Затратный подход рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек. Обычно балансовая стоимость активов предприятия не соответствует рыночной стоимости. Поэтому задача состоит в их переоценке. После определения реальной (рыночной) стоимости всех активов из нее вычитается текущая стоимость всех его обязательств, тем самым рассчитывается оценочная стоимость собственного капитала:

Собственный капитал = Активы-Обязательства.

Основные методы, выделяемые в этом подходе: метод чистых активов и метод ликвидационной стоимости.

Рис. 2.2 Методы затратного подхода

Рыночная стоимость бизнеса определяется методом чистых активов как разность между суммами рыночных стоимостей всех активов предприятия и величинами его обязательств.

Метод ликвидационной стоимости предприятия означает расчет, этой стоимости как разности между суммарной стоимостью активов предприятия и затратами на его ликвидацию.

При использовании метода чистых активов, стоимость бизнеса определяется как разность между рыночной стоимостью всех активов и всех обязательств.

Стоимость данных компаний принимается равной стоимости их чистых активов, рассчитанных согласно методике, утвержденной Приказом МФ РФ №71 и ФКЦБ №149 «О порядке оценки стоимости чистых активов» с допущением, что все нематериальные активы компании удовлетворяют изложенным в Приказе требованиям и участвуют в расчетах. Определение стоимости чистых активов проводится по рыночной стоимости по базовой формуле затратного подхода.

Основным достоинством данного метода является то, что он основывается на конкретных активах, которые находятся в собственности компании. Серьезным недостатком является то, что в расчетах не присутствуют ожидаемые и будущие результаты деятельности оцениваемого бизнеса.

Метод стоимости чистых активов дает лучшие результаты при оценке предприятия.

Метод стоимости чистых активов.

Расчет методом стоимости чистых активов включает несколько этапов:

1. Оценивается недвижимое имущество предприятия по обоснованной рыночной стоимости.

2. Определяется обоснованная рыночная стоимость машин и оборудования.

З. Выявляются и оцениваются нематериальные активы.

4. Определяется рыночная стоимость финансовых вложений, как долгосрочных, так и краткосрочных.

5. Товарно-материальные запасы переводятся в текущую стоимость.

6. Оценивается дебиторская задолженность.

7. Оцениваются расходы будущих периодов.

8. Обязательства предприятия переводятся в текущую стоимость.

9. Определяется стоимость собственного капитала путем вычитания из обоснованной рыночной стоимости суммы активов текущей стоимости всех обязательств.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать, когда предприятию грозит банкротство. Т.е. когда предприятие прекращает свои операции, распродает материальные, а если есть и нематериальные активы и погашает все свои обязательства. Ликвидационная стоимость - это разность между стоимостью всех активов и затрат на его ликвидацию. Обычно этот метод дает нижний уровень стоимости оцениваемого бизнеса, т. к. как правило, существуют ограничения по времени на продажу активов, кроме этого уменьшение стоимости происходит за счет ликвидационных расходов.

Метод ликвидационной стоимости.

Оценка ликвидационной стоимости предприятия осуществляется в следующих случаях:

* компания находится в состоянии банкротства или есть серьезные сомнения относительно ее способности оставаться действующим предприятием;

* стоимость компании при ликвидации может быть выше, чем при продолжении деятельности.

Ликвидационная стоимость представляет собой стоимость, которую собственник предприятия может получить при ликвидации предприятия и раздельной продаже его активов.

Расчет ликвидационной стоимости предприятия включает несколько основных этапов:

1. Берется последний балансовый отчет (желательно последний квартальный).

2. Разрабатывается календарный график ликвидации активов, так как продажа различных видов активов предприятия (недвижимого имущества, машин и оборудования, товарно-материальных запасов) требует различных временныууух периодов.

З. Определяется валовая выручка от ликвидации активов.

4. Оценочная стоимость активов уменьшается на величину прямых затрат.

К прямым затратам, связанным с ликвидацией предприятия, относятся комиссионные оценочным и юридическим фирмам, налоги и сборы, которые платятся при продаже. С учетом календарного графика ликвидации активов скорректированные стоимости оцениваемых активов дисконтируются на дату оценки по ставке дисконта, учитывающей связанный с этой продажей риск.

5. Ликвидационная стоимость активов уменьшается на расходы, связанные с владением активами до их продажи, включая затраты на сохранение запасов готовой продукции и незавершенного производства, сохранение оборудования машин, механизмов, объектов недвижимости, а также управленческие расходы по поддержанию работы предприятия вплоть до завершения его ликвидации. Срок дисконтирования соответствующих затрат определяется по календарному графику продажи активов предприятия.

6. Прибавляется (или вычитается) операционная прибыль (убытки) ликвидационного периода.

7. Вычитаются преимущественные права на выходные пособия и выплаты работникам предприятия, требования кредиторов по обязательствам, обеспеченным залогом имущества ликвидируемого предприятия, задолженность по обязательным платежам в бюджет и во внебюджетные фонды, расчеты с другими кредиторами.

Таким образом, ликвидационная стоимость предприятия рассчитывается путем вычитания из скорректированной стоимости всех активов баланса суммы текущих затрат, связанных с ликвидацией предприятия, а также величины всех обязательств.

Метод стоимости чистых активов дает лучшие результаты при оценке предприятия:

* обладающего значительными материальными и финансовыми активами;

* в случае невозможности достаточно точного определения прибыли или денежного потока предприятия в будущем;

* действующего, вновь возникшего, не имеющего ретроспективных данных о прибылях, а также холдинговой или инвестиционной компании.

Метод ликвидационной стоимости следует использовать при оценке предприятия, которому грозит банкротство, и соответственно существуют большие сомнения в способности его оставаться действующим. Это отражается в информации о низких или даже отрицательных доходах на активы, что служит показателем экономического устаревания данного бизнеса. В этом случае бизнес должен быть ликвидирован, а активы реализованы по их рыночной цене.

В настоящее время существует еще один подход к оценки стоимости компании. Модель Ольсона (Edwards-Bell-Ohlson valuation model, модель EBO) является одной из наиболее перспективных современных разработок в теории оценки стоимости бизнеса. Она позволяет использовать преимущества доходного и имущественного подходов, в какой-то степени минимизируя их недостатки. Согласно этой модели, стоимость бизнеса выражается через текущую стоимость его чистых активов и дисконтированный поток “сверх” - доходов (отклонений прибыли от “нормальной”, т.е. средней по отрасли величины). Подход, применяемый в модели Ольсона, тесно переплетается с концепцией экономической добавленной стоимости - EVA (economic value added). Обе эти концепции основываются на представлении об “остаточной прибыли” (residual income) - прибыли компании за минусом ожидаемого уровня доходности. Концепция EVA часто используется западными компаниями в качестве инструмента измерения эффективности их подразделений вместо обыкновенной чистой прибыли - ведь EVA учитывает не только конечный результат (размер полученной прибыли), но и то, какой ценой он был получен (какой объем капитала был использован). Очевидно, что увеличить экономическую добавленную стоимость можно тремя путями - увеличить прибыль, используя прежний объем капитала; уменьшить объем используемого капитала, сохраняя прибыль на прежнем уровне, и уменьшить расходы на привлечение капитала. Отличие EVA от EBO - в том, что EVA охватывает весь вложенный в компанию капитал (акционерный и заемный), а EBO - только собственный (акционерный).

Рыночная стоимость компании, вычисленная с помощью EBO, идентична результатам, получаемым с помощью таких традиционных методов, как дисконтирование дивидендов (DDM) или денежных потоков (DCF). Однако модель Ольсона имеет ряд преимуществ по сравнению с традиционными методами оценки стоимости бизнеса. В частности, в ней находит отражение процесс создания богатства акционеров, а не его распределения, что выгодно отличает данную модель от метода дисконтирования дивидендов. Для потенциального инвестора модель Ольсона является мощным инструментом, дающим представление о том, какая часть рыночной стоимости фирмы выражена ее реальными активами, а какая - нематериальным «гуд-виллом» (goodwill), что позволяет более точно представлять степень рискованности вложений в ту или иную компанию. Говоря о методиках оценки бизнеса, нужно отметить такое понятие как «гуд-вилл». Понятие «гуд-вилл» в последнее время стало достаточно распространенным. В отечественных нормативных документах «гуд-вилл» определен как комплекс мер, направленных на увеличение прибыли компании, без увеличения активных операций, включая использование управленческих способностей, новые технологии и т. п. Превышение стоимости покупки компании как целостного имущественного комплекса над текущей стоимостью всех материальных активов составляет «цену компании» (гуд-вилл), которая отражается в балансе как нематериальный актив.

Различные подходы к стоимости не исключают друг друга, а являются взаимодополняющими.

Преимущества подхода:

· основан на существующих активах, что устраняет значительную часть умозрительности, присущей другим методам;

· пригоден для оценки вновь возникших предприятий, холдинговых и инвестиционных компаний, не имеющих акций или не выпускающих свои акции на рынок.

Недостатки:

· в обычном виде не учитывает будущую прибыль т. е. перспективы бизнеса;

· некоторые методы этого подхода, например метод накопления активов или ликвидационной стоимости, довольно сложны и трудоемки в практическом использовании.

Но, несмотря на свои недостатки, затратный подход к оценке предприятия в условиях переходной экономики наиболее актуален (по сравнению с доходным и сравнительным подходами, применимость которых зачастую бывает ограничена отсутствием достоверной информации по текущим и будущим чистым доходам предприятия, а также отсутствием рыночных данных о фактических продажах аналогичных предприятий ввиду отсутствия рынка слияний и поглощений предприятий и слабости фондового рынка). Это обусловлено в первую очередь наличием, как правило, достоверной исходной информации для расчетов, а также использованием в определенной мере известных, традиционных для отечественной экономики затратных (имущественных) подходов к оценке стоимости предприятия.

Учитывая вышеназванные недостатки отдельных методов оценки бизнеса, может быть удобным их комбинирование. Например, использовать метод замещения или оценки по балансовой стоимости -для оценки материальных активов, совместно с методом капитализации избыточного дохода или стоимости воссоздания - для нематериальных. Следует учесть, что при оценке, каждый из активов вносит свой экономический вклад в бизнес. И если какой-либо актив недоиспользуется, то должны быть сделаны соответствующие поправки.

Необходимо так же отметить, что многие методы подвержены инфляционным влияниям, так что, возникает необходимость применения при расчетах инфляционных коэффициентов.

При оценке бизнеса, как и при оценке любого другого вида собственности, необходимо применять несколько (по возможности не менее трех) методов для получения наиболее достоверного результата.

Завершающим этапом оценки является согласование результатов полученных различными методами. Все использованные методы взвешиваются относительно друг друга и на основании этого им присваиваются весовые коэффициенты. Иногда значимость одного из методов будет намного превосходить остальные и соответственно максимальный вес получит величина стоимости, определенная этим методом. Однако, скорее всего, придется определить весовое соотношение между подходами, которые наиболее применимы к оценке данного предприятия.

Затратный подход адекватен оценке предприятия как ликвидируемого (т.е. цели оценки ликвидационной стоимости предприятия), так как только в этом случае для перекупающего предприятие инвестора (инвесторов) отдача от вложенных в приобретение предприятие средств примет форму выручки, получаемой в результате продажи оцениваемых активов. Причем если эта продажа будет проводиться (при добровольной ликвидации предприятия с погашением его текущих обязательств) в не ограниченные каким-либо жестким временем сроки, то следует опираться на оценку «разумной» рыночной стоимости активов. Если же сроки продажи во времени жестко ограничены (при принудительной ликвидации предприятия), то оценка суммарной стоимости активов предприятия должна основываться на ликвидационной (в расчете на срочную продажу) стоимости соответствующего имущества.

Затратный подход применяется для оценки предприятий с повышенной долей финансовых и нематериальных активов. Тогда этот метод вполне адекватен оценке предприятия как действующего.

Особый случай - оценка молодого предприятия, образованного под конкретный инновационный проект (проект освоения новшества в виде новой продукции или технологического процесса), с точки зрения венчурного инвестора согласно стандарту инвестиционной стоимости предприятия -- имея в виду, что венчурные инвесторы отличаются именно тем, что принимают решения об инвестировании, опираясь на свой интерес в реализации привлекшего их проекта. Затратный подход при оценке и прогнозировании стоимости такого предприятия (венчурной фирмы), имеющего пока в основном лишь нематериальные активы, скорее неприемлем.

Объясняется это тем, что к моменту вероятной перепродажи венчурным инвестором своей доли в предприятии (когда венчурная фирма будет лишь начинать зарабатывать прибыли и еще не успеет их реинвестировать в покупку имущества для дальнейшего развития) материальные активы оцениваемого предприятия, по-видимому, не составят сколь-либо значимой величины.

Кроме того, эту величину придется еще уменьшать на размер не погашенной к концу прогнозируемого периода задолженности учрежденного предприятия, которое тогда только приступит к развертыванию своих операций. Следовательно, попытка спрогнозировать рыночную стоимость предприятия, созданного под инновационный проект, на момент ожидаемого всего лишь начала роста продаж по этому проекту даст заведомо заниженную величину.

Затратный подход вполне адекватен для оценки прогнозной стоимости предприятия как действующего, когда (если не принимать во внимание возможного накопления запасов легко реализуемых сырья и материалов, цены на которые в условиях инфляции растут быстрее общего темпа инфляции) в планируемой к некоторому моменту времени структуре активов предприятия необычно высокую долю должны будут составить нематериальные активы в виде заключенных выгодных контрактов, закрепленной клиентуры, обученного высококвалифицированного персонала (не имеющего права, согласно заключенным с ним трудовым договорам, в течение определенного времени покинуть предприятие), патентов и охраняемого режимом секретности ноу-хау, других выраженных конкурентных преимуществ. Однако оценка стоимости этой части активов, как правило, не может быть произведена непосредственно и предполагает, в свою очередь, использование других методов -- в первую очередь метода дисконтированного денежного потока.

Затратный подход, возможно, применим еще к предприятиям с быстро растущими в цене материальными активами типа запасов высоколиквидных и дефицитных сырья, материалов и пр. Нужно лишь иметь в виду, что оценки по этому методу тогда следует делать на основе прогноза не балансовой стоимости этих активов (она будет резко отставать и от роста указанных, и от инфляции), а их рыночной стоимости (еще лучше - ликвидационной, при срочной продаже, стоимости). Такой прогноз на основе надежных современных рыночных котировок может делаться специалистами соответствующих товарных рынков (например, биржевыми и внебиржевыми брокерами, крупными компаниями оптовой торговли). Получение необходимого по качеству прогноза будущей рыночной ликвидационной стоимости даже такого рода ликвидных материальных активов затруднено -- если, конечно, не будет (практически случайно) обнаружено параллельно делавшееся и публиковавшееся специальное научное исследование (или если не будет размещен заказ на таковое признанным исследовательским фирмам).

При использовании затратного подхода нередко возникает противоречие, когда акции компании котируются на бирже и имеют определенную стоимость либо (особенно если речь идет о ЗАО) инвесторы покупают эти акции, хотя при этом стоимость компании, которая обычно заметно отличается от стоимости собственного капитала (оцененной методом чистых активов), является отрицательной -- стоимость обязательств компании превышает стоимость ее активов. Такие вопиющие нестыковки можно отнести лишь насчет неадекватности применения метода чистых активов (особенно в российском его варианте) к оценке стоимости действующего бизнеса. Поскольку в основе метода чистых активов лежит затратный подход, то получается, что итогом оценки оказывается не стоимость действующего бизнеса, а лишь суммарная стоимость взятых порознь отдельных составляющих имущественного комплекса этого бизнеса. Конечно, в идеале применение метода чистых активов дает более адекватный результат, но и это, к сожалению, обычно не позволяет учитывать влияние на стоимость предприятия, например, ценности управленческих решений, вытекающих из благоприятной конъюнктуры рынка.

Использование подхода в условиях кризиса. При подсчете стоимости активов компании нужно учитывать следующие факторы:

1. Основные средства. В случае реальной заинтересованности продавца в сделке можно снизить цену, к примеру, земли на 20-30%. Известны случаи продажи крупными девелоперами, испытывающими проблемы с ликвидностью, участков со скидкой в 50 и более процентов от цены полугодовой давности.

2. Запасы. Может происходить затоваривание. Нужно произвести анализ запасов по срокам нахождения на складе и убедиться в правильности оценки наиболее существенных объектов.

3. Дебиторская задолженность. Необходимо проанализировать список наиболее крупных дебиторов, разбить задолженность по срокам возникновения и затем произвести корректировку соответствующей статьи.

4. Финансовые вложения. Если вложения представлены долями, нужно изучить контрагентов и оценить эффективность инвестиций. Следует различать вложения в акции (доли) публичных компаний, сторонних организаций и аффилированных структур. Если компания выдала заем, оцените статью исходя из уровня доходности и платежеспособности заемщика.

5. Денежные средства. Необходимо убедиться, что денежные средства компании не лежат на счетах в сомнительных банках.

6. Кредиты и займы. Проанализируйте условия заимствования. Оцените вероятность увеличения заимодавцем процентной ставки, досрочного истребования долга, увеличения залоговой массы. При необходимости скорректируйте статью в сторону увеличения.

7. Кредиторская задолженность. Убедитесь в отсутствии просроченной задолженности перед ключевыми поставщиками, персоналом, налоговыми органами. Можно сформировать резервы под возможные санкции.

Используя эти рекомендации, можно снизить заявленную продавцом стоимость чистых активов на 30-50%.

В заключение хотелось бы отметить основные пункты оценки инвестиционной привлекательности компаний в условиях кризиса. Проецирование наиболее вероятных сценариев развития кризиса на отдельно взятое предприятие. Пессимистичный взгляд на прогнозные показатели:

1) Консервативность в вопросах источников финансирования. Прогнозная ставка по кредитам - не менее 20% годовых.

2) Ставка дисконтирования - не менее 22%. Детальный анализ оценки стоимости всех активов и обязательств.

2.3 Методы сравнительного подхода и особенности их применения к оценке российских компаний