Размещено на http://www.allbest.ru

Введение

ценный бумага ликвидность доходность денежный

В современной рыночной экономике одним из основных эмитентов ценных бумаг, как известно, становится государство (чаще всего в лице казначейства). Во всём мире централизованный выпуск ценных бумаг используется в широком плане в качестве инструмента государственного регулирования экономики, а в плане более узком - как рычаг воздействия на денежное обращение и управление объёмом денежной массы, средство не эмиссионного покрытия дефицита государственного и местного бюджетов, способ привлечения денежных средств предприятий и населения для решения тех или иных конкретных задач. Накоплен богатый опыт моделирования и выпуска разнообразных финансовых гособязательств, отвечающих потребностям и запросам различных инвесторов - потенциальных вкладчиков в государственные ценные бумаги. Именно поэтому тема курсовой работы является актуальной.

В распространении и обращении государственных ценных бумаг значительную роль играют коммерческие банки, приобретающие и продающие их на фондовых рынках. Такие банки занимают одно из ведущих мест среди держателей рассматриваемых бумаг. Ещё более велика роль коммерческих банков как дилеров, через руки которых проходит значительно большое количество государственных ценных бумаг, нежели аккумулируемое ими как держателями.

Государственные ценные бумаги принято делить на рыночные и нерыночные - в зависимости от того, обращаются ли они на свободном рынке (первичном или вторичном) или не входят во вторичное обращение на биржах и свободно возвращаются эмитенту до истечения срока их действия. Основную часть государственных ценных бумаг составляют рыночные.

В последние годы стал быстро развиваться российский рынок государственных ценных бумаг. В этой связи стоит ещё раз напомнить об оригинальной версии государственных ценных бумаг в виде принудительного распределявшихся в СССР облигаций государственных займов, а также о нелегальном рынке подобных облигаций, на котором они скупались за бесценок.

Впрочем, ближе к собственно рынку государственных ценных бумаг “подходили” облигации “золотого” займа, не только продававшиеся, но и покупавшиеся сберегательными банками. Понятно, что нынешняя инфляция подорвала основы этого феномена, унаследованного от советской системы. Кстати сказать, официальные цены на государственные ценные бумаги назначались госорганами в виде не, только, цен продажи, но и цене скупки (облигации) и выкупа товарных инвестиционных займов.

Некое подобие рынка государственных ценных бумаг возникло в связи с созданием вторичного рынка купли-продажи приватизационных чеков - “ваучеров”. Цена первичного рынка - 10 тыс. руб. за “ваучер”, учитывая и то, что не взималась с приобретателей этой своеобразной ценной бумаги, оказалась весьма условной. А вот вторичные рынки продемонстрировали применительно к этому виду государственных ценных бумаг возможность действия рыночного механизма ценообразования.

“Ваучеризация” ознаменовала начало реального процесса становления российского рынка государственных ценных бумаг, сопровождавшегося некоторыми трудностями. Сегодня наблюдается довольно быстрое расширение ёмкости этого рынка, т.е. объёма проводимых на нём операций. Всё большее число юридических и физических лиц стремятся выйти на этот развивающийся сектор отечественного финансового рынка в качестве и покупателей, и продавцов. Некоторые из них хотят стать настоящими инвесторами, рассчитывая на часть доходов от дел, в которые вложены деньги, затраченные на приобретение ценных бумаг. Значительное же количество участников рынка государственных ценных бумаг предпочитает видеть в них оптимальное орудие спекулятивных операций (тем более что рынок негосударственных “ценных” бумаг принёс разочарования и прямые потери).

В связи со стремлением Правительства РФ использовать государственные краткосрочные и среднесрочные обязательства в качестве одного из определяющих источников бюджетных поступлений рынок государственных ценных бумаг получает мощный импульс.

Цель курсовой работы раскрыть механизм функционирования рынка государственных ценных бумаг.

Раскрыть сущность рынка, правовую основу и виды государственных ценных бумаг, рассказать о функционировании рынка государственных ценных бумаг, о рынке ценных бумаг в определенные периоды, о проблемах внутреннего долга России, проанализировать состояние и перспективы развития рынка ценных бумаг на современном этапе - это задачи курсовой работы.

1. Рынок государственных ценных бумаг

1.1 Сущность рынка государственных ценных бумаг в России

Рынок государственных ценных бумаг - важнейший элемент фондового рынка любой страны. В странах с развитой рыночной экономикой рынок государственных ценных бумаг выполняет следующие функции:

· Осуществляется централизованное заимствование временно свободных денежных средств коммерческих банков, инвестиционных и финансовых компаний, различных предприятий и населения;

· Различные государственные ценные бумаги активно используются при проведении Центральным Банком Российской Федерации денежно-кредитной политики.

· Ценные бумаги, будучи надёжными и ликвидными активами, применяются для поддержки ликвидности баланса финансово-кредитных учреждений.

Средства, полученные от реализации государственных ценных бумаг, позволяют безинфляционно покрыть дефицит государственного бюджета.

Основная цель выпуска займов в сегодняшней России - покрытие переходящего из года в год дефицита бюджета и рефинансирование предыдущих займов. Обычно для этих целей выпускаются среднесрочные и долгосрочные обязательства, но в России в последние годы удерживается высокая инфляция, и потому для финансирования дефицита бюджета используются преимущественно краткосрочные бумаги и отчасти средние с минимальным сроком погашения.

К сожалению, в России мало известны облигации, выпускаемые под конкретные проекты, - как это делается, например, в Японии, где такие облигации называются "строительными": средства, полученные от их размещения, направляются на строительство дорог, жилья, инфраструктуры.

Долговые обязательства, эмитируемые Правительством, рассчитываются как на оптовый рынок (крупных дилеров и инвесторов - юридических лиц), так и на розничный рынок (население, мелких институционных инвесторов). Обычно для оптового рынка выпускаются бумаги с большим номиналом и в дематериализованной форме, а режим их функционирования обеспечивает не только высокую надежность, но и высокую ликвидность. Бумаги, выпускаемые для населения, больше напоминают сберегательные сертификаты. Сравнительно низкая ликвидность таких бумаг компенсируется более высоким доходом.

Важнейшей задачей эмитента государственных ценных бумаг является конструирование эмиссии разнообразных видов обязательств, приспособленных к меняющейся ситуации на денежном рынке и удовлетворяющих интересы различных инвесторов, включая население, и размещение их на финансовом рынке с использованием высоких технологий, позволяющих поддерживать их ликвидность.

1.2 Виды государственных ценных бумаг России. Их ликвидность и доходность

К государственным ценным бумагам России относятся:

Государственные краткосрочные обязательства (ГКО)

Государственные долгосрочные обязательства (ГДО)

Облигации внутреннего валютного займа (ОВВЗ)

Золотой сертификат

Краткосрочные обязательства (КО)

Облигации федерального займа (ОФЗ)

Облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ)

Ликвидность ценных бумаг - возможность превращения ценных бумаг в деньги. Ликвидные ценные бумаги образуют часть оборотного капитала владельца и могут быть легко реализованы на рынке. Доходность ценных бумаг - отношение годового дохода по ценным бумагам к её рыночной цене; норма прибыли, получаемой владельцем ценной бумаги.

Государственные краткосрочные бескупонные облигации (ГКО)

Выпуск Государственных краткосрочных бескупонных облигаций используется с целью привлечения средств на финансирование государственных расходов и покрытия дефицита федерального бюджета.

Первый аукцион по размещению ГКО состоялся 18 мая 1993 года, в ходе его было размещено бумаг на сумму 0,88 млрд. руб. По оценкам большинства экспертов, в настоящее время на долю ГКО приходится около 90 % оборота всех фондовых бирж страны.

Основные задачи рынка ГКО:

· Финансирование дефицита бюджета;

· Регулирование с помощью государственных обязательств размеров денежной массы, находящейся в обращении.

Схема эмиссии ГКО рассчитан на погашение более ранних выпусков за счет средств, поступающих от последующих эмиссий.

С 7 сентября 1995 года в соответствии с п.9.5 новой редакции Положения об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций, утвержденной Приказом Банка России от 15.06.95 № 02-125, переоценка ГКО осуществляется по средневзвешенной цене. С 1 сентября 1995 года при расчете доходности ГКО без учета налоговых используются следующая формула:

N 365

Доходность ГКО = (--- -1) х -------- х 100%,

P Т

где N - номинал облигации в рублях,

Р - цена облигации в рублях,

С - величина купона в рублях,

А - накопленный с начала купонного периода доход в рублях,

Т - срок до погашения облигации в днях,

t - срок до окончания текущего купонного периода в днях.

Исходя, из данной формулы видим, что у ГКО нет фиксированной ставки дохода: доход по ним образуется в виде разницы между номиналом и ценой, по которой вкладчик купил облигацию. Такой доход носит название дисконтного. Иногда уровень доходности ГКО не обеспечивает положительной процентной ставки, т.е. бывает ниже уровня инфляции. Это случается, когда спрос на ГКО значительно превышает предложение. Такая ситуация ведёт к дальнейшему оттоку денег с рынка.

В октябре уровень доходности государственных ценных бумаг немного увеличился. Особенно сильно это коснулось краткосрочных и среднесрочных серий. Доходность этих выпусков тесно связана со ставками по коротким межбанковским кредитам, которые давно не опускались ниже ставки рефинансирования. Такая ситуация характерна в условиях дефицита рублевых средств. К концу октября ситуация на рынке ГКО осложнилась. Связано это было с кризисом на азиатском финансовой рынке, в связи с которым иностранные инвесторы начали активно выводить средства из ГКО и, если бы не ограничение на репатриации прибыли масштабы падения цен на ГКО могли бы быть более впечатляющими. Предполагается, что иностранные инвесторы продолжат вывод средств из ГКО.

В начале декабря резко увеличилась доходность ГКО. 1 декабря она составила 40% годовых. Однако ЦБ РФ не посчитал нужным вмешиваться в ситуацию. Кроме того массовому оттоку средств с рынка ГКО способствовало резкое повышение доходности валютных операций. Очередное увеличение доходности не повлияло на ставку рефинансирования. Она осталась на уровне 28% годовых. Но с 1 декабря произошло увеличение ломбардной ставки, по которой предоставляется большинство кредитов коммерческим банкам с 28% до 36% годовых. Ломбардная схема предоставления кредитов представляет собой выдачу кредита под залог высоколиквидных ценных бумаг. Пока доходность ГКО сокращалась, заемные ресурсы были доступны для производства. Но при значительном увеличении ее будет наблюдаться сокращение внутренних инвестиций в производство.

Облигации федерального займа (ОФЗ)

Среднесрочные бумаги - необходимый элемент финансирования дефицита бюджета, поскольку они позволяют решить проблему рефинансирования коротких выпусков за относительно продолжительный период. Предпосылки для создания в России рынка среднесрочных ценных бумаг появились по мере экономической стабилизации, обозначившейся к лету 1995 года.

Основным видом среднесрочных бумаг в России являются облигации федерального займа (ОФЗ), выпускаемые Правительством РФ для финансирования бюджетного дефицита. Система ОФЗ базируется на следующих общих принципах:

применение безбумажной (электронной) технологии,

плавающий купонный доход,

среднесрочный период обращения,

именной характер бумаги.

Эмитент (Минфин РФ) устанавливает для каждого отдельного выпуска облигаций по согласованию с Банком России его объём, порядок расчета купонного дохода, определяемого на основе доходности по ГКО, даты размещения, погашения и выплаты купонного дохода, ограничения на владение.

Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее, чем за 7 дней до даты начала размещения.

На доходность ценных бумаг влияет налогообложение, у ОФЗ оно имеет следующие особенности:

· Купонный доход в виде процента к номинальной стоимости по ОФЗ с переменным купонным доходом (далее: облигации) не облагается налогом на прибыль у юридических лиц и подоходным налогом у физических лиц,

· При обращении облигаций образуется накопленный купонный доход - часть купонного дохода в виде процента к номинальной стоимости облигации, рассчитываемого пропорционально количеству дней, прошедших от даты выпуска облигаций или даты выплаты предшествующего купонного дохода, включаемый в цену сделки.

Формула доходности по ОФЗ:

D=([H+C /(1-T)] : [P+A /(1-T)] - 1) х 365/t х 100%,

где N - номинал облигации в рублях,

C - купон в рублях,

D - доход,

T - купонный период в днях,

P - цена ОФЗ без учета накопленного дохода

A - накопленный доход,

t - срок до выплаты купонов в днях

Величина купона в рублях -С- вычисляется по формуле:

С=(R/100) x (T/365) x T,

где R - купонная ставка в % годовых,

T - купонный период.

Величина накопленного дохода - А - вычисляется по формуле:

А=(С/Т) х (Т-t).

В конце декабря 1997 года доходность на рынке ОФЗ понемногу снизилась, стабилизировалась на уровне 29-30% годовых.

Облигации Государственных Сберегательных Займов (ОГСЗ)

Облигации Государственных Сберегательных Займов (ОГСЗ) выпускаются Правительством РФ для покрытия дефицита бюджета. ОГСЗ предоставляет право на получение дохода выше уровня доходности по другим видам государственных ценных бумаг. Первый выпуск ОГСЗ с 27 сентября 1995 года обеспечил доход в размере 102,72% годовых.

При обращении ОГСЗ налоговые льготы распространяются на часть суммы накопленного купонного дохода, рассчитываемого как разницу между накопленным купонным доходом и доходом, уплаченным при приобретении.

Первые торговые сессии на Российской бирже показали устойчивый рост спроса на ОГСЗ. Новый финансовый инструмент, появившийся на государственном рынке ценных бумаг, решит вопрос о сохранении средств средних и мелких инвесторов в условиях инфляции и экономической нестабильности.

Государство получает возможность заимствовать временно свободные денежные средства физических лиц на длительный срок.

В конце декабря 1997 года инвестиционная привлекательность и ликвидность рынка ОГСЗ опять упали до минимального уровня. Реальных сделок осуществляется мало. Участники рынка настроены на продажу облигаций. Причина снижения интереса - недавнее падение доходности ОГСЗ ниже уровня ГКО с аналогичным сроком погашения.

Казначейские обязательства (КО)

Казначейские обязательства (КО), выпуск которых начался с 1995 года, позволил частично решить проблемы финансирования ряда программ, предусмотренных в федеральном бюджете. На сегодняшний день с помощью КО проводится бюджетное финансирование учреждений МВД, ВПК, энергетики и сельского хозяйства. Выпускаются КО в безбумажном режиме в виде записи на счетах "депо" в уполномоченных Минфином РФ депозитариях.

Перспективы рынка КО проблематичны, т.к. КО стимулирует инфляцию. Увеличивая объём эмиссии КО, государство подрывает доходную часть бюджета т.к. не менее 65-70% от выпущенных КО в течение одного месяца обращения возвращаются в бюджет в виде налоговых освобождений.

Суть казначейских налоговых освобождений заключается в том, что государство погашает часть своих долгов перед предприятиями путём зачета (не взимания) платежей в Федеральный бюджет. Погашение и обмен на налоговое освобождение происходит по текущему курсу КО, который рассчитывается по формуле:

Tk = H + H x (t x P/100) / 360,

где Tk - текущий курс КО,

H - номинал,

t - срок обращения,

P- ставка процентного дохода по КО.

Тот факт, что КО может быть досрочно обменено на налоговое освобождение, делает рынок этих обязательств достаточно оживленным. КО, как и ГКО, являются наиболее ликвидными обязательствами Российского Правительства, обращающимися на внутреннем рынке. Льготы по налогам распространяются только на доход, выплачиваемый государством.

Золотые сертификаты, выпущенные Минфином РФ в 1993г. сроком на 1 год, были размещены в 1994 году. Гарантированная доходность по сертификату начисляется ежеквартально. На золотой сертификат распространяются налоговые льготы. Золотой сертификат является низко доходной ценной бумагой т.к. размещена лишь незначительная часть эмиссии и вторичный рынок практически отсутствовал.

Ценные бумаги органов местного самоуправления. Выпуск ценных бумаг субъектами Российской Федерации и органами местного самоуправления - наиболее неразработанный с законодательной точки зрения вопрос. В соответствии с Законом о Госдолге, эти бумаги не включаются в государственный внутренний долг, и федеральное Правительство не несет по ним ответственности. Займы не оказывают влияния на развитие региональных рынков ценных бумаг. Они выпускаются под реализацию одного проекта (как правило, жилищного), эмитенты не распространяют информацию об эмиссии и препятствуют участию в займе инвесторов из других регионов. Не решен вопрос налогообложения таких бумаг. Решения Комиссии по ценным бумагам о придании этим бумагам статуса государственных и освобождении от налогообложения соответствующего дохода не может быть признано легитимным, т.к. вопросы налогообложения относятся к компетенции законодательной власти. Данные условия не способствуют развитию и активизации столь важного сегмента фондового рынка.

1.3 Правовая основа государственных ценных бумаг

В российской теории гражданского права преобладает концепция, которую условно можно назвать “документарной”.

Согласно ей ценная бумага -- это “документ, удостоверяющий имущественное право, которое может быть осуществлено или передано только при предъявлении (передаче) подлинника этого документа”. Необходимым признаком такого документа является его материальность, т.е. существование на бумажном носителе.

При этом ценная бумага является признанным объектом вещных прав, вещью. Именно материальность носителя информации о закрепленных ценной бумагой правах (бумажного документа) позволяет отнести ее к вещам. Объекты гражданского оборота, не имеющие материальной формы (имеются в виду бездокументарные ценные бумаги), не могут считаться вещами вообще и ценными бумагами, в частности.

Двойной характер ценных бумаг предполагает отличие права на ценную бумагу как на вещь и права по ценной бумаге. При этом одно право следует из другого. Эта взаимозависимость имеет практическое значение в двух аспектах. Первый: “невозможность несовпадения лица -- собственника бумаги с лицом, управомоченным по ней”. Второй “выражается в невозможности передачи права на бумагу без права из бумаги или права из бумаги без права на бумагу”.

Данная концепция относится к классической теории ценных бумаг. Базовые тезисы этой концепции (“ценная бумага -- документ” и “ценная бумага -- вещь”) закреплены действующим законодательством (ст. 142 и 128 ГК РФ). Однако закрепленное в ст. 142 ГК РФ определение ценной бумаги (как документа) вызывает многочисленные противоречия юридического свойства. Это затрудняет практическую реализацию ряда важнейших гражданско-правовых норм.

В какой же степени легальное определение ценных бумаг соответствует со временным способам функционирования этих объектов в гражданском обороте и в чем проявляется двойственность природы всех ценных бумаг?

Не смотря на несовершенство “документарных” воззрений попытки их научно обоснованного анализа (а тем более -- критики) стали предприниматься у нас лишь в самое последнее время. Сначала появились публикации, где неприемлемость легального определения ценной бумаги упоминалась как нечто само собой разумеющееся. И это понятно. Ведь оппонентами сторонников “документарной” теории в первую очередь выступили практики рынка ценных бумаг. Именно они раньше всех столкнулись с противоречиями, заложенными в законодательной формулировке, и в качестве альтернативы предложили определение ценной бумаги непосредственно через права.

Но произвольно отвергать или игнорировать какие-либо нормы закона никто не вправе. Только глубокие теоретические обобщения на основе научного анализа могут послужить базой для реформирования института ценных бумаг.

“Документарная” теория ценных бумаг не могла бы получить такого признания, если бы тому не было глубинных причин.

Содержащиеся в действующем российском законодательстве и господствующие в доктрине общие установления о ценных бумагах в большинстве своем являются воплощением классической теории ценных бумаг. Один из важнейших ее аспектов исторически связан с поиском места ценных бумаг в системе объектов гражданского оборота.

2. Механизм функционтрование рынка государственных ценных бумаг

2.1 Функционирование рынка государственных ценных бумаг

Рынок государственных ценных бумаг - важнейший элемент фондового рынка любой страны. В странах с развитой рыночной экономикой рынок государственных ценных бумаг выполняет следующие функции:

· Осуществляется централизованное заимствование временно свободных денежных средств коммерческих банков, инвестиционных и финансовых компаний, различных предприятий и населения;

· Различные государственные ценные бумаги активно используются при проведении Центральным Банком Российской Федерации денежно-кредитной политики.

· Ценные бумаги, будучи надёжными и ликвидными активами, применяют для поддержки ликвидности баланса финансово-кредитных учреждений.

Средства, полученные от реализации государственных ценных бумаг, позволяют безинфляционно покрыть дефицит государственного бюджета.

Основная цель выпуска займов в сегодняшней России - покрытие переходящего из года в год дефицита бюджета и рефинансирование предыдущих займов. Обычно для этих целей выпускаются среднесрочные и долгосрочные обязательства, но в России в последние годы удерживается высокая инфляция, и потому для финансирования дефицита бюджета используются преимущественно краткосрочные бумаги и отчасти средние с минимальным сроком погашения.

К сожалению, в России мало известны облигации, выпускаемые под конкретные проекты, - как это делается, например, в Японии, где такие облигации называются "строительными": средства, полученные от их размещения, направляются на строительство дорог, жилья, инфраструктуры.

Долговые обязательства, эмитируемые Правительством, рассчитываются как на оптовый рынок (крупных дилеров и инвесторов - юридических лиц), так и на розничный рынок (население, мелких институционных инвесторов). Обычно для оптового рынка выпускаются бумаги с большим номиналом и в дематериализованной форме, а режим их функционирования обеспечивает не только высокую надежность, но и высокую ликвидность. Бумаги, выпускаемые для населения, больше напоминают сберегательные сертификаты. Сравнительно низкая ликвидность таких бумаг компенсируется более высоким доходом.

Важнейшей задачей эмитента государственных ценных бумаг является конструирование эмиссии разнообразных видов обязательств, приспособленных к меняющейся ситуации на денежном рынке и удовлетворяющих интересы различных инвесторов, включая население, и размещение их на финансовом рынке с использованием высоких технологий, позволяющих поддерживать их ликвидность.

2.2 Российский рынок ценных бумаг после 17 августа 1998 года и положение на рынке ГКО - ОФЗ и др. ценных бумаг до 17.08.1998

Для российского фондового рынка 1998 год стал годом тяжелых испытаний. Мировой финансовый кризис, начавшийся еще в 1997 году, наиболее сильно ударил по развивающимся рынкам, к которым относится и Россия. В то же время драматическое падение российского рынка ценных бумаг в 1998 году было вызвано не столько “азиатским кризисом” и снижением мировых цен на нефть, сколько внутренними причинами -- валютным кризисом, кризисом банковской системы и, прежде всего, кризисом государственного долга (особенно внутреннего).

Быстрое нарастание внутреннего государственного долга началось с 1995 года, в первую очередь, за счет заимствований на рынке государственных ценных бумаг -- заимствований по сверхвысоким ценам и на короткий срок. В это время система регулирования государственного долга практически отсутствовала. К началу 1998 года внутренний долг увеличился до 19,4% ВВП, а к середине 1998 года -- до 25,6% (в годовом исчислении). Увеличение внутреннего долга вызвало соответствующий рост расходов на его обслуживание. Так, средства, необходимые ежемесячно только для погашения ранее выпущенных облигаций (без учета купонных выплат по двух-, трехлетним купонным бумагам, ОФЗ), достигли в первой половине 1998 года 10--15% месячного ВВП, или были больше, чем все месячные доходы федерального бюджета.

Ситуация на рынке государственного долга усугублялась длительной задержкой в проведении необходимой девальвации рубля: в результате инвесторы “закладывали” риск девальвации в цену государственных бумаг, что, в свою очередь, через рост их доходности вело к падению рынка акций.

Большая доля нерезидентов на рынке государственных и корпоративных ценных бумаг требовала проведения взвешенной политики управления золотовалютными резервами страны и регулирования валютного курса в соответствии с реальным экономическим развитием. В 1997 году и на протяжении большей части 1998 года этого практически не было. Не регулировались и высокие риски банковской системы, чрезвычайная слабость которой в полной мере проявилась в августе 1998 года.

Развитие финансового кризиса 1997--1998 гг. в России прошло в несколько этапов.

На первом этапе финансового кризиса (октябрь 1997 -- январь 1998 года) под влиянием общемирового кризиса нерезиденты стали частично выводить свои средства с рынка государственных и корпоративных ценных бумаг. Сброс государственных ценных бумаг для репатриации прибыли заметно увеличил спрос на доллары и снизил цены на корпоративные ценные бумаги. Снижение золотовалютных резервов Банка России в условиях падения мировых цен на сырье поставило на повестку дня вопрос о девальвации рубля уже в конце 1997 года. Однако вместо этого было заявлено о введении стабильного валютного коридора на 1999--2000 гг. и об отказе от девальвации, что кроме прочих негативных последствий дало российским банкам и другим участникам рынка неверные ориентиры.

Все эти события неизбежно повлияли на дальнейшее падение цен на акции. В итоге уже в январе 1998 года произошло два серьезных падения котировок российских ценных бумаг, составивших около 30%. Общее падение индекса РТС-1² с начала октября 1997 года³ до конца января 1998 года превысило 50,9%.

См. рис. “Индекс РТС и средневзвешенная доходность ГКО-ОФЗ в 1997--1998 гг.” на следующей странице. Временная стабилизация ситуации на рынке ГКО-ОФЗ и валютном рынке, произошедшая в феврале - марте 1998 года, оказала благоприятное воздействие и на российский рынок корпоративных ценных бумаг. На протяжении февраля индекс РТС-1 обнаружил определенные тенденции к повышению и вырос на 8,87%, а в марте -- на 7,02%.

Второй этап финансового кризиса в России пришелся на конец марта - май 1998 года. Весенний правительственный кризис и явное ухудшение состояния платежного баланса явились толчком к углубленному изучению инвесторами экономического положения России. Ситуация требовала проведения ряда неотложных мер:

· девальвации рубля (поскольку в I квартале 1998 года был зафиксирован существенный дефицит платежного баланса на фоне низких цен на сырье и низкого уровня золотовалютных резервов Банка России);

· реструктурирования государственного долга путем замены дорогих и коротких ГКО-ОФЗ на более дешевые и длинные бумаги (или, в крайнем случае, перехода к инфляционному погашению задолженности). Отсутствие действий в этих направлениях обусловило рост пессимистических настроений инвесторов, которые в мае 1998 года вновь начали рассматривать Россию как зону повышенного риска, что и привело к быстрому росту уровня доходности на рынке государственных ценных бумаг. В него, в частности, были включены риски неисполнения Минфином России своих обязательств по государственному долгу и риск девальвации рубля. Резкое повышение доходности ГКО стало для многих инвесторов серьезным сигналом к уходу с рынка.

В июне после снижения кредитных рейтингов России, ряда российских банков и компаний начались массовый вывод средств инвесторов с финансовых рынков и, соответственно, новое повышение процентной ставки по ГКО, которая превысила 50%. Соответственно и цены на акции упали на 20%. Это резко повысило давление на обменный курс рубля и потребовало новых масштабных интервенций на валютном рынке со стороны Банка России.

Размещение в июне 1998 года двух внешних займов (на сумму около 4 млрд. долларов) вследствие высокой цены заимствований послужило только новым негативным сигналом для инвесторов и снизило котировки других обращающихся евробондов.

Новое обострение ситуации на рынке государственных ценных бумаг, произошедшее в первой половине июля 1998 года, характеризовалось ростом средневзвешенной доходности на рынке до 126% годовых. В результате 8 июля 1998 года Минфин России был вынужден отменить аукционы по размещению двух выпусков ГКО и дополнительного транша ОФЗ. Теперь погашение ГКО-ОФЗ шло практически только за счет налоговых поступлений. 13 июля 1998 года Правительство Российской Федерации объявило о намерении предложить держателям ГКО конвертировать их в среднесрочные или долгосрочные облигации, номинированные в долларах, с погашением в 2005 и 2018 годах, что и было сделано к началу августа, но не изменило ситуацию на рынке.

Временное улучшение ситуации произошло после объявления 13 июля о том, что МВФ, МБРР и правительство Японии предоставят России финансовую помощь в размере 22,6 млрд. долларов. В течение недели средневзвешенная доходность ГКО снизилась до 53%, а индекс РТС-Интерфакс увеличился на 34%.

Тем не менее, во второй половине июля начался новый, третий этап финансового кризиса. Предоставление западной помощи без требования немедленной предварительной девальвации рубля и реструктуризации банковской системы, усиление налогового пресса на производителя в рамках антикризисного пакета Правительства Российской Федерации привели не к возврату, а к активизации ухода российских и иностранных инвесторов с рынка государственных ценных бумаг (что многие рассматривали как последнюю возможность спасти свои деньги), а также к быстрому расходованию всего первого транша МВФ на поддержку курса рубля и дальнейшему падению рынка корпоративных ценных бумаг.

Дополнительной причиной ухудшения ситуации в России в августе 1998 года явилось серьезное обострение банковского кризиса, вызванное падением котировок российских государственных ценных бумаг, служивших обеспечением кредитов, выданных российским банкам зарубежными банками. В результате возникли дополнительные финансовые требования к российским банкам со стороны нерезидентов. Для довнесения средств банки предприняли продажи имеющихся в их портфелях ценных бумаг с последующей конвертацией вырученных средств в валюту. Такие действия вызвали новую волну падения цен на ГКО-ОФЗ и акции. Увеличилась доходность государственных обязательств, ускорилось падение рынка корпоративных ценных бумаг. За время, прошедшее с момента выделения стабилизационного кредита МВФ до 17 августа, индекс РТС-Интерфакс упал почти на 30%.

В условиях быстрого сокращения валютных резервов Банка России неизбежным, хотя и очень запоздалым выходом из создавшегося положения стала девальвация рубля. Однако другие решения, также принятые 17 августа 1998 года, -- приостановление обращения ГКО-ОФЗ, незаконное введение трехмесячного моратория на погашение внешних долгов российских банков и принудительная реструктуризация долгов по ГКО-ОФЗ -- серьезно подорвали инвестиционную привлекательность России и поставили в чрезвычайно сложное положение инвесторов, профессиональных участников рынка ценных бумаг и российских эмитентов, привели к параличу банковской системы, резкому сокращению объемов производства и экспортно-импортных операций, ухудшению финансового положения участников рынка и, в целом, ухудшили общие условия хозяйствования в России.

В этой ситуации очень быстро произошли драматическое падение объемов торговли корпоративными ценными бумагами (рынок “замерз”) и почти полная потеря ими ликвидности.

Последующий период (сентябрь--декабрь 1998 года) можно охарактеризовать как период посткризисной стагнации рынка, вызванной, в частности, тем, что вплоть до конца 1998 года оставались нерешенными принципиально важные вопросы:

· не была принята окончательная схема реструктуризации государственного долга;

· отсутствовала ясная программа реструктурирования банковского сектора;

сохранилась общая социально-экономическая неопределенность относительно перспектив развития экономики России в 1999 году, связанная, прежде всего с проблемами бюджета.

2.3 Проблемы внутреннего долга России. Нерезиденты на рынке гособлигаций. Три рынка ценных бумаг.

Проблемы внутреннего долга России. 1996 г. был чрезвычайно тяжёлым для финансовой системы страны. Принятый Государственной Думой бюджет на этот период предусматривал высокий уровень дефицита. А налоговая система была недостаточно приспособлена для того, чтобы полностью обеспечить налоговые поступления и соответственно обеспечить финансирование всех тех расходных статей бюджета, которые рассматривались при принятии Закона.

Кроме того, в политическом плане 1996 г. принёс целый ряд проблем для формирования доходных источников бюджета.

Выборы Президента, которые затянулись на два тура и окончились только к началу третьего квартала 1996 г., соответственно повысили стоимость обслуживания государственного долга и существенно повлияли на возможности государства привлечь дополнительные средства с рынка ценных бумаг.

Такая ситуация характерна для любой страны, в которой проходят выборы. Естественно, она характерна и для России, которая не только переживала выборы Президента, но в стране как бы формировалась та или иная политическая и экономическая система.

Инвесторы находились в сомнениях. Российские финансы становились более рискованными, и соответственно повышалась их цена для заёмщика, т.е. для Министерства финансов Российской Федерации, которое отвечает за финансирование всего народного хозяйства.

Тем не менее, 1996 г. - это год, который позволил накопить совершенно бесценный опыт работы финансовой системы в экстремальных условиях, работы без сбоев, обеспечение финансовой системой возможности финансирования жизненно важных расходов и возможности финансовой системы рефинансировать свой внутренний долг самостоятельно, не прибегая к каким-то чрезвычайным мерам или каким-то недостаточно популярным решениям.

В 1996 г. Министерство финансов имело право привлечь на финансирование дефицита бюджета 57 трлн. руб. за счёт доходов полученных от размещения государственных ценных бумаг на внутреннем рынке. Остальная часть дефицита формировалась за счёт средств внешнего рынка.

Внутренний рынок к 1996 г. имел достаточно развитую структуру для того, чтобы справиться со своими обязательствами. К началу трудной эпохи существования финансовой системы Министерством финансов был заранее подготовлен рынок внутреннего долга. Существовали такие виды ценных бумаг, как: ГКО, которые в основном выполняют функции финансирования кассовых разрывов по бюджету, т.е. как бы текущего дефицита бюджета. Более длинные ГКО способны финансировать и дефицит бюджета текущего года. Существовали среднесрочные бумаги - облигации федерального займа, купон по которым выплачивается ежеквартально и которые в состоянии финансировать, безусловно, финансировать дефицит бюджета, годовой и на более длительный период. Существовали облигации федерального займа, которые рассчитаны на мелкого инвестора и давали возможность Министерству финансов привлечь средства населения, т.е. те самые средства, на которые рассчитывают многие группы потенциальных заёмщиков, включая средства населения, находящиеся в иностранной валюте, средства населения, находящиеся на депозитах в сберегательных банках, наконец, средства населения находящиеся в руках, которые ни в коей мере не участвуют в развитии экономики Российской Федерации.

Выпущенные в конце1995 г. небольшими сериями, всего на 3 трлн. руб., облигации уже в 1996 г. имели достаточную инфраструктуру, достаточную рекламу, сложившегося инвестора, для того чтобы служить источником средств для финансирования дефицита бюджета.

Кроме всего прочего, в России существуют институциональные инвесторы, такие, как страховые компании, пенсионные фонды, сберегательные банки, для которых выпускались нерыночные займы, игравшие существенную роль в решении всех проблем, стоявших перед Россией в 1996 г., и прежде всего в решении проблемы финансирования компенсации сбережений вкладчикам, которым исполнилось 80 и более лет.

В России существовали ценные бумаги, выпущенные по всем существующим нормам и правилам, существовала и система размещения, обслуживания, погашения этих бумаг. Генеральный агент министерства финансов РФ - Центральный банк России создал структуру для размещения и обращения бумаг в фондовом отделе ММВБ.

Созданные технологии для размещения государственных ценных бумаг сегодня в мировой практике являются наиболее прогрессивными и модель расчётов по нашим государственным ценным бумагам “поставка против платежа” безусловно помогла нам несколько снизить расходы по обслуживанию государственного внутреннего и привлечь дополнительных инвесторов. Даже в самых развитых странах, где высокий уровень государственного долга, принцип “поставки против платежа” соблюдается исключительно редко. Организация такого рынка - дело чрезвычайно дорогое, сложное и требует постоянного внимания со стороны участников этого рынка. В России такой рынок существует, рынок полностью технологичен, т.е. на нём могут работать и работают ценные бумаги, выпущенные в нематериальной форме - в виде записей на счетах. Нет необходимости печатать ценные бумаги, проверять подлинность ценных бумаг в специальной лаборатории, абсолютно отсутствует проблема проверки подлинности ценных бумаг. Записи на счетах и компьютерные технологии удешевляют работу и делают обращение таких ценных бумаг более надёжным.

Что касается стратегии и тактики работы на рынке ценных бумаг, то, планируя заимствования на рынке внутреннего долга, которые должны нам были дать нам такую отдачу, такой высокий уровень чистого привлечения средств для финансирования бюджетного дефицита, можно было ожидать, что придётся столкнуться в различные периоды с самыми различными ситуациями.

В связи с этим была построена стратегия заимствования следующим образом. Начало года, относительно ещё дальний период от президентских выборов - удлинение госдолга, выпуск более длинных бумаг, с рынка бралась относительно небольшая сумма денег, т.е. способствование тому, чтобы рынок шёл вверх, иначе говоря, чтобы цена заимствования для Министерства финансов постепенно снижалась. Рынок был подготовлен к сложной ситуации, начавшейся в марте 1996 г., когда Министерству финансов было поручено Президентом погасить все задолженности по заработной плате, а в мае ещё и по пенсиям. К этому периоду были удлинены сроки заимствования, что позволило, в период, когда надо брать много денег и по достаточно высокой цене, делать эти заимствования на довольно короткие сроки. Варьируя длинные и короткие выпуски, Министерство финансов сумело обеспечить финансирование всех расходов, которые Президент Российской Федерации поручил профинансировать Министерству финансов, хотя государственный долг за полгода возрос почти на 100 трлн.руб..

Как только финансовая ситуация более или менее стабилизировалась, а это произошло где-то в начале июля 1996 г., начался выпуск длинных бумаг и форсирование допуска нерезидентов на рынок внутреннего долга, т.к. в этот период такой допуск стал для нерезидентов уже желателен, поскольку им стала более понятна политическая и экономическая ситуация в России, прогнозируемая на ближайшие 4 года. Поэтому они охотно по достаточно дешёвой цене вкладывали деньги в российский рынок внутреннего долга. Меньше было поводов для колебаний конъюнктуры рынка.

Таким образом, Минфину удалось снизить цену заимствования и, как предполагалось по планам Минфина, по бумагам со сроком погашения 3,6 и 7 месяцев Минфин окончил с доходностью 32-35% годовых. Это - абсолютно нормальная доходность для внутреннего рынка конца 1996 г., потому что она примерно равна средней инфляции за 1996 г. плюс половина этой инфляции, т.е. та самая ставка, которая достаточно характерна для рынка внутреннего долга.

Самой большой проблемой и одновременно самым большим достижением является то, что к концу года Минфин сумел рефинансировать весь тот возросший внутренний долг в 100 трлн.руб., который создался в первом полугодии и который был взят по ценам заимствования - до 200% годовых. Минфин сумел его полностью рефинансировать на относительно длинные сроки, на 6, 7 и даже 8 месяцев, и при этом снизить цены заимствования до 32-35% годовых.

Очень хорошо развивалась в 1996 г. ситуация на рынке облигаций, выпущенных для населения. Учитывая сложность политической ситуации, транши по облигациям для населения выпускались в те периоды, когда население было более склонно верить позитивным переменам, в устойчивость того курса, который предусматривает Правительство, поэтому бумаги выпускались не очень равномерно, но в тоже время была надежда на высокий спрос. И действительно, в конце года спрос на облигации внутреннего займа был очень высокий.

Когда спрос превышает предложение, естественно, цены на эти бумаги повышаются, так последний выпуск облигаций государственного сберегательного займа в декабре 1996 г. были размещены по цене выше номинала, т.е. стотысячная облигация продавалась на рынке по цене 102250 рублей, что очень престижно для России. Естественно, это снижает расходы по обслуживанию государственного долга.

Таким образом, можно считать, что в 1996 г. Минфин успешно справился с теми проблемами, которые стояли на рынке внутреннего долга и за счёт этого сумел профинансировать расходы бюджета на сумму около 50 трлн. рублей, что в условиях высокой стоимости заимствования в первом полугодии является очень хорошим результатом.

Нерезиденты на рынке российских гособлигаций. Февраль 1996г. ознаменован важным решением Центрального банка России, в соответствии с которым нерезидентам России разрешено покупать государственные краткосрочные облигации (ГКО) и репатриировать полученную от операций с ними прибыль. При этом участие нерезидентов в торгах ГКО сопровождается весьма ощутимыми ограничениями:

· нерезиденты могут участвовать только в первичных аукционах и не допускаются к операциям на вторичном рынке, нерезиденты не должны продавать бумаги до погашения;

· ЦБ вводит институт посредников, роль которых поручена росзагранбанкам;

· на 1 квартал 1996г. объем иностранных инвестиций в ГКО не должен превышать 500 млн.долл.;

· курс обратной конвертации, размер комиссионных, а значит, доходность ГКО для нерезидентов устанавливаются Центральным Банком.

Первый аукцион по ГКО с участием иностранных инвесторов состоялся 7 февраля 1996г. Первым уполномоченным банком-нерезидентом на рынке ценных бумаг стал французский Евробанк (правда, более 3/4 уставного капитала этого банка принадлежит ЦБ РФ).

Уполномоченным банком-резидентом является банк Еврофинанс, дочернее учреждение Евробанка в Москве. Объем иностранных инвестиций, привлеченных на аукцион, составил около 120 млрд.руб. (20 млн.долл.). Это весьма скромная цифра, учитывая отведенную для иностранцев квоту на первом аукционе в размере 500 млрд.руб. и общий объем эмиссии - 6,5 трлн.руб.

Итоги первого аукциона из-за незначительных масштабов привлеченных зарубежных капиталов не позволяли сделать каких-либо определенных выводов. Однако уже по второму аукциону (21 февраля 1996г.) ситуация значительно прояснилась и либерализовалась в отношении иностранных инвесторов.

Нерезиденты могут участвовать в торгах как трехмесячных (ограничение для первого аукциона), так и шестимесячных ГКО. Определена максимальная доходность вложений в ГКО для нерезидентов - примерно 25% годовых. ЦБ смягчил свою позицию в отношении лимита по покупке ГКО для нерезидентов, считая цифру в 500 млн.долл. не более как желательным ориентиром с возможным превышением порога. Очевидно, ограничения на покупку ГКО будут вводиться ЦБ исходя из конкретной ситуации, но жестких лимитов не предполагается. Возможен допуск нерезидентов к операциям на вторичном рынке, но не ранее чем через 2-3 месяца, когда будет четче отработан внутренний документооборот. То же самое касается операций нерезидентов с ОФЗ, которые формально им уже разрешены. ЦБ и Минфин планируют расширить географию рынка ГКО, начав в этом году торги в Екатеринбурге, Владивостоке, Нижнем Новгороде и Самаре.

Примечательно, что уже на втором аукционе 21.02.96 нерезиденты закупили облигаций на сумму 400 млн.долл., что составляет около 35% от общего объема эмиссии.

В целом решение о допуске иностранных инвесторов на рынок ценных бумаг следует считать значительным позитивным событием и фактором, стимулирующим приток западных портфельных инвестиций, официально регистрируемая доля которых в общем объеме инвестиций из-за рубежа пока крайне мала (0,5%). Очевидно, по мере накопления опыта и проведения соответствующих аналитических разработок схема участия нерезидентов в торгах ГКО может быть существенно изменена.

Допуск нерезидентов на внутренние фондовые рынки - явление, в настоящее время типичное для многих европейских постсоциалистических стран (Польша, Венгрия, Чехия). Это cстимулирует приток зарубежных инвестиций в экономику этих стран. В странах Восточной Европы накоплено иностранных портфельных инвестиций в объеме 21,2 млрд.долл. (по итогам первого полугодия 1995г.). Более 90 иностранных инвестиционных фондов работали в прошлом году на восточно-европейских рынках.

На приток иностранных инвестиций в экономику России в 1996г, очевидно, положительно повлияют предоставление России крупного кредита МВФ, а также ожидание стабилизации и даже роста объема товарного производства (ОЭСР). Эти инвестиции могут составить 3-4 млрд.долл., если станет ясно, что предвыборная ситуация и результаты президентских выборов не приведут к свертыванию реформ в России.

Три рынка ценных бумаг. Любой фондовый рынок полноценен, если он имеет три полноценных сектора: рынок государственных ценных бумаг, рынок муниципальных бумаг и рынок корпоративных ценных бумаг.

Рынок муниципальных ценных бумаг развивается довольно высокими темпами. На нём появляются крупнейшие эмитенты, такие, как Санкт-Петербург, который привлекает деньги очень похожим на Министерство финансов способами в довольно технологичном режиме. Известно, что Москва объявила о своей программе заимствований. Создают свою систему заимствований Нижний Новгород, Татария и целый ряд других территорий.

Государство активно помогает созданию рынка муниципального долга, потому что в иной ситуации рынок федерального долга, рынок государственного долга начинает жить в безальтернативном режиме. В него периодами вливаются все лишние деньги, и появляется соблазн взять все эти лишние деньги. А потом, когда появляются какие-то другие сектора рынка, возникают проблемы рефинансирования, потому что вся экономика перекошена в сторону государственного внутреннего долга. И на нём происходят оттоки средств в незапланированном режиме. Поэтому рядом должен существовать нормальный рынок, куда также должны приходить деньги, помогающие сбалансировать местные бюджеты с тем, чтобы они испытывали меньше проблем. Для федеральных властей это будет решением вопроса, в частности, своевременности выплат зарплаты социальной сфере.

Рынок корпоративных ценных бумаг - исключительно важный, который тоже должен существовать рядом с рынком государственного долга. Рынок корпоративных ценных бумаг - это инвестиции в народное хозяйство. Он освободит бюджет от несвойственных ему расходов, даст возможность нашей экономике привлечь больше денег и платить больше налогов.

Это позволит создать нормальную финансовую систему, потому что сегодня нет возможности собирать налоги, предприятия лежат на боку и не имеют денег, чтобы с этого бока встать.

Привлекая, деньги с рынка корпоративных бумаг предприятия будут вставать на ноги, и платить налоги. Бюджет больше будет получать доходов и меньше заимствовать на внутреннем рынке. Соответственно можно будет сделать внутренний долг очень длинным и очень дешёвым, самым дешёвым.

Сегодня рынок госдолга является самым дешёвым, это было достигнуто в 1996 году. Есть возможность на этих позициях остаться, но это возможно лишь в том случае, если будут существовать рядом три рынка.

3. Анализ по развитию рынка государственных ценных бумаг

3.1 Состояние РЦБ на современном этапе

Сейчас Россия стоит на пути развития рынка ценных бумаг, учитывающего как исторические традиции, так и опыт стран с развитой ры ночной экономикой.

Как известно, основная цель развития рынка ценных бумаг -содействовать эффективному раз витию экономики РФ ускорению финансовой стабилизации и экономическому росту на основе активизации работы всех субъектов рыночной экономики, в первую очередь, населения.

Рынок ценных бумаг может развиваться только при нормальных товарно-денежных отношениях и отношениях собственности. Преобразование государственной собственности в формы собственности, адекватные новым рыночным отношениям, в значительной мере осуществляется путем ее приватизации.

В последние десятилетия приватизация имела место во многих странах мира. Особенно интенсивно она проводилась в Англии. Но в странах Запада приватизация происходила в период развитой рыночной экономики, когда емкость рынка позволяла поглотить любое количество акций приватизируемых предприятий. У нас же ситуация иная.

В условиях неразвитого рынка ценных бумаг приватизация, напрямую связанная с акционированием, является начальным импульсом для формирования рынка ценных бумаг, поскольку позволяет участвовать в нем большинству предприятий и населения. С воссозданием рынка ценных бумаг ценные бумага превращаются в финансовые инструменты, доступные широким слоям населения.