Оценка эффективности заимствований в виде облигаций

Контрольная работа

«Оценка эффективности заимствований в виде облигаций»

Введение

Облигация - эмиссионная ценная бумага, содержащая обязательство эмитента выплатить ее владельцу (кредитору) номинальную стоимость по окончании установленного срока и периодически выплачивать определенную сумму процента.

Облигации выступают главным инструментом мобилизации средств правительствами, различными государственными органами и муниципалитетами. К организации и размещению облигационных займов прибегают и компании, когда у них возникает потребность в дополнительных финансовых средствах.

Цена облигации зависит от таких переменных показателей как процентная ставка, спрос и предложение, срок до погашения, кредитное качество и налоговый статус. Основными ситуациями оценки стоимости облигаций являются: оценка облигаций при осуществлении сделок по их купле - продаже; оценка облигаций при внесении их в уставный капитал; оценка облигаций при определении стоимости залога при кредитовании и др. предусмотренные законодательством случаи. При проведении оценки облигаций, которые обращаются на открытом рынке ценных бумаг, необходимо предоставить только документ, свидетельствующий о приобретении облигации в собственность. При определении стоимости облигаций не обращающихся на открытом рынке ценных бумаг, необходимо предоставить следующие документы: правоустанавливающий документ на облигацию; параметры выпуска облигации; копии учредительных документов эмитента (устав, учредительный договор, свидетельство о регистрации); данные бухгалтерской отчетности эмитента за последние 3 года; бухгалтерский баланс эмитента на последнею отчетную дату; отчет о прибылях и убытках эмитента на последнею отчетную дату; расшифровки по основным статьям баланса эмитента.

Цель данной контрольной работы - изучить сущность оценки эффективности заимствований в форме облигаций. Для реализации данной цели я ставлю перед собой следующие задачи: изучить и обобщить научную литературу по данному вопросу, дать характеристику облигациям и осветить вопрос стоимостной оценки данного вида ценных бумаг.

1. Облигации корпораций

При выпуске корпоративных облигаций эмитент вступает в договорные отношения с инвестором. Облигационный контракт, или облигационное соглашение (договор), - это юридический документ, в котором оговариваются обязательства эмитента облигаций и права держателей облигаций. Учреждение, выполняющее функции доверенного лица держателей облигаций и осуществляет контроль за деятельностью эмитента, с тем чтобы обеспечить выполнение последним взятых на себя обязательств. Доверенное лицо - это обычно банк, и оно должно быть финансово независимым от эмитента. Помимо конкретных сумм и графика выплат держателям акций в облигационном соглашении также содержатся обязательства, призванные защитить интересы инвесторов. В этих облигационных обязательствах оговаривается обеспечение, предоставляемое эмитентом под свои облигации, а также конкретизируется, как эмитент будет изымать облигации при их оплате.

Некоторые компании-эмитенты предлагают облигации, обеспеченные закладными на определенные активы. Например, в качестве обеспечения облигационного займа эмитент может предложить завод. И если эмитент не исполняет условий облигационного соглашения, то доверенное лицо может отчуждать заложенные активы, с тем чтобы возместить держателям облигаций вложенные ими средства. Такого рода облигации могут обеспечиваться первичной закладной облигацией или же иметь более низкий статус, то есть обеспечиваться второй или третьей закладной. Первичная ипотечная облигация, или первичная ипотека, позволяет ее держателям первыми предъявить требования на активы, указанные в закладной. В случае неисполнения эмитентом условий облигационного соглашения данные активы используются для возврата средств, вложенных держателями облигаций. Для держателей облигаций первичная закладная является самым надежным обеспечением.

Компания, не имеющая достаточных физических активов для того, чтобы предложить их в качестве обеспечения, может для обеспечения облигационного займа передать финансовые активы. Облигации, обеспеченные финансовыми активами, называются обеспеченными облигациями, которые находятся у банка или другого попечителя. Однако многие облигации компаний вообще не имеют никакого обеспечения. Такие облигации называются облигациями без обеспечения. Компании, сильные в финансовом плане, часто вместо ипотечных облигаций выпускают облигации без обеспечения. Помимо собственно облигаций без обеспечения некоторые компании выпускают субординированные облигации. Эти облигации не обеспечены и имеют более низкий статус по сравнению с другими обязательствами эмитента.

Для основных ценных бумаг компаний существует следующий приоритет предъявления требований по долгам: первичные ипотечные облигации; вторичные ипотечные облигации; облигации без обеспечения; субординированные облигации; привелигированные акции; обыкновенные акции. Держатели первичных ипотечных облигаций имеют самые сильные позиции при предъявлении требований по долгам, а владельцы облигаций без обеспечения - самые слабые. Самое рискованное положение - у владельцев обыкновенных акций. Обычно самые «слабые» ценные бумаги имеют наивысшую ставку дохода. Так как некоторые облигации не имеют конкретного обеспечения, то их тоже можно было бы отнести к рискованным инвестициям. Однако, в том что касается облигаций, обеспеченных закладными, и облигаций без обеспечения, риски в данном случае определяются защитными условиями облигационного соглашения, которые ограничивают поведение эмитента. Например, в соглашении может содержаться условие, требующее от эмитента поддерживать определенный минимальный уровень денежных средств. Также можно оговорить ограничения по выплате дивидендов держателям обыкновенных акций. Такие ограничения повышают безопасность вложения средств в облигации.

В облигационном договоре также оговаривается, как эмитент должен изымать облигации при их оплате. Существуют различные способы оплаты облигаций, и многие облигации могут быть погашены досрочно. Эмитент отзывной облигации имеет право оплатить облигацию до наступления срока погашения по цене, предусмотренной облигационным соглашением. Эмитент заинтересован в досрочном погашении своих облигаций, если текущая рыночная процентная ставка существенно ниже ставки дохода по облигациям. Обычно эмитент не может досрочно погасить облигации в течение определенного времени (например, пяти лет) после их выпуска. Кроме того, эмитент при досрочной оплате облигаций должен заплатить цену, при которой облигации могут быть досрочно выкуплены, - отзывную цену, цену «колл», при этом держателю обычно выплачивается премия к номинальной цене.

Компании часто погашают облигации, которые могут быть погашены досрочно, через фонды погашения задолженности (выкупной фонд). Наличие пункта о фонде погашения в облигационном договоре позволяет упорядоченно проводить частичное погашение облигаций до наступления срока погашения. Существует два основных варианта функционирования фондов погашения. Первый заключается в том, что доверитель может использовать средства фонда погашения для покупки облигаций на открытом рынке. Второй заключается в том, что фонд погашения обеспечивает погашение определенной части облигаций на конкретную дату. Облигации, подлежащие погашению, обычно выбираются произвольно.

Держатели облигаций получают информацию о том, какие облигации будут погашены, через уведомление о погашении. В данном уведомлении держателям облигаций предлагается представить определенные облигации для их погашения эмитентом. Начисление процентов на отобранные облигации прекращается с даты погашения. В отдельных облигационных договорах предусматривается погашение определенных долей облигационного займа в установленные сроки. Такие облигации называются серийными облигациями. Наличие таких облигаций позволяет инвесторам выбирать те даты погашения, которые наиболее соответствуют их планам. Облигации можно также погасить путем обмена. Конвертируемые облигации дают своим держателям право обменять каждую облигацию на определенное количество обыкновенных акций.

2. Оценка облигаций

Компании выпускают либо чисто дисконтные облигации, либо купонные облигации. Чисто дисконтная облигация, также известная как облигация с нулевым купоном либо «нулевка», - это такая облигация, при которой не производится промежуточных выплат в период между датой ее выпуска и датой ее погашения. Купонная облигация - это такая облигация, по которой производится ряд равных периодических купонных выплат в течение срока ее обращения.

a. Чисто дисконтные облигации.

Эмитент чисто дисконтной облигации обещает выплатить определенную сумму в срок ее погашения. Обещаемая будущая выплата - это номинальная стоимость, или номинал облигации. Разность между номиналом и текущей ценой продажи называется облигационной скидкой (облигационным дисконтом).

Цена любого финансового актива всегда равна приведенной стоимости всех будущих денежных потоков, создаваемых данным активом. Так как облигация с нулевым купоном создает только один будущий денежный поток, который равен ее номинальной стоимости, то ее цена (Р) есть приведенная стоимость номинальной стоимости облигации (F). Если номинальная стоимость должна быть получена через (n) лет от настоящей даты и инвесторы хотят, чтобы ставка дохода по данной облигации составляла (r) процентов в год, то тогда цена чисто дисконтной облигации равна:

Р = (1)

b. Дисконтный доход

Ценные бумаги денежного рынка - это краткосрочные ценные бумаги, выплаты по которым обычно осуществляется только в срок погашения. Многие ценные бумаги денежного рынка котируются с точки зрения их «дисконтного дохода». Если известен этот дисконтный доход, то инвестор может рассчитать цену инструмента денежного рынка. Формула дисконтного дохода (d) имеет следующий вид:

= , (2)

где D - скидка от номинальной стоимости;

F - номинальная стоимость финансового инструмента;

t - число дней до срока погашения инструмента

Первое соотношение данной формулы - это процентная скидка от номинальной стоимости инструмента. Данное соотношение есть показатель ставки дохода, которую инвестор получит через (t) дней, оставшихся до срока погашения инструмента. Второе соотношение показывает, какое число раз эти (t) дней вписываются в 360 дней (360 дней исторически используется в качестве «коммерческого» года). Перемножив два соотношения, получим ставку дохода в годовом исчислении по дисконтному инструменту.

Фактическая цена в рублях (Р) дисконтного инструмента зависит от номинальной стоимости и величины скидки в рублях (D). Уравнение для (D) можно вывести из формулы дисконтного дохода. Так как цена есть Р = F-D, то уравнение для цены инструмента, которая выражена через дисконтный доход, номинальную стоимость и периода времени до срока погашения, имеет следующий вид:

Р = F * (1-). (3)

Так как инструменты денежного рынка котируются с точки зрения их дисконтного дохода, то формула (3) можно использовать для расчета цены, которую инвестор должен уплатить за инструмент.

Хотя дисконтный доход широко используется на денежном рынке, с ним связан ряд проблем концептуального характера. Во-первых, он показывает скидку с каждого рубля номинальной стоимости, вместо того чтобы показывать скидку с каждого рубля цены, которую покупатель уплачивает за инструмент. Во-вторых, формула дисконтного дохода допускает год, равный 360 дням, а не 365 дням. В-третьих, дисконтный доход не учитывает временнУю стоимость денег, так как в уравнении (2) ставка дохода за (t) дней просто умножается на число t-дневных периодов в году без сложения процентов. В результате дисконтный доход может существенно отличаться от истинного дохода от инструмента.

Первые две проблемы, связанные с дисконтным доходом, можно легко решить путем использования альтернативного уравнения, известного как формула эквивалентного облигационного дохода equivalent bond yield (EBY):

EBY = (4)

С помощью уравнений (2) и (3) для (D) и (Р) соответственно и путем замены в уравнении (4) получаем уравнение эквивалентного облигационного дохода, который выражен через дисконтный доход и число дней до срока погашения:

EBY = (5)

Первые две проблемы, обозначенные выше, устраняются, но, как показывает уравнение (4), EBY все же не учитывает временнУю стоимость денег. Тем не менее EBY стоит ближе к истинному доходу от дисконтного инструмента по сравнению с дисконтным доходом.

Истинный доход в годовом исчислении на момент погашения (r), который инвестор получит, если заплатит сегодня Р руб. за дисконтный инструмент, за который через (t) дней должно быть получено F руб., можно вывести из следующего общего уравнения:

Р = = F (6)

Уравнение (6) можно преобразовать для (r) и выразить через дисконтный доход (d) и число дней до срока погашения (t). В результате получаем:

r = - 1 (7)

c. Купонные облигации.

Большая часть облигаций компаний - это купонные облигации. По этим облигациям обычно раз в полгода производятся купонные выплаты, а в срок погашения они гасятся по номиналу. Но так как без дополнительного понятийного аппарата определение стоимости купонных облигаций, по которым раз в полгода выплачивается купонный доход, становится делом весьма обременительным, можно принять допущение, что купонные выплаты производятся раз в год, если только не указано иное. Предположим, что раз в год по купону выплачивается С руб. и что облигация подлежит погашению через (n) лет от настоящей даты. Также предположим, что инвесторы хотят, чтобы ставка дохода по облигации составляла (r) процентов в год. Цена купонной облигации должна быть равна сумме величин приведенной стоимости всех выплат, которые надлежит произвести по облигации. То есть, цену купонной облигации можно представить в следующем виде:

Р = (8)

Для купонных облигаций часто используется термин «купонная ставка» (CR). Купонная ставка - это ежегодная купонная выплата на каждый рубль номинальной стоимости. Иначе говоря, купонная ставка есть:

CR = (9)

Также в отношении купонных облигаций упоминается термин «текущий доход» (CY). Текущий доход купонной облигации - это ежегодная купонная выплата на каждый рубль текущей цены облигации:

CY = (10)

Возможно, наиболее широко применяемым показателем в отношении облигаций является ставка общего дохода по облигации, или другими словами, ставка общего дохода на момент погашения yield to maturity (YTM). Ставка дохода по облигации на момент ее погашения - это ставка дисконта, которая соотносит значения приведенной стоимости всех будущих выплат по облигации и ее текущую цену. Можно рассматривать доход на момент погашения как ставку дохода, которую инвесторы будут получать ежегодно в случае держания облигации до срока погашения.

d. Формула ставки приблизительного дохода на момент погашения.

Предположим, что нам известны цена облигации, размер купонных выплат, номинальная стоимость, срок погашения, и мы хотим рассчитать доход по облигации на момент ее погашения. К сожалению, не существует общей формулы для расчета ставки дохода по купонным облигациям на момент погашения. Конечно, с помощью финансового калькулятора мы можем точно рассчитать ставку YTM. Но из-за отсутствия общей формулы нам при этом придется пользоваться методом проб и ошибок. Многие из таких методов нуждаются в точке отсчета, которую можно определить с помощью формулы ставки приблизительного YTM, приводимой ниже. Эту формулу целесообразно использовать при составлении компьютерной программы по расчету ставки точного YTM методом повторений. Формула приблизительного дохода на момент погашения имеет следующий вид:

YTM = (11)

e. Прочие важные облигационные соотношения.

Облигации можно классифицировать по их цене. Например, номинальная облигация - это такая облигация, которая продается или покупается по текущей рыночной цене, равной своей номинальной стоимости, поэтому для такой облигации Р = F. Большинство облигаций при выпуске продаются по цене, равной номиналу или близкой к нему. Облигация с премией - это такая облигация, которая продается или покупается по текущей цене выше номинала. Облигация со скидкой, наоборот, - это такая облигация, которая продается или покупается по текущей цене, которая ниже номинала.

Помимо соотношений, описанных выше, существует еще ряд полезных соотношений, а именно:

Если YTM

Если YTM

Если YTM

Особое значение имеет равенство, так как оно сразу указывает на то, что если облигация продается по номиналу, то нет никакой необходимости производить какие-либо расчеты, чтобы узнать, что доход на момент погашения равен купонной ставке. Также стоит обратить внимание на то, что ни одно из трех соотношений не требует знание продолжительности периода времени до срока погашения (n) - иначе говоря, они всегда истинны независимо от срока погашения облигации.

Существует схожий, но более оптимальный набор соотношений, в которых сравниваются доход на момент погашения с текущим доходом по облигации:

Если YTM

Если YTM

Если YTM

Данные соотношения, в которых используется текущий доход, более информативны, нежели те, в которых используется купонная ставка.

Иногда компании не выполняют свои финансовые обязательства, поэтому инвесторов в облигации интересует вероятность того, что компания-эмитент не осуществит обещанных выплат по какой-либо облигации. Чтобы помощь инвесторам оценить эту вероятность, существуют службы, которые составляют рейтинг качества облигаций различных эмитентов.

С помощью рейтингов делается попытка оценить риск дефолта, то есть оценить вероятность того, что эмитент задержит или вообще не осуществит какие-либо выплаты по облигации. В таблице 1 представлены рейтинги двух главных рейтинговых агенств - Moody`s и Standard&Poor`s. Оба вида рейтингов в достаточной мере похожи друг на друга, но рейтинг Standard&Poor`s упоминается чаще.

Для компании стоимость займа в большей степени, но не исключительно, зависит от связанного с ней риска дефолта. Также важны и другие экономические факторы, на которые компания не может воздействовать. При всех прочих равных условиях более рискованные облигации должны приносить более высокий процентный доход. Разница в доходности, обусловленная исключительно разницей в риске дефолта, определяет структуру процентных ставок по рискованности облигаций.

Срок погашения облигации также может влиять на стоимость займа. В любой данный момент две одинаковые облигации, различающиеся только сроками погашения, могут иметь различную доходность. Кривая доходности - это график, на котором отображено соотношение между доходностью и сроком погашения для облигаций, схожих в других отношениях. Кривые доходности направлены вверх в тех случаях, когда облигации с длительным сроком до погашения имеют более высокую доходность, чем облигации с коротким сроком до погашения. Иногда кривая доходности направлена вниз. В этом случае облигации с коротким сроком до погашения имеют более высокую доходность. Соотношение между сроком погашения и доходностью также называют структурой процентных ставок по срокам погашения.

Табл. 1. Рейтинги облигаций

Заключение

Итак, я попытался осветить все аспекты такого важного вопроса в курсе «Долгосрочная финансовая политика» как «Оценка эффективности заимствований в виде облигаций». Что-то из представленного материала я уже знал, а с чем-то я столкнулся впервые.

В заключение хочется добавить, что для оценки облигаций используются те же подходы и методы, что и для других долговых ценных бумаг (векселей, депозитных сертификатов и т.д.), т.е. методы из доходного и сравнительного подходов.

Рост количества эмитентов облигаций и покупателей положительно сказывается на всем финансовом рынке и позволяет любому инвестору (в том числе физическому лицу) осуществить выгодное размещение своих свободных средств. Вместе с тем, развиваются операции банковского кредитования под залог высоколиквидных облигаций.

Список использованной литературы

1. Е.Ф. Жуков «Рынок ценных бумаг» М. «ЮНИТИ» 2004 г.

2. А.А. Килячков «Рынок ценных бумаг и биржевое дело» М. «Экономистъ» 2004 г.

3. А.Н. Лякин «Рынок ценных бумаг» СПб. «Поиск» 2001 г.

4. Н.Л. Маренков «Ценные бумаги» М. «Феникс» 2003 г.

5. Б.М. Ческидов «Рынок ценных бумаг» М. «Экзамен» 2001 г.