сложности, iThink (фирма High Perfomanse System)).

Сложно оценить эффективность какого-либо отдельного метода. Они все достаточно актуальны. И самым правильным решением является попытка овладеть и пользоваться всей совокупностью доступных методов, чтобы увеличить прибыльность своих операций.

3) Формирование структуры портфеля. После проведения анализа принимаются решения по формированию структуры портфеля. При формировании инвестиционного портфеля придерживаются следующих принципов:

Принцип обеспечения достижения целей инвестиционной стратегии предприятия. Соблюдение данного принципа предполагает, что при формировании инвестиционного портфеля ценных бумаг, его структура должна соответствовать целям инвестиционной стратегии предприятия и задачам, установленным в утвержденных планах инвестиционной деятельности предприятия.

Принцип обеспеченности портфеля необходимыми финансовыми ресурсами. Соблюдение этого принципа направлено на соответствие выбираемых активов возможностями их обеспечения финансовыми ресурсами.

Принцип оптимизации соотношения доходности, риска и ликвидности. Соблюдение этого принципа в рамках утвержденной инвестиционной стратегии предприятия заключается в установлении такой пропорций между доходом и риском, ликвидностью активов всего портфеля, которая позволяет максимизировать доход и минимизировать риск, и которая обеспечит долгосрочную платежеспособность предприятия. Реализация принципа обеспечивается следованием принципу диверсификации активов.

Принцип диверсификации. Соблюдение этого принципа преследует цель вложения средств в комбинацию различных по своим инвестиционным свойствам бумаг, использование которых уменьшает совокупный риск, с которым сталкивается инвестор. Например, вложения в бумаги, имеющие разнонаправленную динамику курсовой стоимости, дохода, стремясь не вкладывать все деньги в одни виды бумаг, какими бы выгодными эти вложения не казались. Такая диверсификация может носить отраслевой или региональный характер, а также проводиться по различным эмитентам. Одним их факторов, воздействующим на формирование инвестиционного портфеля, является уровень налогообложения доходов по отдельным финансовым инструментам. Так, по государственным и муниципальным ценным бумагам могут устанавливаться налоговые льготы. Наличие таких налоговых льгот может создать достаточную мотивацию для включения соответствующих финансовых инструментов в состав формируемого портфеля, формирования таких разновидностей фондовых портфелей, как портфель ценных бумаг, освобожденных от налога, портфель государственных и муниципальных ценных бумаг.

Принцип обеспечения управления портфелем. Соблюдение этого принципа направлено на обеспечение предприятия таким кадровым потенциалом, который способен реализовать задачи инвестиционной стратегии. В соответствии с перечисленными принципами формируется модель портфеля, т.е. осуществляется выбор состава активов, в которые будут вкладываться инвестиции, устанавливаются пропорции распределения инвестируемого капитала между различными видами активов.

Для нахождения оптимального, с точки зрения инвестора, соотношения между ликвидностью, доходностью и рискованностью, служат различные модели выбора оптимального портфеля. Важнейшим показателем портфеля является его доходность.

Ожидаемая доходность портфеля определяется, как средневзвешенная ожидаемая доходность входящих в него активов, а именно:

,(19)

где: - ожидаемая доходность портфеля;

- ожидаемая доходность соответственно первого, второго и n-го активов;

- удельный вес в портфеле первого, второго и n-го активов.

В более компактном виде формула выглядит следующим образом:

,(20)

Удельный вес актива в портфеле рассчитывается как отношение его стоимости к стоимости всего портфеля:

,(21)

где: - удельный вес i-го актива;

- стоимость /-го актива;

- стоимость портфеля.

Сумма всех удельных весов, входящих в портфель активов, всегда равна единице

Рассмотрим некоторые из известных моделей. Модель Марковица. Она разработана Г.Марковцем в 50-х гг. прошлого века. Логика модели следующая. Если объединить в портфель некоторое число активов, и предположить, что доходы по отдельным активам случайно изменяются в некоторых пределах, лежащих в диапазоне от -1 до +1, то, в зависимости от их удельных весов, можно получить распределение вероятностей получения дохода по каждой альтернативе вложения средств, т.е. можно построить множество портфелей с различными параметрами риска и доходности, которые расположены в рамках фигуры ABCDE, как показано на рис. 13.

Рационального инвестора, желающего оптимально вложить капитал, интересует не столько сравнение отдельных видов ценных бумаг между собой, сколько сравнение всевозможных портфелей, и он будет стремиться минимизировать свой риск и увеличить доходность. Поэтому всем возможным портфелям, представленным на рис. 13, вкладчик предпочтет только те, которые расположены на отрезке ВС, поскольку они являются доминирующими по отношению к портфелям с тем же уровнем риска или с той же доходностью. То есть, при помощи разработанного Марковицем метода критических линий можно выделить неперспективные портфели, не удовлетворяющие ограничениям. Тем самым остаются только эффективные портфели, т.е. портфели, содержащие минимальный риск при заданном доходе или приносящие максимально возможный доход при заданном максимальном уровне риска, на который может пойти инвестор. Набор портфелей на отрезке ВС, состоящий из доминирующих портфелей, называют эффективным набором. Набор портфелей на участке ВС называют еще эффективной границей. Чтобы определить данную границу, необходимо рассчитать соответствующие удельные веса, входящих в портфель активов, при которых минимизируется значение стандартного отклонения для каждого данного уровня доходности (в модели Марковица для измерения риска вместо среднеквадратичного отклонения используется дисперсия), т.е. решить уравнение:

,(22)

при условии, что:

и .

Другими словами, необходимо для каждого значения ожидаемой доходности портфеля определить наименьший риск портфеля. Марковиц разработал очень важное для современной теории портфеля ценных бумаг положение, которое гласит: совокупный риск портфеля можно разложить на две составные части. С одной стороны, это, так называемый, систематический риск, который нельзя исключить, и которому подвержены все ценные бумаги практически в равной степени, с другой, - специфический риск для каждой конкретной ценной бумаги, который можно избежать при помощи управления портфелем ценных бумаг. Неудобство его модели состоит в том, что при определении эффективной границы для портфеля, включающего много активов, необходимо произвести большое количество вычислений. Так, если мы определяем эффективную границу для портфеля из 5 активов, то необходимо получить 20 исходных данных, для 10 активов - уже 65, для 20 активов - 230, а для 30 активов - 495 данных и т.д. Таким образом, большое количество вычислений делает модель Марковца не очень удобной для решения задачи определения эффективной границы. Эта проблема в более простой форме решена в модели У.Шарпа.

Ее суть состоит в том, что изменение доходности и цены актива зависит от ряда показателей, характеризующих состояние рынка, или индексов. Простая индексная модель предложена У.Шарпом в середине 60-х годов. Ее часто называют рыночной моделью. В модели Шарпа представлена зависимость между ожидаемой доходностью актива и ожидаемой доходностью рынка. Предполагается, что эта зависимость линейная. Уравнение модели имеет следующий вид:

,(23)

где - ожидаемая доходность актива;

- доходность актива в отсутствии воздействия рыночных факторов;

- коэффициент бета данного актива;

- ожидаемая доходность рыночного портфеля;

- независимая случайная переменная (ошибка), показывающая специфический риск актива, который нельзя объяснить действием рыночных сил. Значение ее средней равно нулю. Она имеет постоянную дисперсию; ковариацию с доходностью рынка, равную нулю; ковариацию с нерыночным компонентом доходности других активов, равную нулю. Уравнение (23) является уравнением регрессии. С его помощью исследуется тесная (и сама по себе нежелательная из-за уменьшения эффекта рассеивания риска) корреляция между изменением курсов отдельных акций. Предполагается, что необходимые входные данные можно приблизительно определить при помощи всего лишь одного базисного фактора и отношений, связывающих его с изменением курсов отдельных акций. Если эту модель применить к широко диверсифицированному портфелю, то значения случайных переменных в силу того, что они изменяются как в положительном, так и отрицательном направлении, гасят друг друга, и величина случайной переменной для портфеля в целом стремится к нулю. Поэтому для широко диверсифицированного портфеля специфическим риском можно пренебречь.

Каждый инвестор, сталкиваясь с проблемой оценки стоимости активов, формирует свой прогноз относительно их риска и доходности. Обычно на рынке выдерживается закономерность: чем выше потенциальный риск, тем выше должна быть и ожидаемая доходность, хотя рынок постоянно движется в направлении определенной равновесной цены активов, где оптимально соотносятся риски и доходность активов. У.Шарп и Дж.Линтерном разработали в середине 60-х гг. ХХ века модели оценки стоимости активов в условиях хорошо развитого рынка, когда асимметричность информации для инвесторов находит быстрое отражение в курсовой стоимости активов (capital asset pricing model - САРМ). Эта модель удовлетворительно описывает взаимосвязь между риском и ожидаемой доходностью активов, так как позволяет определить ставку дисконтирования, используемую для расчета стоимости финансового инструмента, соответствующую его риску. В САРМ зависимость между риском и ожидаемой доходностью графически можно описать с помощью линии рынка капитала (Capital Market Line - CML), которая представлена на рис. 14.



где М - это рыночный портфель;

- актив без риска;

- линия рынка капитала;

- риск рыночного портфеля;

- ожидаемая доходность рыночного портфеля.

Все возможные оптимальные (эффективные) портфели, т.е. портфели, которые включают в себя рыночный портфель М, расположены на линии . Она проходит через две точки - и М. Таким образом, линия рынка капитала является касательной к эффективной границе. Все другие портфели, в которые не входит рыночный портфель, располагаются ниже линии . CML поднимается вверх слева направо и говорит о том, что если портфель имеет более высокий риск, то он должен предлагать инвестору и более высокую ожидаемую доходность, и если вкладчик желает получить более высокую ожидаемую доходность, он должен согласиться на более высокий риск. Наклон CA/L следует рассматривать как вознаграждение (в единицах ожидаемой доходности) за каждую дополнительную единицу риска, которую берет на себя инвестор.

Теория арбитражного ценообразования. Росс (Ross) построил обобщенную модель оценки доходности активов, которая называется теорией арбитражного ценообразования (arbitrage pricing theory (APT)). Целью арбитражных стратегий является использование различий в цене на ценные бумаги одного или родственного типа на различных рынках или сегментах рынков с целью получения прибыли (как правило, без риска). Тем самым при помощи арбитража удается избежать неравновесия на рынках наличных денег и в отношениях между рынками наличных денег и фьючерсными рынками. Росс предложил объяснять ожидаемую доходность i-й ценной бумаги [E ()] с помощью k независимых факторов:

(24)

где - показатель чувствительности дохода ценной бумаги i к фактору j (где j = 1, 2,..., k). Теория не говорит о том, какие именно факторы следует использовать для объяснения ожидаемой доходности. Это могут быть процентные ставки, цены на нефть или что-либо другое. Фактором может быть и совокупный рыночный портфель.

Исходя из уравнения (24), Росс показал, что премия за риск по ценной бумаге j может быть определена так:

(25)

где - представляет премию за риск, связанную с фактором i, которая отражает рыночную цену риска, измеряемого параметром b_ik. Если =1, ==...=b_ik=0, а первый фактор представляет собой рынок, тогда уравнение (24) сводится к модели оценки доходности основных активов:

(26)

Сравнивая это последнее уравнение с уравнением (24), можно сделать вывод, что теория арбитражного ценообразования является обобщенным вариантом модели оценки доходности основных активов. Итак, арбитраж является выравнивающим элементом для образования наиболее эффективных рынков капитала. В данной модели ожидаемый доход акции зависит не только от одного фактора (-фактора), а определяется множеством факторов. Вместо дохода по всему рынку рассчитывается доля по каждому фактору в отдельности. Исходным моментом является то, что средняя чувствительность соответствующего фактора равна 1,0. В зависимости от восприимчивости каждой акции к различным факторам изменяются соответствующие доли дохода. В совокупности они определяют общий доход акции.

4) Оценка эффективности портфеля. Сформированный с учетом всех рассмотренных факторов портфель ценных бумаг подлежит совокупной оценке по критериям доходности, риска и ликвидности, которая должна показать, соответствуют ли его основные характеристики заданному типу портфеля. Кроме того, при управлении портфелем, как некой самостоятельной совокупности активов, он нуждается в периодической оценке, для придания ему заданного в планах инвестиционного качества в соответствии с установленным в них соотношением риска, дохода, ликвидности.

Показатели доходности и риска представляют собой результаты деятельности менеджера по управлению портфелем. Если сравнивать портфели только на основе их абсолютных значений, то, как правило, сложно получить какую-либо значимую картину. Например, доходность одного портфеля за год составила 50%, а второго - 70%. Результаты управления вторым портфелем кажутся более предпочтительными. Однако, если его риск был в два раза больше риска первого портфеля, то более успешным оказался первый портфель. Поэтому для оценки эффективности управления портфелем используются относительные показатели, учитывающие как доходность, так и риск портфеля. Показатели эффективности управления портфелем имеют одинаковую структуру. В числителе стоит превышение доходности портфеля над ставкой без риска (), поскольку именно данная величина должна выступить в качестве премии за риск портфеля. В знаменателе ставится показатель риска, который может быть или величиной бета, или стандартным отклонением, или (для портфеля облигаций) относительной дюрацией. Первый показатель называют коэффициентом Шарпа. Он равен:

Коэффициент Шарпа = ,(27)

где: - средняя доходность портфеля за рассматриваемый период;

- средняя ставка без риска за данный период, обычно она рассматривается как средняя геометрическая;

- стандартное отклонение доходности портфеля.

Коэффициент Шарпа учитывает доходность портфеля, полученную сверх ставки без риска, и весь риск, как систематический, так и не систематический.

Второй показатель - это коэффициент Трейнора. Он равен:

Коэффициент Трейнора = ,(28)

В отличии от коэффициента Шарпа в качестве меры риска и нем учитывается бета портфеля ().

Третий показатель - коэффициент эффективности для портфеля облигаций. В качестве меры риска используется относительная дюрация. Он равен:

,(29)

где: - отношение дюрации портфеля облигаций к дюрации рыночного портфеля облигаций.

Для оценки результативности управления портфелем необходимо определить: во-первых, фактическую доходность портфеля за рассматриваемый период; во-вторых, фактический риск портфеля; в-третьих, эталонный портфель, то есть портфель, который бы использовался в качестве точки отсчета для сравнительного анализа. Наиболее просто определяется доходность портфеля, если некоторая сумма средств инвестируется на определенный период времени. В этом случае доходность портфеля за период определяется по формуле:

,(30)

где: - доходность портфеля за период t;

Р - стоимость портфеля в начале периода t;

- стоимость портфеля в конце периода t.

При оценке фактического риска портфеля за рассматриваемый период, риск широко диверсифицированного портфеля измеряется величиной бета, слабо диверсифицированного - стандартным отклонением. Инвестор определяет эти параметры на основе фактических данных доходности портфеля за рассматриваемый период. Например, инвестор оценивает результативность управления портфелем за два года. В качестве интервала времени оценки доходности он выбирает квартал. Тогда данные о доходности подставляются в формулы (31), (32) и (33), которые позволяют определить стандартное отклонение доходности портфеля за рассматриваемый период.

инвестиционный дивиденд капитальный стоимость

,(31)

где - дисперсия доходности актива;

- число периодов наблюдения;

- средняя доходность актива. Она определяется, как средняя арифметическая доходностей актива за периоды наблюдения: