Фінансові інновації як фактор економічного розвитку

Размещенно на http://www.allbest.ru

Фінансові інновації як фактор економічного розвитку

Тривалий період відносно повільних темпів зростання та низьких рівнів зайнятості, який спостерігається у багатьох європейських країнах, призвів до багатьох спроб визначення стратегій покращення економічного розвитку. Очевидно, що уповільнення темпів зростання спричинене багатьма факторами, а тому їх дослідження вимагає багато секторного підходу. У даній статті ми зосередимося на фінансовому секторі, потенційних шляхах покращення його функціонування та його ролі у підвищенні продуктивності, інновацій і темпів зростання.

Результативність фінансової системи має два основні виміри - це її ефективність та стабільність. Ефективність фінансової системи можна розуміти як умову, за якої ресурси фінансової системи розподіляються серед найбільш цінних інвестиційних можливостей за найнижчих можливих витрат. В ефективній фінансовій системі ринки є конкурентними, інформація - доступною та поширеною, а агентські конфлікти вирішуються через контракти, виконання яких забезпечується правовими системами.

На відміну від фінансової ефективності, фінансову стабільність можна розуміти як умову, за якої фінансова система (включаючи фінансових посередників, ринки та ринкову інфраструктуру) може протидіяти потрясінням та різноманітним дисбалансам, таким чином знижуючи імовірність порушень у процесі фінансового посередництва, які можуть значно заважати розподілу заощаджень серед прибуткових інвестиційних можливостей, а, отже, негативно позначитися на зростанні та добробуті.

Проте, між ефективністю та стабільністю можуть мати місце конфлікти, зокрема у короткостроковій перспективі. Наприклад, періоди значних інновацій та розвитку фінансових систем можуть асоціюватися з нестабільністю у перехідному періоді, оскільки не всі учасники фінансового ринку адаптуються до нових методів та ризиків. Історія показує, що фінансові інновації являли собою критичну складову економічного ландшафту протягом останніх декількох сторіч. Починаючи з 1980-х років, на фінансових ринках з'являлась велика кількість нових продуктів, у т.ч. багато нових деривативів та інструментів ризик-менеджменту. По суті, фінансові інновації (як й інновації в інших секторах) є процесом, в рамках якого суб'єкти економічної діяльності намагаються диференціювати власні продукти і послуги, реагуючи на економічні зміни.

З іншого боку, надмірний регуляторний та державний контроль може призводити до високого рівня стабільності, але в той же час негативно позначатися на ефективності. Взагалі, ефективність фінансової системи визначається її фундаментальними факторами: 1) правова система, фінансове регулювання та корпоративне управління; 2) монетарні інститути; 3) фінансова структура (рівновага між ринками та посередниками); 4) ринкова інфраструктура (платіжні, клірингові, розрахункові та торговельні системи); 5) інші фактори (соціальні норми, політичні системи тощо). Очевидно, що якість цих факторів має велике значення для ефективності фінансових систем та їх ролі у покращенні продуктивності і підвищенні темпів зростання.

Розглянемо показники результативності фінансової системи.

1. Розмір ринків капіталу та фінансова структура. Фінансові системи з більшими ринками капіталу забезпечують краще фінансування реальних інвестицій. Це відноситься до більших ринків цінних паперів та обсягів банківського кредитування. Системи, які покладаються головним чином на той чи інший сектор, можуть бути менш ефективними. Для цього показника також доречна ліквідність на різних ринках.

2. Прозорість та інформація. Фінансові системи допомагають виробляти та поширювати інформацію про інвестиційні можливості, ринкові умови та поведінку агентів. Чим краще вони функціонують, тим меншою є асиметричність інформації між фірмами та аутсайдерами, при цьому більший обсяг інформації відображається в цінах акцій та облігацій.

3. Корпоративне управління. Мають місце конфлікти між інсайдерами, які контролюють фірму, та зовнішніми інвесторами, які надають фінансування. Краще управління гарантує, що інвестори отримуватимуть всі доходи від своїх інвестицій, при цьому матимуть місце дуже незначні витрати, пов'язані з опортуністичною поведінкою інсайдерів фірми, що сприятливо позначиться на вартості капіталу.

4. Правова система. Ключовий аспект фінансової системи полягає в тому, як добре вона забезпечує виконання контрактів. По мірі того, як капітал розподіляється у часі і просторі, контракти необхідні для того, щоб пов'язати постачальників і користувачів грошових ресурсів. Правова система та спосіб її застосування інститутами права визначають "відстань", на які може перерозподілятися капітал.

5. Фінансове регулювання, нагляд і стабільність. Як правило, державне втручання в фінансові системи є сильнішим, ніж в інших економічних секторах. Добре розроблене регулювання та нагляд мають виправляти недосконалості ринку та покращувати стабільність, тоді як недосконалі стратегії можуть несприятливо позначатися на результативності фінансового сектора.

6. Конкуренція, відкритість та фінансова інтеграція. Краща відкритість фінансової системи та вищий ступінь конкуренції серед банків та інших фінансових посередників знижують недосконалості ринку капіталу. Наприклад, конкурентний тиск має забезпечувати ефективне функціонування фінансових установ, отримання менших вигод від ринкової влади та надання клієнтам нових інструментів.

7. Економічна свобода, політичні та соціально-економічні фактори. Економічна свобода означає відсутність обмежень для економічної активності, зокрема це стосується корупції, адміністративного тягаря чи політичного втручання, не пов'язаного з ефективністю. За великого значення інформації, виконання контрактів та полегшення процесів обміну в рамках фінансових трансакцій також зростає роль соціального капіталу у формі співпраці, етики та довіри.

8. Фінансові інновації і повнота ринку. Багато фінансових інновацій зменшують недосконалості ринку капіталу та роблять ринки більш повними. Це відкриває нові можливості для розподілу капіталу у часі і просторі, а також для преференцій щодо ризику. Наприклад, нові фінансові інструменти та практики дозволяють фірмам управляти певними ризиками, перекладаючи їх на інвесторів, які можуть краще справлятися з ними.

Основна роль фінансових інновацій полягає в тому, щоб фірми, домогосподарства та держава могли отримувати краще фінансування, здійснювати інвестиції та розподіляти ризик між собою. Взагалі, фінансові інновації можна визначити як створення та популяризацію нових фінансових інструментів, а також нових фінансових технологій, інститутів і ринків. Так, сек'юритизація робить можливою трансформацію неліквідних активів у ліквідні портфелі. В останній час обсяги сек'юритизації значно зросли у декількох розвинених фінансових системах. Разом із збільшенням обсягів кредитних деривативів, таке зростання являє собою найважливішу структурну зміну в сучасних фінансових системах.

Що стосується таксономії інновацій, то, з огляду на широкий діапазон можливих інновацій, тут часто застосовується функціональний підхід. Наприклад, Дж. Фіннерті розглядає більше 60 видів інновацій цінних паперів, які класифіковані за типом інструмента (боргові зобов'язання, привілейовані акції, конвертовані цінні папери, прості акції) та функціями (перерозподіл ризику, покращення ліквідності, зниження витрат, пов'язаних з агентськими відносинами, зменшення транс акційних витрат, уникнення оподаткування або регуляторних обмежень) [4]. Інновації іноді поділяють на інновації у продуктах (нові деривативи, корпоративні цінні папери, інвестиційні продукти тощо) та інновації у процесах (зокрема, нові механізми розповсюдження цінних паперів, обробки трансакцій). Проте, дуже часто важко провести відмінності між цими двома видами інновацій.

Якщо б світ був позбавлений всіх «недосконалостей» (зокрема, податків, регулювання, асиметричності інформації, транс акційних витрат та ризику недобровісної поведінки (moral hazard)), то можна було б провести аналогію з відомими висновками Модильяні та Міллера: фінансові інновації не створюють будь - яких вигод для окремих агентів чи суспільства в цілому і є лише нейтральними «мутаціями» (М. Міллер використовував цей термін при описанні різноманітних фінансових рішень та інновацій) [11]. З огляду на це, дослідники намагаються зрозуміти, як різноманітні «недосконалості» стимулюють фінансові інновації та заважають учасникам ринку ефективно отримувати відповідні функції фінансової системи.

Так, Р. Мертон визначає шість функцій фінансових систем: (1) переміщення грошових ресурсів у часі і просторі; (2) об'єднання грошових ресурсів; (3) ризик - менеджмент; (4) отримання інформації, необхідної для прийняття рішень; (5) мінімізація ризику недобросовісної поведінки та проблем, пов'язаних з асиметричністю інформації; (6) спрощення платіжної системи [10]. Дж. Фіннерті теж виділяє групу функцій фінансової системи, дві з яких (перерозподіл ризику та зменшення витрат, пов'язаних з агентськими відносинами) відповідають функціям, наведеним Р. Мертоном, а третя (покращення ліквідності) поєднує наведені Р. Мертоном функції переміщення та об'єднання грошових ресурсів [4]. Р. Левін наводить Пажни функцій фінансових систем: виробництво інформації про реальні інвестиції та розподіл капіталу; моніторинг інвестицій та здійснення корпоративного управління після надання фінансування; сприяння торгівлі, диверсифікації та ризик - менеджменту; мобілізація та об'єднання заощаджень; полегшення обміну товарами і послугами [8]. Банк для міжнародних розрахунків Пажних ППнгуП дещо іншою схемою для визначення функцій інновацій, зосереджуючись на передачі ризиків (пов'язаних з цінами та кредитами), покращенні ліквідності та створенні грошових ресурсів для підтримки підприємств (через кредитування та інвестування).

Таким чином, сьогодні немає однієї загальноприйнятої таксономії інновацій, а навіть якщо б вона й існувала, то, вірогідно, вона б постійно ускладнювалася, оскільки будь-яка інновація, як правило, виконує декілька функцій. Наприклад, сек'юритизація активу передбачає щонайменше три функції: об'єднання різноманітних майбутніх обіцянок, модифікація профілю ризику через диверсифікацію, переміщення грошових ресурсів у часі і просторі. Зазначимо, що фірми випускають цінні папери з огляду на постійні конфлікти інтересів між зовнішніми постачальниками капіталу та менеджерами, а також асиметричність інформації для інсайдерів та аутсайдерів.

Історія показує, що асиметричність інформації стала дійсно сприятливим фактором для інновацій. Так, в кінці ХІХ і на початку ХХ сторіччя фірми розголошували дуже небагато достовірної фінансової інформації. З часом ринкові сили та держава значно збільшили кількість та якість інформації про фірми та знизили відповідні витрати, перш за все транс акційні (витрати на маркетинг, отримання інформації, виконання різноманітних операцій). Зокрема, інновації в платіжних системах дозволили знизити вартість багатьох трансакцій в сотні разів - наприклад, трансакція, що виконується за допомогою працівника банку, коштує приблизно 1 дол. США, тоді як така ж трансакція, що виконується за допомогою Інтернету, коштуватиме лише 0,01дол. США.

Очевидно, що фінансові посередники намагаються мінімізувати витрати на маркетинг своїх продуктів та, відповідно, свої надходження. Так, у США після Першої світової війни (для фінансування якої уряд випустив liberty bonds, тобто «облігації свободи») набули розвитку інновації в приватному секторі, які характеризувалися нижчими витратами, пов'язаними із залученням коштів домогосподарств. Ці інновації, адаптовані для задоволення потреб власників дрібних заощаджень, включали, зокрема, baby bonds (так звані «дитячі облігації», які мали дуже невеликий номінал).

На думку М. Міллера, одними з основних стимулів для успішних інновацій були регулювання та оподаткування, у результаті чого з'явилися, зокрема, облігації з нульовим купоном, євродолари, єврооблігації, а також різноманітні інвестиційні активи, які дозволяють уникати сплати податків чи відстрочувати її [12]. Е. Кейн в якості основного джерела інновацій виділяє так звану «регуляторну діалектику», наголошуючи, що інновації реагують на регуляторні обмеження [7]. Зокрема, щоб обійти вимоги щодо розміру банківського капіталу, з'явився такий інструмент, як єврооблігації.

Очевидно, що фінансові інновації не можуть не впливати на економічний розвиток. Зв'язок між економічним зростанням та рівнем розвитку фінансової системи досліджувався багатьма вченими. Зокрема, на думку Дж. Хікса, фінансова система відіграла критичну роль в індустріалізації в Англії [6]. Ефективна банківська система сприяє технологічним інноваціям, надаючи фінансування найбільш успішним підприємцям. Взагалі, фінансування реальних інвестиційних проектів є особливо складним для невеликих новостворених компаній, для яких проблема асиметричної інформації є найбільш чітко вираженою, адже вони практично не мають доступу до ринку капіталу. Банківське фінансування теж може бути складним через відсутність застави. Майже єдиним шляхом отримання фінансування є ринки венчурного капатілу.

Незважаючи на бурхливі темпи зростання в останні десять років, обсяги венчурного фінансування в більшості європейських країн складають лише невелику частку відповідного показника у США. Найвищий рівень венчурного фінансування серед європейських країн мають Фінляндія, Швеція та Сполучене Королівство, а найнижчий - Австрія, Греція, Італія та Іспанія. Проте, існуючих досліджень недостатньо для того, щоб визначити причини відносно низьких рівнів венчурного фінансування - дефіцит капіталу, низький рівень ліквідності на ринках венчурного капіталу, відсутність попиту з боку підприємців або ж можливостей інвесторів відмовитися від своїх венчурних інвестицій через ліквідні фондові ринки.

З іншого боку, багато авторів, зокрема Дж. Робінсон та Р. Лукас, стверджують, що фінансові системи не впливають на економічне зростання, а ступінь їх розвитку просто відображає очікування щодо економічного розвитку [9; 14]. Фінансування не вважається важливим і в традиційній неокласичній літературі, присвяченій економічному зростанню. Взагалі, виділяють два основні джерела зростання: зростання в рамках існуючих технологічних можливостей (тобто в результаті акумуляції факторів виробництва) та інновації, які переміщують саму межу технологічних можливостей. Інновації є основною передумовою усталеного зростання економіки, проте в країнах, що розвиваються (особливо в тих, які значно віддалені від межі технологічних можливостей), на акумуляцію факторів виробництва припадає значна частина зростання.

В рамках моделей, які зосереджуються на акумуляції факторів виробництва, Пажних ППнгуПні ресурси, зокрема фізичний та людський капітали, в кінцевому рахунку дають меншу віддачу. Таким чином, джерелом довгострокового зростання є інновації. В різноманітних моделях часто розглядається процес «виробництва» інновацій, при цьому основним стимулом є монопольні прибутки. Що ж стосується фінансування інновацій, то фінансові посередники «виробляють» інформацію та продають її власникам заощаджень. Таким чином, за допомогою фінансових систем заощадження домогосподарств спрямовуються до бізнесу, забезпечується вирівнювання у часі структури споживання домогосподарств, видатків компаній, а також здійснюється розподіл ризику. Саме ці канали є джерелами, які пов'язують фінансову систему з економічним зростанням.

Сьогодні ключовим питанням усталеного зростання на межі технологічних можливостей стає отримання інформації щодо покращення розподілу ресурсів. На думку Дж. Грінвуда та Б. Йовановича, фінансові посередники, ідентифікуючи найбільш успішних підприємців, підвищують ефективність розподілу ресурсів, сприяючи зростанню та інноваціям [5]. Що ж стосується фінансових ринків, то вони характеризуються значно кращим потенціалом порівняно з фінансовими посередниками у ситуаціях, коли мають місце розбіжності серед потенційних інвесторів щодо оптимального рішення. Адже за наявності різноманітних думок інвесторів перевага фінансових ринків полягає в тому, що вони дозволяють людям із схожими поглядами об'єднуватися з метою фінансування нових проектів. Щоправда, це вимагає достатньо низьких витрат на формування власної думки кожним інвестором до прийняття інвестиційних рішень. Практика показує, що значно більший обсяг інновацій фінансується на публічних ринках, ніж через банки. Крім того, роль ринку може бути більш важливою у фазі економічного зростання на межі технологічних можливостей.

Найважливіша функція фінансових систем у забезпеченні економічного зростання полягає в оптимальному розподілі та диверсифікації ризику. Диверсифікований портфель інноваційних проектів знижує ризик, у т. ч. і ризик ліквідності, адже окремі високо доходні проекти вимагають довгострокового фінансування, тоді як власники заощаджень не бажають втрачати контроль над своїми активами протягом тривалих періодів. Так, Дж. Хікс наводить приклад, що продукти, які вироблялися протягом перших десятиріч Індустріальної революції, були розроблені набагато раніше. Таким чином, він робить висновок, що ліквідність ринку капіталу стала тією критичною інновацією, яка спричиняла економічне зростання Англії у XVII сторіччі [6].

Серед інших чинників фінансових інновацій також виділяють глобалізацію, оскільки фірми, інвестори та держава зазнають нових ризиків (зокрема, валютного або політичного), тоді як інновації допомагають їм контролювати ці ризики. Крім того, глобалізація дозволяє залучати капітал у більшої кількості потенційних інвесторів. Деякі автори також звертають увагу на зростання волатильности відсоткових ставок, обмінних курсів і товарних цін як стимул до інновацій [15], адже невизначеність глобального фінансового середовища спричинила велику кількість економічних проблем, розв'язання яких стало можливим завдяки фінансовим інноваціям. Завдяки фінансовим інноваціям (зокрема, валютним, відсотковим і товарним ф'ючерсам, свопам та опціонам) фінансові установи здатні краще управляти власними активами та зобов'язаннями.

Розвиток інформаційних і телекомунікаційних технологій покращує схеми об'єднання коштів кредиторів та інвесторів, у т.ч. через нові методи підписки на цінні папери, формування Пажних ППн акцій, нові ринки цінних паперів та нові засоби виконання трансакцій з цінними паперами. Вважається, що нові "інтелектуальні технології", наприклад моделі визначення ціни деривативів, сприяють поширенню різноманітних нових видів контрактів, адже багато нових форм деривативів стали можливими через те, що учасники ринку були впевнені у методах встановлення ціни та хеджування ризику цих нових контрактів.

Різноманітні форми інновацій, зокрема нові системи ризик-менеджменту,

Пажних ППнг системи пенсійного планування та нові методики оцінки (зокрема, реальні опціони) з'явились завдяки інноваціям в інтелектуальних та інформаційних технологіях. Наприклад, розвиток аналізу, моделювання і комп'ютерної техніки разом з Інтернетом дозволяють прискорити обробку інформації, стимулюючи розвиток компаній, які надають своїм клієнтам консультації з фінансових питань. Р. Мертон характеризує динаміку інновацій у секторі фінансових послуг за допомого метафори «спіраль фінансових інновацій», в якому одна інновація породжує іншу [10]. Дж. Персонс та В. Вагнер моделюють інноваційну спіраль, в рамках якої впровадження інновацій надає іншим учасникам інформацію про прибутковість інновацій, створюючи хвилі інновації [13].

А. Бут і А. Такор моделюють, як різноманітні інституційні структури можуть призводити до різних рівнів інновацій. Вони дійшли висновку, що обсяги інновацій будуть меншими в універсальній банківській системі (особливо із значним ступенем ринкової концентрації) порівняно із системою, де комерційні та інвестиційні банки є функціонально розділеними. По суті, більша конкуренція між цими приватними агентами призводить до більших інновацій [2]. Моделюючи стимули для інновацій з боку інвестиційних банків, С. Бхаттачаря та В. Нанда з'ясували, що, як правило, основним джерелом інновацій є банки з більшими ринковими частками [1].

П. Туфано та К. Керроу досліджують стимули інвестиційних банків до інновацій, зосереджуючись на ринкових частках та с преді Пажних ППнгу для нових типів цінних паперів [3; 16]. Вони дійшли висновку, що інноватори отримують більшу частку ринку порівняно із своїми послідовниками, незважаючи на стрімкі темпи імітації. На жаль, ці дослідження не розглядають ті шляхи, за допомогою яких інноваційні банки можуть отримувати вигоди в рамках кращої репутації та якості персоналу. Ці механізми винагороди за інновації залишаються відкритими питаннями для подальших досліджень.

Висновки

Таким чином, фінансові інновації, які є результатом фінансового

Пажних ППнгу, полегшують трансформацію ризику, сприяючи розробці нових продуктів, які розкладають, передають та об'єднують ризики у відповідності з потребами користувачів. Отже, інновації розширюють альтернативи щодо фінансування, які дозволяють компаніям і домогосподарствам покращувати управління ризиком та економічний добробут. Проте, ефективність фінансових інновацій може погіршуватись внаслідок різноманітних конфліктів та недосконалостей ринку. Зокрема, може мати місце недостатня інформація для того, щоб виміряти ризик нових фінансових інструментів. Крім того, інформацію можна втратити, коли у створенні нових фінансових інструментів беруть участь декілька сторін. Якщо сторони втратять економічний інтерес до результативності інструменту, то його ризик може зростати разом з ослабленням стимулів до моніторингу. Крім того, вигоди від адаптації профілю ризику до потреб конкретних інвесторів можуть нейтралізуватися притаманною їм незадовільною ліквідністю. Такі конфлікти стали набагато більш очевидними під час останньої кризи у сфері кредитування, протягом якої значно впали обсяги емісії та торгівлі інноваційними фінансовими інструментами. Усунення цих конфліктів у деяких випадках вимагає визнання додаткових витрат, зокрема пов'язаних з перевіркою інформації та забезпеченням ліквідності, які значною мірою ігнорувалися раніше. Проте, визнання цих витрат зміцнить еластичність фінансової системи та забезпечить усталеність багатьох вигод від фінансових інновацій.

Список використаних джерел інформації

стабільність диверсифікація телекомунікація технологія

1. Bhattacharyya, S. And V. Nanda (2000), "Client discretion, switching costs, and financial innovation." Review of Financial Studies 13(4):1101-1127.

2. Boot, A. And A. Thakor (1997), "Banking scope and financial innovation", Review of Financial Studies 10(4):1099-1131.

3. Carrow, K.A. (1999), "Evidence of early-mover advantages in underwriting spreads", Journal of Financial Services Research 15(1):37-55.

4. Finnerty, J.D. (1992), «An overview of corporate securities innovation», Journal of Applied Corporate Finance 4(4):23-39.

5. Greenwood, J., and B. Jovanovic, 1990, "Financial Development, Growth, and the Distribution of Income", Journal of Political Economy, 98, 1076-1107.

6. Hicks, J. (1969). A Theory of Economic History. Oxford: Clarendon Press.

7. Kane, E.J. (1986), "Technology and the regulation of financial markets," in Technology and the Regulation of Financial Markets: Securities, Futures and Banking. A. Saunders and L.J. White, eds. (Lexington Books: Lesington, MA) 187-193.

8. Levine, R., 2005, "Finance and Growth: Theory, Evidence, and Mechanisms", in P. Aghion and S. Durlauf, (eds), The Handbook of Economic Growth (Amsterdam: North Holland).

9. Lucas, R. (1988). «On the Mechanics of Economic Development.» Journal of Monetary Economics 22, 2-42.

10. Merton, R.C. (1992), "Financial innovation and economic performance", Journal of Applied Corporate Finance 4(4):12-22.

11. Miller, Merton H. (1977). «Debt and taxes.» Journal of Finance 32, 261-275.

12. Miller, M.H. (1986), "Financial innovation: The last twenty years and the next", Journal of Financial and Quantitative Analysis 21(4):459-471.

13. Persons, J.C. and V.A. Warther (1997), "Boom and bust patterns in the adoption of financial innovations", Review of Financial Studies 10(4):939-967.

14. Robinson, J. (1952). «The Generalization of the General Theory.» In The Rate of Interest, and Other Essays. London: McMillan.

15. Smith, C., C. Smithson and D. Wilford (1990), Managing Financial Risk (Harper Business, New York).

16. Tufano, P. (1989), "Financial innovation and first mover advantages", Journal of Financial Economics 25:213-240.

Размещено на Allbest.ru