Дивиденды и дивидендная политика

14

Дивиденды и дивидендная политика

1. Дивиденды, определение и основные термины

Выплата дивидендных доходов весьма важный раздел в области долгосрочной финансовой политики, так как они являются для многих предприятий существенной статьей расходов.

Термин «дивидендная политика» связан с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако на предприятиях другой организационно-правовой формы также распределяют прибыль, в этом случае меняется только терминология - вместо «акция» и «дивиденд» используют термины «пай», «вклад» и «прибыль на вклад», способ же выплаты доходов собственникам остается таким же. Таким образом, термин «дивидендная политика», а также методы распределения прибыли с помощью дивидендных выплат применимы к предприятиям любой организационно-правовой формы деятельности.

Порядок и размер выплаты дивидендов устанавливает собрание акционеров. Объявление о выплате дивидендов гласит, что платежи поступят всем акционерам, зарегистрированным на определенную дату. Выплачивать дивиденды можно ежеквартально, каждое полугодие или раз в год.

Термин «дивиденд» обычно соотносят с наличными выплатами из чистой прибыли. Если платеж осуществлен из иного источника, например из нераспределенной прибыли, вместо термина «дивиденд» используют термин «распределение». Если дивиденды выплачивают из капитала, то их называют «ликвидационный дивиденд».

Дивиденды не всегда выплачивают в денежной форме. Иногда компании объявляют о дивидендах в форме акций или иных ценных бумаг. Кроме того, существует иной способ выплаты дохода акционерам в денежной форме - выкуп части акций. Выкупленные акции помещают на хранение в казначейство компании, а если ей потом понадобятся деньги, продают вновь.

Выкуп акций, как и дивиденды, возвращает акционерам их деньги. Однако, в отличие от дивидендов, выкуп акций - это чаще всего разовое мероприятие. Так что, объявляя о выкупе акций, компания вовсе не берет на себя долгосрочное обязательство зарабатывать и распределять больше денег.

Также выплата денежных дивидендов и выкуп акций имеют большую разницу в налогообложении. Если дивиденды облагают налогом как обычный доход, то акционеры, продавшие акции обратно компании, платят налог только тогда, когда в результате такой сделки получают приращение капитала (за счет роста курсовой стоимости

Дивидендная политика - процесс оптимизации пропорций между потреблением и капитализацией прибыли в целях максимизации рыночной стоимости предприятия.

Ключевые вопросы дивидендной политики:

1. Должно ли предприятие выплачивать деньги акционерам или оно должно вкладывать эти деньги в интересах собственников?

2. Какую часть чистой прибыли должно выплатить предприятие в виде текущих дивидендов?

3. Должно ли предприятие поддерживать стабильный рост дивидендов или оно должно ежегодно менять размер дивидендов в зависимости от своих внутренних потребностей в средствах и потоков денежных средств?

4. Влияет ли дивидендная политика на рыночную стоимость предприятия?

Вопрос о дивидендной политике похож на вопрос о структуре капитала. Основные аспекты выделить несложно, но взаимосвязи этих аспектов весьма непросты, и не существует простых ответов на возникающие вопросы.

2. Дивидендная политика и рыночная стоимость предприятия

Достичь максимального благосостояния собственника невозможно без разработанной дивидендной политики. Однако возникает вопрос - способна ли выплата дивидендов изменять стоимость акций или нет, и если да, то какова должна быть их оптимальная величина?

Теоретические подходы, объясняющие влияние дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия:

Теория «иррелевантности дивидендов» {dividend irrelevance theory) доказывает, что дивидендная политика не имеет никакого отношения к стоимости компании.

Теория «синицы в руках» (bird-in-the-hand) показывает, что увеличение дивидендных выплат ведет к росту стоимости компании.

Теория «налоговой дифференциации» (tax differential theory) основана на том, что выплата высоких дивидендов снижает рыночную стоимость акций предприятия.

Теория «иррелввантности дивидендов»

Данная теория была впервые представлена в 1961 г. Мертоном Миллером и Франко Модильяни. В своей статье они показали, что стоимость компании определяют исключительно доходность ее активов и инвестиционная политика, а пропорции распределения дохода между дивидендами и реинвестированной прибылью не влияют на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

- существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие транзакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

- новую эмиссию акций полностью размещают на рынке;

- отсутствуют налоги;

- для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста капитала.

Пример: предприятие имеет следующий баланс:

Предприятие имеет 1000 тыс. руб. денежных средств, предназначенных для инвестиционных вложений. Баланс построен на балансовой оценке, при которой собственный капитал равен текущей рыночной стоимости обращающихся акций предприятия (цена одной акции, умноженная на число акций в обращении). Количество выпущенных акций - 1000 шт.

Предприятие решает на 1000 тыс. руб. выплатить дивиденды своим акционерам. С одной стороны, выгоды для последних очевидны - они получают 1000 тыс. руб. наличности, которую можно потратить, с другой стороны - ровно такую же сумму они потеряли в связи с уменьшением рыночной стоимости их акций.

Так, если до решения о выплате дивидендов стоимость одной акции была равна 10 тыс. руб. (10000 тыс. руб./1000 шт.), то после решения о выплате дивидендов акции стали стоить по 9 тыс. руб. (9000 тыс. руб. / 1000 шт.).

Предприятию придется искать средства для реализации инвестиционного проекта. Так как предприятие не использует заемный капитал, деньги могут быть привлечены лишь с помощью дополнительной эмиссии акций. Если новые акционеры платят справедливую цену, их акции должны стоить 9 тыс. руб. за штуку, а предприятию придется выпустить 111 акций (1000 тыс. руб./9 тыс. руб.), для того чтобы данных средств хватило для финансирования инвестиционных вложений.

В результате баланс и рыночная стоимость предприятия после выплаты дивидендов и продажи новых акций не изменятся и будут равны 10 000 тыс. руб. Не изменится и благосостояние прежних акционеров - они получили денежные дивиденды в размере 1000 тыс. руб. и потеряли на снижении курсовой стоимости своих акций ту же 1000 тыс. руб. Таким образом, дивидендная политика не играет никакой роли.

Как видно из примера, если инвестиционная политика предприятия и политика в области заимствования остаются неизменными, любое увеличение денежных дивидендов должно быть компенсировано выпуском акций. Фактически акционеры финансируют дополнительные дивиденды, продавая часть своей доли собственности в предприятии. Следовательно, цена акции падает ровно на столько, сколько нужно, чтобы уравновесить дополнительные дивиденды.

Этот процесс может идти и в обратном направлении. При заданных инвестиционной политике и политике в области заимствования любое снижение дивидендов должно компенсировать сокращение количества выпущенных акций, т.е. выкуп акций, ранее находившихся в обращении. Но если на богатство акционеров не влияет прямой процесс, то не должен влиять и обратный.

Теорию иррелевантности дивидендов очень часто подвергали критике, потому что допущения Модильяни и Миллера слишком абстрактны. На практике отсутствует эффективный рынок капитала, предприятия, и собственники должны платить налоги, нести затраты, связанные с выпуском акций. Кроме того, менеджеры предприятия лучше информированы о положении дел на предприятии, особенно в сравнении с миноритарными акционерами, в результате инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. Таким образом, заключение Модильяни и Миллера об иррелевантности дивидендов неприменимо для условий реального мира.

Теория «синицы в руках». Выплата дивидендов - это не только денежный доход акционеров, но и показатель успешной работы коммерческой организации. Основываясь только на публичной отчетности, инвесторам, и особенно миноритарным акционерам, сложно отличить компанию, едва сводящую концы с концами, от по-настоящему прибыльной и эффективной. С одной стороны, многие предприятия открыто не публикуют свою финансовую отчетность, с другой - даже если такую отчетность предоставляют, нельзя с уверенностью полагаться на приведенные цифры. Секретность и увлечение многоуровневыми организационными структурами приводят к тому, что публикуемые показатели активов и прибылей практически лишены смысла. Кроме того, благодаря «творческому» подходу к составлению бухгалтерской отчетности представленное положение дел на предприятии может отличаться от реальности. А если предприятие объявляет получение солидной прибыли, да еще и выплачивает существенные дивиденды, оно доказывает свою состоятельность. Инвесторы не принимают на веру отчетные прибыли, если они не подкреплены соответствующей дивидендной политикой.

Разумеется, некоторые предприятия могут завышать отчетные прибыли и расточать деньги на щедрые дивиденды. Но это вряд ли может продлиться долго, если предприятие на самом деле не способно заработать достаточно, чтобы платить акционерам. Назначая высокий дивиденд, не имеющий реальной подпитки из производимого денежного потока, предприятие, в конце концов, будет вынуждено урезать свои инвестиционные программы и обратиться к инвесторам за дополнительным финансированием. Поэтому в большинстве случаев менеджеры не повышают дивиденды, пока не удостоверятся, что у предприятия не только сейчас, но и впредь хватит денег для их выплаты.

Менеджеры действительно предугадывают размер дивидендов. Исследования показали, что повышают дивиденды обычно после внушительного роста прибыли в течение одного года - двух лет. Хотя такой рост может и не продлиться за пределами того года, когда изменили дивиденды, прибыль, как правило, удерживается на более высоком, чем прежде, уровне, и ее спад маловероятен. Еще более ориентированы на будущее при установлении дивидендов компании, впервые выплачивающие дивиденды. Было установлено в результате анализа, что в год выплаты дивидендов выросла прибыль в среднем на 43%. Если бы менеджеры считали этот всплеск временным, они, наверное, опасались бы связывать себя обязательством выплачивать денежные дивиденды. Однако они были уверены в перспективе своих фирм.

Так как дивиденды предвещают, устойчивость нового уровня прибыли, неудивительно, что объявление о снижении дивидендных выплат инвесторы обычно расценивают как плохую весть (цена акций падает), а повышение дивидендов - как добрую (цена акций растет). При этом инвесторы реагируют не столько на уровень дивидендов, сколько на их изменение, в котором усматривают важный критерий долгосрочной устойчивости прибылей.

Таким образом, многие исследователи, не оспаривая теории иррелевантности дивидендов, отстаивают высокий коэффициент дивидендных выплат.

Еще один аргумент щедрых дивидендных выплат - «естественная» потребность в акциях с высокими дивидендами у определенной категории инвесторов. Например, некоторые финансовые институты связаны официальными ограничениями на приобретение акций, не имеющих длительной истории устойчивых дивидендных платежей. Трастовые и пенсионные фонды, вероятно, предпочтут акции с высокими дивидендами, поскольку дивиденды рассматривают как «доход», подлежащий расходованию, в то время как прирост капитала - «дополнение к базовой стоимости», не предназначенное для текущих трат Политика высоких дивидендов более выгодна для акционеров, поскольку она помогает разрешить неопределенность. Инвестор оценивает акцию в соответствии с прогнозами и учетом будущих дивидендов. Прогнозы на ожидаемый прирост стоимости акций и на дивиденды, ожидаемый в отдаленном будущем, сомнительнее, чем прогнозы, касающиеся дивидендов в ближайшем периоде. Поскольку инвесторы предпочитают избавляться от неуверенности, цена акций тех предприятий, которые выплачивают высокие дивиденды, будет выше.

Таким образом, если стоимость акций предприятия складывается из ожидаемых будущих поступлений и спроса на акции, то выплата щедрых дивидендов при прочих равных условиях стимулирует спрос, а следовательно, повышает рыночную стоимость предприятия.

Теория «налоговой дифференциации».

Еще одна точка зрения состоит в том, что щедрые дивидендные выплаты снижают рыночную стоимость предприятия. Представители этой теории указывают на налоговую составляющую при выплате дивидендного дохода. Если дивиденды облагают налогом по более высоким ставкам, нежели приращение капитала, фирмы должны платить самые низкие денежные дивиденды, какие только могут себе позволить. Имеющиеся денежные средства следует сохранять в виде нераспределенной прибыли или же использовать для выкупа акций.

Осуществляя дивидендную политику в этом направлении, корпорации могут обратить дивиденды в прирост капитала. Так как такая финансовая стратегия уменьшает налоговое бремя, инвесторы предпочтут ее, и такие акции с низким дивидендным доходом будут стоить дороже.

По российскому законодательству дивидендный доход облагают по ставке 9%, а налога на доход от капитализации не существует. Таким образом, при выплате дивидендов часть капитализации предприятия теряется, и при устойчивости данной тенденции рыночная стоимость предприятия снизится.

Пример. Рассмотрим два предприятия А и В. Инвесторы приобретают акции данных предприятий по цене 1000 руб. при условии ожидаемого дохода в размере 20%. Для собственников не имеет значение получение дохода в виде прироста стоимости акции или в форме дивиденда. Предприятие А не платит дивиденды, предприятие В доход выплачивает в форме дивидендов.

Предприятию А необходимо будет обеспечить рентабельность активов на уровне 20%, акционер предприятия, таким образом, ожидает 200 руб. дохода от прироста капитала. В соответствии с российским законодательством доходы от прироста капитала не облагают налогом, в этом случае на доход акционеров налоги влиять не будут.

Если налог на дивиденды равен 9%, то рентабельность активов предприятия В должна быть на уровне 22% (20/(1 - 0,09)), чтобы обеспечить инвестору требуемую норму прибыли. В противном случае дивиденд после вычета налогов составит 200 * (1 - 0,09) = 182 руб., так что инвестор будет иметь 1182 руб. после уплаты налогов. При необходимом проценте прибыли (после выплаты налогов), составляющем 20%, текущая стоимость этой суммы составит:

Текущая стоимость акции = 1182/1,20 = 985 руб.

Рыночная стоимость акций компании В должна быть 985 руб., т.е. при прочих равных условиях ниже, чем рыночная стоимость акции предприятия А только лишь вследствие своей дивидендной политики. Таким образом, акционеры требуют большей прибыли в качестве компенсации за дополнительную налоговую ответственность. Итак, дивидендная политика должна быть основана в значительной степени на предпочтении инвесторами дивидендов или дохода от прироста капитала. Это предпочтение можно описать с помощью модели оценки акций в условиях постоянного роста:

где Ра - цена акции;

D - ожидаемый дивиденд;

ROI - требуемая доходность акции;

g - ожидаемый темп прироста.

С одной стороны, если предприятие повышает нормы выплат и тем самым увеличивает дивидендные выплаты (D), то это может увеличить цену акций. С другой стороны, увеличение D уменьшит объем реинвестиций, в результате ожидаемый темп роста (g) масштабов деятельности снизится, что, скорее всего, снизит цену акций. Таким образом, предприятие должно стремиться найти тот баланс между выплатой дивидендов и будущим ростом, который максимизирует цену акций.

В настоящее время единой «правильной» дивидендной политики не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия либо форсируют накопление, либо наращивают дивидендный доход акционеров.

Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате щедрых дивидендов или их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы.

3. Основные виды дивидендной политики

На практике оптимальная доля дивидендов - это функция четырех факторов:

1. Предпочтение инвесторами дивидендов приросту капитала и значимость дивидендов для собственников.

2. Инвестиционные возможности предприятия.

3. Целевая структура капитала.

4. Возможность привлечения заемного капитала.

1. Факторы, характеризующие инвестиционные возможности предприятия:

* стадия жизненного цикла (на ранних стадиях жизненного цикла предприятие вынуждено больше средств инвестировать в свое развитие, ограничивая выплату дивидендов);

* необходимость расширения своих инвестиционных программ (в периоды активизации инвестиционной деятельности, направленной на расширенное воспроизводство основных фондов и нематериальных активов, потребность в капитализации прибыли возрастает);

* степень готовности отдельных инвестиционных проектов с высоким уровнем эффективности (отдельные подготовленные проекты требуют ускоренной реализации в целях обеспечения эффективной их эксплуатации при благоприятной конъюнктуре рынка, что обусловливает необходимость концентрации собственных финансовых ресурсов в эти периоды).

2. Целевая структура капитала должна поддерживать баланс между определенным соотношением собственного и заемного капитала, формируемым финансовым руководством и собственниками предприятия, и достигнутым уровнем финансового рычага.

3. Факторы, характеризующие возможность привлечения заемного капитала:

* стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

* доступность кредитов на финансовом рынке;

* уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его текущим финансовым состоянием;

* фактический размер получаемой прибыли и коэффициент рентабельности собственного капитала.

Совокупность этих факторов формирует тип дивидендной политики.

Типы дивидендной политики:

1. Остаточная политика дивидендных выплат предполагает, что выплачивают дивиденды после того, как за счет прибыли удовлетворена потребность в формировании собственных финансовых ресурсов, обеспечивающих в полной мере реализацию инвестиционных возможностей предприятия. Если по имеющимся инвестиционным проектам уровень внутренней ставки доходности превышает средневзвешенную стоимость капитала (или другой избранный критерий, например коэффициент финансовой рентабельности), то основная часть прибыли должна быть направлена на реализацию таких проектов, так как она обеспечит высокий темп роста капитала (отложенного дохода) собственников.

Преимущество политики этого типа - обеспечение высоких темпов развития предприятия, повышение его финансовой устойчивости.

Недостаток - нестабильность размеров дивидендных выплат, полная непредсказуемость формируемых их размеров в предстоящем периоде и даже отказ от их выплат в период высоких инвестиционных возможностей, что отрицательно сказывается на формировании уровня рыночной цены акций.

Такую дивидендную политику используют обычно лишь на ранних стадиях жизненного цикла предприятия, связанных с высоким уровнем его инвестиционной активности.

2. Политика стабильного размера дивидендных выплат предполагает выплату неизменной их суммы на протяжении продолжительного периода (при высоких темпах инфляции сумму дивидендных выплат корректируют на индекс инфляции).

Преимущество этой политики - ее надежность, которая создает чувство уверенности у акционеров в неизменности размера текущего дохода вне зависимости от различных обстоятельств, определяет стабильность котировки акций на фондовом рынке.

Недостаток - слабая связь с финансовыми результатами деятельности предприятия, в связи с чем в периоды неблагоприятной конъюнктуры и низкого размера формируемой прибыли инвестиционная деятельность может быть сведена к нулю. Для того чтобы избежать этих негативных последствий, стабильный размер дивидендных выплат устанавливают обычно на относительно низком уровне, поэтому данный тип дивидендной политики консервативный, минимизирующий риск снижения финансовой устойчивости предприятия из-за недостаточных темпов прироста собственного капитала.

3. Политика минимального стабильного размера дивидендов с надбавкой в отдельные периоды (или политика «экстра-дивиденда») - наиболее взвешенный ее тип.

Ее преимущество - стабильная гарантированная выплата дивидендов в минимально предусмотренном размере (как в предыдущем случае) при высокой связи с финансовыми результатами деятельности предприятия, позволяющей увеличивать размер дивидендов в периоды благоприятной хозяйственной конъюнктуры, не снижая при этом уровень инвестиционной активности. Такая дивидендная политика дает наибольший эффект на предприятиях с нестабильной в динамике прибылью.

Основной недостаток этой политики - то, что при продолжительной выплате минимальных размеров дивидендов инвестиционная привлекательность акций компании снижается и, соответственно, падает их рыночная стоимость.

4. Политика стабильного уровня дивидендов устанавливает долгосрочный нормативный коэффициент дивидендных выплат по отношению к сумме прибыли (или норматива распределения прибыли на потребляемую и капитализируемую ее части).

Преимущество этой политики - простота ее формирования и тесная связь с прибылью.

Основной ее недостаток - нестабильность размеров дивидендных выплат на акцию, определяемая нестабильностью суммы формируемой прибыли. Эта нестабильность вызывает резкие перепады в рыночной стоимости акций по отдельным периодам, что препятствует максимизации рыночной стоимости предприятия (она сигнализирует о высоком уровне риска хозяйственной деятельности данного предприятия). Даже при высоком уровне дивидендных выплат такая политика не привлекает обычно инвесторов (акционеров), избегающих риска. Только зрелые компании со стабильной прибылью могут проводить дивидендную политику этого типа; если размер прибыли существенно варьирует в динамике, эта политика генерирует высокую угрозу банкротства.

5. Политика постоянного возрастания размера дивидендов (осуществляемая под девизом «никогда не снижай годовой дивиденд») предусматривает стабильное возрастание уровня дивидендных выплат в расчете на одну акцию. Возрастают дивиденды, как правило, в твердо установленном проценте прироста к их размеру в предшествующем периоде.

Преимущество такой политики - обеспечение высокой рыночной стоимости акций компании и формирование положительного ее имиджа у потенциальных инвесторов при дополнительных эмиссиях.

Недостаток - отсутствие гибкости в ее проведении и постоянное возрастание финансовой напряженности - если темп роста коэффициента дивидендных выплат возрастает (т.е. если фонд дивидендных выплат растет быстрее, чем сумма прибыли), то инвестиционная активность предприятия сокращается, а коэффициенты финансовой устойчивости снижаются (при прочих равных условиях). Поэтому такую дивидендную политику могут позволить себе лишь процветающие акционерные компании. Если эта политика не подкреплена постоянным ростом прибыли компании, то она ведет к ее банкротству.