21

1. СУЩНОСТЬ И СОДЕРЖАНИЕ ИНВЕСТИЦИОННОЙ ПОЛИТИКИ

В настоящее время в России в период после перестройки сложилась тяжелая инвестиционная ситуация, кризис недоинвестирования. Этот кризис не позволяет своевременно осуществлять процесс непрерывного воспроизводства субъектов экономической и социальной деятельности и постепенно ведет к их деградации. Последствия этого кризиса мы еще ощутим на себе через несколько лет. С ним, прежде всего, связано резкое падение объемов производства, и проявление негативных социальных эффектов: рост безработицы, ухудшение криминогенной обстановки и др. С ним также связана утрата позиций российских производителей на мировых рынках. В приложении №1 приведены данные Госкомстата об объемах инвестирования в России в динамике за период с 1989 г по 1994 г. В структуре использования ВВП доля инвестиций в 1994г снизилась по сравнению с 1989г с 31,2% до 20,7%. В процентном выражении (индекс инфляции устранен) объем инвестиций в 1994 году составил 34,5% по сравнению с 1989 годом, т.е. мы имеем дело с глубоким затяжным кризисом. Среди причин его возникновения можно выделить несколько наиболее важных:

-самоустранение государства от финансирования большинства инвестиционных проектов;

-неплатежеспособность предприятий, вызванная общим экономическим спадом;

-слабое развитие фондового рынка в России.

Закон РСФСР от 26.06.91 № 1488-1 “Об инвестиционной деятельности в РСФСР” дает следующее толкование понятий “инвестиции” и “инвестиционная деятельность”:

ИНВЕСТИЦИЯМИ являются денежные средства, целевые банковские вклады, паи, акции и другие ценные бумаги, технологии, машины, оборудование, лицензии, в том числе на товарные знаки, кредиты, любое другое имущество или имущественные права, интеллектуальные ценности, вкладываемые в объекты предпринимательской и других видов деятельности с целях получения прибыли (дохода) и достижения положительного социального эффекта.

ИНВЕСТИЦИОННАЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ - это вложение инвестиций, или инвестирование, и совокупность практических действий по реализации инвестиций. Инвестирование в создание и воспроизводство основных фондов осуществляется в форме капитальных вложений.

В данной работе автор придерживается именно этих определений, но с одной оговоркой. В качестве цели инвестирования понимается только экономическая выгода, так как социальный эффект определяется с большим трудом и с еще большим включается в принятую в рыночной экономике систему расчетов эффективности капиталовложений.

Что касается термина “ИНВЕСТИЦИОННЫЙ ПРОЕКТ”, то под ним понимается комплексный план мероприятий, включающий капитальное строительство, приобретение новых технологий, закупку оборудования, подготовку кадров и т.д., направленный на создание нового или модернизацию (расширение) действующего производства товаров и услуг с целью получения экономической выгоды.

Для того, чтобы устранить в дальнейшем терминологическую неопределенность (двоякость толкования) инвестиционной деятельности, сразу проведем разграничение понятий “реальные” и “финансовые” инвестиции.

РЕАЛЬНЫЕ ИНВЕСТИЦИИ - вложения в материальные активы (вещественный капитал).

ФИНАНСОВЫЕ ИНВЕСТИЦИИ - вложения в ценные бумаги (акции, векселя, облигации и др.).

В практической деятельности коммерческие банки могут заниматься как финансовым, так и реальным инвестированием. Поэтому в данной работе автор делает попытку сравнительного анализа перечисленных видов деятельности с точки зрения, во-первых, экономической выгоды; во-вторых, с позиции долгосрочной перспективы; в-третьих, с точки зрения рисков и связанного с ними влияния на экономические показатели работы банка.

Поскольку коммерческие банки по своей сути есть коммерческие организации, работающие, главным образом, за счет чужих средств, то следует рассмотреть в комплексе два вида операций банков - пассивные (по привлечению ресурсов) и активные (по их размещению).

Формирование пассивов под будущие инвестиции имеет особенности:

1) это должны быть долгосрочные пассивы (обычно от 2 до 10 и более лет);

2) они должны быть максимально дешевыми ресурсами, ибо в противном случае будет весьма затруднительным обеспечить прибыльность вложений.

Поэтому в качестве пассивов под инвестирование могут рассматриваться:

-средства инвесторов;

-собственные средства банка;

-остатки средств на счетах клиентов;

-долговременные срочные пассивы;

-залоговые обязательства клиентов;

-бюджетные средства, специально выделенные государством под реализацию инвестиционных программ.

Попытаемся дать примерную оценку вышеперечисленных источников ресурсов:

1) Средства инвесторов.

ИНВЕСТОРЫ - субъекты инвестиционной деятельности, осуществляющие вложения собственных, заемных или привлеченных средств в форме инвестиций и осуществляющие их целевое использование. Целью инвесторов не всегда может быть получение максимальной прибыли от вложения. Как правило, инвестор заинтересован в реализации конкретного инвестиционного объекта. Банк, в данном случае выступает посредником между инвестором и объектом инвестирования. Его задачей является управление и контроль за ходом инвестирования и получением результата. Прибыль банка может быть получена за счет комиссионных, а также за счет более эффективного управления реализацией инвестиционного проекта. Банк может объединять средства инвесторов для реализации одного крупного проекта. Риск банка относительно невелик.

Поэтому средства инвесторов - один из наиболее привлекательных (для банка) источников финансирования инвестиционной деятельности.

2) собственные средства банка.

По ним не нужно выплачивать проценты за пользование, т.е. они являются дешевыми средствами. При решении вопроса о том, направлять их на инвестирование, или же вкладывать в другие активы, банк руководствуется двумя моментами:

-экономической выгодой (эффектом от вложения);

-иная (если есть), кроме экономической, заинтересованность в реализации конкретного инвестиционного проекта.

Если банк ориентируется только на экономическую выгоду, то банк ищет способ вложения, приносящий максимальную отдачу. В данной работе в следующих главах приведены примерные методики расчета привлекательности вложений.

Собственные средства банка есть, безусловно, очень привлекательный источник финансирования инвестиций.

3) Остатки средств на счетах клиентов, долговременные пассивы, залоговые обязательства клиентов и др. - более дорогие пассивы.

Поэтому при их использовании для инвестиций нужно быть очень осторожным. Существуют риски востребования средств клиентами (для остатков на счетах и залоговых обязательств). За пользование долгосрочными пассивами нужно уплачивать значительные проценты.

Таким образом, следует придерживаться следующих моментов:

а) для инвестирования может оказаться пригодной лишь небольшая часть этих пассивов (например, 25%);

б) эти источники можно инвестировать только в проекты с самым минимальным риском (например, в государственные или муниципальные ценные бумаги);

в) при расчете окупаемости инвестиционных проектов нужно учитывать значительную норму дисконтирования.

Таким образом, данный вид пассивов для инвестирования пригоден лишь ограниченно.

4) Бюджетные средства.

В соответствии с программой Правительства РФ “Реформы и развитие российской экономики в 1995 - 1997 годах” [29] государство намерено финансировать отдельные инвестиционные проекты в том числе и через коммерческие банки, имеющие сеть филиалов в местах осуществления инвестиционных проектов. Роль банков здесь может быть следующая:

а) участие в разработке и подготовке проектов;

б) действенный контроль в их осуществлении;

в) предоставление в Минфин РФ информации о ходе их реализации.

Для финансирования проектов банки привлекаются на условиях маржи, определенной правительством РФ - 3%. При этом отбор банков осуществляется на конкурсной основе по принципу минимальной комиссии.

В качестве оценки данного вида пассивов можно сказать следующее:

1) Размеры таких проектов обычно велики, на них выделяют значительные суммы. Следовательно, это хороший источник прибыли банков.

2) Государство не всегда имеет целью получение экономического эффекта от проекта. Он может быть социально значимым.

3) Риск банка самый минимальный.

Таким образом, бюджетные вложения в инвестиционные проекты - очень хороший вид пассивов. Следует прилагать максимум усилий для их привлечения.

На основании вышеизложенного, можно сформулировать сущность инвестиционной политики применительно к коммерческим банкам:

Инвестиционная политика коммерческих банков представляет собой совокупность действий банков на рынке инвестиций в соответствии с индивидуально разработанной стратегией, направленной на извлечение максимальной прибыли и упрочения своего положения на рынке.

2. НОРМАТИВНАЯ БАЗА, РЕГЛАМЕНТИРУЮЩАЯ ИНВЕСТИЦИОННУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ КОММЕРЧЕСКИХ БАНКОВ РОССИЙСКОЙ ФЕДЕРАЦИИ

Нормативная база, регламентирующая деятельность коммерческих банков на рынке инвестиций, представляет собой иерархическую систему, состоящую из законов и подзаконных актов. Субъекты инвестиционной деятельности в процессе взаимоотношений при заключении договоров и осуществлении сделок, должны руководствоваться также Гражданским кодексом РСФСР, КЗОТом, УК, др. кодексами.

Правовая система изображена на рис. 2.1.

Основными нормативными документами, регулирующими деятельность коммерческих банков на рынке ценных бумаг, являются;

а) Закон РСФСР от 2.12.90 “ О банках и банковской деятельности в РСФСР”;

б) “ Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР” (Постановление правительства РСФСР от 28.12.91 № 78);

в) Телеграмма Банка России от 18.02.92 № 14-3-61.

На рынке ценных бумаг банки могут выступать в качестве инвестиционных институтов и осуществлять следующие виды деятельности:

1) Во-первых, выполнять посреднические агентские функции при купле-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента на основании договора комиссии или поручения, т. е. выступать в роли финансового брокера;

2) Во-вторых, осуществлять инвестиционное консультирование, т.е. оказывать консультационные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг;

3) В-третьих, выступать в роли инвестиционной компании, т.е. организовывать выпуски ценных бумаг;

4) Выдавать гарантии по их размещению в пользу третьих лиц;

5) Вкладывать средства в ценные бумаги;

6) Осуществлять куплю-продажу ценных бумаг от своего имени и за свой счет, в том числе путем котировки ценных бумаг (объявление на определенные ценные бумаги “цены покупателя” и “цены продавца”, по которым инвестиционная компания обязуется их продавать и покупать).

ЦБ РФ, в рамках вверенных ему полномочий “Законом о Банке России” по осуществлению надзора за деятельностью коммерческих банков и других кредитных учреждений, определил следующий порядок деятельности коммерческих банков на рынке ценных бумаг:

- работа коммерческих банков на рынке ценных бумаг осуществляется в рамках полученной общей банковской лицензии. Дополнительной лицензии не требуется;

- именные квалификационные аттестаты специалистам коммерческих банков, проводящих работы с ценными бумагами, не требуются;

- заключение сделок купли-продажи ценных бумаг специалистами коммерческих банков на биржах и в других местах организованной торговли, может осуществляться только на основе именных доверенностей, оформленных в соответствии с действующим гражданским законодательством.

Но для банков предусмотрен ряд важных ограничений:

-банк не может выступать инвестиционным институтом по негосударственным ценным бумагам, если в составе его привлеченных средств есть средства граждан;

-банк не может выполнять функции инвестиционного фонда, т. е. заниматься деятельностью, связанной с выпуском акций, c целью привлечения денежных средств инвесторов и их вложения от имени фонда в ценные бумаги, а также на банковские счета и во вклады, при которой все риски, связанные с такими вложениями, доходы и убытки от изменений рыночной оценки таких вложений в полном объеме относятся на счет владельцев (акционеров) этого фонда.

-банк может объединять деятельность инвестиционной компании и финансового брокера только при условии, что деятельность финансового брокера выполняется им через фондовую биржу.

Существует и множество других ограничений, накладываемых на деятельность банков на рынке ценных бумаг различными подзаконными актами.

Так, в соответствии с Государственной программой приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации, для банков установлены следующие ограничения:

-во-первых, они не могут покупать акции приватизированных предприятий и чековых инвестиционных фондов;

-во-вторых, не могут иметь в собственности более 10% акций какого-либо акционерного общества, а также иметь в составе своих активов более 5% акций акционерных обществ.

Это ограничение не актуально, поскольку банки сегодня не заинтересованы в приобретении акций, так как этому не способствует ни практика фондового рынка, ни действующее законодательство.

В соответствии с письмом ЦБ РФ № 27 от 6.01.93, один раз в год при составлении итогового баланса коммерческие банки обязаны создавать резервы под потенциальное обесценение вложений в акции акционерных обществ, негосударственные долговые обязательства и иные ценные бумаги. Наиболее ощутимо это ограничение касается ценных бумаг, не имеющих рыночной котировки. Для них сумма резервирования определена в размере 35% от их балансовой стоимости. Это достаточно накладно, так как по имеющимся акциям банк далеко не всегда получает дивиденды, сопоставимые с суммой вложенных средств. В результате для банка риск вложения в акции фактически отягощается бременем резервирования средств в ЦБ РФ.

Важным ограничением деятельности банков на рынке долговых обязательств является необходимость резервирования или части привлеченных средств в ЦБ.

В соответствии с Положением о порядке формирования фонда обязательных резервов коммерческих банков и кредитных учреждений в ЦБ РФ (утвержденное письмом ЦБ РФ № 30112 от 21.02.94), по денежным средствам, привлеченным под долговые обязательства банков (счет № 199), норма обязательных резервов установлена с 1 Марта 1994 года в 15%.

По мере развития фондового рынка прослеживается тенденция к большему ограничению прав участников рынка ценных бумаг, наиболее влиятельными из которых являются коммерческие банки.

Вполне понятно стремление государства защитить потенциального инвестора от нежелательных рисков. Вместе с тем при установлении подобных ограничений не следует забывать и о необходимости стимулирования развития фондового рынка в нашей стране.

Исходя из всего сказанного, можно попытаться дать общую характеристику системе нормативных документов, регламентирующих поведение коммерческих банков на рынке инвестиций.

Положительным является то, что есть хорошо проработанные законы, образующие верхнюю часть пирамиды правовой системы. Например, Закон "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" дает четкие определения многих важных понятий, таких как инвестиции, инвестиционная деятельность, ее субъекты, объекты. Раскрыты права и обязанности участников инвестиционной деятельности. Определено также участие государства по регулированию инвестиционной деятельности, по обеспечению гарантий прав субъектов и защите инвестиций.

Введенный в действие с 1 января 1995 года Гражданский кодекс Российской Федерации (часть 1) [32] дает понятия таких важных категорий, как ценные бумаги, их виды, порядок обращения на территории РФ, юридические лица, формы собственности. ГК РФ регламентирует договорные отношения между всеми субъектами инвестиционной деятельности, определяет виды договоров (комиссии, купли-продажи, поручения и многие другие). ГК РФ дает толкование понятий и регламентирует деятельность акционерных обществ, обществ с ограниченной ответственностью, других форм юридических лиц, их права и обязанности по отношению к государству и друг к другу. ГК РФ, бесспорно, является прогрессивным документом и отвечает современным требованиям рыночной экономики.

Однако, множество подзаконных актов, действующих в настоящее время, представляют собой совокупность слабосвязанных между собой документов, зачастую противоречащих друг другу. Они накладывают множество ограничений, которые сводят на нет несомненную прогрессивность вышестоящих законов.

Поэтому, о нормативной базе можно говорить как о плохо проработанной. И это является одной из важных причин усугубляющегося инвестиционного кризиса в России.

3. МЕТОДИКА РАСЧЕТА ЭФФЕКТИВНОСТИ ИНВЕСТИЦИОННЫХ ПРОЕКТОВ

Инвестиционный цикл и содержание прединвестиционных исследований

Разработка и реализация инвестиционного проекта проходит длительный путь от идеи до выпуска продукции. В условиях рынка этот период принято рассматривать как цикл инвестиционного проекта.

Этот цикл охватывает три фазы:

-прединвестиционную (предварительные исследования до окончательного принятия инвестиционного решения);

-инвестиционную (проектирование, договор, подряд, строительство);

-производственную (фаза хозяйственной деятельности предприятия).

В течении прединвестиционной фазы изучаются возможности будущего проекта и фирмой принимается предварительное решение об инвестициях. Здесь заказчик (фирма-инвестор или организатор проекта) выбирает управляющего проектом. Изучение различных вариантов проекта осуществляется либо собственными силами заказчика, либо специализированными консультационными фирмами и включает первоначальные оценки издержек, а также рассмотрение различных вариантов инвестиционных решений.

Вторая фаза - инвестиционная - включает: отбор проектной фирмы или фирмы, управляющей строительством, подготовку проектной документации, получение от правительственных учреждений разрешения на строительство, подготовку детализированных расчетов стоимости, подготовку предварительных планов для проектных работ, выбора подрядчика и строительного управляющего. Ведется строительство, объект сдается в эксплуатацию, производится обучение персонала. Заканчивается инвестиционная фаза полной подготовкой к хозяйственной деятельности объекта.

Третья фаза - производственная - включает хозяйственную деятельность предприятия.

На всех фазах требуется управление инвестиционным проектом, т. е. обеспечение целостного подхода, координации и взаимодействия между заказчиками, проектировщиками и строителями.

Создание прогрессивных систем управления требует совершенствования контрактных систем, изменения организационных структур, развития инфраструктур по обслуживанию инвестиционных проектов на всех этапах их реализации, совершенствование технологии проектирования.

В условиях стремительного роста наукоемких производств и резкого изменения структуры экономики существенно возросла роль проектирования в инвестиционном процессе, что требует от заказчика усиления внимания к предпроектной и проектной стадиям.

При создании окончательного проекта для крупных промышленных объектов в ряде случаев при уже 15-20% готовности их чертежей может начинаться строительство.

По оценкам ведущих зарубежных проектных фирм, уровень затрат на проектирование составляет 5-10% стоимости объекта, но влияние его на конечные результаты может быть весьма существенным и даже решающим. До принятия проектных решений “ уровень влияния” проектирования на конечные результаты оценивается как стопроцентный, а после принятия, перед разработкой предварительного проекта “уровень влияния” снижается до 75%, по окончании проектирования это влияние практически исчерпывается. В силу вступают экономические механизмы следующего этапа инвестиционной фазы-процесса строительства, где реализуется 90-95% всех затрат, а “уровень влияния” на конечные результаты оценивается в 25%.

Можно сделать вывод, что прединвестиционная фаза закладывает основы для последующих фаз инвестиционного цикла. Поэтому на прединвестиционной фазе качество и надежность проекта важнее, чем временной фактор, в то время как в фазе инвестирования временной фактор становится важнейшим для того, чтобы удержать проект в рамках прогнозов, сделанных на стадии ТЭО. Не нужно экономить на дорогом и расточительном по времени процессе подготовки проекта и стараться сократить стадию анализа подготовки проекта для скорейшей заявки на получение ссуды.

Содержание прединвестиционных исследований.

Обычно затраты на прединвестиционные исследования выражаются в человеко-месяцах. Затраты, выраженные в процентах к затратам инвестиций, приблизительно составляют:

- 0.2-1.0% - для анализа инвестиционных возможностей (не более 1-2 человеко-месяцев)

- 0.25-1.5% - для предварительного обоснования (от 6 до 12 человеко-месяцев)

- 1.0-3.0% - для ТЭО небольших промышленных проектов (12-15 человеко-месяцев)

- 2.0-10.0% - для ТЭО в сфере крупной промышленности или для проектов с опытными технологиями или сложными рынками (минимум 15 человеко-месяцев).

Определение экономической эффективности инвестиционного проекта.

Применявшиеся до настоящего времени в нашей стране методы оценки эффективности капитальных вложений и производственного строительства были ориентированы на административно-плановую экономику. В их основе заложен критерий величины народнохозяйственного проекта (или эффекта для отрасли народного хозяйства), который будет получен в результате реализации инвестиционного проекта.

Базовым методом расчета эффективности капитальных вложений является метод приведенных затрат, основанный на использовании установленного норматива окупаемости капитальных вложений.

Очевидно, что в условиях рыночных отношений в основе определения эффективности инвестиционного проекта должны лежать другие критерии и методы. В развитых странах с рыночной экономикой разработан и широко применяется большой арсенал методов оценки инвестиционных проектов. Они основаны преимущественно на сравнении эффективности (прибыльности) инвестиций в различные проекты. При этом в качестве альтернативы вложениям средств в рассматриваемое производство выступают финансовые вложения в другие производственные объекты, помещение финансовых средств в банк под проценты или обращение их в ценные бумаги.

С позиций финансового анализа реализация инвестиционного проекта может быть представлена как два взаимосвязанных процесса: процесс инвестиций в создание производственного объекта (от накопления капитала) и процесс получения доходов от вложенных средств. Эти два процесса протекают последовательно (с разрывом между ними или без него) или на некотором временном отрезке параллельно. В последнем случае предполагается, что отдача от инвестиций начинается еще до момента завершения процесса вложений. Оба процесса имеют разные распределения интенсивности во времени, что в значительной степени определяет эффективность вложения инвестиций.

Непосредственным объектом финансового анализа являются потоки платежей (cash flow), характеризующие оба эти процесса в виде одной совмещенной последовательности. Интенсивность чистого потока платежей определяется как разность между интенсивностью (расходами в единицу времени) инвестиций и чистого дохода от реализации проекта.

Под чистым доходом понимается доход, полученный в каждом временном интервале от хозяйственной деятельности, за вычетом всех платежей, связанных с его получением (оплата труда, сырье, энергия, налоги и т. д.). При этом начисление амортизации не относится к текущим затратам. Оценка эффективности осуществляется с помощью расчета системы показателей или критериев эффективности инвестиционного проекта. Методы их расчета будут рассмотрены ниже, но все они имеют одну важную особенность. Расходы и доходы, разнесенные во времени, приводятся к одному (базовому) моменту времени. Базовым моментом времени обычно является дата начала реализации проекта, дата начала производства продукции или условная дата, близкая времени проведения расчетов эффективности проекта.

Процедура приведения разновременных платежей к базовой дате называется дисконтированием. Экономический смысл этой процедуры состоит в следующем. Пусть задана некоторая ставка ссудного процента d и поток платежей (положительных или отрицательных) P (t), начало которого совпадает с базовым моментом времени приведения. Тогда дисконтированная величина платежа P (t), выполненного в момент, отстоящий от базового на величину t интервалов (месяцев, лет), равна некоторой величине Pd (t), которая, будучи выданной под ссудный процент d, даст в момент t величину P (t). Таким образом Pd (t) (1+d) = P (t), или дисконтированная величина платежа P (t) равна:

Pd (t) = P (t)/ (1 + d) (3.1)

Величина ссудного процента d называется нормой дисконтирования (приведения) и, помимо указанного выше смысла, трактуется как норма (или степень) предпочтения доходов, полученных в настоящий момент, доходам, которые будут получены в будущем.

При выборе ставки дисконтирования ориентируются на существующий или ожидаемый усредненный уровень ссудного процента. Практически выбирают конкретные ориентиры (доходность определенных видов ценных бумаг, банковских операций, и т. д.) с учетом условий деятельности соответствующих предприятий и инвесторов. Например, как показал опрос крупнейших нефтяных фирм США, наиболее часто при анализе эффективности применяют три варианта ставки: усредненный показатель доходности акций, существующие ставки по кредиту, субъективные оценки, основанные на опыте фирмы. Ставка дисконтирования в значительной мере зависит от хозяйственной конъюнктуры, перспектив экономического развития страны и является предметом серьезных исследований и прогнозов.

Другим важным фактором, влияющим на оценку эффективности инвестиционного проекта, является фактор риска. Поскольку риск в инвестиционном процессе независимо от его конкретных форм в конечном счете предстает в виде возможного уменьшения реальной отдачи от капитала по сравнению с ожидаемой, то для учета риска часто вводят поправку к уровню процентной ставки, которая характеризует доходность по безрисковым вложениям (например, в ГКО). Другим методом решения этой задачи является анализ чувствительности или устойчивости инвестиционного проекта к изменениям внешних факторов и параметров самого проекта. К внешним факторам относятся будущий уровень инфляции, изменение спроса и цен на планируемую к выпуску продукцию, возможные изменения цен на сырье и материалы, изменение ставки учетного ссудного процента, налоговые ставки и т. д. К внутренним параметрам проекта относятся: изменения сроков и стоимости строительства, темпов освоения производства продукции, и т. д.

Для описания динамического инвестиционного процесса могут использоваться имитационные динамические модели, реализуемые с помощью вычислительной техники. В качестве переменных в этих моделях используется технико-экономические и финансовые показатели проекта, а также параметры, характеризующие внешнюю экономическую среду. Проводится анализ влияния различных внешних факторов и внутренних параметров на эффективность проекта.

С учетом вышесказанного можно сформулировать следующие основные требования к аналитическому аппарату, исходным данным и представлению результатов расчетов, связанных с оценкой экономической эффективности проектов:

1) Аналитический аппарат для оценки инвестиционного проекта должен базироваться на сопоставлении доходов (прибыли), полученных в результате вложения собственных финансовых средств в рассматриваемый проект, с альтернативными возможностями вложения этих средств в другие финансовые активы.

2) Для определения эффективности инвестиционного проекта процесс его реализации должен быть развернут во времени и включать все основные фазы инвестиционного цикла: капитальное строительство, освоение производства, производство, свертывание.

3) Исходные данные для расчетов эффективности проектов должны включать:

- развернутую во времени производственную программу;

- цены на продукцию;

- прямые производственные издержки;

- накладные расходы и другие платежи;

- развернутый во времени процесс финансирования капитального строительства;

- структуру затрат и издержек;

- источники поступления инвестиционных средств;

4) Для сопоставления различных во времени платежей они с помощью процедуры дисконтирования должны быть приведены к одной дате. Ставка дисконтирования выбирается исходя из конкретных альтернатив помещения капитала. При оценке эффективности инвестиционного проекта должен учитываться фактор риска, который выражается в виде возможного уменьшения отдачи от вложенного капитала по сравнению с ожидаемой величиной. С целью выявления и снижения риска должен быть проведен анализ устойчивости инвестиционного проекта в отношении его параметров и внешних факторов.

Показатели экономической эффективности инвестиционного цикла.

В основе большинства методов лежит вычисление чистого приведенного дохода (Net Present Value).

Чистый приведенный доход (NPV) представляет собой разность дисконтированных на один момент времени показателей дохода и капиталовложений. Потоки доходов и капитальных вложений обычно представляются в виде единого потока - чистого потока платежей, равного разности текущих доходов и расходов. Для оценки эффективности применяются следующие показатели: чистый приведенный доход, внутренняя норма доходности, срок окупаемости капитальных вложений, рентабельность проекта и точка безубыточности. Эти показатели являются результатом сопоставления доходов с затратами.

Для определенности в качестве базового момента возьмем дату начала реализации проекта. При заданной норме d дисконтирования:

T NPV = Pt / (1+ d) (3.2)

t=0

где :

t - годы реализации проекта (t=0, 1, 2,...,T);

Pt - чистый поток платежей в году t;

Чистый поток платежей включает в качестве доходов прибыль от производственной деятельности и амортизационные отчисления, а в качестве расходов - инвестиции в капитальное строительство, воспроизводство выбывающих основных фондов, а также на создание и накоплнение оборотных средств.

Решение инвестиционных затрат и доходов от них на NPV можно представить в более наглядном виде:

NPV = Pt/ (1+d) -- KVt/ (1+d), (3.3)

t=tп t=0

где :

tп - год начала производства продукции;

tc - год окончания капитального строительства;

Kvt - инвестиционные расходы в году t;

На рисунке 3.1 приведен пример интенсивности потока платежей по годам на протяжении инвестиционного цикла.

В зависимости от нормы дисконтирования чистый приведенный доход будет различным:

Уже при 10% норме d дисконтирования приведенный доход становится отрицательным, что указывает на неэффективность проекта при этом условии.

Фактор распределения доходов и расходов во времени тоже играет решающую роль. Если в нашем примере отдача от производства продукции начнется на 2 года позднее, то проект становится неэффективным уже при ставке более 7% годовых.

Из графика (рис. 3.2) видно, что при некотором значении d=d*, NPV обращается в ноль:

d = d*, NPV = 0.

Это значение (d*) нормы дисконтирования называется внутренней нормой доходности (Internal Rate of Return, IRR). Экономический смысл можно пояснить следующим образом. В качестве альтернативы вложениям средств в инвестиционный проект рассматривается помещение тех же средств под некоторый банковский процент. Распределенные во времени доходы также помещаются под тот же процент. При ставке ссудного процента, равной IRR, инвестирование в проект и под ссудный процент принесет один и тот же эффект. Следовательно, IRR является граничной ставкой, разделяющей эффективные и неэффективные проекты.

За рубежом расчет внутренней нормы доходности часто применяется в качестве первого шага при финансовом анализе инвестиционного проекта. Для дальнейшего анализа выбирают те инвестиционные проекты, которые имеют IRR не ниже некоторого порогового значения (обычно 15-20% годовых).

Методика определения внутренней нормы доходности зависит от конкретных особенностей распределения доходов от инвестиций и самих инвестиций. В общем случае, когда инветиции и отдача от них задаются в виде некоторого потока платежей, IRR определяется как решение следующего уравнения относительно d:

Pt / (1+ d) = 0, (3.4)

t=0

где d = IRR - внутренняя норма доходности, соответствующая потоку платежей Pt.

Срок окупаемости инвестиций

Срок окупаемости (payback method) - это один из наиболее применяемых показателей, особенно для предварительной оценки эффективности вложений.

Срок окупаемости определяется как период времени, в течение которого инвестиции будут возвращены за счет доходов, полученных от реализации инвестиционного проекта. Уравнение для определения срока окупаемости можно записать в виде:

Pt / (1+ d) = KV, (3.5)

t=0

где

KV - капитальные вложения в инвестиционный проект;

h - срок окупаемости.

Величина h определяется путем последовательного суммирования членов ряда дисконтированных доходов до тех пор, пока не будет получена сумма, равная объему инвестиций или превышающая его. Обозначим

Sm = Pt / (1+ d), причем Sm < KV < Sm+1.

t=0

Очевидно, что на величину срока окупаемости, помимо интенсивности поступления доходов, существенное влияние оказывает используемая норма дисконтирования доходов (см табл. 3.2).

Таблица 3.2

Норма дисконтирования d, %	0	2	4	6	8
Срок окупаемости, лет	5.2	5.51	5.86	6.88	7.78

На практике могут встретиться случаи, когда срок окупаемости инвестиций не существует (равен бесконечности). При отсутствии дисконтирования эта ситуация возникает, когда срок окупаемости больше периода получения доходов. При дисконтировании доходов срок окупаемости может просто не существовать при определенных соотношениях между инвестициями, доходами и нормой дисконтирования.

Положим в формуле (3.5) Pt постоянной величиной, равной P. Тогда

Sh = Pt / (1+ d) является суммой членов геометрической прогресии.

При h стремящемся к бесконечности эта сумма равна S = (1+d) / d. При любом конечном h Sh < S. Отсюда следует, что необходимым условием существования конечного срока h окупаемости является выполнение неравенства

Таким образом, срок окупаемости существует и конечен, если n = P / KV > n*, и не существует при нарушении этого неравенства.

Неравенство (3.8) можно использовать для оценки существования срока окупаемости реальных проектов, если интенсивность поступления доходов апроксимировать некоторой средней величиной, постоянной в течение всего производственного периода.

IRR является предельной нормой дисконтирования, при которой срок окупаемости существует.

Существует мнение, что срок окупаемости должен использоваться не в качестве критерия выбора инвестиционного проекта, а лишь в виде ограничения при принятии решения. Это означает, что если срок окупаемости больше некоторого принятого граничного значения, то инвестиционный проект исключается из состава рассматриваемых.

Рентабельность

Показатель рентабельности (Benefit-Cost Ratio), или индекс доходности (Profitability Index) инвестиционного проекта представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на туже дату расходам.

При норме дисконтирования, меньшей IRR, рентабельность больше 1.

Таблица 3.3

Норма d дисконтирования, %	0	2	4	6	8	9.6	10	12
Рентабельность R	1.7	1.51	1.35	1.21	1.09	1.00	0.98	0.89

Рассмотрим соответствие между чистым приведенным доходом и рентабельностью:

R = 1 + NPV/ KVd (3.8)

KVd = KVt/ (1+d) - дисконтированная сумма инвестиций.

Чистый поток платежей

Чистый поток платежей Pt во временном интервале t равен:

Pt = ЧПt + At - ФИt - KVt - ПОКt, где (3.9)

t = 0, 1, 2,..., T.

ЧПt - чистая прибыль;

Аt - амортизационные отчисления;

ФИt - финансовые издержки (проценты за кредит);

KVt - капитальные вложения;

ПОКt - прирост оборотного каитала.

Потребность в оборотном капитале

Наряду с инвестициями в основной капитал (здания, машины и т.д.) при финансовом анализе большое внимание уделяется определению потребности вновь создаваемого произодства в оборотном капитале и ее изменениям с изменением масштабов производства и других факторов. На величину оборотного каитала влияют продолжительность производственного цикла, сложившаяся практика оплаты счетов поставщиков и потребителей, планируемые запасы сырья, материалов, готовой продукции и т.д.

Величина чистого оборотного капитала в году t определяется следующей формулой:

ОКt = АКt - ПОСt, где

t = 0, 1, 2,..., T.

ОКt - величина чистого оборотного капитала;

АКt - текущие активы;

ПОСt - подлежащие оплате счета.

РЕЗЮМЕ

Подводя итоги всему сказанному в разделе 3 можно определить метод оценки эффективности инвестиционного проекта:

1. Просчитываются потоки платежей, получаемые на предприятии при реализации проекта.

2. Просчитываются потоки платежей, которые имели бы место при отклонении проекта.

3. Вычитая из потоков платежей п.1 потоки платежей п.2, получим потоки платежей, характеризующие оцениваемый проект.

4. На основе потоков платежей п.3 получим значения всех необходимых показателей эффективности проекта.

Очень желательным является использование математического динамического моделирования, которое позволит точнее оценить ход реализации проекта при различного вида отклонениях фактических значений от расчетных. В любом случае расчет показателей эффективности следует вести для нескольких значений нормы дисконтирования. Тем самым можно до минимума снизить риски инвесторов.

4. ИНВЕСТИЦИОННЫЙ КЛИМАТ В РОССИИ НА СОВРЕМЕННОМ ЭТАПЕ (ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ НА ИНВЕСТИЦИОННУЮ ДЕЯТЕЛЬНОСТЬ)

Общее состояние на рынке инвестиционных кредитов в РФ

По данным ЦБР, доля долгосрочных кредитов в общей сумме кредитных вложений коммерческих банков по-прежнему мизерна, и с 1993 года составляет всего лишь 5,2%. Однако, количество банков, решившився в 1994 году на долгосрочные кредиты, выросло. Таким образом, налицо возрастание интереса банков к долгосрочным вложениям.

Хотя по краткосрочным коммерческим операциям ставки выше, возвратность средств ниже - долгосрочные вложения в основные фонды более контролируемы, поэтому фактическая эффективность долгосрочных вложений с учетом невозвратов не ниже. Если же брать вложения в акции, то доход на росте их стоимости не ниже, чем у тех же ГКО.

По данным еженедельника "Коммерсантъ", для некоторой части особо эффективных инвестиционных проектов сложившиеся процентные ставки вполне приемлемы.

Вполне возможно, инвестиционное кредитование растет также и потому, что многие банки в ходе приватизации стали хозяевами заводов и фабрик.

Хотя доходность краткосрочных финансовых инструментов велика, но непостоянна, а ведь так хочется иметь хоть что-то прочное, приносящее стабильный доход. А долгосрочные вложения позволяют надеяться на столь желанную стабильность.

И еще. В реальных инветициях можно влиять на сущность технологии и, в конечном счете, товара, который обещает принести прибыль.

За последнй год практически все банки отмечают рост интересных нивестиционных заявок со стороны реального сектора, и, самое главное, повышение среднего уровня их обоснованности.

Препятствия развитию инвестиционной деятельности в России:

Во-первых, имеет место дефицит профессиональных руководящих кадров. Отсюда пока очень невелико число обоснованных инвестиционных проектов, представляемых в банки. Требуется высокий профессионализм банкиров, чтобы оценить их реальность и гарантии возвратности.

Во-вторых, большинство инвестиционных проектов не окупается при ныне действующих процентных ставках.

Все вышеперечисленное говорит о том, что инвестиционная деятельность банков находится пока в ранней стадии развития.

Методы снижения инвестиционного риска, применяемые банками РФ

С целью снижения коммерческих рисков при осуществлении инвестиционных операций банки применяют различные методы работы. Они зависят от форм инвестиций, от гарантий, от качества подготовки проектов, от сроков возврата, от степени окупаемости проектов и от некоторых других факторов.

Вступление банка в финансово-промышленную группу (ФПГ)

Для снижения рисков инвестиций в реальный сектор экономики банки пытаются установить более тесные партнерские отношения с производителем, вступая в формальные, либо в неформальные финансово-промышленные группы.

Активным сторонником такого способа является банк "Менатеп". Банк создал ФПГ, в которую, кроме самого банка, входят еще около 25 промышленных предприятий самых разных отраслей промышленности. Для обеспечения гарантий банк всегда стремится купить контрольный пакет акций предприятий, входящих в ФПГ.

Тот, кто хочет получить кредит у "Менатепа", должен быть членом создаваемой банком ФПГ. Для банка в этом случае решается вопрос гарантий.

Степень зависимости риска банка от ставок доходности

Еще один способ снизить инвестиционный риск заключается в повышении процентной ставки за пользование инвестиционным кредитом.

Если представленный инвестиционный проект "сомнительный", с относительно высоким риском невозврата, банк может пойти на повышение ссудной процентной ставки.

Банк иногда может кредитовать неподконтрольные ФПГ предприятия, но по более высоким процентным ставкам, чем "свои".

Характеристики реальных инвестиционных проектов

Реальный толчок инвестиционной деятельности некоторых банков дала чековая приватизация. Среди приватизированных предприятий на сегодняшний день наиболее привлекательными для инвесторов считаются предприятия цветной металлургии (главным образом, алюминиевую промышленность), производство минеральных удобрений, пищевую промышленность, химические волокна и пластмассы - несмотря на даже ее плачевное состояние.

Опираясь на инвестиционную практику банка "Менатеп", хорошо зарекомендовала себя следующая стратегия контроля за ходом выполнения инвестиционного проекта. Банк приобретает солидный пакет акций предприятия (от 25%), включая предприятие в свою ФПГ, и занимается инвестиционным кредитованием. Другие формы гарантий малоубедительны, поскольку основные фонды, да и продукция предприятий, чаще всего неликвидные. Кроме того, у предприятия - претендента на инвестиции может быть много долгов, о которых можно узнать, лишь заглянув "внутрь". Наконец, предприятие - это готовые основные фонды, поэтому, покупая производства, "Менатеп" может позволить себе вообще не связываться с проектами, начинающимися с "нулевого цикла", сильно экономя и на капитале, и на сроках реализации проектов.

Трудности осуществления инвестиционных проектов в РФ

Главная причина того, что многие инвестиционные проекты (даже очень эффективные) не находят поддержки банка - это то, что банки часто не идут на сроки осуществления проекта более года. Однако значительная часть проектов может быть реализована за время 1,5 - 2,5 лет.

Другая важная причина, отсеивающая значительное количество проектов, - это слишком высокая процентная ставка за пользование кредитом.

Важной представляется также причина дефицита квалифицированных кадров как в банках, так и на предприятиях. Интересен такой пример. НПО "Циклон", г. Зеленоград, подготовил очень прибыльный проект по созданию производства для чернильно-струйных принтеров головок, которых до сих пор в России не делали. Обращение в бывший крупный госбанк за кредитом в размере 3,4 млн. долларов США в расчете на выход на проектную мощность к концу 1995 года ни к чему не привело, но интересно то, что проект поддержал более мелкий коммерческий банк. Во втором банке - совсем другая команда, больше людей с инженерным образованием. Директор НПО считает, что в бывших госбанках просто нет специалистов, которые способны грамотно оценить проект, и знают рынки сбыта, не только внешние, но и внутренние.

Еще среди причин можно выделить одну, по которой банки имеют трудности с возможностями предоставления достаточно крупных сумм на осуществление значимых для народного хозяйства проектов. Например, на цех холодной прокатки ММК надо 700 млн. долларов. Но даже если сложить 70 банков российской сотни, они не смогут выжать из себя играючи по 10 млн. долларов. А ведь это всего один проект.

Трудности привлечения иностранного капитала для инвестиционных проектов в РФ

Чтобы реализовать масштабные инвестиционные проекты, приходится за дешевыми ресурсами обращаться за рубеж. Но ситуация в стране никому не нравится, и иностранные ресурсы привлечь сложно. У нас не проработана законодательная база для защиты иностранных инвестиций. У нас также высокое бремя налогообложения. У нас, наконец, система управленческого, бухгалтерского учета не соответствует международным нормам, что отпугивает зарубежный капитал.

ЛИТЕРАТУРА

1. МАРТЫНОВА О.И. Банки на рынке ценных бумаг (операции, эмиссионная деятельность). Тематический выпуск № 8 (40), М.:АКДИ “Экономика и жизнь”,1994г.

2. ЗАКС И.Б. Принципы инвестиционной политики. //ЭКО, №12, 1993, c.49-62..

3. ВЕРЕМЕЕНКО С.А. Управление инвестиционной политикой банка при финансировании проектов на условиях долгосрочного кредита. Бизнес и банки, № 24 (190), июнь 1994, с.1,2.

4. РЖАНИЦЫН О.В. Всероссийский биржевой банк: инвестиционная активность. Общество и экономика, № 5-6, 1992, с.46.

5. БЛАГОВЕЩЕНСКИЙ Ю. Экспертиза инвестиций. //Финансовая газета № 44, 1994, стр.7.

6. ПАНИНА Е. Первые инвестиционные банки на российском фондовом рынке. //Финансовая газета, № 12, 1995, стр.7.

7. ПАВЛОВ Ю. Предприятие и инвестиции. //Финансовая газета, № 19, 1995, стр.9.

8. ЖАЛНИНСКИЙ Б. Банки на рынке ценных бумаг: ограничения есть, нужны стимулы. //Рынок ценных бумаг, 1994, № 5, с.24-25.

9. СЕРГЕЕВ С. Чековые фонды и инвестиции. //Рынок ценных бумаг, № 5, 1994, стр 41-43.

10. Временный порядок бухгалтерского учета по операциям с ГКО в коммерческих банках. Утверждено приказом по Банку России от 06.05.93 N 02-78. //Рынок ценных бумаг, № 7, 1994, с.3-14.

11. КОЗЛОВ А. Депозитарий, реестродержатель, регистратор. //Рынок ценных бумаг, № 7, 1994, с.37-41.

12. КОЗЛОВ А. Принципы построения учета и документооборота в депозитариях. //Рынок ценных бумаг, № 8, 1994, с.42.

13. МАРТЫНОВА О. Виды деятельности банков на рынке ценных бумаг. //Рынок ценных бумаг, № 9, 1994, с.31.

14. Регулирование рынка ценных бумаг. Сборник нормативных документов. Специальный выпуск журнала “Рынок ценных бумаг”, № 13, 1994.

15. МАРТЫНОВА О. Деятельность банков по выпуску собственных ценных бумаг. Акции. //Рынок ценных бумаг, № 18, с.33; №19, с.31, 1994г.

16. ГОРБУНОВ А. Инвестиционный портфель: формирование и оптимизация. //Рынок ценных бумаг, №20, 1994, с.39-41.

17. МАРКЕЛОВ К. Программное обеспечение депозитарных технологий. //Рынок ценных бумаг., № 20, 1994, с.45-48.

18. Регулирование инвестиций. Сборник нормативных документов. //Рынок ценных бумаг, специальный выпуск, №21, 1994.

19. ФЕЛЬЗЕНБАУМ В. Иностранные инвестиции в России. //Вопросы экономики, № 8, 1994, с.10-24.

20. Законодательство об иностранных инвестициях России и стран ближнего зарубежья: сборник законов,- М.: Международные отношения, 1993г.

21. ЗУБАКИН В. Инвестиционные фонды: взгляд изнутри. //ЭКО, № 6, 1994, с.3...35.

22. ДОРОНИНА Н.Г. Правовое регулирование иностранных инвестиций в России и за рубежом.

23. Инвестиционное пректирование: практическое руководство по экономическому обоснованию инвестиционных проектов. -/Под ред. ШУМИЛИНА С.И.,- М.: АО Финсттинформ, 1995г.

24. Принципы инвестирования. - М.: СП Crocus International, 1992 (1993)г.

25. МИЛОВИДОВ В.Д. Управление инвестиционными фондами. - М.: АО Анкил, 1993г.

26. КАРАВАЕВА И. Налоговые методы стимулирования налоговых инвестиций. //Вопросы экономики, №8, 1994, с.95-101.

27. Тимоти У. Кох. Управление банком. - Уфа:Спектр, 1993, т.т. 1-5.

28. Караваев В. Региональная инвестиционная политика: Российские проблемы и международный опыт. //Вопросы экономики, №3, 1995, с.135-143.

29. Программа правительства РФ. Реформы и развитие российской экономики в 1995-1997 годах. Раздел 5. Инвестиционная политика и структурная перестройка. //Вопросы экономики, №4, 1995, с.111.

30. Старик Д. Экономическая эффективность инвестиций: показатели и методы определения. - //Экономист, №12, 1993, с.57-61.

31. Ковалев В.В. Методы оценки эффективности инвестиций. - //Бухгалтерский учет, №8, 1993, с.8-12.