Модели управления инвестиционным портфелем институциональных инвесторов

Модели управления инвестиционным портфелем институциональных инвесторов

В данном разделе рассмотрены вопросы формирование механизма инвестиционного управления активами институциональных инвесторов, оценки эффективности управления институциональными инвесторами, предложены альтернативные способы оценки эффективности управления инвестиционным портфелем, рассмотрены варианты выбора индекса для расчета показателей альфа и бета.

Формирование механизма инвестиционного управления активами институциональных инвесторов (далее - МИУАИИ) является одним из наиболее проблемных направлений деятельности институциональных инвесторов, так как связана с активными мерами и действиями государства. Стратегическая цель МИУАИИ - создание высокоэффективного и диверсифицированного инвестиционного портфеля (далее - портфель), позволяющих достигнуть оптимального накопления денежных средств, их распределение и перераспределение между вкладчиками фондов. Недоучет институциональных факторов, на которые призван делать акцент МИУАИИ, резко снижает эффективность инструментов регулирования.

МИУАИИ представляет собой функциональную разновидность кредитных отношений, обеспечивающий сохранение и увеличение активов путем инвестирования активов в ликвидные инструменты. МИУАИИ включает в себя такие компоненты как материальный носитель (активы), а также субъектов этих отношений (НПФ, ООИУПА, страховые компании, инвестиционные фонды, АФН, банк-кастодиан, Центральный депозитарий).

МИУАИИ можно представить как сложную управляемую систему, состоящую из четырех блоков:

- инвестиционного планирования;

- инвестиционного регулирования и контроля;

- инвестиционного управления;

- мониторинг и корректировка инвестиционного портфеля.

Процессная сторона МИУАИИ находит отражение в понятии «инвестиционный процесс», которое включает процессы планирования, инвестиционного регулирования, инвестиционного управления и мониторинга, а также методы, способы и приемы их организации. В то же время каждый из указанных процессов может быть подразделен на отдельные стадии, характеризующие его протекание во времени. Эти стадии имеют специфические приемы организации.

По нашему мнению системообразующим блоком МИУАИИ является инвестиционное планирование, посредством которого реализуется действие кредитных отношений в экономике, прежде всего принципов платности, срочности и возвратности. Поэтому данным блоком задается цель и программа развития и функционирования системы на определенный период времени. Блок включает в себя принципы (в них раскрываются существенные стороны планирования) и процесс планирования. Формой реализации принципов выступают инвестиционные планы (перспективные, годовые, текущие), а многостадийный процесс инвестиционного планирования организуется посредством методов, способов и приемов планирования.

Анализ структуры инвестиционного планирования при управлении портфелем представляет научный интерес в том аспекте, что он является одновременно и наиболее слабым звеном МИУАИИ. Если другие звенья МИУАИИ довольно детально регламентированы действующим законодательством и жестким государственным контролем, то инвестиционное планирование целиком находится во власти институциональных инвесторов. Соответственно риск возникновения системных рисков именно на этом этапе осуществления МИУАИИ многократно возрастает.

С точки зрения исследования, принципы инвестиционного планирования, отражая сущностные черты планирования вообще, должны в то же время учитывать и специфику активов институциональных инвесторов (далее - инвесторы) как особого стоимостного показателя. Этим требованиям отвечают, на наш взгляд, принципы инвестиционного планирования:

1) коллегиальность в принятии инвестиционных решений при инвестировании активов;

2) координация инвестиционного планирования с пруденциальными нормативами;

3) планомерное соответствие между краткосрочными и долгосрочными планами;

4) регулирование исполнения инвестиционных планов.

В процессе инвестиционного планирования выделяются следующие основные стадии:

- анализ и проверка представленных управляющими заявок, планов движения активов и прилагаемых к ним необходимых аналитических обзоров;

- расчет величины инвестированных активов и объема выплат достижение их сбалансированности;

- утверждение инвестиционных планов;

- доведение их заданий до исполнителей;

- контроль за исполнением инвестиционных планов.

Цель управления активами институциональных инвесторов можно сформулировать следующим образом: подобрать в инвестиционный портфель инструменты с потенциально наивысшей доходностью и минимальным риском, а также сформировать такой портфель, в котором подбор составляющих элементов снижает общий риск по портфелю. Таким образом, у инвестора появляется задача: максимизация доходности при минимизации риска.

Два фактора - потенциальная доходность и уровень риска - характерны для этапа моделирования будущего портфеля. В момент реализации доходности портфеля уже не существует такого фактора, как риск, - он уже отражен в реализованной доходности (точнее, если риск оправдался, он реализуется в недополученной прибыли или в реализованном убытке). В этот момент существуют реальная, продемонстрированная доходность портфеля и доходность, продемонстрированная рынком (или сектором рынка). Именно эти величины и будут сравниваться для оценки эффективности работы инвестора.

Еще до того, как инвестор констатирует движение рынка и соответственно отдачу портфеля, он имеет дело с двумя взаимодополняющими задачами - увеличить доходность и снизить риск. В данном случае в понятие риска включаются не только риск неблагоприятного движения рынка (конъюнктурный риск), но и прочие виды рисков. Здесь же рассмотрим действия по снижению конъюнктурного риска, предполагая, что все необходимые меры по снижению прочих видов рисков уже предприняты в ходе управления портфелем. Снижение риска контрагента, риска реестродержателя, валютного риска - это не есть задача управляющего портфелем (эти задачи решают сотрудники управления маркетинга, финансовый директор). Управляющий портфелем имеет дело исключительно с риском неблагоприятного движения рынка.

С нашей точки зрения, для успешного управления портфелем нужно правильно решить две ключевые задачи:

- снизить неопределенность для инвесторов, принимающего инвестиционные решения;

- подобрав необходимые инструменты, грамотно сформировать инвестиционный портфель.

Снижение неопределенности достигается через сбор и анализ информации, в результате чего наступает лучшее понимание тех процессов, которые происходят на РЦБ или воздействуют извне на движение РЦБ и отдельных его секторов. Прогноз рынка позволяет снизить неопределенность в отношении будущего движения рынка.

Снижение неопределенности повышает шансы найти наиболее эффективные (т.е. приносящие наибольшую доходность) варианты вложения средств и в то же время снижает вероятность ошибки (т.е. риск), которую управляющий может допустить вследствие недостаточной информации о ситуации. Таким образом, снижение неопределенности играет как в пользу более высокой доходности, так и в пользу более низкого риска.

Однако снижение неопределенности создает только необходимые предпосылки для того, чтобы инвестор принял верное решение в отношении моделирования структуры инвестпортфеля. Даже при наличии всей необходимой информации управляющий портфелем может принять ошибочное решение. Для того чтобы принять верное решение, управляющий должен обладать необходимым инструментарием (наиболее адекватным закономерностям рынка), позволяющим смоделировать оптимальную структуру портфеля. Кроме того, управляющий должен верно применять имеющийся инструментарий и не допускать ошибок.

В целом в процессе управления портфелем выделяют такие последовательные этапы:

1.Сбор информации. Результатом данного этапа является получение информации, необходимой для второго этапа, в течение которого эта информация будет обрабатываться.

2.Анализ информации, результатом которого является выходная информация двоякого рода: информация о закономерностях строения рынка и его развития; прогноз изменения конъюнктуры рынка.

Этап анализа имеет результатом снижение неопределенности. Работы первого и второго этапов процесса управления портфелем выполняются сотрудниками аналитического подразделения. Кроме того, часть информации о рынке, настроениях участников рынка поступает к управляющему непосредственно от трейдеров, наиболее тесно соприкасающихся с рынком.

3.Моделирование общей структуры портфеля с учетом привходящих факторов:

- ограничения, задаваемые инвестиционными целями отдельных портфелей, слитых в общий портфель;

- доходность отдельных секторов рынка и тенденция изменений этих показателей;

- циклы развития в отдельных секторах рынка;

- ярко выраженные структурные деления рынка;

- надежность контрагентов и инфраструктурных элементов на отдельных секторах рынка.

Результатом данного этапа является установление общих структурных пропорций управляемого портфеля, разбиение этого портфеля на несколько отдельных, но взаимосвязанных портфелей, привязанных к конкретному сектору рынка.

4.Моделирование конкретных структур отдельных частей инвестиционного портфеля.

Результатом данного этапа является установление конкретных структурных соотношений внутри отдельных портфелей. В результате работ третьего и четвертого этапов портфель сформирован полностью. Задача по формированию модели портфеля полностью лежит на управляющем.

Формулирование конкретных распоряжений трейдерам, реализующим решение о приведении портфеля к выбранной оптимальной модели.

Контроль за исполнением распоряжений, переданных трейдерам; за эффективностью (доходностью) портфеля; за соотношением между прогнозной и реальной эффективностью.

В случае если между прогнозной и реальной эффективностью портфеля существует значительное расхождение, требуется внести изменения либо в методы анализа, либо в механизм принятия и реализации решений, либо в набор собираемой информации.

Таким образом, схематично технология управления инвестиционным портфелем выглядит следующим образом (рис. 3.4).

В процессе управления инвестиционным портфелем участвуют несколько подразделений: аналитическое подразделение, управление портфельных инвестиций, управление торговых операций. Кроме того, как и при любом использовании управления торговых операций, оно может действовать только при постоянной поддержке управления внутрифирменного учета. Таким образом, в процессе управления портфелем прямо задействованы большинство структурных подразделений. Поэтому существенную роль приобретает проблема надлежащего взаимодействия различных подразделений.

При больших оборотах и большом количестве занятых, может потребоваться отдельный административный менеджер, в задачи которого входила бы координация действий различных подразделений при управлении портфелем. Правильно оценить ситуацию и вовремя принять решение о введении дополнительного административного менеджера - значит уберечь от потери существенные капиталы.

Для небольших структур, занимающихся управлением портфелем, существует опасность другого перекоса - в сторону сосредоточения большинства функций управления портфелем в руках одного или нескольких сотрудников, которые одновременно выступают в качестве менеджеров клиентов, управляющих и трейдеров. Самая существенная опасность здесь - смешение функций трейдера и управляющего.

Безусловно, управляющий портфелем должен очень хорошо чувствовать рынок, реагировать на его изменения, на основании не только аналитических заключений, но и собственных наблюдений, своей интуиции. Но если в структуре инвестора не существует хотя бы специалиста, который имел бы возможность смотреть на рынок немного сверху, оценивать его с точки зрения достаточно продолжительных процессов, тогда все более или менее долгосрочные операции этого управляющего портфелем будут низкодоходны. Ибо в какие-то моменты локальных минимумов (или максимумов) рынка управляющий, являющийся одновременно трейдером, смотрит на рынок глазами исключительно трейдера. Это означает, что в такие моменты он будет подвержен рыночной панике и может принять решение в отношении долгосрочных инвестиций, которое на самом деле не должно зависеть от локальных экстремумов.

Управляющий портфелем занимает промежуточное положение между аналитиками и трейдерами, получает информацию как от аналитиков, так и от трейдеров и только на основе этих взаимодополняющих потоков информации принимает взвешенное инвестиционное решение. В отличие от трейдера управляющий портфелем всегда должен иметь время осмотреться. В отличие от аналитика он должен иметь возможность мгновенно принять решение, которое будет исполнено трейдерами.

Другая распространенная ошибка - деление функций управляющего портфелем между трейдерами и аналитиками. В этом случае, когда между аналитиками и трейдерами отсутствует фигура управляющего портфелем, неизбежны взаимные упреки трейдеров и аналитиков в некомпетентности и неквалифицированности. В каждый момент времени трейдеры и аналитики видят рынок с разных точек зрения: аналитик имеет дело в первую очередь с объективной информацией (пусть даже не с самой оперативной), трейдер - в первую очередь с субъективными оценками рынка со стороны других участников рынка, к которым добавляется собственное субъективное восприятие. На самом же деле рынок движется под воздействием и объективных, и субъективных факторов одновременно.

Управляющий портфелем - это как раз то звено, которое, пропуская через себя информационные сигналы различных уровней, может выработать наиболее адекватный ответ изменяющейся действительности.

Решение о том, в каком виде передается вся информация, принимается руководителем и зависит в первую очередь от количества сотрудников. Вышеперечисленная информация может передаваться как в устном, так и в письменном виде. Однако следует помнить, что при передаче любой информации в устной форме всегда существенно выше вероятность искажения информации, выше вероятность неточной или непроверенной информации и т. д.

Для развития Казахстане эффективного рынка портфельных инвесторов необходимо создание систем по оценке эффективности управления институциональными инвесторами. Данную функцию могут взять на себя независимые информационные и рейтинговые агентства, которые при разработке подобных систем должны учитывать особенности казахстанского финансового рынка.

Ключевыми показателями оценки эффективности управления, кроме доходности, являются альфа, бета, коэффициенты Шарпа и Трейнора. Перечисленные показатели так или иначе связаны с измерением уровня риска портфеля. Можно оценить два вида риска: рыночный риск портфеля (или систематический риск), рассчитываемый с помощью коэффициента бета портфеля, и общий риск портфеля, измеряемый его стандартным отклонением. Если инвестор имеет много финансовых активов, то рыночный риск портфеля (измеряемый бетой) является нужной мерой влияния данного портфеля на общий уровень риска. Однако если портфель - единственная инвестиция, то подходящей мерой будет общий риск, измеряемый стандартным отклонением.

Как правило, все показатели рассчитываются на основе анализа доходностей по месяцам за 3 последних года. Коэффициенты альфа и бета фонда могут рассчитываться на основе как доходности фонда и индекса рынка, так и избыточной доходности, которая выражается как разность между доходностью актива и доходностью безрискового актива.

(1)

где Y- избыточная доходность портфеля за временной период t;

r_pt - доходность портфеля за период t;

г_ft - доходность по безрисковому активу за период f.

(2)

где Х- избыточная доходность индекса за период t;

r_Mt - доходность индекса рынка за период г.

Альфу (а) и бету (в) находят на основе значений X и Y Все суммирования производят относительно t, где t принимает значения от 1 до T. При этом если альфу и бету находят на основе доходностей, а не избыточной доходности, то Y и X будут доходностью портфеля и индекса за период t соответственно. Обычно коэффициенты, рассчитанные на основе доходности и избыточной доходности, количественно близки.

(3)

. (4)

Коэффициент бета показывает, насколько изменится стоимость портфеля при изменении рыночного индекса. Портфели с бетой больше 1 обладают большей изменчивостью, чем рыночный индекс, и наоборот, портфель, обладающей бетой меньше 1, будет обладать меньшей изменчивостью, чем рыночный индекс.

Положительное значение величины альфа портфеля означает, что его средняя доходность превосходила доходность эталонного портфеля (Benchmark Portfolio). Таким образом, можно сделать вывод, что управление было высокоэффективным. Отрицательное значение показывает, что средняя доходность портфеля была ниже доходности эталонного портфеля, и позволяет сделать вывод о низкоэффективном управлении. За эталонный портфель принимают портфель, в который включены те ценные бумаги и в той же пропорции, которые вошли в состав рыночного индекса.

Коэффициент Шарпа, или коэффициент «доходность - разброс», - показатель эффективности портфеля, в котором мерой риска является стандартное отклонение портфеля. Коэффициент равен отношению избыточной доходности портфеля к стандартному отклонению доходности портфеля:

(5)

где RVARp - коэффициент «доходность -разброс»;

а_гр - средняя доходность портфеля; a_rf средняя доходность по безрисковому активу;

у_р - стандартное отклонение портфеля.

(6)

где Y -доходность портфеля за период t (t = 1, …,Т).

Коэффициент Трейнора, или коэффициент «доходность - изменчивость» (Treynor Ratio, Reward-to-Volatility Ratio), - показатель эффективности портфеля, в котором мерой риска является рыночный риск портфеля. Коэффициент равен отношению избыточной доходности портфеля к бете портфеля.

(7)

где RVOLp - коэффициент «доходность -изменчивость».

Иногда коэффициенты Шарпа и Трейнора дают различные оценки эффективности управления. Это связано с тем, что коэффициент Шарпа измеряется на основе общего риска, который состоит из собственного и рыночного рисков портфеля. Поэтому если у портфеля невысокий рыночный, но высокий собственный риск, то коэффициент Шарпа будет иметь низкое значение, а коэффициент Трейнора будет показывать высокое значение. В целом коэффициент Трейнора более приемлем для инвесторов, владеющих различными портфелями, так как в случае диверсификации собственный риск портфелей нейтрализуется, а коэффициент Шарпа лучше использовать инвесторам, владеющим одним портфелем.

Как уже было сказано выше, коэффициенты альфа и бета портфеля могут рассчитываться на основе доходности портфеля и индекса рынка или на основе избыточной доходности, которая выражается как разность между доходностью актива и доходностью безрисковго актива. При этом за безрисковую ставку принимается ставка по безрисковой ценной бумаге, к которой предъявляют следующие требования [ Дрейпер Н., Смит Г. Прикладной регрессионный анализ. 3-е изд.: Пер. с англ. М.: Издательский дом «Вильяме», 2007.]:

ценная бумага должна быть обязательно государственной. Государство может рассчитаться по своим долгам, произведя дополнительную эмиссию денежных средств и/или увеличив налоги;

безрисковая бумага должна быть краткосрочной. При расчете показателей используются доходности за квартал или месяц. Долгосрочные ценные бумаги не погашаются через месяц или квартал, поэтому, для того чтобы получить по ней доход, ее необходимо реализовать на рынке, где ее стоимость за это время может снизиться, что связано с риском изменения процентных ставок. Кроме того, вложение денежных средств в безрисковую ценную бумагу подразумевает не только получение положительного финансового результата, но и знание точной суммы, которую мы получим (отсутствия риска получения доходов ниже ожидаемых);

3) доход по ценной бумаге должен быть получен в конце периода вложения. Если часть дохода будет выплачена в середине срока вложения, то в этот момент может отсутствовать возможность вложения полученных средств под установленную процентную ставку (риск реинвестирования).

В США всем этим критериям удовлетворяют краткосрочные казначейские векселя, соответственно, процентная ставка по ним принимается за безрисковую. В Казахстане краткосрочными ценными бумагами, надежность которых можно сравнить с государственными, являются облигации Национального Банка РК, которые, однако, обладают низкой ликвидностью и размещаются только среди кредитных организаций. Часто в качестве безрисковой ставки принимается доходность по депозиту Народного банка Казахстана, но единого мнения здесь не выработано. Не самым удачным является и выбор средневзвешенной ставки по тенговым депозитам, так как в ее расчет вошли показатели всех кредитных учреждений, а не только банков с высокой степенью надежности. Кроме того, для расчетов иногда принимается ставка по рынку межбанковского кредитования (МБК), но использование этого финансового инструмента также ограничено определенной категорией участников рынка.

В любом случае используемые безрисковые ставки в настоящее время весьма условны, так как не являются доходностью активов, соответствующих критериям безрисковых, и часто имеют ограничения в ликвидности. При расчете коэффициентов альфа и бета на казахстанском финансовом рынке, возможно, будет правильным не использовать безрисковые ставки. Что касается коэффициентов Шарпа и Трейнора, которые рассчитываются как соотношения «избыточная доходность/риск» и «избыточная доходность/рыночный риск», то в качестве альтернативы можно использовать коэффициенты «доходность/риск» и «доходность/рыночный риск» соответственно. Следует отметить, что ряд западных исследователей подвергают критике использование векселей Казначейства США для измерения безрисковой ставки и рекомендуют использовать для этих целей ставку по депозитам до востребования высоконадежных банков [ Шарп У., Александер Г., БэйлиДж. Инвестиции: Пер. с англ. М.: ИНФРА-М, 2006. С. 23-232.], поэтому данный вопрос является спорным и остается открытым.

Коэффициенты альфа и бета, как правило, рассчитывают для трех видов фондов: акций, облигаций и смешанных. При оценке эффективности управления на основе модели оценки финансовых активов (Capital Asset Pricing Model, САРМ) следует придерживаться правила: доходность активов должна сравниваться с индексом аналогичных активов. Так фонды акций должны сравниваться с индексом акций, фонды облигаций - с индексом облигаций, а смешанные можно сравнивать со сводными индексами. В Казахстане чаще всего фонды акций сопоставляют с Индексом KASE, облигаций - с Индексом KASE_BY. В настоящий момент некоторые интернет-сайты публикуют показатели альфа и бета для разных категорий фондов, рассчитанные только на основе индекса акций. Такие упрощения абсолютно не обоснованы, поскольку между динамикой доходности облигаций, входящих в портфель соответствующего фонда, и динамикой индекса акций нет статистической зависимости, соответственно, модели, где рассчитываются альфа и бета фондов облигаций или смешанных фондов на основе индексов акций, будут неадекватными. Модель САРМ является простой линейной регрессией, и при ее составлении, если отходить от первоначально заложенных основ, следует придерживаться теории статистики. Кроме того, существует большое количество методов для проверки адекватности подобных моделей.

Для оценки эффективности управления смешанными фондами наиболее часто используют сводный индекс, состоящий из Индекса KASE и Индекса KASE_BY. В этом случае можно привести различные примеры составления этого индекса. Например, значение Индекса KASE по закрытию составило 2220,16, значение KASE_BY -215,5768 [ www.kase.kz.]. Сложив два индекса, получаем 2435,7368, где в данном значении доля Индекса KASE равна 0,91 (2220,16/ 2435,7368), а доля KASE_BY - 0,09 (215,5768/ 2435,7368). Соответственно, при изменении Индекса KASE на 1% сводный индекс изменится на 0,91% (1% * 0,91), а при изменении Индекса BY на 1% - на 0,09% (1% * 0,09). Таким образом, мы получаем динамику индекса акций, незначительно скорректированного на индекс облигаций.

Не решает проблему и расчет значений сводного индекса с использованием весовых коэффициентов. Индексы акций отличаются большей волатильностью и в долгосрочной перспективе растут более высокими темпами, чем индексы облигаций, поэтому подобрать оптимальные веса невозможно. Будет правильным рассчитывать не значения сводного индекса, а его динамику. Например, изменение Индекса KASE в январь 2009 года составило 8,45%, а изменение Индекса KASE BY - 1,61%. Для расчета сводного индекса возьмем изменения индексов акций и облигаций с весовыми коэффициентами 0,5, что составит 5,03% (8,45% * 0,5 + 1,61% * 0,5). Это изменение было бы таким же у эталонного портфеля смешанного фонда, состоящего в тех же пропорциях, что и в индексах, т. е. наполовину из ценных бумаг, входящих в Индекс KASE, и наполовину из ценных бумаг, входящих в Индекс KASE BY.

Существование различных систем по оценке инвеституциональных инвесторов и появление новых в целом является позитивным моментом для развития финансовых рынков в Казахстане. В действительности, только время и предпочтения инвесторов могут выявить сильные и слабые стороны той или иной методики по оценке эффективности управления институциональными инвесторами. Специалистам в этой области при разработке новых рейтингов по институциональным инвесторам следует аргументировать и обосновывать применение тех или иных методов, а инвесторам - не доверять слепо рейтингам, по которым нет подробного описания методик их составления.