Оценка рыночной стоимости неконтрольного пакета акций ОАО "Мебельторг"

Федеральное агентство по образованию

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

Алтайский государственный технический университет им. И.И. Ползунова

Факультет повышения квалификации и подготовки руководителей и специалистов

Курсовая работа

по направлению “Оценочная деятельность”

по дисциплине: «Оценка стоимости ценных бумаг»

на тему:

Оценка рыночной стоимости неконтрольного пакета акций ОАО «Мебельторг»

Новосибирск, 2007г.

Содержание

Введение

1. Виды ценных бумаг и доходность акций

1.1 Виды ценных бумаг

1.2 Акции и определение их доходности

2. Основные подходы оценки активов предприятий

2.1 Теоретические основы затратного подхода к оценке предприятий

2.2 Теоретические основы доходного подхода к оценке предприятий

2.3 Теоретические основы сравнительного подхода к оценке предприятий

3. Оценка рыночной стоимости неконтрольного пакета акций открытого акционерного общества

3.1 Анализ финансового состояния предприятия

3.2 Определение рыночной стоимости пакета акций с помощью затратного подхода

3.3 Определение рыночной стоимости пакета акций с помощью сравнительного подхода

3.4 Определение рыночной стоимости пакета акций с помощью доходного подхода

3.5 Сведение результатов и определение итоговой величины стоимости пакетов акций

Заключение

Список использованной литературы

Введение

Динамичный российский фондовый рынок пережил взлеты и падения. Эйфория населения в начале приватизации горькое разочарование ее итогами, обманутые надежды людей; расцвет финансовых "пирамид" типа МММ и последующий их крах; спекулятивный ажиотаж на рынке ГКО и его обвал в августе 1998г. - лишь немногие яркие страницы драматичного становления фондового рыка в России. Рынок ценных бумаг стал ареной ожесточенной борьбы за раздел и передел собственности между влиятельными коммерческими структурами, мощными финансовыми группами, политическими элитами, криминалитетом.

Для демократии в России очень важно, чтобы процесс становления фондового рынка проходил цивилизовано. Основным средством цивилизованного перераспределения собственности является независимая оценка рыночной стоимости, чем и обуславливается значимость данной работы.

Определение рыночной стоимости, так же является важным вопросом финансового управления. Финансовому менеджеру приходится определять цену акции при эмиссии и при оценке эффективности финансовых решений.

Акция - эмиссионная ценная бумага, закрепляющая права ее владельца (акционера) на получение части прибыли акционерного общества в виде дивидендов, на участие в управлении акционерным обществом и на часть имущества, остающегося после его ликвидации (см. Федеральный закон «О рынке ценных бумаг» № 39-ФЗ от 22.04.1996 г, ст. 2.).

Цель данной работы - исследование особенностей рынка ценных бумаг, методологии оценки пакета акций предприятия и практика оценки 50% пакета акций открытого акционерного общества.

При определении номинальной цены акций необходимо ориентироваться не столько на определение потребности предприятия финансовых ресурсов, сколько на платежеспособный спрос населения: наличие у него свободных денег и доверие к продукции, выпускаемой данным предприятием.

В данной работе рассматриваются основные понятия и подходы к оценке акций предприятия, методы и задачи определения стоимости пакета акций, выполнена оценка рыночной 50% пакета акций акционерного общества открытого типа. В работе также рассмотрены виды ценных бумаг, сущность акций и определение их доходности.

1. Виды ценных бумаг и доходность акций

1.1 Виды ценных бумаг

Вложение денежных средств в ценные бумаги является одной, из форм финансовых инвестиций, как для частного, так и институционального инвестора.

Получение дохода от вложения финансовых средств в ценные бумаги является главной, но не единственной целью. Так например, инвестиции в акции, кроме получения дохода в виде дивидендов, преследуют цель сохранении капитала в условиях инфляции, обеспечение прироста капитала за счет повышения курсовое стоимости акций и, наконец, институциональный инвестор может преследовать цель по реализации, так называемого, стратегического инвестирования, т.е. приобретения контрольного пакета акций с целью получения возможности управления компанией, эмитировавшей данные акции.

Bсe ценные бумаги, исходя ив их экономической природы, можно разделить на следующие группы: ценные бумаги, выражающие отношения совладения; ценные бумаги, опосредующие кредитные отношения; производные ценные бумаги.

К ценным бумагам, выражающим отношения совладения, или долевым ценным бумагам относятся акции.

К ценным бумагам, опосредующим кредитные отношения, относятся различные формы долговых обязательств: облигации, казначейские векселя и др.

К производным инструментам фондового рынка (производным ценным бумагам) относятся обратимые облигации (например, облигации, которые спустя определенное время могут быть обменены на акции), обратимые привилегированные акции (привилегированные акции, которые в некоторый период времени обмениваются на обыкновенные акции) и некоторые другие инструменты.

Исходя из механизма выплаты доходов, различаются ценные бумаги фиксированным доходом и ценные бумаги с изменяющимися доходом. Обычно твердый фиксированный процентный доход приносят облигации и ряд других долговых инструментов. Вместе с тем, фиксированные доходы выплачиваются и по привилегированным акциям. Как видим, разделение ценных бумаг по методу выплаты доходов не всегда совпадает с их классификацией по экономической природе.

Основную долю в общем объеме ценных бумаг составляют акции и облигации.

Перейдем к рассмотрению методов определения их цены и доходности.

1.2 Акции и определение их доходности

Акции не относятся к ценным бумагам с фиксированным доходом, исключение составляют привилегированные акции, которые приносят фиксированный доход независимо от прибыли, полученной акционерным обществом, а при его ликвидации сродства, вложенные в привилегированные акции, возмещают по номиналу в первоочередном порядке.

В результате отсутствия гарантированного дохода эффективности операции с обыкновенными акциями может быть прогнозируема лишь условно. Поэтому риск инвестора, вложившего свой капитал в "обыкновенные" акции, выше, чем риск вложения в облигации или привилегированные акции. При этом под риском будем понимать неопределенность в получении будущих доходов, т.е. возможность возникновения убытков или получения доходов, размеры которых ниже прогнозируемой. Величина получаемых дивидендов, а также разница в цене покупки и продажи являются двумя составляющими, которые определяют доход по акциям.

Эффективность инвестиций в акции выразим относительной величиной, которую можно записать в следующем виде:

где Р0 - цена покупки акции;

Р1 - цена продажи;

d - дивиденды, полученные за время владения акцией.

На цену акции влияет множество факторов, среди которых наиболее существенным является предполагаемый размер дивидендных выплат. К прочим факторам относятся: доверие к корпорации, эмитировавшей акции, прогнозирование ее дальнейшего развития, уровень рыночное ссудного процента и т.д.

При определении цены акции исходят из двух предположений:

1) с некоторой степенью вероятности можно предсказать ожидаемый размер дивидендов по акциям в текущем году (d1), а также в ряд последующих лет (d2, d3… dt).

2) акция будет бессрочно находиться на руках у ее владельца или его потомков, т.е. не будет продана. В этом случае расчетную цену акции Р можно определить как сумму приведенных стоимостей ежегодно приносимых акцией дивидендов при заданной ожидаемой доходности от их капитализации (реинвестирования) по ставке i.

Теоретически цена акции (Р) будет равна современной величине вечной ренты.

где dt - дивиденд, выплачиваемый в t году.

ставка процентов, учитываемая при оценивании.

Как правило, эта ставка весьма близка к средней ссудной ставке на рынке капиталов.

Если предположить, что дивиденды постоянны, т.е dt = dt+1…= d= const, то

Можно доказать равенство двух величин:

, откуда следует, что

Таким образом, теоретическая цена акции прямо пропорциональна дивиденду, но ней и обратно пропорциональна ставке процента, учитываемого при оценивании.

Если все же предположить, что через п лет акция будет продана, то цена акции будет равна сумме приведенных величин потока дивидендов и цены реализации, т.е.

где Pn - цена реализации акции.

Оценка акций по приведенным формулам носит весьма условный характер, так как величины, входящие в них - дивиденды и уровень одного процента (i) является труднопредсказуемыми.

Вместе с тем уровень реальных цен складывается под влиянием прогнозных оценок, которые исходят из имеющейся информации о продуктивности каждой корпорации, ее дивидендной политики, а также расчеты эффективности альтернативных вложений.

2. Основные подходы оценки активов предприятий

Рассмотрим основные методы, используемые как при оценке имущества предприятий, так и при оценке активов в рамках трех подходов к оценке собственности - доходного, затратного и сравнительного.

2.1 Теоретические основы затратного подхода к оценке предприятий

Затратный подход к оценке бизнеса рассматривает стоимость предприятия с точки зрения понесенных издержек.

Балансовая стоимость активов и обязательств предприятия вследствие инфляции, изменений конъюнктуры рынка, используемых методов учета, как правило, не соответствует рыночной стоимости. В результате возникает необходимость проведения корректировки баланса предприятия.

Для осуществления этого предварительно проводится оценка рыночной стоимости каждого актива баланса предприятия отдельно, затем определяется рыночная стоимость обязательств. После этого, из рыночной стоимости активов вычитается рыночная стоимость обязательств, в результате чего образуется рыночная стоимость собственного капитала предприятия.

Для расчетов используются данные баланса предприятия на дату оценки (либо на последнюю отчетную дату), статьи которого корректируются с учетом рыночной стоимости активов и пассивов.

Данный подход представлен двумя основными методами:

* Метод чистых активов

Отчет об оценке рыночной стоимости пакета акций ОАО «Мебельторг»

* Метод ликвидационной стоимости

Конкретная реализация затратного подхода зависит от состояния предприятия, а именно, является ли оно действующим и перспективным или находится в состоянии упадка, при котором наиболее целесообразна раздельная распродажа активов.

Метод чистых активов

Особенностью данного метода является то, что активы и обязательства предприятия оцениваются по рыночной стоимости (см. Стандарты оценки, утвержденные Постановлением Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 разд. 2., п.3).

Обычно метод накопления активов используется в следующих случаях:

1) компания обладает значительными материальными активами;

2) есть возможность выявить и оценить нематериальные активы, если они имеются;

3) ожидается, что компания будет по-прежнему действующим предприятием;

4) у компании отсутствуют ретроспективные данные о прибылях, или нет возможности надежно оценить ее прибыли или денежные потоки;

5) компания сильно зависит от контрактов или отсутствует постоянная предсказуемая клиентура;

6) значительную часть активов компании составляют финансовые активы (денежные средства, дебиторская задолженность и т.д.).

Метод ликвидационной стоимости

Метод применяется, когда Предприятие находится в процессе банкротства, либо есть серьезные сомнения в способности Предприятия оставаться действующим. Особенность данного метода является тот факт, что активы и обязательства предприятия оцениваются по ликвидационной стоимости (см. Стандарты оценки, утвержденные Постановлением Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 разд. 2., п. 4 ж).

2.2 Теоретические основы доходного подхода к оценке предприятий

Доходный подход является общим способом определения оценочной стоимости для предприятия, доли акционеров в капитале предприятия или ценных бумаг, в рамках которого используются один или более методов, основанных на пересчете ожидаемых доходов.

Определение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) с позиции доходного подхода основано на предположении о том, что потенциальный инвестор не заплатит за данный бизнес больше, чем текущая стоимость будущих доходов, получаемых в результате его функционирования (иными словами, покупатель в действительности приобретает не, а право получения будущих доходов от владения собственностью). Аналогичным образом, собственник не продаст свой бизнес по цене ниже текущей стоимости прогнозируемых будущих доходов. Считается, что в результате своего взаимодействия стороны придут к соглашению о рыночной цене, равной текущей стоимости будущих доходов.

Подход с точки зрения дохода представляет собой процедуру оценки стоимости, исходя из того, что стоимость бизнеса непосредственно связана с текущей стоимостью будущих чистых доходов, которые принесёт данный бизнес. Текущая стоимость суммы будущих доходов служит ориентиром того, сколь много готов заплатить за оцениваемое предприятие потенциальный инвестор.

Ожидаемые доходы, как они понимаются в рамках доходного подхода, имеют денежное выражение. В зависимости от характера оцениваемого предприятия, доли акционеров в его капитале или ценных бумаг, а также других факторов ожидаемые доходы могут быть достаточно точно выражены через такие показатели, как чистый денежный поток, дивиденды, различные формы прибыли.

Ожидаемые доходы должны оцениваться исходя из таких характеристик, как природа данного предприятия; структура его капитала; показатели деятельности родственных ему предприятий, взятые в ретроспективе; перспективы развития данного предприятия и отраслей, с которыми оно связано, а также других экономических факторов.

Пересчет ожидаемых доходов в стоимость предприятия осуществляется с помощью процедур, которые позволяют учесть ожидаемые темпы роста, время и периодичность получения доходов, степень риска потока доходов, а также стоимость денег во времени.

При пересчете ожидаемых доходов в стоимость, как правило, требуется определить величину коэффициента капитализации или ставки дисконта.

При определении соответствующей ставки необходимо учитывать действие таких факторов, как уровень ставки банковского процента, ставки дохода для аналогичных предприятий согласно ожиданиям инвесторов, а также характеристики риска, связанного с получением ожидаемых доходов.

При использовании методов дисконтирования будущих доходов ожидаемые темпы роста учитываются при оценке размеров поступлений доходов в будущем. При использовании методов капитализации доходов от ожидаемых темпов роста непосредственно зависит величина ставки капитализации.

Данный подход является основным для оценки рыночной стоимости действующих предприятий, которые после их перепродажи новым владельцам не планируется закрывать (ликвидировать).

В рамках доходного подхода к оценке бизнеса традиционно выделяют два основных метода (или две группы методов, в зависимости от степени детализации):

1) методы, основанные на пересчете будущих ежегодных доходов компании в текущую стоимость (методы дисконтирования доходов);

2) методы, базирующиеся на накоплении средней величины дохода (методы капитализации доходов).

До сих пор мы не расшифровывали понятие дохода, а именно эта экономическая категория лежит в основе всех расчетов. В качестве дохода в оценке бизнеса могут выступать прибыль предприятия, выручка, выплачиваемые или потенциальные дивиденды, денежный поток. В зависимости от того, что выбрано оценщиком в качестве дохода различают соответствующие методы дисконтирования и капитализации:

1) метод дисконтирования прибыли, метод дисконтированных дивидендных выплат, метод дисконтированного денежного потока;

2) метод капитализации нормализованной прибыли; метод капитализации выручки; метод капитализации дивидендных выплат, метод капитализации нормализованного денежного потока.

Методы дисконтирования доходов

Методы первой группы предполагают составление четкого прогноза динамики развития предприятия, как правило, на ближайшие 3-7 лет, то есть вплоть до момента, когда колебаниями в темпах роста можно пренебречь. Все спрогнозированные доходы затем дисконтируются, то есть их будущая величина приводиться к стоимости этих денег на дату оценки. Таким образом, основные задачи при использовании методов дисконтирования состоят в следующем: а) правильно спрогнозировать будущие доходы компании; б) учесть факторы риска в ставке дисконта (коэффициенте пересчета).

В настоящее время, в России достаточно сложной задачей является планирование на длительные периоды. Тому способствуют хорошо известные причины: трудно предсказуемая политика правительства, структурные сдвиги в экономики, отсутствие культуры планирования на большинстве предприятий и т.п. Проблемы, возникающие в процессе оценки рисков, связаны с отсутствием оперативной статистической информации, крайне слабым развитием отечественного фондового рынка, недостаточной адаптацией западной теории оценки к российской практике. Несмотря на сложность, методы оценки бизнеса, основанные на дисконтировании дохода, на сегодняшний день дают более корректный результат, по сравнению методами капитализации.

Метод дисконтированных денежных потоков является наиболее часто используемым при проведении оценки рыночной стоимости предприятия (бизнеса). Стоимость активов, согласно этому методу, измеряется способностью этих активов создавать доход.

Метод дисконтированных денежных потоков используется, когда можно обоснованно прогнозировать будущие денежные потоки, эти потоки будут существенно отличаться от текущих, ожидается, что денежный поток в последний год прогнозного периода будет значительной положительной величиной. Другими словами, метод более применим к приносящим доход предприятиям, имеющим нестабильные потоки доходов и расходов.

Отличительной особенностью и главным достоинством данного метода является то, что он позволяет учесть несистематические изменения потока доходов, которые нельзя описать какой-либо математической моделью. Данное обстоятельство делает привлекательным использование метода дисконтированных денежных потоков в условиях российской экономики, характеризующейся сильной изменчивостью цен на готовую продукцию, сырье, материалы и прочие компоненты, существенным образом влияющие на стоимость оцениваемого бизнеса.

Еще одним аргументом, выступающим в пользу применения метода дисконтированного денежного потока, является наличие информации, позволяющей обосновать модель доходов в прогнозный период (финансовая отчетность предприятия, данные исследования рынка, ретроспективный анализ оцениваемого предприятия, позволяющий выявить тенденцию его развития и дать рекомендации по стратегии дальнейшего развития, которые являются неотъемлемой составной частью DCF-анализа).

Однако в ряде случаев использование данного метода ограничено возможностью отдельных составляющих денежного потока точно отразить ситуацию, сложившуюся на предприятии.

При составлении прогноза доходов в рамках некоторого прогнозного периода, длительность которого определяется временем стабилизации потока доходов, получаемых компанией, необходимо учитывать риск, связанный с их получением, под которым подразумевается степень неопределенности достижения в будущем ожидаемых результатов, т.е. необходимо оценить степень вероятности получения прогнозируемого потока доходов. Наиболее сложным вопросом при применении методов этой группы является определение ставки дисконтирования. Выбор этой ставки возможен с применением различных моделей. Как показывает наш опыт, при проведении таких расчетов наиболее приемлемым в настоящее время является применение модели CAPM для международных рынков (источник SBBI Valuation Edition Yearbook).

Как известно, стоимость денежной единицы с течением времени уменьшается, т.е. для получения достоверной оценки необходимо привести будущие потоки доходов к эквивалентной текущей стоимости. И, наконец, по прошествии прогнозного периода бизнес способен еще приносить доход и поэтому обладает некоторой остаточной стоимостью.

Полученная таким образом рыночная стоимость прогнозируемых доходов и будет равна рыночной стоимости оцениваемых активов, что в свою очередь может быть принято в качестве рыночной стоимости предприятия (бизнеса).

Методы капитализации доходов

В отличие от метода дисконтирования капитализация предполагает, что в будущем все доходы компании будут либо одного размера, либо будут иметь постоянную величину среднегодовых темпов роста. Подобный подход, в определенной степени более прост, по сравнению с методом дисконтирования доходов, поскольку не требуется составления средне- и долгосрочных прогнозов доходов. Однако время метода, основанного на капитализации дохода, придет несколько позже: когда страна выйдет из кризиса и наступит этап стабильного развития. На сегодняшний день применение капитализации в оценке бизнеса ограничено кругом крупнейших российских предприятий (монополии и олигополии) с относительно стабильными доходами, находящиеся на стадии зрелости своего жизненного цикла, рынок сбыта которых устоялся и не претерпит значительных сдвигов в долгосрочной перспективе.

2.3 Теоретические основы сравнительного подхода к оценке предприятий

Сравнительный подход базируется на рыночной информации и учитывает текущие действия потенциального продавца и покупателя. Данный подход предусматривает использование информации по открытым компаниям, акции которых котируются на фондовом рынке. Такая информация может использоваться в качестве ориентиров и при оценке компаний закрытого типа.

Обычно сравнительный подход используется в следующих случаях:

1) имеется достаточное количество сопоставимых компаний и/или сделок для определения оценочного мультипликатора (фактора);

2) имеется достаточно данных по сопоставимым компаниям (или сделкам) для проведения соответствующего финансового анализа;

3) имеются надежные данные о прибылях или денежных потоках как оцениваемой, так и сопоставимых компаний;

4) ожидается, что текущие прибыли или денежные потоки оцениваемой компании будут примерно равны соответствующим величинам в будущем;

5) прибыли или денежные потоки оцениваемой и сопоставимых компаний достаточно значительные положительные величины.

В рамках данного подхода используются следующие методы оценки предприятия:

1. метод рынка капитала (метод компании-аналога) - основан на ценах, реально выплаченных за акции сходных компаний на мировых рынках;

2. метод сделок - основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций в сходных компаниях;

3. метод отраслевых коэффициентов - основан на специальных формулах или ценовых показателях, используемых в одной или различных отраслях.

Под аналогами объекта оценки понимаются компании, сходные по основным экономическим, материальным, техническим и другим характеристикам с оцениваемым предприятием, цена которого известна из сделки, состоявшейся при сходных условиях (см. Стандарты оценки, утвержденные Постановлением Правительства РФ № 519 от 06.07.2001 разд. 2., п. 9).

В идеале, компании-аналоги действуют в той же отрасли, что и оцениваемые компании, однако, если по предприятиям данной отрасли отсутствует достаточная информация о сделках, может оказаться необходимым рассмотреть другие компании, схожие с оцениваемой компанией по таким инвестиционным характеристикам, как рынки сбыта, продукция, темпы роста, зависимость от циклических колебаний, а также по другим существенным параметрам.

Ценовая информация о компаниях-аналогах должна быть увязана с наиболее существенной финансовой информацией о каждой компании-аналоге, чтобы можно было рассчитать соответствующие оценочные коэффициенты.

Основные принципы, перечисленных методов, описаны ниже.

Метод рынка капитала

Метод базируется на ценах, по которым происходили сделки купли-продажи по акциям сходных компаний на фондовых рынках. Данные о сопоставимых предприятиях при использовании соответствующих корректировок могут послужить ориентирами для определения стоимости оцениваемого предприятия. Преимущество данного метода заключается в использовании фактической информации, а не прогнозных данных, имеющих известную неопределенность. Для реализации данного метода необходима достоверная и детальная финансовая и рыночная информация по группе сопоставимых предприятий или оцениваемого предприятия. Выбор сопоставимых предприятий осуществляется исходя из анализа сходных предприятий по отрасли, продукции, диверсификации продукции (услуг), жизненному циклу, географии, размерам, стратегии деятельности, финансовым характеристикам (рентабельности, темпам роста и пр.). Метод определяет уровень стоимости неконтрольного пакета акций.

Метод сделок (продаж)

Данный метод является частным случаем метода рынка капитала. Он основан на ценах приобретения контрольных пакетов акций сходных предприятий либо цен приобретения целых аналогичных предприятий. Цена акций принимается по результатам сделок на мировых фондовых рынках. Метод определяет уровень стоимости контрольного пакета акций, позволяющего полностью управлять предприятием.

Метод отраслевых коэффициентов

Данный метод основан на специальных формулах и ценовых показателях, используемых в отдельных отраслях производства. Формулы и ценовые показатели выводятся эмпирическим путем из данных о продажах предприятий.

Для проведения анализа компании может быть выбрано несколько оценочных коэффициентов и рассчитано несколько показателей стоимости. При сведении результатов необходимо принять во внимание относительную значимость каждого показателя, используемого при подготовке оценочного заключения о стоимости.

По мере возможности должны быть сделаны соответствующие поправки на действие таких факторов, как обладание контрольным пакетом акций или «меньшей долей», а также на уровень ликвидности, если обусловленные ими различия между предприятиями не были учтены ранее.

Основным условием подхода компании-аналога является поиск и сбор данных по сопоставимым компаниям. Применение данного подхода предполагает определенную последовательность действий.

Вначале необходимо произвести поиск сопоставимых компаний, работающих в той же отрасли, что и оцениваемая. Поиск должен быть достаточно широким и охватывать все возможные источники информации для определения тех компаний, которые могут быть использованы для проведения сопоставлений.

Следующим этапом при использовании данного подхода является проведение анализа структуры капиталов оцениваемой и сопоставимых компаний, когда это возможно.

Заключительным этапом является выбор приемлемого мультипликатора, который используется для определения оценочной стоимости.

Мультипликаторами, которые используются в оценке бизнеса, могут быть следующие показатели:

1) Цена / Валовые доходы;

2) Цена / Прибыль до налогообложения;

3) Цена / Чистая прибыль;

4) Цена / Денежный поток;

5) Цена/ Совокупные активы;

6) Цена / Балансовая стоимость собственного капитала.

Все из перечисленных методов при своем применении требуют проведения анализа балансов предприятий, анализа финансовой ситуации на рынке капитала, анализа основных принципов, используемых в оценке активов.

3. Оценка рыночной стоимости неконтрольного пакета акций открытого акционерного общества

Исходя из того, что в собственности ОАО «Мебельторг» находится объект недвижимости и в распоряжении автора имеются данные по схожим компаниям действующим на мировом рынке, а также с учетом возможности осуществить прогноз потока доходов Компании в будущем, принято решение, что для определения рыночной стоимости рассматриваемого пакета акций должны применятся следующие подходы к оценке:

1) затратный подход (метод чистых активов),

2) сравнительный подход (метод отраслевых коэффициентов),

3) доходный подход (метод дисконтирования денежных потоков).

Оценка выполнена на примере ОАО «Мебельторг».

3.1 Анализ финансового состояния предприятия

Общее количество обыкновенных акций предприятия 150 штук.

Предоставленный пакет для оценки - 75 штук (50% от уставного капитала) обыкновенных акций.

Для комплексной оценки финансово-экономического состояния Предприятия, была использована принятая в финансовом анализе классификация предприятий по группам инвестиционной привлекательности.

Первая группа - Предприятие имеет высокую рентабельность и оно финансово устойчиво. Платежеспособность Предприятия не вызывает сомнений. Качество финансового и производственного менеджмента высокое. Предприятие имеет отличные шансы для дальнейшего развития.

Вторая группа - Платежеспособность и финансовая устойчивость Предприятия находятся, в целом, на приемлемом уровне. Предприятие имеет удовлетворительный уровень доходности, хотя отдельные показатели находятся ниже рекомендуемых значений. Следует отметить, что данное Предприятие недостаточно устойчиво к колебаниям рыночного спроса на продукцию и другим факторам финансово-хозяйственной деятельности. Работа с Предприятием требует взвешенного подхода.

Третья группа - Предприятие финансово неустойчиво, оно имеет низкую рентабельность для поддержания платежеспособности на приемлемом уровне. Как правило, такое Предприятие имеет просроченную задолженность. Оно находится на грани потери финансовой устойчивости. Для выведения Предприятия из кризиса следует предпринять значительные изменения в его финансово-хозяйственной деятельности. Инвестиции в Предприятие связаны с повышенным риском.

Четвертая группа - Предприятие находится в глубоком финансовом кризисе. Размер кредиторской задолженности велик, оно не в состоянии расплатиться по своим обязательствам. Финансовая устойчивость Предприятия практически полностью утеряна. Значение показателя рентабельность собственного капитала не позволяет надеяться на улучшение. Степень кризиса Предприятия столь глубока, что вероятность улучшения ситуации, даже в случае коренного изменения финансово-хозяйственной деятельности, невысока.

Каждая из групп, приведенных выше, имеет свои нормативные значения финансовых показателям и соответственно показатели Предприятия попадают в один из перечисленных интервалов.

Таблица 1. - Показатели комплексного финансового состояния Предприятия.

Наименование показателя	Группы
	1	2	3	4
Рентабельность собственного капитала (ROE, приведённая к году), %	> 25,000	12,500 - 25,000	0,001 - 12,499	<= 0
		14,827
Уровень собственного капитала, %	>= 70	60 - 69,999	50 - 59,999	< 50
				6,970
Коэффициент покрытия внеоборотных активов собственным капиталом	> 1,1; = 0	1,0 - 1,1	0,8 - 0,999	< 0.8
				0,373
Длительность оборота краткосрочной задолженности по денежным платежам, дни	1 - 60	61 - 90	91 - 180	> 180; = 0
	25
Длительность оборота чистого производственного оборотного капитала, дни	1 - 30	> 30;(-10)-(-1)	(-30) - (-11)	< -30; = 0
		-9
Цена интервала	5	3	1	0
Сумма баллов	11

По результатам финансового анализа ОАО «Мебельторг» сделаны следующие выводы:

Предприятие относится ко второй группе инвестиционной привлекательности. Платежеспособность и финансовая устойчивость Предприятия находятся, в целом, на приемлемом уровне. Предприятие имеет удовлетворительный уровень доходности, хотя отдельные показатели находятся ниже рекомендуемых значений. Следует отметить, что данное Предприятие недостаточно устойчиво к колебаниям рыночного спроса на продукцию (услуги) и другим факторам финансово-хозяйственной деятельности. Работа с Предприятием требует взвешенного подхода.

3.2 Определение рыночной стоимости пакета акций с помощью затратного подхода

Методика скорректированной балансовой стоимости (или методика чистых активов предприятия) предполагает анализ и корректировку всех статей баланса предприятия, суммирование стоимости активов и вычитание из полученной суммы скорректированных статей пассива баланса в части долгосрочной и текущей задолженностей. Эта методика определения рыночной стоимости предприятий соответствует Международным принципам бухгалтерского учета и широко используется в настоящее время в так называемой нормативной оценке при определении рыночной стоимости чистых активов акционерных обществ (см. Порядок оценки стоимости чистых активов акционерных обществ, утв. Приказом Минфина РФ и ФКЦБ от 5 августа 1996 №№71, 149, а также письмо Минфина РФ от 8 апреля 2002 г. № 16-00-14/125) и в процессе приватизации государственных или муниципальных предприятий, т. е. в тех случаях, когда речь идет о сделках с государственным или муниципальным имуществом, (см. Экономическая газета. 1996 г., № 24, июнь; 1995 г., № 37, сентябрь).

Итоговый расчет стоимости предприятия с позиции затратного подхода с использованием метода чистых активов представлен в таблице 2.

Таблица 2. - Расчет стоимости предприятия с использованием метода чистых активов

№ п/п	Активы	Код строки бухгалтерского баланса	Рыночная стоимость, тыс. руб.
1	Нематериальные активы	110
2	Основные средства	120	65 936,74
3	Незавершенное строительство	130	4 170,48
4	Доходные вложения в материальные ценности	135
5	Долгосрочные и краткосрочные финансовые вложения	140+250	210,00
6	Прочие внеоборотные активы	150+145	4,00
7	Запасы	210	54 595,00
8	Налог на добавленную стоимость по приобретенным ценностям	220	4 126,00
9	Дебиторская задолженность	230+240-244	2 546,82
10	Денежные средства	260	2 383,00
11	Прочие оборотные активы	270
12	Итого активы, принимаемые к расчёту (сумма данных пунктов 1-11)		133 972,04
№ п/п	Пассивы	Код строки бухгалтерского баланса	Рыночная стоимость, тыс. руб.
13	Долгосрочные обязательства по займам и кредитам	510
14	Прочие долгосрочные обязательства	520+515	126,00
15	Краткосрочные обязательства по займам и кредитам	610
16	Кредиторская задолженность	620	32 911,67
17	Задолженность участникам (учредителям) по выплате доходов	630
18	Резервы предстоящих расходов	650
19	Прочие краткосрочные обязательства	660	39 855,00
20	Итого пассивы, принимаемые к расчету (сумма данных пунктов 13 19)		72 892,67
21	Стоимость чистых активов акционерного общества (итого активы, принимаемые к расчету (стр. 12) минус итого пассивы, принимаемые к расчету (стр. 20))		61 079,375

Окончательное значение рыночной стоимости предприятия (бизнеса) ОАО «Мебельторг», определенное в результате применения затратного подхода к оценке собственности с использованием метода чистых активов с учетом проведенных корректировок и при допущении, что за период с даты предоставления последней финансовой отчетности до даты оценки не произошло событий, существенно влияющих на финансовое состояния объекта оценки, по состоянию на дату оценки составляет: 61 079,375 тыс. рублей.

3.3 Определение рыночной стоимости пакета акций с помощью сравнительного подхода

В рамках сравнительного подхода, как правило, применятся метод отраслевых коэффициентов или отраслевых соотношений и метод рынка капитала.

В данном случае используется метод отраслевых коэффициентов.

Авторы пришли к заключению применить для целей данной оценки мультипликатор - «Цена / Объем продаж».

Такой выбор обусловлен тем, что значение показателя объема продаж наиболее полно характеризует деятельность оцениваемого предприятия. Для расчета стоимости нами будет использовано среднее значение мультипликатора для небольших компаний, рассчитанное за последние пять лет.

Базовое значение мультипликатора Цена / Объем продаж (Price / Sales), в соответствии с данными справочника «Cost of Capital, Yearbook» (стр. 6 - 20) для предприятий SIC CODE 57 (за предыдущие пять лет), составляет 0,13. Как следует из трактовки расчетных параметров, под ценой в данном случае подразумевается рыночная капитализация Предприятия («Cost of Capital, Yearbook», стр. 28) На основании проведенного анализа была получена формула регрессии (А. Дамодаран, «Инструменты и методы оценки любых активов», стр.644), дающая возможность рассчитать реальное значение мультипликатора Price / Earning (Цена / Чистая прибыль) стран с развивающимися рынками. Для расчета РЕ предлагается следующая формула линейной регрессии:

«Price / Earning» = 16,16 - 7,94 х Процентная ставка +

+ 154,4 х Реальный рост ВВП - 0,112 х Суверенный риск

Рассчитаем значение РЕ для Российской Федерации по приведенной выше формуле.

Процентная ставка - согласно данным, размещенным в журнале «Эксперт», процентная ставка по еврооблигациям РФ на дату оценки составляет 6,30 %.

Реальный рост ВВП - согласно официальному докладу Министерства экономики РФ рост ВВП России за рассматриваемый период составил 7,2 %.

Суверенный риск - оценка странового риска производится «Economist Intelligence Unit» для 100 стран и базируется на четырех составляющих:

1) политический риск (22% в общей оценке, состоит из 11 показателей);

2) риске экономической политики (28%, 27 переменных);

3) экономико-структурный риск (27%, 28 переменных);

4) риск ликвидности (23%; 10 переменных).

Полученные численные значения риска располагаются на шкале от 0 (самый низкий риск) до 100 (самый высокий риск). Согласно данным, размещенным на официальном сайте «Economist Intelligence Unit» на дату оценки суверенный риск РФ составляет 59 баллов.

Подставляя полученные значения в приведенную выше формулу, имеем:

РЕ = 16,16 - 7,94 х 0,063 + 154,4 х 0,072 - 0,112 х 59 = 20,17

Следовательно, реальное значение РЕ для РФ составляет 20,17.

Определим значение поправочного коэффициента, используя соотношение значение РЕ для США и полученного значения для России. Среднее значение мультипликатора РЕ для США составляет 25,14 (А. Дамодаран, «Инструменты и методы оценки любых активов», стр. 642). Следовательно, имеем:

Коэффициент пересчета = Значение «PE» для РФ / Значение «PE» для США =20,17 / 25,14 = 0,802

В итоге имеем:

Расчетное значение = Базовое значение х Коэффициент пересчета =

= 0,13 х 0,802 = 0,104

Определим промежуточную величину стоимости Предприятия, умножив значение объема продаж на расчетное значение мультипликатора.

Стоимость Предприятия =

= Объем продаж х Расчетное значение мультипликатора =

= 16 602,02 х 0,104 = 1 731,47 (тыс. долл. США)

Таблица 3. - Расчет стоимости ОАО «Мебельторг» с учетом поправок (тыс. долл.)

Название	Значение
Стоимость бизнеса	1 731,47
Плюс: Денежные средства	84,76
Минус: Займы и кредиты	нет
Стоимость собственного капитала	1 816,23

Не смотря на то, что оцениваемое Предприятие является открытым акционерным обществом, его акции не котируются на открытом фондовом рынке, т.е. можно сказать акции предприятия являются ограниченно общающимися. В соответствии с методологией оценки такого рода предприятий, необходимо применить скидку на низкую ликвидность.

Принимая во внимание экспертный характер назначения скидки за низкую ликвидность, а также то, оцениваемое Предприятие является открытым акционерным обществом, и его акции при определенных условиях могут торговаться на фондовом рынке, мы считаем справедливым, учитывая опыт предыдущих оценок такого рода предприятий, назначить скидку на низкую ликвидность для ОАО «Мебельторг» равную 30,0 %.

Итоговая рыночная стоимость =

= Рыночная стоимость х Скидка на низкую ликвидность =

= 1 816,23 х (1 - 0,30) = 1 271,36 (тыс. долларов США)

Как следует из проведенных выше расчетов, итоговая рыночная стоимость ОАО «Мебельторг» (100%), рассчитанная с учетом скидки на низкую ликвидность составляет 1 271,36 тыс. долларов США.

Итоговое значение рыночной капитализации 100 % пакета акций (собственного капитала) ОАО «Мебельторг», определенное в результате применения сравнительного подхода с использованием метода отраслевых коэффициентов, составляет на дату оценки: 35 742,54 тыс. рублей. Данная стоимость определена для миноритарной доли и не может быть использована для оценки блокирующих и контрольных пакетов акций ОАО «Мебельторг».

3.4 Определение рыночной стоимости пакета акций с помощью доходного подхода

Ставка дисконтирования - это процентная ставка, используемая для пересчета будущих (то есть отстоящих от нас во времени на разные сроки) потоков доходов, которых может быть несколько, в единую величину текущей стоимости, являющуюся базой для определения рыночной стоимости бизнеса.

В случае построения денежного потока, приходящегося на инвестированный капитал, и приведении его к текущей стоимости, в качестве ставки дисконтирования необходимо использовать средневзвешенную стоимость капитала («WACC»).

Средневзвешенная стоимость капитала определяется на основе стоимости заемного и собственного финансирования компании взвешенного с учетом структуры капитала. Арифметическая формула расчета средневзвешенной стоимости капитала после уплаты налогов представлена ниже:

WACC = {[kd x (1-T)] x [D/(D + E)]} +{ke x [E/(D + E)]}, (1.)

где: kd - стоимость кредитов

ke - стоимость собственного капитала

D - размер суммы займов и кредитов

E - размер собственного капитала

T - эффективная ставка налога

По состоянию на дату оценки Компания не использует в своей деятельности заемные средства. Оптимальное значение структуры капитала для компаний аналогичных оцениваемой (т.е. с учетом её отраслевой принадлежности) 42,86%. Мы предположили, что данная целевая структура будет достигнута в течение прогнозного периода.

В качестве стоимости заемных средств мы использовали средневзвешенную процентную ставку по кредитам, в рулях, по состоянию на дату оценки, предоставленным нефинансовым организациям со сроком погашения свыше 3-х лет - 12,8%.

Рассчитанная Оценщиком по формуле (1.) ставка дисконтирования для оцениваемого пакета акций составляет (округленно) 20,81% на дату оценки и меняется в течение прогнозного периода в зависимости от изменения соотношения собственных и заемных средств.

Для расчета стоимости бизнеса в постпрогнозный период использовалась модель Гордона (формула (1.)). По модели Гордона, годовой доход первого года постпрогнозного периода капитализируется в показатели стоимости при помощи коэффициента капитализации, рассчитанного как разность между ставкой дисконтирования и долгосрочными темпами роста. Модель Гордона основана на предположении о получении стабильных доходов в постпрогнозный период и предполагает, что величины амортизации и капиталовложений равны.

тек CF t+1

V term =

(k-g)(1+k) ⁿ

где: тек V term - стоимость в постпрогнозный период;

CFt+1 - денежный поток доходов за первый год постпрогнозного (остаточного) периода;

k - ставка дисконтирования;

g - долгосрочные темпы роста денежного потока;

n - длительность прогнозного периода.

При определении стоимости предприятия в построгнозный период, Оценщик исходил из допущения о долгосрочном росте денежных потоков в размере 2%.

После того, как определена предварительная величина стоимости предприятия, для получения окончательной величины рыночной стоимости необходимо внести итоговые поправки на величину собственного оборотного капитала и на избыточные активы.

Поправка на величину собственного оборотного капитала - это учет фактической величины собственного оборотного капитала. В модель дисконтированного денежного потока включается требуемая величина собственного оборотного капитала, привязанная к прогнозному уровню реализации. Фактическая величина собственного оборотного капитала, которой располагает предприятие, может не совпадать с требуемой.

Соответственно, необходима коррекция: избыток собственного оборотного капитала должен быть прибавлен, а дефицит - вычтен из величины предварительной стоимости.

По состоянию на дату оценки у предприятия имеется избыток собственного оборотного капитала, размер которого составляет - 184,2 тыс. руб.

Поправка на избыточные (непрофильные) активы основывается на том, что при расчете стоимости учитываются активы предприятия, которые участвуют в производстве, получении прибыли, т.е. в формировании денежных потоков. Но у любого предприятия в каждый конкретный момент времени могут быть активы, не занятые непосредственно в производстве. Если их стоимость не учитывается в денежном потоке, это не значит, что они не имеют стоимости. Такие активы имеют определенную стоимость, которая может быть реализована, например при продаже. Таким образом, полученная стоимость должна быть учтена при формировании итоговой величины стоимости. По состоянию на дату оценки на балансе ОАО «Мебельторг» числятся непрофильные активы, размер которых равен значению рыночной стоимости долгосрочных финансовых вложений.

Таким образом, окончательное значение рыночной стоимости собственного капитала ОАО «Мебельторг», определенное в результате применения доходного подхода к оценке бизнеса с использованием метода дисконтирования денежных потоков составляет (округленно) по состоянию на дату оценки: 38 599,6 тыс. рублей.

3.5 Сведение результатов и определение итоговой величины стоимости пакетов акций

Прежде чем приступить к итоговому взвешиванию полученных результатов, их необходимо привести к сопоставимому виду. В данном случае значение рыночной стоимости, полученное в рамках затратного (метод чистых активов) и доходного подходов (дисконтированных денежных потоков), относится к контрольному пакету акций, так как определяют стоимость собственного капитала компании, а значение, полученное сравнительным подходом дает стоимость Компании, составленную из миноритарных пакетов (одной акции).

В рамках настоящей оценки необходимо определить стоимость 50% пакета. Принимая во внимание характер распределения пакетов акций среди акционеров, оцениваемый пакет является контрольным. Таким образом, поскольку в случае настоящей оценки требуется определить стоимость 50% (контрольного) пакета акций, к результату, полученному сравнительным подходом становится необходимым введение премии за контрольный характер пакета.

Для расчета премии за контроль в российской практике используются данные статистических исследований, ежегодно публикуемых в американском справочнике по слияниям и поглощениям Mergerstat Review. На основе данных справочника средняя премия за контроль колеблется в пределах 30-40%.

Таблица 4. - Применение скидки на неконтрольный характер пакета

Подход	Значение рыночной стоимости (тыс. руб.)	Премия за контрольный характер пакета	Рыночная стоимость компании (тыс. руб.)
Затратный подход (Метод чистых активов)	61 079,375	-	61 079,375
Сравнительный подход (Метод отраслевых коэффициентов)	35 742,54	35%	48 252,43
Доходный подход (Метод Дисконтированных денежных потоков)	38 599,60	-	38 599,60

Кроме того, результат, полученный с помощью сравнительного подхода к оценке акций, уже учитывает в себе низкую ликвидность акций ОАО «Мебельторг». Поэтому к результатам затратного и доходного подхода необходимо также применить скидку за недостаточную ликвидность. Данная сидка отражает способность ценной бумаги быть быстро проданной и превращенной в денежные средства без существенных потерь для держателей. Исходя из этого, скидка за недостаточную ликвидность определяется как величина или доля (в процентном соотношении), на которую уменьшается стоимость оцениваемого пакета для отражения недостаточной ликвидности. Высокая ликвидность увеличивает стоимость ценной бумаги, низкая - снижает по сравнению со стоимостью аналогичных, но легкореализуемых бумаг.

Таблица 5. применение скидки на недостаточную ликвидность акций ОАО «Мебельторг»

Подход	Значение рыночной стоимости (тыс. руб.)	Премия за контрольный характер пакета	Рыночная стоимость компании (тыс. руб.)
Затратный подход (Метод чистых активов)	61 079,375	30%	42 755,56
Сравнительный подход (Метод отраслевых коэффициентов)	48 252,43	-	48 252,43
Доходный подход (Метод Дисконтированных денежных потоков)	38 599,60	30%	27 019,72

В соответствии с общепринятой методикой необходимо взвесить полученные результаты. Для согласования результатов, полученных различными подходами, мы использовали метод анализа иерархий.

В итоге, веса для различных подходов, с учетом округления, получаются следующими:

1) Для затратного подхода - 0,50

2) Для сравнительного подхода - 0,29

3) Для доходного подхода - 0,21

Таблица 6. Процедура взвешивания полученных результатов для пакета, составляющего 50% от уставного капитала.

Метод	Величина стоимости компании (тыс. руб.)	Удельный вес метода	Стоимость оцениваемой компании с учетом удельного веса каждого подхода (тыс. руб.)
Затратный подход (Метод чистых активов)	42 755,56	0,50	41 045,13
Сравнительный подход (Метод отраслевых коэффициентов)	48 252,43	0,29
Доходный подход (Метод Дисконтированных денежных потоков)	27 019,72	0,21

Таблица 7. - Внесение итоговых поправок в расчет стоимости пакета акций ОАО «Мебельторг»

Наименование	Единицы измерения	Величина
Величина стоимости ОАО «Мебельторг»	Тыс. руб.	41 045,13
Размер оцениваемого пакета	%	50%
Рыночная стоимость оцениваемого пакета акций ОАО «Мебельторг»	Тыс. руб.	20 523

Таким образом, итоговая величина стоимости пакета обыкновенных именных акций ОАО «Мебельторг» в размере 50% от уставного капитала, по состоянию на дату оценки составляет:

20 523 000 (Двадцать миллионов пятьсот двадцать три тысячи) рублей.

При этом стоимость одной обыкновенной именной акции в составе данного пакета (50% от УК) составляет:

273 634,17 (Двести семьдесят три тысячи шестьсот тридцать четыре целых семнадцать сотых) рубля.

Заключение

В данной работе проведена классификация ценных бумаг. Оценка ценных бумаг рассмотрена на примере ОАО «Мебельторг». Затронуты проблемы определения доходности акций. Исследованы теоретические подходы к оценке предприятий.

В процессе работы автором были исследованы структура и особенности предприятия, результаты финансового анализа и баланс предприятия, на основании которых выполнен выбор методов оценки рыночной стоимости неконтрольного пакета акций открытого акционерного общества.

Оценка предприятия проводилась с использованием трех подходов:

1) Затратный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении затрат, необходимых для восстановления либо замещения объекта оценки, с учетом его износа;

2) Сравнительный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на сравнении объекта оценки с аналогичными объектами, в отношении которых имеется информация о ценах сделок с ними;

3) Доходный подход - совокупность методов оценки стоимости объекта оценки, основанных на определении ожидаемых доходов от объекта оценки.

В результате комплексной оценки финансово-экономического состояния Предприятия был сделан вывод: предприятие относится ко второй группе инвестиционной привлекательности. Платежеспособность и финансовая устойчивость Предприятия находятся, в целом, на приемлемом уровне. Предприятие имеет удовлетворительный уровень доходности, хотя отдельные показатели находятся ниже рекомендуемых значений. Следует отметить, что данное Предприятие недостаточно устойчиво к колебаниям рыночного спроса на продукцию (услуги) и другим факторам финансово-хозяйственной деятельности.

Полученные результаты с позиции различных подходов подлежат процедуре взвешивания с целью выявления итогового значения стоимости. В целях получения наиболее объективного значения искомой стоимости расчет весовых коэффициентов для взвешенной оценки рыночной стоимости объекта производился на основе метода анализа иерархий, позволяющий в математической форме выражать мнение оценщика по поводу практической значимости, научной обоснованности и информационной достоверности основных факторов, влияющих на результирующий показатель - величину рыночной стоимости объекта оценки.