Теоретические и практические аспекты политики управления заемным капиталом на предприятии

30

Содержание

Введение

Глава I. Заёмные средства предприятия: классификация и оценка

Глава II. Определение цены капитала для обоснования инвестиционных решений

2.1 Определение цены заемного капитала

2.2 Модели определения стоимости заемного капитала

2.3 Взвешенная средняя стоимость капитала

Заключение

Список использованных источников и литературы

Введение

В условиях перехода к рыночным отношениям перед российскими предприятиями особенно остро встала проблема рационального соотношения различных источников финансирования хозяйственной деятельности. Данная тема актуальна тем, что является одной из составляющих учета и анализа хозяйственной деятельности предприятия. Любое предприятие, действующее в условиях рыночной экономики по принципам хозрасчета и самофинансирования, должно осуществлять управление финансами. Для обеспечения динамичности и эффективности деятельности руководство предприятия должно управлять активами предприятия, а для их покрытия - пассивами, т.е. источниками средств.

Заемные средства - это часть средств финансирования деятельности предприятия, отличающаяся от других источников кругом их владельцев, альтернативными вариантами их использования (и привлечения), срочностью, формами возврата, ценой и другими критериями. Специалисту необходимо реально оценивать все эти составляющие заемного финансирования с целью снижения финансовых рисков и получения большей отдачи от использования.

Заемные средства в нормальных экономических условиях способствуют повышению эффективности производства, увеличению рентабельности собственных средств. Многообразие заемных средств дает возможность использования их в различных ситуациях. Всегда есть группа ссудодателей, которые готовы предоставить капитал подходящему заявителю на согласованный срок и с согласованной прибылью обычно в обмен на какую-то форму обеспечения или гарантии.

Одна из главных задач финансового менеджмента - максимизация уровня рентабельности собственного капитала при заданном уровне финансового риска - реализуется разными методами. Одним из основных механизмов реализации этой задачи является «финансовый леверидж».

Финансовый леверидж характеризует использование предприятием заемных средств, которое влияет на изменение коэффициента рентабельности собственного капитала. Иными словами, финансовый леверидж представляет собой объективный фактор, возникающий с появлением заемных средств, позволяющий предприятию получить дополнительную прибыль на собственный капитал.

Цель работы - исследование теоретических и практических аспектов политики управления заемным капиталом на предприятии и разработка предложений по ее совершенствованию.

Для достижения поставленной цели ставятся следующие задачи:

- определить экономическое содержание понятия «заемный капитал»;

- раскрыть значение заемного капитала для предприятия;

- рассмотреть теоретические аспекты политики привлечения предприятием заемных средств;

- провести анализ показателей эффективности использования заемного капитала на предприятии;

Объектом исследования является заемный капитала предприятия.

Предметом исследования является стоимость заемного капитала.

При написании работы был использован широкий круг учебной литературы по таким дисциплинам, как финансовый менеджмент, экономический анализ. Основные методологические аспекты, которые послужили базой для управления, изложены следующими авторами: Балабанов И.Т., Бланк И.А., Ковалев А.М., Стоянова Е.С. и др. Данные источники содержат множество аналитических исследований, в данном случае вполне целесообразно их применение.

Исследование базируется на методологии финансово-экономического анализа, на системном подходе, на методах статистики, а также на экономико-математических методах.

Данная работа состоит из введения, двух глав основной части, заключения и списка использованных источников и литературы.

Во введении раскрывается актуальность обозначенной темы, выделяются объект предмет исследования, определяются цель и задачи, научные методы.

В первой главе рассмотрена необходимость привлечения организацией заемного капитала, его источники, формы и виды, а так же их оценка на современном этапе развития.

Во второй главе рассмотрен определение цены капитала для обоснования инвестиционных решений, включая модели определения стоимости заемного капитала.

В заключении работы сделаны выводы и предложения по результатам исследования.

Глава I. Заёмные средства предприятия: классификация и оценка

По мнению Балабанова И.Т. Балабанов, И.Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? /И.Т. Балабанов. -М.: Финансы и статистика, 2006. - с. 384., заемный капитал - это часть капитала, используемая хозяйствующим субъектом, которая не принадлежит ему, но привлекается на основе банковского, коммерческого кредита или эмиссионного займа на основе возвратности.

Необходимость привлечения заемного капитала должна обосновываться предварительно сделанным расчетом потребности в оборотных средствах.

С одной стороны, привлечение заемных средств - это фактор успешного функционирования предприятия, который способствует быстрому преодолению дефицита финансовых ресурсов, свидетельствует о доверии кредиторов и обеспечивает повышение рентабельности собственных средств.

С другой стороны, предприятие обременяется финансовыми обязательствами. Одна из главных оценочных характеристик эффективности управленческих финансовых решений - величина и эффективность использования заемных средств.

Заемный капитал может использоваться как для формирования долгосрочных финансовых средств в виде основных фондов (капитала), так и для формирования краткосрочных (текущих) финансовых средств для каждого производственного цикла.

Целью управления формированием заемного капитала предприятия является определение его наиболее рационального источника заимствования, способствующего повышению стоимости собственного капитала предприятия.

По мнению Бланка И.А. Бланк, И.А. Управление активами и капиталом предприятия /И.А. Бланк. - Киев: Центр, 2005. - с. 448., заемный капитал представляет собой часть стоимости имущества организации, приобретенного в счет обязательства вернуть поставщику, банку, другому заимодавцу деньги либо ценности, эквивалентные стоимости такого имущества.

К заемным источникам средств относятся кредиты банков, займы других организаций, займы физических лиц-учредителей фирмы. Кредиты и займы покрывают дополнительную потребность предприятия в средствах. Заемные средства с хозяйственной точки зрения являются источником имущества (актива), а с юридической - долгом предприятия. Они включают: долгосрочные обязательства - непогашенные суммы заемных средств, подлежащие погашению в соответствии с договорами более чем через 12 мес. после отчетной даты; краткосрочные обязательства, отражаемые в разделе V баланса - суммы кредиторской задолженности, подлежащей погашению в течение 12 мес. после отчетной даты Ковалев, В.В. Финансовый анализ: Управление капиталом. Выбор инвестиций. Анализ отчётности /В.В. Ковалев. - М.: Финансы и статистика, 2004, с. 115..

Заемные финансовые ресурсы (не включаемые в состав собственного капитала) - это банковские кредиты и займы; кредиты, займы, ссуды в денежной форме, предоставляемые небанковскими учреждениями; государственные кредиты и займы, в том числе прямые и в форме налогового инвестиционного кредита; финансовые средства, привлекаемые за счет эмиссии облигаций.

Кредит - этот способ заимствования является, пожалуй, одним из самых популярных и доступных. Однако многие, говоря о кредите, подразумевают исключительно получение в долг денежных средств в банке. На самом деле классическое определение характеризует кредит как ссудную операцию в денежной или товарной форме на условиях возвратности и обычно с выплатой процента.

Поэтому получать кредит лучше всего в банке, обслуживающем ваши расчеты. По объемам налоговых платежей и поступающим на ваш счет средствам специалисты банка могут косвенно судить об устойчивости и развитии бизнеса. Кроме того, банку, посвященному в вашу хозяйственную деятельность, можно в случае необходимости заложить и имущество. При последующих заявках на выдачу кредита о вашей кредитоспособности ему уже будет известно. Он будет ценить своего постоянного клиента, предоставляя некоторые послабления.

При постоянной необходимости получения кредитов лучше всего договориться с кредитным учреждением об открытии кредитной линии Стоянова, Е.С. Финансовый менеджмент: теория и практика /Е.С. Стоянова. - М.: Перспектива, 2004, с. 205..

В силу своей простоты и доступности привлечение средств при помощи векселя является достаточно распространенной практикой наряду с кредитованием. Как и обычный кредит, вексель используется чаще всего для краткосрочного финансирования - до года. Основные цели привлечения средств - увеличение оборотного капитала с целью обеспечить производство бесперебойными поставками, покрытие временных кассовых разрывов. Как правило, деньги, привлеченные с помощью векселей, не используются в капитальных вложениях.

Предприятие может выпустить его само или использовать для финансирования банковский вексель. Этой ценной бумагой можно расплатиться с поставщиком товаров и услуг, который, в свою очередь, может либо дождаться ее погашения, либо расплатиться им со своими контрагентами. Вексель, выпущенный для обеспечения работоспособности этой схемы, называется товарным. Естественно, что за отсрочку платежа поставщик потребует вознаграждение. Им, как правило, является дисконт по векселю - разница между полученной суммой и суммой, зафиксированной в векселе в виде долга. Проценты, уплачиваемые за пользование средствами, близки по размеру к стоимости банковских кредитов.

Еще одним способом получения заемных средств является выпуск облигационного займа.

Облигация - это долговая эмиссионная ценная бумага, закрепляющая право ее держателя на получение от эмитента облигации в предусмотренный ею срок ее номинальной стоимости и зафиксированного в ней процента от этой стоимости или иного имущественного эквивалента.

Основным преимуществом облигаций перед альтернативными вариантами финансирования является то, что они дают возможность привлечь гораздо большие средства по ставке процента ниже, чем банковский кредит или выпуск векселя. Средства, привлеченные с помощью облигационного займа, как правило, более долгосрочные, а поэтому могут быть направлены уже не только на пополнение оборотных средств, но и на инвестиционные цели Финансы предприятий : учеб. /под ред. проф. А.М. Поддерегина. - 3-е изд. - Киев : КНЭУ 2006. - с. 385..

Операция «репо» является разновидностью товарно-денежного кредитования с использованием залога. Однако, в отличие от получения кредита в банке, фактическим кредитором в этом случае может выступать кто угодно - наличие банковской лицензии для этого не обязательно. Операция представляет собой сделку, состоящую из двух частей. По первому соглашению одна сторона продает другой ценные бумаги, одновременно принимая на себя обязательства по их выкупу через определенный срок по установленной цене. Этому обязательству по выкупу соответствует встречное обязательство другой стороны по продаже бумаг. Все условия должны быть зафиксированы в договоре. Проценты за пользование денежными средствами или бумагами уплачиваются либо явно, либо в виде разницы цен между покупкой и продажей ценных бумаг.

Главный риск операций «репо» заключается в возможности неисполнения одним из контрагентов по прошествии оговоренного срока второй, обратной части сделки. Обычно причиной этого служит слишком сильное изменение стоимости ценных бумаг, участвующих в операции. Для снижения такого риска при приеме в залог ценных бумаг их оценивают с определенным дисконтом. Хуже обстоят дела в том случае, когда инициирующая операцию сторона в качестве залога предлагает денежные средства (пример, описанный выше). При неисполнении второй части сделки кредитующая сторона рискует остаться в проигрыше. Защитой от подобного риска является установление кредитного лимита на контрагента по операциям репо Балабанов, И.Т. Основы финансового менеджмента. Как управлять капиталом? /И.Т. Балабанов. -М.: Финансы и статистика, 2006. - с. 341..

Лизинг. Если предыдущие способы заимствования предназначены либо для привлечения денежных средств (кредиты, векселя, облигации), либо на оплату сырья (векселя), то финансовая аренда позволяет получить в долг основные средства производства. Смысл лизинга заключается в том, что дорогостоящие средства производства, приносящие высокую добавленную стоимость, становятся более доступными и начинают работать на вас до того, как будет произведена полная их оплата.

Суть лизинговой сделки заключается в следующем: арендодатель предоставляет вам на основании договора в долгосрочную аренду оборудование. Средства на его приобретение, за исключением первоначального взноса, который, как правило, составляет около 30 % от его стоимости, лизинговая компания находит сама. В дальнейшем происходят поставка и монтаж выбранного оборудования, но до окончания выплат, предусмотренных договором, оно будет числиться на балансе у лизингодателя. С этого момента вы будете получать прибыль от его использования, уплачивая за аренду платежи. По истечении срока действия договора и окончания выплат оборудование переходит на баланс лизингополучателя Лытнев, О.Н. Финансовые ресурсы предприятия /О.Н. Лытнев. - М, 2006, с. 54..

Опцион. Выпуск этого инструмента позволяет привлечь средства в качестве премии, уплачиваемой по нему. Опционы бывают двух типов: call и put. Первые дают право покупателю, заплатившему премию по опциону, приобрести что-либо (предмет опциона) в будущем по заранее оговоренной цене. Второй тип предоставляет собой то же самое право, только продажи. При этом покупатель опциона может отказаться от сделки - в этом случае он лишь теряет уплаченную премию. Продавец опциона, получающий по нему премию, в теории отказаться от исполнения сделки не может. Опционы также бывают двух видов - европейский и американский. Оба вида предполагают наличие точного срока исполнения - совершения оговоренной в нем сделки, однако если европейский тип подразумевает непосредственно этот срок, то американский - любое время с момента покупки опциона до срока его исполнения. Поэтому продавец должен точно указывать в договоре, какой вид опциона он продает покупателю. Предметом опциона выступает обязанность совершить сделку по определенной цене. Соответственно предметом сделки может выступать какой угодно товар или актив. Предприятие может получать средства, реализуя опционы своим контрагентам на покупку его продукции или, наоборот, на закупку сырья.

Франчайзинг. В долг можно получить не только денежные средства, основные или оборотные активы, но и активы нематериальные. Напомним, что к ним относятся патенты, товарные знаки, технологии и т.д. Покупка франшизы (права пользования нематериальными активами) дает право их использования на протяжении определенного периода времени. Для компании, реализующей франшизу, франчайзинг - это способ быстрого распространения бизнеса. Для ее покупателя - один из способов стать владельцем бизнеса или расширить его.

Политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей финансовой стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями развития предприятия. Слишком большое привлечение заемных средств уменьшает финансовую устойчивость предприятия, а слишком малый объем заемных средств не позволяет предприятию развиваться. Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства.

При использовании заемных средств серьезное внимание необходимо уделять анализу влияния, которое оказывают изменения структуры пассивов на финансовое состояние заемщика. Следует следить за динамикой структуры источников используемых предприятием средств. Здесь также важна оценка коэффициентов ликвидности, финансовой устойчивости, характеризующих риск предприятия, анализ оборачиваемости. Контроль за сопоставлением сроков оборота активов и обязательств - одна из наиболее принципиальных составляющих системы управления обязательствами.

Оптимизация величины обязательств - одна из важнейших проблем финансирования деятельности предприятия. Наличие заемных средств в структуре источников напрямую или косвенно оказывает влияние на все стороны деятельности хозяйствующего субъекта. Именно поэтому так важна оценка эффективности заимствования, сопоставление всех выгод и преимуществ с негативными моментами заемного финансирования.

Глава II. Определение цены капитала для обоснования инвестиционных решений

2.1 Определение цены заемного капитала

Привлечение капитала в компанию для реализации различных инвестиционных и инновационных проектов требует целого ряда сложных и многогранных решений. Эти решения касаются набора конкретных финансовых инструментов; графика и планирования денежных поступлений и выплат разным категориям инвесторов; рисков, возникающих при использовании разных финансовых инструментов, и методике их контроля; правовых условий заключаемых договоров; структурирования сделок.

И в водовороте возникающих проблем нельзя упустить стратегическую природу и последствия таких решений. Соответствует ли политика финансирования вашей компании стоящим перед ней стратегическим задачам? Какие из инвестиционных проектов стоит реализовывать, а от каких следует отказаться? Чтобы всесторонне изучить этот аспект, необходимо провести грамотный анализ Ивашковская И., Куприянов А. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // Управление компанией. - 2005. - №2..

Структура капитала компании отражает соотношение заемного и собственного капиталов, привлеченных для финансирования долгосрочного развития компании, а также ее инвестиционных проектов. Являясь результатом принятых решений о финансировании, такое соотношение может иметь случайный характер или быть результатом целенаправленного выбора. Но даже сознательно установленная пропорция заемного и собственного капиталов порой далека от оптимальной. Оптимальная структура -- это соотношение заемного и собственного капиталов, при котором достигается минимум средневзвешенных затрат на капитал (WACC, weighted average cost of capital). Структура капитала -- это важный стратегический параметр компании.

С одной стороны, чрезмерно низкая доля заемного капитала фактически означает недоиспользование потенциально более дешевого, чем собственный капитал, источника финансирования. Такая структура означает, что у компании складываются более высокие затраты на капитал, и создает для нее завышенные требования к доходности будущих инвестиций. С другой стороны, структура капитала, перегруженная заемными средствами, также предъявляет слишком высокие требования к доходности капитала, поскольку повышается вероятность неплатежа и растут риски для инвестора Парушина Н.В. Анализ собственного и привлечённого капитала // Бухгалтерский учёт. - 2002. - № 3..

Средневзвешенные затраты на капитал -- один из ключевых факторов стоимости бизнеса, выполняющий роль барьерной планки доходности капитала. Соответственно, достижение минимального уровня такой барьерной ставки расширяет возможности компании по осуществлению эффективных инвестиций, делает ее инвестиционную политику более гибкой, снижает оттоки денежных средств и ведет к увеличению выгод для собственников.

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC) компании может быть выполнен по формуле:

,

где T - размер налога на прибыль в РФ;

rЗК - стоимость заемного источника капитала (%). На практике показатель стоимости заемного капитала, как правило, принимается равным среднему значению ставки банковского процента по полученным кредитам;

VЗК - размер привлеченного (заемного) капитала компании. Сумма полученных кредитов, займов и т. д.;

rСК - стоимость собственного капитала (%);

VСК - собственный капитал компании. Вклады в уставный капитал компании, накопленная нераспределенная прибыль.

На практике трудности могут возникнуть с определением стоимости собственного капитала предприятия, так как при этом предполагается использование модели оценки стоимости капитальных активов (CAPM, сapital assets pricing model). Это связано с необходимостью оценки связанных с деятельностью компании рисков, а именно:

- ухудшение финансового состояния компании;

- инвестирование в быстрорастущую компанию;

- нарушение прав акционеров компании;

- диверсификация производства и сбыта;

- снижение качества управления предприятием;

- отсутствие стабильности и предсказуемости доходов компании.

Расчет показателя стоимости собственного капитала на основании модели CAPM выполняется по формуле:

,

где rF - безрисковая ставка доходности (%), экономический смысл которой заключается в том, что деньги, являясь капиталом, а значит, фактором производства, нуждаются в оплате, и именно этот процент - минимально возможная плата за капитал;

в - коэффициент корреляции между рыночным и собственным рисками компании. Для многих российских предприятий подобный показатель не может быть рассчитан, поэтому можно рекомендовать использовать среднее значение в, определенное для аналогичной отрасли европейских или американских предприятий;

rM - доходность рыночного портфеля, который представляет собой максимально диверсифицированный набор рыночных инструментов. В качестве значения этого показателя необходимо использовать значение национального рынка капитала, например, индекс ММВБ;

(rM - rF) - размер «премии» за риск инвестирования в максимально диверсифицированный портфель.

Наиболее проблемным звеном расчета, без сомнения, является определение показателя в, т.к. он рассчитывается из котировок уже конкретной компании. Поэтому существует несколько модификаций модели CAMP, которые призваны облегчить расчет стоимости собственного капитала. Одной из таких модификаций является модель CAMP, рассчитанная с учетом доли заемного капитала. При этом используется следующая формула:

,

где D - величина долга; E - активы компании;

При данной модификации модели единственным и основным фактором, повышающим риск инвестирования в компанию, является уровень заемных средств. Так, величина долга может свидетельствовать о двух факторах деятельности компании, являющихся в равной степени отрицательными. Во-первых, высокая доля заемных средств может говорить о том, что предприятию не хватает средств для нормального существования. Во-вторых, функционирование за счет заемных средств ставит ее в чрезмерную зависимость от кредитора, что чревато повышением риска недружественного поглощения. Все это повышает риски владения акциями компании и, безусловно, требует учета в модели CAPM.

Для описания данной концепции приведем пример.

Компания «ААА», чьи акции торгуются на рынке, имеет следующие характеристики: размер собственного капитала - 25 млн. руб., размер заемного капитала - 10 млн. руб, коэффициент в - 1,4, безрисковая ставка доходности - 4,5%, доходность рыночного портфеля - 18%, средневзвешенная ставка по кредитам составляет 14%, активы компании E - 35 млн. руб.

По модели CAPM стоимость собственного капитала с учетом эффекта финансового рычага составит 28,8%, а средневзвешенная стоимость капитала WACC составит 23,6%.

Моделируя величину заемного капитала для этой компании и учитывая, что с ростом заемного капитала ставка за кредит повышается, мы можем увидеть следующую зависимость WACC от дополнительно привлеченного заемного капитала.

Рисунок 1 - Зависимость WACC от дополнительного заемного капитала

Из рисунка 1 видно, что предприятию выгодно привлечь дополнительно 20-30 млн. руб. более дешевого заемного капитала, что позволит минимизировать средневзвешенную стоимость капитала WACC. Однако привлекать дополнительные средства имеет смысл лишь в том случае, если есть инвестиционные проекты, нуждающиеся в этих средствах.

Таким образом, само по себе определение цены капитала не является конечной задачей финансового менеджмента. Знание величины WACC позволяет обосновывать инвестиционные решения и формировать бюджет капитальных вложений. Любые инвестиции оправданы только в том случае, когда их ожидаемая доходность (с учетом риска), выше цены капитала, привлекаемого для финансирования этих инвестиций.

Допустим, предприятие имеет возможность реализовать несколько инвестиционных проектов:

проект «А» с доходностью 22,5% и требующий 10 млн. руб. денежных вливаний.

проект «Б» с доходностью 23,1% и требующий 20 млн. руб. денежных вливаний.

проект «В» с доходностью 24% и требующий 15 млн. руб. денежных вливаний.

Приоритетными для предприятия являются проекты с более высокой доходностью, поэтому они ранжируются по степени убывания IRR: проект «В», проект «Б», проект «А».

Таким образом, компания располагает инвестиционными проектами на общую сумму 45млн. рублей. Для их реализации ему необходимо привлечь в планируемом году капитал на такую же сумму. Однако привлекаться должен только такой капитал, средняя цена которого (WACC) ниже ожидаемой доходности проектов. Для отбора проектов, которые могут быть включены в бюджет капиталовложений, необходимо наложить график значений WACC на график инвестиционных возможностей (рисунок 2). По оси абсцисс графика показаны суммы инвестиций, необходимых для реализации проекта, а также размер дополнительного заемного капитала (предполагается, что перечисленные инвестиционные проекты будут реализовываться за счет дополнительного заемного капитала). По оси ординат показана доходность инвестиционных проектов, а также значение WACC компании. Точка пересечения возрастающей кривой цены капитала с убывающей кривой инвестиционных возможностей будет соответствовать предельному уровню WACC. Привлечение капитала по более высокой цене не имеет смысла, так как финансируемые из этого капитала проекты не смогут обеспечить внутреннюю норму доходности, достаточную для покрытия такой цены. На рисунке 2 точка пересечения двух графиков характеризуется следующими координатами: по оси ординат 22,96%, по оси абсцисс 35млн. рублей. Это означает, что максимально приемлемая для предприятия цена капитала составляет 22,96%.

Привлечение дополнительных ресурсов по более высокой цене не будет иметь смысла, так как у предприятия уже не останется проектов, обеспечивающих доходность более высокую, чем эта цена. Графическая интерпретация данного утверждения заключается в том, что привлекаться должен лишь тот капитал, цена которого на графике WACC отображена левее точки пересечения. Проект «А» расположен ниже предельной точки (его доходность равна 22,5%), поэтому реализация этого проекта нецелесообразна.

Рисунок 2 - Совмещенный график для определения предельной величины дополнительного заемного капитала

Таким образом, предложенная методика позволяет определить оптимальную величину заемного капитала, минимизирующую средневзвешенную стоимость капитала, а также выбрать подходящие для компании инвестиционные проекты. Следует помнить, что рассмотренные выше расчеты в значительной мере условны и базируются на субъективных предположениях относительно развития событий в будущем. Поэтому, любые полученные результаты должны подвергаться тщательному анализу финансовыми аналитиками компании с позиции стратегических целей компании, ее финансовых рисков и возможностей.

2.2 Модели определения стоимости заемного капитала

В процессе своей деятельности предприятие использует заемные средства, получаемые в виде:

- долгосрочного кредита от коммерческих банков и других предприятий,

- выпуска облигаций, имеющих заданный срок погашения и номинальную процентную ставку.

В первом случае стоимость заемного капитала равна процентной ставке кредита и определяется путем договорного соглашения между кредиторами и заемщиком в каждом конкретном случае отдельно.

Во втором случае стоимость капитала определяется величиной выплачиваемого по облигации купона или номинальной процентной ставкой облигации, выражаемой в процентах к ее номинальной стоимости. Номинальная стоимость -- это цена, которую заплатит компания -- эмитент держателю облигации в день ее погашения. Разумеется, что срок, через который облигация будет погашена, указывается при их выпуске.

В момент выпуска облигации обычно продаются по их номинальной стоимости. Следовательно, в этом случае стоимость заемного капитала Сd определяется номинальной процентной ставкой облигации iн.

.

Однако в условиях изменения процентных ставок по ценным бумагам, которое является следствием инфляции и других причин, облигации продаются по цене, не совпадающей с номинальной. Поскольку предприятие -- эмитент облигаций должно платить по ним доход, исходя из номинальной процентной ставки и номинальной стоимости акции, реальная доходность облигации изменяется: увеличивается, если рыночная цена облигации падает по сравнению с номинальной, и уменьшается в противном случае.

Для оценки реальной доходности облигации (стоимости заемного капитала) используем модель современной стоимости облигации

,

где INT -- ежегодная процентная выплата по облигации,

М -- номинальная стоимость облигации,

VB -- современная (настоящая) стоимость облигации,

N -- количество периодов (лет) до погашения облигации,

rВ -- процентная ставка по облигации.

Для лучшего понимания финансового механизма определения фактической стоимости облигаций и реальной отдачи на них, рассмотрим формулу более детально. Итак, согласно условиям выпуска облигаций фирма -- эмитента обязуется каждый год выплачивать процентную выплату INT и номинальную стоимость М по окончанию срока действия облигации, то есть на момент ее погашения. Поэтому формула определяет дисконтированный поток этих выплат.

В качестве реальной доходности облигации (или стоимости заемного капитала, основанного на облигациях данного типа) используется конечная доходность облигации, то есть такая процентная ставка, которая позволяет, купив облигацию сейчас по текущей рыночной цене, получать доход на облигацию, объявленный в контракте на ее выпуск, и номинальную стоимость облигации на момент ее погашения.

В обозначениях формулы для расчета стоимости заемного капитала Cd используется уравнение:

,

где VМ -- текущая рыночная цена облигации,

N -- количество лет, оставшихся до погашения облигации.

Уравнение можно решить лишь приближенно с помощью численных методов на ЭВМ или финансовом калькуляторе. Результат близкий к использованию уравнения дает следующая приближенная формула

.

Пример 1. Компания ZZ пять лет назад выпустила облигации номиналом $1,000 и номинальной процентной ставкой 9%. Текущая стоимость облигации на фондовом рынке составляет $890 и до погашения остается еще 10 лет. Необходимо определить .

С помощью формулы получим

Точным значением , получаемым в результате решения уравнения, является 10.86%.

Предположим теперь, что текущая рыночная цена облигации составляет $1,102 за штуку. В этом случае

.

Точное значение равно 7.51%.

Если компания хочет привлечь заемный капитал, то она должна будет выплачивать по привлеченным средствам процентный доход, как минимум равный конечной доходности по существующим облигациям. Таким образом, конечная доходность будет представлять собой для компании стоимость привлечения дополнительного заемного капитала. Если у компании есть избыточные средства, то она может использовать их на покупку существующих облигаций по их рыночной стоимости. Сделав это компания получит доход, равный доходу, который бы получил любой другой инвестор, если бы он купил облигации по их рыночной стоимости и держал их у себя до момента погашения. Если компания по другому инвестирует избыточные средства, то она отказывается от альтернативы погашения облигации, выбирая по крайней мере столь же прибыльную альтернативу. Конечная доходность облигации -- это альтернативная стоимость решения об инвестировании средств. Таким образом, независимо от того, имеются ли у компании избыточные средства или она нуждается в их притоке, конечная доходность по существующим облигациям представляет собой стоимость заемных средств.

Эффективная стоимость заемных средств. Говоря о стоимости заемного капитала, необходимо учитывать следующее очень важное обстоятельство. В отличие от доходов, выплачиваемых акционерам, проценты, выплачиваемые по заемному капиталу, включаются в издержки по производству продукции. Таким образом, стоимость заемного капитала после уплаты налогов становится ниже конечной доходности (или стоимости до уплаты налогов).

2.3 Взвешенная средняя стоимость капитала

Последним шагом в оценке общей стоимости для компании является комбинирование стоимости средств, полученных из различных источников. Эту общую стоимость часто называют взвешенной средней стоимостью капитала, так как она представляет собой среднее из стоимостей отдельных компонентов, взвешенных по их доле в общей структуре капитала.

Расчет взвешенной средней стоимости капитала производится по формуле:

,

где -- соответственно доли заемных средств, привилегированных акций, собственного капитала (обыкновенных акций и нераспределенной прибыли), -- стоимости соответствующих частей капитала, Т -- ставка налога на прибыль.

Пример 3. Рыночная стоимость обыкновенных акций компании АВ составляет $450,000, привилегированные акции составляют $120,000, а общий заемный капитал -- $200,000. Стоимость собственного капитала равна 14%, привилегированных акций 10%, а облигаций компании 9%. Необходимо определить взвешенную среднюю стоимость капитала компании при ставке налога Т = 30%.

Вычислим сначала доли каждой компоненты капитала. Общая сумма капитала компании составляет $450,000 + $120,000 + $200,000 = $770,000. Поэтому

Расчет WACC удобно производить с помощью таблицы

Вид	Стоимость		Доля		Взвешенная стоимость
Заемный капитал	9%(1-0.3)	x	0.2597	=	1.636
Привилегированные акции	10%	x	0.1558	=	1.558
Обыкновенные акции	14%	x	0.5845	=	8.183
Взвешенная средняя стоимость капитала	11.377%

Таким образом, агрегированная (средняя взвешенная) стоимость капитала компании составляет 11.38 процентов.

Заключение

Подводя итог данной работы, можно сделать следующие выводы:

Заемный капитал - это часть капитала, используемая хозяйствующим субъектом, которая не принадлежит ему, но привлекается на основе банковского, коммерческого кредита или эмиссионного займа на основе возвратности.

В состав заемных средств входят финансовый кредит, полученный от банковских и небанковских финансово-кредитных учреждений, коммерческий кредит от поставщиков, кредиторская задолженность предприятия, задолженность по эмиссии долговых ценных бумаг и др.

Заемный капитал может использоваться как для формирования долгосрочных финансовых средств в виде основных фондов (капитала), так и для формирования краткосрочных (текущих) финансовых средств для каждого производственного цикла.

Сущность заемных средств проявляется, прежде всего, через их функции: распределительную, эмиссионную, контрольную.

С одной стороны, согласно теории гибкого развития, привлечение кредитов позволяет влиять на рентабельность собственных активов, основываясь на теории эффекта финансового рычага. С другой стороны, заемные средства восполняют недостаток средств от реализации продукции в определенные сроки планируемого периода.

Слишком большое привлечение заемных средств уменьшает финансовую устойчивость предприятия, а слишком малый объем заемных средств не позволяет предприятию развиваться. Если объем взятия заемных средств примерно равен или меньше объема их возврата, это означает, что берущиеся средства не используются для развития предприятия, а плата за них снижает эффективность, ведет к "вымыванию" собственных средств и, в конце концов, к убыточному функционированию и банкротству.

Заемный капитал характеризуется следующими положительными особенностями:

- Достаточно широкими возможностями, особенно при высоком кредитном рейтинге предприятия, наличии залога или гарантии поручителя.

- Обеспечением роста финансового потенциала предприятия при необходимости существенного расширения его активов и возрастания темпов роста объема его хозяйственной деятельности.

- Более низкой стоимостью в сравнении с собственным капиталом за счет обеспечения эффекта "налогового щита" (изъятия затрат по его обслуживанию из налогооблагаемой базы при уплате налога на прибыль).

- Способностью генерировать прирост финансовой рентабельности (коэффициента рентабельности собственного капитала).

В то же время использование заемного капитала имеет следующие недостатки:

- Использование этого капитала генерирует наиболее опасные финансовые риски в хозяйственной деятельности предприятия - риск снижения финансовой устойчивости и потери платежеспособности. Уровень этих рисков возрастает пропорционально росту удельного веса использования заемного капитала.

- Активы, сформированные за счет заемного капитала, генерируют меньшую (при прочих равных условиях) норму прибыли, которая снижается на сумму выплачиваемого ссудного процента во всех его формах (процента за банковский кредит; лизинговой ставки; купонного процента по облигациям; вексельного процента за товарный кредит и т.п.).

- Высокая зависимость стоимости заемного капитала от колебаний конъюнктуры финансового рынка. В ряде случаев при снижении средней ставки ссудного процента на рынке использование ранее полученных кредитов (особенно на долгосрочной основе) становится предприятию невыгодным в связи с наличием более дешевых альтернативных источников кредитных ресурсов.

- Сложность процедуры привлечения (особенно в больших размерах), так как предоставление кредитных ресурсов зависит от решения других хозяйствующих субъектов (кредиторов), требует в ряде случаев соответствующих сторонних гарантий или залога (при этом гарантии страховых компаний, банков или других хозяйствующих субъектов предоставляются, как правило, на платной основе).

Таким образом, предприятие, использующее заемный капитал, имеет более высокий финансовый потенциал своего развития (за счет формирования дополнительного объема активов) и возможности прироста финансовой рентабельности деятельности, однако в большей мере генерирует финансовый риск и угрозу банкротства (возрастающие по мере увеличения удельного веса заемных средств в общей сумме используемого капитала).

Эффект финансового рычага показывает, на сколько процентов увеличивается рентабельность собственного капитала за счет привлечения заемных средств. Рекомендуемое значение ЭФР равняется 0,33 - 0,5. Эффект финансового рычага возникает за счет разницы между рентабельностью активов и стоимостью заемных средств.

Политика привлечения заемных средств представляет собой часть общей финансовой стратегии, заключающейся в обеспечении наиболее эффективных форм и условий привлечения заемного капитала из различных источников в соответствии с потребностями развития предприятия.

Процесс формирования политики привлечения предприятием заемных средств включает следующие основные этапы:

- Анализ привлечения и использования заемных средств в предшествующем периоде

- Определение целей привлечения заемных средств в предстоящем периоде

- Определение предельного объема привлечения заемных средств

- Оценка стоимости привлечения заемного капитала из различных источников

- Определение соотношения объема заемных средств, привлекаемых на кратко- и долгосрочной основе

- Определение форм привлечения заемных средств

- Определение состава основных кредиторов

- Формирование эффективных условий привлечения кредитов

- Обеспечение эффективного использования привлеченных кредитов

- Обеспечение своевременных расчетов по полученным кредитам

И в заключение необходимо отметить, что для того, чтобы отношения с кредиторами максимально соответствовали целям обеспечения финансовой устойчивости (безопасности) предприятия и увеличению ее прибыльности и конкурентоспособности, менеджменту компании необходимо выработать четкую стратегическую линию в отношении характера привлечения и использования заемного капитала.

Список использованных источников и литературы

I. Научная и учебная литература

1. Артёменко В.Г., Беллендир М.В. Финансовый анализ: Учебное пособие. - М.: Издательство "ДИС", НГАЭиУ, 2007.

2. Балабанов И.Т. Основы финансового менеджмента: Учеб. Пособие. -3-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2002.

3. Бланк И.А. Концептуальные основы финансового менеджмента. - К.: Ника - Центр, Эльга, 2003.

4. Бланк И.А. Управление активами и капиталом предприятия. - К.: Центр, Эльга, 2003.

5. Бланк И.А. Управление инвестициями предприятия. - К.: Ника - Центр, Эльга, 2003.

6. Бланк И.А. Управление стабилизацией предприятия. - К.: Центр, Эльга, 2003.

7. Бланк И.А. Финансовый менеджмент: Учебный курс. - К.: Ника - Центр, Эльга, 2002.

8. Брейли Р., Марейс С. Принципы корпоративных финансов. - М.: Олимп - Бизнес, 2003.

9. Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент, в 2-х томах. - М.: Экономическая школа, 1999.

10. Ковалев А.М. Финансы: Учебное пособие. - 3-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2000.

11. Ковалев В.В. Введение финансовый менеджмент. - М.: Финансы и статистика, 2002.

12. Ковалев В.В. Практикум по финансовому менеджменту. Конспект лекций с задачами. - М.: Финансы и статистика, 2003.

13. Ван Хорн, Джеймс, К., Вахович, Джон, М., Основы финансового менеджмента, 11-е издание: Пер. с англ. - М.: Издательский дом "Вильяме", 2001.

14. Колосс Б. Управление финансовой деятельностью предприятия: проблемы, концепции, методы. - М.: Финансы, ЮНИТИ, 1997.

15. Колб Р.В., Родригес Р. Финансовый менеджмент: Учебник/Пер. 2-го англ, издания; Предисловие к русск. изд.к. э. н. Драгевой Е.Л. - М.: Издательство "Финпресс", 2003.

16. Леонтьев В.Е., Бочаров В.В. Финансовый менеджмент. - СПб.: ИВЭСЭП, Знание, 2004.

17. Ли Ч.Ф., Финнерти Финансы корпораций: теория, методы и практика. - М.: Инфра-М, 2000.

18. Лукасевич И.Я. Анализ финансовых операций. Методы, модели, техника вычислений: Учебное пособие для ВУЗов. - М.: Финансы; ЮНИТИ, 1998.

19. Маренго А.К. Финансовый менеджмент. Экспресс-курс.М.: Братор - Пресс, 2002.

20. Сергеев И.В. Экономика предприятия: Учебное пособие.- 2-е изд., перераб. и доп.- М.: Финансы и статистика, 2001.

21. Справочник финансиста предприятия. - 4-е изд., доп. и перераб. - М.: ИНФРА - М. 2002.

22. Финансовый менеджмент: теория и практика: Учебник /Под ред. Е.С. Стояновой. - 5-е изд., перераб. и доп. - М.: Изд-во "Перспектива", 2004.

23. Финансы: Толковый словарь: Англо-русский. - М.: 2-е изд,, "ИНФРА-М", "Весь Мир", 2000.

24. Финансы: Учебное пособие /Под ред. А.М. Ковалевой. - 4-е изд., перераб. и доп. - М.: Финансы и статистика, 2001.

25. Хелферт Э. Техника финансового анализа. - М.: Аудит, ЮНИТИ, 1996.

26. Четыркин Е.М. Финансовая математика. - М.: Дело, 2000.

27. Экономический анализ: Учебник для вузов /Под. ред. Л. Т. Гиляровской. - М.: ЮНИТИ-ДАНА, 2001.

28. Экономика предприятия./ Под ред Е.Л. Кантора.- СПБ: Питер, 2002.

III. Периодическая печать

1. Ивашковская И., Куприянов А. Структура капитала: резервы создания стоимости для собственников компании // Управление компанией. - 2005. - №2.

2. Парушина Н.В. Анализ собственного и привлечённого капитала //Бухгалтерский учёт. - 2002. - № 3.

3. Переверзев Н. Методика оценки эффективности IPO //Финансовый директор. - 2006. - №2.

4. Устинов Е. Использование финансового рычага при расчете стоимости активов //Управление компанией. - 2005. - №2.