Развитие рынка ценных бумаг

Роль фондовой биржи в экономике страны определяется, прежде всего, степенью разгосударствления собственности, точнее -- долей акционерной собственности в производстве валового национального продукта. Кроме того, роль биржи зависит от уровня развития рынка ценных бумаг в целом. Фондовая биржа позволяет обеспечить концентрацию спроса и предложения ценных бумаг, их сбалансированность путем биржевого центролизования, реально отражающего уровень эффективности функционирования акционерного капитала.

1.3 Основные этапы формирования рынка ценных бумаг

Рынок ценных бумаг в царской России формировался и развивался около 150 лет (1769-1913 гг.) в тесной связи с эволюцией экономики и политикой страны. Здесь можно выделить три периода.

Первый период - с 1769г. до конца 50-х годов XIX в. - время возникновения и начала становления рынка ценных бумаг, когда происходило преимущественно обращение государственных ценных бумаг.

Второй период - с 60-х годов XIX в. по 1897г. - совпал с завершением денежной реформы (введение "золотой валюты"). Этот период считается важнейшим, т.к. охватывает интенсивное развитие рынка ценных бумаг.

Третий период - с 1897г. по 1913г. (начало первой мировой войны) - соответствует чертам становления "зрелого" рынка ценных бумаг.

Непрерывные войны заставили правительство искать новые источники финансирования. В 1769г. (при Екатерине II) впервые появились государственные ценные бумаги в форме облигационного временного займа России, который был размещен на голландском рынке через посредника банкира, исходил из 5 % годовых сроком на 10 лет. Затем правительство уже от своего имени выпустило ряд внешних займов путем заключения соглашения с посредниками - банкирами, как правило, голландскими.

Отменив крепостное право, Россия поднялась на новую ступень развития. С учетом улучшения состояния государственного бюджета и увеличения золотого запаса появилась возможность провести новую денежную реформу. Это увенчалось успехом. В 1897г. была введена "Золотая валюта". Предел эмиссии кредитных билетов определялся в сумме 600 млн. руб., которая на 50 % покрывалась золотом; на 50 % - коммерческими векселями.

В то время выпускались государственные 4 % бессрочные ренты в крупном масштабе, что превратило их в основную форму государственные займов. В 1895г. купоны 4 % рент начали свободно обращаться в качестве денежных знаков.

В истории денежных бумаг России видное место заняли государственные ценные бумаги железнодорожных займов, представлявшие собой инструмент инвестиционной политики правительства.

Первоначально в железнодорожном деле в качестве инвесторов выступало казначейство, используя выпуск правительственных железнодорожных облигаций.

Появившиеся в России гарантированные правительством железнодорожные ценные бумаги частных акционерных обществ знаменовали наступление эпохи интенсивного строительства железных дорог в Российской империи.

В России благодаря использованию ценных бумаг за несколько десятилетий совершилось "железнодорожное чудо" (протяженность рельсовых путей России достигло 70,9 тыс. км. В этом отношении Россия уступала только США).

Параллельно с обращением государственных ценных бумаг развивались ценные бумаги во взаимосвязи с деятельностью хозяйственных субъектов. В первую очередь относится к векселям и акциям.

В России первый Вексельный устав был составлен при Петре I по образцу Лейпцигского Вексельного устава. В XVIII-XIX вв. он неоднократно подвергался переработке. В 1902г. был утвержден новый вексельный устав. Он представлял собой значительное достижение по сравнению с предшествующими вексельными уставами, созданными по иностранным образцам. По мере развития банковской системы России расширялось кредитование хозяйство под залог векселей в форме их учета.

Активизация обращения векселей в начале ХХ в. объяснялась утверждением капиталистических отношений как в промышленности, сельском хозяйстве, так и в торговле.

После отмены крепостного права шел ускоренный процесс создания акционерных обществ, что обусловило рост значения акций на рынке.

Акционерные общества в России возникли еще в дореформенное время. К 1861г. в России было 120 акционерных обществ с капиталами в размере 100 млн. руб.; в том числе 35 млн. руб. - в промышленности. К 1881г. число акционерных обществ увеличилось до 635, а капиталы до 840 млн. руб. Крупные акционерные капиталы и облигационные займы железнодорожных акционерных обществ имели правительственную гарантию и относились к сфере производственного государственного кредита.

Во время экономического 90-х гг. XIX в. число акционерных обществ удвоилось. Их капиталы достигли 2,4 млрд. руб.; в том числе 1,5 млрд. руб. К 1914г. 2235 акционерных обществ имели капиталы в сумме 4,7 млрд. руб. Из них на долю 1621 промышленного акционерного капиталы акционерных обществ в промышленности увеличились в три раза и составили общества приходилось 3,2 млрд. руб.

Акционерные общества в дореволюционной России занимали ведущее положение в фабрично-заводской промышленности. На них производилось 60 % промышленной продукции.

Для ограждения интересов мелких капиталистов и населения России, в отличие от западных, устанавливалось предельное число голосов, которые мог иметь один акционер на общественном собрании акционерного общества. Акционерные общества формировались в России на принципах более демократичных чем в других странах.

С 1810г., когда Россия выпустила первый внутренний государственный займ, началась история формирования ее фондового рынка. Это проявилось прежде всего в возникновении бирж, на которых обращались ценные бумаги.

В России первая товарная и весельная биржа была официально открыта в 1703г. по инициативе Петра I. Большинство бирж было организовано во второй половине XIX в. В 1914г. их было 115. Главной была Санкт-Петербургская биржа, которая имела товарный и фондовый отделы. На ней котировались 312 различных видов акций на 2 млрд. руб., а также облигации государственных и гарантированных государством займов.

К 1820г. облигации государственных займов стали обращаться вместе с товарами на официальных товарных биржах (в Петербурге, Москве, Одессе, Варшаве, Киеве, Риге, Харькове и др.). Что касается акций и облигаций корпораций, торговля ими на биржах (с 1827г.) была незначительна.

Рынок ценных бумаг быстро развивался после отмены крепостного права, благодаря преобразованию экономической системы и развитию производительных сил. На всех биржах 2/3 и более объемов купли-продажи составляли облигации государственных займов (включая железнодорожные).

Государственное регулирование рынка ценных бумаг началось в XVIII в. В 1769г. в России был образован комитет, уполномоченный для проведения денежных негоциаций в иностранных землях, который отвечал за ведение всех дел по внешним займам.

В 1810г. была утверждена Комиссия погашения государственного долга. На основе ее Устава (1817г.) была утверждена Государственная долговая книга. Это явилось важным шагом в документации государственного долга. Почти все выпущенные в России и за границей государственные займы были занесены в долговую книгу.

Усиление государственного регулирования фондового рынка осуществлялось в течение 1900-1914гг., т.е. в период наивысшего подъема биржевого дела в стране.

К началу ХХ в. уже сложился биржевой механизм и проводились довольно крупные операции с ценными бумагами Захаров А. Состояние и перспективы развития рынка ценных бумаг России. // Право и экономика . - 2008 - № 1..

Государственное регулирование фондовой деятельности было важно и целесообразно для эффективного развития фондовых бирж, особенно в стадии формирования рынка ценных бумаг.

Ценные бумаги в условиях СССР

После октябрьских событий с декретом Совета Народных Комиссаров (СНК) РСФСР от 23 декабря 1917г. все операции с ценными бумагами на территории страны были запрещены. Были аннулированы и облигации внутренних и внешних государственных займов. Это, с одной стороны, освободило страну от платежей по государственному долгу; с другой стороны - привело к отказу от исторического опыта использования ценных бумаг, разрушило фундамент международного кредита и торговых отношений между Россией и западными державами. В процессе национализации прекратили существование акционерные общества. Их акции и облигации утратили юридическую силу. В результате корпоративные ценные бумаги также были выведены из экономического оборота. Рынок ценных бумаг прекратил свое существование на территории Советской России.

После окончание гражданской войны страна приступила к восстановлению народного хозяйства, проводя новую экономическую политику (НЭП).

В целях максимального привлечения свободных средств для восстановления экономики правительство попыталось перейти к активному использованию ценных бумаг на новых политических и экономических условиях. В течение 1922-1927гг. были выпущены самые разнообразные займы с различными сроками, доходностью, формами выплаты дохода, способами размещения и т.д.

Первые займы (три выпуска), выпущенные в 1922-1923гг., носили натуральную форму - исчислялись в хлебной и сахарной единицах. Это связано с отсутствием нормативной денежной системы, обесценением валюты и острой нехваткой жизненных средств в форме хлеба и сахара. Займы были выпущены беспроцентными и на короткий срок. По мере стабилизации денежного обращения после проведения денежной реформы (1922-1924гг.) займы стали выпускаться в денежном исчислении.

По срокам займы были краткосрочные (не более одного года), среднесрочные (от 2 до 5 лет) и долгосрочные (6, 7, 10 лет). Основная тенденция заключалась в постепенном увеличении доли среднесрочных и долгосрочных займов.

По способу размещения займы делятся на добровольные, добровольно-принудительные и принудительные. Например, второй крестьянский выигрышный займ 1925г. реализовался через сеть персональной агентуры, руководимой волостными и уездными уполномоченными. В городе его размещение осуществлялось открытой продажей. Часть облигаций продавалась органами Наркомфина по биржевому курсу. Остальные были реализованы в рассрочку через сберкассу. В принудительном порядке размещалось несколько займов: первый и второй шестипроцентные выигрышные займы 1922-1924гг., первый трехпроцентный внутренний займ 1924г. Это объяснялось неблагоприятными экономическими условиями в стране и недоверием населения к советским займам.

По выплате доходов облигации займов можно подразделить на процентный, беспроцентный, выигрышный и процентно-выигрышный. Облигации займов этого периода характеризовались низким курсом и высокой доходностью. Держатели облигаций займов имели ряд дополнительных льгот: можно было получать ссуды банков под залог облигаций, использовать облигации при плате налогов. Это обеспечивало высокую ликвидность государственных ценных бумаг.

Что касается внешних займов, то иностранные державы соглашались предоставить финансовую помощь только при признании дореволюционных догов. Правительство вело переговоры в этом отношении, но положительных результатов не было.

Выпуск государственных ценных бумаг имел существенное значение для преодоления бюджетного дефицита. К концу восстановительного периода государственных бюджет сводился к положительным сальдо.

Значение государственных ценных бумаг не ограничивалось покрытием бюджетного дефицита. Они были использованы при проведении денежной реформы в 1922-1924гг. Например, в 1923г. был выпущен гарантированный правительством краткосрочный займ Наркомата путей сообщения в форме транспортных сертификатов на сумму 24 млн. руб. золотом сроком от 9 месяцев до 1 года. Номинал облигации определялся в 5 рублей золотом. Сертификаты были предназначены для покрытия расходов железных дорог и для оплаты транспортных услуг. Они стали играть заметную роль в денежном обращении, т.к. в то же время параллельно были введены две валюты - советские знаки и твердые червонцы большого достоинства.

Новая экономическая политика открыла дорогу развитию других элементов рынка ценных бумаг. Восстанавливается вексельное обращение и акционирование. Появились акционерные общества. Они стали создаваться в 20-х годах и представляли тогда одну из форм управления промышленностью, торговлей и банками при совместном участии в управлении нескольких хозяйственных организаций.

В июле 1921г. открылась первая советская биржа. Фондовые отделы при товарных биржах могли заниматься торговлей: инвалютой, банкнотами, советскими государственными ценными бумагами, акциями и паями, металлическими слитками.

В течение 1922-1924гг. фондовые отделы главным образом заключали сделки с валютой, червонцами - в связи с денежной реформой. К котировке на официальных фондовых отделах были допущены только платежные обязательства, выпущенные Наркомфином в 1923г., и облигации первого шестипроцентного выигрышного займа.

К концу 1924г. вместо официальной неизменной цены государственные ценные бумаги стали размещаться по рыночному курсу. Масштаб выпуска займов сокращался.

Начиная с 1927г. страна вступила в стадию индустриализации. Правительство изменило курс на развитие рынка ценных бумаг.

Начиная с 1927г. государственные предприятия были обязаны помещать все запасные и резервные средства в государственные ценные бумаги. Кооперативные и акционерные (паевые) общества в приобретаемые государственные ценные бумаги должны были вкладывать 60 % резервных средств. Состав кредиторов государства расширился до всех юридических лиц.

Изменяется структура облигаций государственных займов по срокам. Более 94 % государственных займов приходилось на долю долгосрочных облигаций.

По мере "укрепления" планового управления экономикой в 1930г. были закрыты фондовые отделы бирж. Операции с ценными бумагами проводились снова по твердому официальному курсу, без учета реального состояния рынка. Обращение облигаций - покупка, продажа и залог - было запрещено.

Отказ от принципов новой экономической политики повлиял на использование ценных бумаг предприятий - векселей и акций. С 1929-1930 гг. акционерные общества стали заменяться формами государственных предприятий. Только после окончания второй мировой войны в некоторых странах народной демократии Советским Союзом и правительствами этих стран совместно на паритетных началах были организованы акционерные общества с целью развития важных промышленных отраслей. С достижение цели совместные акционерные общества были ликвидированы, а доля собственности СССР была передана на льготных условиях заинтересованным правительствам.

Недолго просуществовало и вексельное обращение. В 1937г. на территории СССР было введено в действие основанное на женевских вексельных конвенциях 1930г. Положение о простом и переводном векселе. Однако вексель использовался только в расчетных и кредитных отношениях, возникших в сфере экономического сотрудничества СССР с капиталистическими странами. Во внутреннем же обороте СССР вексельное обращение было ликвидировано еще в 1930 г. в связи с переходом к системе прямого целевого банковского кредитования народного хозяйства.

Великая Отечественная война потребовала огромных финансовых ресурсов. Государственные займы служили одним из существенных источников средств для финансирования военных расходов. В течение 1942-1945гг. было выпущено четыре "военных займа" на общую сумму 72 млрд. руб. сроком на 20 лет исходя из 4 % годовых.

После окончания войны был утвержден четвертый пятилетний план - план восстановления и развития народного хозяйства СССР на 1945-1950гг. Была необходима конверсия всех займов.

В 1948г выпущен новый конверсионный займ - государственный двухпроцентный займ для обмена облигаций займов, выпущенных до 1947г. (кроме выигрышного займа 1938г., часть которого обменивалось на наличность, часть - на облигации трехпроцентного внутреннего выигрышного займа 1947г).

Обмен облигаций займов проводился сберегательными кассами на предприятиях, в учреждениях и колхозах в пределах определенного периода. После конверсии объем долга сократился в несколько раз, уменьшились платежи по займам.

С 1946 по 1957г. было выпущено пять займов восстановления и развития народного хозяйства СССР и 7 займов развития народного хозяйства (выпуска 1951-1957 гг.). Все они были выпущены сроком на 20 лет. Доход выплачивался только в виде выигрышей. Кроме того, еще два займа были выпущены сроком на 25 лет: внутренний выигрышный займ 1947 г. и четырехпроцентный внутренний выигрышный займ 1947г.

Возникла ситуация, когда текущие расходы по обслуживанию государственных займов стали превышать поступления от размещения новых облигаций. Поэтому в 1957 г. ЦК КПСС и Совет Министров СССР приняли постановление "О государственных займах, размещаемых по подписке среди трудящихся Советского Союза", согласно которому в основном прекратился дальнейший выпуск новых займов, было отсрочено погашение ранее выпущенных займов на 20 лет и перестали проводится выигрышные тиражи.

В дальнейшем ценные бумаги почти вышли из народохозяйственного оборота СССР. С этого практически нулевого состояния начинается возрождение рынка ценных бумаг.

Начало формирование современного фондового рынка

В 90-х годах Россия стала на путь возрождения рынка ценных бумаг, учитывающего как исторические и российские традиции, так и опыт стран с развитой рыночной экономикой.

Для существования в стране развитого рынка ценных бумаг необходимы такие его компоненты, как спрос, предложение, посредники-участники, рыночная инфраструктура (коммерческие банки, фондовые биржи, инвестиционные институты и т.п.), а также системы его регулирования и само регулирования. Все компоненты были в основном созданы к 1994г. Решающую роль в воссоздании рынка ценных бумаг сыграла приватизация и акционирование государственных предприятий - акционерные общества стали главными субъектами этого рынка.

Рынок ценных бумаг может развиваться только при нормальных товарно-денежных отношениях и отношениях собственности. Преобразование государственной собственности в формы собственности, адекватные новым рыночным отношениям, в значительной мере осуществляется путем ее приватизации.

Последние десятилетия приватизация имела место во многих странах мира особенно она проводилась в Англии. Он в странах Запада приватизация происходила в период развитой рыночной экономики, когда емкость рынка позволяла поглотить любое количество антиприватизируемых предприятий. В России ситуация иная.

В условиях неразвитого российского рынке ценных бумаг, приватизация, связанная напрямую с акционированием, является начальным импульсом для формирования рынка ценных бумаг, поскольку позволяла участвовать в нем большинству предприятий и населения.

Приватизация вызвала к жизни новый вид ценных бумаг - приватизационные чеки (ваучеры). Это государственные ценные бумаги на предъявителя, дающие право на приобретение части государственной собственности, которая безвозмездно передавалась гражданам Российской Федерации в процессе приватизации. Последний, с одной стороны, связан с появлением на рынке нового вида ценных бумаг - ваучеров; с другой стороны - способствует становления акционерных обществ в качестве ведущей организационно-правовой формы предприятий. Это выступает причиной эмиссии не только новых акций и облигаций, но и производных от них видов ценных бумаг, расширяет обращение корпоративных ценных бумаг. Следовательно, приватизация - начальный этап возрождения рынка ценных бумаг в России, превращения их в финансовый инструмент, доступный широким слоям населения.

В условиях современного состояния экономики в России не может быть полноценного рынка ценных бумаг. Уровень его развития во многом зависит от благосостояния населения, которое определяет спрос на ценные бумаги. Поэтому экономический рост сопровождаемый увеличение доходов населения, - главный фактор возрождения рынка ценных бумаг. Одним из наиболее объемных и развитых является рынок государственных ценных бумаг, включающий комплекс долговых обязательств государства. На российском рынке представлены также корпоративные ценные бумаги (уставный фонд бывших государственных предприятий, преобразованных в открытые акционерные общества, составил осенью 1993г. около 400 млрд. руб.).

В 1992-1995 гг. осуществлялась эмиссия банковских коммерческих бумаг (векселей - более чем на 40 млрд. руб., чеков), а также банковских депозитных сертификатов и сберегательных. В 1992г. началась торговля товарными и валютными фьючерсами и опционами. В дальнейшем торговля производными ценными бумагами увеличилась.

Рынка ценных бумаг в Росси сегодня характеризуется не большими объемами, низкой ликвидностью, "неоформленностью" в макроэкономическом смысле (неизвестны макропропорции между различными видами ценных бумаг, а также их доля в финансировании хозяйства), неразвитостью материальной базы, технологией торговли, депозитарной и клиринговой сети, отсутствием хорошо продуманной, долгосрочной фондовой политики. Тормозит развитие российского рынка ценных бумаг недостаточно продуманная система налогообложения, особенно доходов от торговли новыми видами ценных бумаг.

Все операции с ценными бумагами всегда спряжены с риском. Сейчас в России риск особенно велик и существует во многих видах: системный (риск кризиса рынка ценных бумаг в целом); несистемный (сочетание всех видов риска, связанных с конкретной ценной бумагой); селективный (риск неправильного выбора ценных бумаг для инвестирования по сравнению с другими видами бумаг при формировании портфеля); временной (риск эмиссии, покупки или продажи ценной бумаги в неподходящее время, что влечет за собой потери); законодательных изменений (риск вследствие изменения условий эмиссии, признания ее недействительной и т.п.); ликвидности (риск, связанный с возможностью потерь при реализации ценной бумаги из-за изменившийся оценки ее качества); инфляционный (риск того, что при высокой инфляции доходы, получаемые инвесторами от ценных бумаг, обесцениваются быстрее, чем растут инвестор несет реальные потери).

Существуют и многие другие виды риска по операциям с ценными бумагами. В России все они имеют место и порождаются царящей экономической и политической нестабильностью. Высокая степень риска не только препятствует развитию рынка ценных бумаг, но и создает заслон для сохранения денежных накоплений населения и предприятий.

В целом в России стихийно сложилась смешанная, полицентрическая модель рынка ценных бумаг, на котором одновременно и с равными правами присутствуют коммерческие банки, фондовые биржи и другие финансовые институты. Эта модель отличается от американской, где существуют серьезные ограничения по операциям с ценными бумагами (в частности, для коммерческих банков).

Рынок ценных бумаг будет подвергаться изменениям. Это сопряжено с неизбежностью новых модификаций рыночных отношений (особенно в связи с тем, что рынок приобретает все более остроконкурентный характер). Существенно меняется ситуация на рынке ценных бумаг с принятием гражданского кодекса Российской Федерации, федеральных законов о рынке ценных бумаг, об акционерных обществах.

2 Анализ состояния и развития рынка ценных бумаг в современных условия России

2.1 Анализ рынка государственных ценных бумаг

Рассмотрим более подробно рынок облигаций федерального займа. В первом полугодии 2010 г. продолжилось восстановление рынка облигаций федеральных займов (ОФЗ). Наблюдался рост интереса участников рынка к ОФЗ в условиях наличия значительных объемов ликвидных рублевых ресурсов и стабилизации на большинстве сегментов российского финансового рынка. Объем спроса на гособлигации на первичном и вторичном рынках превышал объем предложения (за исключением апреля-мая).

В соответствии с Программой государственных внутренних заимствований Российской Федерации на 2010 г., утвержденной Федеральным законом «О федеральном бюджете на 2010 год и на плановый период 2011 и 2012 годов», в течение 2010 г. предусмотрены государственные внутренние заимствования посредством государственных ценных бумаг (ОФЗ и ГСО - государственные сберегательные облигации) нетто-объемом 934,3 млрд. руб. (в 2009 г. - 541,9 млрд. руб.). В условиях утвержденного дефицита государственного бюджета Правительство РФ установило в 2010 г. максимальный объем эмиссии государственных ценных бумаг, номинированных в рублях, на сумму 1,2 трлн. рублей.

В первом полугодии 2010 г. Минфин России объявил о проведении 6 аукционов по размещению ОФЗ на первичном рынке и 11 аукционов по доразмещению ОФЗ на вторичном рынке. С целью повышения ликвидности отдельных выпусков государственных облигаций объем эмиссии размещаемых на аукционах выпусков в январе-июне 2010 г. был увеличен до 20-40 млрд. руб. с 4-20 млрд. руб. в 2009 году. Спрос инвесторов на предложенные эмитентом на аукционах выпуски в рассматриваемый период существенно варьировался, его отношение к номинальному объему предложения составляло от 0,4 до 3,2 раза по отдельным выпускам. Два аукциона (28 апреля и 26 мая) были признаны несостоявшимися, так как условия, предложенные дилерами в заявках, не были приняты эмитентом. В зависимости от спроса инвесторов эмитент размещал выпуски ОФЗ с премией или дисконтом к их доходности на вторичном рынке. На состоявшихся в первом полугодии 2010 г. аукционах было реализовано 43,1% от суммарного предложенного к размещению объема (3,3-99,6% заявленного объема по отдельным выпускам). В июне эмитент доразмещал на вторичном рынке по принципу прямых продаж не реализованные на аукционах гособлигации (табл. 2.1).

Таблица 2.1. Характеристики государственных заимствований посредством ОФЗ в первом полугодии 2010 г. (млрд. руб.)

Номинальный объем обращающихся на рынке выпусков государственных ценных бумаг в первом полугодии 2010 г. преимущественно возрастал (рис. 2.1) и по итогам рассматриваемого периода увеличился на 39,4 млрд. рублей. Это изменение произошло вследствие превышения объемов размещения над объемами погашения гособлигаций (рис. 2.2).

Рис. 2.1 Объем ОФЗ в обращении, млрд. руб.

Рис. 2.2 Объемы размещения, погашения и купонных выплат по ОФЗ, млрд. руб.

В соответствии с платежным графиком были погашены 2 выпуска ОФЗ-ПД (25057 и 25061) и 1/4 номинальной стоимости выпуска ОФЗ-АД (46014), а также выплачен купонный доход по 39 выпускам ОФЗ (табл. 2.1). Дюрация рыночного портфеля ОФЗ по итогам первого полугодия 2010 г. почти не изменилась (рис. 2.3, табл. 2.2).

Рис. 2.3 Средневзвешенная доходность и срочность ОФЗ

Таблица 2.2 Основные показатели рынка ОФЗ

Изменение структуры держателей гособлигаций в первом полугодии 2010 г. отразило продолжение роста интереса различных категорий инвесторов к ОФЗ (рис. 2.4).

Рис. 2.4 Структура держателей ОФЗ по номиналу, %

По итогам рассматриваемого периода доли портфелей дилеров-резидентов (банков и финансовых компаний), инвесторов - российских банков и нерезидентов возросли на 6,4; 0,2 и 0,3 процентного пункта и составили 52,1; 1,1 и 2,0% соответственно. Продолжилось снижение концентрации ОФЗ в портфелях крупнейших пассивных инвесторов (например, портфель Пенсионного фонда РФ по итогам первого полугодия 2010 г. уменьшился на 5,5%, его доля в рыночном портфеле ОФЗ - на 8,0%). К концу июня доля портфеля инвесторов-небанков по номиналу сократилась на 2,3 процентного пункта - до 32,0% от номинального объема рыночного портфеля гособлигаций. Хотя доля российских кредитных организаций и финансовых компаний в структуре держателей гособлигаций стала преобладающей, значительное присутствие на рынке пассивных инвесторов оставалось серьезным препятствием для повышения эффективности функционирования рынка ОФЗ.

В первом полугодии 2010 г. активность участников вторичного рынка ОФЗ возросла по сравнению со вторым полугодием 2009 года. Совокупный объем биржевых сделок (в основном и внесистемном режимах торгов) увеличился на 1/3 относительно соответствующего показателя второго полугодия 2009 г. (рис. 2.5).

Рис. 2.5 Эффективная доходность и оборот вторичных торгов ОФЗ

Это произошло за счет роста объема операций во внесистемном режиме торгов. Средние дневные обороты торгов возросли как в основном, так и во внесистемном режимах (табл. 2.2). С целью снижения рискованности операций с ценными бумагами в период нестабильности на рынке участники увеличивали долю безадресных сделок, а при стабильной ситуации - долю внесистемных сделок в совокупном объеме вторичных торгов. В рассматриваемый период оборачиваемость ОФЗ несколько возросла по сравнению со вторым полугодием 2009 года.

Структура вторичных торгов на рынке ОФЗ (в основном и внесистемном режимах торгов) в течение первого полугодия 2010 г. была весьма вариативной по срочности (рис. 2.6). Доля операций с ОФЗ срочностью от 1 года до 5 лет увеличилась до 87% от общего объема сделок при снижении до 11% доли операций с гособлигациями срочностью свыше 5 лет (во втором полугодии 2009 г. - 79 и 16% соответственно). В основном режиме торгов в большую сторону изменилось соотношение объемов сделок с облигациями срочностью 1-2 года и 2-3 года, 3-4 года и 4-5 лет, значительно увеличился объем операций с ОФЗ срочностью свыше 10 лет. Вследствие этого в первом полугодии 2010 г. заметно повысилась дюрация оборота ОФЗ (табл. 2.2, рис. 2.7).

Рис. 2.6 Срочная структура совокупного оборота вторичных торгов ОФЗ по фактическим ценам (%)

Действия эмитента на рынке ОФЗ, снижение процентных ставок в экономике и замедление инфляции привели к продолжению снижения доходности на ключевых сегментах рынка ОФЗ в январе - первой половине апреля 2010 года. Наиболее заметное понижение доходности наблюдалось по выпускам ОФЗ со сроком погашения до 3 лет, которые являются более ликвидными по сравнению с бумагами большей срочности. К середине апреля потенциал снижения доходности гособлигаций в основном был исчерпан, поэтому почти до конца июня доходность ОФЗ (индикатор рыночного портфеля) изменялась в узком горизонтальном коридоре (54 базисных пункта). В последнюю неделю июня доходность ОФЗ снизилась до докризисных значений, наблюдавшихся в первой половине августа 2008 года.

Доходность к погашению государственных облигаций по-прежнему была ниже доходности альтернативных финансовых инструментов размещения денежных средств на сопоставимые сроки, характеризующихся более высоким уровнем кредитного риска: корпоративных облигаций, необеспеченных межбанковских кредитов, учтенных векселей нефинансовых и кредитных организаций (рис. 2.8).

Рис. 2.8 Динамика среднемесячных показателей доходности различных финансовых инструментов в первом полугодии 2010 г (% годовых)

Волатильность доходности ОФЗ значительно уменьшилась по сравнению со вторым полугодием 2009 года. Размах колебаний доходности рыночного портфеля ОФЗ в январе-июне 2010 г. составил 134 базисных пункта (во втором полугодии 2009 г. - 214 базисных пунктов). Размах колебаний индикатора рыночного оборота ОФЗ был равен 252 базисным пунктам (во втором полугодии 2009 г. - 424 базисных пункта).

В первом полугодии 2010 г. кривая доходности ОФЗ оставалась возрастающей, сдвигаясь вниз. К концу июня из-за опережающего снижения доходности краткосрочных гособлигаций угол наклона кривой доходности ОФЗ незначительно увеличился по сравнению с первыми пятью месяцами 2010 г (рис. 2.9). Это может свидетельствовать о неопределенности ценовых ожиданий участников рынка в среднесрочной перспективе.

Рис. 2.9 Временная структура эффективной доходности ОФЗ, %

Таким образом, в первом полугодии 2010 г наблюдалось умеренное увеличение объема рыночного портфеля гособлигаций и незначительное сокращение его дюрации. Эмитент осуществлял размещение и доразмещение крупных объемов среднесрочных выпусков ОФЗ, постепенно снижая стоимость привлечения заимствований и задавая новый, более низкий уровень доходности гособлигаций на вторичных торгах. Увеличение оборачиваемости ОФЗ и сокращение волатильности доходности на вторичном рынке свидетельствуют о некотором росте ликвидности рынка государственного внутреннего облигационного долга. В условиях исполнения федерального бюджета с дефицитом в 2010 г и на протяжении ряда последующих лет с учетом ограниченности средств Резервного фонда и Фонда национального благосостояния роль эффективно функционирующего рынка ОФЗ как альтернативного источника финансирования дефицита федерального бюджета Российской Федерации приобретает особую значимость, что создает благоприятные условия для дальнейшего развития рынка ОФЗ.

2.2 Анализ рынка корпоративных облигаций

В первом полугодии 2010 г. ситуация на внутреннем рынке корпоративных облигаций характеризовалась сохранением позитивных тенденций второй половины 2009 г. (снижение количества дефолтов, рост котировок ценных бумаг и объемов вторичных торгов). Основным фактором, определявшим ситуацию на рынке корпоративных облигаций, стал значительный объем ликвидных рублевых ресурсов кредитных организаций, который на протяжении первого полугодия 2010 г. поддерживал спрос на ценные бумаги как на первичном, так и на вторичном рынках. Неоднократное снижение процентных ставок по операциям Банка России способствовало уменьшению стоимости заимствований на облигационном рынке.

В январе-июне 2010 г. на рынке корпоративных облигаций эмиссионная активность российских компаний существенно варьировалась (рис. 2.10).

Рис. 2.10 Первичное размещение на ФБ ММВБ и погашение корпоративных облигаций

Наименьшее количество первичных размещений было зафиксировано в январе, поскольку часть эмитентов отменила запланированные размещения выпусков из-за введения ФСФР России более жестких требований к поручителям по облигациям. Основной рост предложения на первичном рынке пришелся на февраль-апрель. Высокий спрос со стороны инвесторов на новые выпуски корпоративных облигаций позволил большинству эмитентов разместить облигации, установив по ним ставку первого купона около нижней границы первоначальных ориентиров. На аукционах объем заявок на покупку корпоративных облигаций существенно превышал объявленный объем эмиссии выпусков. В мае в связи с ухудшением ситуации на ряде сегментов финансового рынка Европы, ослаблением рубля и снижением цен на мировом рынке нефти количество первичных размещений существенно сократилось. Снижение спроса на корпоративные облигации отразилось на параметрах их размещения. Ставки первого купона новых выпусков приблизились к верхней границе первоначально объявленных ориентиров. Ряд запланированных размещений облигационных займов корпоративных эмитентов в этот период был отложен. В июне эмиссионная активность заемщиков восстановилась, количество новых выпусков, размещенных на ФБ ММВБ в течение месяца, превысило аналогичные показатели за предшествующие месяцы 2010 года.

В первом полугодии 2010 г. объем первичных размещений корпоративных облигаций на ФБ ММВБ уменьшился в 1,9 раза, а количество эмиссий сократилось в 1,7 раза по сравнению со вторым полугодием 2009 г. (табл. 2.3). На других биржевых площадках в рассматриваемый период размещений корпоративных облигаций не зафиксировано. На внебиржевом рынке было размещено 9 новых выпусков рублевых корпоративных облигаций суммарным объемом эмиссии 2,3 млрд. руб. Среднемесячная ставка первого купона облигаций, размещенных на ФБ ММВБ в июне 2010 г., снизилась до 8,7% годовых (рис. 2.11).

Таблица 2.3. Характеристики первичного рынка корпоративных облигаций

Рис. 2.11 Некоторые характеристики выпусков корпоративных облигаций российских эмитентов , размещенных на внутреннем рынке

Основной объем корпоративных облигаций, размещенных на первичном рынке в январе-июне 2010 г., по-прежнему составляли выпуски эмитентов «первого» и «второго эшелонов». Возможность использования таких бумаг в качестве обеспечения в операциях рефинансирования с Банком России и в сделках междилерского РЕПО обеспечивала им дополнительную привлекательность. Позитивным событием на первичном рынке корпоративных облигаций в анализируемый период стало размещение рыночных выпусков компаниями «третьего эшелона», сохранившими кредитоспособность. Возобновлению спроса на облигации данной категории заемщиков способствовало постепенное восстановление «аппетита» инвесторов к риску и высокий уровень аукционной доходности этих облигаций. Количество дефолтов и технических дефолтов по корпоративным облигациям низкого кредитного качества (115 и 119 соответственно) уменьшилось более чем на 30% по сравнению со вторым полугодием 2009 г. (рис. 2.12).

Вследствие превышения объема размещения над объемом погашения увеличился объем портфеля обращающихся корпоративных облигаций (рис. 2.13), однако темп его роста замедлился. Объем портфеля корпоративных облигаций, обращающихся на внутреннем рынке, за первое полугодие 2010 г. возрос на 4,6%, составив на конец июня 2642,9 млрд. руб. по номиналу. Кредитное качество портфеля обращающихся корпоративных облигаций продолжало улучшаться за счет размещения надежных бумаг и выбытия из обращения большого количества высокорискованных выпусков, а также облигаций, по которым зафиксированы дефолты.

Рис. 2.12 Количество дефолтов

В первом полугодии 2010 г. на рынке корпоративных облигаций несколько сократились сроки заимствований (рис. 2.11). Большинство эмитентов предпочитали размещать облигации со сроком обращения 3 года, количество таких бумаг на первичном рынке увеличилось до 55% от общего количества новых выпусков (25 и 33% в первом и втором полугодиях 2009 г. соответственно), поэтому сегмент более долгосрочных корпоративных облигаций несколько сузился. Средний заявленный срок обращения новых выпусков корпоративных облигаций, размещенных на ФБ ММВБ, уменьшился до 4,2 года (5,8 и 5,0 лет в первом и втором полугодиях 2009 г.). При этом фактические сроки заимствования посредством корпоративных облигаций являются еще более короткими из-за наличия оферт на выкуп облигаций эмитентом до наступления даты погашения.

Для компаний реального сектора экономики, кредитных организаций и финансовых компаний заимствования на первичном рынке корпоративных облигаций были более привлекательным источником средств, чем банковские кредиты. В первом полугодии 2010 г. ставки первых купонов корпоративных облигаций (преимущественно надежных эмитентов) были ниже ставок по банковским кредитам сопоставимой срочности, за исключением мая, когда большую часть выпусков, размещенных на первичном рынке, составили облигации компаний «третьего эшелона». Спред между среднемесячной ставкой по рублевым кредитам нефинансовым организациям на срок от 1 года до 3 лет и среднемесячной ставкой первого купона корпоративных облигаций в январе-мае составлял от -0,85 до 4,69 процентного пункта (рис. 2.11). Разница между ставками по банковским кредитам и облигациям объясняется различным уровнем риска по этим видам операций, в том числе обусловленным различием в составе заемщиков, по обязательствам которых рассчитываются эти показатели.

В первом полугодии 2010 г. активность участников вторичных торгов существенно повысилась. Увеличение стоимостных объемов спроса и предложения корпоративных облигаций более чем на 40% по сравнению со вторым полугодием 2009 г. (при этом количество заявок на покупку превышало количество заявок на продажу более чем на 60%) сопровождалось рекордно высокими объемами вторичных торгов. Суммарный и средний дневной объемы операций на вторичном рынке корпоративных облигаций на ФБ ММВБ по сравнению со вторым полугодием 2009 г. увеличились на 39 и 54% - до 2239,7 и 19,0 млрд. руб. соответственно (рис. 2.14).

Рис. 2.14 Динамика объемов вторичных рынков корпоративными облигациями на ФБ ММВБ (млрд. руб)

Увеличение объемов операций на вторичном рынке в анализируемый период прежде всего связано с ростом объемов сделок с наиболее ликвидными выпусками корпоративных облигаций надежных эмитентов (табл. 2.4). Доля облигаций 20 ведущих эмитентов в первом полугодии 2010 г. возросла до 70% суммарного торгового оборота (в первом и втором полугодиях 2009 г. она составляла 50 и 65% соответственно). Сделки с корпоративными облигациями эмитентов «третьего эшелона» фиксировались лишь по отдельным выпускам. В то же время уменьшение количества дефолтов по корпоративным облигациям и сужение спредов между доходностью облигаций «первого» и «второго эшелонов» вследствие опережающего снижения доходности последних привели к росту привлекательности сегмента облигаций эмитентов «третьего эшелона» на вторичном рынке.

В условиях ухудшения финансового положения ряда европейских стран нерезиденты выводили средства из рисковых активов стран с развивающимися рынками, в том числе России, и вкладывали их в наиболее надежные инструменты (государственные облигации США, швейцарский франк и другие). В целом за первое полугодие 2010 г. наблюдался чистый отток иностранного капитала со вторичного рынка корпоративных облигаций ФБ ММВБ, составивший 1,1 млрд. долл. США против 1,6 млрд. долл. США во втором полугодии 2009 г. (рис. 2.15). Доля операций нерезидентов в суммарном обороте вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ имела тенденцию к сокращению, в июне 2010 г. она составила 19,3% (в декабре 2009 г. - 26,0%).

Рис. 2.15 Характеристики операций нерезидентов с корпоративными облигациями на вторичных торгах ФБ ММВБ

В первом полугодии 2010 г. в условиях больших объемов плановых погашений корпоративных облигаций и оферт (рис. 2.16) сократилось количество эмитентов, а также выпусков корпоративных облигаций, обращающихся на российских биржах. По данным информационного агентства «Сбондс. ру», по состоянию на конец июня 2010 г. к торгам (на ФБ ММВБ, СПВБ и РТС) было допущено 610 вы пусков корпоративных облигаций 373 эмитентов (на конец декабря 2009 г. - 630 выпусков 405 эмитентов).

Структура вторичных торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ по видам экономической деятельности эмитентов %

В течение января-июня 2010 г. в условиях значительного объема свободных рублевых ресурсов кредитных организаций преобладала понижательная динамика доходности наиболее ликвидных корпоративных облигаций (рассчитывается информационным агентством «Сбондс. ру» по группе эмитентов) (рис. 2.17).

Рис. 2.17 Динамика доходности государственных, корпоративных и региональных облигаций (% годовых)

В январе-марте 2010 г. доходность корпоративных облигаций снижалась быстрыми темпами, составив на конец I квартала 7,99% годовых (на конец 2009 г. - 11,43% годовых). В последнюю неделю апреля и в мае 2010 г. под влиянием негативных внешних факторов активность участников вторичного рынка снизилась, а также существенно сократилась доля операций нерезидентов в суммарном обороте вторичных торгов корпоративными облигациями. На вторичном рынке наблюдался локальный подъем доходности корпоративных облигаций (на конец мая 2010 г. - до 8,31% годовых). В июне в условиях улучшения конъюнктуры мирового рынка капитала возобновился рост цен корпоративных облигаций, который не только компенсировал падение котировок предшествующего месяца, но и восстановил их повышательный тренд. Доходность наиболее ликвидных корпоративных облигаций снижалась и на 22.06.10 составила 7,57% годовых - минимальное значение с конца 2007 года.

На протяжении первого полугодия 2010 г. спреды между доходностью корпоративных и государственных облигаций, а также корпоративных и региональных облигаций преимущественно сужались - за период их средние значения составили 1,0 и 0,4 процентного пункта соответственно. Сужение спредов доходности было связано с уменьшением кредитного риска в целом по портфелю обращающихся корпоративных облигаций. При этом для инвесторов доходность корпоративных облигаций была более привлекательной, чем доходность государственных и региональных ценных бумаг.

Наиболее крупным отраслевым сегментом вторичного рынка рублевых корпоративных облигаций по-прежнему оставался сегмент облигаций кредитных организаций и финансовых компаний. В январе-июне 2010 г. его доля составила около 33% от общего объема вторичных биржевых торгов корпоративными облигациями на ФБ ММВБ (рис. 2.18). В первом полугодии 2010 г. среди инструментов эмитентов нефинансового сектора наибольший удельный вес в структуре вторичных торгов на ФБ ММВБ принадлежал облигациям компаний нефтегазового сектора, железнодорожного транспорта, металлургии, электроэнергетики, а также телекоммуникаций и связи.

Таким образом, в первом полугодии 2010 г. ситуация на рынке корпоративных облигаций продолжала постепенно улучшаться. Эмиссионная активность российских компаний сохранялась на приемлемом уровне при медленном восстановлении интереса к новым выпускам корпоративных облигаций эмитентов «второго» и «третьего эшелонов». Сложившиеся на первичном и вторичном рынках уровни доходности корпоративных облигаций, а также высокая ликвидность большинства обращающихся ценных бумаг способствовали сохранению привлекательности корпоративных облигаций как для заемщиков, так и для инвесторов.

2.3 Анализ рынка акций

В первом полугодии 2010 г. ситуация на российском рынке акций заметно отличалась от ценового бума, наблюдавшегося с марта по декабрь 2009 года. Стремительное посткризисное восстановление котировок инструментов замедлилось, на рынке акций неоднократно происходила понижательная ценовая коррекция.

Негативное воздействие на конъюнктуру отечественного рынка акций оказал ряд внешних и внутренних факторов. К внешним факторам относятся: обострение проблем с обслуживанием суверенного долга у отдельных стран еврозоны и сохранение высокой волатильности цен на внешних товарных рынках. Ухудшение ситуации на финансовых рынках ряда европейских государств вызвало сомнения у участников мирового рынка капитала относительно окончательного восстановления европейской экономики, что привело к снижению «аппетита инвесторов к риску» в глобальном масштабе и оттоку капитала из рисковых активов, в том числе российских акций.

Внутренний негативный фон создавали опасения участников российского фондового рынка о его «перегреве» и неизбежности очередной резкой понижательной ценовой коррекции в 2010 г., сформировавшиеся из-за быстрого роста котировок акций в последние месяцы 2009 года. Кроме того, ситуация на внутреннем рынке акций во многом определялась действиями спекулянтов (российских и иностранных), по-прежнему доминировавших на нем.

Взаимодействие перечисленных факторов способствовало усилению в анализируемый период неопределенности ценовых ожиданий участников российского фондового рынка и сохранению высокой волатильности котировок акций.

В то же время в первом полугодии 2010 г. продолжали действовать позитивные для фондового рынка факторы: значительный объем ликвидных рублевых ресурсов российских кредитных организаций и устойчивая понижательная динамика процентных ставок на внутреннем финансовом рынке. Они смягчали влияние негативных факторов в рассматриваемый период.

Интерес иностранных инвесторов к российским акциям постепенно ослабевал. В первом полугодии 2010 г. ежемесячные объемы вывода средств нерезидентами с российского рынка акций превышали аналогичные показатели 2009 г., оставаясь существенно меньше, чем в кризисный период (сентябрь 2008 г. - январь 2009 г.) (рис. 2.19). В целом за первое полугодие 2010 г. наблюдался чистый отток иностранного капитала со вторичного рынка акций ФБ ММВБ, составивший 4,1 млрд. долл. США против 0,6 и 0,3 млрд. долл. США в первом и втором полугодиях 2009 г. соответственно. Во второй половине января - феврале, а также во второй половине апреля - мае 2010 г. отток средств нерезидентов с внутреннего фондового рынка сопровождался снижением котировок инструментов, понижательное давление на цены акций оказывало и неоднократное локальное снижение цен на мировом рынке нефти. В остальное время влияние фактора оттока иностранного капитала на динамику цен российских акций ограничивалось в целом благоприятной конъюнктурой мирового рынка нефти. Доля операций нерезидентов в суммарном обороте вторичных торгов акциями на ФБ ММВБ в январе-апреле 2010 г. продолжала расти, а с мая стала снижаться на фоне усиления оттока капитала с российского фондового рынка.

В первом полугодии 2010 г. динамика фондовых индексов ММВБ и РТС характеризовалась чередованием заметных спадов и столь же существенных подъемов. В середине апреля 2010 г. были зафиксированы максимальные значения индексов ММВБ и РТС за период с начала 2009 года. К концу мая индексы ММВБ и РТС значительно понизились, вернувшись на уровень октября 2009 года. Возобновление повышательной динамики индексов в июне лишь отчасти компенсировало это падение. По итогам первого полугодия 2010 г. индекс ММВБ понизился на 4,4% относительно конца декабря 2009 г. и на закрытие торгов 30 июня 2010 г. составил 1309,31 пункта, индекс РТС снизился на 7,3%, составив 1339,35 пункта. За тот же период фондовые индексы большинства стран с развитыми и формирующимися рынками понизились на 6,3-26,8%.

На фоне негативных тенденций на внешнем рынке капитала и вялой динамики котировок на внутреннем фондовом рынке в первом полугодии 2010 г. интерес инвесторов к российским активам, постепенно восстанавливавшийся в течение 2009 г., стал более сдержанным. В результате эмиссионная активность российских компаний на первичном рынке акций значительно уменьшилась по сравнению со вторым полугодием 2009 года. В ходе публичных размещений акций российские компании в первом полугодии 2010 г. привлекли 3,6 млрд. долл. США (рис. 2.22), во втором полугодии 2009 г. - 11,4 млрд. долл. США. Большинство размещений акций, как и в предыдущем году, осуществлялось на ведущих российских площадках (ФБ ММВБ и РТС). На вторичном рынке акций совокупный оборот торгов также сократился вследствие уменьшения объемов операций на ведущей российской бирже ФБ ММВБ, а также на Санкт-Петербургской бирже.