Производные ценные бумаги по казахстанскому законодательству

СОДЕРЖАНИЕ

ВВЕДЕНИЕ

1. ПОНЯТИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

2. ОПЦИОНЫ

2.1 Понятие опциона

2.2 Виды опционов

2.3 Стоимость опциона

2.4 История развития опционов

3. ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ

3.1 Понятие депозитарных расписок

3.2 Схема торгов депозитарными расписками

3.3 История развития депозитарных расписок

3.4 Стоимость депозитарных расписок

3.5 Виды АДР

4. ВАРРАНТ

5. ФЬЮЧЕРСНЫЙ КОНТРАКТ

5.1 Понятие фьючерсного контракта

5.2 Виды фьючерсных контрактов

5.3 Организация фьючерсной торговли

5.4 История развития фьючерсов

ЗАКЛЮЧЕНИЕ

СПИСОК ИСПОЛЬЗОВАННОЙ ЛИТЕРАТУРЫ

ВВЕДЕНИЕ

Актуальность. Казахстан молодое государство, строящее рыночную экономику и связанные с ней рыночные отношения в то время, когда многие другие независимые страны уже прошли этот путь. Начиная с 1991 года с обретением Казахстаном независимости и статуса суверенного государства, это, поначалу призрачное понятие “рыночные отношения” прочно вошли в наше сознание, и стали основой нашей жизни. Произошла трансформация нашего общества, изменилось мировоззрение каждого из нас, сегодня работает совершенно иная политическая и экономическая система, чем до принятия суверенитета.

В настоящее время Казахстан переживает сложный и нелегкий период формирования рыночного типа хозяйствования в экономике, обеспечения своей экономической независимости. Одной из основных и первоочередных задач на этом этапе пути является создание необходимой инфраструктуры рынка, которая при определенной степени государственного регулирования в то же время обеспечивала бы свободное развитие различных форм собственности, видов предпринимательской деятельности, повышала созидательную активность каждого гражданина. Важнейшей составляющей такой инфраструктуры цивилизованного рынка является рынок ценных бумаг, который посредством обращения особого рода имущественных документов предоставляет возможность аккумулирования больших объемов денежных средств с целью их производительного использования, привлечения инвестиций, направляемых в дальнейшем на развитие отраслей материального производства, на решение задач общегосударственного масштаба, формирование частного бизнеса, повышение благосостояния граждан. Механизмом же такого рода деятельности является обращение ценных бумаг, необходимость возникновения которых заключалась в потребности придать имущественному обороту максимально возможную простоту одновременно с приданием ему максимальной гарантированности и надежности.[1]

Рынок ценных бумаг является эффективным механизмом функционирования рыночной экономики, инструментом мобилизации финансовых ресурсов, оптимального перераспределения средств в экономической системе государства. Рынок ценных бумаг занимает видное место в экономике развитых стран. Он не столько регулирует движение капитала, сколько создает условия для его саморегуляции, формирования национальной отраслевой структуры экономики, опосредованной через ценные бумаги. Это макроэкономический регулятор государства, который через свои государственные ценные бумаги, подняв их номинальную стоимость, курс и значимость, имеет возможность привлечь иностранный и отечественный капитал в важную на тот момент для него среду. И капитал пойдет именно в те сферы, экономика которых будет интенсивно развиваться.

Президент Назарбаев Н.А. в своем послании народу Казахстана сделал особый акцент на экономическом росте, базирующимся на развитой рыночной экономике с высоким уровнем иностранных инвестиций. Данная стратегия строится на 10 основных принципах, которые описаны в послании.

Развитие рынка ценных бумаг является одной из мер по ограничению роста денежной массы и является средством поддержания ликвидности балансов кредитно-денежных институтов и источником финансирования дефицита государственного бюджета.

Представляется естественным, что в Казахстане фондовый рынок пока еще не может адекватно проявить себя, так как закономерности переходного периода требуют поэтапного становления институциональных структур рыночной экономики и наша республика делает в этом направлении первые, но достаточно уверенные шаги.

В своем послании Назарбаев намечает к 2000 году “закончить реформу финансового сектора и “запустить” рынок ценных бумаг”, что подчеркивает роль данного сегмента рыночной экономики.

В настоящее время в Казахстане происходит формирование основных элементов рынка, включающее в себя появление на рынке фондовых ценностей, зарождение институтов фондового рынка, новой системы экономических отношений, создание законодательной базы и инфраструктуры рынка ценных бумаг.

Отдельными видами ценных бумаг являются производные ценные бумаги цель обращения, которых является извлечение прибыли из колебаний цен ясного актива в будущем.

Данная работа посвящена именно производным ценным бумагам и это не случайно. На наш взгляд, роль данной инфраструктуры рыночной экономики на сегодняшний день для Казахстана наиболее важна. В России рынок производных финансовых инструментов набирает свои обороты и на их примере мы можем убедиться, на сколько данный институт необходим для нашего государства. На сегодняшний день у нас отсутствуют положения, регулирующие отдельные виды производных ценных бумаг, в связи с этим, необходимо развивать теоретические основы рынка в условиях республики.

Цель работы - раскрыть основные положения таких видов производных финансовых инструментов, как опционы, депозитарные расписки, варранты и фьючерсы.

Задачи работы: Проанализировать особенности опционов, депозитарных расписок, варрантов и фьючерсов.

Признанными авторитетами в области рынка производных западной экономической мысли являются исследователи У. Шарп, Б. Оппер, Э. Вейт, У. Рейф, Л. Телсер, Л. Джонсон, Дж. Стайн, Х. Марковиц, Ч. Франкл, Л. Эдерингтон, Р. Колб, Р. Чанг из российских можно выделить А.Н. Буренина, В.А. Галанова, С. Торкановского, С. Майрова, Е. Борисова, с некоторыми монографиями которыx мы ознакомились в данной работе.

1. ПОНЯТИЕ ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ

На развитых рынках ценных бумаг большое применение получили так называемые производные финансовые инструменты. Под производными в общем понимается такие инструменты, чья стоимость базируется (производится) на стоимости тех товаров (либо активов), которые лежат в основе появления данныx инструментов.

Рынок производных финансовых инструментов также называют срочным рынком. Срочный рынок - это соглашение контрагентов о будущей поставке базисного актива. Этот рынок является весьма сложным и развитым организмом, на котором обращается широкий набор различных контрактов. Срочный рынок является довольно масштабным. “В начале 1994 г. общая стоимость, считая по номиналу, обращающихся на нем производных финансовых инструментов превысила 12 трлн. долларов”.[2]

Срочный рынок имеет отлаженную организационную инфраструктуру. Большая часть срочной торговли концентрируется в главных мировых финансовых центрах, в частности на ведущих мировых биржах, а также осуществляется с помощью международных телекоммуникационных систем. Сделки, имеющие своим предметом поставку актива в будущем, называются срочными. В срочном контракте контрагенты оговаривают все условия соглашения в момент его заключения. Предметом срочного контракта могут являться разнообразные активы (акции, облигации, валюта, товары и т.д.), а также сами срочные контракты.

На наш взгляд, инфраструктура производного рынка представлена не только биржами и внебиржевыми системами, но также и широким спектром организаций, выполняющих как брокерские, так и дилерские функции. Непосредственными участниками данного рынка помимо коммерческих и инвестиционных банков выступают также различные фонды (инвестиционные, пенсионные, фьючерсные), производственные предприятия.

Мы считаем, что главная причина активного участия на производном рынке широкого круга лиц, состоит в том, что по своему функциональному делу он призван служить механизмом страхования ценовых рисков в условиях неустойчивости экономической коньюктуры. В связи с этим наличие данного рынка позволяет хозяйствующим субъектам исключить или уменьшить финансовые риски. Привлекательность данного рынка состоит также в том, что инструменты являются высокодоходными объектами инвестирования свободных финансовых средств.[3]

Рынок производных финансовых инструментов является молодым и динамично развивающимся сегментом рыночной экономики. “Зарождение организованной торговли производными инструментами можно отнести к появлению в 1751 г. Нью-Йоркской продовольственной биржи. Первая срочная биржа Чикагская торговая палата (СВТ) была образована в 1848 г. для торговли фьючерсными контрактами на сельскохозяйственную продукцию. Однако действительно бурное развитие производный рынок получил только в 70-80-е годы нашего столетия. Именно в 70-80-е годы стали активно формироваться срочные биржи. Так, в 1972 г. образован Международный валютный рынок, являющийся подразделением Чикагской товарной биржи. В 1973 г. открылась торговля опционами на Чикагской бирже опционов. Лондонский рынок торгуемых опционов образован в 1978 г. при Лондонской фондовой бирже. В 1979 г. возникла Нью-Йоркская фьючерсная биржа. В 1982 г. образована Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов. Во Франции в 1985 г. образована Биржа финансовых фьючерсных контрактов. В России торговля срочными контрактами зародилась в 1992 г., когда на Московской товарной бирже была открыта фьючерсная секция”.[4]

Производный рынок имеет свою внутреннюю структуру, которую можно классифицировать по различным критериям. При общем подходе производный рынок следует подразделить на первичный и вторичный, биржевой и внебиржевой. В отличие от рынка ценных бумаг, который имеет аналогичную структуру, срочный биржевой рынок является для инструментов данного рынка одновременно и первичным, и вторичным, в то время как для ценных бумаг биржевой рынок выступает преимущественно как вторичный.

По виду торгуемых на рынке инструментов его можно подразделить на форвардный, фьючерсный, опционный и рынок депозитарных расписок. Срочный рынок можно классифицировать и по сроку заключения контрактов: на кратко-, средне- и долгосрочный. По своей временной структуре данный рынок является преимущественно кратко- и среднесрочным. Биржевой рынок является практически только краткосрочным рынком: контракты, заключаемые на срок более года, являются скорее исключением, чем правилом.[5]

Срочные сделки подразделяются на твердые и условные. Твердые сделки обязательны для исполнения. К ним относятся форвардные и фьючерсные сделки. Условные сделки предоставляют одной из сторон контракта право исполнить или не исполнить данный контракт. В сделках участвуют две стороны - покупатель и продавец. Когда лицо приобретает контракт, то говорят, что оно открывает или занимает длинную позицию. Лицо, которое продает контракт, - занимает (открывает) короткую позицию. Если инвестор вначале купил (продал) контракт, то он может закрыть свою позицию путем продажи (покупки) контракта.[6] Мы можем констатировать тот факт, что владелец производных ценных бумаг не обладает правом собственности и правом на получение доходов по данным ценным бумагам. Производные ценные бумаги лишь удостоверяют право на покупку или продажу ценных бумаг по фиксированной в контракте цене.

“Производные ценные бумаги требуют особого к себе внимания, поскольку их выпуск и обращение сопряжены со значительными рисками, прежде всего для инвесторов. Это, пожалуй, самый "опасный", но и самый притягательный как для инвесторов, так и для участников фондового рынка сегмент рынка ценных бумаг”.

Главными особенностями производных ценных бумаг являются:

- их цена базируется на цене, лежащего на основе биржевого актива, в качестве которого могут выступать другие ценные бумаги;

- внешняя форма обращения производных ценных бумаг аналогична обращению основных ценных бумаг;

- ограниченный временной период существования по сравнению с периодом жизни биржевого актива;

- их купля-продажа позволяет получать прибыль при минимальных инвестициях по сравнению с другими ценными бумагами, поскольку инвестор оплачивает не всю стоимость актива, а только гарантийный взнос.[7] Производными ценными бумагами являются ценные бумаги, которые приобретают стоимость, будучи выраженными через другие ценные бумаги. Это означает, что участник рынка ценных бумаг имеет дело не с акциями, облигациями, а с документом, дающим ему право на совершение операций по купле-продаже. Приобретение производных ценных бумаг осуществляется контрагентом на основании контракта, который содержит право выбора владельца приобрести новые акции или отказаться от их приобретения. В законе Республики Казахстан “О рынке ценных бумаг” от 5 марта 1997 года, в ст.2 установлено, что “производные ценные бумаги - ценные бумаги, которые приобретают стоимость, будучи выраженными через другие ценные бумаги”. Отдельная глава, посвященная производным - отсутствует, что на взгляд, является пробелом в законодательстве.

Отсутствуют также положения, регулирующие отдельные виды производных. Не смотря на это, на сегодняшний день, интерес к данным видам ценных бумаг огромен. Сегодня в Казахстане предпринимаются попытки внедрить инфраструктуру производных на внутреннем рынке. При этом такие попытки, очень слабо подкрепляются научной базой, т.к. природа производных инструментов нуждается в теоретическом исследовании, чему в какой-то мере посвящена данная работа.[8]

2. ОПЦИОНЫ

2.1 Понятие опциона

В мировой практике применяется много методов привлечения инвесторов. Мощным средством является выпуск вторичных ценных бумаг, в частности опционов. Следует заметить, что возможности, открывающиеся на рынке опционов, хотя и огромны, но несут с собой значительный элемент риска и сложности. Мы считаем, что те, кто будет привлечен этим рынком, но не сумеет понять заключенных в нем возможностей и опасностей, скорее всего, будут постоянно оказываться в проигрыше. Те же, кто знает и понимает, что они делают с опционами, смогут заработать на них большие деньги.[9]

Слово опцион происходит от лат. Option и переводится как выбор. Суть опциона состоит в том, что он предоставляет одной из сторон сделки право выбора исполнить контракт или отказаться от его исполнения. В сделке участвуют два лица. Одно лицо покупает опцион, т.е. приобретает право выбора. Другое лицо продает или, как еще говорят, выписывает опцион, т.е. предоставляет право выбора. За полученное право выбора покупатель опциона уплачивает продавцу некоторое вознаграждение, называемое премией. Продавец опциона обязан исполнить свои контрактные обязательства, если покупатель (держатель) опциона решает его исполнить. Покупатель имеет право исполнить опцион, т.е. купить или продать актив, только по той цене, которая зафиксирована в контракте. Данная цена называется ценой исполнения.[10]

Опцион (Option) представляет собой договор, в силу которого его владельцу предоставляется право на покупку (call option) либо продажу (put option) определённого товара (в том числе ценных бумаг) по определённой цене в течение определённого срока (до определённой даты). Call option - представляет собой контракт на покупку, при этом приобретается только сам опцион. Put option-контракт на продажу, он продаётся вместе с ценной бумагой.

“Суть опционного контракта состоит в следующем. В некоторый момент времени продавец (эмитент) предлагает покупателю (инвестору) купить за определенную цену ценную бумагу, которая даёт право купить в некоторый будущий момент времени одну акцию определенной компании по заранее оговоренной цене. Привлекательность такого опциона для инвестора задается в том, что он служит "финансовым рычагом", повышающим азартность спекулятивной игры на курсах акций”.

Выписывая опцион, продавец открывает по данной сделке короткую позицию, а покупатель - длинную позицию. Соответственно понятия короткий колл” или “короткий пут” означают продажу опционов колл или пут, а “длинный колл” или “длинный пут” - их покупку.

“Инвестор может ограничиться только покупкой или продажей опциона, не страхуя свою позицию. Такой опцион называется непокрытым. Это означает, что в случае неблагоприятного развития коньюктуры вкладчик понесет потери. В то же время он способен в определенной мере исключить риск потерь за счет дополнительной покупки или продажи инструмента, лежащего в основе опциона. Такой опцион называется покрытым, а позиция - хеджированной, т.е. застрахованной от потерь”. [11]

Из этого вытекает что, действия эмитента предполагают всего две возможности. Во-первых, после продажи опциона продавец может ничего не делать, а просто дожидаться окончания срока его действия. В этом случае возможны большие потери для продавца, если цена акций сильно возрастет и ему придется для исполнения обязательства купить акцию по возросшей цене.

Во-вторых, продавец может хеджировать свое обязательство, купив акцию по определенной цене. Но в этом случае возможна потеря этой суммы, если цена акций сильно упадет.

Опцион на покупку должен содержать:

- наименование эмитента, ценные бумаги которого могут быть куплены;

- число приобретаемых акций;

- цена приобретения акций (цена исполнения контракта);

- дата истечения права покупки ценных бумаг (дата истечения контракта).

Опцион "колл" подтверждает право его владельца купить определённое количество ценных бумаг по заранее оговорённой цене.

За предоставление опциона либо в случае его покупки держатель опциона должен выплатить определённую сумму, которая называется премией, то есть эта цена, которую выплачивает покупатель опциона его продавцу. Премия определяется продавцом в размере не более 10 % от рыночной стоимости ценой бумаги на момент начала размещения опциона. При покупке ценных бумаг премия не возвращается. Условия возможного возврата премии должны быть оговорены в условиях их выпуска в случае наступления корпоративных событий существенным образом ущемляющих права владельцев опционов.[12]

Опцион на продажу ценных бумаг должен содержать:

- наименование эмитента, ценные бумаги которого могут быть проданы;

- число продаваемых акций;

- цена продажи акций (цена исполнения контракта);

- дата истечения права продажи ценных бумаг (дата истечения контракта).

Опцион "пут" подтверждает право его владельца на продажу определённого количества ценных бумаг по заранее оговорённой цене.

Выпуск опционов на продажу осуществляется только при наличии соответствующего обеспечения. Величина обеспечения не может быть меньше совокупной стоимости опционов по цене исполнения. Обеспечением выпуска опционов может служить имущество лица, осуществляющего выпуск или гарантии третьих лиц.[12]

Юридическое лицо не имеет права выпускать опционы при наличии убытка в балансе на момент принятия решения об их выпуске.

Основные преимущества опционов состоят в следующем:

высокая рентабельность операций с опционами - заплатив небольшую премию за опцион в благоприятном случае, получаешь прибыль, которая в процентном отношении к премии составляет сотни процентов;

минимизация риска для покупателя опциона величиной премии при возможном получении теоретически неограниченной прибыли. Следует отметить, что в расчете издержек покупателя опциона необходимо учитывать комиссионные фондовому посреднику и налоги государству, если таковые имеются по опционным контрактам;

опцион предоставляет его покупателю многовариантный выбор стратегий: покупать и продавать опционы с различными ценами исполнения и сроками поставки во всевозможных комбинациях; работать одновременно на разных опционных рынках;

возможность проводить операции с биржевыми опционами точно так же, как и с фьючерсными контрактами.[13]

2.2 Виды опционов

С точки зрения сроков исполнения опцион подразделяется на два типа:

1) американский

2) европейский.

Американский опцион может быть исполнен в любой день до срока истечения контракта или в этот день. Европейский - в день истечения срока контракта. Большая часть контрактов, заключаемых в мировой практике, - американские опционы. Следует подчеркнуть, что названия опционов не имеют отношения к географическому месту совершения сделок.

А.Н. Буренин подразделяет опционы на три категории: опционы с выигрышем; опционы без выигрыша; опционы с проигрышем. “Опцион с выигрышем - это такой опцион, который в случае его немедленного исполнения принесет инвестору прибыль. Опцион без выигрыша - это опцион, который при медленном исполнении выразится в нулевом притоке средств для держателя опциона. Опцион с проигрышем - это опцион, который в случае его немедленного исполнения приведет инвестора к финансовым потерям”. [14]

Опционы могут иметь место, как на бирже, так и на внебиржевом рынке. Если опционы используются на внебиржевом рынке, его отличительными чертами являются:

покупатель и продавец сами договариваются о размере премии;

цена использования опциона может равняться либо биржевому курсу на лежащий в опционе товар, который имел место на момент закрытия биржи в шествующий день, либо о договаривающейся сумме;

срок обращения опциона устанавливается сторонами в момент его покупки.

По виду биржевого актива, который лежит в основе опциона, последние но делить на валютные, в основе которых лежит купля-продажа валюты; фондовые, исходным активом которых являются акции, облигации; и фьючерсные, или опционы на куплю-продажу фьючерсных контрактов. Опцион может быть двух типов: опцион покупателя и опцион продавца. [15]

Опцион покупателя представляет собой контракт, дающий его владельцу возможность купить определённый инвестиционный инструмент в течение некоторого периода времени по фиксированной цене. Опцион продавца даёт право продажи ценной бумаги в течение некоторого срока по фиксированной цене. Участник рынка опционов вправе купить опцион покупателя, надписать ион покупателя, купить опцион продавца, надписать опцион продавца.

Лицо, приобретающее вытекающие из опциона права, называется покупателем контракта (держателем опциона), а лицо, принимающее на себя соответствующие обязательства, - надписателем опциона. Надписатель опциона выполняет условия контракта только в случае, если держатель опциона пожелает их реализовать. Для того чтобы надписатель опциона взял на себя некоторые обязательства, держатель опциона выплачивает ему денежную премию. Премия выплачивается сразу по заключении контракта. Поскольку имеются два вида опционных контрактов (опцион покупателя и опцион продавца) и два типа связанных с ними действий (покупка и надписание), то всего существует 4 основные позиции, которые тот или иной субъект может занять в покупке или надписанию опционов лежит стремление извлечь выгоду из движения цен на ценные бумаги в период действия опционного контракта.[16]

Покупатели и надписанты опционов могут ориентироваться либо на повышение цен, либо на их понижение, играя на таком движении.

Например, если расчёты покупателя опциона окажутся неверными и в день "X" цены на акции фирмы "А" упадут ниже уровня номинала, то не будет смысла исполнять опцион. В этом случае потери держателя опциона ограничены лишь премией, которую он должен будет уплатить надписанту.

Надписание опционов связано с большим риском. Потери надписанта в случае, если в день "X" курс продаваемых акций возрастёт, могут быть велики. Цена опциона (премия) изменяется в соответствии с колебаниями курса ценной бумаги, а также в зависимости от длительности периода, оставшегося до даты исполнения опциона.

На наш взгляд, операции с опционами осуществляются либо в чисто спекулятивных целях, т.е. для получения прибыли на разнице в курсах, либо для хеджирования, т.е. фондового страхования своих фондовых инструментов. При том в любом опционе участники контракта рассчитывают на противоположные тенденции в движении курсов акций. На повышение курса рассчитывают держатель опционов на покупку и продавец опциона на продажу. Соответственно, на понижение курса рассчитывают продавец опциона на покупку и держатель опциона на продажу. Степень выигрыша или проигрыша во многом определяется типом опциона.

Так же, мы можем предположить, что продажа опционов может быть сопряжена с огромным риском. Для лица, выписывающего опцион на покупку, этот риск в материальном выражении составляет разницу между текущей рыночной ценой и ценой реализации опциона (чем больше эта разница, тем больше потери). При этом риск субъекта, выписывающего опцион, ничем не ограничен, поскольку до истечения опциона цена акций, вложенных в основу опциона, может вырасти бесконечно. Для субъекта, выписывающего опцион на продажу, размеры риска несколько более ограничены: лимитом здесь является цена лежащих в основе опциона акций (теоретически его риск ограничивается разницей между текущей ценой и низшей точкой вероятного падения этой цены, т.е. нулем).[17]

На рынке опционов действуют определённые стандарты. В опционе должно быть указано число продаваемых ценных бумаг. Обычной мерой является лот, т.е. 100 одноимённых ценных бумаг.

Например, стандартное число ценных бумаг, по поводу которых могут заключаться опционные сделки, в США составляют 100 единиц.

Устанавливается так же несколько общепринятых дат, по наступлении которых права, вытекающие из опционных контрактов, должны быть либо реализованы, либо аннулированы. Опционы во внебиржевом обороте обычно тот срок 90 дней или 6 месяцев, однако, могут, выписываться опционы сроют 35 дней до одного года.[18]

Присутствует цена исполнения, т.е. цена, по которой покупатель опциона может исполнить своё право купить или продать ценные бумаги.

В силу того, что стороны каждый раз по-разному устанавливают цены использования опционов и сроки их обращения, возникает проблема ликвидности и сложностей с вторичным обращением таких опционов.

Поэтому население не принимает активного участия в сделках с подобного рода опционами.

Что же касается опционов, используемых на бирже, то биржа устанавливает цены использования опционов и стандартизирует сроки их обращения. В результате и были созданы готовые организованные рынки (биржи) опционов, в настоящее время сделки с опционами свободно проводятся на ликвидных рынках.

“В последние годы торговля опционами осуществлялась на Чикагской бирже опционов (СВОЕ), а также на Американской, Тихоокеанской, Филадельфийской и Нью-Йоркской фондовых биржах. В США опционные контракты заключаются по более чем 500 акциям”.

Наиболее привлекательной для инвесторов является биржевая торговля опционами. Большинство бирж используют институт дилеров, которые дают рынок”, т.е. выступают в роли покупателя и продавца, называя свои котировки.

После того как продавец и покупатель опциона заключили на бирже контракт, какая-либо связь между ними теряется, и стороной сделки для каждого инвестора начинает выступать расчетная палата. Если держатель желает исполнить опцион, он сообщает об этом своему брокеру, а последний - расчетной палате. Палата в этом случае произвольно выбирает любое лицо с короткой позицией.[19]

“Когда биржа открывает торговлю по новому контракту, до даты его исчисления остается примерно 9 месяцев. В течение этого периода при изменении курса данных акций биржа может открывать новые контракты. Однако все они будут иметь один и тот же срок истечения - дату, относительно которой был открыт первый контракт. При заключении таких контрактов СВОЕ, например, предъявляет требование, чтобы до даты истечения оставалось, по крайней мере 60 дней. Вторичная торговля опционами прекращается в 15 часов по Нью-Йоркскому времени третьей пятницы месяца, в котором истекает срок контракта. Срок самого контракта истекает на следующий день - в субботу, в 11 часов”. В Соединённых Штатах существуют две системы торговли опционами на биржах. Основное различие между ними заключается в том, организована ли эвля с участием "специалистов" или маркет-мейкеров.[20]

"Специалисты" выполняют две функции: они действуют одновременно как дилеры и как брокеры. Как дилеры они располагают запасами акций, за которые несут ответственность, покупают и продают их, называя соответственно и покупателя и продавца. Действуя в качестве брокеров, они располагают книгой лимитных приказов и исполняют их по мере изменения курсов акций. На опционных рынках "специалистам" предписано выполнять операции с определёнными опционными контрактами и они действуют в их отношении как дилеры и брокеры. Так же, как и в случае торговли акциями, на данных биржах могут работать биржевые трейдеры, которые ведут торговлю только за свой счет, покупая по низким и продавая по высоким ценам, и биржевые брокеры, которые выполняют приказы клиентов.[21]

Опционные рынки, такие, как Чикагская биржа опционов, не имеют специалистов". Они используют маркет-мейкеров, которые действуют только в качестве дилеров, и держателей лимитных книг (ранее известных как биржевых брокеров), у которых находится книга лимитных приказов.

Маркет-мейкеры должны вести торговлю с брокерами, которые являются членами биржи и исполняют приказы клиентов. “Маркет-мейкеры располагают запасом опционных контрактов и котируют их с объявлением цены продавца и покупателя. Если обычно имеется только один "специалист", который работает с данной акцией, то опционами на акции занимаются несколько маркет-мейкеров. Маркет-мейкеру запрещено исполнять приказы клиентов по закрепленным за ним опционам, но он может исполнять приказы по другим опционам. Таким образом, маркет-мейкеры также могут выступать брокерами, но только в отношении не закреплённых за ними опционов”.

Держатель книги лимитных приказов не имеет права участвовать в торговле. В отличие от "специалистов" он может показывать книгу лимитных приказов другим членам биржи. Держатель книги располагается на торговом посту, где ведётся торговля закреплёнными за ним опционами. Все приказы должны исполняться с помощью аукциона на торговом посту путем "выкрика". Это означает, что аукцион проводится в устной форме.

2.2 Стоимость опциона

“Внутренняя стоимость опциона "колл" равна разности между курсом акции и ценой исполнения опциона при условии, если эта разность положительна. В противном случае внутренняя стоимость опциона равна нулю. Внутренняя стоимость опциона "пут" равна разности между ценой исполнения и сом акции при условии, если эта разность положительна. В противном случае внутренняя стоимость равна нулю. Опционы не могут стоить меньше их внутренней стоимости. Однако они могут продаваться по более высокой цене, чем их внутренняя стоимость, в результате наличия временной стоимости”. “В соответствии с моделью оценки стоимости опциона Блека-Шоулза стоимость опциона определяется пятью факторами: рыночным курсом акции, ценой исполнения, сроком действия опциона, ставкой без риска и риском обыкновенной акции (при этом предполагается, что ставка без риска и риск обыкновенной акции - это постоянные величины в течение всего времени действия опциона)”.[22]

Опцион является имущественным правом его держателя, которое может быть реализовано, а может и не быть. Если в течение определённого в опционе срока его держатель не продал его либо не использовал для покупки указанного товара, этот срок постепенно истекает. По истечении данного срока в таком случае приобретатель опциона теряет выплаченную им премию.

В принципе опцион является имущественным правом приобрести товар по определённой цене. Данное имущественное право может быть удостоверено различными правовыми способами: устное публичное извещение, письменное соглашение и др. Ещё одним средством может быть особого вида ценная бумага. Конечно, такая ценная бумага не закрепляет права на безусловное получение товара, так как необходимо выплатить цену использования опциона. Но опцион гарантирует эту цену.

Любой покупатель опциона хотел бы иметь гарантию, что продавец выполнит свои обязательства при исполнении опциона. А именно, покупатель опциона хочет получить гарантию того, что продавец способен поставить требуемые акции, а покупатель опциона желает иметь гарантию, что продавец, будет в состоянии заплатить необходимую сумму денег.

“В случае опциона "колл" продавец должен поставить акции в обмен на начинаемую цену исполнения. По опциону "пут" деньги уплачиваются продавцом в обмен на акции. В любом случае чистые затраты продавца опциона составят абсолютную разницу между ценой исполнения и ценой акции на рынке в момент исполнения. Существует система защиты от действий продавца, в том случае если он не в состоянии понести издержки. Данная система известна названием "маржа", и она отчасти похожа на маржу при покупках акций”.

При заключении сделки с опционом клиент платит своему брокеру комиссионные. Их размер определяется как фиксированная величина плюс некотырй процент с общей суммы контракта. При исполнении контракта инвестор вновь уплачивает комиссию. В этом случае ее размер соответствует комиссионным, которые брокер взимает при совершении кассовой сделки с акциями. Вкладчикам не разрешается приобретать опционы с помощью кредита, как это сдается по кассовым сделкам. Покупая опцион, клиент обязан оплатить его полностью к утру следующего торгового дня. Он переводит премию через его брокера расчетной палате, а последняя переводит ее брокеру продавца. Инвестор, который выписывает опцион, должен внести на счет своего брокера в качестве залога некоторую маржу. Величина ее зависит от конкретных условий торговли для данного контракта. “В свою очередь, брокер перечисляет маржу на счет брокерской компании - члена расчетной палаты. Данный брокер открывает соответствующий счет уже в самой расчетной палате. Минимальные размеры маржи устанавливает палата с целью обеспечить условия исполнения сделки. Брокерская компания для своих клиентов может предусматривать более высокий уровень гарантийных платежей”.[23]

Продавцы опционов должны вносить маржу для обеспечения исполнения своих обязательств. Сумма и форма маржи зависят от конкретного опциона и осуществляемой стратегии.

Формирование опционного сектора фондового рынка находится в Казахстане в самой начальной стадии. Понятно, что оно пойдет тем успешнее, чем полнее и глубже будет изучено и усвоено все лучшее из практики функционирования наиболее развитых рынков страны. Отсутствие практического опыта при этом сегменте рынка и при отсутствии специального законодательства в этой области может привести к путанице при квалификации возникающих в этих чаях гражданско-правовых отношений. Например, иногда говорят о договорах купли - продажи опционов, имея в виду под опционом не производную ценную бумагу, а договор. Поэтому для более полного понимания экономико-правовых оснований применения необходимо сопоставить их с юридической природой договоров с премией, выделить основные экономические характеристики и обосновать возможное структурное развитие рынка этих ценных бумаг.

Опцион как инструмент оформления обязательственных прав удостоверяет определенное имущественное право - право его держателя купить или продать ценные бумаги. Инициатива заключения договора купли - продажи указанных ценных бумаг исходит от держателя опциона посредством реализации права на заключение такого договора. Премия, уплачиваемая держателем опциона, рассматривается в данном случае в качестве цены опциона при приобретении опциона у его эмитента. Опцион, являясь имуществом, по общему правилу обладает свойством обращаемости и, таким образом, может быть предметом договоров купли - продажи, мены и некоторых других.

Указанные выше признаки опциона как производной ценной бумаги отличны от характерных черт сделок с премией. Сделка с премией, например, на покупку или продажу, по существу, представляет собой обычный договор купли-продажи этих ценных бумаг, исполнение, по которому отсрочено. Каждая из сторон с момента заключения договора с премией уже обладает правами и обязанностями продавца и покупателя, поскольку договор купли - продажи считается законченным с момента достижения соглашения сторон по всем существенным условиям такого договора. Это отличает срочный договор с премией от производной ценной бумаги, которая лишь предоставляет право на заключение договора купли - продажи ценных бумаг.[24]

Сделки с премией характеризуются тем, что ни одна из сторон в одностороннем порядке не имеет права отказаться от исполнения обязательства, если это не предусмотрено в законодательстве или договоре. Поэтому указанная характерная черта договоров с премией может быть реализована на практике путем закрепления такого права в договоре. В отличие от этого возможность отказа от прав, удостоверенных ценной бумагой, предполагается. Это объясняется тем, что по обязательству, содержащемуся в такой бумаге, у ее держателя есть только права, а у эмитента - только обязанности.

2.4 История развития опционов

В 50-60 года основной формой, по которой управляющие получали акции, были опционы. Опционы дают право купить у корпорации условленное число акций в течение срока действия опциона, как правило от 3 до 5 лет.

Приобретая по опционам соответствующее количество акций, менеджер становится совладельцем компании, получает причитающиеся ему дивиденды, располагает правом продавать эти акции по ценам, превышающим цены приобретения этих акций. Однако в последующие десятилетия появились новые формы опционов, которые дают его владельцу право на извлечение разницы курсовых цен акций. “Менеджер получает наличными разницу между рыночной стоимостью (ценой) акции и ценой, по которой корпорация зачислила на его счёт эти бумаги. Такие опционы избавляют менеджера от необходимости выкупать акции, как это делается при обладании обычными опционами. Менеджер при новых формах опциона не связан с условиями не продавать приобретенные акции в течение 6 месяцев, а сразу же получать соответствующие суммы в денежной форме, что даёт ему возможность инвестировать эти суммы денег по своему усмотрению”.[25]

В середине 70-х годов приступила к работе Chicago Board Option Exhange (СВОЕ) - первая биржа торговли опционами.

Любой финансовый инструмент предполагает определение круга институтов рынка, которые будут обслуживать его обращение, начиная с момента появления на фондовом рынке. Это позволяет более точно охарактеризовать финансовый инструмент. Для опционов, которые являются абсолютно новым инструментом казахстанского фондового рынка, следует наметить наиболее общий механизм выпуска и обращения. “В 1973 году в США была создана Опционная клиринговая палата (ОКК). Взаимодействуя с рядом бирж США, ОКК устанавливает условия опционов, предоставляя участникам торговли готовые формы контрактов, содействуя обеспечению непрерывной торговли этими контрактами и предоставляет прессе ежедневные котировки. По котируемым опционам ОКК выступает принципалом в каждой сделке. Владельцами этой корпорации являются четыре биржи, на которых в настоящее время ведется активная торговля опционами: Американская, Тихоокеанская и Филадельфийская фондовые биржи, а также Чикагская биржа опционов. В качестве принципала эта корпорация выпускает все котируемые опционы, гарантирует контракты и одновременно выступает в качестве покупателя опционов. Фактически по котируемым опционам эта корпорация обеспечивает независимость покупателей продавцов опционов. Возможно применение определенной последовательности взаимодействия государственных органов, эмитентов опционов и держателей опционов”.

Первый этап предусматривает подачу эмитентами необходимых документов и регистрацию выпуска опционов. При этом процедура регистрации является максимально упрощенной.

На втором этапе происходит распространение опционов среди держателей.

Третий этап характеризует внебиржевой рынок опционов, когда держатели торгуют ими самостоятельно или с использованием собственных брокеров.

Четвертый этап отражает дальнейшее развитие рынка опционов, что выражается в начале биржевой торговли опционами фондовыми биржами.

Пятый и шестой этапы знаменуют собой завершение специализации опционного сектора фондового рынка, что объясняется возникновением специальных бирж опционов.

Существует большое разнообразие контрактов, имеющих черты опционов. Много разновидностей можно найти даже среди широко распространенных финансовых инструментов. Однако традиционно только по отношению к определённым инструментам используют термин "опционы". Другие же инструменты, хотя и имеют похожую природу, именуются по-другому.[26]

3. ДЕПОЗИТАРНЫЕ РАСПИСКИ

3.1 Понятие депозитарных расписок

Депозитарная расписка - это производная ценная бумага, выпущенная на бумаге иностранного эмитента, она подтверждает право её владельца на оговоренное число акций, депонированных в том или ином депозитарии. Иначе говоря, по своей сути американские депозитарные расписки (АДР), являются формой торговли иностранными ценными бумагами и аналогичны квитанции, выданной владельцу товара со склада, где находится на хранении его товар. “Наиболее распространённым, хотя и не обязательным, местом хранения ценных бумаг служит банк или трастовая компания. Традиционно депозитарий назначает "хранителя" ценных бумаг (часто таким местом является банк), который находится в стране, где было официально сформировано и зарегистрировано иностранное предприятие”. [27]

На наш взгляд, депозитарные расписки помогают упростить торговлю акциями иностранных эмитентов, сократить расходы на операции с ценными бумагами, преодолевать правовые ограничения на непосредственное владение акциями, реализовать налоговые преимущества и расширить состав потенциальных инвесторов.

В основном имеются ввиду американские депозитарные расписки, поскольку, мы считаем, что американский фондовый рынок характеризуется огромной емкостью, ликвидностью и наибольшей изученностью.

Полагаем, что Казахстанский рынок ценных бумаг является развивающимся рынком, который характеризуется не слишком высокой ликвидностью своих активов, нестабильностью их котировок, а также подверженностью политическим влияниям. Крупных инвесторов отпугивает не столько ненадежность акций наших приватизационных предприятий, сколько несоответствие ценных бумаг общепринятым мировым стандартам. До последнего времени многим нашим эмитентам вообще было невдомек каким образом можно свои акции подогнать под международные стандарты. Между тем цивилизация предложила ряд решений этой проблемы, в частности, с помощью Американских депозитарных расписок.

Определяя риск при покупке АДР акций того или иного предприятия на международном рынке, американский управляющий, разделит этот риск на три основные составляющие: риск, связанный с самим предприятием; риск, связанный со страной местонахождения этого предприятия; соотношение доходов на рынке данной страны и американском рынке.

“Сертификат АДР может служить эквивалентом нескольких ценных бумаг или её части. Отношение АДР к числу ценных бумаг, которым она соответствует, "компенсирует" разницу между традиционными ценами на американских и зарубежных рынках. Профессиональные участники рынка называют этот коэффициент "мультипликатором ликвидности" акций”.[28]

Механизм АДР открывает для американских инвесторов ряд возможностей, которые отсутствуют при покупке ценных бумаг непосредственно у иностранных предприятий. “Депозитарий, его зарубежный филиал или банк-корреспондент, следит за официальными объявлениями предприятия о выплатах дивидендов, собирает выплачиваемые средства и переводит их в доллары США. Клиринг и взаиморасчёты по АДР практически идентичны клирингу и расчётам по отечественным ценным бумагам, обращающимся на рынках США. Таким образом, инвестор приобретает ценные бумаги зарубежных эмитентов, а получает ценные бумаги, которые свободно обращаются, погашаются и оплачиваются на автоматизированных фондовых биржах США в принятые на рынках сроки. АДР, как средство инвестирования, распространено и в других странах". На международных рынках также широко распространены так называемые ГДР ("глобальные депозитарные расписки"), напоминающие по структуре АДР. АДР обращаются на рынке США и имеют долларовый номинал, а ГДР, кроме американского рынка, обращаются на рынках стран Западной Европы.

Глобальные депозитарные расписки (ГДР), так же как и АДР являются свидетельствами о депонировании акций. Однако ГДР имеют ряд ограничений: они не допускаются к обращению на фондовом рынке США, а в Европе могут торговаться только на внебиржевом рынке. Поэтому и требования, предъявляемые к выпуску ГДР, не столь высоки, как при выпуске ГДР.

Преимущества, которые ДР дают эмитентам:

создание механизма привлечения дополнительного капитала;

расширение рынка акций эмитента посредством диверсификации состава инвесторов, что может повысить или стабилизировать цену акций;

повышение ликвидности акций отечественного эмитента, а также рост их курсовой стоимости на внутреннем рынке;

улучшение имиджа и повышение доверия к эмитенту, увеличение круга владеющих информацией об эмитенте с положительной стороны.

Какие преимущества есть у инвесторов, это отдельный вопрос. Мы постараемся его охарактеризовать. Стремясь диверсифицировать свой портфель, иностранные инвесторы сталкиваются с различными проблемами: неразвитость системы расчетов и инфраструктуры местного фондового рынка, дорогостоящая конвертация валют, нехватка информации, плохое знание традиций иностранного фондового рынка, ограничения на покупку и владение ценными бумагами, сложные налоговые инструкции и отсутствие единой инвестиционной политики, что отталкивает многих инвесторов. Эти проблемы практически полностью снимаются при работе иностранцев с ДР.[29]

3.2 Схема торгов депозитарными расписками

Иностранный инвестор, желающий купить АДР даёт заказ своему брокеру. Брокер, в первую очередь, пытается приобрести их на вторичном рынке США. При покупке сделка регистрируется в депозитарном банке - эмитента АДР. Это наиболее простой способ. Если сделка, по каким, либо причинам не состоялась, американский брокер связывается с брокерской компанией, и делает заказ на покупку. Акции покупаются на местном рынке и регистрируются в казахстанском банке - кастодиане, который является номинальным держателем. “После этого банк - кастодиан информирует депозитарный банк о перерегистрации акций на него в реестре акционерного общества. Последний выпускает депозитарные расписки и передаёт их американскому брокеру, который переводит бумаги своему клиенту. Продажа АДР происходит по аналогичной схеме”.[30]

Для выпуска АДР необходимо:

- иметь юридического консультанта;

- выбрать депозитарный банк, который будет оказывать помощь в подготовке регистрационных форм, а в последствии выпускать расписки;

-найти банк - кастодиан.

При регистрации АДР последующих выпусков необходимо аудиторское заключение.

Выпуск АДР является одним из наиболее совершённых и отработанных механизмов привлечения портфельных инвестиций.

3.3 История развития депозитарных расписок

Первый выпуск АДР был осуществлён в США в 1927 году "Трастовой компанией Нью-Йорка" (ныне Morgan Guaranty) в связи с запретом британского правительства на вывоз акций национальных компаний за границу. Так: узаконен спрос на британские акции со стороны крупных американских инвесторов.

Решающим событием в эволюции рынка АДР было принятие в 1955 году регистрации этих производных бумаг в Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США. В конце 70-х расписки, в основном, действовали в Великобритании, Японии, Австралии и Южной Африке.

Настоящий же бум интереса участников американского фондового рынка к АДР пришёлся на начало 90-х годов, когда падение процентных ставок в Америке вынудило инвесторов начать поиски более эффективных способов вложения средств, в частности, в компании развивающихся стран, Австралии и Южной Африки. В настоящее время депозитарные расписки используются более чем в 60 странах мира (около 1500 проектов, включая программы частного размещения). Около 20% проектов приходится на страны с развивающимися рынками, и предполагается, что их доля будет расти.[31]

Общая стоимость депозитарных расписок, обращающихся в настоящее время только на фондовом рынке США, оценивается в сотни миллиардов долларов. Среди причин, побуждающих эмитентов начать программу ДР, можно назвать две основные: привлечение дополнительного капитала и улучшение имиджа компании. Фактически монополия на выпуск АДР принадлежит 6 банкам:

Bank of New York; Citibank; J.P.Morgan; Chase Manhattan; Bankus Trust

The Bank of Company; Marine Midland Bank.

90% всех операций с АДР приходится на сделки купли-продажи.

“Некоторые российские компании также выпустили АДР на свои акции (среди наиболее активно торгуемых - депозитарные расписки ЛУКойла, Мосэнерго, Черногорнефть). Российские АДР представляют собой бумаги первого уровня и так называемого “price investment” (частного размещения) (только на акции “ЛУКойл” и ОВВЗ), что дает инвесторам право торговать ими лишь на американском внебиржевом рынке вне электронной клиринговой системы NASDAQ, а также на тех биржевых площадках вне США, где они пройдут их листинг. Для российских расписок таковыми являются Берлинская и Франкфуртская биржи. При совершении сделки для конвертации акций в АДР следует провести следующую цепочку операций. Вначале покупаются обыкновенные акции, чем в качестве конечного владельца будущего пакета называется американская компания-контрагент. Приобретенные бумаги сразу же зачисляются на из реестра грана депосчет в The Bank of New York”. Там они конвертируются в американские депозитарные расписки и переводятся на любые депосчета по требованию владельцев. [32] Таким образом, включение ценных бумаг отечественных предприятий в международные индексы, свидетельствует о существенном интересе к ним и позволяет надеяться, что со временем депозитарные расписки перестанут восприниматься как спекулятивный актив, а работа с ними будет носить инвестиционный характер.

До настоящего времени все АДР, выпущенные российскими компаниями, это расписки 1-го уровня, то есть допущенные к обращению только на внебиржевом рынке. Для таких АДР базой являются акции российских эмитентов, которые приобретаются на российском рынке и затем перерегистрируются. Соответственно компания эмитент не получает дополнительных инвестиций, выпускаемая АДР 1-го уровня.

Тема депозитарных расписок в последнее время в республике становится весьма популярной. Среди казахстанских институтов, заметный интерес к ним проявляют банки. Лидирующее место пока занимает ОАО "Казкоммерцбанк". 14 марта 1997 года, на общем собрании акционеров, было принято решение о дополнительной эмиссии акций, часть которой была предложена международным инвесторам. Проспект дополнительной эмиссии акций банк зарегистрировал в Национальном банке Казахстана и в НКЦБ. Синдикат инвестиционных банков в лице Global Securities, Global Kazkommerts Securities ING занялись распространением акций в виде депозитарных расписок по программе АДР и ГДР. Таким образом, ОАО "Казкоммерцбанк" стал первым казахстанским эмитентом на международном финансовом рынке. Выпуск АДР позволяет обеспечить безопасный и ликвидный рынок для американских инвесторов, которые хотят вложить деньги в зарубежные компании. Ликвидность АДР обеспечивается кредитоспособностью Нью-Йорской фондовой биржи, что удобно для инвесторов.[33]