"Принятие инвестиционных решений" Дерил Норткотт

­ Shelford Co. имеет два источника ресурсов:

i. долгосрочный кредит за 20% и с рыночной стоимостью Ј40 000;

ii. выпуск обыкновенных акций со ставкой дохода 15% и рыночной стоимостью Ј60 000.

­ ставка налога 30%;

­ безрисковая норма прибыли Shelford Co. составляет 4%;

­ рыночная рисковая премия - 9%, то есть рыночная ставка RRR = 4% + 9% = 13%;

­ рыночный бета-коэффициент одной известной компании, производящей спортивное оборудование, в настоящий момент составляет 1,9, её отношение заемных и акционерных источников финансирования составляет 20:80, она также может привлекать заемные средства по безрисковой ставке доходности.

Требуется:

a) рассчитать WACC для Shelford Co.;

b) определить RRR на основе ценовой модели фондового рынка;

c) что вы можете сказать о степени риска «нормальной» деятельности Shelford Co., сравнивая её со степенью риска нового рассматриваемого проекта? Обоснуйте ответ.

Решение:

a) Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC):

i) Рассчитаем стоимость кредита с учетом налога.

Стоимость кредита после налогообложения = стоимость кредита до налогообложения x (1 - ставка налога) = 0,2 x (1 - 0,3) = 0,14 = 14%

ii) Рассчитаем WACC = (0,14x Ј40 000 + 0,15 x Ј60 000) / Ј100 000 = 0,146 = 14,6%

b) Расчет RRR проекта:

i) Найдем в (степень риска), которая позволит нам рассчитать RRR проекта:

Так как новый проект компании Shelford Co. лежит вне сферы её «нормальной» деятельности, то в качестве в этого нового проекта, мы будем использовать в известной компании. Известная компания, на которую ориентируется Shelford Co., может привлекать заемные средства по безрисковой ставке доходности, то есть в_{облигаций} = 0. Соответственно в известной компании = в_{активов известной компании} = 1,9 x (1 - 20:80) = 1,425

ii) Рассчитаем RRR нового проекта Shelford Co., используя её взаимосвязь с уровнем риска:

RRR = 4% + 9% x 1,425 = 0,16825 = 16,825%

c) Выводы:

Степень риска проекта в новой («ненормальной») для компании Shelford Co. сфере деятельности, превосходит риск, сложившийся в «нормальной» сфере деятельности компании Shelford Co. (в = 1,425 > 1).

Повышенная степень риска рассматриваемого проекта означает, что доходы этого инвестиционного проекта подвержены очень сильному влиянию со стороны даже незначительных рыночных колебаний - колебаний в «ненормальной» для компании Shelford Co. сфере деятельности.

7) Директор Heslop Co. должен выбрать один из двух взаимоисключающих проектов. Он установил, что для каждого проекта существуют три возможных значения NPV, зависящих от экономических условий в последующие несколько лет, хотя ему и не удалось выяснить вероятность наступления той или иной экономической ситуации. Таким образом, он может только отвергнуть тот вариант инвестиций, при котором будет выглядеть совсем некомпетентным в случае ухудшения экономического положения в стране. Директор свел все известные ему данные в таблицу.



Экономические условия	Проект 1, NPV, Ј	Проект 2, NPV, Ј
Плохие	-200 000	-160 000
Средние	120 000	100 000
Отличные	400 000	260 000

Требуется:

a) какой бы вы использовали подход для оценки двух взаимоисключающих проектов?

b) используя тот подход, который вы назвали, отвечая на вопрос a), покажите, как директор может выбрать один из проектов;

c) представьте теперь, что директор прибег к помощи экспертов при определении вероятности возникновения тех или иных экономических условий. В результате установлено, что возможно следующее распределение вероятностей:

­ плохие 20%

­ средние 50%

­ отличные 30%

d) обсудите разницу в результатах, полученных при ответе на вопросы a) и c).

Решение:

a) Теория игр, «минимизация максимально возможных потерь»;

b) Выбор директора:

i) Определяем худшие варианты для каждого варианта экономических условий:

Экономические условия	Проект, NPV, Ј
Плохие	Проект 1, -200 000
Средние	Проект 2, 100 000
Отличные	Проект 2, 260 000

ii) Из данных вариантов выбираем лучший:

Экономические условия	Проект, NPV, Ј
Отличные	Проект 2, 260 000

Таким образом, предпочтение отдается проекту 2.

c) Расчеты по методу определения вероятностей исходов:

Рассчитаем средневзвешенную NPV для каждого проекта.

Проект 1

Экономические условия	Вероятность экономических условий,%	Проект 1, NPV, Ј
Плохие	20	-200 000
Средние	50	120 000
Отличные	30	400 000

Средневзвешенная NPV = 0,2 x (-Ј200 000) + 0,5 x Ј120 000 + 0,3 x Ј400 000 = Ј140 000

Несмотря на то, что NPV = Ј120 000 является наиболее вероятным результатом, существует высокая вероятность еще более лучшего исхода (средневзвешенная NPV = Ј140 000).

Проект 2

Экономические условия	Вероятность экономических условий,%	Проект 2, NPV, Ј
Плохие	20	-160 000
Средние	50	100 000
Отличные	30	260 000

Средневзвешенная NPV = 0,2 x (-Ј160 000) + 0,5 x Ј100 000 + 0,3 x Ј260 000 = Ј96 000

Несмотря на то, что NPV = Ј100 000 является наиболее вероятным результатом, существует высокая вероятность худшего исхода (средневзвешенная NPV = Ј96 000).

На основании сделанных выводов мы примем проект 1, так как при одинаковом уровне риска он предлагает большую средневзвешенную NPV.

d) Разница в результатах, полученных при ответе на вопросы b) и c), объясняется следующим. Наличие информации о вероятностях исходов (пункт c)) позволяет нам учитывать как пессимистический вариант развития событий, так и нейтральный и, даже, оптимистический. При отсутствии информации о вероятностях исходов (пункт b)), да еще и при желании исключить наиболее рискованные варианты, мы ориентируемся только на пессимистический вариант развития событий, то есть заранее выбираем из худших вариантов, что и вносит свои коррективы в конечные результаты.

Глава 6

1) Обращаясь к схеме 2.1, скажите, каким элементам этой схемы было уделено наибольшее внимание в литературе, исследующей практику инвестиционного процесса. Почему, по-вашему, это произошло?

Ответ:

На схеме 2.1 представлена модель инвестиционного процесса. Элементами данной схемы являются следующие:

- стратегическое планирование;

o поиск идей;

o формулировка проектов и первичный отбор;

o финансовый анализ и принятие решений;

o осуществление проекта;

o мониторинг и послеинвестиционный контроль;

- контроль.

Наибольшее внимание было уделено финансовому анализу, так как данный элемент имеет осязаемые результаты - четкие количественные показатели.

Недостаточное внимание уделялось таким элементам, как поиск идей и послеинвестиционный контроль. Также в теории принятия инвестиционных решений не учитывается субъективный человеческий фактор и связь со стратегическим планированием.

2) Можно ли сказать, что результаты опросов свидетельствуют о все большем применении «сложных» методов финансового анализа на практике? Ответ обоснуйте.

Ответ:

Различные исследователи указывают на все большее применение на практике сложных методов анализа инвестиционных проектов. Однако, несмотря на то, что простые методы становятся вспомогательными и отходят на второй план, они все еще играют немаловажную роль при анализе привлекательности инвестиционных проектов. Например, весьма широкое распространение имеет метод PP, позволяющий определить срок окупаемости проекта. Этот и другие простые методы анализа чаще всего применяются в небольших и средних компаниях, хотя некоторые исследователи выявили факт использования данных методов в качестве основных и в крупных американских корпорациях.

Распространенность простых методов объясняется тем, то это они были первыми в инвестиционной практике, благодаря чему доминировали довольно продолжительный период времени, становясь «знакомыми» и вызывая «привыкание». Пользователей простых методов подкупает именно их простота.

Однако сегодня многие исследователи указывают на несовершенство простых методов. Кроме того, появилась вычислительная техника, позволяющая использовать сложные методы анализа, подразумевающие построение различных компьютерных моделей. Все это обуславливает все большее применение методов, дисконтирующих денежные потоки.

В целом, хотя результаты исследований и пытаются пролить свет на то, какие методы финансового анализа используются чаще - простые или сложные, результаты этих исследований далеко не полны и большей частью основаны на субъективных суждениях респондентов.

3) В этой главе цитируется мнение практика, высказанное много лет назад: «принятие инвестиционных решений могло бы быть значительно улучшено, если бы особое значение придавалось вопросам стратегии, а не усложнению методов оценки проектов» (Hastie, 1974, с. 36). Обсудите это высказывание, принимая во внимание результаты более поздних исследований.

Ответ:

Какими бы не были методы оценки проектов, если эти проекты не соответствуют стратегии компании, то толку, как от таких методов, так и от самих проектов, будет немного. Скорее всего, именно поэтому исследования, посвященные зависимости состояния фирмы от сложности методов анализа, такую зависимость не обнаружили.

Кроме того, каковы бы ни были сложными математические формулы, а значения их переменных часто будут выбираться субъективно, например значение RRR часто указывается произвольно, на основе прошлого опыта, внутреннего убеждения менеджеров или, вообще, случайно. Данная неопределенность, связанная с трудностью прогнозирования, сказывается на результатах инвестиционного проектирования, самих проектах и, значит, состоянии компании.

4) Иногда, результаты исследований, проведенных в различных странах, дают совершенно разные результаты. Найдите примеры таких несовпадений в данной главе и предложите возможное объяснение данному явлению.

Примером отличающихся друг от друга результатов исследований - отличающихся в зависимости от стран, в которых они проводились - демонстрирует тема послеинвестиционного контроля: в Англии его используют только 36% респондентов, тогда как в США - 84%.

Причины такого странового отличия кроются, возможно, в разной инвестиционной культуре - в США, в связи с более агрессивной конкурентной средой, качеству предлагаемых инвестиционных проектов и послеинвестиционному контролю уделяется больше внимания.

5) Можете ли вы выделить те аспекты практической инвестиционной деятельности, которые не укладываются в модель инвестиционного процесса или просто не включаются в неё? Если да, то какие и почему они не согласуются с тем инвестиционным процессом, который описывается в теории?

Ответ:

В модель инвестиционного процесса не укладываются такие аспекты практической инвестиционной деятельности, как принятие решений на основе политических и общекультурных моделей, также «нерациональное» принятие решений.

Данные недостатки теоретической модели инвестиционного процесса объясняются недостаточностью исследования практики инвестиционной деятельности и отсутствием соответствующих дополнений и корректировок самой теории.

6) В Приложении к этой книге приведен пример стандартной формы инвестиционного предложения (это реальный документ, используемый в одной большой корпорации). Обсудите сильные и слабые стороны этого документа при его практическом использовании в процессе принятия инвестиционных решений.

Ответ:

Сильные стороны:

­ финансовое обоснование проекта осуществляется в том числе и через метод NPV, ориентированный на рост благосостояния акционеров;

­ есть пункт о соответствии стратегическим целям компании;

­ в одобрении проекта принимают участие не только финансовые специалисты, но и технические - консультант / инженер;

­ учтены возможные непредвиденные расходы, что, хоть в какой-то степени, учитывает риски проекта;

­ имеется пункт о послеинвестиционном контроле, что дает надежду на его осуществление;

­ документация предусматривает сравнение проекта с альтернативными возможностями инвестирования и соответствующие комментарии, если проект будет отвергнут;

­ имеется пункт об анализе чувствительности с вопросом о последствиях изменения наиболее чувствительных переменных.

Слабые стороны:

­ финансовое обоснование при помощи NPV демонстрируется только на ограниченном периоде в 5-ть лет, тогда как проект может начать обеспечивать положительный поток в более поздний срок или, вообще, быть ориентирован на несколько десятков лет;

­ уделяя в документации достаточное внимание IRR проекта, нет пункта о реальных инвестиционных процентных ставках на рынке или стоимости капитала. Эта информация позволила бы получить сравнительные характеристики проекта.

Глава 7

1) Какое допущение, принятое в экономической теории, сформировало традиционное понимание инвестиционных решений?

Ответ:

Вся экономическая теория основана на концепции «рациональности» или «целесообразности»: человек, принимающие решения, действует рационально, то есть человек определяет цели, способен увидеть все возможные пути их достижения, предвидит все возможные результаты использования этих путей и делает «рациональный» выбор, который оптимизирует достижение заранее определенных целей.

Для такого «рационального» поведения человек должен быть ориентирован на максимизацию прибыли, обладать совершенными познаниями в области финансов и не страдать от избытка эмоций. Он должен правильно использовать и интерпретировать сложные методы финансового анализа, отраженные в литературе, и никогда не принимать неверного решения только потому, что сегодня у него неудачный день.

Все это имеет мало общего с человеческой природой обычных людей, принимающих инвестиционные решения.

2) Вы подслушали, как руководитель подразделения говорил бухгалтеру-аналитику:

«Тебе лишь надо выбросить эти цифры и пересчитать их заново. Босс действительно хочет расширять производство и вряд ли будет доволен, если я скажу ему, что мы не должны этого делать согласно анализу!»

Каким образом финансовая информация используется в данном случае?

Ответ:

Информация используется в рамках контекстуальной целесообразности - целесообразным считается такое поведение, которое будет способствовать установлению хороших отношений между начальником и подчиненным. Финансовая информация используется просто как дополнительный аргумент к уже принятому решению.

3) Предложите пути, которыми система оценки деятельности может быть согласована с целями организации. Обсудите проблемы и подходы при оценке:

а) «эффективности» инвестиционных решений;

б) вклада каждого отдельного сотрудника в принятие инвестиционных решений.

Ответ:

Система оценки деятельности может быть согласована с долгосрочными целями организации следующими путями:

­ различными стимулами склонять сотрудника к ориентации на долгосрочные цели компании, например, усиливать взаимосвязь между вознаграждением и долгосрочными результатами;

­ оценивать результаты сотрудников в привязке к денежному потоку, а не к наращенному доходу.

Подходы оценки «эффективности» инвестиционных решений в рамках послеинвестиционного контроля:

- сравнение доходов до и после реализации инвестиционного проекта;

- сравнение прогнозируемых и реальных доходов инвестиционного проекта.

Данные подходы не применимы в той ситуации, когда послеинвестиционный контроль невозможен или когда менеджер не может контролировать осуществления проекта.

Оценка вклада каждого отдельного сотрудника в принятии инвестиционного решения должна основываться на роли этого сотрудника при инвестиционном проектировании. Однако не всегда удается выявить те слагаемые инвестиционного проекта, которые привели к имеющимся результатам. Поэтому не удается выявить и индивидуальный вклад соответствующего сотрудника.

4) Обсудите роль эффективного послеинвестиционного контроля в оценке деятельности людей, принимающих инвестиционные решения.

Ответ:

Послеинвестиционный контроль - это важный этап инвестиционного процесса, позволяющий выявить допущенные ошибки и не допускать их впредь. Однако послеинвестиционный контроль не всегда возможен или он может затронуть не тех сотрудников, которые участвовали в инвестиционном проектировании. Кроме того, желательно отлучить от анализа качества реализации проекта тех лиц, которые заинтересованы в хорошем (возможно необъективном) заключении.

5) Какие черты инвестиционных решений позволяют рассматривать их в качестве «стратегической» деятельности;

Ответ:

Следующие черты характеризуют инвестиционные решения как стратегические:

­ инвестиционное решение ориентировано на долгосрочную перспективу (стратегическое решение также определяет долгосрочное направление действий организации);

­ осуществление инвестиционного решения требует огромных ресурсов (стратегическое решение тоже требует больших ресурсов для своей реализации);

­ инвестиционное решение является сложным (природа стратегического решения также очень сложна);

­ инвестиционное решение принимает во внимание условия, в которых действует организация (стратегическое решение также связано со всеми видами деятельности организации, увязывает её деятельность с условиями внутренней и внешней среды, увязывает деятельность организации с её ресурсами);

­ инвестиционное решение определяется предрассудками и взглядами тех, кто причастен к определению стратегии организации (стратегическое решение также определяется взглядами и устремлениями тех, кто разрабатывает стратегию организации).

6) Какие, по-вашему, трудности могут возникнуть при попытке включить стратегический аспект в процесс принятия инвестиционных решений?

Самая большая трудность заключается в стимулировании людей к мышлению и принятию решений в соответствии со стратегическими целями компании, а не на основе своей «личной» рациональности.

Глава 8

1) Проведите финансовый анализ в соответствии с руководством по инвестиционным проектам FCL. Объясните все сделанные вами допущения. Будет ли куплен AL-II, согласно критериям FCL?

Ответ:

Расчеты представленные в книге ошибочны - смотрите excel-файл, лист «175»

NPV (при RRR = 26%) = -Ј22 124 (< 0)

NPV (при RRR = 16%) = Ј48 175 (> 0)

PP (при RRR = 16%) = 4,12 лет (< 5 лет)

При том условии, что проект относится к классу 1 (необходимое замещение существующих активов), то реальная требуемая норма прибыли может быть установлена на уровне 16%, при которых NPV покупки нового крана > 0. Соответственно проект имеет шанс быть принятым.

Если же RRR будет равной 26%, то проект принят не будет так как NPV в этом случае будет меньше ноля.

2) Объясните Джулиану разницу между реальной и номинальной RRR, о которых говорила Соня. Что надо сделать со ставкой требуемой нормы прибыли, предложенной Соней, что бы RRR соответствовал используемым денежным потокам?

Ответ:

Реальная RRR используется в том случае, если денежные потоки проекта реальны, то есть не учитывают инфляцию (не увеличиваются на процент инфляции). Номинальная RRR используется в том случае, если денежные потоки проекта учитывают инфляцию (увеличиваются на процент инфляции).

Соня предложила использовать номинальную RRR = 21% так как считает, что для проектов класса 1 (необходимое замещение существующих активов) реальная RRR, равная 26%, слишком высока. Далее, денежные потоки проекта рассматриваются без учета инфляции (4%), поэтому вместо номинальной надо использовать реальную RRR:

Реальная RRR = (Номинальная RRR + 1) / (1 + уровень инфляции) - 1 = (0,21 +1) / (1+0,04) - 1 = 1,21 / 1,04 - 1 = 16,35%

3) Пересчитайте NPV AL-II по RRR, предложенной SC. О чем говорят результаты (покупать AL-II или нет)?

Ответ:

SC - Соня, предложила использовать номинальную RRR = 21%, что соответствует реальной RRR ? 16%, при уровне инфляции в 4%.

NPV (при RRR = 16%) = Ј48 175 (> 0)

4) Каково ваше мнение о требовании FS рассчитать IRR проекта?

Ответ:

Денежный поток проекта немедленной покупки нового крана два раза меняет свой знак:

1) 5 - 6 годы с плюса на минус;

2) 10 - 11 годы с минуса на плюс.

Поэтому решений, удовлетворяющих условию IRR = 0, будет несколько: -84%, -17%, +20%. Такое множество результатов принесет мало пользы тем, кто принимает решение.

5) Как вы думаете, какие переменные являются ключевыми, способными повлиять на жизнеспособность проекта? Как бы вы подошли к рассмотрению этих переменных, что бы лучше оценить предложение?

Ответ:

К ключевым переменным можно отнести следующие:

­ ожидаемый срок эксплуатации AL-II;

­ степень влияния AL-II на величину издержек и, соответственно, на количество выигранных в конкурентной борьбе контрактов;

­ эксплуатационные издержки AL-II;

­ любые возможные изменения покупной стоимости AL-II;

­ дата покупки AL-II. Если оплата откладывается на один день, денежные потоки, связанные с WDA, отодвинутся на один год;

­ стоимость продажи старого крана и остаточная стоимость AL-II через 5 или 10 лет эксплуатации;

­ учетная ставка, применяемая при определении NPV проекта. Можно провести анализ чувствительности для RRR. Ожидание инфляции в 4% может быть неправильным;

­ возможность поломки старого крана и связанные с этим затраты;

­ влияние новой технологии (покупка AL-II) на имидж компании и её конкурентоспособность.

Изменяя значения данных переменных в разумных пределах можно выявить их влияние на NPV проекта. Переменные, оказывающие наибольшее влияние, потребуют дополнительного изучения.

6) Какая еще информация была бы полезной для анализа инвестиционного проекта?

7) Выделите проблемы по следующим пунктам:

a. инструкция по оценке инвестиционных проектов;

b. взаимоотношения и взаимодействие людей, участвующих в принятии инвестиционного решения.

8) Как вы считаете, стоит ли проводить послеинвестиционный контроль в случае покупки крана, чтобы посмотреть, достигнуты ли ожидаемые цел? Если да, как бы вы использовали результаты такого контроля?

9) Что надо изменить в инструкции по инвестиционным проектам, что бы улучшить инвестиционный процесс?

Размещено на Allbest.ru