Управленческий подход в формировании дивидендной политики акционерного общества

Управленческий подхд в формировании дивидентной политики акционерного общества

Понятие дивидендной политики непосредственно связано с распределением прибыли в акционерных обществах. Однако принципы и методы распределения прибыли применимы не только к акционерным обществам, но и к предприятиям других организационно-правовых форм. При этом вместо терминов «акция», «дивиденд» будут использоваться термины «пай», «вклад», «прибыль на вклад». Механизм же выплаты доходов собственникам остается таким же.

Распределение прибыли в акционерном обществе представляет собой наиболее сложный вариант. В принципе, под дивидендной политикой можно понимать механизм формирования доли прибыли, выплачиваемой собственникам в соответствии с долей их вклада в капитал предприятия.

Дивиденды представляют собой денежный доход акционеров и в определенной степени показывают, насколько успешно работает коммерческая организация, в акции которой они вложили свои средства. Большая часть предприятий основным источником финансирования своей деятельности считает реинвестированную прибыль. Поскольку выплата дивидендов уменьшает объем реинвестируемой прибыли, решение о размере и порядке их выплаты является решением о финансировании деятельности предприятия и влияет на размер привлекаемых (извне) источников капитала. Реинвестирование прибыли -- одна из самых распространенных и наиболее дешевых форм финансирования инвестиционных программ, поскольку позволяет избежать дополнительных расходов по привлечению новых источников финансирования (например, при дополнительной эмиссии акций, получении банковского кредита) и оставляет контроль за деятельностью предприятия в руках нынешних собственников. В настоящее время до 91% инвестиций у 402 зарегистрированных на лондонской бирже компаний, действующих в сфере производства, распределения, строительства и транспорта, осуществляется за счет реинвестируемой прибыли.

Важнейшей задачей дивидендной политики является оптимальное сочетание интересов акционеров с необходимостью достаточного финансирования развития предприятия. Чем большая часть чистой прибыли направляется на выплату дивидендов, тем меньшая ее часть остается на самофинансирование, что ведет к сокращению темпов роста собственного капитала, выручки и платежеспособности. Вместе с тем, если акционеры не получат достаточной прибыли на инвестированный капитал и начнут избавляться от ценных бумаг данного предприятия, снизится его рыночная стоимость и нынешние собственники утратят контроль над акционерным капиталом.

Для выработки собственной дивидендной политики предприятию необходимо решить два принципиальных вопроса:

1) влияет ли величина выплачиваемых дивидендов на совокупное богатство акционеров;

2) какова должна быть оптимальная величина дивидендов.

Совокупный доход акционеров за определенный период складывается из

1)суммы полученного дивиденда

2)прироста курсовой стоимости акций, поэтому, определяя оптимальный размер дивидендных выплат, руководство может повлиять на стоимость предприятия в целом.

На основании модели М. Гордона (см. формулу (54)) можно сделать вывод, что чем больше ожидаемый дивиденд и темп его прироста, тем больше теоретическая(расчетная) стоимость акций и благосостояние акционеров.

Однако выплата дивидендов уменьшает возможности рефинансирования прибыли, что с позиций долгосрочной перспективы может отрицательно повлиять на доходы и благосостояние собственников.

Отсюда следует, что большие дивиденды акционерам невыгодны.

Существуют три основные теории дивидендной политики (подходы к ее оптимизации):

ирревалентности дивидендов (М-М);

существенности (предпочтительности) дивидендной политики;

налоговой дифференциации (минимизации девидендов).

сигнальная теория и теория клиентуры

Ф. Модильяни и М. Миллер аргументированно обосновали теорию ирревалентности дивидендов, утверждая, что рыночная стоимость фирмы определяется исключительно доходностью ее активов и инвестиционной политикой и (а) пропорции распределения дохода (чистой прибыли) между 1)дивидендами и 2)реинвестированной прибылью не оказывают влияния на совокупное богатство акционеров. Следовательно, оптимальной дивидендной политики как фактора повышения стоимости фирмы не существует.

Ф. Модильяни и М. Миллер основывались на следующих предпосылках:

существуют только совершенные рынки капитала, подразумевающие бесплатность и равнодоступность информации для всех инвесторов, отсутствие трансакционных расходов (затрат по выпуску и размещению акций), рациональность поведения акционеров;

новая эмиссия акций полностью размещается на рынке;

отсутствуют налоги;

для инвесторов равноценны дивиденды и доходы от прироста

капитала.

Рассматривая дивиденды как пассивный остаток, размер которого определяется наличием выгодных инвестиционных проектов, авторы теории разработали три варианта выплаты дивидендов:

если доходность инвестиционного проекта превышает необходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут реинвестировать прибыль;

если ожидаемая прибыль от инвестиций находится на уровне необходимой, для инвестора ни один из вариантов не является предпочтительным;

если ожидаемая прибыль от инвестиций не обеспечивает необходимый уровень рентабельности, акционеры предпочтут выплату дивидендов.

Если предприятие при реализации инвестиционного проекта может получить прибыль, превышающую рыночный уровень капитализации, то акционеры готовы предоставить на инвестиционные цели столько чистой прибыли, сколько необходимо для финансирования всех проектов такого же уровня. Размер дивидендов в этом случае определяется остаточным способом после покрытия всех инвестиционных затрат.

Распределение прибыли при наличии инвестиционного проекта с необходимым уровнем рентабельности возможно тремя способами:

реинвестированием всей чистой прибыли;

направлением всей прибыли на выплату дивидендов, финансированием проекта за счет дополнительной эмиссии акций;

направлением части прибыли на выплату дивидендов и компенсацией этой части дополнительным выпуском акций.

Последовательность определения размера дивидендов, по мнению авторов, должна быть такова:

составляется оптимальный бюджет капиталовложений и рассчитывается требуемая сумма инвестиций;

формируется структура источников финансирования проекта при условии максимально возможного использования чистой прибыли на инвестиционные цели;

* оставшаяся часть прибыли выплачивается собственникам в виде дивидендов.

Оптимальность дивидендной политики понимается таким образом, что выплата дивидендов производится лишь после того, как проанализированы все возможные эффективные направления реинвестирования прибыли и профинансированы все приемлемые инвестиционные проекты. Исходя из этого возможны ситуации, когда чистая прибыль полностью направляется на накопления и дивиденды не начисляются и, наоборот, когда вся прибыль направляется на выплату дивидендов.

В этой теории влияние дивидендных выплат на благосостояние акционеров компенсируется другими средствами, например дополнительной эмиссией ценных бумаг. Одно из основных положений теории заключается в том, что если вся прибыль использована на выплату дивидендов, а для осуществления инвестиционного решения направляются средства от дополнительной эмиссии акций, то дисконтированная цена акций после финансирования всех приемлемых проектов вместе с выплаченными по остаточному принципу дивидендами в сумме эквивалентна цене акций до распределения прибыли. Сумма выплаченных дивидендов равна расходам по мобилизации дополнительных источников финансирования. Таким образом, падение рыночной цены акций, вызванное дополнительной эмиссией, полностью компенсируется выплатой дивидендов, следовательно, для акционеров не существует разницы между дивидендами и накоплением.

Теория ирревалентности дивидендной политики подверглась критике, потому что на практике инвестору не безразлично, получит он доход на вложенный капитал в форме дивидендных выплат или в форме повышения курса акций фирмы. В реальной жизни, как правило, сокращение размера дивидендов приводит к падению курса акций, а увеличение -- к его росту. По мнению же Ф. Модильяни и М. Миллера, инвестор ориентируется в первую очередь не на размер текущих дивидендных выплат, а на благоприятные тенденции в развитии фирмы и устойчивые прибыли в будущем. Не размер текущих дивидендных выплат, а ожидаемые прибыли и повышение спроса на акции определяют поведение инвестора.

На практике же акционеры предпочитают дивиденды, потому что их выплата свидетельствует об устойчивости предприятия на рынке. Повышение дивидендов обычно рассматривается как сигнал о благоприятных тенденциях роста прибыли, на который реагирует и курсовая стоимость акций. Считается, что инвесторы используют размер дивидендных выплат как индикатор будущего состояния предприятий и ожиданий его руководства.

Нередко инвесторы предпочитают выплату дивидендов росту стоимости предприятия по той причине, что во многих странах дивиденд и доход от капитализации облагаются налогом по разным ставкам. Если ставка налога на доход с капитала больше, чем ставка налога на дивиденды, акционеры предпочтут дивидендные выплаты. Например, по налоговому законодательству США 2002 г. дивидендный доход облагался по ставке 31%, а доход от прироста капитала -- по ставке 28% (и лишь после действительной продажи акций).

В российской практике дивидендный доход облагается налогом по ставке 30%, аналога налога на доход от капитализации не существует (для сравнения: налогом на имущество облагается не прирост стоимости имущества, а его средняя величина за период; НДС начисляется на прирост добавленной стоимости, а не капитала).

Теория Модильяни - Миллера не учитывает некоторые интересы iакционерных обществ. Для предприятий преимущество реинвестирования прибыли перед дивидендными выплатами заключается в том, "что дополнительная эмиссия акций, восполняющая средства, выплаченные в форме дивидендов, обходится дороже по сравнению с реинвестированием из-за эмиссионных расходов. В результате издержек по размещению ценных бумаг приток внешнего финансирования составляет менее одного рубля на каждый рубль выплаченных дивидендов. Кроме того, теория Модильяни -- Миллера не учитывает трансакционных издержек, т.е. расходов, связанных с куплей-продажей ценных бумаг. Акционеры, лишенные дивидендов, но желающие получить текущий доход путем реализации своих акций по возросшей курсовой стоимости, должны уплатить брокерскую комиссию за их продажу, причем размер ее, как правило, обратно пропорционален количеству реализуемых ценных бумаг.

Оппоненты теории Модильяни - Миллера - сторонники теории существенности дивидендной политики М. Гордон и Дж. Линтнер. Второе название их теории - «синица в руках», а основной аргумент - лучше синица в руках, чем журавль в небе.

Сторонники этой теории считают, что дивидендная политика существенно влияет на величину совокупного богатства акционеров. Исходя из стремления избежать риска акционеры всегда предпочтут дивидендные выплаты сегодня потенциально возможным выплатам в будущем, в том числе и приросту стоимости капитала. Поскольку размер выплачиваемых дивидендов свидетельствует о стабильности и целесообразности инвестирования в данную фирму, акционеров удовлетворяет меньшая норма прибыли на инвестированный капитал, что приводит к возрастанию рыночной стоимости фирмы. Отказ же фирмы от выплаты дивидендов увеличивает риск инвестирования и вызывает повышение требуемого уровня нормы дохода, что ведет к снижению рыночной стоимости капитала. Таким образом, путем увеличения доли прибыли, направляемой на дивидендные выплаты, фирма может повысить благосостояние акционеров.

Сторонники теории налоговой дифференциации, разработанной Р. Литценбергером и К. Рамсвами, считают, что для акционеров важнее не дивидендная доходность, а доход от капитализации стоимости. Поскольку в США доход от капитализации облагается налогом по меньшей ставке, чем полученные дивиденды, (соответственно) инвестиции в предприятие, накапливающее прибыль, но не выплачивающее дивиденды, должны быть более прибыльны. Однако из-за разницы в ставках налогообложения этих доходов акционеры должны требовать больший дивидендный доход, чтобы компенсировать свои потери в связи с повышенным уровнем налогообложения. Следовательно, предприятию невыгодно выплачивать большие дивиденды, поскольку его рыночная стоимость максимизируется при низком уровне расходов на дивидендные выплаты.

В различных странах неодинаково подходят к проблемам установления ставок налогообложения этих видов доходов для отдельных категорий налогоплательщиков. В ФРГ и Японии накопленная прибыль облагается налогом по более высокой ставке, чем выплаченные дивиденды, во Франции -- наоборот, в Великобритании, Австралии и Канаде ставки налога на дивидендный доход и реинвестированную прибыль одинаковы. Во многих странах ставки налогов дифференцированы для различных категорий налогоплательщиков, поэтому дивидендная политика акционерных обществ строится в зависимости от той или иной группы инвесторов.

Таким образом, хотя предприятия не обязаны выплачивать акционерам в каждом отчетном периоде весь свободный остаток средств, большинство крупных компаний на Западе предпочитают регулярно выплачивать дивиденды. Статистические данные обследования в 2005 г. компаний, котирующих ценные бумаги на Нью-Йоркской и Американской фондовых биржах, показали, что 76% из них выплачивают дивиденды акционерам. Как показывает практика, изменения в политике выплаты дивидендов немедленно отражаются на курсовой стоимости ценных бумаг фирмы.

Таким образом, в настоящее время единой дивидендной политики акционерных обществ не существует. На разных этапах становления и развития, при различных ситуациях на рынке предприятия стремятся либо форсировать накопление, либо наращивать дивидендный доход акционеров. По мнению американского экономиста Дж. Ван Хорна, безграничное увеличение дивидендных выплат, превышающее размер прибыли, остающейся после финансирования прибыльных инвестиций, возможно лишь при условии постоянного спроса на данные акции. Большинство же ученых, отдавая предпочтение выплате умеренных дивидендов, чем их полному отсутствию, все же не делают однозначного вывода о прямой зависимости между размером дивидендных выплат и рыночной стоимостью фирмы. Большинство экономистов также высоко оценивают значение снижения налоговых потерь при реинвестировании прибыли¹.

Следовательно, выбор проводимой дивидендной политики в каждый отдельный период времени определяется необходимостью решения взаимосвязанных задач:

максимизации совокупного богатства акционеров в форме дивидендных выплат и прироста стоимости предприятия;

обеспечения достаточного объема собственных финансовых ресурсов для осуществления расширенного воспроизводства.

В Методических рекомендациях по разработке финансовой политики предприятия Минэкономразвития России в частности отмечается, что классическая формула: курс акций прямо пропорционален размеру дивидендов и обратно пропорционален процентной ставке по альтернативным вложениям на практике применима не во всех случаях. Инвесторы могут высоко оценить стоимость акций предприятия, не выплачивающего дивиденды, если они хорошо информированы о программах его развития, причинах невыплаты дивидендов и направлениях реинвестирования прибыли.

Основными этапами формирования дивидендной политики акционерных обществ являются:

оценка основных факторов, определяющих формирование и проведение дивидендной политики;

выбор типа дивидендной политики и методики выплаты дивидендов;

разработка механизма распределения прибыли в соответствии

с избранным типом дивидендной политики;

* определение уровня дивидендов на одну акцию (показатель дивидендного выхода);

* оценка эффективности проводимой дивидендной политики. При разработке и проведении дивидендной политики фирма должна учесть множество различных критериев. Теоретические обоснования, общие для всех предприятий, нами уже рассмотрены. Другими факторами, определяющими практическое проведение дивидендной политики, являются:

* правовое регулирование дивидендных выплат;

* обеспечение достаточного размера средств для расширения

производства;

поддержание достаточного уровня ликвидности;

сопоставление стоимости собственного и привлеченного капитала;

соблюдение интересов акционеров;

* информационное значение дивидендных выплат.

Рассмотрим воздействие перечисленных факторов на проводимую дивидендную политику более подробно.

Формирование и проведение дивидендной политики в значительной мере зависит от законодательно установленных принципов и правил, имеющих существенные национальные особенности. Законодательно устанавливаемые ограничения носят не рекомендательный, а обязательный характер (например, запрет на выплату дивидендов до налогообложения прибыли). В России основным законодательным актом, регулирующим дивидендную политику предприятий, является Закон «Об акционерных обществах», который определяет источники, возможную периодичность, порядок и процедуру выплаты дивидендов. Регулярность конкретных дивидендных выплат устанавливается уставом акционерного общества.

В большинстве стран законодательством разрешено использовать для выплаты дивидендов либо только прибыль (включая прибыль текущего года и нераспределенную прибыль прошлых лет), либо прибыль и эмиссионный доход. В США и Великобритании, например, действуют три общих правила дивидендной политики: эрозии капитала, чистых прибылей, неплатежеспособности. Согласно правилу эрозии капитала запрещена выплата дивидендов за счет уставного капитала. По правилу чистых прибылей дивиденды могут выплачиваться только из прибыли текущего и предыдущих периодов. Согласно британскому законодательству эмиссионный доход входит в число нераспределяемых резервов и не может быть направлен на выплату дивидендов; в США этого ограничения нет, на дивидендные выплаты не может быть использован лишь уставный капитал в балансовой оценке. Правило неплатежеспособности означает запрет на выплату дивидендов предприятием, если сумма его обязательств перед кредиторами превышает величину реальных активов.

Другим примером законодательных ограничений в проведении дивидендной политики является дополнительное налогообложение превышения нераспределенной прибыли над установленным нормативом. Поскольку ставка налога на дивидендный доход физических лиц превышает ставку налога на капитализируемый доход (причем налог взимается лишь после реализации дохода), предприятия, перенося выплату дивидендов на последующие периоды, пытаются снизить уровень налогооболожения. В этом случае сверхнормативное превышение накапливаемой прибыли (например, в США - 250 тыс. дол.) подлежит дополнительному налогообложению.

Инвестиционные возможности предприятия можно назвать одним из главных критериев выбора дивидендной политики. Большинство предприятий практически постоянно сталкиваются с проблемой поиска финансовых источников для наращивания производственных мощностей, обновления материально-технической базы. В этих случаях нередко прибегают к практике ограничения дивидендных выплат.

К факторам, характеризующим инвестиционные возможности предприятий, относятся следующие:

стадия жизненного цикла, поскольку на ранних этапах развития предприятие вынуждено большую часть средств инвестировать в воспроизводство;

конъюнктурный цикл товарного рынка, поскольку в период подъема конъюнктуры значительно возрастает значение капитализации прибыли и сокращаются возможности дивидендных выплат;

* необходимость расширения инвестиционных программ, так как при активизации инвестиционной деятельности по обновлению

основных фондов и нематериальных активов возрастает потребность _в реинвестируемой прибыли и сокращается размер дивидендов;

* степень готовности планируемых инвестиционных проектов, поскольку при благоприятной конъюнктуре рынка для их осуществления потребуется концентрация собственных финансовых ресурсов.

Для определения возможностей и размеров дивидендных выплат необходимо прогнозировать потребности предприятия в средствах, принимая во внимание ожидаемые денежные потоки, объемы инвестиций, возможное увеличение запасов и объема дебиторской задолженности, сокращение долгов и другие факторы, влияющие на состояние активов. Итогом составления прогноза должно стать определение сроков и размеров потоков предполагаемых средств. На основе этих расчетов можно определить, останутся ли у предприятия средства для дивидендных выплат после финансирования всех необходимых расходов, включая инвестиционные проекты.

При отсутствии возможностей выгодного инвестирования прибыли в развитие предприятия акционер предпочтет получить более высокие дивиденды сегодня с целью их вложения в другие предприятия.

Хотя законодательного регулирования пропорций распределения чистой прибыли предприятий не существует, во многих учредительных документах специально оговаривается минимальная доля прибыли отчетного года, обязательная к реинвестированию.

Необходимым условием принятия решения о дивидендных выплатах должно являться обеспечение достаточного уровня ликвидности активов предприятия. Поскольку выплата дивидендов акционерам вызывает сокращение активов, предприятие должно располагать для выплаты дивидендов достаточной суммой активов в форме денежных средств на расчетном счете или высоколиквидных активов, свободных от обязательств. К дате выплаты дивидендов акционерное общество должно по возможности максимизировать кассовый остаток и высоколиквидные средства. Растущее предприятие, например, получившее в текущем году значительную прибыль, может оказаться не готовым к выплате дивидендов вследствие отсутствия достаточного количества ликвидных активов в структуре баланса. При решении вопроса о дивидендных выплатах необходимо заранее оценить ликвидность на момент выплаты и составить прогноз движения денежных средств на следующий финансовый год.

Ликвидность предприятия определяется его инвестиционными решениями о степени расширения активов, и решениями о финансировании - определении источников средств для покрытия этой потребности. Привлечение внешних источников средств для дивидендных выплат требует дополнительных расходов и еще в большей степени снижает ликвидность предприятия. Таким образом, существенным фактором ограничения дивидендных выплат является необходимость поддержания достаточной степени ликвидности. С другой стороны, сохранить существующий уровень ликвидности можно, выплатив дивиденды путем дополнительной эмиссии акций.

На возможность выплаты и размер дивидендов помимо суммы прибыли и уровня рентабельности собственного капитала влияет эффект финансового левериджа. Он зависит от сложившегося к моменту дивидендных выплат соотношения собственного и заемного капитала. Если у предприятия есть возможность быстро получить заемные средства к моменту выплаты дивидендов, то оно может определять размер дивидендных выплат независимо от степени ликвидности своих активов.

К факторам, характеризующим возможность формирования финансовых ресурсов за счет внешних источников, относятся:

достаточность резервного капитала, сформированного в предшествующие периоды;

стоимость привлечения дополнительного акционерного капитала;

доступность кредитов на финансовом рынке;

стоимость привлечения дополнительного заемного капитала;

уровень кредитоспособности предприятия, определяемый его финансовым состоянием.

Нередко договор о кредитовании содержит условия по ограничению размера выплачиваемых дивидендов (например, установление максимального процента доходности акций) для обеспечения достаточного размера средств, необходимых для обслуживания долга. Кроме того, неотложность платежей по ранее полученным кредитам может привести к невозможности выплаты дивидендов, поскольку поддержание кредитоспособности предприятия является более приоритетной задачей по сравнению с выплатой дивидендов.

Совокупный доход акционеров складывается из двух источников: дивидендного дохода и прироста стоимости капитала. Прирост стоимости акционерного капитала зависит от динамики рыночной цены акций предприятия. Рост курса акций определяется многими факторами: общим финансовым положением предприятия на рынке капитала, товаров, его финансовой независимостью, рентабельностью, уровнем и динамикой дивидендных выплат. Формируя дивидендную политику, предприятие может повлиять и на курсовую стоимость своих акций.

Если на рынке появятся альтернативные варианты инвестирования средств с аналогичной степенью риска, но с большей нормой прибыли на вкладываемый капитал, акционеры могут потребовать более высоких дивидендных выплат.

Важным фактором, влияющим на проводимую дивидендную политику, является угроза возможной утраты контроля над управлением предприятием. Для поддержания стабильного уровня дивидендных выплат часто прибегают к дополнительной эмиссии акций в качестве источника покрытия дивидендных выплат, что приводит к появлению новых акционеров и размыванию капитала. Низкий же уровень дивидендов может вызвать снижение курсовой стоимости акций и их массовый сброс акционерами, что в случае скупки ценных бумаг конкурентами приведет к утрате финансовой самостоятельности предприятия.

Большинство предприятий стараются придерживаться стабильной дивидендной политики, поскольку для многих инвесторов, менеджеров и аналитиков показатель дивидендного дохода является одним из главных индикаторов прибыльности. Сбои в выплате дивидендов, нежелательные отклонения от сложившейся практики могут привести к снижению рыночной цены акций и их массовому сбросу акционерами. Кроме того, при проведении дивидендной политики . предприятие ориентируется на уровень дивидендных выплат других предприятий, равных им по величине и сфере деятельности.

При проведении дивидендной политики нельзя игнорировать информационный эффект дивидендных выплат. Необходимо проводить аналитическую работу по оценке дивидендных ожиданий инвесторов и отбору информации о тенденциях дивидендного дохода для публикации.

Важным фактором, влияющим на формирование дивидендной политики, особенно в России, является инфляционное обесценение активов. Именно в условиях высоких темпов инфляции инвестор предпочтет получение прибыли сегодня вместо сверхприбыли завтра. Акционеру всегда сложно отказаться от дивидендных выплат в пользу инвестирования полученной прибыли даже в высокодоходные проекты.

Кроме того, инфляционное изменение части стоимости активов ведет к перераспределению прибыли. При высоких темпах инфляции учет материальных затрат по системе FIFO завышает текущую прибыль предприятия. Если завышенная прибыль направляется на дивидендные выплаты, происходит перераспределение части капиталов, снижаются возможности реинвестирования прибыли и как следствие - рыночная стоимость предприятия.

Отметим, что в проведении дивидендной политики каждое предприятие исходит из собственных установок, проблем и ценностей. Крайняя сложность формирования дивидендной политики связана с ее многофакторностью и недостаточностью информации для прогнозирования влияния проводимой дивидендной политики на рыночную стоимость предприятия.

Литература

1. Основы финансов - Магера В.С. - К. - 2006 г.

2. Финансы- нп журнал - М. - 2009.

3. Финансы- Марченко В.М. - К. 2007.