Модель формування оптимального портфеля венчурних проектів

Модель формування оптимального портфеля венчурних проектів

У статті на основі аналізу співвідношення „ризик-прибутковість” запропонована модель формування прибуткового портфеля венчурних проектів. Розглянуто приклад застосування моделі на окреслені галузі її використання.

Будь-яку економічну проблему можна звести до задачі якнайкращого розподілу ресурсів. Тобто, ухвалюючи рішення, слід прагнути найбільшої вигоди, отже, діяти раціонально. Цей самий принцип лежить в основі рішень про якнайкраще венчурне інвестування.

Кожне з можливих рішень має декілька вимірів - вигоди від різних способів інвестицій, час, на який інвестор розлучається зі своїми коштами, і, нарешті, ризик, пов'язаний з тим або іншим рішенням.

Мета нашого дослідження - запропонувати модель формування прибуткового портфеля венчурних проектів на основі аналізу співвідношення „ризик-прибутковість”.

При формуванні оптимального портфеля венчурних проектів використовують так звану портфельну теорію.

Основні принципи сучасної портфельної теорії (modern portfolio theory, MPT) дають обґрунтовані відповіді на вирішувані проблеми.

Засади сучасної портфельної теорії розробив у своїй революційній роботі Гарі Марковіц у 1952 році [1, с. 79]. Результати Марковіца були розвинуті і доповнені не менш відомими роботами Джеймса Тобіна, Вільяма Шарпа.

Важливість цих розробок для розвитку сучасної економіки і фінансів підкреслює Нобелівська премія з економіки, яка була присуджена Гарі Марковіцу, Джеймсу Тобіну і Вільяму Шарпу в першу чергу за розвиток сучасної портфельної теорії.

Розглянемо проблему вибору найкращого портфеля. Існує рішення венчурного інвестора про здійснення фінансування, що має в своєму розпорядженні суму коштів W.

Хай W - це вартість, яка не буде спожита в поточному періоді. Припустімо для простоти, що венчурний інвестор (ВІ) розглядає фіксований плановий горизонт - кошти W йому необхідно розподілити на деякий певний період.

У нашого інвестора існує n можливостей використовування коштів, кожна з яких принесе відповідно гривень доходу з розрахунку на 1 гривню вкладень. Найістотнішою проблемою для ухвалення рішення є те, що величини %, найчастіше випадкові, тобто яким саме буде дохід, наперед невідомо.

Головним припущенням, яке прийняв Гарі Марковіц, аналізуючи цю задачу, було те, що для інвестора (в нашому випадку ВІ) при оцінці альтернативних рішень важливими є тільки два параметри кожного з них: перший - очікувана прибутковість інвестицій: другий - стандартне відхилення прибутковості, як показник, що характеризує ризик схвалюваного рішення.

Важливо, що це припущення в цілому не суперечить теорії очікуваної корисності Неймана - Моргенштерна: для того щоб воно виконувалося, необхідно, щоб або прибутковий потенціал активів був розподілений відповідно до нормального закону, або щоб функція корисності коштів мала квадратичну форму [2].

Іншим, не менш важливим припущенням є те, що інвестор не обов'язково повинен вибрати якесь одне рішення, він може вибрати будь-яку комбінацію можливих інвестицій, розподіляючи свої кошти у різних напрямах вкладень.

Виявляється, що проблема вибору в цьому випадку істотно спрощується. Хай - - це частка від загального обсягу коштів, що інвестуються в - й актив. Сформовану таким чином комбінацію інвестицій ми називатимемо портфелем. Інвестору необхідно вибрати портфель, очікувана прибутковість і стандартне відхилення д_р якого були б для нього якнайкращими.

У ряді випадків інноваційний проект, по суті, є мегапроектом - сукупність складних і різнорідних, але взаємопов'язаних проектів. Венчурний капіталіст унаслідок великого ризику втрати власних або залучених коштів, унаслідок неокупності венчурних фірм прагне убезпечити себе від значних збитків за допомогою розподілу коштів на декілька різних проектів. Виникає необхідність у розробці методів формування прибуткового портфеля інвестицій.

Нами розроблена модель формування оптимального портфеля венчурних проектів на основі аналізу співвідношення „ризик-прибутковість” по кожному об'єкту інвестування. Модель може бути застосована на початкових і заключних етапах фінансування, а також придатна для оцінки ефективності інших типів інвестиційних портфелів.

Підвищення конкурентоспроможності продукції і стійкості функціонування підприємства потребує значних фінансових вкладень, у тому числі ризикових (венчурних) інвестицій. Застосування традиційних методів формування портфеля й оцінки ефективності проектів з венчурним фінансуванням часто призводить до ухвалення неадекватних рішень і асиметричності інформації про стан проекту між його учасниками. Тому питання удосконалення і пошуку нових методів аналізу в управлінні венчурними проектами залишаються актуальними.

В аналізі високоліквідних активів поширеною серед фінансових аналітиків оцінкою є стандартне відхилення прибутковості. Проте її використання в аналізі венчурних інвестицій доцільне лише на етапі завершення проекту, тоді як на початкових етапах важко говорити про високоліквідність формованих активів.

Особливість венчурних інвестицій, яка відрізняє їх від звичайних активів фондового ринку, полягає у:

§ неліквідності інвестицій (вони не можуть бути реалізовані у будь-який час);

§ необхідності і трудомісткості розробки перспективних планів;

§ періодичній переоцінці інвестицій для реалізації моніторингу їх здійснення і регулювання контрактних відносин;

§ ліквідації або продажу венчурних фірм.

Існує проблема формування збалансованих щодо ризику портфельних активів. Це зачіпає не тільки венчурні інвестиції, але і інші активи, які характеризуються відсутністю чітко встановленої ринкової ціни, низькою ліквідністю, довгостроковістю. При формуванні венчурних альянсів одним з важливих завдань є дослідження ставлення інвестора до ризику, оскільки надалі воно впливає на сприйняття самого проекту, що позначається на ухваленні власних і колективних рішень.

У [3, с. 127] вказано, що ризик венчурного фінансування є функцією вірогідності втрат і їх розміру, тобто величини очікуваних втрат.

Ризик втрат і норма прибутку виступають як головні параметри ухвалення рішення про вкладення фінансових коштів в інноваційний проект. Обидва ці показники розрізняються за фазами розвитку венчурної фірми.

Різновидом настання ризикової події при завершенні венчурного проекту є ситуація, коли венчурна фірма оцінюється як неліквідна. Становище такої фірми у складі портфеля називається станом «живого мерця». Його симптомами є те, що норма прибутку дорівнює або перевищує цільовий рівень норми рентабельності по всьому портфелю, але не відбувається зростання вартості фірми - інвестор не одержує прибутку від її продажу. Проте наведений вище ризик виключає можливість абсолютних втрат від фінансових вкладень.

Венчурна фірма не витримує жорсткої ринкової конкуренції і переходить у стан «живого мерця», знижуючи рівень прибутковості портфеля в цілому. Через контрактні відносини інвестор не може провести вивід капіталу з даного проекту без значних втрат [4].

Ризикова подія може настати для фінансового «донора» і в тому випадку, якщо економічна діяльність венчурної фірми має позитивні результати (принаймні, утримує конкурентні позиції на певному сегменті ринку, проте не забезпечує прибуток утримувачам акцій цих компаній). Такий стан є унікальним і в більшій мірі притаманний венчурному фінансуванню, коли очікування інвестора не виправдовуються, але водночас діяльність венчурної фірми є економічно ефективною.

Необхідно розрізняти цільову норму прибутку окремого інвестиційного проекту і портфельну норму прибутку. Перша є скоректованою по ризику окремої інвестиції, друга - є цільовою нормою прибутку портфеля, достатньою для того, щоб негативний ефект від «живих мерців», що входять у портфель, і збиткових інвестицій покривався надходженнями від прибуткових інвестицій. Досягнення цільового рівня прибутковості всього портфеля зобов'язує мати високу скоректовану щодо ризику норму прибутку.

Неліквідність інвестицій негативно впливає на ринкову вартість фірми.

Неліквідні інвестиції можуть знизити прибутковість портфеля в цілому. Вирішення даної проблеми можливе за рахунок підвищення прибутковості ліквідної частини портфеля. Цей додатковий дохід може бути розцінений як премія за ризик неможливості реінвестувати неліквідні, неприбуткові активи в більш вигідні проекти.

Раціональний варіант формування портфеля інвестицій ґрунтується на виконанні наступних вимог.

1. Портфель повинен бути повністю сформований протягом узгодженого ініціаторами і іншими учасниками проекту періоду часу.

2. Тривалість інвестиційних проектів приймається рівною тривалості максимального з них.

3. Кожна окрема інвестиція не приносить проміжних доходів до кінця періоду дії портфеля. Із закінченням терміну портфеля здійснюється виведення капіталу по кожному з проектів.

Загальна оцінка ефективності портфеля оцінюється за формулою:

(3)

де Ci - кількість капіталу, інвестованого в і-й проект; ri - середня складна норма прибутку і-ї інвестиції; n - тривалість циклу інвестиційного проекту, років; z - кількість інвестицій у портфелі; V - обсяг інвестованих у портфель фінансових коштів; r - середня складна норма прибутку в цілому по портфелю.

Вартість портфеля в n-й період складає V(1+r)ⁿ. Вона складається із початково вкладеного капіталу і доходу, отриманого від прибуткових інвестицій.

Розділимо портфель інвестицій на 2 кластери: m прибуткових інвестицій (ri>0 ), і () неприбуткових інвестицій (). Вартість портфеля в періоді n дорівнює сумі повернень капітальних вкладень з позитивною і негативною нормами прибутку:

(4)

Введемо величини:

де Сp - сумарний інвестований капітал у прибуткові проекти; rp - загальна норма прибутку, отримана по прибутковому сегменту портфеля.

Аналогічно, для неприбуткової частини портфеля, визначимо величину СL - суму первинних інвестицій в неприбуткові проекти i=m+1,m+2,m+3...,z:

, (7)

, (8)

тобто обсяг повернення капіталу, інвестованого в неприбуткові проекти, в кінці періоду n дорівнює або, іншими словами, обсягу первинно інвестованого капіталу CL=(V-CP) за вирахуванням суми загальних втрат по портфелю L.

Провівши відповідні заміни, отримаємо:

. (9)

Далі розділимо обидві сторони виразу (9) на V:

, (10)

після чого введемо наступні позначення:

- частка капіталу, інвестованого в прибуткові проекти;

- частка капіталу, втрачена в неприбуткових проектах;

Підставивши і у вираз(10), отримаємо:

. (11)

Вирішуючи рівняння (11) щодо rp, визначимо скоректовану по ризику норму прибутку для "прибуткового сегмента", яка дозволить: 1) покрити втрати капіталу; 2) відшкодувати недоотриманий у групі неліквідних проектів прибуток; 3) вийти на заданий рівень рентабельності портфеля в цілому.

Припустимо, що менеджери нової інвестиційної фундації поставили перед собою завдання формування портфеля інвестицій і встановили наступні параметри - r=20% =50% =20%. Для порівняння розглянемо випадок, при якому r=20% =100% =0% (рис.1).

З метою формування портфеля венчурних інвестиційних проектів необхідно спрогнозувати потоки платежів, а для оцінки ефективності портфеля провести збір даних про ці потоки. Слід враховувати, що діапазони інвестицій за обсягом і в часі варіюються.

Щоб нівелювати різницю в часі, для всіх інвестицій прийнято єдиний початковий момент часу.

Аналіз портфеля показав, що його внутрішня норма рентабельності (IRR) складає 21,74% за весь десятирічний період.

Рис. 1. Графіки норми прибутку інвестиційного портфеля .

У розглянутому прикладі середня складна норма прибутковості (ССНП) по портфелю за 10 років склала 7,75%. Різниця між IRR і ССНП пояснюється тим, що остання не враховує проміжні надходження і реінвестування капіталу в портфельні активи.

Для кожної інвестиції також розраховується ССНП, на основі якої здійснюється розподіл фінансових вкладень у прибуткові і неприбуткові проекти.

Сумарний капітал, інвестований у проекти, дорівнює 28939,487 тис. дол. При цьому обсяг капіталу, який інвестований у рентабельні проекти (), склав 18788,154 тис. дол., тоді як обсяг втрат капіталу - 5721,130 тис. дол.

Оцінимо ризиковану і прибутковість в цілому по портфелю на основі наступних показників: r = 7,75% - цільова норма прибутку (ССНП); =65,23% - частка капіталу, яка інвестована в рентабельні проекти; =19,86% - частка втраченого капіталу.

ССНП для капіталу, що інвестується в прибуткові проекти, дорівнює:

При цьому:

- частка капіталу, інвестована в неприбуткові проекти;

- частка капіталу, інвестована в нерентабельні проекти, але компенсована унаслідок його ліквідації.

У той час як частка капіталу, інвестована в нерентабельні проекти, склала 34,7%, частка реальних втрат дорівнює 19,86%. Проте хоча 14,91% обсягів фінансових вкладень, які не принесли доходу, зрештою було збережено, ці кошти були неприйнятні для інвестування в прибуткові проекти. Отже, втрачений прибуток на 34,77% від загального обсягу капіталу ілюструє ризик втрат прибутку унаслідок невикористання сприятливих можливостей.

Таким чином, окрім прямих збитків, які склали 19,86% від обсягу вкладеного капіталу, недоотриманий прибуток оцінюється у розмірі 37,77% від його обсягу. Рентабельний сегмент портфеля венчурних проектів повинен компенсувати ці втрати для того, щоб була досягнута цільова норма прибутку по всьому портфелю.

Отже, в статті запропонована модель формування прибуткового портфеля венчурних проектів на основі аналізу співвідношення „ризик-прибутковість” по кожному об'єкту інвестування, що дає можливість підвищити ефективність їх інвестування за рахунок поточної оцінки фінансових вкладень та виявлення потенційних ризиків. Модель може бути застосована на початкових і заключних етапах фінансування. Вона також придатна для оцінки ефективності інших типів інвестиційних портфелів.

Література

1. H.M. Markowitz Portfolio Selection // Journal of Finance № 1, - 1952, - p. 77-91.

2. Н. Markowitz. Mean-Variance Analysis in Portfolio Choice and Capital Markets. // New York: Basil Blackwell, - 1987.

3. John C. Ruhnka and John E. Young, "Some Hypotheses about Risk in Venture Capital Investing," Journal of Business Venturing, January 1991, 6(1), p.115-133.

4. Гулькин П. Г. Венчурный бизнес России // Сб. СПб - „Питер”, - 2000. - С.239-247.