Государственные ценные бумаги

Размещено на http://www.allbest.ru/

16

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ

1. Виды и порядок выпуска и обращения

Государственные расходы практически всегда превышают государственные доходы, поэтому кроме традиционных источников (налогов, сборов, отчислений и т.п.) во все времена использовались внутренние и внешние займы. В этом случае государство выступает в качестве заемщика. Кредитором же могут быть физические лица, банки, предприятия, другие государства и т.д.

На общегосударственном уровне государственные займы в основном не имеют конкретного целевого характера. С утверждением государственного бюджета утверждается максимально допустимый дефицит и указываются источники его покрытия. Например, в федеральном бюджете РФ на 1998 г. был утвержден дефицит в размере 132,397 млрд. руб., который должен был покрываться внутренними источниками заимствования в размере 105,8 млрд. руб. и внешними - 26,6 млрд. руб.

Но имеют место и целевые займы. Например, внутренний валютный займ, выпуск которого обусловило банкротство Внешэкономбанка СССР, "замораживание" счетов физических и юридических лиц. Россия как преемник СССР гарантировала возвращение средств российским резидентам путем выпуска такого займа с доходностью - 3% годовых.

Государственные займы используются для финансирования текущего бюджетного дефицита; погашения ранее размещенных займов; обеспечения кассового исполнения государственного бюджета; сглаживания неравномерности поступления налоговых платежей; финансирования целевых программ, осуществляемых местными органами власти; поддержки социально значимых учреждений и организаций.

Среди внутренних источников заимствования важную роль играют кредиты ЦБ. Для финансирования текущего бюджетного дефицита и погашения займов в основном берутся долгосрочные кредиты (сроком до 10 лет). На остальные цели - краткосрочные (до 6 месяцев) и среднесрочные.

Основным же внутренним источником покрытия бюджетного дефицита является размещение государственных ценных бумаг.

Государственными ценными бумагами называются ценные бумаги, удостоверяющие отношения займа, в которых должником выступают государство, орган государственной власти и управления.

В нормативных документах Российской Федерации под государственными ценными бумагами понимаются такие, которые выпускаются или гарантируются Правительством Российской Федерации.

Видов государственных ценных бумаг очень много. Особенным разнообразием отличается рынок ценных бумаг в США. Это казначейские векселя, среднесрочные ноты, долгосрочные облигации, сберегательные облигации, облигации пенсионных планов, облигации для штатов и местных органов власти и т.д. Эмитентом перечисленных ценных бумаг выступает центральное правительство. Еще большим разнообразием отличаются ценные бумаги, эмитентом которых являются органы власти штатов, муниципалитетов.

В СССР до 1990 г. использовались только государственные облигации внутреннего выигрышного займа либо размещаемые по подписке среди населения (а это означало практически принудительное их размещение), либо свободно обращающиеся за наличный расчет со сроком до 20 лет,

С 1990 г. среди населения СССР распространялись государственные облигации так называемого целевого беспроцентного займа сроком на три года. Погашение таких облигаций осуществлялось дефицитными товарами длительного пользования. Поступления от реализации таких облигаций были учтены в доходах бюджета в сумме 5 млрд. руб.

Для покрытия дефицита бюджета 1990 г. был впервые выпущен в обращение иной вид государственных ценных бумаг - государственные казначейские обязательства сроком на 16 лет с уровнем доходности 5%. Данные ценные бумаги распространялись среди населения. Впервые за время существования социалистического государства была сделана попытка распространения государственного внутреннего 5%-го займа среди юридических лиц (предприятий, организаций). Данный опыт не принес желаемого результата по целому ряду причин.

Целевой, так называемый товарный заем, принес бюджету 4,1 млрд. руб., но государство практически до сих пор не выполнило своих обязательств перед кредиторами. Такой тип займа не имеет места в странах с развитой рыночной экономикой. С переходом России на новые экономические отношения он не имеет перспективы и у нас.

В условиях колоссальной инфляции не нашли широкого распространения и два других типа ценных бумаг, так как там предусматривалась 5% доходность. По этой же причине не пользуются спросом облигации государственного республиканского внутреннего займа, хотя доходность его выше.

В 1990-е годы на рынке государственных долговых обязательств РФ имели хождение следующие их виды: государственные краткосрочные облигации (ГКО), облигации федерального займа с переменным купоном (ОФЗ-ПК), облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ), облигации внутреннего валютного займа, золотые сертификаты Министерства финансов РФ выпуска 1993 года, казначейские обязательства (КО).

В зависимости от способности обращаться на фондовом рынке государственные ценные бумаги подразделяются на рыночные и нерыночные. Наиболее распространенным типом государственных ценных бумаг являются рыночные ценные бумаги, которые могут свободно обращаться и перепродаваться на вторичном рынке. Все перечисленные виды ценных бумаг относятся к рыночным.

Нерыночные государственные ценные бумаги не могут свободно обращаться на рынке. Они представляют собой кредит государству, но в отличие от рыночных ценных бумаг не могут быть проданы их владельцем третьему лицу.

В зависимости от срока обращения государственные ценные бумаги подразделяются на краткосрочные (до 1 года), среднесрочные (до 5 лет) и долгосрочные (свыше 5 лет). К первому виду ценных бумаг относятся ГКО, ОГСЗ, золотые сертификаты. Ко второму виду - ОФЗ, облигации внутреннего валютного займа со сроком обращения 1 год, 3 года, к третьему - облигации внутреннего валютного займа со сроком обращения 15 лет.

Ценные бумаги подразделяются по эмитентам. Все перечисленные ценные бумаги выпущены центральным правительством РФ. От имени государства их выпускает соответствующий уполномоченный орган, как правило, Министерство финансов. В качестве агента последнего часто выступает Центральный банк, который в свою очередь может уполномочить определенные инвестиционные институты или банки выступить официальными дилерами.

Кроме того, ценные бумаги разделяются на наличные (документированные) и безналичные, в том числе существующие в виде записей на счетах; по способу выплаты доходов.

Мировой практике известны несколько способов выплаты доходов по государственным ценным бумагам. В их числе:

установление фиксированного процентного платежа;

применение ступенчатой процентной ставки;

использование плавающей ставки процентного дохода;

индексирование номинальной стоимости ценных бумаг;

реализация долговых обязательств со скидкой (дисконтом) против их нарицательной цены;

проведение выигрышных займов.

В условиях стабильной экономики при отсутствии высокой инфляции чаще всего используются фиксированная доходная ставка, выигрышные займы. В период высокой инфляции, как известно, такие ценные бумаги не пользуются спросом. В этом случае используются более сложные механизмы выплаты процентов. Так, например, доход по купонам государственного сберегательного займа определялся Министерством финансов на каждый купонный период и равнялся последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федерального займа (ОФЗ). В свою очередь ставка ОФЗ была привязана к доходности на рынке ГКО.

Таким образом, очевидно, что доходность государственных ценных бумаг для инвестора имеет решающее значение. Методики определения доходности различных видов ценных бумаг отличаются друг от друга и будут рассмотрены ниже, но в основе каждой лежит концепция современной величины потока платежей, получаемых владельцем облигации.

В мировой практике чаще всего используются такие показатели доходности ценных бумаг, как текущая доходность, полная доходность.

Введем некоторые понятия.

Рыночная стоимость облигации - это средневзвешенная цена аукциона (на первичном рынке) или цена последней сделки на вторичных торгах за соответствующий день. В момент эмиссии она может быть ниже номинала, равна ему или превышать номинал.

Поскольку номиналы у разных облигаций различаются между собой, то возникает необходимость в сопоставимом измерителе рыночных цен облигаций. Таким показателем является курс. Под курсом понимают покупную цену одной облигации в расчете на 100 денежных единиц номинала. Исчисляется он следующим образом:

(1)

где P_k - курс облигации;

Р - рыночная цена;

N - номинальная цена облигации.

За рубежом термин "цена облигации" часто означает ее курс. Например, если облигация с номиналом 1000 рублей продается за 953 рубля, то ее курс 95,3 часто называют ценой и используют в формулах для определения показателей доходности.

Так, для определения текущей доходности по облигациям с фиксированным текущим доходом пользуются формулой:

(2)

где V_с - текущая доходность облигации;

J - ежегодный купон (сумма процентов);

Р - цена облигации (курс облигации).

Если курс примем 95,3, ежегодный купон - 8,75%, то текущая доходность будет равна:

Показатель текущей доходности является простейшей мерой, которая характеризует текущие поступления за год относительно сделанных инвестиций.

Основной недостаток данного показателя доходности - то, что он не учитывает прирост капитала, т.е. дохода (убытка), получаемого как разница между текущей рыночной ценой облигации и ее стоимостью при погашении. Основываясь только на текущей доходности, нельзя правильно решить проблему выбора наиболее привлекательного для инвестора вида инвестиций. Например, у облигаций с нулевым купоном текущая доходность равна нулю. В то же время, это могут быть весьма доходные объекты инвестиций, если учитывать полный срок их обращения.

Показатель полной доходности используется для измерения общей ценности облигаций для инвестора.

Здесь могут быть два варианта в зависимости от методов начисления процентов (простых или сложных).

Простая доходность к погашению определяется по формуле:

(3)

где V_ms - простая доходность к погашению;

Т - срок до погашения облигации.

Примем условия предыдущего примера. Если срок до погашения равен 9 годам, то доходность к погашению составит:

Недостаток этого показателя в том, что он не учитывает начисление сложных процентов.

Эффективная доходность к погашению учитывает сложные проценты. Расчет осуществляется методом итерационного подбора. В данном случае на доходность влияют следующие факторы:

первоначальная цена, уплаченная за облигацию;

частота выплат дохода по купону или процентов;

дата погашения облигации;

основная сумма, которая должна быть выплачена на дату погашения;

реализуемость на рынке (спрос и предложение);

кредитный риск.

Эффективную доходность к погашению для облигации с периодической выплатой процентов (раз в конце года) и погашением ее номинала в конце срока при условии, что покупка облигаций производится в момент ее выпуска, можно определить через формулы:

(4)

где Р - рыночная цена;

N - номинальная цена;

J - объявленная годовая норма доходности по облигации;

п - срок от момента приобретения до момента выкупа облигации;

i - ставка помещения (эффективная доходность к погашению);

а_n;i - коэффициент приведения годовой постоянной ренты;

P_k - курс акции.

Значение эффективной доходности чаще всего определяется путем интерполяции.

Значение доходности легко рассчитывается на специальных калькуляторах или компьютерах.

За рубежом для быстрой ориентации инвесторов в отношении эффективности облигаций с различными рыночными курсами и процентными платежами разрабатываются таблицы, которые публикуются в специальной литературе.

Используются и так называемые кривые доходности, которые наглядно показывают отношение между доходностью облигаций и сроками их погашения.

Отношение между доходностью и сроками до погашения носит название временной структуры процентных ставок, а его графическим изображением является кривая доходности. Такие графики, естественно, составляются специалистами на базе анализа рынка ценных бумаг, прогноза поведения процентных ставок, знания рыночных, экономических и политических факторов.

Перед государством же стоит важнейшая задача: с одой стороны, заинтересовать потенциальных инвесторов высокой доходностью и ликвидностью государственных ценных бумаг, а с другой стороны, снижать затраты, связанные с обслуживанием государственного долга, так как затраты по размещению, рефинансированию, выплате доходов и погашению долговых обязательств осуществляются за счет государственного бюджета.

Верхний предел государственного внутреннего и внешнего долга устанавливается парламентом при утверждении бюджета. Так, на 1 января 1999 г. верхний предел внутреннего долга был установлен в размере 755,9 млрд. руб., внешнего - 140,8 млрд. долл.

Первый опыт выпуска государственных ценных бумаг в России не очень удачный, так как основная часть средств инвесторов идет не в реальный сектор экономики, а в основном на обслуживание государственных расходов, т.е. не на подъем экономики, а для решения текущих финансовых вопросов.

С 1993 г. предпочтение отдавалось краткосрочным государственным ценным бумагам, в основном ГКО, ОФЗ. Рынок ГКО в первые годы дал положительные результаты, существенно пополняя бюджет, несмотря на их высокую доходность. Так, в 1993 г. размещение только ГКО позволило пополнить бюджет на 150,5 млрд. руб., в 1994 г. - на 5,7 трлн. руб.

Однако к 1998 г. обслуживание государственного внутреннего долга по ГКО-ОФЗ стало для бюджета более чем обременительно (на 1 июня 1998 г. объем обязательств составил 435,3 млрд. руб., или 87% от общего объема запланированных расходов федерального бюджета 1998 г.), поэтому правительство РФ объявило о реструктуризации ГКО-ОФЗ.

Многие детали этого процесса еще не разработаны, однако правительство утвердило постановление от 25 августа 1998 года №1007 "О порядке погашения государственных краткосрочных бескупонных облигаций и облигаций федеральных займов с постоянным и переменным купонным доходом со сроками погашения до 31 декабря 1999 года и выпущенных, в обращение до 17 августа 1998 года".

Данное постановление предусматривает досрочный выкуп указанных государственных ценных бумаг с реинвестированием полученных денежных средств от их погашения во вновь выпускаемые государственные ценные бумаги, в том числе облигации РФ, номинированные в долларах США, а также сертификаты Сберегательного банка РФ.

Предполагается выпуск новых государственных ценных бумаг, номинированных в валюте РФ:

со сроком погашения 3 года и купонным доходом 30%;

со сроком погашения 4 года и купонным доходом в первый, второй и третий год 30%, четвертый 25% годовых;

со сроком погашения 5 лет и купонным доходом в первый, второй и третий год 30%, четвертый 25% и пятый 20% годовых. Таким образом, ставится задача трансформировать ГКО из краткосрочных в долгосрочные обязательства с фиксированным доходом.

Однако отрицательный опыт в России с краткосрочными обязательствами не означает, что данный финансовый инструмент не может быть использован. Напротив, он необходим для нормального функционирования финансовой системы, но требуется более продуманный механизм его реализации.

Рассмотрим порядок выпуска и обращения отдельных видов государственных ценных бумаг.

2. Государственные краткосрочные облигации

Основными документами, регулирующими рынок ГКО, являются Постановление Совета Министров - Правительства РФ, Постановление Верховного Совета РФ и Приказ Центрального банка РФ, утвердивший Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций.

Общие принципы функционирования российского рынка ГКО были разработаны в рамках российско-американского банковского форума.

Создание и поддержание технологической части рынка ГКО - торговой, расчетной и депозитарной систем было поручено Московской межбанковской валютной бирже (ММВБ).

Участники рынка ГКО подразделяются на две категории: дилеры и инвесторы. Дилерами могут быть только инвестиционные институты и банки, заключившие договор с Банком России на выполнение функций по обслуживанию операций с ГКО. Их количество ограничено. Дилер может совершать сделки от своего имени и за свой счет, а может выполнять функции финансового брокера при заключении сделок от своего имени, за счет и по поручению инвесторов. Под инвесторами подразумеваются любые юридические и физические лица, приобретающие облигации и имеющие право на владение ими.

Перед работой с инвесторами дилер должен заключить с ними договор на обслуживание с присвоением инвесторам регистрационных кодов и оговоркой права передачи информации о сделках в Банк России.

Поручения на покупку или продажу облигаций от имени инвестора дилер может принимать только путем заключения договора комиссии. В договоре на обслуживание дилер обычно принимает на себя следующие обязательства: принимать к исполнению поручения инвестора, соблюдая при их исполнении исключительно его интересы; предоставлять инвестору необходимую информацию, соблюдая при этом условия конфиденциальности, достоверности и своевременности; незамедлительно извещать инвестора о наступлении обстоятельств, ведущих к нарушению его интересов. Инвестор в свою очередь обязуется не производить с ГКО никаких операций, кроме купли-продажи облигаций, купленных инвестором или приобретенных на основе полного правопреемства; неукоснительно соблюдать взятые на себя обязательства; предоставлять дилеру необходимую информацию для выполнения своих поручений.

В сделках дилера от своего имени запрещается использовать облигации инвесторов. Он не может отвечать последними по своим обязательствам.

ГКО выпускались в безналичном виде, и их учет осуществлялся по лицевым счетам (счетам "депо") владельцев в рамках двухуровневой системы депозитариев. На ММВБ расположен головной депозитарий, а дилеры имеют свои субдепозитарии.

Депозитарий ММВБ не может выполнять функции инвестора и дилера на рынке ГКО.

Каждому дилеру в депозитарии открываются два счета депо: счет А, на котором учитываются облигации, принадлежащие самому дилеру, и счет В, на котором суммарно учитываются все облигации, принадлежащие инвесторам, обслуживаемым данным дилером.

Кроме основных счетов А и В в депозитарии дилеру открываются торговые субсчета к этим счетам для операций на вторичном рынке. До начала торгов дилер должен перевести поручением на торговые субсчета облигации, запланированные им для продажи. По итогам торгов депозитарий списывает облигации с торговых субсчетов дилеров-продавцов и зачисляет их на торговые субсчета дилеров-покупателей: к счету А, если облигации приобретены за счет дилера, и к счету В, если они приобретены за счет инвесторов. После окончания торговой сессии облигации переводятся с торговых субсчетов дилеров на их основные счета.

Каждый дилер один раз в неделю и суммарно один раз в месяц представляет в Банк России отчет по своему субдепозитарию.

Банк России помимо счета А и счета В имеет в депозитарии еще и счет Z, предназначенный для осуществления процедур размещения и погашения ГКО.

Получив от Министерства финансов РФ глобальный сертификат выпуска облигаций, он зачисляет весь его объем на счет Z. При погашении облигаций Банк России дает поручение на списание всего объема выпуска со счета Z.

Денежные расчеты инвесторов по сделкам с ГКО осуществляются исключительно через дилеров. Денежные расчеты между дилерами выполняются безналичным путем через уполномоченную организацию, называемую расчетной системой, которая не может выполнять функции дилера или инвестора на рынке ГКО.

Расчетная система, созданная при ММВБ, открыла в РКИ Главного управления Банка России по г. Москве корреспондентский счет, через который и осуществляются все расчеты по облигациям. Дилеры-банки открывают в расчетной системе корреспондентские счета, а дилеры, не являющиеся банками, - текущие. Как и в депозитарии, к каждому счету в расчетной системе имеется "торговый" субсчет. Перед началом первичных или вторичных торгов дилеры резервируют на этих субсчетах средства, необходимые для оплаты запланированных операций по покупке облигации. Аналогично по итогам торгов денежные средства переводятся расчетной системой с торговых субсчетов дилеров-покупателей на торговые счета дилеров-продавцов, а по окончании торгов зачисляются на корреспондентские (текущие) счета дилеров.

Для организации первичного размещения и вторичных торгов облигациями на ММВБ создана торговая система. Она организует проведение торгов, регистрацию сделок, составление расчетных документов по совершенным сделкам и представление их в расчетную систему и депозитарии. Торговой системе также запрещено выполнять функции дилера или инвестора.

Размещение ГКО осуществлялось в форме аукциона, проводимого Банком России по поручению Министерства финансов Российской Федерации. Дата аукциона, предварительный объем выпуска, место и время проведения объявлялись Банком России не позднее, чем за 7 календарных дней до его проведения. В объявлении могут содержаться ограничения на участие в аукционе нерезидентов."

Первый аукцион по первичному размещению ГКО состоялся 18 мая 1993 г., Процент размещения объявленного выпуска составил 88,54%, выручка 750,05 млн. руб.; второй аукцион (15 нюня 1993 г.) соответственно 83,11% и 2074, 43 млн. руб.; третий аукцион 41,13% и 2878,69 млн. руб. Причины такого падения, во-первых, в том, что объем объявленного для третьего аукциона выпуска был неоправданно завышен, т.е. не учли, что круг первичных инвесторов пока еще невелик, первые два аукциона, в основном, насытили его. Во-вторых, неделя, предшествующая аукциону, была отмечена очередным повышением ставки рефинансирования Банка России, поэтому перед дилерами встала альтернатива либо отказаться от инвестирования в ГКО вообще, либо сознательно пойти на убытки (доходность ГКО на предыдущих аукционах не превышала 110%, ставка ЦБ была установлена на уровне 175%). Дилеры, чтобы повысить привлекательность ценной бумаги, устанавливали цены заявок от 70,2% до 84%, обеспечив таким образом доходность хотя бы на уровне 160%. Министерство финансов вынуждено было снизить цену отсечения и, следовательно, повысить доходность ГКО. Этот пример показывает, как важно учитывать все факторы, воздействующие на рынок ценных бумаг.

Банк России выполняет на рынке ГКО следующие функции:

агента Министерства финансов по обслуживанию выпуска облигаций;

дилера;

контролирующего органа.

Выполняя функции агента, Банк России устанавливает требования к торговой, расчетной системам, депозитарию и субдепозитариям; устанавливает требования к дилерам и определяет их количественный состав; устанавливает правила торгов и проводит аукционы по первичной продаже облигаций; осуществляет погашение облигаций.

Как дилер Банк России осуществляет куплю-продажу облигаций на вторичном рынке от своего имени и за свой счет; обладает правом делегирования своих дилерских полномочий территориальным отделениям; осуществляет сбор и исполнение заявок инвесторов.

Как контролирующий орган Банк России имеет право:

- получать полную информацию о ходе торгов облигациями;

- об остатках на счетах дилеров в депозитарии и инвесторов в субдепозитариях;

- приостанавливать операции любого дилера с облигациями.

При этом Банк России не может использовать при осуществлении собственных операций полученную в ходе контроля информацию или передавать ее третьим лицам.

Кроме того, Банк России может осуществлять на условиях, согласованных с Министерством финансов РФ, дополнительную продажу на вторичном рынке непроданных на аукционе облигаций в течение срока их обращения.

Банк России может приобретать облигации от своего имени и за свой счет на первичном аукционе у Министерства финансов РФ. Это происходит в двух случаях:

при предоставлении Министерству финансов РФ прямого краткосрочного кредита в виде покупки облигаций;

при предоставлении кредита на покрытие кассовых разрывов, возникающих в процессе выпуска и погашения облигаций.

В обоих случаях ГКО приобретаются по средневзвешенной цене аукциона и в пределах лимита, определенного законодательными органами для кредитования федерального бюджета.

В первом случае Банк России обязан известить о покупке дилеров не менее чем за один рабочий день до даты проведения аукциона. Кредит на покрытие кассовых разрывов предоставляется автоматически. ГКО, купленные дилерами и инвесторами, подлежат периодической переоценке. Переоценка производится путем умножения количества облигаций, находящихся в портфеле дилера или инвестора в момент окончания соответствующего рабочего дня, на их рыночную цену.

Переоценка облигаций дилером осуществляется в каждый день проведения вторичных торгов по ГКО вне зависимости от того, участвовал в них дилер или нет. Инвесторы осуществляют переоценку только в день проведения ими операций на рынке ГКО по рыночной цене этого дня. При этом переоцениваются облигации всех выпусков, входящих в портфель инвестора, даже если он проводил операции только с некоторыми выпусками.

Увеличение балансовой стоимости облигаций является доходом и учитывается на счетах доходов. Соответственно уменьшение балансовой стоимости ГКО является расходом и учитывается на счетах расходов.

Методика расчета доходности ГКО была разработана управлением ценных бумаг Центрального банка РФ.

Государственные краткосрочные облигации представляют собой дисконтную ценную бумагу, которая размещалась на аукционах и обращалась на вторичном рынке с дисконтом (т.е. по цене, которая ниже номинала). Погашение облигаций осуществлялось по их номинальной стоимости, и разница между ценой погашения (номиналом) и ценой приобретения на аукционе или вторичных торгах и представляет собой доход инвестора.

3. Облигации федерального займа

займ ценная бумага облигация

В июне 1995 г. был введен в обращение новый вид государственных ценных бумаг - облигации федерального займа (ОФЗ). ОФЗ - первые среднесрочные ценные бумаги, которые появились в Российской Федерации. Они выпущены сроком на 1 год и две недели (нужен срок более года, чтобы ценная бумага считалась среднесрочной). Выпуск новой ценной бумаги связан с желанием Министерства финансов удлинить сроки государственных заимствований. Министерство финансов последовательно проводит политику на продление государственного долга и расширение спектра финансовых инструментов государственного заимствования.

В мае 1993 г. был проведен первый аукцион государственных краткосрочных облигаций. Вначале это были трехмесячные облигации. Но стремление Министерства финансов удлинить сроки своих заимствований привело к появлению на рынке шестимесячных и годовых облигаций. Однако практика показала, что удлинить государственный долг в рамках ГКО очень трудно. Поэтому логично выглядит идея размещения новых среднесрочных ценных бумаг - облигаций федерального займа.

Введение ОФЗ стало возможным также в связи с обозначившейся тенденцией на снижение уровня инфляции. Эмитентом облигаций федеральных займов выступает Министерство финансов РФ. Общий объем эмиссии определяется в пределах лимита государственного внутреннего долга, устанавливаемого федеральным законом о федеральном бюджете на соответствующий финансовый год.

Владельцами облигаций могут быть как юридические, так и физические лица, резиденты и нерезиденты. Генеральным агентом по обслуживанию выпусков облигаций федеральных займов является Центральный банк. Он же осуществляет денежные расчеты. По согласованию с Министерством финансов денежные расчеты могут осуществлять и другие кредитные организации в порядке, определяемом Центральным банком.

Министерство финансов утверждает условия отдельных выпусков облигаций федеральных займов, которые должны содержать периодичность выпусков, объем и срок каждого выпуска, тип облигации (именные или на предъявителя), порядок и формы выплаты доходов и погашения, порядок признания выпуска состоявшимся, ограничения на потенциальных владельцев, номинальную стоимость, размер, периодичность и порядок выплаты процентов по облигации. Облигации федеральных займов в рамках одного выпуска равны между собой по объему предоставляемых прав. На весь выпуск оформляется глобальный сертификат, в котором фиксируются все его условия. Один экземпляр глобального сертификата хранится в депозитарии, а другой - в Министерстве финансов.

Учет отдельных облигаций федеральных займов осуществляется в виде записей по счетам "депо" в депозитариях и субдепозитариях. Запись по этому счету удостоверяет право собственности на облигации и является условием для осуществления прав инвестора. В отличие от ОГСЗ на руки эти облигации не могут выдаваться. Функции депозитария выполняет Центральный банк, уполномоченные им коммерческие банки и организации, которые, в свою очередь, могут привлекать в качестве субдепозитариев сторонние организации.

Аукцион по размещению первого выпуска ОФЗ состоялся на ММВБ 14 июня 1995 г. Объем выпуска составил 1 трлн. руб. при номинале облигации 1 млн. руб. 12 июля 1995 г. на ММВБ состоялся аукцион по размещению ОФЗ второго выпуска. Объем выпуска - 3 трлн. руб. Выпуск считается состоявшимся, если в период размещения было продано не менее 20% от суммарного объема предложенных к выпуску облигаций. Владельцами облигаций могут быть резиденты (без каких-либо ограничений) и нерезиденты. В глобальных сертификатах первых двух выпусков объем ОФЗ для нерезидентов - не более 10% от номинального объема выпуска.

Значительным отличием облигаций федерального займа от уже привычных на рынке ГКО является то, что новые ценные бумаги купонные, доход по которым выплачивается раз в квартал и ориентирован на доходность по государственным краткосрочным облигациям, обращающимся на вторичном рынке. Величина купонного дохода рассчитывается отдельно для каждого периода его выплаты и объявляется по первому купону не позднее чем за семь дней до даты начала размещения, по следующим купонам, включая последний, - не позднее чем за семь дней до даты выплаты дохода по предшествующему купону.

Проценты по первому купону исчисляются с даты выпуска облигации до даты его выплаты. В последующие купонные периоды проценты начисляются начиная с даты предшествующих выплат до даты текущей выплаты. В последний купонный период проценты начисляются аналогичным образом вплоть до даты погашения облигации.

По условиям первого выпуска ОФЗ процентная ставка купонного периода определяется на основе расчета средневзвешенной доходности по ГКО в предшествующие четыре торговые сессии на вторичном рынке на Московской межбанковской валютной бирже. Причем в расчет берутся только те выпуски краткосрочных облигаций, погашение которых приходится на дату, находящуюся в промежутке 30 дней до и 30 дней после объявленной даты выплаты очередного купона.

Размер купонного дохода по 1 купону первого выпуска составил 52,88, второго выпуска - 80,65% годовых.

Существенное отличие среднесрочных ценных бумаг от краткосрочных ярко проявляется на вторичном рынке, когда при заключении сделок с ОФЗ наряду с выставленной ценой и объемом заявки появляется еще один параметр - сумма накопленного дохода. Она рассчитывается как часть купонного дохода, пропорциональная времени, на протяжении которого облигация находилась во владении держателя. Поэтому при заключении сделки с ОФЗ покупатель помимо номинальной стоимости облигации и курсовой надбавки должен уплатить продавцу накопленный купонный доход.

При обращении облигации налоговые льготы распространяются на часть суммы накопленного купонного дохода, рассчитываемую как разницу между накопленным купонным доходом, полученным при продаже облигации либо погашении купона, и накопленным доходом, уплаченным при ее приобретении в течение купонного периода по каждому купону. Разница между ценой облигации при покупке и продаже подлежит налогообложению в общем порядке.

Помимо первичных аукционов ОФЗ могут доразмещаться на вторичном рынке для обеспечения активной торговли ими. Доразмещения могут осуществляться в ходе всего срока обращения облигации. Купонный доход, выплачиваемый в конце купонного периода, не зависит от способа размещения данной облигации.

Между ОФЗ и ГКО немало общего. Механизм эмиссии, обращения и расчетов ОФЗ аналогичен ГКО. Аукционы и вторичные торги на ММВБ проходят одновременно с ГКО и с теми же участниками. Среднесрочные ОФЗ и ГКО размещаются с целью неинфляционного финансирования бюджета. Сочетание облигаций среднесрочных с переменным купоном и краткосрочных бескупонных делает этот сектор финансового рынка привлекательным для различных категорий инвесторов. Поэтому рынки этих бумаг часто объединяются в один - рынок ГКО - ОФЗ. В 1995 г. общий объем биржевых сделок по ГКО - ОФЗ составил 282,9 трлн. руб., в том числе объем продаж на аукционах - 106,5 трлн. руб., доразмещение на вторичных торгах - 15,9 трлн. руб., оборот вторичных торгов - 160,5 трлн. руб.

В первом полугодии 1997 г. приток иностранного капитала на рынок ГКО - ОФЗ составил 8,2 млрд. долл. Увеличение, особенно во втором квартале, интенсивности поступлений средств нерезидентов привело к росту доли иностранного участия на рынке ГКО - ОФЗ до 30% (по состоянию на 1 января 1997 г. эта доля составляла 16%).

Активное участие нерезидентов на рынке ГКО - ОФЗ способствовало снижению процентных ставок по обслуживанию государственного внутреннего долга (за первое полугодие 1997 г. доходность ГКО снизилась в 1,5 раза).

Облигации федерального займа являлись самым привлекательным объектом вложений, так как их доходность по некоторым сериям достигала 35-39% годовых. Высокая доходность объясняется тем, что владелец облигаций получает не только процентный купонный доход, но и значительную скидку (дисконт) при приобретении этих бумаг.

В августе 1997 г. Центральный банк приступил к продаже облигаций федерального займа (ОФЗ с постоянным купонным доходом) со сроком обращения более четырех лет. Эти облигации были выпущены Министерством финансов в марте 1997 г. в ходе переоформления долга Правительства Центробанку. Этот долг сформировался в 1992-1994 гг., когда Центральный банк выдавал кредиты на финансирование дефицита федерального бюджета. Сумма эмиссии превысила 80 трлн. руб. На торги, проводимые на ММВБ, выставляются пять серий облигаций объемом 6,1 трлн. руб. каждая. Срок обращения серий - 4, 5, 6, 7 и 8 лет. Ставка постоянного годового купона, которая будет выплачиваться ежегодно 15 марта, - 10%, а с учетом дисконта доходность этих облигаций будет составлять в первый год 17,5% годовых.

4. Облигации государственного сберегательного займа

В сентябре 1995 г. на российском финансовом рынке появился новый финансовый инструмент - облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ). Если ГКО, ОФЗ и другие государственные бумаги адресованы достаточно крупным финансовым структурам, то ОГСЗ доступны юридическим и физическим лицам, которые к тому же могут быть и нерезидентами. Главная цель нового займа - привлечь свободные средства населения для покрытия дефицита бюджета. Облигации имеют исключительно низкий номинал - 100 и 500 тыс. руб., так как рассчитаны на массового потребителя.

Эмитентом ОГСЗ является Министерство финансов РФ. Первая серия ОГСЗ была выпущена 27 сентября 1995 г. номинальной стоимостью 100 тыс. руб. и 500 тыс. руб. Общее количество облигаций номинальной стоимостью 100 тыс. руб. составляет 5 млн. штук, номинальной стоимостью 500 тыс. руб. - 1 млн. штук. Объем выпуска ОГСЗ первой серии составляет 1 трлн. руб.

ОГСЗ являются государственными ценными бумагами на предъявителя. Они выпускаются в бумажной форме. Срок обращения облигаций - 1 год.

Каждая облигация имеет 4 купона. Купонный период составляет три календарных месяца. Доходы по купонам владельцы ОГСЗ получают ежеквартально в виде процента к номинальной стоимости облигации. Процентный доход определяется Министерством финансов на каждый купонный период и равняется последней официально объявленной купонной ставке по облигациям федеральных займов (ОФЗ). Этот доход не будет облагаться налогом на прибыль с юридических лиц и подоходным налогом с физических лиц.

В отличие от предшествующих аналогичных займов, например известного всем трехпроцентного займа, где государство продавало и покупало облигации, размещение облигаций сберегательного займа осуществляется по рыночным ценам через уполномоченные банки и финансовые организации, купившие облигации у Министерства финансов.

Для размещения ОГСЗ проводились закрытые конкурсы. Минимальная заявка на покупку облигаций составляла 10 млрд. руб. Конкурс выигрывал банк или финансовая организация, предложившая более высокую цену. При этом вводится ограничение на покупку облигаций - на сумму не более 200 млрд. руб. по номинальной стоимости. Таким образом исключается монополизация рынка. В результате проведенного Министерством финансов конкурса андеррайтерами помимо Сбербанка стали несколько десятков крупнейших банков, которые и начали процесс размещения облигаций среди инвесторов. По первой и второй серии участвовали в торгах 48 и 51 банк. По условиям выпуска ОГСЗ банки заключают договор с Министерством финансов, согласно которому 90% объема покупки облигаций должно быть продано в течение 60 дней. Из 90% этих облигаций 50% должно быть продано за наличные деньги, т.е. физическим лицам.

По условиям выпуска ОГСЗ принять участие в их распространении могут все коммерческие банки и финансовые организации, которые имеют лицензию на право работы со средствами населения.

При погашении облигаций владельцам выплачивается номинальная стоимость облигаций и процентный доход по последнему купону. Погашение облигаций осуществляется уполномоченными эмитентом банками при предъявлении подлинника облигации. Эмитент не выкупает облигации займа до наступления срока погашения.

Посредством размещения нового финансового инструмента Минфин профинансирует неинфляционным методом дефицит бюджета, мобилизует денежные излишки населения, обеспечит массовому инвестору удобный способ хранения и приумножения его средств.

Первый выпуск облигаций, включивший 10 серий, явился успешным. На протяжении всего года спрос на бумаги превышал предложение, особенно к концу 1996 г. Министерство финансов соблюдало все объявленные ранее правила обращения облигаций, что увеличивало доверие населения к вложениям в ценные бумаги. Это подтверждают итоги аукциона по последней, 10-й серии. Объем заявок на покупку в 4 раза превысил объем эмиссии. Средневзвешенная цена покупки поднялась выше номинала и составила 102,18%. При таком ажиотажном спросе Министерство финансов провело дополнительный выпуск облигаций в объеме 1 трлн. руб. по цене 102,25% от номинала и увеличило объем первого выпуска ОГЗ с 3 до 11 трлн. руб. Чистый доход бюджета от размещения облигаций в прошедшем году составил 3,155 трлн. руб.

Доходность по первому купону 1-й серии ОГСЗ составила 102,72%, по второму купону - 104,28%. В дальнейшем доходность ОГСЗ снизилась до 32,66% годовых. Максимальная доходность - 164,56% годовых - была зафиксирована по четвертому купону 1-й серии (июнь 1996 г.), что связано с событиями политической жизни страны.

Облигации государственного сберегательного займа удачно вписались в свою нишу на рынке. В июне 1998 г. осуществлен выпуск ОГСЗ двадцать восьмой серии сроком на два года с 17 июня 1998 г. по 16 июня 2000 г. номинальной стоимостью 500 руб. Объем выпуска облигаций составляет 1 млрд. руб., общее количество - 2 млн.

Выпуск ОГСЗ двадцать восьмой серии считается состоявшимся в случае размещения не менее 20% общего количества выпущенных облигаций.

Рынок облигаций сберегательного займа является одним из самых привлекательных для частных инвестиций, а сами облигации представляют собой ликвидный финансовый инструмент, доступный рядовому вкладчику.

5. Казначейские обязательства

В 1994 г. появился еще один финансовый инструмент - казначейские обязательства (КО). Цель их выпуска безэмиссионное финансирование дефицита федерального бюджета, погашение государственной задолженности предприятиям-поставщикам по государственным заказам, сокращение неплатежей в бюджет, а также между предприятиями и т.п.

Эмитентом КО является Министерство финансов, которое выпускает их сериями, устанавливая объем и даты эмиссий. Серии имеют единые даты выпуска, погашения, номинальную стоимость, процентную ставку и срок погашения. Эти параметры могут изменяться при новой эмиссии.

Казначейские обязательства выпускаются в бездокументарной форме в виде записей на счетах "депо" в уполномоченных депозитариях. Ими являются по согласованию с первыми держателями КО банки агенты Министерства финансов, имеющие депозитарии в качестве своих подразделений. Уполномоченные банки осуществляют денежные расчеты с конечными держателями КО на момент их погашения на основе выписок со счетов "депо", подтверждающих права собственности на КО.

Министерство финансов осуществляет выпуск КО сериями. Каждая из этих серий представляет собой самостоятельный выпуск, который оформляется глобальным сертификатом на всю его сумму. Каждый выпуск КО имеет свой уникальный регистрационный номер, который состоит из семи разрядов. Первый разряд номера - буква русского алфавита, указывающая на отрасль народного хозяйства, четыре последующие цифры указывают на дату выпуска (день и месяц) и последние порядковый номер выпущенной серии. Глобальный сертификат оформляется в двух экземплярах, один из которых хранится в уполномоченном депозитарии, а второй - в Министерстве финансов России. В нем фиксируются все параметры выпуска: объем выпуска, номинальная стоимость КО, дата выпуска, дата начала погашения, процентная ставка, ограничения на владельцев КО, максимальное число операций, в которых КО используется как средство погашения краткосрочной задолженности, срок обмена КО на налоговые освобождения и другие дополнительные данные о выпуске. По окончании срока обращения каждой серии КО глобальный сертификат погашается.

Казначейские обязательства могут без ограничения выполнять роль платежных средств за реализованные товары и предоставленные услуги, а также быть предметом залога. КО можно обменивать на налоговые освобождения, выдаваемые Министерством финансов.

Первыми держателями КО являются федеральные министерства и ведомства, которые распределяют их среди предприятий своей отрасли.

Обращение казначейских обязательств допускается в ограниченной и неограниченной формах. Ограничения касаются расчетов казначейскими обязательствами с целью погашения кредиторской задолженности, права передачи КО только юридическим лицам, минимального числа индоссаментов (передаточных надписей) перед предъявлением к погашению, сроков учета и обмена на налоговые освобождения.

Депозитарий контролирует по каждому КО осуществление утвержденного количества операций по погашению кредиторской задолженности. Только после этого КО могут свободно обращаться на вторичном рынке.

Держатель счета "депо" в уполномоченном депозитарии может осуществлять с КО в безналичной форме следующие операции: погашать кредиторскую задолженность путем перевода КО на счета "депо" кредиторов, продавать юридическим или физическим лицам-резидентам, закладывать с целью получения кредитов, обменивать КО на налоговые освобождения, погашать с получением процентов.

Особенность КО состоит в том, что это - гибридная ценная бумага, обладающая одновременно свойствами векселя, государственной ценной бумаги, налогового освобождения и средства расчета.

Погашение КО осуществляется Министерством финансов (Главным управлением федерального казначейства) либо платежным агентом путем перевода на счета их последних держателей номинальной стоимости КО и оговоренных процентов.

Срок погашения КО - 1 год, однако они начинают погашаться с даты, указанной в глобальном сертификате при условии, что данная ценная бумага участвовала в определенном количестве расчетов между предприятиями (получила от одного до пяти индоссаментов). Таким образом, на первом этапе своего обращения КО выступает в качестве платежного средства, которое призвано решать проблему неплатежей. Если обязательство не прошло установленное количество индоссаментов, КО будут погашены Министерством финансов только через год.

Казначейские обязательства могут быть проданы на вторичном рынке после проставления необходимого количества индоссаментов (передаточных надписей) в ходе своего обращения. Вследствие этого некоторые фирмы специализировались на "очистке" казначейских обязательств, т.е. за небольшой процент (1-2%) осуществляли индоссаменты на бланках КО.

После получения КО определенного количества передаточных надписей (индоссаментов) "очищенные" обязательства можно либо продать на открытом рынке как государственную ценную бумагу (с доходностью 40%), либо обменять на налоговое освобождение в части платежей в федеральный бюджет. При заявках держателей КО об обмене их на налоговое освобождение заявители получают отсрочки по оплате налогов (не взимаются штрафы и пени). Следует отметить, что не менее 60% от выпущенных КО в течение первого же месяца своего обращения возвращаются в бюджет в виде налоговых освобождений. Использование налоговых освобождений сокращает поступления наличных денег в бюджеты всех уровней. За первое полугодие 1996 г. в федеральный бюджет поступило 19,8 трлн. руб. налогов и других обязательных платежей. При этом масса "живых денег" составила всего 10,15 трлн. руб., остальное - зачтенные суммы по казначейским налоговым освобождениям. Поскольку расходы бюджета осуществляются преимущественно в денежной форме, различного рода неденежные зачеты и налоговые освобождения подрывают бюджетную стабильность. При такой структуре, естественно, остро не хватает наличных денег для выплаты заработной платы бюджетным организациям и компенсаций малоимущим. Выступая "вторыми деньгами", КО стимулирует инфляцию. Как показывает практика, главными потребителями КО для оформления налоговых освобождений становятся устойчиво работающие предприятия, приобретающие за счет собственных средств КО для обмена их на налоговые отсрочки. Определенную выгоду извлекают и банки-депозитарии, которые за расчетное и депозитарное обслуживание КО получают от Министерства финансов соответственно 1 и 2 процента годовых от номинала серии.

В условиях большого недостатка средств казначейские налоговые освобождения были выпущены для разрешения кризиса платежей, однако они не решали той проблемы, для которой были предназначены. С 15 августа 1996 г. постановлением правительства казначейские освобождения не принимаются в счет погашения задолженности по налогам в федеральный бюджет. Учитывая требования Международного валютного фонда о свертывании этого финансового инструмента, Министерство финансов работает над созданием нового вида ценных бумаг, соответствующих стандартам МВФ.

6. Облигации внутреннего государственного валютного займа

В целях обеспечения условий, необходимых для урегулирования внутреннего валютного долга перед юридическими и физическими лицами, 14 мая 1993 г. был осуществлен выпуск внутреннего государственного валютного облигационного займа (ОВВЗ) на общую сумму 7 млрд. 885 млн. долл. США.

Эмитентом облигаций выступает Министерство финансов РФ, валюта займа - доллары США. Процент по этим облигациям составляет 3% годовых. Номинал облигаций - одна, десять и сто тысяч долларов. Они были выпущены пятью сериями со сроками погашения 1 год, 3 года, 6, 10 и 15 лет.

Неотъемлемой частью облигации является комплект из купонов, количество которых определяется сроком погашения облигации. Погашение облигаций по сериям осуществляется в следующие сроки:

серия I - через год от даты выпуска, 14 мая 1994 г.

серия II - через 3 года от даты выпуска, 14 мая 1996 г.

серия III - через 6 лет от даты выпуска, 14 мая 1999 г.

серия IV - через 10 лет от даты выпуска, 14 мая 2003 г.

серия V - через 15 лет от даты выпуска, 14 мая 2008 г.

Последний купон предъявляется вместе с облигацией, подлежащей погашению.

Основным платежным агентом по выплате основного долга по облигациям и процентов по купонам является Центральный банк РФ, опирающийся на свои валютные и золотые резервы, который может назначать дополнительных платежных агентов (коммерческие банки).

Облигации внутреннего валютного займа стали первыми на развивающемся рынке валютных облигаций России. Это единственная валютная государственная ценная бумага в стране, выпущенная в расчете прежде всего на иностранных инвесторов. Следует отметить, что эти облигации на первом этапе не пользовались активным спросом отечественных покупателей ценных бумаг. Такое положение вызвано низким доверием покупателей к любому виду государственных ценных бумаг, основывающемся на предыдущем опыте рублевого государственного облигационного займа послевоенного периода. Большую роль также сыграла неопределенность правопреемников организаций, поменявших статус после распада СССР. Из-за этого первичное размещение ОВВЗ шло более низкими темпами, чем планировалось, что определило низкую ликвидность рынка.

Иностранные инвесторы настроены более оптимистично. С одной стороны, валютные облигации Министерства финансов имеют бумажную форму выпуска, с другой стороны, причина столь заметной роли иностранных инвесторов на рынке ОВВЗ связана с высокой доходностью ценных бумаг. Уровень доходности ОВВЗ значительно превышает уровень доходности на зарубежных фондовых рынках. Второй этап начался тогда, когда иностранные инвесторы разместили крупные заказы на покупку ОВВЗ. Рынок активизировался, и дневной оборот вторичных торгов вышел на уровень 30-50 млн. долл.

Однако существовали и отрицательные факторы: отдаленность срока погашения облигаций четвертого и пятого траншей, политическая неустойчивость, не слишком обнадеживающие темпы стабилизации российской экономики, что увеличивало риск вложений в долговые бумаги российского правительства.

За время существования этого финансового инструмента на рынке значительно изменилась структура участников торгов. Если в начале это были в основном отечественные операторы, то в 1996 г. почти половина участников - это иностранные финансовые учреждения, привлекаемые высокими процентами доходов и высокой надежностью гарантий Минфина.