Валютный курс и валютные риски

1. Валютный курс

Валютный курс представляет собой цену денежной единицы одной страны, выраженную в денежных единицах других стран или в международных валютных единицах.

Валютный курс используется прежде всего для:

Взаимного обмена валютами при торговле товарами и услугами;

Обеспечения движения капиталов;

Сравнения цен мировых и национальных рынков, сопоставления стоимостных показателей уровня развития отдельных стран;

Периодической переоценки счетов в различной иностранной валюте отдельных фирм, финансовых учреждений, валютных резервов государств.

Фиксирование соотношение национальной денежной единицы и иностранной называется котировкой. На практике применяют прямой и обратный (косвенный) методы котировки.

Наиболее распространена прямая котировка, при которой курс единицы иностранной валюты (базовая валюта) выражается в национальной валюте (конвертируемая валюта). Косвенная котировка является обратной по отношению к прямой. При ней за единицу принята национальная валюта, курс которой определяется в соответствующем количестве иностранной валюты.

Косвенная котировка применяется в основном в Великобритании, где эта традиция сложилась в начале xIx в., когда до 80% международных расчётов осуществлялось в фунтах стерлингов. С1978 г. в США по ряду валют также применяется косвенная котировка. Использование косвенной котировки позволяет сопоставить курс национальной валюты с иностранными валютами на любом валютном рынке.

Метод котировки (прямой или обратный) не влияет на уровень валютного курса, так как экономическая сущность его не меняется, а только используются разные формы его выражения.

Котировка валют для торгово-промышленной клиентуры обычно базируется на кросс-курсе, т.е. на соотношении валют, которое вытекает из их курса по отношению к третьей валюте.

В условиях конвертируемости валют их котировку производят банки. При валютных ограничениях курсы валют устанавливаются правительственными органами. Наряду с официальной существует и неофициальная котировка валют, свойственная странам с неконвертируемой валютой, где присутствуют валютные ограничения.

По форме валютный курс представляет собой коэффициент пересчёта одной валюты в другую. По экономическому содержанию валютный курс определяет соотношение по их покупательной способности, выражающей средние национальные уровни цен на товары, услуги и инвестиции. Как любая цена, валютный курс отклоняется от стоимостной основы под влияние спроса и предложения валюты.

В свою очередь спрос и предложение зависят от ряда факторов. Их влияние на курсообразование не прямолинейно, а претерпевает серьёзные изменения в результате их взаимодействия. Среди наиболее значимых факторов, влияющих на валютный курс, можно выделить следующие:

1. Уровень инфляции. В основе валютного курсообразования лежит соотношение валют по их покупательной способности (паритет покупательной способности). В этой связи темп инфляции серьёзным образом влияет на валютный курс. Чем выше темп инфляции, тем ниже курс национальной валюты, если противодействие повышающих курс валюты факторов не окажется более сильным. Выравнивание номинального валютного курса, приведение его в соответствии с паритетом покупательной способности происходит раз в несколько лет, а до очередной корректировки он может быть завышенным или заниженным в зависимости от состоянии инфляционного процесса в стране - эмитенте валюты. Реальный валютный курс определяется как номинальный курс (например, рубль к доллару), умноженный на отношение уровней цен России и США.

2. Состояние платёжного баланса. Нестабильность платёжного баланса ведёт к изменению спроса на соответствующие валюты. В условиях активного платёжного баланса курс национальной валюты повышается, так как возрастает спрос на неё со стороны иностранных должников. При пассивном платёжном балансе национальная валюта продаётся, покупается иностранная для погашения внешних обязательств, что ведёт к формированию понижательной тенденции курсообразования национальной валюты.

3. Уровень процентных ставок. В условиях глобализации существенно возросло влияние на платёжный баланс со стороны финансового, в том числе спекулятивного, капитала, что не может не сказываться на курсах соответствующих валют. Изменение процентных ставок при прочих равных условиях стимулирует движение капитала в направлении более выгодного размещения. Высокие процентные ставки привлекают иностранный капитал, а понижение ставок провоцирует его отток. Кроме того, процентные стаки влияют на операции валютных рынков и рынков ссудных капиталов. Так, в частности, российским банкам в настоящее время выгодно заимствовать финансовые средства на иностранных ранках и размещать их на внутреннем рынке, где процентные ставки существенно выше.

4. Степень использования валюты на еврорынке и в международных расчётах. Доллар США остаётся основной валютой международных расчётов, в нём номинирована большая часть внешней задолженности, около 60% операций еврорынков также осуществляются в долларах. Поэтому повышение мировых цен, растущие выплаты по внешнему долгу могут способствовать росту курса доллара даже в условиях понижения его покупательной способности.

5. Степень доверия к валюте. Она определяется прежде всего макроэкономическими показателями состояния экономики и стабильности политической обстановки. На момент принятия решения важно учитывать не только состояние этих показателей, но и перспективу их динамики.

6. Валютная политика. Динамика валютного курса в значительной мере зависит от соотношения рыночного и государственного регулирования.

При осуществлении государственного вмешательства в процесс регулирования валютного курса последний, в результате меняющегося спроса и предложения на валютных рынках, может существенно отклоняться от номинального, демонтируя при этом реальный валютный курс, отражающий состояние экономики, денежного обращения, финансов и степени доверия к конкретной валюте. Государственное регулирование валютного курса, в частности через валютные интервенции центральных банков, направлено на повышение либо снижение его, исходя из задач экономической политики.

Таким образом, формирование валютного курса происходит под влиянием множества факторов, которые могут действовать как в одном направлении, так и в разных направлениях.

Анализ действия отдельных факторов на курсообразование привёл к появлению ряда теорий валютного курса.

Теория паритета покупательной способности была предложена после Первой мировой войны шведским экономистом Густавом Касселем. В основе теории лежит утверждение, что валютные курсы должны быть связаны с уровнями внутренних цен. Эта зависимость выражается следующем образом. Если например, средние цены в рублях в Росси в 30 раз выше, чем в США в долларах, то обменный курс рубля к доллару будет 30 к 1. Это заключение строится на предложении, что в условиях совершенной конкуренции одинаковый товар реализуется в разных странах за одну и ту же цену. В случае изменения по каким-то причинам курса рубля до 20 за 1 доллар цена условного товара так же должна сократиться на одну треть, т.е. составить 20 рублей. Если же цена останется прежней - 30 рублей, то становится выгодным закупить товар в США и перепродать его в России. В результате этой операции, называемым «страновым товарным арбитражем», рост спроса на дешёвый товар поднимет его цену в США, увеличения его предложения в России приведёт к снижению цен. Как результат курсы валют США и России вернуться к прежнему паритету. Таким образом, рассматриваемая теория предполагает как прямое влияние уровней внутренних цен на валютные курсы, так о обратное воздействие курсов на внутренние цены.

Теория паритете покупательной способности, признавая реальную базу курса валют - покупательную способность, отрицает стоимостную основу курса, идеализирует роль рыночного механизма как регулятора цен и переоценивает государственные методы регулирования курсовых соотношений.

Теория регулируемой валюты возникла под влиянием мирового экономического кризиса 1929-1933 гг., в противовес теории паритета покупательной способности, допускавшей автоматическое выравнивание валютного курса. Она была разработана на базе кейнсианства и представлена двумя направлениями.

Первое направление - теория подвижных паритетов или маневрируемого стандарта, разработана И. Фишером и Дж. М.Кейнсом. Причём, если И.Фишер предлогал стабилизировать покупательную способность денег путём маневрирования золотым паритетом денежной единицы, то Дж.М. Кейнс отстаивал эластичные паритеты применительно к неразменным кредитным денежным деньгам, так как считал золотой стандарт пережитком прошлого.

Второе направление - теория курсов равновесия, или нейтральных курсов, подменяет паритет покупательной способности понятием «равновесия курса». По мнению её разработчиков, нейтральным является валютный курс, соответствующий состояния национальной экономики. В этой теории подчёркивается значение таких курсообразующих факторов, как валютная спекуляция, протекционистская политика государства, движение «горячих денег», политические и другие факторы, не поддающиеся количественному измерению.

Теория ключевых валют. Её разработчиками являются Дж. Вильямс, А. Хансен. Р. Хоутри, Ф.Грэхем. Сущность теории заключается в делении валют на ключевые (доллар и фунт стерлингов), твёрдые (валюты остальных стран «группы десяти») и мегкие, не играющие активной роли в международных отношениях. Эта теория ориентирует государства на проведение валютной политики, стержнем которой является поддержка доллара как резервной валюты, которая якобы выполняет эту роль лучше золота.

Теория ключевых валют лежит в основе принципов Бреттон-Вудской системы, которая базировалась на золоте и двух резервных валютах, обязывала страны - члены МВФ проводить валютную интервенцию в целях стабилизации курса доллара.

Теория фиксированных паритетов и курсов. Сторонники этой теории, а к ним относятся Дж. Робенсон, Дж Бикердайк, А.Браун, Ф. Грэхем, настаивали на режиме фиксированных паритетов, изменение которых допускалось только при фундаментальном неравновесии платёжного баланса. В качестве аргумента выдвигался довод, что курсовые соотношения слабо воздействуют на уровень мировых цен и как следствие не являются эффективным средством регулирования платёжного баланса.

Теория плательщика валютных курсов. Представители этой теории настаивают на использовании режима плавающих курсов, которые по сравнению с фиксированными имеют следующие преимущества:

- автоматическое выравнивание платёжного баланса;

- свободное формирование национальной экономической политики;

- сдерживание валютной спекуляции, так как в условиях плавающих валютных курсов она лишается экономической основы;

- стимулирование мировой торговли;

- более эффективное в сравнении с государственным рыночное курсообразование.

По мнению монетаристов, рыночный курс должен формироваться под воздействие рынка без вмешательства государства. На практике эта идея в чистом виде так и не реализовалась, а плавание курса валют осуществляется на основе сочетания рыночного и государственного регулирования.

Нормативная теория валютного курса. Сторонники это теории (Дж.Мид., Р. Манделл и др.) считают, что валютная политика, проводимая одной стороной, может оказывать негативное воздействие на экономику других стран, поэтому валютный курс должен быть гибким и устанавливаться международными органами, т.е. оставаясь на позициях концепции плавающих валютных курсов, они склоняются при этом к коллективному руководству плаванием курсов национальных валют.

2. Хеджирование валютных рисков

2.1 Общее понятие

Для обеспечения разных методов страхования валютного риска путём купли-продажи иностранной валюты в банковской, биржевой и коммерческой практике используется термин «хеджирование». В узком смысле хеджирование означает, что хеджеры осуществляют страхование валютного риска путём создания встречных требований и обязательств в иностранной валюте. Традиционным и наиболее распространённым видом хеджирования являются строчные сделки с иностранной валютой. Например, французская фирма, ожидающая через шесть месяцев поступление долларов США, осуществляет хеджирование путём продажи будущих поступлений долларов на франки по срочному курсу на 6 месяцев. Совершая форвардную сделку, фирма создаёт обязательство поставить проданные доллары для балансирования имеющихся долларовых требований. В случае падения курса валюты платежа, убытки по экспортному контракту будут покрыты за счёт курсовой прибыли по срочной валютной сделке. Импортёр, напротив, заблаговременно покупает иностранную валюту, если ожидается повышение курса валюты платежа, зафиксированной в контракте.

Аналогично иностранный инвестор страхует риск, связанный с возможным снижением курса валюты, в которой произведены инвестиции, путём продажи её на неопределённый срок с целью предохранения своих активов от потерь. На рынке валютных фьючерсов хеджер - покупатель фьючерсного контракта получает гарантию, что в случае повышения курса иностранной валюты на рынке «спот» (наличных сделок) он может купить её по более выгодному курсу, зафиксированному при заключении фьючерской сделки. Таким образом, убытки по наличной сделке компенсируются прибылью на фьючерсном валютном рынке при повышении курса иностранной валюты и наоборот. Валютный курс на рынке «спот» сближается с курсом фьючерсного рынка по мере приближения срока исполнения фьючерсного контракта. Следовательно, главная цель валютных фьючерсов - компенсация валютного риска, а не получение иностранной валюты. Поэтому обычно хеджеры закрывают свои валютные позиции на последних торговых сессиях, получая прибыль или оплачивая проигрыш на фьючерсном рынке (маржу).

Для страхования валютных рисков используется ряд новых финансовых инструментов: финансовые фьючерсы и финансовые опционы (с ценными бумагами), соглашение о будущей процнтной ставке, выпуск ценных бумаг с дополнительными страховыми условиями и др. Эти методы страхования позволяют переносить валютные, кредитные и процентные риски с производителей и инвесторов, обременённых конкурентной борьбой на рынках, на участников мировых валютных, кредитных, финансовых рынков, которые готовы принять эти рынки на себя, получив соответствующую прибыль. Операции с новыми финансовыми инструментами сосредоточены в основном в мировых финансовых центрах, так как законодательство ряда стран сдерживает их применение. Использование форвардных и фьючерсных сделок для страхования рисков во внешнеэкономической деятельности позволяет точнее оценить окончательную стоимость страхования.

В промышленно развитых странах специализированные экспертные фирмы дают участникам международных сделок рекомендации, как проводить операции по хеджированию инвестиций и требований в иностранной валюте. Хеджирование оказывает влияние на спрос и предложение на рынке срочных сделок, усиливая давление на определённые валюты, особенно в периоды неблагоприятных тенденций в динамике их курса.

2.2 Модель хеджирования валютного риска с помощью фьючерсных контрактов

К сожалению, невозможно полностью хеджировать валютный риск, связанный с рискованными инвестициями. Контракты заключаются под конкретную величину денежных выплат. Если же реальные выплаты оказываются больше или меньше ожидаемых, то необходимо обменять некоторое количество иностранной валюты по спот курсу, установленному на момент получения денег. Соответственно в данном случае риск обмена все равно остается из-за того, что нельзя точно спрогнозировать будущие обменные курсы. В реальных ситуациях величина такого “нехеджируемого” риска бывает невелика. Тем не менее, для упрощения модели возьмем инвестиции в государственные облигации США, приносящие фиксированный доход.

Предположим, инвестиционный фонд в Германии получил кредит в немецких марках и желает диверсифицировать свои активы на мировом рынке. Он может, продав марки за доллары, приобрести Казначейские векселя США с целью их погашения; на полученные от погашения средства приобрести марки и погасить кредит. Эта схема чревата опасностью быстрого повышения курса марки -- в этом случае весь эффект диверсификации будет «съеден» подорожавшей маркой.

В рассмотренном случае рост курса марки играет против инвестора, и при превышении определенного предела использование этой схемы приводит к убыткам.

Можно ли внести в схему изменения, обращающие повышение курса марки в позитивный или, по крайней мере, нейтральный фактор? Страхование риска повышения курса марки с помощью фьючерсных контрактов на немецкую марку поможет нам достичь указанного результата. Схема эта в последнее время часто применяется в мировой практике.

Для реализации этой схемы часть долларовых средств необходимо направить на приобретение фьючерсных контрактов в объеме, достаточном для страхования всей (или определенной части) суммы, которая поступит после погашения векселей и закрытия фьючерсных контрактов. Включение в схему хеджирования с помощью фьючерсных контрактов создает обратную связь, необходимую для стабилизации системы. Отсутствие этой связи в случае резкого повышения курса марки может привести к катастрофическим последствиям.

Рассмотрим движение средств в рамках данной схемы.

1. Первоначальное размещение средств в Казначейские векселя и фьючерсные контракты.

Предположим, мы располагаем определенным объемом $0 долларов предназначенных для создания портфеля из векселей и фьючерсных контрактов.

Задача, стоящая перед нами, такова: без привлечения дополнительных средств спустя время Т (в n-й день) получить по реализации активов максимальную сумму в немецких марках при минимальном валютном риске.

* Часть с0 (0<с0<1) поступающих долларовых средств $0 идет на приобретение контрактов, остаток -- на покупку векселей.

* Векселя приобретаются по цене рb(0). Количество приобретаемых векселей определяется по формуле:

Nb(0) = (1 - c0)Cb$0 /pb(0) ,

где Сb = (1 -- соmb), соmb -- комиссия при покупке векселей.

* При погашении векселей в n-й день по цене рb(n) (рb(n) = $10тыс.) и дальнейшем приобретении валюты по прогнозируемому курсу f(0) (курс контракта со сроком исполнения в n-й день) получается сумма (марки):

Mb(0) = (1 c0)CM$00 / f(0) ,

где СM = (1 соmM), comM -- комиссия при покупке немецких марок,

0 = CMрb(n) /рb(i), i = 0, …,n.

Контракты по цене f(0) покупаются в количестве:

Nf(0) = c0Cf$0 /m(0) ,

где Сf = (1 соmf), соmf -- комиссия при покупке фьючерсных контрактов, m(0) -- начальная маржа в нулевой день (будем считать, что начальная маржа неизменна).

Отметим, что нами делается упрощающее предположение о возможности покупки/продажи всех контрактов в ходе одной торговой сессии по одной цене.

* При закрытии контрактов по прогнозируемой цене f(0) и дальнейшем приобретении валюты по тому же курсу получается сумма в марках:

Mf(0) = c0CMCf$0 /f(0).

* Введем уравнение баланса:

Nf(k)V = M(k) , k = 0, …,n ,

где M(k) = Mb(k) + Mf(k),

V - объем контракта, долл.

Уравнение баланса выражает требование хеджирования прогнозируемого поступления долларовой суммы в полном объеме.

Из этого уравнения можно определить значение коэффициента с, указывающего, какая часть долларов используется для приобретения фьючерсных контрактов:

c0 = {1 + Cf0-1 [f(0)V /(CMm(0)) 1]} -1

Прогнозируется поступление немецких марок в сумме:

M0 = $0CfV{m(0) + Сf(0)0-1[f(0)V/СM m(0)]} -1

где i = Сbpb(n) /pb(i) , i = 0, …,n.

При снижении курса контракта образуется задолженность по вариационной марже, требующая немедленного погашения за счет ликвидации части активов. При повышении курса контракта образуются свободные доллары в виде вариационной маржи, которая должна быть немедленно вовлечена в оборот. Рассмотрим алгоритм действий в первом и во втором случае.

2.3 Движение средств при образовании вариационной маржи

При изменении цены контракта в i-й день с f(i 1) до f(i) и начальной маржи с m(i 1) до m(i) образуется вариационная маржа в объеме:

Nf(i 1)V(i) ,

где (i) = f(i) (i),

(i) = m(i)/V

начальная маржа на одну марку контракта.

Если (i) > 0, то часть сi вариационной маржи идет на приобретение контрактов, страхующих дополнительный приток долларов, остаток -- на приобретение векселей. Если (i) < 0, то часть активов распродается в том же соотношении. Векселя приобретаются по цене рb(i), их дополнительное количество определяется по формуле:

Nb(i) = (1 ci)CbVNf (i 1)(i) /рb(i).

При погашении дополнительно приобретенных векселей и дальнейшей покупке на вырученные доллары марок по прогнозируемому курсу f(k) образуется сумма средств в марках:

Mb(i) = (1 ci)CMVNf(i 1)i(i) ,

где (i) = (i) /f(i).

Дополнительные контракты на покупку по цене f(i) приобретаются в количестве:

Nf(i) = ciCfNf(i 1)(i) /(i).

При закрытии этих контрактов по прогнозируемому курсу f(i) и дальнейшем приобретении валюты по тому же курсу образуется сумма в марках:

Mf(i) = ciCMCfVNf(i 1)(i).

Из уравнения баланса Nf(i)V = M(i) можно определить значение коэффициента с:

ci = {CM[((i) /(i)) + i] (f(i) /(i))} / {(Cff(i) /(i)) + CM(i Cf)}

В случае (i) < 0 условие применимости модели ciCf(i)< (i) следует из равенства Nf(i) > 0.

Прогнозируется поступление суммы в марках:

M(i) = M(i 1){1 + (i)Cfci /(i)}

Важно отметить, что если при вложении средств в векселя без хеджирования повышение (понижение) курса марки ведет к уменьшению (увеличению) поступления валютных средств М(n), то при хеджировании тенденция меняется на противоположную.

Недостаток указанного алгоритма состоит в возможном понижении дохода при падении курса фьючерсного контракта. Это позволяет сделать вывод: хеджирование в полном объеме прогнозируемого поступления долларов чревато убытками. Для устранения недостатка введем дополнительный фактор х, в уравнение баланса:

Nf(i)V = xi M(i)

Фактор х, в модифицированном уравнении баланса показывает, какая доля прогнозируемых долларовых поступлений хеджируется. В этом случае мы получаем рекуррентное соотношение:

M(i) = M(i 1)(xi-1/xi){1 + (i)Cfci /(i)}.

Равенство M(i) = M(i 1)

имеет место при условии

хi = xi-1{1+ +(i)Cfci/(i)},

что, в свою очередь, позволяет получить из модифицированного уравнения баланса значение коэффициента сi:

ci = {CM[i +((i) /(i))] (f(i) /((i)xi-1))} / (CM(i Cf))

Если получаемое из двух последних уравнений значение хi > 1, то это означает «перестраховку» прогнозируемого полного поступления долларов. В этом случае мы принимаем хi = 1, что дает M(i) M(i 1), причем уравнение для коэффициента сi переписывается следующим образом:

ci = {CM[i +((i) /(i))] + [(f(i 1) /(f(i)xi-1) 1] /(i)]} /{CM(i Cf) + +Cff(i)/(i)}

Применение этого алгоритма дает результат: M(i) M(i 1) -- прогнозируемое в i-й день полное поступление валютных средств оказывается не меньше, чем прогнозируемое в предыдущий день. Отсюда следует, что полное поступление валютных средств M(n) не меньше, чем по первоначальному прогнозу (n). Указанный эффект достигается за счет повышения риска, так как в случае хi < 1 прогнозируемое поступление долларов хеджируется не в полном объеме.

Анализ схемы хеджирования позволяет сделать следующие выводы:

1. Хеджирование инвестиций в Казначейские векселя с помощью фьючерсных контрактов должно заключаться в постоянно производимой реструктуризации портфеля, а не быть одноразовой операцией (что чревато убытками).

2. Хеджируется не полный объем прогнозируемого поступления долларов, а лишь часть средств, размер которых определяется с помощью модифицированного уравнения баланса.

3. Недостаток рассмотренного подхода состоит в требовании близости сроков погашения векселей и закрытия фьючерсных контрактов.

Задача

Продается 8,9 млн.. долларов (USD) за рубли (RUR). Срок поставки - 3 месяца. Процентные ставки оп депозитам в рублях -9,8% годовых, в долларах - 3,5%. Спот-курс USD/RUR=29.4810. Требуется определить форвардный курс и цену сделки.

Решение:

Найдем форвардный курс:

FK=KS+-FM (KS-курс спот, FM-форвардная маржа)

FM=KS*( ib-ia)* t/k

(ib-% ставки по котирующей валюте, ia-% ставки по котируемой валюте, t- срок сделки, k-продолжительность года.)

FM=29,4810*(0,098-0,035)*90/365=0,4579

FK=29,4810+0,4579=29,9389

Найдем цену сделки

0,4579*8,900000=4,0753 млн долларов.

Список литературы

1. Шарп У., Александер Г., Бэйли Дж. Инвестиции: Перевод с англ.:- М.: Инфра-М, 2005

2.А.Н. Буренин. Фьючерсные, форвардные и опционные рынки.-М.: Тривола, 2006

3. Валютный портфель. Книга финансиста, коммерсанта, банкира.

4. Рэдхэд К. Управление финансовыми рисками.

5. Князев И. А. Причины возникновения современного кризиса российского валютного рынка.// РосБизнесКонсалтинг. Аналитика.

6. Международная торговля: финансовые операции, страхование и другие услуги: Пер. с англ. - Торгово-издательское бюро BHV, 20057. Первозванский А. А., Первозванская Т. Н. Финансовый рынок: расчет и риск. - М.: Инфра-М, 2006

8. Рэдхед К., Хьюс С. Управление финансовыми рисками. Пер с англ.. - М.:Инфра-М,2007

9. Чесноков А. С. Инвестиционная стратегия, опционы и фьючерсы. Изд. 2-е./ Под ред. Э. А. Азроянца. - М.: 2006