Производственные ценные бумаги, рынок ценных бумаг Казахстана

При совершении сделки для конвертации акций в АДР следует провести следующую цепочку операций. Вначале покупаются обыкновенные акции, чем в качестве конечного владельца будущего пакета называется американская компания-контрагент. Приобретенные бумаги сразу же зачисляются на из реестра грана депосчет в The Bank of New York” Гончаров А. Источник прибыли АДР. // Экономика ижизнь . 1996. №43. С.6. Там они конвертируются в американские депозитарные расписки и переводятся на любые депосчета по требованию владельцев.

Таким образом, включение ценных бумаг отечественных предприятий в международные индексы, свидетельствует о существенном интересе к ним и позволяет надеяться, что со временем депозитарные расписки перестанут восприниматься как спекулятивный актив, а работа с ними будет носить инвестиционный характер.

До настоящего времени все АДР, выпущенные российскими компаниями, это расписки 1-го уровня, то есть допущенные к обращению только на внебиржевом рынке. Для таких АДР базой являются акции российских эмитентов, которые приобретаются на российском рынке и затем перерегистрируются. Соответственно компания эмитент не получает дополнительных инвестиций, выпускаемая АДР 1-го уровня.

Тема депозитарных расписок в последнее время в республике становится весьма популярной. Среди казахстанских институтов, заметный интерес к ним проявляют банки. Лидирующее место пока занимает ОАО "Казкоммерцбанк". 14 марта 1997 года, на общем собрании акционеров, было принято решение о дополнительной эмиссии акций, часть которой была предложена международным инвесторам. Проспект дополнительной эмиссии акций банк зарегистрировал в Национальном банке Казахстана и в НКЦБ. Синдикат инвестиционных банков в лице Global Securities, Global Kazkommerts Securities ING занялись распространением акций в виде депозитарных расписок по программе АДР и ГДР. Таким образом, ОАО "Казкоммерцбанк" стал первым казахстанским эмитентом на международном финансовом рынке. Выпуск АДР позволяет обеспечить безопасный и ликвидный рынок для американских инвесторов, которые хотят вложить деньги в зарубежные компании. Ликвидность АДР обеспечивается кредитоспособностью Нью-Йорской фондовой биржи, что удобно для инвесторов.

3.4 Стоимость депозитарных расписок

“Для определения стоимости опционных контрактов на АДР в основном используются те же входные параметры, что и для опциона: дивидендные выплаты, процентные ставки, цена контракта. Но для определения стоимости АДР существенна бухгалтерская информация по международным стандартам, которую зарубежные компании должны публиковать, для того чтобы быть включенными в листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже” Д. Джерман “Производные бумаги на АДР - способ хеджирования вложений” // РЦБ 1997 г. №14 С.5..

Депозитарные расписки обращаются на рынках США практически также, как и акции отечественных эмитентов. Отдельные зарубежные эмитенты предпочитают выставлять свои АДР на Нью-Йорской фондовой бирже, на Американской фондовой бирже, на других крупных биржах США или на автоматизированной бирже NASDAQ. Другие - на внебиржевых рынках. Депозитарными расписками торгуют "маркет - мейкеры"- профессиональные участники биржевого рынка. Котировки и заявки они публикуют в, так называемых, розовых бюллетенях", ежедневном списке котировок, который контролируется коммерческой клиринговой палатой и Национальным Котировочным бюро или через компьютерные средства.

По мнению А. Буренина “цена на АДР на фондовых рынках зависит от нескольких факторов, в том числе от текущей стоимости депонированных ценных бумаг (которая, в свою очередь, зависит от доходности предприятия), от цены на депонированные ценные бумаги в стране эмитента и от общего экономического состояния рынка этой страны. Цена также определяется валютным курсом и валютным риском, то есть риском, который берёт на себя покупатель финансовых инструментов, подтверждённых влиянию курсовых колебаний. (Механизм АДР не защищает инвестора от падения курса соответствующей иностранной валюты). Издержки, связанные с оформлением, торговлей и контролем над данным финансовым инструментом, также оказывают влияние на текущую стоимость” Буреннин А. “Рынки производных финансовых инструментов” М.1996 г. С.

При возникновении достаточно большой разницы между стоимостью депонированных ценных бумаг на отечественных рынках и ценами на соответствие АДР в США, возникают разнообразные "спекулятивные" возможности обращения АДР в депонированные ценные бумаги и наоборот. Такая деятельность автоматически держит в определённых пределах разницу между стоимостью ценных бумаг у себя на родине и ценой на соответствующие АДР в США.

Большинство депозитариев, имеющих механизмы АДР, представляют свои ценные бумаги в "аренду". Некоторые из них "сдают в аренду" депонированные ценные бумаги в обмен на залоговое обеспечение, обещание заёмщика вернуть эти ценные бумаги к определённому сроку и за определённую плату. Но настоящее время это встречается редко.

“Другая форма операций, известная под названием "предвьшускная аренда", имеет место, когда депонируемые ценные бумаги только что куплены на зарубежном рынке, но клиринг и расчёты по ним ещё не завершены. В этих случаях АДР выпускаются и доставляются лицу, которое на данный момент еще не успело доставить в депозитарий соответствующие депонированные ценные бумаги. Некоторые депозитарии вступают в такие операции лишь при наличии залога, стоимость которого ежедневно переоценивается в соответствии с колебаниями рынка, а также при наличии гарантий, что "арендующий" уже купил ценные бумаги и планирует депонировать их в данном депозитарии по окончании расчётов.” Масенков В. “АДР: возможна ли игра?” // РЦБ 1997 г. №14 С.2

Несмотря на все предосторожности, на практике лишь немногие депозитарии препятствуют перепродаже "предвыпускных" АДР или их обмену на неценные бумаги даже до того, как были депонированы "обещанные".

3.5 Виды АДР

АДР делятся на две категории "со спонсором" и "без спонсора". Несмотря на многие схожие черты для этих двух типов характерны некоторые различия, в частности, относительно прав торговли АДР между профессиональными участниками рынка, сроков депонирования. Но правила регистрации и отчётности для обоих видов одинаковы.

АДР без спонсора

Выпуск неспонсируемых АДР инициируются акционером или группой акционеров и никак не может контролироваться эмитентом. Основное преимущество заключается в том, что требования Комиссии по ценным бумагам США по предоставлению финансовой отчетности об эмитенте, на чьи акции будет производиться выпуск АДР, минимальны. Комиссия требует при регистрации предоставления пакета документов, лишь подтверждающих соответствие деятельности акционерного общества законодательству страны эмитента.

Неспонсируемые АДР могут быть выпущены одним или несколькими депозитарными банками, но торговля ими может осуществляться только на внебиржевом рынке, через “Бюллетень Борд” Национальной ассоциации дилеров фондового рынка. “Торговля неспонсируемыми депозитарньми расписками это обмен информацией посредством личной встречи или по телефону с дальнейшим заключением договора. В последние годы наметилась тенденция к снижению выпуска неспонсируемых расписок и роста спонсируемых” Шарипбаев А.А., Ануарбеков Е.А. “Справочник по ценным бумагам Республики Казахстан” А. 1995 г.. Выпуск расписок без спонсора, может быть осуществлён только по имеющимся в обращении акциям эмитента. АДР "без спонсора", как правило, создаются в ответ на совместный запрос, исходящий от инвестора, брокера-дилера и депозитария. Депозитарий может осуществлять этот выпуск без участия (и даже без согласия) эмитента депонированных ценных бумаг. Но на практике, для поддержания хороших отношений депозитария и эмитента, первый запрашивает официальное письмо, подтверждающее согласие на выпуск АДР на ценные бумаги эмитента. После рассмотрения и утверждения Комиссией заявки на регистрацию нового выпуска, депозитарий начинает принимать на депонирование ценные бумаги иностранного эмитента и выпускать АДР.

На держателя АДР этого типа возложены все расходы, связанные с созданием и контролем обращения. “Так, депозитарий взимает плату с каждой операции по депонированию и снятию со счёта, с перевода дивидендов в доллары США, с распределения не денежных средств, выданных в качестве дивидендов и за другие услуги. Более того, депозитарий где хранятся АДР "без спонсора", как правило, не несёт ответственность за передачу отчётной документации и информационных материалов эмитента и за обеспечение права в голосовании, которое юридически имеют держатели акций, выраженных расписками” Уильям Ф. Шарп, Джери В. Бейли “Инвестиции” М.1997 г. С.695..

АДР быстро дублируются, то есть другие депозитарии также выпускают расписки по тому же классу ценных бумаг. Торговля ими осуществляется вне зависимости от выпустившего депозитария.

Требования Комиссии по предоставлению отчётности минимальны. При регистрации "неспонсируемых" расписок необходимо представить документы, подтверждающие соответствие деятельности акционерного общества законодательству страны эмитента. Торговля "неспонсируемыми" АДР осуществляется только на внебиржевом рынке через "Бюллетень Борд" или через ежедневный справочник "Розовые страницы". Торговля ведётся путём обмена информацией и заключения сделок по телефону.

АДР со спонсором

Выпуск спонсируемых АДР осуществляются по инициативе самого эмитента. Они могут быть выпущены только одним депозитарным банком, подписание специального договора с которым является обязательным условием регистрации Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам США.

Расписки "со спонсором" организовываются совместно с депозитарием и эмитентом. Для создания этих АДР необходимо соглашение между депозитарием и эмитентом и регистрационная заявка в Комиссию. Инвестор, приобретая такие АДР, становится участником соглашения.

“При выпуске расписок, эмитент берёт на себя оплату отдельных издержек выплата дивидендов, плата за пользование депозитарием и т.д. Депозитарий же продолжает взимать плату за депонирование и снятие со счёта с держателей АДР, покрывая издержки. Ответственность за рассылку держателям извещений о предстоящих общих собраниях и инструкциях к голосованию также несет депозитарий” Д. Джерман “Производные бумаги на АДР - способ хеджирования вложений” // РЦБ 1997 г. №14 С.5..

На наш взгляд, финансовый инструмент "со спонсором" не может существовать параллельно инструменту "без спонсора". Поэтому депозитариям категорически запрещено выпускать дублирующие расписки на уже выпущенные одним из депозитариев АДР. Если же АДР "со спонсором" выпущены уже после выпуска в обращение расписок "без спонсора", депозитарии переводят депонированные бумаги и счета держателей соответствующих АДР в новый “спонсируемый” депозитарий, ликвидируя свои АДР.

По мнению ряда авторов "спонсируемые" АДР делятся на четыре уровня:

Первый уровень - выпуск расписок на уже обращающиеся на вторичном рынке акции страны эмитента. Для этого требуется минимальный набор документов, финансовая отчётность может быть представлена по нормативам, действующим в стране. Торговля этими расписками проводится только на внебиржевом рынке (они не котируются на фондовых биржах США). Характерные черты АДР первого уровня и "неспонсируемых" АДР:

-существует возможность повысить их уровень при условии обязательной регистрации;

-котировки внебиржевого рынка значительно ниже котировок, установленных на фондовых биржах США;

-выход на рынок США посредством выпуска АДР способствует повышению ликвидности данной компании, а также росту курсовой стоимости на внутреннем рынке;

-возможность размещения в будущем новых эмиссий позволит привлечь инвестиции и западных инвесторов.

Второй уровень - требует представления бухгалтерской отчётности, что позволяет получить более открытую информацию об эмитенте. (По некоторым оценкам, только адаптация документов компании стоит около 50 тысяч долларов не считая затрат на привлечение независимого аудитора, юристов и финансовых консультантов). АДР второго уровня могут быть включены в листинг NASDAQ и котироваться на биржах США. Но АДР второго уровня встречают довольно редко, так как затраты равны затратам третьего уровня.

Третий уровень - позволяет выпускать расписки на акции первичного размещения. При размещении компания получает инвестиции в твёрдой валюте. АДР третьего уровня котируются на фондовых биржах США. Ограничений на их покупку не налагается.

Четвёртый уровень - "частное размещение" АДР среди ограниченного круга инвесторов. Инвесторы в этом случае должны иметь статус QIB (Qualifed Instutional Buyer). "Высококвалифицированные" инвесторы торгуют расписками через компьютерную сеть.

Если подвести итоги вышесказанного, то мы получим следующую схему. АДР первого уровня составляют фундамент рынка иностранных ценных бумаг в США. Для их получения эмитенту необходимо представить документацию, подтверждающую соответствие внутреннему, имеется казахстанскому законодательству. В этот пакет документов должен входить баланс АО и результаты аудиторской проверки эмитента. Причем федеральная комиссия по ценным бумагам и биржам США предпочитает отчеты, сделанные мировыми аудиторскими фирмами, входящим в шестерку лучших.

Необходимо отметить, что у казахстанского эмитента АДР помимо грамотного финансового консультанта и банка, отвечающего за переоформление в собственности на АДР, должен быть еще один партнер - инвестиционный банк, подыскивающих покупателей этих ценных бумаг. И поскольку АДР первого уровня могут продаваться только на внебиржевом рынке, а сведения об их котировках появляются в ежедневном фондовом бюллетене, то роль инвестиционного банка в данном случае чрезвычайно высока. К сожалению, это обстоятельство пока недооценивают многие казахстанские эмитенты. Результат может оказаться плачевным: бумаги не найдут спроса, а затраты на их выпуск окажутся неоправданными.

Мы считаем, что АДР второго уровня дают их владельцам больше преимуществ. На этом уровне ценные бумаги иностранных эмитентов становятся исправными участниками американского рынка ценных бумаг они продаются через электронную торговую систему, а также на Нью-Йорской и Америкой фондовых биржах. Контингент инвесторов в данном случае уже иной - в их числе те самые крупные инвестиционные фонды за средствами которых и ведут охоту эмитенты всего мира. Однако при этом эмитент должен представить в федеральную комиссию по ценным бумагам США финансовую отчетность выполненную по стандартам, принятым в Америке.

АДР третьего уровня, которые выпускаются на акции новых эмиссий, то есть новые выпуски акций сразу продаются в виде АДР. Естественно эмитент всю финансовую отчетность должен привести в соответствие с требованиями американской федеральной комиссии, а также иметь проработанную систему обращения АДР, рассчитанную на привлечение их потенциальных покупателей. Лишь немногие корпорации удостоились такого разрешения от американских властей. Видимо, подобная требовательность объясняется значительным риском инвестиций в бумаги новых эмиссий даже наиболее надежных компаний.

На наш взгляд, программы ДР достаточны дороги и сложны. Поэтому, прежде чем решиться на выпуск АДР, руководство должно четко представлять стратегию развития компании. В противном случае все затраты будут впустую. Это объясняется тем, что программа АДР сама по себе очень сложна. Во-первых, в ней принимает участие координатор программы, хорошо знающий требования рынка. Как правило, это американский инвестиционный банк или квалификационный международный финансовый консультант, который привлекает бухгалтеров для проверки финансовой отчетности.

Пожалуй, такая многоступенчатая система должна максимально защитить будущих инвесторов от неоправданных рисков. Иногда дополнительно приглашается международный консультант, чтобы он помог учесть все плюсы и минусы и принять решение.

Особенно дорого стоит выпуск АДР третьего уровня - это колоссальный объем предоставляемой информации и огромные расходы на юристов. АДР третьего уровня может осилить фирма, которая уверена, что ее бумаги будут зваться спросом. Да и во многом это зависит от сферы бизнеса. Не случайно за рубежом не так много компаний имеют АДР второго и третьего уровня - слишком уж это сложный и дорогостоящий процесс.

Таким образом, АДР оправдывают себя лишь как часть тщательно продуманной стратегии развития компании. И ответ на вопрос, стоит ли решаться на такой шаг, для каждой фирмы будет свой. Депозитарные расписки - инструмент индивидуальный, а не универсальный, общих рецептов здесь нет.

В 1983 году Американская Комиссия по ценным бумагам дала определение АДР.

АДР - это выпущенный американским депозитарием сертификат подтверждающий право на определённое количество американских депозитарных акций, которые, в свою очередь, представляют право собственности на определенное количество депонированных ценных бумаг иностранного частного эмитента.

Глава 4. Варрант

Варрант (Warrant) - вид производной ценной бумаги, который представляет собой обязательство продавца передать покупателю право собственности на выпущенные ценные бумаги. Владелец варранта имеет право обменять эту ценную бумагу на указанное в нем количество акций по твердой цене в течение определенного периода времени, если курс этих акций достиг указанной в обязательстве стоимости.

В мировой практике варранты выпускаются вместе с облигациями и привилегированными акциями, составляя с ним одно целое. Это делает первичное размещение этих ценных бумаг, с одной стороны, более привлекательным, а с другой - уменьшает эмиссионные затраты корпорации. Если это растущая компания, то варранты могут привлекать интерес будущих инвесторов.

“После выпуска ценной бумаги с варрантом, он отделяется от нее и начинает самостоятельное существование. При этом подобного рода возможность должна быть заложена в уставе компании. Когда варрант отделяется от ценной бумаги, ее продажная цена уменьшается на цену варранта. При этом, попадая на вторичный рынок, варрант приобретает собственный рыночный курс. Цена по которой варрант может быть обменен на новую ценную бумагу, называется ценой исполнения варранта” “Портфель приватизации и инвестироввания” под ред. Петракова И.Я. М. 1992 г. С.76..

Цена варранта, как и любого другого опциона, будет включать два компонента - внутреннюю и временную стоимость. Если цена исполнения варранта равна или выше стоимости базисного актива, то внутренняя стоимость будет падать.

Варрант на акцию (или просто варрант) - это опцион "колл", выписанный фирмой на свои акции. Варранты обычно эмитируются на более длительный срок (например, пять или более лет), чем типичные опционы "колл". Вьпускаются также бессрочные варранты, т.е. без даты истечения. Обычно варранты могут исполняться до даты истечения.

Цена исполнения может быть фиксированной или изменяться в течение срока действия варранта, обычно в сторону увеличения. Начальная цена исполнения в момент выпуска варранта, как правило, устанавливается выше, а часто же значительно выше рыночной цены базисного актива.

Варрант - это опцион на приобретение определенного числа акций (варрант акций) или облигаций (варрант облигаций) по цене исполнения в любой момент времени до истечения срока действия варранта. Варранты обычно выпускаются в качестве добавления к какому-либо долговому инструменту, например облигации, чтобы сделать его более привлекательным для инвестора. Когда варранты могут отделяться от таких активов и тогда они обращаются самостоятельно. Варранты отличаются от опционов тем, что выпускаются на гораздо более длительный период времени, а некоторые из них могут быть бессрочными. Если исполняется варрант акций, то увеличивается общее число обращающихся акций и цены акции. При исполнении варранта облигаций компания увеличивает размеры своей задолженности вследствие выпуска дополнительного числа облигаций. Поскольку сам эмитент определят условия выпуска своих ценных бумаг, то условия варранта могут предусматривать обмен варранта как на облигацию, вместе с которой он был эмитирован, так и на иную облигацию. В качестве разновидностей данных бумаг могут быть эмитированы варранты, по которым предусматривается начисление процентов, варранты, дающие право приобрести облигацию в иной валюте, чем облигация, с которой они были выпущены; кроме того, варрант может быть эмитирован самостоятельно без привязки к облигации. Варрант акций может быть привлекательным в связи с тем, что в случае существенного роста курса акций он дает возможность приобрести их по более низкой цене.

"Варрант-акция" выпускается в обращение "с опционом" на подписку на другую акцию, причем цена и срок указываются в контракте выпуска. Варрант - акция имеет именную или предъявительскую форму.

Варрант представляет собой сертификат, который отделяют от акции или облигации в процессе первичной эмиссии. В этом случае владельцу варранта разрешена подписка на новые ценные бумаги согласно первоначально определенным условиям цены, срока, номинальной стоимости бумаг. “Варрант представляет собой сертифицированный рыночный опцион, который обращается подобно акции. Он дает право его владельцу на подписку определенного количества акций фирмы по установленной цене в течение подписного периода (обычно несколько лет). Он выпускается на предъявителя, его данные могут отражаться бухгалтерскими записями” Уильям Ф. Шарп, Джери В. Бейли “Инвестиции” М.1997 г. С.679..

В момент выпуска один варрант обычно дает право держателю купить одну акцию по соответствующей цене исполнения. Большинство варрантов защищены от дробления акций и выплаты дивидендов акциями. Это означает, что любой варрант, обладающий такой защитой, при дроблении акции или выплате дивидендов акциями позволит инвестору купить больше или меньше чем одну акцию по изменившейся цене исполнения.

“Например, дробление акций в пропорции два к одному позволит держателю варранта купить две акции за половину изначальной цены исполнения, как обратное дробление в пропорции один к двум позволит держателю да купить половину акции за двойную начальную цену исполнения” Уильям Ф. Шарп, Джери В. Бейли “Инвестиции” М.1997 г. С.681.

Варранты могут распределяться между акционерами вместо дивидендов и в форме акций и в денежной форме или в денежной форме или продаваться в виде нового выпуска ценных бумаг. Кроме того, варранты могут выпускаться для того, чтобы "подсластить" предложение других ценных бумаг. Например, фирма может продавать облигацию вместе с варрантом на нее. В некоторых случаях варранты неотделимы от бумаг за исключением момента исполнения. Это означает, что если инвестор желает продать одну из облигаций, то варрант должен или продаваться вместе с ней или быть исполненным раньше. В других случаях варранты могут отделяться от бумаг, т.е. после первоначальной реализации облигации инвестор может продать или облигацию, или варрант (или и то и другое).

Условия варранта содержатся в соглашении о варранте, которое выполняет ту же функцию, что и соглашение о выпуске облигаций. В данном соглашении определены условия защиты держателя варранта (например, на случай слияния). Оно также может содержать определённые ограничения деятельности корпорации.

“Некоторые варранты, выпускаемые вместе с облигациями, содержат дополнительные условия. Хотя они могут отделяться и исполняться путем выплаты корпорацией денежных средств, предусматривается и альтернативный метод оплаты. Данная альтернатива позволяет использовать для уплаты цены исполнения вместо денег облигации начального выпуска, в этом случае облигации оцениваются по номиналу” Уильям Ф. Шарп, Джери В. Бейли “Инвестиции” М.1997 г. С.682.

Одно из отличий варранта от опциона "колл" заключается в ограничении количества варрантов. Всегда выпускается только определенное количество варрантов определенного типа. Общее количество обычно не может быть увеличено и оно сокращается по мере исполнения варрантов. Опцион "колл" возникает как только два лица пожелают его создать. Поэтому их общее количество не является фиксированным. Исполнение опциона "колл" на акцию влияет на корпорацию не больше, чем сделка с ее акциями на вторичном рынке. Исполнение же варранта, оказывает определенный эффект на положение корпорации. В частности, корпорация получает больше средств, увеличивается количество выпущенных акций и сокращается количество варрантов.

Торговля варрантами ведется на основных фондовых биржах и на внебиржевом рынке. Котировки активно продаваемых варрантов печатаются в финансовой прессе.

Подписные варранты, представляют собой опцион "колл", выпущенный фирмой на свои акции. Они дают акционерам преимущественные права в отношении подписки на новую эмиссию обыкновенных акций до их публичного размещения. Каждая акция, находящаяся в обращении, получает одно право. Одна акция приобретается за определенное количество прав плюс денежная сумма, равная цене подписки. Чтобы обеспечить продажу новых акций, подписная цена обычно устанавливается ниже рыночного курса акций на момент выпуска прав.

Подписные варранты (они также известны под названием права) обычно имеют короткий период действия (от двух до десяти недель от момента эмиссии) и могут свободно обращаться до момента их исполнения. Вплоть до определенной даты старые акции продаются вместе с правами. Это означает, что покупатель акции получит и права, когда они будут выпущены. После этого акции продаются без прав по более низкой цене. Иногда права на популярные выпуски акций продаются на бирже, в других случаях - на внебиржевом рынке. Часто торговля правами начинается раньше момента их выпуска с условием, что они будут поставлены после эмиссии.

Право - это варрант, хотя и с довольно коротким временем до момента истечения. Оно также отличается ценой исполнения. У варранта оно обычно выше рыночного курса акции, а у права - ниже. В связи с непродолжительным сроком действия нет необходимости защищать права от дробления акций и выплаты дивидендов акциями. Их стоимость может определяться таким же способом, что и варранты.

Глава 5. Фьючерсные контракты

5.1 Понятие фьючерсного контракта

Фьючерсный контракт (futures contract) представляет собой соглашение о продаже одним лицом через определенный срок (на конкретную дату) определенного товара по определенной цене другому лицу. Ценность данного договора заключается в том, что в договоре гарантируется цена.

Фьючерсы не предусматривают немедленной передачи права собственности на приобретаемые по контракту ценности из одних рук в другие. На фьючерсном рынке приобретается гарантированное обязательство, которое может быть оформлено как сделка, учитывающая права на собственность. Еще одной спецификой фьючерсов является то, что они продаются независимо от того, существуют ли эти ценности в данный момент времени или нет. Фьючерсный контракт заключается только на бирже. Биржа сама разрабатывает его условия, которые являются стандартными для каждого конкретного вида актива. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны, для них существует широкий вторичный рынок, поскольку их условия одинаковы для всех инвесторов. Кроме того, биржа организует вторичный рынок данных контрактов на основе института дилеров, которым она предписывает “делать рынок” по соответствующим контрактам, т.е. покупать и продавать их на постоянной основе. Таким образом, инвестор уверен, что всегда сможет купить или продать фьючерсный контракт и в последующем легко ликвидировать свою позицию путем точения оффсетной (закрывающей открытую позицию) сделки. В то же время стандартный характер условий контракта может оказаться неудобным для контрагентов. Например, им требуется поставка некоторого товара в ином количестве, в ином месте и в другое время, чем это предусмотрено фьючерсным контрактом на данный товар. Кроме того, на бирже может вообще отсутствовать фьючерсный контракт на актив, в котором заинтересованы контрагенты. Заключение фьючерсных сделок, как правило, имеет своей целью не реальную поставку актива, а игру на разнице цен. Абсолютное большинство позиций инвесторов по фьючерсным контрактам ликвидируется ими в процессе действия контракта и только 2-5% контрактов в мировой практике заканчивается реальной поставкой соответствующих активов.

Существенным преимуществом фьючерсного контракта является то, что его исполнение гарантируется расчетной палатой биржи. Мы считаем, что заключая контракт, инвесторам нет необходимости выяснять финансовое положение своего партнера.

Лицо, которое берет на себя обязательство поставить актив, занимает короткую позицию, т.е. продает контракт. Лицо, которое обязуется принять актив, занимает длинную позицию, т.е. покупает контракт. После того как на бирже заключен фьючерсный контракт, он регистрируется, и с этого момента продавец и покупатель, образно говоря, перестают существовать друг для друга. Стороной контракта для каждого контрагента становится расчетная палата биржи, т.е. для покупателя палата выступает продавцом, а для продавца - покупателем. “Если участник контракта желает осуществить или принять поставку, то он не ликвидирует свою позицию до дня поставки и в установленном порядке информирует палату о готовности выполнить свои контрактные обязательства. В этом случае расчетная палата выбирает лицо с противоположной позицией, которая не была закрыта путем заключения оффсетной сделки, и сообщат ему о необходимости поставить или принять требуемый актив. Фьючерсные контракты могут предоставлять поставщику право выбора конкретной даты поставки в рамках отведенного для этого периода времени” Буренин А.Н. “Рынки производных финансовых инструментов” М 1996 г. С.59.

На наш взгляд, появление этого вида ценной бумаги связано с тем, что участники рынка не уверены в своих прогнозах относительно будущего развития рынка и цен. Данная ценная бумага позволяет уменьшить этот риск.

“Представьте себе контракт на поставку продавцом покупателю некоторого актива на согласованную дату. Хотя в таком контракте определяется цена покупки, но актив до даты поставки не оплачивается. Тем не менее от продавца покупателя требуется внести определенные средства на депозит в момент подписания контракта. Значение данного депозита состоит в том, чтобы защитить любого человека от потерь, чем другая сторона откажется от исполнения контракта. Поэтому размер депозита пересматривается ежедневно в целях обеспечения достаточной защиты. Если же он слишком большой, то излишнюю часть можно востребовать обратно. Данные контракты называются фьючерсными контрактами, сокращенно фьючерсами” Уильям Ф. Шарп, Джери В. Бейли “Инвестиции” М.1997 г. С.691.

Возможность обращения фьючерсов заключается в следующем. Третье лицо (торговец) может вычислить, что цена через срок, указанный во фьючерсном контракте, будет выше, чем цена, определенная фьючерсом. Тогда торговец предлагает держателю фьючерса продать его. Если торговец оказался прав в своих вычислениях, то по наступлению срока он приобретает товар по другой, более высокой цене. Разница составляет прибыль торговца.

Если торговец ошибся, он остается либо при своих, либо с убытком.

По нашему мнению, фьючерсные контракты, в отличие от опционов, представляют собой безусловное обязательство покупателя - купить, а продавца - продать определенное количество ценных бумаг по указанной в контракте цене и в определенный срок. Невыполнение контракта контрагента влечет за собой возмещение убытков и начисление штрафных санкций.

Отличие фьючерса от опциона состоит в следующем:

1) Опцион обязателен только для лица, которое выписало его и только в том случае, когда держатель опциона решит его использовать. Условия фьючерсного контракта обязательны для обеих сторон.

2) Опцион может быть использован в любое время до истечения указанного в нем срока. Условия фьючерса могут (и должны) быть исполнены обеими сторонами только при наступлении определенного контрактом срока.

3) Сделки с опционами могут совершаться фактически до последнего дня указанного в опционе срока. Сделки с фьючерсами также могут совершаться в течении всего срока до даты, указанной в контракте. Но в течение последнего месяца срока контракты перестают быть фьючерсами и становятся договорами рынка наличного товара Карагусов Ф.С. “Правовая природа ценных бумаг и иных финансовых инструментов, обращающихся на РЦБ”. Актуальные вопросы коммерческого законодательства в РК и практика его применения.” А. 1996 г..

Фьючерсное соглашение может быть оформлено в виде особой ценной бумаги, удостоверяющей право на приобретение определенного товара по определенной цене.

Опцион и фьючерс еще больше приобретут характер ценной бумаги, если в правоотношении будет применяться механизм стопроцентной предоплаты соответственно опциона и фьючерса, т.е., например, полной выплаты цены использования опциона.

Фьючерсные и опционные контракты являются двусторонними договорами, согласно которым одна сторона вправе требовать поставки товара и обязана оплатить этот товар, а другая сторона обязана поставить данный товар вправе пробовать его оплаты.

Отличительными чертами фьючерсного контракта являются:

-биржевой характер, т.е. это биржевой договор, разрабатываемый на данной бирже и обращающийся на ней;

-полная гарантия со стороны биржи того, что все обязательства, предусмотренные данным фьючерсным контрактом, будут выполнены;

-наличие особого механизма досрочного прекращения обязательств по контракту любой из сторон.

Стандартизация фьючерсного контракта делает его неизменным во всех сделках между различными продавцами и покупателями, заключаемых на протяжении всего срока его существования.

Стандартизация фьючерсного контракта имеет следующие достоинства:

-резкое ускорение процесса заключения сделки;

-упрощение расчетов по сделкам;

-увеличение количества заключаемых сделок;

-осуществление торговли в упрощенной форме путем ссылки на типовой контракт (без оформление самих контрактов) “Рынок ценных бумаг” под ред. Галанова В.А. М. 1996 г. С. 210..

5.2 Виды фьючерсных контрактов

По виду базисного актива, лежащего в основе фьючерсного контракта, их различают на два вида: товарный и финансовый контракты.

Фьючерсный товарный (торговый) контракт - это контракт, признаваемый законом, на принятие или поставку товара определенного количества и качества по согласованной цене на установленную дату или на протяжении будущих сроков, то есть, в данный момент устанавливается цена, по которой предполагается к исполнению сделка в будущем. При этом обязательство по ставке данному лицу - покупателю контракта аннулируется, если держатель контракта его продал.

Фьючерсный финансовый контракт - это контракт, признаваемый законом, представляющий собой соглашение, обязывающее купить или продать финансовый инструмент определенного качества и в определенном объеме в определенный срок по согласованной цене, то есть экономическая сущность его выражается в согласовании цены на стандартную потребительскую стоимость. Финансовые фьючерсы - стандартные контракты на покупку или продажу определенной ценой бумаги, валюты, биржевого индекса или другого финансового инструмента, по определенной цене в течение обусловленного сторонами времени.

5.3 Организация фьючерсной торговли

С фьючерсами имеют дело два типа лиц - спекулянты и хеджеры. Спекулянты покупают и продают фьючерсы только с целью получения выигрыша закрывая свои позиции по лучшей цене по сравнению с первоначальной. Данные лица не производят и не используют базисные активы в рамках обычного бизнеса. Хеджеры покупают и продают фьючерсы, чтобы исключить рискованную позицию на рынке. В ходе обычного бизнеса они или производят, или используют базисный актив.” Уильям Ф. Шарп, Джери В. Бейли “Инвестиции” М.1997 г. С.691.

Полагаем, что гарантированность фьючерсного контракта достигается, с одной стороны, наличием крупного страхового фонда денежных средств, а с другой - принятием биржей (расчетной палатой биржи) на себя обязательств быть продавцом для всех покупателей контрактов и быть покупателем для всех продавцов контрактов. Иначе говоря, каждый фьючерсный контракт между продавцом и покупателем преобразуется в два новых контракта: между биржей (расчетной палатой) и покупателем и между биржей (расчетной палатой) и продавцом.

Заключение контракта не требует от инвестора каких - либо расходов (не учитывая комиссионные). Однако при заключении контракта расчетная палата предъявляет ряд требований к вкладчикам. “При открытии позиции инвестор как с длинной, так и с короткой позицией обязан внести на счет брокерской копании некоторую сумму денег в качестве залога. Данная сумма называется начальная маржа, а счет, на который вносится залог, называется маржевым счетом. Минимальный размер маржи устанавливается расчетной палатой, исходя наблюдавшихся дневных отклонений цены актива, лежащего в основе контракта, за прошлые периоды времени” Буренин А.Н. “Рынки производных финансовых инструментов” М 1996 г. С.60. Брокер может потребовать от своего клиента внести маржу в большой сумме. Не каждая брокерская компания биржи является членом расчетной палаты. Если она является таковой, то тогда эта брокерская компания открывает соответствующий счет у одного из членов расчетной палаты. Расчетная палата устанавливает также нижний уровень маржи. Это означает, что сумма денег на маржевом счете клиента никогда не должна опускаться ниже данного уровня.

Мы считаем, что при росте фьючерсной цены покупатель контракта выигрывает, а продавец проигрывает. Напротив, при понижении фьючерсной цены выигрывает продавец контракта, а покупатель - проигрывает. Расчетная палата в конце каждого торгового дня производит перерасчет позиций инвесторов, переводит суму выигрыша со счета проигравшей на счет выигравшей стороны. Данная сумма называется вариационной (переменной) маржей.

Таким образом, по итогам каждого дня стороны контракта получают выигрыши или несут потери. Если на маржевом счете инвестора накапливается сумма, которая больше установленного палатой нижнего уровня маржи, то он может воспользоваться данным излишком, сняв его со счета. “В то же время, если в силу проигрышей вкладчика его сумма на счете опускается ниже установленного минимума, то брокер извещает клиента о необходимости внести дополнительный взнос. Если инвестор не вносит требуемую сумму, то брокер ликвидирует его позицию путем заключения оффсетной сделки” Буренин А.Н. “Рынки производных финансовых инструментов” М 1996 г. С.60.

Принятие биржей на себя обязательств одной из сторон контракта по отношению к каждому его продавцу и покупателю позволяет им в любой момент времени до истечения срока действия данного фьючерсного контракта ликвидировать свои обязательства по нему путем заключения сделки, противоположной ранее сделанной, или офсетной сделки. Например, если вы купили контракт с такой - то датой исполнения, то для досрочной ликвидации этого контракта необходимо его продать,не дожидаясь наступления срока окончания ого контракта, и наоборот.

Обратная, или офсетная, сделка в торговле фьючерсными контрактами - это сделка с тем же видом фьючерсного контракта, с тем же количеством, с тем же сроком исполнения фьючерсного контракта, но противоположная ранее заключенной сделки.

Фьючерсные контракты являются стандартными. Биржа устанавливает все условия данного контракта (размер поставки, место и время поставки), за исключением цены. Покупатели и продавцы (или их представители) встречаются в определенном месте в торговом зале биржи и пытаются согласовать цену сделки. Если им это удается, то составляется один или более контрактов, в которых все условия стандартны, и прибавляется еще одно условие - цена. Цена определяется как результат соотношения спроса и предложения на биржевых аукционах. Цены обычно устанавливаются в расчете на единицу актива.

Выполнение фьючерсного контракта предполагает поставку фондовой ценности в соответствии с оговоренными в нем условиями. Компенсация связана с тем, что покупатель контракта одновременно заключает договор на продажу такого же количества фондовых ценностей на аналогичный срок по другому контракту. Таким образом, одна позиция погашает другую, и разница между ценами представляет спекулятивную прибыль или убыток.

Так же как и в отношении опционов, клиенты биржи могут отдавать приказы. После того как приказ поступил в биржевой зал, его передают в определенное место члену биржи для исполнения, как это происходит и с другими ценными бумагами. Это определенное место называют "ямой". Отличия торга фьючерсами от торговли другими ценными бумагами обнаруживаются в “яме”.

“На фьючерсных биржах отсутствуют "специалисты", или маркет -“мейкеры. Вместо этого члены биржи выступают биржевыми брокерами, т.е. исполняют приказы клиентов. Они записывают все "стоп" - приказы или лимитные приказы, которые не возможно сразу исполнить. Кроме того, члены маржи могут выступать биржевыми трейдерами. Они исполняют сделки за собственный счет, пытаясь выиграть, "покупая дешево и продавая дорого". Биржевые торговцы похожи на маркет - мейкеров, как и биржевой трейдер они должны иметь запас фьючерсных контрактов и могут действовать как дилер. В то же время, в отличие от маркет - мейкеров, биржевой трейдер это делать не обязан” Уильям Ф. Шарп, Джери В. Бейли “Инвестиции” М.1997 г. С.694..

Все фьючерсные приказы должны осуществляться путем выкрика. Это означает, что любой член биржи, желающий купить или продать фьючерсный контракт, должен устно выкрикнуть приказ и цену, по которой он желает заключить сделку. Таким образом, приказ будет слышан всем людям, находящимся в "яме", и в результате приказ будет исполнен по наилучшей из возможных цен.

Любой фьючерсный контракт имеет ограниченный срок существования. Обычно, например, три месяца. В соответствии с этим по фьючерсному контракту заранее известно, когда наступает последний день торговли этим контрактом и до какого времени в течение этого дня ведется торговля. Вслед за последним торговым днем наступает день исполнения этого контракта, т.е. поставка по нему и окончательные денежные расчеты по нему. Поскольку в каждый торговый день на бирже обычно ведется торговля фьючерсными контрактами с разными месяцами поставки, поскольку существует специальный биржевой календарь на один, два и даже три года вперед, в котором четко обозначены дни исполнения (поставки) по всем торгуемым фьючерсным контрактам.

Все контракты, заключаемые на бирже предполагают возможность поставки бумаг. Полное переоформление прав собственности на акции происходит на третий день после последнего дня контракта. Контракт предусматривает поставку акций 15-го числа соответствующего месяца.

“Биржа гарантирует и обеспечивает механизм исполнения контракта. Для этого 14-го числа к 12 часам на счете продавца в депозитарии биржи (в котором необходимо предварительно открыть счет "депо") должны находиться акции в количестве, соответствующем числу открытых позиций, а покупатель должен иметь достаточное количество зарезервированных средств. Биржа использует гибкую систему определения величины начальной маржи и предельных величин изменения котировок в течение дня. С целью предотвращения чрезмерно сильных колебаний курса фьючерсов биржа вводит лимиты на дневные колебания цен, и если цена фьючерсного контракта выходит за установленные границы, то торги временно останавливаются. Для возобновления торговли биржа может изменить фьючерсные цены, и размер начальной маржи” Габриелян Ж. “Маркет-мейкерство на рынке акций: задачи, возможности и проблемы” // РЦБ 1997 г. №10.

5.4 История развития фьючерсов

Фьючерсными контрактами торгуют на различных биржах. Первой такой биржей была Чикагская торговая палата (СВТ), основанная в 1848 г. Сейчас она является одной из крупнейших фьючерсных бирж.

На базе товарных фьючерсов в 70-х гг. возникли финансовые фьючерсы - это контракты, базисный актив которых составляет не товар (зерно, кофе, нефть и др.), а финансовые инструменты. Первая биржа фьючерсных финансовых контрактов - Международный валютный рынок (IMM), где в 1972г. открылась торговля фьючерсами на иностранную валюту. В начале 1976 г. IMM ввел контракт, базирующийся на 90-дневных векселях Казначейства США. 30 сентября 1982 г. организовалась Международная Лондонская биржа финансовых фьючерсных сделок (LIFFE).

На Российской бирже торговля фьючерсами на акции началась в сентябре 1996 года. Биржа обеспечила механизм торговли и поставки пакетов акций и наступлении срока исполнения контрактов. Значительное увеличение интереса к торговле фьючерсами наблюдается с начала 1997 года.

В Республике Казахстан отсутствуют законодательные акты по поводу фьючерсной торговли, и она регулируется правилами данной биржи и договорными отношениями участников (естественно, с учетом общих гражданско -правовых норм).

“2 апреля 1996 года на Международной Казахстанской Агропромышленной бирже (МКАБ) состоялись первые торги по контрактам на $1000, а 15 мая 1996 года Казахстанская межбанковская валютно- фондовая биржа также наша котировку фьючерсов на $1000. На КФБ торги проводятся ежедневно, а на площадках МКАБ - через день.” Иванов М. “Когда производные ценные бумаги заиграют в Казахстане?”// Деловая неделя 1996 г. №36

Там же, 19 августа 1996 г. введены временные правила фьючерсной торговли. В качестве стандартных товаров на МКАБ приняты: пшеница мягкая 3-го класса, доллары США, Государственные казначейские обязательства.

На МКАБ торгуются два типа фьючерсных контрактов:

Постановочный контракт - контракт, исполнение которого осуществляется путем проведения (принятия) поставки стандартного биржевого товара;

Расчетный контракт -- контракт, исполнение которого осуществляется путем проведения расчетной палатой взаиморасчетов в рамках клиентских счетов расчетных фирм в порядке, установленном соответствующим разделом правил фьючерсной торговли на МКАБ.

Обязательства исполнить контракт участником фьючерсного рынка возникают на основании факта регистрации сделки купли - продажи фьючерсного контракта. В целях исполнения фьючерсных контрактов, расчетная палата, по окончании Последнего дня торговли контрактом, формирует и передает в сектор фьючерсной торговли МКАБ список участников, сохранивших открытые позиции по данному контракту, и из их числа назначает пары контрагентов для оформления договоров поставки по исполняемому постановочному контракту. Назначение производится таким образом, чтобы обеспечить минимальное число контрагентов для каждого клиента расчетной фирмы и для расчетной фирмы в целом. Каждому назначенному контрагенту расчетная палата уступает свое право требования поставки (принятия) товара, принятое ею при открытии участником позиции на фьючерсном рынке. Сведения о назначенных контрагентах учетные фирмы получают в секторе фьючерсной торговли в сроки, установленные для каждого вида контракта.

В условиях Республики Казахстан клиринговые палаты, ведущие расчеты по фьючерсным сделкам, чаще всего организованы как структурные подразделения бирж. В этом случае их деятельность полностью контролируется самой биржей.

Палата осуществляет клиринговые операции, как правило в рамках одной биржи, что не совсем удобно для участников торговли, которым приходится рассредоточивать свои финансовые средства по разным биржевым площадкам. И такому подразделению и его членам нет необходимости получать какие -либо лицензии, соблюдать соответствующие данному виду деятельности требования и нормативы, хотя, по сути, расчетно - платежные операции на бирже являются банковскими. Понятно, что при такой организации дела правовая защищенность участников сделки оставляет желать лучшего.

С начала 1996 года МКАБ и ОАО “Казкоммерцбанк” проводили регулярные торги стодолларовыми фьючерсными контрактами с поставкой в мае и июне текущего года. Также введен в обращение валютный фьючерс $1000, зерновой контракт объемом в 65 тонн с поставкой в октябре, ноябре и декабре, фьючерсный контракт на государственные казначейские обязательства и индекс государственных казначейских обязательств. В конце июня 1996 года доходность валютных фьючерсов на МКАБ была относительно невысокой -229,8% годовых, что соответствует степени рискованности фьючерсных операций на настоящий момент.

Весьма благотворно отразились бы на развитии фьючерсного рынка в Республике Казахстан принятие специального закона, регулирующего этот сегмент фондового рынка. На наш взгляд, в нем должны найти отражение актуальные моменты о статусе, правах и обязанностях биржевой расчетной палаты, ее членов, других участников фьючерсной сделки, сформулировано положение о системе финансовых гарантий участников. В целях сохранности страховых взносов необходимо предусмотреть возможность открытия счетов в учреждениях Нацбанка любой расчетной палатой, причем независимо от того, является ли она структурным подразделением биржи или самостоятельным юридическим лицом.

При организации расчетной палаты как самостоятельного юридического лица она должна быть небанковской организацией, иметь лицензию Национального Банка Республики Казахстан и не осуществлять банковских операций. посредством системы договоров палата может обслуживать одновременно несколько бирж.

Очевидно, будущее за самостоятельными расчетными палатами, действующими при поддержке солидных банков. Такое партнерство намного повышают надежность клиринговой системы, позволяет расчетной палате выступать действительно гарантом выполнения обязательств по каждой сделке. Об этом свидетельствует опыт развитых стран.

В торговле фьючерсными контрактами широко используется опцион на фьючерсы, дающий право купить или продать фьючерсный контракт по установленной цене. Если инвестор не желает связывать себя обязательством по покупке фьючерса, то он покупает опцион на этот фьючерс. В этом случае он имеет право, но не обязательство реализовать опцион, т.е. купить или продать фьючерсный контракт по установленной цене, если это представляется ему прибыльным.

Фьючерсный контракт - это всегда контракт на разность в ценах, а не на куплю - продажу биржевого актива. Из этого можно сделать следующие выводы:

Совсем не обязательно, чтобы в основе фьючерсного контракта лежал бы кой - то реально существующий актив, как - то: товар, акция, облигация. В основе фьючерсного контракта может быть любой абстрактный актив, например, число, удовлетворяющее требованию тесной связи с соответствующим рынком. Такими числами могут быть: цена, индекс цен, процентная ставка, валютный курс, их всевозможные комбинации и т.п.

Фьючерсный контракт - это финансовый инструмент, инструмент рынка капиталов, а сам рынок фьючерсных контрактов - это часть рынка капиталов, фьючерсные контракты - один из наиболее адекватных современному рыночному хозяйству механизмов перелива капиталов с точки зрения объемов финансовых средств и сроков их оборота.