Тенденции и перспективы развития рынка ценных бумаг в России

Подобное возможно, поскольку патронирование интересов менее производительных предприятий со стороны отдельных государственных кругов формирует для них льготные условия налогообложения, неравное распределение госзаказов, неодинаковые цены на энергоресурсы, а также неравенство требований со стороны административных органов власти и неравенстве применения законов (например, импортных пошлин), наконец, неравных условиях экспорта.

Следует отметить также наличие некоторого своеобразия специфического риска на рынке ценных бумаг России

Одно из них - это наличие криминальных проявлений. Достаточно сказать, что по высказываниям отдельных государственных деятелей признается, что около 40% экономики в стране вращается в области «теневого» бизнеса. Такой масштаб криминалитета не мог не затронуть область рынка ценных бумаг.

Наиболее известными стали случаи привлечения средств инвесторов под «дутые» проекты, путем размещения доходных ценных бумаг. Самые известные среди них - это свидетельства о депонировании акций AWWA, паевые ценные бумаги АО «Хопер», АО «Гермес» и АО «Дока-хлеб», а также билеты пресловутого МММ. Наверное, ни один город в России не миновала напасть аккумуляции денежных средств через доходные векселя. В Саратове правоохранительными органами в период 1995 - 1997 г.г. были возбуждены уголовные дела против руководителей целого ряда организаций: АО «Дом», АО «Финмаркет», АО «Ягуар», Приволжская товарно-сырьевая биржа и прочее. Не обошел стороной криминальный мир также формы коллективного инвестирования - инвестиционные фонды. В этом отношении злую шутку с инвесторами сыграла деятельность государства по пропаганде этой формы организации частных инвесторов. Многие акционеры доверчиво вложили свои личные сбережения, как они считали в прогрессивную форму коллективного инвестирования, не особенно вникая в необходимые детали гарантии возврата средств. И понесли серьезный ущерб, ряд фондов вскоре прекратил свое существование, исчезнув вместе с деньгами акционеров.

Вероятно, кто-то может не согласиться с тем, что здесь упоминается криминальная среда, которая мало учитывается в экономических теориях и недостаточно в политике государства. Однако, при формировании рыночной экономики она фактически не только имеет место (что общеизвестно), но и является важным препятствующим фактором внедрения в экономические механизмы цивилизованных средств хозяйствования.

Игнорирование данного фактора в последние годы привело к существенной дискредитации рынка ценных бумаг России. Частные инвесторы уже буквально панически боятся вкладывать свои средства в акционерные общества, чаще ограничиваясь функцией сбережения в форме наличных валютных средств.

Другой особой формой специфического инвестиционного риска, существующего в России, является форма организованного забастовочного движения работников предприятий. В подавляющем большинстве случаев приобретение контрольного пакета акций стратегическим инвестором, который в состоянии вложить живые деньги в развитие производства, приветствуется государством и находит понимание в трудовом коллективе. Примеров подобного множество. В Саратовской области наглядно это демонстрируют завод автотракторных запальных свечей и фирма «Хенко» (оба в г. Энгельс), Саратовская табачная фабрика и целый ряд других прибыльно работающих предприятий, где работники имеют стабильно привлекательные заработки.

В то же время участились случаи активного противодействия трудовых коллективов новым собственникам. В наиболее резкой форме оно проявилось на Выборгском целлюлозно-бумажном комбинате (Ленинградская область), где противоречие рабочих с законными собственниками дошло до вооруженного противостояния. В результате стачком выбрал своего «народного» директора и уже в течение 2-х лет не допускает собственников предприятия к управлению своим имуществом.

Подобные факты редки, но их нельзя назвать не отражающими общий фон рисков, с которыми вынуждены сталкиваться инвесторы в России.

Похожая ситуация сложилась и с внутренними инвесторами. Выше уже приводились сведения о значительном (в разы) сокращения объемов торгов ценными бумагами на биржевых торговых площадках и расчеты экономистов о росте валютных сбережений населения «в чулках». Прямая покупка населения ГЦБ - большая редкость, хотя правительство и пытается завлечь граждан на этот рынок. Единственная и очень тонкая нить, связывающая розничных инвесторов прямо с федеральной казной, - это облигации государственного сберегательного займа. Спустя десять лет после развала СССР в России продолжает действовать советская система мобилизации сбережений граждан на нужды государства. Идейный стержень этой системы - популярная в отсталых странах концепция вынужденных сбережений, а институциональный - Сбербанк. Как и в советские годы, Сбербанк пропускает через себя львиную долю частных сбережений: в 2000 году доля Сбербанка в рублевых вкладах населения достигла 87,3 %, а в инвалютных сбережениях граждан 51,2%.

Пока есть Сбербанк, нет особого государственного интереса к развитию подлинно коммерческого банкирства и рынка ценных бумаг. На 1 января 2001 года вклады в Сбербанке составили 462,7 млрд., руб., из них 340,8 млрд. руб. -средства граждан; доля вкладов во всех обязательствах Сбербанка - 90,5 %; на 1 января 2001 года вложения Сбербанка в ГЦБ составили 175,7 млрд. руб. - это 31,9 % всех активов Сбербанка Б.Алехин «Есть ли в России рынок ценных бумаг» // Рынок ценных бумаг № 23 2001 год , С. 31.//.Без сомнения это тревожные явления, которые требуют активного вмешательства государства по преодолению инвестиционного кризиса в стране.

В ряду комплекса мер по ослаблению инвестиционных рисков макроэкономического характера должно быть осуществлено:

совершенствование законодательства;

совершенствование исполнения бюджета;

совершенствование инфраструктуры фондового рынка;

оптимизация регулирования рынка ценных бумаг государственными надзорными органами.

В ряду законодательных мер должны стоять:

принятие прогрессивного Налогового кодекса, стимулирующего рыночные отношения и развитие экономики;

узаконивание частной собственности на землю;

формирование правовой базы процедуры банкротств неэффективных предприятий;

совершенствование судебной системы; наличие гарантий по сохранности и защите прав частных инвесторов.

Это будет способствовать созданию благоприятного инвестиционного климата для инвесторов. Предстоит большая работа по совершенствованию инфраструктуры рынка ценных бумаг. Прежде всего, в России следует создать единую депозитарную систему, способную обеспечить безопасность портфельных инвестиций и равенство всех акционеров, а также улучшить работу регистраторов.

В рамках сложившейся расчетно-платежной системы необходимо отрегулировать механизм продвижения бюджетных средств, наладить жесткий контроль за поступлением налогов. В законодательном порядке надо четко разграничить функции казначейства, Центрального банка и МНС. Другой вариант организационного решения проблемы состоит в серьезном изменении и перераспределении функций отдельных ведомств.

2.3 Перспективы развития рынка ценных бумаг в России

Как видно из предыдущих параграфов настоящей работы рынок ценных бумаг в России переживает сложный, неустойчивый период формирования. За периодом бурного подъема 1994 - 1997г.г. он в результате событий августа 1998 года оказался полностью дезорганизован. И сейчас во главу угла поставлена задача формирования таких условий, которые способствовали бы восстановлению рынка ценных бумаг, при этом избегать повторения ранее допущенных ошибок.

Главная роль в решение данной проблемы, безусловно, принадлежит государству. По общему правилу, государство должно регулировать те сферы, в которых рыночное саморегулирование не существует либо оказывается недостаточным (понятно, что основное содержание этого регулирования - подготовка полного или значительного ухода государства из соответствующей сферы путем приучения ее к все более самостоятельному функционированию). В условиях нехватки ресурсов, политической и финансовой нестабильности в эту категорию, конечно, попадает рынок ценных бумаг.

Основные усилия государства должны быть сосредоточены на снижении всех видов инвестиционных рисков внутри страны, что находит свое выражение в:

- усилении регулирования деятельности нерезидентов;

- установлении особых правил деятельности на рынке ценных бумаг для коммерческих банков;

- изменении системы налогообложения операций с ценными бумагами;

- проведении активной регулирующей политики государства в периоды кризисных явлений;

- совершенствовании организации биржевой торговли;

- создание единой фондовой системы в масштабах страны;

- доведении инфраструктуры рынка ценных бумаг до уровня мировых стандартов;

- совершенствовании законодательства по рынку ценных бумаг, а также судопроизводства по разрешению \ спорных и конфликтных ситуаций;

- развитие форм коллективного инвестирования;

На рынок ценных бумаг России значительно влияют нерезиденты. Суть в том, что иностранные инвесторы с первых шагов возникновения отечественного рынка ценных бумаг принимали активное участие в его формировании. Например, с 1992 года в России действовало американское Агентство по международному развитию (АМР), которое при поддержке Кремля и Правительства занималось созданием рынка капитала, для чего выделялось 77,2 млн. долларов. Работа велась по таким направлениям, как приватизация, помощь частным институтам, организация технологических и регулирующих структур для операций с корпоративными акциями и облигациями, проведение широких политических, правовых и нормативных реформ, реализация крупных приватизационных проектов, которые оказали огромное влияние.

К этим программам энергично привлекались крупнейшие консалтинговые фирмы «Буз Аллен», «Бэрсон Марстеллер», «Артур Андерсон», «Делойт энд Туш», Гарвардский институт международного развития, который с особой заботливостью опекал «реформаторов». Нью-йоркская фондовая биржа, Комиссия США по ценным бумагам и биржам, Всемирный банк. Британский фонд «Ноу хау». Содействие в той же области оказывали правительства Японии, Германии, Франции, Австралии, Израиля, Европейский союз.

Это все примеры положительного влияния нерезидентов на наш рынок ценных бумаг. Но, к сожалению, нацеленность усилий иностранных инвесторов была достаточно корыстной.

Все постсоветсткие годы они рассматривали Россию, как маргинальную часть мировой финансовой системы. Главная миссия российской периферии - служить дополнением к активам международного спекулятивного капитала за счет крайне рисковых, но зато исключительно прибыльных вложений горячих денег. По оценке экспертов, до 17 августа 1998 года у наших ценных бумаг амплитуда риска была вдвое, а доходность в пять раз шире, чем у американских акций. При варьировании доли российских фондовых инструментов в портфеле зарубежный спекулянт мог зарабатывать минимум в 2,5 раза больше, чем на американских. Погоня за доходами у отдельных венчурных фондов нерезидентов привела к тому, что они зарабатывали в России до 50% всех своих доходов. Менеджерам других фондов было трудно объяснить своему руководству, что подобные операции на слаборазвитом рынке России крайне рискованны. В ответ он всегда слышал: если эта ситуация достаточна хороша для них, то почему она не вполне хороша для нас?

С первого взгляда трудно понять, почему профессионалы с прекрасной подготовкой, накопившие огромный опыт работы на рынке ценных бумаг, в том числе в развивающихся странах, не опасаясь, покупали огромные пакеты российских гособлигаций с доходностью свыше 300%, тогда как у точно таких же обязательств у них на родине этот уровень не превышает 10% годовых. Откуда черпалась уверенность в том, что технически очень легко переиграть наш рынок ценных бумаг?

В России рынок ценных бумаг сложился так, что он органически не совместим с притоком больших капиталов. Он интересен только игрокам, которым нужен повышательный тренд курсов и их резкие скачки, поэтому остается второстепенным по объему обращающихся на нем ресурсов. Количеству эмитентов, обладает очень малой глубиной и сопротивляемостью, запрограммированным на системный крах. То, что он стремительно приближается, эксперты и международные инвесторы поняли в первых числах апреля 1997 года (то есть за полтора года до кризиса в Восточной Азии), когда доходность портфеля с участием российских бумаг стала ниже доходности портфеля без них.

Иноинвесторы побежали из России. Шаткость рынка ценных бумаг дестабилизировала рубль, что, в свою очередь, истощало скромные валютные резервы Неглинной. Предупреждением нерезидентам послужило падение мировых цен на нефть, сырье, составляющих основу российского экспорта. Это снижало доходы бюджета, ухудшало баланс текущих операций, обслуживание госдолга. Восточноазиатский обвал не спровоцировал, а лишь ускорил финансовую катастрофу в России.

В России международный спекулятивный капитал, помимо своих, помогал решать и другие, геополитические задачи. Ключевым событием, после которого иностранные инвесторы просто хлынули на наш рынок ценных бумаг, стало навязанное в 1997 году Кремлю согласие присоединиться к статье восьмой устава Международного валютного фонда (МВФ), гарантирующее возможность репатриации прибыли из России, начало ежедневного исчисления Международной финансовой корпорацией своего индекса по российским акциям (что официально включало Россию в число нарождающихся рынков), разрешение Комиссии по ценным бумагам и биржам США размещать в Соединенных Штатах депозитарные расписки на наши акции, а также оказывать русским кастодиальные и регистраторские услуги.

Это был важный промежуточный итог масштабной, целеустремленной работы, которая велась с осени 1991 года. Основными этапами являлись отмена государственной монополии на внешнеэкономическую деятельность; ваучерная приватизация и массовое акционирование с переуступкой самых прибыльных производств за гроши; штучный допуск на мировые рынки российских энергосырьевых компаний, предоставление им связанных кредитов и режима наибольшего благоприятствования; активное формирование долговой экономики и перевод на ее обслуживание всей бюджетной и финансовой системы страны; максимальное раскрытие внутреннего рынка для спекулятивного капитала, который на каждый вложенный доллар получал 18-24 доллара и играл роль мощного тарана извне и изнутри.

Технология отрабатывалась и отшлифовывалась в течение пятнадцати лет в странах Восточной Азии и Латинской Америки. Например, как по мексиканскому сценарию в 1991 - 1993 годах, нерезиденты в России сначала захватили контроль над рынком акций, потом скупили напрямую и через подставные структуры половину государственного долга. После этого администрации Президента и Правительства принялись выдвигать все более жесткие требования по расширению допуска иностранного капитала, коррекции экономической и социальной политики, навязывать послушание в международных делах.

Параллельно спекулятивный капитал расшатывал внутренний валютный рынок и рынок ценных бумаг, вынуждая Центробанк расходовать золотовалютные резервы на стабилизацию рубля, правительство - рефинансировать задолженность перед нерезидентами за счет новых эмиссий гособлигаций и евробондов, увеличивая внешнюю задолженность России. Когда Кремль проявил неуступчивость, иностранные инвесторы под предлогом кризиса в Восточной Азии в массовом порядке сбросили долговые обязательства Минфина, обрушили денежную систему, заставив провести четырехкратную девальвацию рубля, поставили страну под угрозу суверенного дефолта.

Сделав свое дело фондовые спекулянты покинули Россию. В 1999 году доля нерезидентов в операциях с акциями сократилась до 10,5% от общего объема (против 46,2% в четвертом квартале 1998 года) и составила 12,5% от суммарного оборота (против 45,8%). На шее государства остались долги в 220 млрд. долларов, что в полтора раза превышает годовой ВВП. В уплату их многие годы придется отдавать значительную часть бюджетных доходов за счет распродажи природных ресурсов, лишая средств обрабатывающую, высокотехнологическую промышленность, науку, образование, здравоохранение.

В 2000 году в политике иностранных инвесторов обозначился новый подход: активизировались усилия по выводу сделок с нашими ценными бумагами за пределы России. Приводятся следующие доводы: вкладчики капитала хотят осуществлять операции только в свободно-конвертируемой валюте (СКВ), чтобы избавиться от рисков, связанных с рублем, российской банковской, фондовой и страховой системами. Перевод стрелок под юрисдикцию западных стран обеспечит большую надежность, возможность принудительного исполнения обязательств через суд.

Следующими, после нерезидентов по силе влияния на состояние отечественного рынка ценных бумаг, являются коммерческие банки страны. И это не случайно. Дело в том, что Россия по типу сформировавшейся модели рынка ценных бумаг близка Германии. В этом государстве отсутствуют ограничения на операции банков с ценными бумагами. Законодательство Соединенных Штатов, наоборот, запрещает коммерческим банкам участвовать в сделках с фондовыми активами и хранить ценные бумаги (депозитарные услуги). В Великобритании и Японии действуют ограничения на отдельные операции кредитных учреждений на рынке ценных бумаг. Россия, таким образом, пошла по пути наиболее либерального отношения к деятельности коммерческих банков с акциями и облигациями.

Не стоит забывать и о том, что банки по своей природе есть мощные аккумуляторы денежных ресурсов, поскольку располагают не только собственными активами, но и средствами своих клиентов. Их задача находить постоянное приложение деньгам зарабатывая доходы для себя и окуная стоимость пассивов.

Ко всему прочему в условиях бартерной экономики, которая характерна для России, банки оказались самыми крупными субъектами рынка, располагающими «живыми» деньгами. До конца 1999 года подавляющее большинство остальных субъектов национальной экономики не имели свободных денежных ресурсов, т.к. вынуждены были даже заработную плату работникам оплачивать собственной продукцией. И до настоящего времени разнообразные зачетные схемы достаточно распространены в России.

Совокупность вышеуказанных особенностей положения коммерческих банков в нашей стране привела к тому, что они заняли одно из лидирующих положений среди операторов рынка ценных бумаг. Особенно велика их доля оказалась в секторе государственных ценных бумаг: ГКО, ОФЗ и ОГСЗ. На первом этапе развития рынка данный факт оказывал благоприятное влияние. Но ситуация изменилась прямо на противоположную, как только на рынке ценных бумаг стали проявляться кризисные явления. Массовый исход коммерческих банков с рынка акций и облигаций после Восточноазиатского кризиса в 1997 году дестабилизировал ситуацию. Потери в капитализации акций отечественных кампаний составили многомиллиардные суммы, доходность ГКО подскочила до 200% годовых. Титаническими усилиями Центрального банка РФ, путем регулирования учетной ставки рефинансирования, удалось стабилизировать рынок ценных бумаг в начале 1998 года. С другой стороны, те из банков, которые потеряли чувство реальности в погоне за сверхприбылью на рынке ГКО, жестоко пострадали. После объявленного дефолта в августе 1998 года такие коммерческие банки, как «Инкомбанк», «Империал», «СБС-Агро» и целый ряд других практически прекратили свое существование.

И в настоящее время влияние кредитных учреждений на рынке ценных бумаг по-прежнему велико. Их присутствие или, наоборот, отсутствие оказывает существенное влияние на уровни котировок ценных бумаг. Наиболее наглядно это проявляется на каждое предпоследнее число месяца и, особенно, сильно при «закрытии» кварталов или года. В эти периоды банки в особо крупных размерах выводят денежные средства с рынка акций и облигаций, так как им необходимо выполнять нормативы общей, текущей и мгновенной ликвидности (требования Инструкции №1 Центрального банка РФ). Понятно, что подобное своеобразие в характере поведения наиболее мощных участников не прибавляет стабильности отечественному рынку ценных бумаг.

Решение проблемы видится в нескольких плоскостях. Возможно ограничение, по примеру США, Великобритании и Японии, прямого участия коммерческих банков на рынке ценных бумаг. В этом случае они смогут вкладывать ресурсы в качестве рядовых клиентов инвестиционных компаний через фонды доверительного управления. Такого рода инвестиции носят более постоянный характер.

Допустимо также включение наиболее активно торгуемых на биржах акций в число ликвидных активов кредитных учреждений. Тогда прекратится судорожный вывод денежных средств на отчетные даты года и последующее «накачивание» рынка.

Кроме того, следует ввести ограничения на размеры активов, вкладываемых коммерческими банками, на рынке ценных бумаг. Данное ограничение должно носить временный характер. До тех пор, пока в экономике не окрепнут остальные субъекты рынка способные составить конкуренцию банкам по объемам свободных денежных ресурсов долговременного характера: паевые инвестиционные фонды, негосударственные пенсионные фонды, страховые компании, инвестиционные компании и прочие.

К системе мер по совершенствованию налогообложения операций с ценными бумагами, которые должны благотворно повлиять на процесс стабилизации, следует отнести:

- введение «конфискационных» ставок налогообложения по спекулятивным краткосрочным сделкам;

- формирование стимулирующих условий для долгосрочных «портфельных» инвесторов;

- отмена двойного налогообложения инвесторов.

Представляется полезным перенесения на российскую «почву» некоторого положительного опыта западных стран из ряда налоговых мер. В частности, в Германии довольно давно применяются повышенные ставки налогообложения на краткосрочные спекулятивные операции с ценными бумагами, совершаемыми на биржах. Эти ставки настолько велики, что их в прямом смысле можно определить, как конфискационные. К примеру, шкала налогообложения имеет максимальное значение в 200% от суммы полученного дохода по операциям покупки ценных бумаг с последующей продажей в течение одного дня. Ставки ниже распространяются на операции сроком в неделю, один и несколько месяцев. Аналогичная система «конфискационных» ставок действует в США.

Понятно, что в этих условиях инвестор с самого начала нацеливается на долгосрочное вложение денежных ресурсов и многократно взвесит ситуацию прежде, чем решится на продажу акций или облигаций после непродолжительного периода владения ими. Как правило, при падении цен инвестор выбирает вариант консервации своих активов, а для того чтобы не упустить возможности приобретения ценных бумаг по сниженным ценам. осуществляет дополнительные вложения ресурсов. Новые инвестиции останавливают процесс падения цен и, более того, разворачивают его в «бычий» тренд, т.е. на подъем. Вот почему, если анализировать движение фондовых индексов западных стран за продолжительный промежуток времени, то отмечается доминирование повышательного движения курса ценных бумаг.

В противоположность «конфискационным» налоговым ставкам имеет смысл применения льготного налогового режима для долгосрочных портфельных инвесторов. Наша страна, как никогда в прошлом, испытывает сегодня острый дефицит в ресурсах для подъема экономики. В тоже время, как уже указывалось выше, в стране сложилась система налогообложения не стимулирующая производителя к расширению производства, переоснащению современным оборудованием, внедрению новых технологий. Если же действующие предприятия оказываются в столь сложных условиях существования, то легкомысленно рассчитывать на приток капиталов новых инвесторов.

Исходя из мирового опыта наиболее простой и энергичной формой движения инвестиций является не прямое перенесение технологических процессов и целых производств, приобретение акций вновь создаваемых акционерных обществ (первичная эмиссия) и покупка ценных бумаг действующих компаний (размещение новых выпусков).

В нашей стране совершенно отсутствуют какие-либо налоговые освобождения или пониженные ставки на долгосрочное приобретение акций и облигаций. Имело бы смысл применять налоговые льготы с дифференциацией по отраслям экономики (в зависимости от потребности общества), по срокам произведенных инвестиций, по регионам страны и прочие.

Вопреки здравому смыслу в налоговой системе России сложилась практика двойного обложения доходов акционеров. Фискальный механизм работает следующим образом: сначала по установленной ставке взыскивается доход с полученной акционерным обществом прибыли, затем чистая прибыль распределяется в виде дивидендов и с акционера вновь взыскивается налог. Реально акционер получает на причитающийся ему с прибыли предприятия рубль максимум 56 копеек - физическое лицо, минимум 10 копеек - кредитная организация.

Совершенно естественно, что при описанных выше коллизиях налогового законодательства России, нереально ожидать мощного притока инвестиций от отечественных и зарубежных собственников капитала.

Заслуживает внимания опыт стран Юго-Восточной Азии - Гонконга и Южной Кореи, которые в 1999 году впервые в практике государственного вмешательства в процессы рынка ценных бумаг использовали метод активного антикризисного управления биржевой торговлей. Как мы помним, в 1998 году рынки ценных бумаг этих стран стали провоизвестниками мирового фондового кризиса, который впоследствии охватил Японию, Россию, Индонезию, Бразилию и целый ряд других стран. Надо отдать должное правительствам Гонконга и Южной Кореи, они, глубоко проанализировав причины, механизм и результаты кризиса, смогли выработать тактику поведения, принесшую уже в следующем 1999 году положительные плоды.

Суть метода: в период фондового кризиса, который всегда сопровождается массовым сбросом ценных бумаг инвесторами, государство в лице своих финансовых институтов начинает активно скупать акции и облигации. Выход на рынок столь мощных участников не может не оказать стабилизирующего влияния. Резко возникший спрос на ценные бумаги со стороны государства замедляет их падение, а впоследствии останавливает. Приходит отрезвление на инвесторов, панические настроения исчезают, и рынок разворачивается на подъем. События 1999 года в этих странах обнадеживают, что подобные методы рыночного воздействия государства на стабилизацию фондовой ситуации, есть правильный шаг.

Необходимым условием реализации подобного метода государственного вмешательства является формирование специальных стабилизационных фондов или резервов в бюджете. К сожалению, в нашей стране этот опыт не востребован. Главной помехой следует считать неустойчивый характер правительств страны в течение 1999 года и главного органа по регулированию рынка ценных бумаг - Федеральной комиссии (ФКЦБ).

Кроме того, положительно сказывается на стабилизации ситуации на рынке ценных бумаг еще одно нововведение стран с развитой экономикой. На биржах некоторых стран Запада запрещен такой способ совершения сделок, который у профессионалов именуется как «продажа ценных бумаг без покрытия». Имеется в виду, что оператор реализует акции или облигации не обладая ими на самом деле. В какой-то степени он рискует. Но правильный расчет может позволить ему в этот же день откупить то же количество акции чуть позже, но гораздо дешевле. В процессе же клиринга операций за биржевой день время совершения сделок не учитывается, т.к. сначала выбираются все сделки покупки ценных бумаг и только затем все сделки продажи ценных бумаг.

Массовое совершение операций «без покрытия» может реально обрушить цены акций. Вот почему целью разработанных биржевых механизмов некоторых западных стран является отслеживание подобных прецедентов и наказание провинившихся. К сожалению, на российских биржах несовершенство биржевой торговли не позволяет достаточно надежно препятствовать в течение торговой сессии, как совершению сделок «без покрытия», так и покупке ценных бумаг без денежных средств.

России необходимо стремиться к формированию единой фондовой системы, технологически развитой, общедоступной, гибкой, надежной, прозрачной, с унифицированными стандартами и правилами, высокими этическими нормами, правовой и страховой защитой.

Торговля ценными бумагами сосредоточилась на десятке фондовых площадок -- в Российской торговой системе, на Московской, Московской центральной, Сибирской, Южноуральской, Санкт-Петербургской, Владивостокской биржах, в Казанском союзе торговли ценными бумагами, а также на шести валютных биржах - Московской международной, Сибирской, Уральской, Санкт-Петербургской, Екатеринбургской, Ростовской. Свыше 90% рынка ценных бумаг, по оценке Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (ФКЦБ), приходится на Московскую международную валютную биржу (ММВБ), Российскую торговую систему (РТС) и Московскую фондовую биржу (МФБ) (в 1999 году - 5,9 млрд. долларов). В Москве сосредоточена примерно половина всех брокеров и дилеров, в том числе банковских, которые осуществляют вместе с нерезидентами подавляющую долю всех операций. При этом 70% сделок сконцентрировано «на улице», что позволяет не платить налоги, сохранять коммерческую тайну, например о происхождении денег.

Лидирующее положение занимает ММВБ. В 1999 году на ее долю приходилось 14,4% оборота акций и облигаций. До августовского кризиса 1998 года она фактически монополизировала торговлю ГКО-ОФЗ. После дефолта по гособлигациям биржа удержалась на плаву только благодаря торговле валютой. Затем удалось сильно потеснить конкурентов в операциях с корпоративными «голубыми фишками» и облигациями с помощью более дешевого доступа для сотни с лишним брокеров из десятков регионов, расширения вторичных торгов, привлечения нерезидентов, имеющих замороженные рубли на счетах типа «С», полученных от сделок с ГКО.

Иноинвесторов не устраивает, что операции на ММВБ совершаются только в рублях, что процедура торгов довольно громоздка, по сравнению с западной. Для сделок необходима предоплата и предварительное депонирование ценных бумаг. Предоплата поступает на счет Центральной палаты ММВБ. Расчетный период Т + 0, пропускная способность свыше I млн. транзакций в день. В докризисный период регистрировалось 10-20 тыс. сделок Созданный при бирже Национальный депозитарный центр, обеспечивает расчеты, трансвер-агентсткие услуги, отслеживает позиции, обслуживает счета.

Второе место по обороту принадлежит РТС, учрежденной в июле 1995 года на основе американской технологии. В РТС действует своя Расчетная палата с предоплатой и предварительным депонированием бумаг, но котировки и платежи на 95% совершаются в долларах по оффшорным банковским счетам через Интернет. Это особенно привлекает зарубежных портфельных инвесторов (всего несколько десятков), доминирующих на российском рынке акций.

Таким образом в России отмечается множественность бирж не связанных между собой единой инфраструктурой, а между двумя ведущими отсутствует даже единая банковская расчетная система и денежная единица измерения сделок. Поэтому не стоит обижаться на довольно образное определение фондового пространства России, которое оно получило от иностранцев - «зоопарк».

В составе инфраструктуры, кроме бирж, очень важную роль играет система учета, хранения, перерегистрации прав собственности на ценные бумаги - депозитарии и регистраторы. К сожалению, в этом вопросе на национальном рынке ценных бумаг отсутствует единая структура, которая бы унифицировала и облегчила процедуры, складывающихся между собственниками отношений по поводу акций и облигаций.

Для обслуживания инвесторов ежемесячно регистрируется до десяти и более депозитариев, хотя под этим термином понимаются институты с разной спецификой. В тридцати регионах существуют банковские кастодиальные организации (всего свыше 500, из них активны около 250), которые регулируются Центральным банком РФ. Долгосрочным хранением и управлением портфелями занимаются собственные депозитарии брокеров (свыше 100), контролируемые Профессиональной ассоциацией регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) и подотчетные Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ). Организованы специализированные депозитарии, занимающиеся надзором и хранением ценных бумаг в режиме доверенного лица. Есть Центральный московский депозитарий, который является регистратором. При биржах учреждены расчетные депозитарии для проведения платежей, хранения бумаг, регистрации.

Как уже отмечалось наиболее крупными по числу участников и объемам операций остаются Депозитарно-клиринговая компания при РТС и Национальный депозитарный центр при ММВБ. Они обслуживают свыше 90% отечественных эмитентов и тесно взаимодействуют между собой. Возможно, что со временем на их основе появится единый центральный депозитарий. Наподобие действующего в Соединенных Штатах, что очень устроило бы инвестора, особенно зарубежного.

Не все из российских надежны. Бывали случаи, когда неожиданно для владельцев суд выносил решение о том, что отданные на хранение их пенные бумаги им не принадлежат. По оценке ПАРТАД, только 11% депозитариев-совместителей (с банковской и брокерской деятельностью) используют страхование для повышения надежности своей деятельности. Общий лимит ответственности по договорам страхования составил в начале 2000 гола примерно 2 млн. долларов.

В конце 1999 года в России насчитывалось около 140 регистраторов. Они различались по капиталу, количеству филиалов и реестров, объему страховой ответственности. Это единственный институт, под который сочинялась нормативная база, формально цементирующая всю эту разрозненную, неоднородную, конфликтную стихию под названием российский рынок ценных бумаг. Беда, однако, в том, что большинство регистраторов живут сами по себе, на деле мало взаимодействуя друг с другом. Учетная структура распылена и хаотична, без достаточной судебной защиты. Эмитенты могут менять регистраторов, как перчатки, и ни одному не платить за обслуживание. При передаче реестра права акционеров нередко подтверждаются никому не известными организациями. Плохое страховое обеспечение. В первом квартале 2000 года зарегистрировано 46 договоров страхования регистраторов, Суммарный лимит около 20 млн. долларов.

В результате августовского кризиса 1998 года многие регистраторы разорились, были поглощены или добровольно присоединились к более крупным структурам, которые, сократив персонал, превратили их в свои * филиалы. По числу последних лидируют «Реестр» и Центральный московский депозитарий. В 2000 году усилилась конкуренция за эмитентов, продолжается процесс консолидации и укрупнения. В финале на сцене останутся, видимо, 10-15 разветвленных, хорошо капитализированных регистраторов, где не без поддержки властей сосредоточатся реестры самых прибыльных акционерных обществ.

В России, к тому же, отсутствуют центральные хранилища данных по эмитентам. Подобные элементы инфраструктуры являются естественными в западных странах, в виде Британского дома компаний или регистрационных палат в других странах Европейского союза. В их полномочиях предоставлять исчерпывающую информацию об учредительных документах фирм, капитале, акционерах и пайщиках, результатах деятельности. Министерство юстиции РФ делает в этом направлении лишь первые шаги, пытаясь установить связи с региональными базами данных.

Опираясь на несколько нормативных актов, ФКЦБ требует предоставлять ей сведения об акционерных обществах и их членах, об основных пакетах, дочерних предприятиях и филиалах, любых изменениях по ним. Комиссия хочет получать данные о финансовых итогах за три года и за последний отчетный квартал с объяснением причин роста или снижения прибыли, активов, приобретениях и продажах, об инвестиционных планах.

Особое внимание ФКЦБ обращает на эмиссии ценных бумаг с указанием типов, собранных сумм. Собираются подробные отчеты о собраниях акционеров, проведенных в течение квартала. Причем обо всех корпоративных событиях следует сообщать не позднее пяти дней. К такой же информированности ФКЦБ стремится и в отношении всех покупателей ценных бумаг, профессиональных участников рынка (собственность, операции. Результаты).

Как признает сама комиссия, несмотря на все усилия, ей не удается получать информацию в полном объеме. Это ставит в трудное положение не только ФКЦБ. Брокеры и дилеры не в состоянии консультировать клиентов в покупке и продаже ценных бумаг. Кастодиальные и депозитарные организации не могут информировать о дивидендах, выдаче сертификатов и прав. Об объединениях, поглощениях и слияниях компаний, прочих корпоративных новостях для своих клиентов, чьи бумаги они хранят и чей голос необходим при важных решениях в акционерных обществах. Управляющие активами лишены возможности реально оценивать и пересматривать портфели. Страдают акционеры и инвесторы, которым вовремя не сообщают о дате записи (день, когда закрывается реестр, чтобы определить членов акционерного общества. Имеющих право голоса) и дате исключения (после которой покупатель не может получить право на действие).

Серьезного совершенствования требует действующее законодательство, регулирующее отношения между субъектами рынка ценных бумаг России. Подковерная и открытая война между инстанциями (особенно между ФКЦБ и Банком России) породила хаос в законодательном обеспечении. Множество правовых нестыковок, противоречий, пробелов создает ведомственное нормотворчество, которое окончательно запутало инвесторов, особенно иностранных. Какие вопросы требуют первоочередного юридического решения?

В предложении инвестиционных продуктов нужно быстро создать законодательную базу срочных финансовых инструментов. Сформировать единую систему управления госдолгом, более жестко ограничивать объемы и доходность заимствований казны. Улучшить залоговое (в частности, ипотечное) право. Установить правила допуска ценных бумаг (и их производных) нерезидентов на российский рынок ценных бумаг при соответствующем валютном контроле. Усовершенствовать регламент размещения эмиссий ценных бумаг.

В создании спроса на инвестиционные продукты был принят закон о закрытых паевых фондах, что позволяет вкладывать капитал в менее ликвидные активы при сохранении привлекательного налогового статуса. Например, в недвижимость, которую пока невозможно зарегистрировать на имя фонда или специализированного депозитария. Важно модернизировать нормы о доверительном управлении, создании негосударственных пенсионных фондах и их депозитарного обслуживания.

В посреднической деятельности и инфраструктуре предлагается установить ответственность за совершение сделки с использованием инсайдерской информации. Усилить те положения в законе «О рынке ценных бумаг», которые касаются их учета и перехода прав собственности, совмещения различных видов деятельности, раскрытия информации акционерными обществами. Нужно продолжить работу над нормативной базой, относящейся к депозитариям, регистраторам и инвестиционным консультантам.

Следует ввести институты групповых исков и исков в защиту неопределенного круга лиц, сделав необходимые поправки и дополнения в процессуальный кодекс. Необходимо включить в уголовный кодекс ответственность за невыполнение требований к раскрытию информации, в случае недобросовестной эмиссии и за иные нарушения прав акционеров. Создать законодательство о третейском разбирательстве, состыковав его арбитражными и гражданскими процессуальными нормами. Установить четкие правила наложения ареста на ценные бумаги.

Важно также, чтобы на рынке ценных бумаг России сформировалась еще одна группа инвесторов в форме коллективных паевых инвестиционных фондах. В развитых странах этот тип инвесторов составляет серьезную конкуренцию банкам и страховым компаниям, что укрепляет устойчивость фондовой системы, усиливает ее емкость, повышает капитализацию акций и облигаций. В России коллективные формы инвестиций находятся в зачаточном состоянии, естественно, испытывают множество проблем.

Начало ПИФам положил президентский указ № 765 от 1995 года. Контроль за ними осуществляет Федеральная комиссия по ценным бумагам. С 1996 года по 1999 год число фондов увеличилось с 13 до 28. Они создавались в двух формах. Большинство (16) являются открытыми, то есть управляющие компании продают и выкупают свои паи по первому требованию инвестора в течение 15 дней. Интервальные ПИФы (12) открывают пункты приема заявок лишь несколько раз в год (но не реже одного раза) сроком на две недели. Суммарная стоимость активов выросла с 63 млн. руб. до 2 млрд. руб., к январю 2000 года, в валюте -- с $1,1 млн. до $83 млн.

Организация ПИФов была попыткой внедрить в России опыт американских фондов взаимных вложений, которые в Соединенных Штатах успешно конкурируют с банками за средства вкладчиков с небольшим капиталом - В США это стало возможным благодаря буму информационных технологий на финансовых рынках, низким операционным затратам, жесткому государственному контролю, огромным возможностям диверсифицировать и страховать портфели, инвестировать в активы практически по всему миру. Десятки миллионов граждан активно вкладывают сбережения в сотни таких фондов, многие из которых стали транснациональными.

В России ситуация совершенно иная. Ничтожным остается количество финансовых инструментов, ПИФов и их вкладчиков, хотя оценки численности последних очень расходятся: от 10 тыс. чел. До 100 тыс. чел. Скорее всего, ближе к истине первая цифра. В лучшие времена число инвесторов крупнейших фондов колебалось от 500 до 900.

Распространению ПИФов мешала масса других препятствий. Прежде всего, микроскопичность (по мировым меркам) фондового рынка, крайняя бедность и рискованность предлагаемых им возможностей зарабатывать, анклавность (концентрация в основном в Москве и Петербурге), отсталость коммуникаций. ФКЦБ признает, что разработала регламент для фондов, который оказался непрактичным. Весь документооборот ведется в бумажной форме. Чтобы вступить в ПИФ, вкладчик должен был потратить несколько дней на открытие банковского счета. Затем принести письменное заявление о вступлении в фонд. Потом дать личное распоряжение банку перевести деньги в кредитную организацию, обслуживающую ПИФ. Они будут идти пять-восемь дней, которыми банк воспользуется для предоставления однодневных и овернайтовских кредитов за счет средств клиента. Да еще за перевод возьмет с него 3% от пересылаемой суммы. В настоящее время эта проблема решена посредством Интернета и на проведение всех этих операций требуется всего лишь несколько часов.

Введены ограничения в формирование портфелей открытых ПИФов. Он должен состоять из ценных бумаг, имеющих рыночные котировки. Если бумаги перестали котироваться, то доля таких нерыночных активов не может превышать 10% от стоимости общих. «Временное положение о составе и структуре активов паевых инвестиционных фондов» не позволяет включать в портфели открытых ПИФов казначейские обязательства России и субъектов Федерации, акции российских инвестфондов, акции и облигации иностранных государств, акционерных обществ, коммерческих организаций (если стоимость этих инструментов составляет 20% и более от суммарных активов открытого ПИФа), ценные бумаги, выпущенные управляющей компанией самого фонда и ее аффилированными лицами, а также специализированным депозитарием и аудитором ПИФа, фьючерсы, форварды и иные контракты, и производные ценные бумаги и другие финансовые активы (например, инвестиционные паи фондов), векселя и депозитные сертификаты.

Такой подробно расписанный регламент определил стратегию и тактику ПИФов. Сначала они сделали ставку на «портфели роста», то есть на «голубые фишки» примерно два десятка компаний, акции которых быстро росли под влиянием приватизации, искусственного ажиотажа на российском фондовом рынке, подогреваемого спросом со стороны нерезидентов. За два года капитализация рынка ценных бумаг была раздута с $50 млрд. до $175 млрд. Менеджеры фондов воспользовались ситуацией, они были достаточно профессиональны и хорошо обеспечены информационно, поэтому добивались хороших результатов. В 1998 году доходность паев ПИФов, инвестировавших в акции, на 22% превышала доходность индексного портфеля Российской торговой системы.

Не помогло восстановить доходность ПИФов их включение в список инвесторов, которым ГКО-ОФЗ погашались полностью, разрешение ФКЦБ (ноябрь 1998 года) передавать фонд от одной управляющей компании к другой. Конвертировать паи одних фондов в другие, сохранение ПИФов при ликвидации управляющей компании, скачки индексов РТС в 1999-2000 годах. Жесткий надзор помог уберечь собственность пайщиков от разворовывания, но не спас от грабительской политики властей, обесценившей вложенные рубли в пять раз. Лишившей работы и сбережений вкладчиков, спровоцировавшей изъятие средств из российских финансовых институтов и бегство капиталов за границу.

В начале 2000 года управление ПИФами осталось в основном нерентабельным, за исключением фондов, тесно связанных с производством и экспортом энергоносителей, московскими финансовыми структурами. Вся сфера коллективного инвестирования сильно монополизировалась. Около 90% рынка контролирует «Центр управления» и управляющая компания «ЛУКойл», входящие в группу одноименного концерна. На долю «Креди Сюисс Ферст Бостон» приходится примерно 5%. «Тройки диалог» и «Темплтон» -- по одному проценту. Остальное -- на других 23 участников.

Большинство переживших кризис влились в крупные конгломераты (российские и иностранные), которые взялись оказывать финансовую поддержку до лучших времен. Резкое снижение доходов ПИФов заставляет их брать в управление иные виды активов, включая портфели страховых фирм и пенсионных фондов, а также финансовые ресурсы субъектов Федерации и муниципальных органов власти.

Готовы ли сейчас инвесторы нести деньги в паевые инвестиционные фонды? Да, готовы. В своем выступлении на форуме «Инвестиции в России 2002» Владимир Алексеев, генеральный директор «Альфа Инвест менеджмент» поделился результатами работы своего фонда. Только за 1-2 месяца фонду удалось собрать 1 млн. долл. Российских частных инвесторов. При этом реклама шла только на радио и в отделениях Альфа-банка. Объемы средств, собранных в Москве и по России, оказались примерно равными. На первый взгляд, сумма в 1 млн. не столь существенна. С другой стороны очевидно, что это рекорд для Российского инвестиционного рынка с учетом ограниченного времени, участия региональных инвесторов и , самое главное, средней суммы взноса всего в 2,5 тыс. долл.

Это подтверждает, что в России существует категория частных инвесторов, которая готова отдавать средства в управление профессиональным фондам. Кроме того, в России уже сформировался круг институциональных инвесторов, у которых существует потребность в таком инвестиционном инструменте, как паевой фонд. Перспектива налицо!

В 2001 году чистые активы ПИФов выросли почти вдвое с 5 до 9 млрд рублей. Сверхдоходы ПИФов остались позади, но и 2001 год можно считать вполне успешным. В 2002 году суммарные активы ПИФов выросли на 40%, достигнув 13 млрд. рублей.

Российский рынок коллективных инвестиций растет по всем показателям. Увеличивается как число новых инвестиционных фондов, так и общая стоимость чистых активов. На конец марта - начало апреля 2003 года сумма средств, находящихся под управлением ПИФов составила 13,395 млрд. рублей Куда инвестируют средства российские ПИФы // Рынок ценных бумаг.- 2003г.-№8-С. 14.

С аналогичными трудностями пришлось столкнуться еще одному институту коллективного инвестирования -- общим фондам банковского управления (ОФБУ). Они стали образовываться после обнародования инструкции Центробанка № 63 от 2 июля 1997 года и действуют на основании положений Гражданского кодекса о доверительном управлении имуществом. Информации о них почти не публикуется.

К 1 ноября 1998 года около семидесяти банков создали примерно 150 ОФБУ. В результате августовского кризиса их активы уменьшились примерно на 50 процентов. В конце 1999 года количество ОФБУ сократилось до 124, так как на рынке стало очень мало доходных ниш. Кроме того, банк может создавать общий фонд только при условии, что функционирует не менее одною года, имеет уставный капитал свыше 100 млн. руб., а его деятельность являемся рентабельной в течение последних шести отчетных периодов. Таковых кредитных организаций в России почти не осталось.

По сравнению с ПИФами у ОФБУ есть достоинства и недостатки, К первым относится разрешение принимать рубли и иностранную валюту, драгоценные камни и металлы, производные финансовые инструменты, принадлежащие российским резидентам на правах собственности, инвестировать в векселя и осуществлять обмен акций.

Слабых мест, которые увеличивают инвестиционные риски, значительно больше. Вкладчику вместо пая выдается сертификат долевого участия, который не считается ценной бумагой, а служит свидетельством о передаче имущества в доверительное управление и о размере доли учредителя в ОФБУ. Сам сертификат не подпадает под понятие имущества. Его нельзя купить, продать, совершать с ним другие сделки. Это просто справка о договоре с банком. ЦБ сделал так намеренно, чтобы избежать вмешательства со стороны Федеральной комиссии по ценным бумагам.

Процент в долевом сертификате не устанавливается в отличие, например, от банковского депозита, когда банк обязуется возвратить всю сумму вклада плюс проценты по нему - отсюда риск инвестиций в ОФБУ выше (чем в ПИФе). Но он возмещается за счет более льготного обеспечения обязательств перед вкладчиками капитала. Дополнительный риск возникает из-за конфликта интересов по привлеченным и используемым средствам в кредитной организации. При учреждении ОФБУ не создается независимый регистратор, поскольку сертификаты долевого участия не являются официально ценными бумагами.

Другим рисковым преимуществом ОФБУ стали более мягкие, чем для ПИФов, требования диверсификации портфеля. ЦБ не разрешает вкладывать свыше 15% активов общего фонда в ценные бумаги одного эмитента либо группы, связанной внутри отношениями имущественного контроля или письменным соглашением. Ограничение не распространяется на государственные ценные бумаги. При этом фондовые ценности - представляющие активы ОФБУ. могут находиться в собственном депозитарии управляющего (то есть банка).

Таким образом, предложив пути стабилизации рынка ценных бумаг России автор указывает, что усилия должны быть сосредоточены на:

- проведении активной рыночной политики государства. которое в кризисных ситуациях вмешивается в ход фондовых операций;

- регулировании деятельности всех субъектов рынка ценных бумаг: банков, фондов, компаний, бирж и т.д.. совершенствовании правовой базы рынка ценных бумаг.

Список литературы

1. Концепция развития рынка ценных бумаг в Российскрй Федерации. Утвержденва Указом Президента РФ №1008 от 1 июля 1996 года // Экономика и жизнь. - 1996. - №28. - С. 1.