Инвестиционная привлекательность предприятия

Размещено на http://www.allbest.ru/

Размещено на http://www.allbest.ru/

1. Анализ инвестиционной привлекательности предприятия

Для оценки инвестиционной привлекательности российских предприятий предлагается схема анализа, состоящая в исследовании шести основных блоков показателей состояния предприятия:

Показатели финансового положения предприятия.

Показатели рыночного положения при конкурентоспособности продукции предприятия.

Показатели организационно-технического и кадрового уровня предприятия.

Показатели использования ресурсов на предприятии.

Показатели, характеризующие дивидендную политику предприятия.

Показатели, характеризующие структуру собственников (акционеров) предприятия.

Показатели финансового положения предприятия являются наиболее существенными для инвесторов. Предлагается семь основных направлений анализа финансового положения предприятия:

анализ рентабельности;

анализ долгосрочной финансовой устойчивости;

анализ ликвидности;

анализ деловой активности;

анализ структуры выручки от реализации;

анализ затрат предприятия;

анализ собираемости платежей, дебиторской и кредиторской задолженности предприятия.

Показатели рентабельности прямо характеризуют эффективность деятельности предприятия, а, следовательно, косвенно и доходность осуществленных инвестиций. В зарубежной теории и практике применяют три основные группы относительных показателей рентабельности: показатели рентабельности капитала, показатели рентабельности продаж и показатели рентабельности активов.

Показатели рентабельности капитала (наиболее существенные для инвесторов):

* коэффициент рентабельности инвестированного капитала, который вычисляется как отношение чистой прибыли предприятия и выплаченных процентов к средней величине всего инвестированного капитала. Для определения чистой прибыли следует из величины прибыли до налогообложения вычитать все затраты (кроме процентов за кредит), не вошедшие в себестоимость продукции (работ, услуг) согласно российскому законодательству, но это не всегда удается на практике из-за отсутствия необходимой информационной базы. В среднем в мировой экономике считается нормальный уровень показателя рентабельности инвестированного капитала в размере 7-8%;

* коэффициент рентабельности собственного капитала, который рассчитывается как отношение чистой прибыли к собственному капиталу. Под собственным капиталом обычно понимается сумма акционерного капитала и резервы, образованные из прибыли предприятия.

Показатели рентабельности продаж:

рентабельность продаж по чистой прибыли, которая рассчитывается как отношение чистой прибыли предприятия к выручке от реализации и является наиболее распространенным коэффициентом среди финансовых аналитиков. рентабельность продаж по маржинальному доходу, которая рассчитывается как отношение маржинального дохода предприятия, т.е. выручка от реализации за вычетом переменных затрат к выручке от реализации;

рентабельность продаж по прибыли от реализации, которая рассчитывается как отношение прибыли от реализации к выручке от реализации. В некоторых случаях инвесторы предпочитают использовать не прибыль от реализации, а прибыль до выплаты налога, процентов и амортизации (EBDIT).

Показатели долгосрочной финансовой устойчивости предприятия характеризуют структуру капитала.

Основным коэффициентом считается удельный вес собственного капитала в валюте баланса предприятия (коэффициент финансовой независимости). Жестких нормативов этого коэффициента не существует, но эксперты считают - не менее 50%. Это отражает вероятность невозврата кредитов для инвесторов. Кроме того, компании с меньшей долей собственного капитала обременены большими процентными выплатами по обязательствам, а соответственно, уменьшается капитал на дивиденды по ценным бумагам.

Показатели ликвидности предприятия характеризуют его способность отвечать по краткосрочным обязательствам перед кредиторами. Абсолютным показателем ликвидности является величина собственного оборотного капитала, рассчитываемая как разница между краткосрочными активами и краткосрочными обязательствами предприятия. Тенденции развития российских предприятий за последнее время характеризуются дефицитностью собственного оборотного капитала.

Относительные показатели ликвидности предприятия рассчитываются как отношение оборотных активов к краткосрочным обязательствам.

В зарубежной экономической литературе и практике обычно используют три ключевых коэффициента ликвидности:

1. Коэффициент текущей ликвидности - коэффициент покрытия, рассчитываемый как отношение всех оборотных активов предприятия к краткосрочной кредиторской задолженности. В состав оборотных активов принято включать денежные средства, краткосрочные финансовые вложения, дебиторскую задолженность, запас сырья, материалов, товаров и готовой продукции. Считается целесообразным учитывать в составе дебиторской задолженности безнадежные непросроченные долги и просроченные долги. Предполагается, что чем больше коэффициент ликвидности, тем надежнее положение предприятия, так как существенное превышение текущих активов над краткосрочной задолженностью, скорее всего, может удовлетворить претензии кредиторов, если товарно-материальный запасы будут реализованы на принудительно организованной распродаже имущества, а счета дебиторов востребованы в срочном порядке.

С другой стороны, слишком высокий коэффициент может быть признаком неэффективного управления предприятием и может свидетельствовать о «неработающих» денежных средствах, избыточности товарно-материальных запасов по сравнению с нормативами, чрезмерной дебиторской задолженности. Поэтому на практике считают, что коэффициент 2:1 близок к нормальному для большинства форм деятельности, так как такой его уровень обеспечивает компании надежное покрытие краткосрочной задолженности даже в случае сокращения величины текущих активов на 50%.

Для российской промышленности в последние годы характерна средняя величина коэффициента покрытия примерно на уровне 1.0-1.2, причем из года в год она снижается.

Коэффициент быстрой ликвидности рассчитывается аналогично предыдущему с той лишь разницей, что в состав оборотных активов в данном случае не входят запасы сырья, материалов, товаров и готовой продукции. Исключение из состава оборотных средств запасов связано с тем, что они могут составлять значительную часть оборотных активов, но могут быть обращены в денежные средства по сниженной стоимости, если вообще могут быть обращены. Удовлетворительное значение быстрой ликвидности обычно выражается отношением 1:1.

Коэффициент абсолютной ликвидности рассчитывается как отношение денежных средств и краткосрочных финансовых вложений к краткосрочной задолженности. Именно этот показатель позволяет определить, имеется ли у предприятия ресурсы, способные удовлетворить требования кредиторов в критической ситуации. Рекомендуемая нижняя граница показателя, приводимая российскими и зарубежными аналитиками, - 0,2. Современные компьютеризованные методы управления денежными средствами на Западе повлекли за собой уменьшение потребности в денежных средствах, поэтому количественные значения коэффициентов абсолютной ликвидности за рубежом имеют объективную тенденцию к снижению.

Показатели оборачиваемости активов предприятия и оборачиваемости собственного капитала характеризуют уровень деловой активности и рассчитываются как отношение годовой выручки от реализации продукции (работ, услуг) к среднегодовой стоимости соответственно активов и собственного капитала.

Структура выручки от реализации предприятия (доля денежных средств, бартера, векселей) является специфическим российским показателем, так как натурализация экономики - одно из основных проявлений своеобразия российской хозяйственной системы. Предприятия, занимающиеся реализацией продукции (работ, услуг) населению, имеют высокую долю денежных средств в выручке, а это говорит о большой финансовой маневренности и отсутствии долгов по налоговым и прочим обязательствам. Следует помнить, что бартер искажает стоимостный показатель предприятия, так как цены при бартерных сделках завышаются в 2-3 раза.

Анализ затрат предприятия - это исследование структуры предприятия по экономическим элементам, а также соотношение переменных и постоянных затрат. У предприятий с высокой долей постоянных затрат существенно заметнее ухудшение финансового состояния при небольшом уменьшении объемов продаж, и наоборот при увеличении объемов реализации.

Собираемость платежей т.е. отношение выручки от реализации по продукции, оплаченной и отгруженной, и анализ дебиторской и кредиторской задолженности. Анализ этого показателя особенно актуален при проверке российских предприятий топливно-энергетического комплекса, так как именно эта отрасль наиболее поражена кризисом неплатежей.

Исследование задолженности предприятия может состоять из нескольких этапов, выглядящих примерно следующим образом.

На первом этапе выясняются масштабы неплатежей методом определения коэффициента собираемости платежей, оборачиваемости дебиторской задолженности, рассчитываемой как отношение годовой выручки от реализации к среднему годовому значению дебиторской задолженности, и оборачиваемости дебиторской задолженности, определяемой как отношение годовой выручки к среднему годовому значению кредиторской задолженности. Чем выше оборачиваемость дебиторской задолженности, тем выше платежеспособность предприятия. Рассчитав показатель дебиторской задолженности можно определить период оборачиваемости дебиторской задолженности, определяемый как отношение 365 дней к оборачиваемости дебиторской задолженности.

На втором этапе анализируется динамика накопления дебиторской и кредиторской задолженности: темпы роста неплатежей по сравнению со среднеотраслевыми показателями и по сравнению с темпами роста выручки от реализации, т.е. какими темпами происходит накопление долга предприятием.

На третьем этапе выявляются факторы, влияющие на тенденции и динамику накопления дебиторской и кредиторской задолженности.

На четвертом этапе исследуется структура дебиторской и кредиторской задолженности, в частности доля просроченной кредиторской задолженности и сомнительной дебиторской задолженности в общей задолженности предприятия.

Характеристикой достоверности и обоснованности показателей является наличие у предприятия бухгалтерской отчетности по стандартам IAS или US GAAP и наличие аудиторского заключения авторитетной аудиторской фирмы.

Анализ инвестиционной привлекательности логично начинать с исследования обобщающих количественных показателей, которые являются наиболее важными. Такими показателями являются:

рентабельность продаж по чистой прибыли;

удельный вес собственного капитала предприятия в валюте баланса;

коэффициент быстрой ликвидности;

оборачиваемость активов;

оборачиваемость дебиторской и кредиторской задолженности предприятия;

коэффициент износа основных фондов;

удельные затраты сырья (топлива, энергии) на производство единицы продукции;

коэффициент использования мощности;

производительность труда.

На первом этапе исследования обобщающих показателей предприятия их сравнивают со среднеотраслевыми показателями, тем самым, выявляя лучшие и худшие предприятия отрасли (методами математической статистики).

На втором этапе делается предварительный вывод об инвестиционной привлекательности интересующего предприятия путем ранжирования предприятий отрасли по степени их инвестиционной привлекательности.

Определение «истинной» стоимости предприятия по результатам перспективного анализа

Ретроспективный метод анализа предприятия является необходимым элементом фундаментального анализа, но большинство инвесторов интересуют прогнозы обобщающих показателей на среднесрочную перспективу. Особое значение имеют прогнозы прибыли предприятия. При осуществлении прогнозов финансовых показателей используют экономико-статистические методы.

Процесс прогнозирования подразделяют на два этапа.

Первый этап (этап анализа) - это обобщение результатов наблюдений за изменениями выручки (прибыли) предприятия в течение определенного периода и нахождение соответствующих причинных связей в виде статистических моделей. На этом этапе решаются две задачи:

анализ массивов исходной информации с целью отбора наиболее значимых факторов, влияющих на изменение финансовых показателей предприятия;

установление вида зависимости между отобранными факторами и исследуемой величиной, определение параметров уравнения регрессии.

На втором этапе (этап прогнозирования) найденные статистические зависимости используются для определения ожидаемых значений прогнозируемой величины, т.е. решаются непосредственно задачи прогнозирования.

Наряду с интересами инвесторов основное значение прогнозные дисконтированные финансовые показатели предприятия имеют для расчета «истинной» стоимости предприятия, которая сравнивается с его капитализацией для измерения уровня потенциальной доходности операций сданными акциями.

За рубежом используют еще два метода определения «истинной» стоимости предприятия:

* на основе оценки имущества;

* на основе оценки сделок с аналогичными предприятиями.

Но для российского рынка это не подходит, так как определение стоимости предприятия на основе оценки имущества никак не связанно с результатами деятельности предприятия, а метод оценки сделок с аналогичными компаниями не всегда применим из-за проблем с сопоставимостью предприятий и неразвитостью рынка по продаже крупных пакетов акций предприятий.

Исследуя с помощью маркетинга и экономико-статистических методов

* объемы предполагаемого спроса и предложения;

динамики мировых и внутренних цен на продукцию предприятия;

ожидаемый характер конкуренции;

определяя потенциальную долю рынка продукции предприятия;

рассматривая подверженность отрасли цикличности, а также

возможности принятия новых нормативных актов, влияющих на показатели предприятия, изучают влияние внешних факторов на финансово-экономические показатели предприятия.

С помощью вышеуказанных исследований нетрудно сделать прогноз продаж продукции предприятия, а следовательно, спрогнозировать переменные затраты, текущие активы и текущие обязательства, которые прямо пропорциональны выручке.

Далее прогнозируют постоянные расходы: исходя из наличия основных фондов и прогнозов капитальных вложений предсказывают величину амортизационных отчислений, на основе планов получения долгосрочных кредитов рассчитывают проценты за кредит т.д. Результатом прогноза является динамический ряд финансовых показателей предприятия на среднесрочную перспективу, которые являются основой для определения «истинной» стоимости предприятия. Итогом расчета суммы дисконтированных финансовых показателей является определение чистой текущей стоимости предприятия, которая показывает экономическую выгоду инвестора с учетом того, что инвестиции он осуществляет сегодня, а прибыль будет получать в будущем.

При любом прогнозе существует вероятность ошибки. Поэтому обычно используют три вида прогнозов: оптимистический, пессимистический и реалистический. Далее рассчитывается средневзвешенная величина прогнозируемых показателей предприятия.

По поводу продолжительности прогнозного периода у специалистов нет единой точки зрения. Но при любой продолжительности прогнозного периода предстоящий срок деятельности предприятия делится на два периода: прогнозный (когда составляется детальный погодовой прогноз) и постпрогнозный (когда темпы роста финансовых показателей предприятия постоянны). При определении продолжительности прогнозируемого периода принимается во внимание цикличность функционирования предприятия и степень вариации его финансовых показателей в прошлом.

Наиболее распространенным методом оценки «истинной» стоимости предприятия за рубежом является использование формулы Гордона:

NPV= ФП₁/r-g, где:

NPV - чистая текущая стоимость предприятия;

ФП - финансовый показатель первого прогнозного года;

г - ставка дисконта для собственного капитала;

g - ожидаемый постоянный темп роста финансовых показателей.

Оценка стоимости предприятия методом дисконтирования прогнозируемых финансовых показателей производится через дисконтирование чистой прибыли и / или денежных потоков, и / или дивидендов.

Денежный поток - «разница между двумя финансовыми потоками: идущими на предприятие и выходящими из него в течение года». Притоки и оттоки денежных средств обычно структурируются по трем сферам принятия управленческих решений: текущей деятельности, инвестированию и финансированию.

Структура прогноза денежного потока

Текущая деятельность

+ Выручка от реализации продукции (работ, услуг), вкл. НДС.

- Акцизы и НДС

= Выручка от реализации продукции за вычетом акцизов и НДС.

- Переменные затраты:

4.1. Материальные затраты:

Покупные сырье, материалы, комплектующие и полуфабрикаты.

Топливо и энергия на технологические нужды.

Транспортные расходы.

Прочие материальные затраты.

Затраты на оплату труда производственного персонала

Отчисления из фонда оплаты труда производственных рабочих;

Дорожный и прочие налоги на выручку от реализации;

4.5. Прочие переменные затраты;

= Выручка от реализации продукции за вычетом акцизов и переменных затрат - маржинальный доход.

+ Поступления от внереализационных операций.

7. - Относительно постоянные расходы:

Общехозяйственные расходы;

Сбытовые расходы;

Затраты на НИОКР;

Затраты на оплату труда непроизводственного персонала

Отчисления из фонда оплаты труда непроизводственных рабочих;

Налог на имущество и прочие налоги, относимые на себестоимость.

7.7. Затраты на содержание и ремонт оборудования;

Прочие постоянные расходы: арендные платежи, командировочные расходы, расходы на связь и др.

8. = Состояние денежных средств от операций до уплаты процентов по кредитам и займам и налога на прибыль.

9. - Проценты по кредитам и займам.

10. - Налог на прибыль.

11. Состояние денежных средств от операций.

Финансовая деятельность

Увеличение краткосрочной задолженности.

Погашение краткосрочной задолженности.

Изменение краткосрочной задолженности.

Увеличение долгосрочной задолженности.

Погашение долгосрочной задолженности.

Изменение долгосрочной задолженности.

Дивиденды полученные.

 Дивиденды выплаченные.

= Состояние денежных средств от финансовой деятельности.

Результат движения денежных средств = Состояние денежных средств от операций + Состояние денежных средств от финансовой деятельности

Инвестиционная деятельность

 Капитальные вложения.

 Финансовые вложения.

Поступления от продажи ценных бумаг.

Состояние денежных средств от инвестиционной деятельности.

Прогнозные будущие денежные потоки дисконтируются (приводятся) к эквивалентной текущей стоимости с использованием ставки дисконтирования.

Метод прогнозирования будущих финансовых показателей сопряжен с некоторой опасностью неточного прогноза из-за действия многих факторов, как внешних, так и внутренних, влияющих на прогноз. Метод дисконтированного денежного потока в состоянии обеспечить внушающие доверие результаты оценки, если:

прогнозируема конъюнктура;

в случае ограниченной прогнозируемости продуктовые линии оцениваемого предприятия не являются слишком долгосрочными;

доходы собственников предприятия сопоставимы со средним уровнем доходов бизнесменов в экономике страны;

в стране достигнута определенная мера финансовой стабилизации, обеспечивающая стабильность безрисковой ставки дохода.

Исходя из особенностей российской практики и основываясь на имеющемся у инвестиционных институтов опыте прогнозирования, можно сделать вывод о низкой степени точности прогнозирования финансово-экономических показателей предприятий в нынешних условиях. Поэтому оценка стоимости предприятия методом дисконтирования прогнозных финансовых показателей и последующее сравнение расчетной «истинной» стоимости с рыночной капитализацией имеют вспомогательное значение для окончательного вывода об инвестиционной привлекательности ценных бумаг предприятия, а основное значение имеют оцененность акций предприятия по финансовым и производственным показателям и вывод об инвестиционной привлекательности предприятия поданным ретроспективного анализа экономических показателей за ряд лет.

2. Оценка инвестиционной привлекательности предприятия

Оценивая инвестиционную привлекательность предприятия, акции которого котируются на фондовом рынке, необходимо учитывать отношение текущей цены акции к чистой прибыли, которое говорит о том, сколько лет необходимо для окупаемости затрат. В оптимальном варианте оно должно быть равно или выше 10.

Если отношение цены к чистой прибыли меньше 10, то это дешевая компания, что можно объяснить одной из двух причин:

фондовый рынок недостаточно эффективен и не оценил перспективную компанию;

это умирающая компания, не имеющая перспектив для развития, и потому рынок не дал ей должную цену.

Текущая стоимость акций находится в прямой зависимости от величины дивидендных выплат, и в обратной - от требуемой ставки доходности:

инвестиционный привлекательность управление финансовый

V=D/R,

где: V - текущая стоимость акций;

D - дивиденды, выплаченные в последнем периоде;

R - требуемая ставка доходности.

Данный подход к оценке стоимости акций основан на методе капитализации потока доходов и применим при условии, что имеется устойчивый поток доходов в неопределенно длительном периоде.

Если для компании характерен различный по величине поток доходов в определенном периоде, то целесообразно использовать метод дисконтированных денежных потоков, позволяющий учесть дисконтированную стоимость возможной цены перепродажи акций:

V = CF / (1+R)» + М / (1+R)ⁿ, где:

CF - поток денежных доходов в определенный период;

R - требуемая ставка доходности;

п - период времени поступления потока доходов;

М - цена перепродажи акции.

Рассчитанная на основе доходного подхода (метода капитализации потока доходов или метода дисконтированных денежных потоков) фундаментальная (внутренняя) стоимость отличается от цены купли-продажи, поскольку отражает способность компании производить поток доходов. В течение некоторого времени рыночная цена акций стремится к фундаментальной стоимости, поскольку связь между текущей ценой акций и способностью компании выплачивать дивиденды является двусторонней. Фундаментальная стоимость акций является основой для формирования цен, которые под влиянием спроса и предложения колеблются вокруг стоимости, но цена акций в значительной степени определяется экономическим и финансовым положением компании-эмитента.

Устойчивый рост курсовых цен акций воздействует на стоимость собственного капитала компании. Акции компании обладают инвестиционной привлекательностью, если внутренняя стоимость акции превышает ее курсовую цену, определяемую соотношением спроса и предложения и ситуацией на финансовом рынке.

Из сказанного можно сделать вывод, что текущие цены акций не только определяются в значительной степени устойчивостью и хорошим финансовым положением компаний-эмитентов, но и влияют на положение таких компаний и на рыночную стоимость собственного капитала компании. Возникает устойчивая причинно-следственная связь: сложное финансовое положение многих российских компаний-эмитентов является причиной низких текущих цен акций и низкой ликвидности фондового рынка, что, в свою очередь, отрицательно сказывается на финансовом положении компаний.

Необходимо учитывать, что в данной взаимообусловленности основой является устойчивое финансовое положение компании-эмитента. Если в результате тщательно разработанной государственной программы по повышению инвестиционной привлекательности компаний-эмитентов удастся прорвать эту причинно-следственную связь и добиться устойчивого положения компании, то активизация фондового рынка и рост текущей стоимости акций приведут к росту инвестиций и повышению инвестиционной привлекательности компании.

Внутреннюю (фундаментальную) стоимость акций в соответствии с действующими стандартами оценки следует определять как текущую стоимость будущих денежных потоков в зависимости от ряда факторов:

сложившейся макроэкономической ситуации и вероятных путей ее развития;

состояния и перспективы развития отрасли;

* экономического и финансового положения компании.

Поскольку равновесие на финансовом рынке наблюдается редко, то в реальной жизни рыночные цены колеблются в зависимости от спроса и предложения (например, колебания процентной ставки за кредит, валютных курсов, текущих цен акций и облигаций).

При прогнозировании тенденций изменений текущей стоимости акций используют методы:

а) технический анализ;

б) фундаментальный анализ;

в) анализ на основе теории рефлексивности.

Технический анализ. Отличительной особенностью фондового рынка является то, что фондовый рынок более всего отвечает критерию совершенной конкуренции, для которой характерны:

централизованное ведение торгов, однородная продукция;

низкие расходы на проведение сделок, мгновенная связь;

достаточно большое число участников для того, чтобы ни один из них не мог влиять на цены на рынке;

специальные правила проведения внутренних операций наряду с мерами, обеспечивающими всем участникам доступ к соответствующей информации.

Технические методы анализа фондового рынка достаточно разработаны, поскольку профессиональные участники развитых рынков ценных бумаг на протяжении длительного периода используют технический анализ в качестве метода, помогающего принимать правильные инвестиционные решения.

Технический анализ основан на том, что изменения рыночной стоимости акций в будущем можно прогнозировать на основе анализа изменения рыночной стоимости в прошлом и в настоящем периодах, проследив тенденции их изменения.

Технический анализ можно использовать при анализе любых инвестиций. Технический аналитик может анализировать весь набор обращающихся на рынке ценных бумаг (акций, облигаций, опционов и т.д.) с целью определения момента для их покупки или продажи. Единственный момент, где требуется известная корректировка применения технического анализа, состоит в разном подходе к инвестициям, обусловленном различным положением инвесторов (отношением к риску, суммой свободного капитала и т.д.). Отсюда следуют различия в инвестиционном поведении инвесторов. Технический анализ дает возможность оценить краткосрочные и долгосрочные инвестиционные альтернативы и определить вероятное движение цен на основе их динамики в ретроспективном и в настоящем периоде.

Фундаментальный анализ. Фундаментальный анализ используется для определения реальной стоимости акций на основе прогнозирования будущих дивидендов и прибыли и предполагает последовательное изучение деятельности конкретной компании, отрасли, в которой она действует, и экономики в целом.

Исследуются следующие факторы: макроэкономические, отраслевые и факторы, характерные для конкретной компании.

Макроэкономические факторы обусловлены изменением политической и общеэкономической ситуации. Среди макроэкономических факторов наибольшее влияние оказывают инфляционные процессы, порождающие процентный и валютный риски, что проявляется в изменении ставок ссудного процента и колебаниях курсов валют.

Внутрифирменные факторы, связанные с коммерческими и хозяйственными условиями деятельности отдельных фирм, с уровнем менеджмента, потерями имущества или товаров, забастовками работников конкретных фирм, приостановкой деловой активности фирмы, сказываются в основном на бизнес-риске.

В соответствии с действующими стандартами оценки инвестиционных проектов риски инвестирования капитала в данную компанию, обусловленные макроэкономической ситуацией, и факторы на уровне отрасли определяют уровень неуправляемого (систематического) риска. Последний определяется по модели оценки капитальных активов, поскольку все инвесторы, вкладывающие свой капитал в финансовые активы, ожидают получения дополнительного дохода, превышающего ставку дохода по активам, свободным от риска, как компенсацию за риск владения этими активами.

Модель САРМ оценки капитальных активов основана на следующих предпосылках:

Все инвесторы формируют портфели на основе определенного соотношения риска и дохода.

Все инвесторы могут заимствовать и предоставлять капитал по процентной ставке, свободной от риска Rf.

Они не имеют никаких трансакционных издержек.

Инвесторы имеют различные ожидания относительно приемлемой ставки доходности, определяемой как безрисковая ставка доходности плюс плата за риск.

При инвестировании здравый инвестор исходит в первую очередь из соображений безопасности и лишь во вторую очередь - из расчета получить поток доходов.

Особую опасность представляет банкротство компании, вероятность которого функционально зависит от следующих основных параметров ликвидности:

структуры капитала,

устойчивости потока доходов,

ставки доходности собственного капитала,

уровня компетентности и порядочности менеджмента.

Расчет вероятности банкротства компании основан на финансовом анализе компании-эмитента, в процессе которого инвестор оценивает ситуацию с учетом следующих показателей: ликвидности, финансовой устойчивости, интенсивности использования ресурсов, деловой активности и т.д.

Формула определения стоимости акции с учетом роста дивидендов.

В этой формуле могут быть учтены как разные темпы роста дивидендов, так и их постоянный рост за год. Если дивиденды будут ежегодно возрастать постоянными темпами, то формула расчета внутренней стоимости акций будет следующей:

V = dx (T+g)/(r-g),

где:

d - дивиденд за текущий год, т.е. без учета какого-либо роста;

g - ожидаемый уровень возрастания дивиденда;

г - ставка дохода, который рассчитывают получать акционеры.

Формула расчета стоимости акций на основе ожидаемых дивидендов может учитывать предполагаемый рост годового дивиденда с течением времени.

Формулы расчета стоимости акций должны учитывать среднегодовой доход, который рассчитывают получать акционеры, т.е. величина r должна быть известна. Ее значение можно получить по модели оценки капитальных активов:

R = Rf+B (Rm-Rf),

где: Rf - «безрисковая» ставка доходности;

В-мера систематического риска;

Rm - среднерыночная ставка доходности.

Оценка стоимости акции на основании коэффициента цена / прибыль.

На практике стоимость акций компании часто определяется на основе размеров прибыли, а не дивидендов. При этом используют коэффициент цена / прибыль, определяемый из отношения цены акции к прибыли компании в расчете на одну акцию (учитывается среднегодовое число акций в обращении).

Недостатком анализа цены акций компании с помощью коэффициента цена / прибыль является то, что такой коэффициент можно использовать для определения стоимости акций лишь в том случае, если рост прибыли в расчете на акцию стабилен. Если он колеблется из года в год, то стоимость акции нельзя определить на основе значения прибыли на акцию лишь за последний год.

Надежность фундаментального анализа. Цель фундаментального анализа - определение внутренней (фундаментальной) стоимости акций. Рыночная цена может колебаться и произвольно отклоняться от ее внутренней, фундаментальной стоимости, но средние значения фактической цены акции и фундаментальной стоимости за длительный период должны быть близки.

Основной недостаток фундаментального анализа заключается в том, что он не учитывает изменений в расчетах акционеров относительно будущих дивидендов, и, следовательно, предполагает, что цены на акции остаются стабильными или растут равномерно.

Анализ на основе теории рефлексивности. Теория рефлексивности не заменяет фундаментального анализа, но дополняет его за счет ввода в модель анализа новых факторов, воздействующих на состояние фондового рынка. Фундаментальный анализ позволяет определить, каким образом фундаментальная (внутренняя) стоимость акций отражена в их котировках, а теория рефлексивности показывает, каким образом котировки акций влияют на внутреннюю стоимость акций.

Теория рефлексивности основана на двух обобщениях:

котировки фондового рынка в некоторой степени воздействуют на макроэкономическую ситуацию, вызывая спады и подъемы на уровне макроэкономики;

оценка ситуации на фондовом рынке его участниками содержит ошибочные представления о возможных изменениях цен на акции, которые влияют на развитие фондового рынка, обусловливая движение от спада к подъему, достижение точки экстремума и самоусиливающийся процесс в обратном направлении.

С одной стороны, на фондовом рынке всегда присутствуют предпочтения того или иного направления, а с другой - рынок может воздействовать на ход предвосхищаемых им событий. Сочетание этих двух утверждений объясняет, почему так часто рынок верно предугадывает события. Анализ осложняется тем, что взгляды участников рынка являются частью ситуации, к которой они относятся.

На фондовом рынке следствия теории рефлексивности проявляются в том, что изменения на фондовом рынке могут повлиять на стоимость акционерного капитала компании. Котировки акций напрямую влияют на стоимость акций: через продажу и выкуп акций, опционы, возможные корпоративные операции - слияния и приобретение компаний, переход в открытую (закрытую) форму. Котировки акций компании влияют на ее кредитоспособность, отношение клиентуры, доверие к управляющему персоналу.

Позитивные предпочтения участников фондового рынка ведут к росту котировок акций компании и росту рыночной стоимости ее акционерного капитала, негативные предпочтения - к падению котировок акций и снижению рыночной стоимости акционерного капитала компании.

Помимо соотношения цены акций и внутренней (фундаментальной) стоимости при оценке инвестиционной привлекательности предприятий целесообразно сравнить требуемую ставку доходности с прогнозируемой ставкой доходности.

Требуемая ставка доходности, которая затем используется как ставка дисконтирования, рассчитывается как безрисковая ставка доходности плюс плата за риск.

Текущая ставка доходности - отношение чистой прибыли к цене покупки (к инвестированному капиталу).

Прогнозируемая ставка доходности исчисляются формулой:

[ДП + (Цt - Цо) / n] / (Цt - Цо)^1/2,

где: ДП - среднегодовой поток доходов;

Цt - цена продажи акции в момент времени в будущем;

Цо - цена покупки акции в момент 0;

n - период владения акцией.

У инвестиционно привлекательных акций требуемая ставка доходности должна быть меньше, чем прогнозируемая ставка доходности.

1. Характеристика процесса управления портфелем ценных бумаг финансовым менеджером

В процессе инвестиционной деятельности инвестор неизбежно сталкивается с ситуацией выбора объектов инвестирования с личными инвестиционными характеристиками для наиболее полного достижения поставленных перед собой целей. Большинство инвесторов при размещении средств выбирают несколько объектов инвестирования, формируя таким образом их определенную совокупность. Целенаправленный подбор таких объектов представляет собой процесс формирования инвестиционного портфеля.

Под инвестиционным портфелем понимается некая совокупность ценных бумаг, принадлежащих физическому или юридическому лицу, либо юридическим или физическим лицам на правах долевого участия, выступающая как целостный объект управления. На развитом фондовом рынке портфель ценных бумаг - это самостоятельный продукт, и именно его продажа целиком или долями удовлетворяет потребность инвесторов при осуществлении вложения средств на фондовом рынке. Обычно на рынке продается некое инвестиционное качество с заданным соотношением Риск/ Доход, которое в процессе управления портфелем может быть улучшено.

Невозможно найти ценную бумагу, которая была бы одновременно высокодоходной, высоконадежной и высоколиквидной. Каждая отдельная бумага может обладать максимум двумя из этих качеств. Сущность портфельного инвестирования как раз и подразумевает распределение инвестиционного потенциала между различными группами активов. В зависимости от того, какие цели и задачи изначально стоят при формировании того или иного портфеля, выбирается определенное процентное соотношение между различными типами активов, составляющими портфель инвестора. Грамотно учесть потребности инвестора и сформировать портфель активов, сочетающий в себе разумный риск и приемлемую доходность - вот основная задача менеджера любого финансового учреждения.

Портфельное инвестирование позволяет планировать, оценивать, контролировать конечные результаты всей инвестиционной деятельности в различных секторах фондового рынка.

Как правило, портфель представляет собой определенный набор из корпоративных акций, облигаций с различной степенью обеспечения и риска, а также бумаг с фиксированным доходом, гарантированным государством, то есть с минимальным риском потерь по основной сумме и текущим поступлениям.

Основная задача портфельного инвестирования - улучшить условия инвестирования, придав совокупности ценных бумаг такие инвестиционные характеристики, которые недостижимы с позиции отдельно взятой ценной бумаги и возможны только при их комбинации.

Таким образом, портфель ценных бумаг является тем инструментом, с помощью которого инвестору обеспечивается требуемая устойчивость дохода при минимальном риске.

Формирования инвестиционного портфеля

При формировании инвестиционного портфеля следует руководствоваться следующими соображениями:

безопасность вложений (неуязвимость инвестиций от потрясений на рынке инвестиционного капитала),

стабильность получения дохода,

ликвидность вложений, то есть их способность участвовать в немедленном приобретении товара (работ, услуг), или быстро и без потерь в цене превращаться в наличные деньги.

Ни одна из инвестиционных ценностей не обладает всеми перечисленными выше свойствами. Поэтому неизбежен компромисс. Если ценная бумага надежна, то доходность будет низкой, так как те, кто предпочитают надежность, будут предлагать высокую цену и собьют доходность. Главная цель при формировании портфеля состоит в достижении наиболее оптимального сочетания между риском и доходом для инвестора. Иными словами, соответствующий набор инвестиционных инструментов призван снизить риск вкладчика до минимума и одновременно увеличить его доход до максимума.

Основной вопрос при ведении портфеля состоит в том, как определить пропорции между ценными бумагами с различными свойствами. Так, основными принципами построения классического консервативного (малорискового) портфеля являются: принцип консервативности, принцип диверсификации и принцип достаточной ликвидности.

Принцип консервативности. Соотношение между высоконадежными и рискованными долями поддерживается таким образом, чтобы возможные потери от рискованной доли с подавляющей вероятностью покрывались доходами от надежных активов. Инвестиционный риск, таким образом, состоит не в потере части основной суммы, а только в получении недостаточно высокого дохода. Естественно, не рискуя, нельзя рассчитывать и на какие-то сверхвысокие доходы. Однако практика показывает, что подавляющее большинство клиентов удовлетворены доходами, колеблющимися в пределах от одной до двух депозитных ставок банков высшей категории надежности, и не желают увеличения доходов за счет более высокой степени риска.

Принцип диверсификации. Диверсификация вложений - основной принцип портфельного инвестирования. Этот принцип хорошо проявляется в старинной поговорке: «не кладите все яйца в одну корзину». Только такая сдержанность позволит избежать катастрофических ущербов в случае ошибки. Диверсификация уменьшает риск за счет того, что возможные невысокие доходы по одним ценным бумагам будут компенсироваться высокими доходами по другим бумагам. Минимизация риска достигается за счет включения в портфель ценных бумаг широкого круга отраслей, не связанных тесно между собой, чтобы избежать синхронности циклических колебаний их деловой активности. Оптимальная величина - от 8 до 20 различных видов ценных бумаг.

Упрощенная диверсификация состоит просто в делении средств между несколькими ценными бумагами без серьезного анализа.

Достаточный объем средств в портфеле позволяет сделать следующий шаг - проводить так называемые отраслевую и региональную диверсификации. Принцип отраслевой диверсификации состоит в том, чтобы не допускать перекосов портфеля в сторону бумаг предприятий одной отрасли. Дело в том, что катаклизм может постигнуть отрасль в целом. Например, падение цен на нефть на мировом рынке может привести к одновременному падению цен акций всех нефтеперерабатывающих предприятий, и то, что ваши вложения будут распределены между различными предприятиями этой отрасли, вам не поможет.

Принцип достаточной ликвидности. Он состоит в том, чтобы поддерживать долю быстрореализуемых активов в портфеле не ниже уровня, достаточного для проведения неожиданно подворачивающихся высокодоходных сделок и удовлетворения потребностей клиентов в денежных средствах. Практика показывает, что выгоднее держать определенную часть средств в более ликвидных (пусть даже менее доходных) ценных бумагах, зато иметь возможность быстро реагировать на изменения конъюнктуры рынка и отдельные выгодные предложения. Кроме того, договоры со многими клиентами просто обязывают держать часть их средств в ликвидной форме. Доходы по портфельным инвестициям представляют собой валовую прибыль по всей совокупности бумаг, включенных в тот или иной портфель с учетом риска. Возникает проблема количественного соответствия между прибылью и риском, которая должна решаться оперативно в целях постоянного совершенствования структуры уже сформированных портфелей и формирования новых, в соответствии с пожеланиями инвесторов.

Рассматривая вопрос о создании портфеля, инвестор должен определить для себя параметры, которыми он будет руководствоваться:

необходимо выбрать оптимальный тип портфеля;

оценить приемлемое для себя сочетание риска и дохода портфеля и соответственно определить удельный вес портфеля ценных бумаг с различными уровнями риска и дохода;

определить первоначальный состав портфеля;

выбрать схему дальнейшего управления портфелем.

Типы портфелей

Основным преимуществом портфельного инвестирования является возможность выбора портфеля для решения специфических инвестиционных задач. Для этого используются различные портфели ценных бумаг, в каждом из которых будет собственный баланс между существующим риском, приемлемым для владельца портфеля, и ожидаемой им отдачей (доходом) в определенный период времени. Соотношение этих факторов и позволяет определить тип портфеля ценных бумаг. Тип портфеля - это его инвестиционная характеристика, основанная на соотношении дохода и риска. При этом важным признаком при классификации типа портфеля является то, каким способом и за счет какого источника данный доход получен: за счет роста курсовой стоимости или за счет текущих выплат - дивидендов, процентов.

Выделяют два основных типа портфеля: портфель, ориентированный на преимущественное получение дохода за счет процентов и дивидендов (портфель дохода); портфель, направленный на преимущественный прирост курсовой стоимости входящих в него инвестиционных ценностей (портфель роста). Было бы упрощенным понимание портфеля как некой однородной совокупности, несмотря на то, что портфель роста, например, ориентирован на акции, инвестиционной характеристикой которых является рост курсовой стоимости. В его состав могут входить и ценные бумаги с иными инвестиционными свойствами. Таким образом, рассматривают еще и портфель роста и дохода.

Портфель роста. Портфель роста формируется из акций компаний, курсовая стоимость которых растет. Цель данного типа портфеля - рост капитальной стоимости портфеля вместе с получением дивидендов. Однако дивидендные выплаты производятся в небольшом размере, поэтому именно темпы роста курсовой стоимости совокупности акций, входящей в портфель, и определяют виды портфелей, входящие в данную группу.

Портфель агрессивного роста нацелен на максимальный прирост капитала. В состав данного типа портфеля входят акции молодых, быстрорастущих компаний. Инвестиции в данный тип портфеля являются достаточно рискованными, но вместе с тем они могут приносить самый высокий доход.

Портфель консервативного роста является наименее рискованным среди портфелей данной группы. Состоит, в основном, из акций крупных, хорошо известных компаний, характеризующихся хотя и невысокими, но устойчивыми темпами роста курсовой стоимости. Состав портфеля остается стабильным в течение длительного периода времени. Нацелен на сохранение капитала.

Портфель среднего роста представляет собой сочетание инвестиционных свойств портфелей агрессивного и консервативного роста. В данный тип портфеля включаются наряду с надежными ценными бумагами, приобретаемыми на длительный срок, рискованные фондовые инструменты, состав которых периодически обновляется. При этом обеспечивается средний прирост капитала и умеренная степень риска вложений. Надежность обеспечивается ценными бумагами консервативного роста, а доходность - ценными бумагами агрессивного роста. Данный тип портфеля является наиболее распространенной моделью портфеля и пользуется большой популярностью у инвесторов, не склонных к высокому риску.

Портфель дохода. Данный тип портфеля ориентирован на получение высокого текущего дохода - процентных и дивидендных выплат. Портфель дохода составляется в основном из акций дохода, характеризующихся умеренным ростом курсовой стоимости и высокими дивидендами, облигаций и других ценных бумаг, инвестиционным свойством которых являются высокие текущие выплаты. Особенностью этого типа портфеля является то, что цель его создания - получение соответствующего уровня дохода, величина которого соответствовала бы минимальной степени риска, приемлемого для консервативного инвестора. Поэтому объектами портфельного инвестирования являются высоконадежные инструменты фондового рынка с высоким соотношением стабильно выплачиваемого процента и курсовой стоимости.

Портфель регулярного дохода формируется из высоконадежных ценных бумаг и приносит средний доход при минимальном уровне риска.

Портфель доходных бумаг состоят из высокодоходных облигаций корпораций, ценных бумаг, приносящих высокий доход при среднем уровне риска.

Портфель роста и дохода. Формирование данного типа портфеля осуществляется во избежание возможных потерь на фондовом рынке как от падения курсовой стоимости, так и от низких дивидендных или процентных выплат. Одна часть финансовых активов, входящих в состав данного портфеля, приносит владельцу рост капитальной стоимости, а другая - доход. Потеря одной части может компенсироваться возрастанием другой.

Портфель двойного назначения. В состав данного портфеля включаются бумаги, приносящие его владельцу высокий доход при росте вложенного капитала. В данном случае речь идет о ценных бумагах инвестиционных фондов двойного назначения. Они выпускают собственные акции двух типов, первые приносят высокий доход, вторые - прирост капитала. Инвестиционные характеристики портфеля определяются значительным содержанием данных бумаг в портфеле.

Сбалансированный портфель предполагает сбалансированность не только доходов, но и риска, который сопровождает операции с ценными бумагами, и поэтому в определенной пропорции состоит из ценных бумаг с быстрорастущей курсовой стоимостью и из высокодоходных ценных бумаг. В состав портфеля могут включаться и высоко рискованные ценные бумаги. Как правило, в состав данного портфеля включаются обыкновенные и привилегированные акции, а также облигации. В зависимости от конъюнктуры рынка в те или иные фондовые инструменты, включенные в данный портфель, вкладывается большая часть средств.

Содержимое портфеля

При дальнейшей классификации портфеля структурообразующими признаками могут выступать те инвестиционные качества, которые приобретет совокупность ценных бумаг, помещенная в данный портфель. При всем их многообразии из них можно выделить некоторые основные: ликвидность или освобождение от налогов, отраслевая региональная принадлежность.

Такое инвестиционное качество портфеля, как ликвидность, как известно, означает возможность быстрого превращения портфеля в денежную наличность без потери его стоимости. Лучше всего данную задачу позволяют решить портфели денежного рынка.

Портфели денежного рынка. Эта разновидность портфелей ставит своей целью полное сохранение капитала. В состав такого портфеля включатся преимущественно денежная наличность или быстро реализуемые активы. Следует отметить, что одно из «золотых» правил работы с ценными бумагами гласит: нельзя вкладывать все средства в ценные бумаги - необходимо иметь резерв свободной денежной наличности для решения инвестиционных задач, возникающих неожиданно.

Инвестор, вкладывая часть средств в денежную форму, обеспечивает требуемую устойчивость портфеля. Денежная наличность может быть конвертируема в иностранную валюту, если курс национальной валюты ниже, чем иностранной. Таким образом, помимо сохранения средств достигается увеличение вложенного капитала за счет курсовой разницы.

Высокой ликвидностью обладают и портфели краткосрочных фондов. Они формируются из краткосрочных ценных бумаг, то есть инструментов, обращающихся на денежном рынке.

Портфель ценных бумаг, освобожденных от налога. Содержит, в основном, государственные долговые обязательства и предполагает сохранение капитала при высокой степени ликвидности. Отечественный рынок позволяет получить по этим ценным бумагам и самый высокий доход, который, как правило, освобождается от налогов. Именно поэтому портфель государственных ценных бумаг - наиболее распространенная разновидность портфеля и, в частности, сформированная по некоторым ценным бумагам. Например, рассматривая ГКО в качестве примера, отметим, что, покупая краткосрочные облигации, выпущенные Министерством финансов РФ, инвестор тем самым дает в долг правительству, которое оплатит эту облигацию в конце срока с уплатой в виде дисконтной разницы. Фактически это не вызывает дефицита бюджета, так как в эти облигации вкладывается богатство нации.